1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 新新股股研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 医药生物医药生物 审慎增持审慎增持 (首次首次 ）marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2023/1/3 收盘价（元）219.08 总股本（百万股）64.00 流通股本（百万股）15.17 总市值（百万元）14021.12 流通市值（百万元）3324.41 净资产（百万元）760.93 总资产（百万元）962.04 每股净资产（元）15.85 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理

2、 relatedReport 相关报告相关报告 emailAuthor 分析师：孙媛媛 S01 assAuthor 研究助理：嵇肖潇 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万元百万元)663 1457 1823 2119 同比增长同比增长 18.2%119.9%25.1%16.2%归母净利润归母净利润(百万元百万元)146 383 490 565 同比增长同比增长-36.1%162.8%27.9%15.4%毛利率毛利率 43.2%40.3%41.4%42.6%净利率净利率

3、22.0%26.3%26.9%26.7%每股收益每股收益(元元)2.28 5.98 7.65 8.83 每股经营现金流每股经营现金流(元元)1.63 4.27 6.72 8.71 市盈率市盈率 96.25 36.62 28.63 24.80 市净率市净率 28.54 5.20 4.40 3.74 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 summary 慢阻肺及睡眠暂停综合症患者存在较大的未满足临床需求：慢阻肺及睡眠暂停综合症患者存在较大的未满足临床需求：根据弗若斯特沙利文，2020 年中国 COPD 和 OSA 患病人数分别达到 1.05 亿人和 1.95 亿人，且目前

4、国内COPD 诊断率仅有 26.8%，OSA 诊断率也仅不到 1%，远远低于美国同期水平，证明国内呼吸健康管理市场仍存在较大的未满足临床需求。后疫情时代，家用无创呼吸机市场有望持续增长：后疫情时代，家用无创呼吸机市场有望持续增长：新冠疫情下呼吸机的认知度显著提升，长期来看有助于加强家用无创呼吸机在终端的渗透。受益于产品认知度提升和COPD、OSA 等疾病诊疗率提高，预计 2025 年国内无创呼吸机市场规模有望达到 33.32亿元，对应 2022-2025 年复合增速为 22%。先进先进的产品矩阵，的产品矩阵，高性价比优势凸显高性价比优势凸显：公司的核心产品家用无创呼吸机经过多轮升级迭代，体积逐

5、步缩小、重量减轻，并增加了无线传输、血氧监测、加热湿化一体等功能，大大改善患者体验。从核心性能指标来看，公司的产品性能基本和海外龙头比肩，并提供了具有吸引力的价格，以高性价比优势满足中低端客户的需求。研发、生产、销售多维度发力：研发、生产、销售多维度发力：1）研发：公司目前有 9 个新项目正处于研发阶段，包括下一代呼吸机、制氧机、高流量以及配套耗材等，为公司的长期增长再添动力。2）生产：公司采用自主组装+外协生产的模式以提高生产效率。此外，公司的质量生产体系能够满足 FDA、CE 等多国监管要求，出口外销超过 100 个国家和地区，树立了高可靠性的品牌形象。3）销售：公司的销售网络扎根国内、布

6、局全球，2021 年境内外经销总数为 755 家，包括境内 341 家、境外 414 家，其广泛的经销商网络为公司在海外市场的拓展打下了坚实的品牌基础。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 5.98/7.65/8.83 元，2023年 1 月 3 日股价对应 PE 为 36.62/28.63/24.80 倍，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。风险提示：风险提示：市场竞争风险、行业政策变化风险、相关业务资质取得与续期风险、市场竞争风险、行业政策变化风险、相关业务资质取得与续期风险、产品注册产品注册周期长的风险周期长的风险 dyCompany 怡

7、和嘉业怡和嘉业 dyStockcode301367.SZ title 扎根国内、布局全球的呼吸健康管理龙头扎根国内、布局全球的呼吸健康管理龙头 createTime1 2023 年年 1 月月 4 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-新股研究报告新股研究报告 目目 录录 1、怡和嘉业：扎根国内、布局全球的呼吸健康管理龙头.-4-1.1、国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商.-4-1.2、高管具备丰富产业经验，股权结构相对集中.-5-1.3、新冠疫情短期影响公司业绩，2021 年影响基本消退.-7-2、呼吸及睡眠疾病管理：患者基数大

8、、渗透率低，亟待挖掘的蓝海市场.-9-2.1、慢阻肺及睡眠暂停综合症患者存在较大的未满足临床需求.-9-2.2、后疫情时代，家用无创呼吸机市场有望持续增长.-12-2.3、通气面罩作为配套耗材，有望和呼吸机同步增长.-15-3、先进的产品矩阵，高性价比优势凸显.-17-4、研发团队持续发力，多个创新项目有望落地.-20-5、自主生产+外协加工，构建高效的质量生产体系.-21-6、经销为主、直销为辅的全球销售网络.-23-7、募投项目.-24-8、财务分析.-24-9、盈利预测及估值.-26-10、风险提示.-28-图目录图目录 图 1、公司发展历程.-4-图 2、公司股权结构图（截至 2022

9、 年 9 月 31 日）.-7-图 3、2017-9M22 公司营业总收入、归母净利润及同比增速.-8-图 4、2017-9M22 公司毛利率、净利率.-8-图 5、2017-2021 年公司主营业务收入拆分.-8-图 6、2017-2021 年公司毛利拆分.-8-图 7、慢阻肺相关危险因素.-9-图 8、全球慢阻肺患者人数及预测（百万人）.-10-图 9、中国慢阻肺患者人数及预测（百万人）.-10-图 10、中国及美国 COPD 诊疗现状对比.-10-图 11、全球 OSA 患者人数及预测（百万人）.-11-图 12、中国 OSA 患者人数及预测（百万人）.-11-图 13、中国及美国 OS

10、A 诊断率对比.-12-图 14、2016-2025E 全球家用无创呼吸机市场规模（出厂价口径，百万美元）-12-图 15、2020 年全球家用无创呼吸机竞争格局（百万美元，按销售额拆分）.-13-图 16、2016-2025E 中国家用无创呼吸机市场规模（出厂价口径，百万人民币）-13-图 17、2020 年中国家用无创呼吸机市场竞争格局（百万元，按销售额拆分）-14-图 18、飞利浦召回事件梳理.-14-图 19、2020-22Q3 飞利浦 Connected Care 部门收入和经营利润.-15-图 20、2020-22Q3 瑞思迈收入和经营利润.-15-图 21、2020 年全球通气面

11、罩市场规模（百万美元）.-16-图 22、2020 年全球通气面罩市场竞争格局（百万美元，按销售额拆分）.-16-图 23、2020 年中国通气面罩市场规模（百万元）.-16-图 24、2020 年中国通气面罩市场竞争格局（百万元，按销售额拆分）.-16-图 25、公司产品线布局.-17-RYkXpNoMTXnUvZ0ZpZ7NaO7NpNpPnPmPkPpPnMjMoOrMaQpOrRMYtOnRxNqMoP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-新股研究报告新股研究报告 图 26、公司家用无创呼吸机迭代历程.-17-图 27、2019-2021

12、 年研发费用和研发费用率.-20-图 28、2019-2021 年研发人员数量.-20-图 29、2019-2021 年公司外协加工零件数量.-21-图 30、2019-2021 年公司收入按照销售模式划分.-23-图 31、2021 年同业公司的经销模式收入占比对比.-23-图 32、2019-2021 年销售人员数量（人）和人均创收（万元）.-23-图 33、2021 年同业公司销售人员（人）和人均创收（万元）.-23-图 34、2019-2021 年主营业务收入拆分.-24-图 35、2017-2021 年同业公司的毛利率.-25-图 36、2017-2021 年同业公司的净利率.-25

13、-图 37、2017-2021 年同业公司的销售费用率.-25-图 38、2017-2021 年同业公司的管理费用率.-25-表目录表目录 表 1、公司主要业务线.-5-表 2、公司高级管理人员.-6-表 3、公司核心技术人员.-7-表 4、公司各产品线的毛利率水平.-9-表 5、慢阻肺患者的药物和非药物治疗策略.-11-表 6、公司掌握的行业前沿技术.-17-表 7、公司主要家用无创呼吸机和同行业对比.-18-表 8、公司主要医用呼吸诊疗产品和同行业对比.-19-表 9、公司的在研项目及预算.-20-表 10、公司生产模式和同业公司的对比.-21-表 11、公司的产能、销量、产能利用率、产销

14、率.-22-表 12、募投项目情况.-24-表 13、公司收入及毛利预测假设.-26-表 14、盈利预测.-27-表 15、可比公司估值表.-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-新股研究报告新股研究报告 报告正文报告正文 1、怡和嘉业：怡和嘉业：扎根国内、布局全球扎根国内、布局全球的呼吸健康管理的呼吸健康管理龙头龙头 1.1、国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商 怡和嘉业专注于为以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）为主的睡眠呼吸暂停低通气综合征（SAHS）患者，以及以慢性阻塞性肺

15、疾病（COPD）为主的呼吸功能不全（Respiratory Insufficiency）患者提供全周期（从诊断、治疗到慢病管理）、多场景（从医疗机构到家庭）的治疗服务整体解决方案，集自主研发、生产、销售及相关服务于一体，致力于成为全球呼吸健康管理的首选平台。公司目前的产品线布局较为完善，已初步完成家用、医用、耗材产品线家用、医用、耗材产品线以及慢病管理平台慢病管理平台的构建，各产品之间存在着明显的协同效应，满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。深耕健康管理行业二十余年深耕健康管理行业二十余年，全面布局全面布局海外市场。海外市场。公司于 2001 年在北京成立，成立初期深耕国内市场，初代呼吸

16、机产品分别于 2007 和 2008 年 2012 年取得国内注册证和 CE 认证，此后开始销往欧盟等认可 CE 注册证书的国家及地区。2012年，公司的家用无创呼吸机产品获得美国 FDA 认证，成功进入美国市场。公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产制造商，公司的各类产品分别取得国内 NMPA、欧盟 CE、美国 FDA、巴西、韩国等全球多个国家和地区的医疗器械注册认证，产品销往全球 100 多个国家和地区。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有 388 项国内专利，其中国内发明专利 74 项、国内实

17、用新型专利 243 项、国内外观设计专利 71 项；国际专利 27 项，包括美国专利 13 项、欧洲专利 13 项，印度专利 1 项；软件著作权 55 项。图图 1、公司发展历程、公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 成立于北京2001年年第一代多导睡眠监测仪YH-2000A上市2003年年G1系列单水平呼吸机上市2007年年G1系列双水平无创呼吸机、第一代睡眠呼吸初筛仪上市2010年年家用无创呼吸机产品取得美国FDA认证2012年年面向全球市场推出G2代无创呼吸机2014年年开发出多款通气面罩产品，并推出“BMC+呼吸健康管理云”2015-2019年年完

18、善医用呼吸诊疗产品线，推出高流量湿化氧疗仪、R系列双水平无创呼吸机等2020年年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-新股研究报告新股研究报告 表表 1、公司主要、公司主要业务线业务线 主要业务线主要业务线 产品与服务产品与服务 用途用途 家用无创呼吸机产品 睡眠呼吸机 单水平睡眠呼吸机 适用于鼾症、以 OSA 为主的 SAHS 患者的治疗 双水平睡眠呼吸机 适用于以 OSA 为主的 SAHS、严重打鼾患者的治疗 肺病呼吸机 双水平肺病呼吸机 适用于以 COPD 为主的呼吸功能不全患者的治疗 耗材产品 通气面罩 全脸面罩 包裹口鼻，用于为成年使用

19、者提供持续正压通气和双水平正压通气用的界面连接装置 鼻面罩 包裹鼻部，用于为成年使用者提供持续正压通气和双水平正压通气用的界面连接装置 鼻垫式面罩 仅鼻垫，用于为成年使用者提供持续正压通气和双水平正压通气用的界面连接装置 呼吸管路 供单一患者使用，与可适配的面罩型无创呼吸机或正压通气治疗机配合使用，提供供气通道，其中带有加热丝的管路可防止产生冷凝水 医用呼吸诊疗产品 睡眠监测仪 睡眠呼吸初筛仪 通过检测睡眠呼吸事件，用于 SAHS 的筛查 多导睡眠呼吸监测仪 用于监测受检者睡眠过程中的血氧饱和度、脉率、口鼻气流、胸腹呼吸、体位、脑电、肌电、眼动电、心电、鼾声等生理参数并可显示呼吸机输出的 CP

20、AP 压力，辅助医生对 SAHS 进行诊断 高流量湿化氧疗仪 适用于有自主呼吸的患者，通过提供一定流量、加温湿化的呼吸气体进行有效的治疗。这些患者包括湿化治疗、氧气治疗、气管插管和气管切开的患者。不能用于生命支持 R 系列双水平无创呼吸机 适用于以 OSA 为主的 SAHS、严重打鼾以及呼吸功能不全患者的治疗 呼吸健康慢病管理服务 BMC+呼吸健康管理云 利用互联网和云存储技术构筑的慢病管理平台，呼吸机使用数据及波形通过无线网络上传到该软件，医生可以在该软件上查询呼吸机使用数据，并通过该软件对呼吸机进行远程参数设置，方便对患者进行慢病管理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1

21、.2、高管高管具备丰富具备丰富产业产业经验，股权结构相对集中经验，股权结构相对集中 公司现有公司现有 9 名董事（其中名董事（其中 3 名独立董事）、名独立董事）、3 名监事、名监事、4 名高级管理人员及名高级管理人员及 2 名核心技名核心技术人员。术人员。董事长庄志为公司的实控人，1992 年 7 月毕业于中国科技大学科技情报系，获理学学士学位；1999 年 7 月毕业于中国科学院计算技术研究所计算机应用技术专业，获工学硕士学位；2005 年 1 月毕业于清华大学生物医学工程专业，获工学博士学位。总经理高成伟亦为公司的董事，于 1988 年 6 月毕业于哈尔滨工业大学精密仪器系精密机械仪器专

22、业，获工学硕士学位，其后曾担任航天部第二研究院工程师，就职于通用电气、北京航天长峰、爱瑞、艾默生、北京谊安等多家医疗器械公司，产业经验丰富。副总经理许坚为公司的共同实控人，于 1999 年 4 月毕业于清华大学电机工程与电子技术系生物医学工程专业，获工学硕士学位，其后十年间担任迈瑞医疗超声开发部副经理、超声国际市场部经理，2006 年开始任职于怡和嘉业。此外，公司认定研发中心总经理周明钊、医用研发部经理王青松为公司的核心技术人员。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-新股研究报告新股研究报告 表表 2、公司高级管理人员、公司高级管理人员 姓名姓名

23、任职任职 简历简历 庄志 董事长 1992 年 7 月毕业于中国科技大学科技情报系，获理学学士学位；于 1999 年 7 月毕业于中国科学院计算技术研究所计算机应用技术专业，获工学硕士学位；于2005 年 1 月毕业于清华大学生物医学工程专业，获工学博士学位；2017 年 1 月，获得北京大学工商管理硕士学位（EMBA）。庄志于 1992 年 8 月至 1996 年 8 月期间，在北京新兴生物医学工程研究发展中心任工程师；2001 年 7 月，创立怡和中心；2001 年 7 月至 2010 年 12 月期间，任公司执行董事、总经理；2011 年 1 月至2015 年 5 月，任公司董事长、总经

24、理；2015 年 5 月至今，任公司董事长。许坚 董事、副总经理 1996 年 7 月毕业于清华大学生物医学工程与仪器专业，获工学学士学位；于 1999年 4 月毕业于清华大学电机工程与电子技术系生物医学工程专业，获工学硕士学位；于 2014 年 8 月，获中欧国际工商学院工商管理硕士学位（EMBA）。1999 年6 月至 2006 年 1 月，许坚历任深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司超声开发部副经理、超声国际市场部经理；2006 年 2 月至 2010 年 12 月，任公司副总经理；2011 年 1 月至 2015 年 5 月，任公司董事、副总经理；2015 年 5 月至 2020 年 6月

25、，任公司董事、总经理；2020 年 6 月至今，担任公司董事、副总经理。高成伟 董事、总经理 1985 年 7 月毕业于哈尔滨工业大学精密仪器系精密机械仪器专业，获工学学士学位；1988 年 6 月，毕业于哈尔滨工业大学精密仪器系精密机械仪器专业，获工学硕士学位。高成伟于 1988 年 7 月至 1991 年 9 月期间，任航天部第二研究院第四总体部工程师；1991 年 9 月至 1996 年 4 月期间，任航卫通用电气医疗系统有限公司（GE Hangwei Medical System）系统工程部经理；1996 年 5 月至 1999 年 9月期间，任北京航天长峰医疗器械有限公司副总经理；1

26、999 年 9 月至 2003 年 4月期间，任爱瑞有限责任公司（AeRa Corporation Inc.）总裁；2003 年 4 月至2003 年 9 月期间，自由职业；2003 年 10 月至 2004 年 3 月期间，任中国远大集团公司总裁办运营部经理；2004 年 3 月至 2005 年 6 月期间，任艾默生电气（深圳）有限公司 CAPAX 部门运营经理；2005 年 8 月至 2007 年 1 月期间，任航卫通用电气医疗系统有限公司 FCT NPI 经理；2007 年 2 月至 2013 年 2 月期间，任北京谊安医疗系统股份有限公司副总经理；2013 年 3 月至 2020 年

27、6 月任公司副总经理；2020 年 6 月至今，任公司董事、总经理。戚余光 财务总监 1994 年 7 月毕业于山东经济学院（山东财经大学前身之一）商业经济专业。1994年 12 月至 2003 年 6 月期间，在烟台市莱山区地税局担任科员；2003 年 10 月至2010 年 2 月期间，任职于烟台鸿富泰精密电子有限公司经营管理部；2010 年 3 月至 2013 年 5 月期间，任富兰德林会计师事务所项目经理；2013 年 6 月至 2016 年3 月期间，任职于山东中际电工装备股份有限公司财务与经营管理中心；2016 年4 月起至今，任公司财务总监。张晓超 董事会秘书 2003 年 6

28、月，毕业于南方冶金学院（现更名为江西理工大学）工商管理专业，获管理学学士学位。张晓超于 2003 年 8 月至 2006 年 7 月期间，任东风日产柴汽车有限公司职员；2006 年 7 月至 2010 年 1 月期间，任北京敢为创智科技有限公司财务经理；2010 年 1 月至 2011 年 4 月期间，任安东石油技术（集团）有限公司营销部门财务经理；2011 年 5 月，加入公司任财务经理兼任董事会秘书；2016 年9 月至今，任公司董事会秘书。资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-新股研究报告新

29、股研究报告 表表 3、公司核心技术人员、公司核心技术人员 姓名姓名 任职任职 简历简历 周明钊 研发中心总经理 1993 年 7 月毕业于大连理工大学机械工程系，获学士学位；1996 年 3 月，毕业于华南理工大学机械工程系，获硕士学位；具有高级工程师职称。周明钊于 1996年 6 月至 2014 年 3 月期间，在深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司通用技术部等部门历任研发工程师、部门经理、总监；2014 年 7 月至 2022 年 1 月期间，任公司耗材事业部总经理；2022 年 1 月至今，任公司研发中心总经理。王青松 医用研发部经理 2010 年 6 月毕业于大连理工大学软件工程系，取得学

30、士学位。王青松于 2010 年7 月至 2013 年 4 月期间，在北京七星华创电子股份有限公司任软件工程师；2013年 5 月至 2022 年 1 月期间，任公司研发部副经理；2022 年 1 月至今，担任公司医用研发部经理。资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司的实际控制人为庄志、许坚。公司的实际控制人为庄志、许坚。截至 2022 年 9 月 30 日，庄志为公司的第一大股东，直接和间接控制公司 27.6%的股份；许坚直接和间接控制公司 8.9%的股份。庄志与许坚于 2016 年 8 月 25 日签署北京怡和嘉业医疗科技有限公司股东一致行动人协议，双方约定就有关公司经营发

31、展的重大事项保持一致。因此庄志与许坚合计直接与间接控制公司 36.5%的股份，为公司的实际控制人。图图 2、公司股权结构图（截至、公司股权结构图（截至 2022 年年 9 月月 31 日）日）资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、新冠疫情短期影响公司业绩，新冠疫情短期影响公司业绩，2021 年影响年影响基本基本消退消退 2020 年新冠疫情导致公司业绩波动较大。年新冠疫情导致公司业绩波动较大。2019-9M22，公司实现营业收入 2.58 亿元（同比+36%，下同）、5.60 亿元（+117%）、6.63 亿元（+18%）、10.14 亿元（+124%），2020 年营业

32、收入大幅增长主要是由于新冠疫情带来的产品需求大幅增长，同期公司的毛利率和净利率均有所提升，系疫情相关产品毛利率高于公司整体带来的影响。2021 年公司营业收入和归母净利润增速均有所回落，疫情影响基本消退。2022年 1-9 月公司整体业绩均有大幅提升，主要由于 1）飞利浦产品召回后美国市场需求进一步提升、订单增长；2）新冠疫情持续趋稳，常规销售业务持续增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-新股研究报告新股研究报告 图图 3、2017-9M22 公司营业总收入、归母净利润及同公司营业总收入、归母净利润及同比增速比增速 图图 4、2017-9M2

33、2 公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司的主要收入公司的主要收入利润利润来源于家用无创呼吸机来源于家用无创呼吸机及配套耗材及配套耗材，2019-2021 年收入占比分别为 64.63%、57.85%和 60.06%，同期配套耗材收入占比分别为 31.68%、26.64%和24.67%。医用产品线由于起步较晚，2019-2021年收入占比分别为3.69%、15.51%和 15.27%。不同产品线的毛利率也有较大差别，家用呼吸机中毛利率最低的为单水平睡眠呼吸机，2021 年毛利率约为 21

34、.61%。医用产品线较家用的毛利率普遍更高，2021 年 R 系列双水平无创呼吸机、高流量氧疗仪、多导睡眠呼吸监测仪的毛利率分别为 80.88%、81.04%和 80.88%。图图 5、2017-2021 年公司年公司主营业务主营业务收入收入拆分拆分 图图 6、2017-2021 年公司年公司毛利拆分毛利拆分 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 -100%0%100%200%300%400%500%600%02468820M22营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入同比增速（

35、%，右轴）归母净利润同比增速（%，右轴）47%48%49%65%43%40%5%13%15%41%22%27%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020219M22毛利率净利率64.63%57.85%60.06%31.68%26.64%24.67%3.69%15.51%15.27%0%20%40%60%80%100%201920202021家用无创呼吸机耗材医用产品55.20%55.94%42.42%38.82%26.21%33.31%5.98%17.85%24.28%0%20%40%60%80%100%201920202021家用无创呼吸机耗材医用产品

36、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-新股研究报告新股研究报告 表表 4、公司公司各产品线的毛利率水平各产品线的毛利率水平 项目项目 2019 2020 2021 睡眠呼吸机 单水平睡眠呼吸机 29.82%28.66%21.61%双水平睡眠呼吸机 55.97%43.27%42.85%双水平肺病呼吸机 55.92%76.95%46.02%通气面罩 全脸面罩 55.94%65.43%57.78%鼻面罩 58.28%58.23%59.11%鼻垫式面罩 69.57%69.26%70.03%睡眠监测仪 睡眠呼吸初筛仪 77.22%81.58%79.82%多

37、导睡眠呼吸监测仪 87.04%92.99%92.47%高流量湿化氧疗仪 不适用 83.31%81.04%R 系列双水平无创呼吸机 不适用 79.50%80.88%资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2、呼吸及睡眠疾病管理：患者基数大、渗透率低，亟待挖掘呼吸及睡眠疾病管理：患者基数大、渗透率低，亟待挖掘的蓝海市场的蓝海市场 2.1、慢阻肺慢阻肺及睡眠及睡眠暂停综合症患者暂停综合症患者存在较大的未满足临床需求存在较大的未满足临床需求 慢性阻塞性肺疾病（慢性阻塞性肺疾病（chronic obstructive pulmonary disease,COPD）是一种以气流受限为特点的常见

38、呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征。根据世界卫生组织预计，慢性阻塞性肺病将在 2030 年成为全世界第三位主要死因，且患病率将逐步增加，部分原因是老龄化、空气污染、职业暴露、电子烟等。图图 7、慢阻肺相关危险因素慢阻肺相关危险因素 资料来源：Lancet，医咖会，兴业证券经济与金融研究院整理 国内国内 COPD 患者存在较大未满足临床需求。患者存在较大未满足临床需求。根据弗若斯特沙利文，2020 年全球COPD 患病人数达到 4.67 亿人，预计 2025 年全球患病人数将达到 5.33 亿人，对应复合增速为 2.7%。2020 年中国 COP

39、D 患者达到 1.05 亿人，预计 2025 年中国患 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-新股研究报告新股研究报告 者人数将达到 1.09 亿人，对应复合增速为 0.6%。同时国内诊断率仅有 26.8%，控制率也仅有 20.2%，远远低于美国数据，存在较大的未满足临床需求。图图 8、全球慢阻肺患者人数及预测、全球慢阻肺患者人数及预测（百万人）（百万人）图图 9、中国慢阻肺患者人数及预测、中国慢阻肺患者人数及预测（百万人）（百万人）资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 图

40、图 10、中国及美国、中国及美国 COPD 诊疗现状对比诊疗现状对比 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 根据慢性阻塞性肺疾病诊治指南（2021 年版），慢阻肺患者的治疗策略分为药物治疗和非药物治疗，非药物治疗包括机械通气支持、氧疗、外科治疗、康复治疗、姑息治疗、终末期护理和临终关怀等，其中家用双水平呼吸机是非药物治疗其中家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案的首选治疗方案，尤其是对于存在严重二氧化碳潴留（PaCo252mmHg，pH 值7.30）的重症或极重症患者，无创通气可以改善症状、降低住院率和病死率。4264364464574674845005055285330

41、05006002001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E47820021E 2022E2023E2024E 2025E 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-新股研究报告新股研究报告 表表 5、慢阻肺患者的药物和非药物治疗策略、慢阻肺患者的药物和非药物治疗策略 稳定期稳定期 急性加重期急性加重期 药物治疗药物治疗 1）支气管舒张剂 2）吸入

42、糖皮质激素 3）联合治疗 4）磷酸二酯酶 4（PDE-4）抑制剂 5）其他药物例如祛痰药、抗氧化剂、免疫调节剂、中医治疗、-1 抗胰蛋白酶强化治疗等。1）支气管舒张剂（一线基础治疗）：2 受体激动剂、胆碱能拮抗剂 2）糖皮质激素 非药物干预非药物干预 1）呼吸康复治疗 2）氧疗 3）家庭无创通气（尤其是对于二氧化碳潴留的重症患者）4）疫苗接种，例如流感疫苗、肺炎球菌疫苗等。5）内科接入治疗 6）外科干预：肺移植、肺减容术（LVRS）等。1）控制性氧疗 2）经鼻高流量湿化氧疗 3）无创机械通气（急性加重合并 II 型呼吸衰竭患者的首选）4）有创通气 资料来源：慢性阻塞性肺疾病诊治指南（2021

43、年修订版），兴业证券经济与金融研究院整理 睡眠呼吸暂停低通气综合征（睡眠呼吸暂停低通气综合征（obstructive sleep apnea，OSA）是指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。由于 OSA 高发于肥胖及中老年人群，随着超重人群的增多和人口老龄化加剧，OSA患病率预计将逐步提升。根据弗若斯特沙利文，2020年全球OSA 患者人数达10.68亿人，预计 2025 年将达到 11.58 亿人，对应复合增速为 1.6%。2020 年中国 OSA患者人数达 1.95 亿人，预

44、计 2025 年将达到 2.09 亿人，对应复合增速为 1.4%。图图 11、全球、全球 OSA 患者人数及预测患者人数及预测（百万人）（百万人）图图 12、中国、中国 OSA 患者人数及预测患者人数及预测（百万人）（百万人）资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 针对于针对于 OSA 患者，治疗方案主要分为非药物治疗、药物治疗和一般治疗。患者，治疗方案主要分为非药物治疗、药物治疗和一般治疗。一般治疗包含危险因素控制、病因治疗、体位治疗（侧卧位睡眠），非药物治疗包括无创气道正压通气治疗、口腔矫治器、外科治疗。其中，无创呼吸

45、机治疗是成人其中，无创呼吸机治疗是成人 OSA患者的首选和初选治疗手段。患者的首选和初选治疗手段。根据中国睡眠研究会统计，中国 OSA 诊断治疗率不到 1%，远低于美国 20%的诊断率，中国大量的 OSA 患者亟需有效诊治和精细化993.910101032.8370000720021E 2022E 2023E 2024E 2025E180.9184.3188.465552102

46、0021E2022E2023E2024E2025E 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-新股研究报告新股研究报告 慢病管理。图图 13、中国及美国中国及美国 OSA 诊断率对比诊断率对比 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、后疫情时代后疫情时代，家家用无创呼吸机市场有望持续增长用无创呼吸机市场有望持续增长 随着以 COPD 和 OSA 为主的睡眠健康领域相关疾病患者人数增加，全球对家用无创呼吸机的需求也在持续增长。2020 年全球家用无创呼吸机市场达到约 27.1 亿美元，

47、增长明显提速，说明新冠疫情下呼吸机的认知度显著提升，长期来看有助于加强家用无创呼吸机在患者群体中的渗透。随着家用无创呼吸机在中国随着家用无创呼吸机在中国等等新兴新兴市场不断普及，预计市场不断普及，预计 2025 年全球家用无创呼吸机市场规模将达到年全球家用无创呼吸机市场规模将达到 55.8 亿美元，亿美元，对应复合增速为对应复合增速为 15.5%。图图 14、2016-2025E 全球家用无创呼吸机市场规模（出厂价口径，百万美元）全球家用无创呼吸机市场规模（出厂价口径，百万美元）资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 全球家用无创呼吸机以瑞思迈和飞利浦为主导。全球家用无创呼吸机

48、以瑞思迈和飞利浦为主导。2020 年全球家用无创呼吸机市场份额第一是瑞思迈（40%），第二是飞利浦（38%），两家合计占据了接近 80%的市场份额，占据市场主导地位，其次是费雪派克（6%）、律维施泰因（5%）、德百世（3%）、怡和嘉业（2%）。1%20%0%5%10%15%20%25%中国美国523042709303475577004000500060002001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

49、 -13-新股研究报告新股研究报告 图图 15、2020 年全球家用无创呼吸机竞争格局（年全球家用无创呼吸机竞争格局（百万美元，百万美元，按销售额拆分）按销售额拆分）资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 受益于疾病诊疗率和产品普及度的提升，国内家用无创呼吸机市场规模从 2016 年的 5.9 亿元增长至 2020 年的 12.3 亿元。新冠疫情期间患者对呼吸机的认知度进一步提高，有助于促进呼吸机在终端的销售推广，预计预计 2025 年市场规模有望达到年市场规模有望达到33.32 亿元，对应复合增速为亿元，对应复合增速为 22%。图图 16、2016-2025E 中国家用无创呼

50、吸机市场规模（出厂价口径，百万人民币）中国家用无创呼吸机市场规模（出厂价口径，百万人民币）资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 国内的竞争格局和海外类似，飞利浦和瑞思迈国内的竞争格局和海外类似，飞利浦和瑞思迈合计份额过半合计份额过半。2020 年飞利浦和瑞思迈分别占到中国家用无创呼吸机市场的 28%和 27%，合计占到整体市场的 50%以上。怡和嘉业占到整体市场的 16%，位列所有厂商第三、国产厂商第一，其次是鱼跃医疗（7%）、费雪派克（6%）等。1091,40%1024.8,38%179.9,6%131.7,5%76.8,3%45.3,2%159.6,6%瑞思迈飞利浦费雪派

51、克律维施泰因（万曼）德百世怡和嘉业其他253565782893373854485326988239633050002500300035002001920202021E 2022E2023E 2024E2025E家用单水平呼吸机家用双水平呼吸机 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-新股研究报告新股研究报告 图图 17、2020 年中国家用无创呼吸机市场竞争格局（百万元，按销售额拆分）年中国家用无创呼吸机市场竞争格局（百万元，按销售额拆分）

52、资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 飞利浦召回事件飞利浦召回事件或将重塑或将重塑行业竞争格局。行业竞争格局。2021 年 4 月，飞利浦发布公告称其呼吸机产品中的聚酯型聚氨酯（PE-PUR）消音泡沫在一定条件下会降解出颗粒，存在被用户摄入或吸入的风险，并有可能导致头痛、刺激、恶心、呕吐等，甚至具有潜在的致癌性。2021 年 6 月，飞利浦发送医疗设备召回函，明确召回 300-400 万台呼吸机。2022 年 1 月，飞利浦再一次将召回台数提升至 520 万台，影响范围再次升级，涉及的产品型号包括2009-2021年4月生产的A-Series BiPAP、C-Series、D

53、reamStation、Dorma、Triology 等，涵盖了大部分市场保有量较高的产品型号。此次召回事件涉及范围非常广，此次召回事件涉及范围非常广，为为其他其他竞争对手竞争对手提供了抢占市场的宝贵提供了抢占市场的宝贵机会机会。2021 年二季度瑞思迈的销售收入和经营利润增长显著提速，同期飞利浦的Connected Care 部门（睡眠呼吸治疗占比约 37%）收入和经营利润均有显著下滑，尤其是利润端受到召回事件相关的计提减值影响较大。图图 18、飞利浦召回事件、飞利浦召回事件梳理梳理 资料来源：飞利浦官网，FDA，兴业证券经济与金融研究院整理 349.7,28%328.4,27%192.3,

54、16%90.6,7%68.3,6%42.7,3%32.3,3%16.3,1%15.7,1%14.3,1%10.2,1%72.5,6%飞利浦瑞思迈怡和嘉业鱼跃医疗律维施泰因（万曼）费雪派克德百世明康中锦比扬医疗融昕医疗和普乐其他飞利浦发布消息，其呼吸机产品中的PE-PUR 海绵消音组件可能存在的健康风险。2021年年4月月飞利浦发送医疗设备召回信函，明确召回300400万台万台呼吸机。2021年年6月月FDA 将召回事件由二级召回改为一级召回。2021年年7月月飞利浦表示全球范围内呼吸机的召回已经扩大至520万台。万台。2022年年1月月FDA向飞利浦发出通知令，要求在45天内明确告知患者和供应

55、商公司正在全面召回Respironics呼吸机、CPAP和BiPAP机器。2022年年3月月 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-新股研究报告新股研究报告 图图 19、2020-22Q3 飞利浦飞利浦 Connected Care 部门收入部门收入和经营利润和经营利润 图图 20、2020-22Q3 瑞思迈收入和经营利润瑞思迈收入和经营利润 资料来源：飞利浦财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：瑞思迈财报，兴业证券经济与金融研究院整理。注：瑞思迈的年报截止日期为 6 月 30 日，此处按照自然财年计算。2.3、通气面罩通气面罩作为配套耗

56、材，作为配套耗材，有望有望和呼吸机和呼吸机同步增长同步增长 通气面罩是通气面罩是呼吸机的呼吸机的必备必备耗材耗材，通过一条管路来连接到呼吸机，经过呼吸机主机加压过的空气经由管路进入面罩，再进入鼻腔或口腔。通气面罩主要分为三类：全脸面罩、鼻面罩和鼻垫面罩，患者可根据自己的面部情况、皮肤敏感性、治疗模式和压力高低来挑选。由于不同通气面罩的款式、体积大小不同，对压力值和算法也会有影响，因此患者在购买呼吸机的时候也都推荐购买同一品牌型号的通气面罩，两者的销售是高度相关的。全球全球通气面罩市场需求和呼吸机同步增长，竞争格局与呼吸机类似。通气面罩市场需求和呼吸机同步增长，竞争格局与呼吸机类似。根据弗若斯特

57、沙利文，2020 年全球通气面罩的市场规模约为 16.17 亿美元，预计 2025 年将增长至 28.99 亿美元，对应复合增速为 12.40%。通气面罩市场竞争格局基本与家用无创呼吸机类似，2020 年瑞思迈和飞利浦分别占到 65%和 26%，其次是费雪派克（6%）和怡和嘉业（1%）。602280215-158-218-32-318-378-150-1640-2000-1500-01500200020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2

58、22Q3Connected Care 销售收入经营利润21年共计提相关损失7.2亿欧元22Q3计提商誉和研发减值15亿欧元76977075280076987690489586592262249234255276-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800900100020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3销售收入（百万美元，左轴）营业利润（百万美元，左轴）收入YOY（右轴）营业利润YOY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

59、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-新股研究报告新股研究报告 图图 21、2020 年全球通气面罩市场规模年全球通气面罩市场规模（百万美元）（百万美元）图图 22、2020 年全球通气面罩市场竞争格局年全球通气面罩市场竞争格局（百万美（百万美元，按销售额拆分）元，按销售额拆分）资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 中国通气面罩市场中国通气面罩市场尚处于起步阶段。尚处于起步阶段。目前国内通气面罩的更换频率相对较低，因此中国通气面罩市场规模仍较小，2020 年市场规模约为 1.91 亿元。随着家用无创呼吸机在国内渗

60、透率的提升，预计 2025 年将达到 4.59 亿元，对应复合增速约为19.2%。目前国内的主要厂商为怡和嘉业（占比 38%）、飞利浦（23%）、瑞思迈（20%）。图图 23、2020 年中国通气面罩市场规模（百万元）年中国通气面罩市场规模（百万元）图图 24、2020 年中国通气面罩市场竞争格局（百万元，年中国通气面罩市场竞争格局（百万元，按销售额拆分）按销售额拆分）资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 1116 1186 1321 1416 1617 1876 2120 2374 2636 2899 05001000

61、030003500200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E1045.7,65%423.9,26%99.5,6%18.8,1%29.4,2%瑞思迈飞利浦费雪派克怡和嘉业其他70 80 95 117 191 235 277 319 383 459 05003003504004505002001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E72.1,38%44.8,23%38.6,20%13.7,7%7,4%5.2,3%9.7,5%怡和嘉业飞利浦瑞思迈费

62、雪派克律维施泰因（万曼）东莞毅达其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-新股研究报告新股研究报告 3、先进的先进的产品矩阵，产品矩阵，高性价比优势凸显高性价比优势凸显 目前公司已经构建了目前公司已经构建了“三横、两纵三横、两纵”的战略布局，的战略布局，涵盖家用呼吸机、医用呼吸机、涵盖家用呼吸机、医用呼吸机、耗材以及软件平台。耗材以及软件平台。公司的核心产品家用无创呼吸机经过多轮升级迭代，产品体积逐步缩小、重量减轻，并增加了无线传输、血氧监测、加热和湿化一体等功能，大大改善患者体验。目前公司已经掌握了行业先进前沿技术，包括高级呼吸事件的检测算法

63、、自动备频功能、AutoEPAP 功能等，并计划用于升级款 G3 呼吸机及后续新产品中。图图 25、公司产品线布局、公司产品线布局 图图 26、公司家用无创呼吸机迭代历程、公司家用无创呼吸机迭代历程 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6、公司掌握的行业前沿技术、公司掌握的行业前沿技术 序号序号 行业新技术行业新技术/新产品新产品 技术表征技术表征/产品性能产品性能 公司相关产品公司相关产品 公司新技术的掌握情况公司新技术的掌握情况 相关产品被相关产品被替代风险替代风险 1 高级呼吸事件的探测 通过流量变化特征识别，可探

64、测到陈施式呼吸和呼吸努力相关微觉醒等高级呼吸事件发生 计划运用于升级款 G3呼吸机和/或新一代产品 已掌握检测算法，建立了相应的模型，正处于相关算法验证测试阶段，升级现有产品或在下一代产品采用 较低 2 自动备频功能 根据用户呼吸频率做自主学习，可以提供更贴近患者自身特定情况的主动提供压力变化 计划运用于升级款 G3呼吸机和/或新一代产品 正在相关算法研究阶段并建立模型，升级现有产品或在下一代产品采用 较低 3 AutoEPAP 功能 根据用户的呼吸特征，在呼气阶段，自动调整呼气压力，提高治疗效果 计划运用于升级款 G3呼吸机和/或新一代产品 正在相关算法研究阶段并建立模型，升级现有产品或在下

65、一代产品采用 较低 4 摇篮面罩技术 衬垫不覆盖鼻尖，围绕鼻孔周围密封，提高舒适度 计划运用于新一代全脸面罩、鼻面罩、鼻垫式面罩 已经掌握相关技术，正在申请相关专利，同步开发前沿技术产品 较低 5 不吹床伴技术 采用过滤棉或环形侧面排气，气流排出舒缓，降低噪音 计划运用于升级款全脸面罩、鼻面罩、鼻垫式面罩 已经掌握相关技术，已申请相关专利，升级现有产品 较低 6 手动、自动调节氧浓度一体机 同一设备实现手动自动混氧可切换，减少对氧源条件的限制，拓宽使用场景 计划运用于新一代高流量湿化氧疗仪、R2 系列双水平无创呼吸机 已在 HF21 及 R22 系列产品完成了设计验证和确认 较低 7 护士站功

66、能 此软件可远程监测多台设备的运行状态，方便医护实时掌握设备情况并对设备报警做出及时响应 计划运用于新一代高流量湿化氧疗仪、R2 系列双水平无创呼吸机 已经完成验证和确认，处于小批量试生产阶段 较低 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2007年年 G12020年年 Mini2018年年 G2S2019年年 G32014年年 G21.实时监测潮气量、呼吸频率、分钟通气量和漏气量2.实时检测呼吸事件3.自动调节输出压力4.配备湿化器1.可选配外部无线模块2.加湿器水罐加热3.支持血氧监测4.增加温湿度传感器5.支持LCD液晶彩色显示屏1.主机和湿化器一体化设计2.抽屉式水箱3.加

67、热板一体化加湿器4.按钮操作面板1.体积减小39%，重量下降32%2.内置无线模块3.支持加热管路4.全新的交互界面5.支持搭配指夹式、指套式、缠裹式血氧组件6.倾斜设计，提升人机交互1.迷你型呼吸机2.触摸按键，环形灯带反馈3.极简风格的无屏操作4.专属手机APP控制软件5.底部防滑阻尼设计6.调压灵敏度升级 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-新股研究报告新股研究报告 核心指标基本比肩海外龙头，性价比优势凸显。核心指标基本比肩海外龙头，性价比优势凸显。从家用无创呼吸机产品来看（以睡眠呼吸机、双水平肺病呼吸机为例），怡和嘉业的核心性能指标与瑞

68、思迈、飞利浦等海外龙头并无显著差异，包括压力调节范围、呼气减压功能等，仅在噪音和目标肺泡通气量功能指标上稍逊一筹。在核心指标在核心指标相近相近的基础上，公司提供了具的基础上，公司提供了具备吸引力的价格，以高性价比优势满足备吸引力的价格，以高性价比优势满足中低端客户需求中低端客户需求。以同一压力水平范围的双水平睡眠呼吸机为例，瑞思迈的 S9 Auto 25 终端价为 10620 元，飞利浦伟康的DreamStation S7 终端价为 23800 元，怡和嘉业的 G3 系列则提供 4 款可选产品，终端价在 3450 元至 4650 元不等，高性价比优势突出。表表 7、公司主要家用无创呼吸机和同行

69、业对比、公司主要家用无创呼吸机和同行业对比 产品类型产品类型 项目项目 公司公司 瑞思迈瑞思迈 飞利浦伟康飞利浦伟康 费雪派克费雪派克 性能差异性能差异 睡眠呼吸机睡眠呼吸机 代表性产品型号 G3 单水平、双水平睡眠呼吸机系列 AirSense 单水平睡眠呼吸机系列 AirCurve 10 VAuto DreamStation 单水平睡眠呼吸系列 DreamStation Auto BiPAP ICON+单水平睡眠呼吸机系列/压力调节范围（hPa）单水平：4-20 双水平：4-20/25 单水平：4-20 双水平：4-25 单水平：4-20 双水平：4-25 单水平：4-20 无明显差异 呼气

70、减压功能 单水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持/无明显差异 延时关机（管路烘干）单水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持/无明显差异 延时升压时间（分钟）单水平、双水平：0-60 单水平、双水平：关机/5-45 单水平、双水平：0-45 单水平：020 公司产品的延时升压时间范围更广 湿化器、加热管路 4 单水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持 单水平、双水平：支持 单水平：支持 无明显差异 噪声 不大于 28 dBA 25 dBA（不确定度 2 dBA）26.1 dBA（不确定度 2 dBA）小于 29 dBA 公司产品噪音较瑞思迈和飞利浦伟康稍高 双水平肺

71、病呼双水平肺病呼吸机吸机 代表性产品型号 G3 双水平肺病呼吸机系列 AirCurve 10 ST-A DreamStation BIPAP AVAPS/压力调节范围（hPa）4-25/30 3-30 4-30/无明显差异 延时关机（管路烘干）支持 支持/无明显差异 延时升压时间（分钟）0-60 关机/5-45 0-45/公司产品的延时升压时间范围更广 加热管路、湿化器 支持 支持 支持/无明显差异 目标潮气量功能 支持 支持 支持/无明显差异 目标肺泡通气量功能/支持/此功能公司还需深入研究临床效果及控制方式 压力上升时间 支持 支持 支持/无明显差异 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金

72、融研究院整理 公司的医用呼吸诊疗产品公司的医用呼吸诊疗产品线主要为睡眠呼吸监测仪、高流量湿化氧疗仪、线主要为睡眠呼吸监测仪、高流量湿化氧疗仪、R 系列系列双水平无创呼吸机双水平无创呼吸机，其中高流量氧疗仪在上市后占比即快速提升，2021 年已占到医用产品收入的 57%。怡和嘉业的高流量氧疗仪同样展现了高性价比优势，核心 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-新股研究报告新股研究报告 指标基本和进口厂商持平，甚至在流量范围和自我调节挡位数量方面更为优越。表表 8、公司主要医用公司主要医用呼吸诊疗产品呼吸诊疗产品和同行业对比和同行业对比 产品类型产品

73、类型 项目项目 公司公司 飞利浦伟康飞利浦伟康 费雪派克费雪派克 性能差异性能差异 睡眠呼吸睡眠呼吸监测仪监测仪 代表性产品型号 H2 系列 Alice PDx/脑电、眼动电、颌肌电、心电 支持 支持/无明显差异 血氧饱和度显示范围 0-100%0-100%/无明显差异 血氧饱和度精度 不大于 3%（70%85%），不大于 2%（85%100%）（无运动、成人）2%（70%100%）（无运动、成人）/公司产品精度稍低 高流量湿高流量湿化氧疗仪化氧疗仪 代表性产品型号 H-80 系列/MyAIRVOTM 2/湿度性能 在目标温度 37条件下，具有不少于 33 mg/L 的湿化系统输出能力/在目标

74、设定温度为37条件下，具有33 mg/L 的湿化系统输出能力 无明显差异 氧浓度调节方式 自动/手动调节/手动调节 公司产品增加了自动调节氧浓度的方式 氧浓度设置 21%100%/公司产品增加了自动调节氧浓度的设备，可进行氧浓度设置 温度设置 2937（9 档可调）/37、34、31（3 档可调）公司产品增加了温度范围和挡位数量 流量设置 2-80 L/min/2-60 L/min 公司产品流量范围更广 R 系列双系列双水平无创水平无创呼吸机呼吸机 代表性产品型号 R 系列（无创）V60 Plus（有创/无创）/压力调节范围 4-50 cmH2O 4-40 cmH2O/公司产品压力调节范围较广

75、 压力误差 (0.5 cmH2O+实际读数的 5%)(2 cmH2O+目标值的 4%)/公司产品压力误差较低 氧浓度调节方式 自动/手动调节 自动调节/公司产品增加了手动调节氧浓度的方式 HF（高流量）功能 有（流量设置 2-80 L/min）有/无明显差异 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-新股研究报告新股研究报告 4、研发团队持续发力，多个研发团队持续发力，多个创新创新项目有望落地项目有望落地 研发团队持续发力，孵化多个创新项目。研发团队持续发力，孵化多个创新项目。公司自成立以来专注于发

76、展主营业务和科技创新，2019 年共有 89 名研发人员，2021 年末增长至 123 人，占公司总人数的 28%。研发费用也在持续增加，2021 年研发费用为 4,828 万元，同比增长 43.5%。目前公司有多个新项目正处于研发阶段，其中有 4 项处于验证阶段，2 项在策划阶段，2 项在设计阶段，及 1 项已经批量生产并上市，主要方向包括下一代呼吸主要方向包括下一代呼吸机产品、制氧机、高流量产品以及配套耗材等。机产品、制氧机、高流量产品以及配套耗材等。图图 27、2019-2021 年研发费用年研发费用（百万元）（百万元）和研发费用和研发费用率率 图图 28、2019-2021 年研发人员

77、数量年研发人员数量（个）（个）资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 9、公司的在研项目及预算公司的在研项目及预算（截至（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）项目项目 拟达到的目标拟达到的目标 研发负责人研发负责人 预算（万预算（万元）元）所处阶段所处阶段 MP 呼吸机项目 研发迷你、便携小巧的呼吸机产品，通过手机等便携智能终端，可以方便地进行呼吸数据管理，并依托于互联网，可开展远程呼吸健康指导服务 郭小帅 何伟 1,200 已经批量生产上市 G5 呼吸机项目 一款更贴近睡眠呼吸用户使用需求的呼吸机，具备高的性价比

78、、高数据互联能力、高使用舒适性等特点 郭小帅 何伟 2,500 项目策划与产品定义 SO1 制氧机项目 研发设计新颖、操作便捷、性能稳定、质量可靠的 5L 制氧机 张艳涛 何伟 900 产品验证阶段 MN1 微网雾化器项目 研发设计新颖、操作便捷、性能稳定、质量可靠、可替换雾化片的微网雾化器 杨峻达 何伟 1,200 产品验证阶段 6 代系列面罩项目（包括P6、N6、F6 三个型号）新一代技术面罩产品系列，包括鼻垫面罩，鼻面罩，口鼻面罩，满足高端市场需求，增强该市场需求产品的产品力，提高市场占有率 李二亮 王亚杰 825 开模验证阶段 N5+系列面罩项目（包括 N5+、N5A+、N5B+三个

79、型号）新一代鼻面罩产品系列，满足高端市场需求，增强该市场需求产品的产品力，提高市场占有率 李二亮 王亚杰 225 开模验证阶段 F5+系列面罩项目（包括 F5+、F5A+两个型号）新一代全脸面罩产品系列，满足高端市场需求，增强该市场需求产品的产品力，提高市场占有率 李二亮、王亚杰 220 项目策划与产品定义 HF2 高流量项目 二代高流量产品，满足临床更多的需求，增强产品竞争力，提高市场占有率 郑芳 王青松 1,000 设计及样机实现阶段 10.0%6.0%7.3%30.3%43.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0020192020202

80、1研发费用（百万元）研发费用率（右轴）研发费用YOY（右轴）899812333326%26%28%24%25%25%26%26%27%27%28%28%0204060801920202021研发人员数量核心技术人员数量研发人员占比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-新股研究报告新股研究报告 R2 呼吸机项目 二代拥有高流量功能的双水平无创呼吸机产品，满足临床更多的需求，增强产品竞争力，提高市场占有率 郑芳 王青松 1,600 设计及样机实现阶段 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 5、自主生产自主生

81、产+外协加工，外协加工，构建构建高效高效的的质量质量生产生产体系体系 核心环节自主生产，部分非核心零部件外协加工。核心环节自主生产，部分非核心零部件外协加工。公司对产品的组装、检验等核心生产环节均是自主进行，但由于公司产品涉及零配件较多，且部分非核心零配件加工等辅助环节已形成完善的产业链，工艺较为成熟，因此公司对 PCBA 焊接、部分塑胶制品结构件的组装、电线电缆的拼装采用了外协加工模式。在此模式下，公司的家用无创呼吸机、医用产品生产周期分别为 5 天，耗材生产周期为 3 天，生产效率高于同业公司。图图 29、2019-2021 年公司外协加年公司外协加工零件数量工零件数量（个）（个）资料来源

82、：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 10、公司生产模式和同业公司的对比公司生产模式和同业公司的对比 项目项目 生产模式（工艺流程）生产模式（工艺流程）生产周期生产周期 康泰医学 主要包括基板、组装、贴标包装三个步骤；主要制造环节均为自主生产 生产流程长并大多由公司自行完成 鱼跃医疗 公司属于精密制造和机电一体化产品制造企业 未见相关信息 宝莱特 主要包括外协加工-模块组装-整机装配-软件安装-整机调试-品质检测等 未见相关信息 九安医疗 主要包括基板及绑定插件机芯作业（自行加工）、组装、二检、抽查、包装等作业 未见相关信息 理邦仪器 主要包括板卡调试、装配、安全测试、老化测试、性

83、能测试、包装、抽检等 普通订单供应周期一般为 1 至 3周，少数大批量的订单（如政府采购）生产交货周期较长 公司 主要包括产品组装与检验、软件灌装、整机调试等步骤 家用无创呼吸机及医用产品生产周期为 5 天，耗材生产周期为 3 天 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 0200000400000600000800000000PCBA电线电缆配件塑胶制品201920202021 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-新股研究报告新股研究报告 面向全球市场，生产质量满足多个国家的监管许可。面向全球市场，生产质量满足

84、多个国家的监管许可。公司结合各个国家或地区（包括中国、美国、欧盟、巴西等地）医疗器械的法规、指令，结合产品特点，建立并健全了与其相适应的医疗器械质量管理体系，并贯穿于产品实现的全过程中，包括产品的设计开发过程、采购过程、生产过程、质量控制过程（原材料检验、成品和包装检验）、销售和售后服务过程等。基于该质量管理体系，公司能够持续地提供符合要求的产品，并树立了高可靠性的品牌形象。此外，本地化的生产体系也让公司持续保持产品成本和价格方面的竞争力，对于抢占全球市场份额具有重要意义。公司的主要产品采取公司的主要产品采取“以销定产以销定产”的生产模式的生产模式。以家用无创呼吸机为例，2019-2021年总

85、产能由 2019 年的 12.0 万台增长至 29.5 万台，2019-2021 年复合增长率达 57%。在此期间，公司家用无创呼吸机各单分支的产能利用率均接近或超过 100%，提示未来产能建设的必要性。表表 11、公司的产能、销量、产能利用率、产销率公司的产能、销量、产能利用率、产销率 项目项目 睡眠呼吸机睡眠呼吸机 肺病呼吸机肺病呼吸机 单水平睡眠呼吸机单水平睡眠呼吸机 双水平睡眠呼吸机双水平睡眠呼吸机 双水平双水平肺病呼吸机肺病呼吸机 2019 年 产能（个）81,861 9,631 28,892 产量（个）77,175 9,983 31,964 产能利用率 94.28%103.65%1

86、10.63%销量（个）78,972 10,197 34,977 产销率 102.33%102.14%109.43%2020 年 产能（个）53,527 13,536 55,988 产量（个）71,979 17,161 73,178 产能利用率 134.47%126.78%130.70%销量（个）73,343 17,251 73,886 产销率 101.89%100.52%100.97%2021 年 产能（个）191,958 35,438 67,924 产量（个）231,198 40,563 74,580 产能利用率 120.44%114.46%109.80%销量（个）226,167 40,72

87、2 75,287 产销率 97.82%100.39%100.95%资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-新股研究报告新股研究报告 6、经销为主经销为主、直销为辅、直销为辅的全球销售网络的全球销售网络 多层次销售网络，全面覆盖境内外市场。多层次销售网络，全面覆盖境内外市场。2021 年公司销售费用达 7,013 万元，同比增长 20.8%；2021 年底公司销售人员达 150 人，占总员工的比例为 33.56%，与同行业公司相比，人均创收水平居于前列。公司针对不同类型产品实行事业部负责制，家用、耗

88、材和医用分别建立独立销售队伍，同时布局国内和国际市场，并在重点区域建立线上线下团队。经销网络搭建方面，公司与境内外经销商已达成稳固的关系，2021 年公司境内外经销总数为 755 家，其中境内为 341 家，境外为414 家，其中占比最大的经销商为 3B Products，与公司自 2010 年开始合作，独家代理在美国和加拿大的呼吸机销售，为公司在北美市场打下了坚实的品牌基础。图图 30、2019-2021 年公司收入按照销售模式划分年公司收入按照销售模式划分 图图 31、2021 年年同业公司的同业公司的经销模式收入占比经销模式收入占比对比对比 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院

89、整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 32、2019-2021 年销售人员数量（人）和人均创收年销售人员数量（人）和人均创收（万元）（万元）图图 33、2021 年同业公司销售人员（人）和人均创收年同业公司销售人员（人）和人均创收（万元）（万元）资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 95.0%99.3%99.3%5.0%0.7%0.7%0%20%40%60%80%100%201920202021经销直销84.8%81.1%81.8%98.7%99.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

90、90%100%康泰医学鱼跃医疗宝莱特理邦仪器怡和嘉业220487470005006000204060800201920202021销售人员数量人均创收（右轴）4295262462004006008001,0001,20002004006008000康泰医学鱼跃医疗宝莱特九安医疗理邦仪器怡和嘉业销售人员数量人均创收（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-新股研究报告新股研究报告 7、募投项目、募投项目 经公司第二届董事会第二次会议以及 2020 年第一次临

91、时股东大会审议通过，公司本次公开发行股票的募集资金扣除发行费用后，将投资于以下项目：1）年产 30万台呼吸机及 350 万套配件。2）营销网络及品牌建设项目。3）医疗设备研发中心项目。4）补充流动资金。表表 12、募投项目情况、募投项目情况 募集资金投资项目名称募集资金投资项目名称 使用募集资金额（万元）使用募集资金额（万元）占比占比 建设期建设期 年产 30 万台呼吸机及 350 万套配件 19,000 26%3 年 营销网络及品牌建设项目 15,696 21%3 年 医疗设备研发中心项目 19,104 26%3 年 补充流动资金 20,000 27%/合计合计 73,800 100%资料来

92、源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 8、财务分析、财务分析 收入分析：收入分析：2020 年公司收入增长 118%，其中疫情带来收入增量 2.98 亿元，主要由于海内外疫情导致呼吸机的需求急剧增加。2021 年疫情相关收入急剧减少，由于疫情带来收入的业务利润率更高，公司扣非归母净利润同比下滑约 28%。随着疫情收入占比减小，公司整体业绩有望从 2022 年开始恢复常态增长。图图 34、2019-2021 年主营业务收入拆分年主营业务收入拆分 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 利润率分析：利润率分析：公司综合毛利率处于行业平均水平。近年来，公司毛利率有所波动，主要受新

93、冠疫情扰动、行业政策及产品服务策略等因素变化影响。公司净利率处于行业中游水平，基本和毛利率变化一致。2.981.102.572.635.51118%18%0%20%40%60%80%100%120%140%020202021疫情影响收入剔除疫情影响后收入主营业务收入 YOY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-新股研究报告新股研究报告 图图 35、2017-2021 年同业公司的毛利率年同业公司的毛利率 图图 36、2017-2021 年同业公司的净利率年同业公司的净利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院

94、整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 期间费用分析：期间费用分析：销售费用方面，2019 年度，公司销售费用率略高于同行业可比公司平均水平，主要系公司为扩大业务规模，推广力度较大，持续进行营销网络建设与品牌推广所致。2020 年度及 2021 年度，公司销售费用率较 2019 年度销售费用率有所下降，但与同行业可比公司平均水平不存在较大差异。管理费用方面，2021 年公司的管理费用率低于行业整体，且有持续下降的趋势，主要系公司对费用控制能力较强，且因新冠疫情及产品推广策略，2020 年度营业收入增长较快；受竞争对手发生产品召回事件影响，美国市场对公司产品的需求增加，订单增长，

95、且随新冠疫情趋于稳定，常规销售业务销售额有所增长，故公司 2021 年度营业收入亦有所提升。图图 37、2017-2021 年同业公司的销售费用率年同业公司的销售费用率 图图 38、2017-2021 年同业公司的管理费用率年同业公司的管理费用率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%200202021怡和嘉业鱼跃医疗宝莱特九安医疗康泰医学理邦仪器-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200202021怡和嘉业鱼跃医

96、疗宝莱特九安医疗康泰医学理邦仪器0%5%10%15%20%25%200202021怡和嘉业鱼跃医疗宝莱特九安医疗康泰医学理邦仪器0%10%20%30%40%50%60%200202021怡和嘉业鱼跃医疗宝莱特九安医疗康泰医学理邦仪器 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-新股研究报告新股研究报告 9、盈利预测及估值、盈利预测及估值 收入收入及毛利及毛利预测：预测：根据收入分拆模型，预计 2022-2024 年营业收入为 14.57、18.23、21.19 亿元，同比增长 119.92%、25.11%、1

97、6.23%，同期毛利率分别为 39.56%、40.64%、41.89%。1）家用呼吸机：家用呼吸机：主要包括单水平和双水平睡眠呼吸机、双水平肺病呼吸机、呼吸机配件。2022 年度大幅增长主要是由于飞利浦召回事件后，公司在海外市场的份额增加，以及疫情相关产品销售趋稳、常规产品销售持续增长。随着公司产品品牌在海内外市场的逐步建立，预计公司在全球市场的份额有望持续增长。此外，新产能的建设也将带来新的增长动力。2）耗材：耗材：主要包括全脸面罩、鼻面罩、鼻垫式面罩。面罩的更换周期一般为 1-2年，随着家用呼吸机的需求增长，预计耗材业务也将迎来同步增长。3）医用产品：医用产品：主要包括睡眠呼吸初筛仪、多导

98、睡眠呼吸监测仪、高流量湿化氧疗仪、R 系列双水平无创呼吸机。2020 年公司推出高流量湿化氧疗仪和 R 系列双水平无创呼吸机，疫情需求导致两款产品的销售快速增长，2021 年疫情常态化后销售额又有所下滑。目前高流量和无创呼吸机在医院端仍有较大的渗透空间，预计这两款产品有望重回快速增长。表表 13、公司收入及毛利预测假设、公司收入及毛利预测假设 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 560.48 662.50 1,457 1,823 2,119 YOY 117.29%18.20%119.92%25.11%16.23%总毛利

99、总毛利 363.59 286.50 586.73 753.84 902.63 毛利率毛利率 64.87%43.24%40.27%41.36%42.60%家用呼吸机家用呼吸机 收入 324 397 1,109 1,378 1,581 YOY 95.45%22.51%179.21%24.33%14.69%毛利 205 123 364 465 546 毛利率 63.41%31.00%32.81%33.71%34.51%单水平睡眠呼吸机单水平睡眠呼吸机 收入 67.04 219.78 627.47 754.41 840.79 YOY-8.57%227.82%185.50%20.23%11.45%毛利

100、19.21 47.49 148.15 181.89 206.92 毛利率 28.66%21.61%23.61%24.11%24.61%双水平睡眠呼吸机双水平睡眠呼吸机 收入 21.06 56.96 157.11 206.84 246.86 YOY 28.31%170.42%175.84%31.65%19.35%毛利 9.11 24.41 70.47 93.80 113.19 毛利率 43.27%42.85%44.85%45.35%45.85%双水平肺病呼吸机双水平肺病呼吸机 收入 225.20 101.03 275.79 355.07 417.85 YOY 289.81%-55.14%172.

101、97%28.75%17.68%毛利 173.29 46.49 132.43 172.28 204.83 毛利率 76.95%46.02%48.02%48.52%49.02%呼吸机配件呼吸机配件 收入 10.79 19.29 48.27 62.02 75.27 YOY-41.04%78.80%150.23%28.47%21.37%毛利 3.88 4.71 12.75 16.69 20.63 毛利率 35.96%24.41%26.41%26.91%27.41%耗材耗材 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-新股研究报告新股研究报告 收入 149 16

102、3 239 295 330 YOY 83.65%9.25%46.63%23.47%11.76%毛利 96 97 147 184 208 毛利率 64.50%59.27%61.66%62.37%62.94%医用产品医用产品 收入 86.89 100.94 109.17 149.24 208.00 YOY 817.48%16.17%8.16%36.70%39.37%毛利 65.57 70.46 75.50 105.04 149.38 毛利率 75.46%69.81%69.15%70.38%71.82%睡眠呼吸初筛仪睡眠呼吸初筛仪 收入 2.77 4.71 3.27 4.33 6.13 YOY-45

103、.06%70.33%-30.54%32.46%41.36%毛利 2.26 3.76 2.68 3.57 5.07 毛利率 81.58%79.82%81.82%82.32%82.82%多导睡眠呼吸监测仪多导睡眠呼吸监测仪 收入 3.24 6.05 3.83 5.58 8.35 YOY 0.89%86.77%-36.70%45.67%49.78%毛利 3.01 5.59 3.62 5.30 7.97 毛利率 92.99%92.47%94.47%94.97%95.47%高流量湿化氧疗仪高流量湿化氧疗仪 收入 61.15 57.68 63.98 88.74 126.61 YOY -5.67%10.92

104、%38.69%42.68%毛利 50.94 46.75 53.13 74.13 106.40 毛利率 83.31%81.04%83.04%83.54%84.04%R 系列双水平无创呼吸机系列双水平无创呼吸机 收入 3.71 5.84 3.43 5.53 8.33 YOY 57.12%-41.23%61.34%50.48%毛利 2.95 4.72 2.84 4.61 6.99 毛利率 79.50%80.88%82.88%83.38%83.88%医用配件医用配件 收入 16.02 26.66 34.66 45.06 58.58 YOY 1204.08%66.39%30.00%30.00%30.00

105、%毛利 6.40 9.64 13.23 17.43 22.95 毛利率 39.95%36.17%38.17%38.67%39.17%资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 5.98/7.65/8.83 元，2023 年 1 月 3 日股价对应 PE 分别为 36.62/28.63/24.80 倍，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。表表 14、盈利预测、盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)663 1457 1823 2119 增长率 18.2%119.9%25.1%16.2%营业利润(百万

106、元)164 440 563 650 增长率-38.2%168.1%28.1%15.4%净利润(百万元)146 383 490 565 增长率-36.1%162.8%27.9%15.4%最新摊薄每股收益(元)2.28 5.98 7.65 8.83 每股净资产(元)7.68 42.13 49.78 58.62 动态市盈率(倍)96.25 36.62 28.63 24.80 市净率(倍)28.54 5.20 4.40 3.74 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-新股研究报告新股研究报告 表表 15、

107、可比公司估值表、可比公司估值表（截至（截至 2023 年年 1 月月 3 日）日）证券代码证券代码 公司简称公司简称 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 301367.SZ 怡和嘉业 140 3.70 5.11 6.65 37.93 27.44 21.10 002223.SZ 鱼跃医疗 318 14.84 17.50 20.70 21.42 18.16 15.35 300246.SZ 宝莱特 28 0.18 1.02 1.54 156.75 27.66 18.32 002432.SZ 九安医疗

108、 248 0.00 0.00 0.00-300869.SZ 康泰医学 128 0.00 0.00 0.00-300206.SZ 理邦仪器 71 3.22 4.33 5.84 22.04 16.36 12.13 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理。注：归母净利润采用 wind 一致预期。10、风险提示、风险提示 1）市场竞争风险 在国民收入水平不断提升、健康意识逐渐增强等背景下，家用无创呼吸机及其耗材等睡眠健康与呼吸慢病相关的医疗器械产品具有广阔的市场前景，这吸引了许多医疗器械企业进入本行业。近年来，虽然国产品牌获得了一定的成长，但主要是通过价格优势获得了一定的市场地位；而瑞思迈、

109、飞利浦等国际品牌凭借其在产品性能上的优势及市场先发优势，一直在国际国内市场拥有较高的市场份额。随着行业的发展，新的竞争者进入，行业竞争将更加激烈。国际大型医疗器械厂商不断深化市场，保持了较强的竞争力，国内其他医疗器械厂商逐渐做大做强，并进入海外市场，国内及国际医疗器械行业市场竞争加剧。2）行业政策变化风险 医疗器械行业景气度与政策环境具有较高的关联性，易受到医疗行业政策的影响。作为国家重点支持的行业，近年来我国陆续出台一系列产业政策支持医疗器械产业发展，鼓励部分行业内企业做大做强，成为创新型企业，扩大国产创新医疗器械产品的市场占有率。若公司在经营策略上未能与国家政策导向保持一致，或不能及时根据

110、我国相关政策的变化进行相应调整，将对公司经营产生不利影响。3）相关业务资质取得与续期风险 医疗器械行业属于重点监管行业，国家药品监督管理局对医疗器械行业企业的生产经营的众多方面均制定了严格的管理制度，若公司未来不能持续满足国家行业监管法律法规和行业监管要求，可能对公司的生产经营带来不利的影响。一方面，如果公司出现违法、违规等情形，则可能受到我国相关部门的处罚，甚至被要求 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-新股研究报告新股研究报告 停业整顿，暂停或撤销生产经营的相关生产经营许可证书；另一方面，公司生产经营过程中需取得医疗器械生产许可证、医疗器械

111、注册证、互联网药品信息服务资格证书等资质证书，该等资质证书存在有效期，如到期后公司不能满足相应的续证条件，将使公司相关业务开展受限，从而对公司的生产经营产生不利影响。4）产品注册周期长的风险 我国医疗器械产品实行注册和备案的分类管理制度，公司生产的主要产品均需在主管部门取得相应的注册或备案。此外，公司产品主要出口国也实行相应的产品注册或认证制度。虽然公司目前主要产品已取得相应的医疗器械注册证或备案凭证，且已有多个产品在海外取得了 CE 认证、FDA 认证，积累了一定的注册和认证经验，但不同国家的产品的注册认证程序和周期存在差异，部分国家对进口医疗器械准入门槛较高，注册周期较长。主管部门对新产品

112、的鉴定时间和审批周期较长，可能导致公司新产品推迟上市，甚至无法取得注册或认证文件。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-新股研究报告新股研究报告 附表附表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 589 2746 3171 3706 营业收入营业收入 663 1457 1823 2119 货币资金 114 2102 2444 2922 营业成本 376 870 1069 1216

113、 交易性金融资产 295 295 295 295 营业税金及附加 4 10 12 14 应收账款 24 60 72 85 销售费用 70 124 155 178 其他应收款 1 3 3 4 管理费用 27 51 55 61 存货 117 251 316 357 财务费用 1 -29 -31 -0 非流动资产非流动资产 34 185 279 338 资产减值损失 0 0 0 0 可供出售金融资产 0 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 5 5 5 5 投资收益 8 9 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 营业利润营业利润 164 440 563 650 固定资产 14 12

114、7 218 270 营业外收入 0 1 0 0 在建工程 0 20 25 23 营业外支出 0 0 0 0 油气资产 0 0 0 0 利润总额利润总额 164 440 563 650 无形资产 3 4 5 7 所得税 18 57 73 84 资产总计资产总计 624 2932 3450 4044 净利润 146 383 490 565 流动负债流动负债 128 235 263 291 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 4 4 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 146 383 490 565 应付票据 0 0 0 0 EPS(EPS(元元)2.28 5.98 7.65 8.83 应

115、付账款 69 159 196 223 其他 60 72 63 65 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 4 0 1 1 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长性成长性(%)(%)其他 4 0 1 1 营业收入增长率 18.2%119.9%25.1%16.2%负债合计 132 235 264 293 营业利润增长率-38.2%168.1%28.1%15.4%股本 48 64 64 64 净利润增长率-36.1%162.8%27.9%15.4%资本公积 51 1857 1857 1857 未分配利润 366 726 1195 17

116、36 盈利能力(%)少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 43.2%40.3%41.4%42.6%股东权益合计股东权益合计 491 2696 3186 3751 净利率 22.0%26.3%26.9%26.7%负债及权益合计负债及权益合计 624 2932 3450 4044 ROE 29.7%14.2%15.4%15.1%现金流量表现金流量表 单位:百万元 偿债能力偿债能力(%)(%)会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 21.2%8.0%7.6%7.2%净利润 146 383 490 565 流动比率 4.59 11.67 12.07 12.72 折旧

117、和摊销 6 10 17 22 速动比率 3.68 10.61 10.87 11.49 资产减值准备-0 0 -0 0 无形资产摊销 3 3 3 3 营运能力营运能力(次次)公允价值变动损失 0 0 0 0 资产周转率 1.22 0.82 0.57 0.57 财务费用 1 -29 -31 -0 应收帐款周转率 25.49 34.64 27.65 26.98 投资损失-8 -9 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 每股资料每股资料(元元)营运资金的变动 44 68 55 28 每股收益 2.28 5.98 7.65 8.83 经营活动产生现金经营活动产生现金流量流量 98 273 430 557

118、 每股经营现金 1.63 4.27 6.72 8.71 投资活动产生现金投资活动产生现金流量流量 -171 -140 -119 -79 每股净资产 7.68 42.13 49.78 58.62 融资活动产生现金融资活动产生现金流量流量 0 1855 31 0 现金净变动-72 1988 342 478 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 218 114 2102 2444 PE 96.25 36.62 28.63 24.80 现金的期末余额 146 2102 2444 2922 PB 28.54 5.20 4.40 3.74 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披

119、露和重要声明 -31-新股研究报告新股研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为

120、基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露

121、 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、

122、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断

123、，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用

124、不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本

125、报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：