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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 12 月 20 日 怡和嘉业(301367)家用呼吸机领先企业,静待海外需求恢复报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:家用呼吸机全球领先企业:公司于 2001 年成立,是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商,主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪等,并提供呼吸健康慢病管理服务。根据公司 2022 年报,公司产品销售覆盖全球 100 多个国家和地区,取得多项 NMPA、FDA、CE 等认证,是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大
2、利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。技术领先,产品比肩进口:经过多年深耕,公司已经掌握了主要产品的核心技术并具有自主知识产权,家用呼吸机产品的技术参数已经比肩进口品牌,供应链基本实现本土化,公司在成本和产能方面优势明显,是国产呼吸机的主要出口厂家。飞利浦召回影响全球格局:飞利浦呼吸机召回给了其他品牌填补市场的机会,根据沙利文数据,公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名已经由 2020 年的 4.5%(第四)提升至 2022 年的 17.7%(第二),国内市场占有率由 2020 年的 21.6%提升至 2022 年的25.8%(第二),在国产品牌中均列第一。我们认为,飞利浦的市场回归不会一蹴
3、而就,公司在此期间快速树立的品牌力和积累的渠道资源将支持公司长期维持可观的市场占有率,今年海外库存为阶段性因素,看好公司明年业绩恢复。首次覆盖,给予“买入”评级:预计公司 2023-2025 年收入分别为 12.37 亿元、15.84亿元和 19.38 亿元,分别同比增长-12.6%、28.0%和 22.4%,归母净利润分别为 3.54 亿元、4.61 亿元和 5.87 亿元,分别同比增长-7.0%、30.3%和 27.4%。选取鱼跃医疗、宝莱特、理邦仪器、三诺生物和迈瑞医疗为可比公司,考虑公司今年受到海外库存阶段性影响,可比公司受到新冠影响,故选取 2024 年 PE 作为比较,以可比公司平
4、均 22 倍 PE 计算(2023 年 12 月 19 日),公司合理市值 103 亿元,相对 2023 年 12 月 19 日 79 亿市值有约 30%的上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:下游需求波动、市场竞争加剧、汇率波动风险市场数据:2023 年 12 月 19 日 收盘价(元)124 一年内最高/最低(元)298.9/95.39 市净率 2.9 息率(分红/股价)1.61 流 通 A股 市 值(百 万元)5030 上证指数/深证成指 2932.39/9289.34 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)43.42
5、 资产负债率%4.08 总股 本/流 通 A 股(百万)64/41 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 陈烨远 A0230521050001 研究支持 陈烨远 A0230521050001 联系人 陈烨远(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,415 945 1,237 1,584 1,938 同比增长率(%)113.6-6.8-12.628.0 22.4 归母净利润(百万元)380 270354461 587 同比
6、增长率(%)161.0 0.3-7.030.3 27.4 每股收益(元/股)5.94 4.23 5.537.20 9.17 毛利率(%)41.6 46.3 46.8 48.1 49.4 ROE(%)14.6 9.7 11.9 13.5 14.6 市盈率 21 22 17 14 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2001-2002-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-20-60%-40%-20%0%20%40%(收益率)怡和嘉业
7、沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2023-2025 年收入分别为 12.37 亿元、15.84 亿元和 19.38 亿元,分别同比增长-12.6%、28.0%和 22.4%,归母净利润分别为 3.54 亿元、4.61 亿元和 5.87亿元,分别同比增长-7.0%、30.3%和 27.4%。选取鱼跃医疗、宝莱特、理邦仪器、三诺生物和迈瑞医疗为可比公司,考虑到公司今年受到海外库存阶段性影响,可比公司受到新冠影响,故选取 2024 年 PE 作为比较,以可比公司平均 22 倍 PE
8、 计算(2023 年 12 月 19 日),公司合理市值 103 亿元,相对 2023 年 12 月 19 日 79 亿市值有约 30%的上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 (1)家用:受到海外库存影响,假设 2023 年家用呼吸机销量下降 20%,保守估计 2024 年和 2025 年分别上涨 20%和 15%;(2)医用:今年受到疫情带动,预计全年销量增长 100%,预计 2024 年持平,2025 年增长 20%;(3)耗材:假设 2023 年耗材的收入占比为 18%,假设 2024-2025 年耗材占比持续提升,分别为总收入的25%和 30%。有别于大众的认识 (1)市场
9、认为家用呼吸机成熟,行业竞争激烈。我们认为全球来看(尤其是规范市场),家用呼吸机存在较高的渠道壁垒和专利壁垒,有竞争力的厂家有限;(2)市场认为飞利浦回归将对市场格局造成较大冲击,我们认为飞利浦的回归不会一蹴而就,公司树立的品牌力和积累的渠道资源将支持公司长期维持可观的市场占有率。股价表现的催化剂 (1)海外库存消化速度超预期:公司今年受到海外库存等因素影响,业绩出现波动,若海外库存提前消化完成,将促进公司业绩快速恢复;(2)耗材占比加速提高:相比主要竞争对手,公司呼吸机耗材的收入占比较低,随着近几年设备出货的快速增长,有望拉动公司耗材持续上量;(3)3B 合作升级:公司拥有 3B 公司作为美
10、国的合作方,双方有希望就家用呼吸机以外的产品进行合作。核心假设风险 (1)下游需求波动:公司产品的需求受到经济支付能力、疾病发生率、疫情、经销商能力等因素影响,需求会有波动;(2)市场竞争加剧:受益于飞利浦呼吸机召回事件,公司短时间在全球占据较高市场份额,未来飞利浦若快速回归,将对公司的市场份额形成冲击;(3)汇率波动风险:公司收入中大部分来自海外市场(主要是欧美地区),汇率发生波动会对公司业绩产生影响。yUeWdWbWaU8XsQnNmNrPnN7NcMaQnPqQoMoNiNqRtRfQmOqR9PnMmMwMsQwPuOpOnN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第
11、3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.家用呼吸机领先企业,深耕海内外市场.6 1.1 南北工厂呼应,向上游垂直延伸.6 1.2 过去三年业绩高增,今年受海外库存影响.8 2.家用呼吸机前景广阔,公司已跻身第一梯队.9 2.1 DSA 和 COPD 患者基数庞大,国内治疗率低.9 2.2 家用呼吸机市场庞大,国内潜力巨大.11 2.3 全球双寡头格局发生改变,公司份额快速提升.13 2.4 3B 公司升级,长期看好公司海外前景.15 3.公司技术领先,性价比优势抢占全球市场.16 3.1 供应链国产化程度高,已成为出口领军企业.18 3.2 公司产品性能比肩瑞思迈和飞利浦,性价比优势明显
12、.19 3.3 毛利率与瑞思迈相当,耗材占比有望提高.21 4.盈利预测与估值.22 4.1 盈利预测:预计公司快速走出库存困扰.22 4.2 相对估值:公司合理市值 103 亿元.23 5.风险提示.24 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历史.6 图 2:公司股权结构及子公司情况.7 图 3:分公司及子公司分布图.8 图 4:公司收入及增速(万元).8 图 5:公司海内外收入及海外收入占比(万元).8 图 6:公司毛利率(%).9 图 7:公司归母净利润及增速(万元).9 图 8:全球 COP
13、D 患病人数(百万人).9 图 9:中国 COPD 患病人数(百万人).9 图 10:全球 OSA 患病人数(百万人,30-69 岁).10 图 11:中国 OSA 患病人数(百万人,30-69 岁).10 图 12:中美 COPD 诊疗情况对比(百万人).10 图 13:中美 OSA 诊疗率对比.10 图 14:COPD 治疗方案.11 图 15:OSA 治疗方案.11 图 16:全球家用无创呼吸机市场规模(出厂价,亿美元).12 图 17:中国家用无创呼吸机市场规模(出厂价,亿元).12 图 18:全球通气面罩销售额(出厂价,亿美元).12 图 19:中国通气面罩销售额(按出厂价,亿元).
14、12 图 20:2020 年全球家用无创呼吸机市场格局.13 图 21:2020 年全球通气面罩市场格局.13 图 22:2020 年中国家用无创呼吸机市场格局.13 图 23:2020 年中国通气面罩市场格局.13 图 24:飞利浦家用呼吸机召回事件梳理.14 图 25:瑞思迈季度收入及同比增速(百万美元).14 图 26:瑞思迈股价(美元).14 图 27:3B 销售金额(万元).15 图 28:3B 产品线.15 图 29:公司产品布局.16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 30:中国家用无创呼吸机出口市场拆分(20
15、20).18 图 31:中国通气面罩出口市场拆分(2020).18 图 32:怡和嘉业和瑞思迈毛利率对比.21 图 33:瑞思迈收入及怡和嘉业耗材占比(亿美元).21 表 1:瑞思迈和怡和嘉业 2019-2022 年家用产品收入及增速.14 表 2:公司和 3B 的合作情况.15 表 3:公司主要产品情况.17 表 4:2020 和 2021 年公司前 5 供应商及采购金额.18 表 5:公司呼吸机和竞争对手产品的对比.19 表 6:公司产品和竞争对手价格对比.20 表 7:呼吸机耗材占比估计.21 表 8:公司盈利预测(万元).22 表 9:相对估值表(亿元).23 公司深度 请务必仔细阅读
16、正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.家用呼吸机领先企业,深耕海内外市场 公司于 2001 年成立,是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商,主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪等,并提供呼吸健康慢病管理服务。产品远销多国:公司多年专注于睡眠呼吸障碍、慢性呼吸系统疾病领域,逐渐打造了完善的产品矩阵。根据公司 2022 年报,公司产品销售覆盖全球 100 多个国家和地区,取得多项 NMPA、FDA、CE 等认证,是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等
17、国家医保市场的国产制造商。图 1:公司发展历史 资料来源:公司官网,申万宏源研究 市场份额领先:根据沙利文数据,公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名已经由 2020 年的 4.5%(第四)提升至 2022 年的 17.7%(第二),国内市场占有率由 2020年的 21.6%提升至 2022 年的 25.8%,在国产品牌中均列第一。1.1 南北工厂呼应,向上游垂直延伸 当前公司有全资子公司 5 家,其中天津怡和与东莞怡和主要负责产品的生产及研发,天津觉明主要运营慢病管理平台,天津亿诺负责运营自营电商业务,叶尼塞主要负责公司产品核心技术模块研发。公司通过全资子公司叶尼塞持有好仕康 50%的股份
18、。好仕康为公司的上游供应商,主要生产呼吸管路部件等产品(公司基于稳定供应和投资需求入股)。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 2:公司股权结构及子公司情况 资料来源:公司公告,招股说明书,申万宏源研究 南北工厂呼应,统合国内资源。公司产能领先(根据公司招股书,2021 年底公司单水平睡眠呼吸机和双水平睡眠呼吸机产能合计超过 22 万台/年),当前在天津和东莞设立了两个工厂,分别位于京津冀城市群和粤港澳城市群,具有市场优势和产业链优势:(1)京津冀城市群、粤港澳城市群为我国的两大核心城市群,集群内人口稠密、医院众多、受教育水平高
19、,具有较高的呼吸健康领域医疗器械需求,城市群内铁路、公路网密集,与全国各地的可达性较好,便于国内产品销售。同时,两大城市群拥有广州港、天津港等国内良港,便于出口海外,具有显著的国内外市场优势;(2)东莞、天津制造业发达,在加工、塑料制品等与公司有关的核心行业中具有产业优势,便于公司开展合作和原料产品采购,稳定产品供应。根据公司招股说明书,2019年至 2021 年公司的前 4 大供应商均位于粤港澳城市群,且同一时期的前 5 大外协厂商均位于天津、北京和粤港澳城市群;(3)公司在高校密布且研发能力突出的西安、深圳设立了研发中心,为企业提供持续的科技支撑,铸就行业壁垒,并在天津设立觉明科技负责呼吸
20、数据管理云,提供精准而细致的慢病管理服务,提升公司产品的先进性和服务的体验感。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 3:分公司及子公司分布图 资料来源:公司官网,申万宏源研究 1.2 过去三年业绩高增,今年受海外库存影响 公司收入持续增长,今年出现阶段下滑:公司的收入主要来自家用呼吸机、耗材和医用产品,其中家用呼吸机是公司主要收入来源,耗材和医用的占比较低。2022 年受到海外家用呼吸机需求激增的带动,公司实现收入 14.15 亿元,同比增长 114%。2023 年上半年,公司实现收入 7.46 亿元,同比增长 33%。2023
21、 年 3 季度,受到海外库存影响,海外需求下滑,单三季度公司实现收入 1.99 亿元,同比下降 56%。归母净利润方面,2022 年公司实现归母净利润 3.80 亿元,同比增长 161%,2023 年前三季度,公司实现归母净利润 2.70 亿元,同比持平。图 4:公司收入及增速(万元)图 5:公司海内外收入及海外收入占比(万元)资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 海外高增长是公司近几年业绩主要驱动:分区域看,公司在国内收入维持稳定增长态势(剔除 2020 年疫情因素影响),海外收入的高增长是公司这几年业绩高增长的主要驱动。从海外收入占比看,公司海外收入占比从 2
22、018 年的 62%下降到 2020 年的 47%(疫情因素国内需求激增),此后提升到 2022 年的 85%,今年海外需求下降,公司海外收入占比下降到 67%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 6:公司毛利率(%)图 7:公司归母净利润及增速(万元)资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 毛利率平稳:2020、2021、2022、2023Q1-3 公司毛利率分别为 64.87%、43.24%、41.63%、46.29%。2020 年受新冠疫情影响,疫情相关高毛利产品占比提高,公司毛利率阶段性升高
23、,此后公司毛利率基本平稳。2.家用呼吸机前景广阔,公司已跻身第一梯队 2.1 DSA 和 COPD 患者基数庞大,国内治疗率低 COPD(慢性阻塞性肺病)是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病,患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高。世界卫生组织预测,在 2030年慢性阻塞性肺病将成为全世界第三位主要死因,而对于其的评估、诊断和救治仍旧不足。OSA(阻塞性睡眠呼吸暂停)是指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和(或)低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病,可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、糖尿病等并发症,多发于肥胖与中老年人群。COPD/OSA 患病基数庞大。根
24、据弗若斯特沙利文预计,由于 COPD 患病率随着年龄增长而增加,伴随着吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势,未来几十年内,全球 COPD 患病人数仍将持续增加,从 2020 年的 4.7 亿增加至 2025 年 5.3 亿,而中国 COPD 患病人数由 2020 年的 1 亿增长至 2025 年 1.1 亿。图 8:全球 COPD 患病人数(百万人)图 9:中国 COPD 患病人数(百万人)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文,申万
25、宏源研究 OSA 方面,弗若斯特沙利文预计,随着超重和肥胖人群的增多和老龄化加剧,全球30-69 岁 OSA 患病人数从 2020 年的 10.7 亿左右将增加至 2025 年 11.6 亿左右,而中国30-69 岁 OSA 患病人数由 2020 年的 2.0 亿左右将增长至 2025 年 2.1 亿人左右。图 10:全球 OSA 患病人数(百万人,30-69 岁)图 11:中国 OSA 患病人数(百万人,30-69 岁)资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 国内诊断、控制率低,潜在市场巨大。中国 COPD 与 OSA 的潜在患者人群巨大,但根据弗若斯
26、特沙利文数据,中国 COPD 实质诊断率仅约 26.8%,控制率仅约 20.2%,均低于美国同指标。根据中国睡眠研究会数据,中国 OSA 诊断治疗率不到 1%,远低于美国20%的诊断率。两国之间的差距主要源于国内对 COPD 与 OSA 的认知和重视程度低。随着中国未来居民认知与重视程度上升、医疗水平提高、支付能力提高,中国 COPD 与OSA 的确诊人数和治疗人数有望长期增长。图 12:中美 COPD 诊疗情况对比(百万人)图 13:中美 OSA 诊疗率对比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏
27、源研究 资料来源:中国睡眠研究会,申万宏源研究 2.2 家用呼吸机市场庞大,国内潜力巨大 无创呼吸机通过算法处理内置压力、流量传感器取得的数据,并结合其他相关参数控制专用涡轮风机的转速,利用经进气口过滤后的空气,产生一个(CPAP 无创呼吸机)或两个(Bi Level 无创呼吸机)持续的正压力,通过与出气口连接的管路和面罩送达到患者口鼻,直至肺部。CPAP 无创呼吸机在患者吸气和呼气时提供相同的治疗压力(为提高患者舒适度,部分 CPAP 无创呼吸机产品还加入了呼气减压设计),使以 OSA 为主的 SAHS、鼾症患者的上通气道保持张开;Bi Level 无创呼吸机在患者呼气时输出较低压力气流,在
28、患者吸气时输出较高压力气流,通过吸气压和呼气压之间的差值增加患者的通气量,使以 OSA 为主的 SAHS、严重鼾症患者的上通气道保持张开或以 COPD 为主的呼吸功能不全的患者有效缓解二氧化碳潴留,从而改善其呼吸功能。呼吸机为 COPD/OSA 非药物治疗的首选方案。根据最新版GOLD 慢性阻塞性肺疾病指南,家用双水平呼吸机是 COPD 非药物治疗的首选治疗方案。根据公司招股书,针对于 OSA 患者,治疗方案主要分为非药物治疗、药物治疗和一般治疗,其中无创呼吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初选治疗手段。图 14:COPD 治疗方案 图 15:OSA 治疗方案 资料来源:GOLD 慢性阻塞性
29、肺疾病指南,申万宏源研究 资料来源:公司招股书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 根据弗若斯特沙利文数据,以出厂价核算,2016 年-2020 年全球家用无创呼吸机市场规模从 17.07 亿美元增长至 27.09 亿美元,CAGR 为 12%。同期中国家用无创呼吸机市场规模由 5.88 亿元增长至 12.24 亿元,CAGR 为 20%,增长速度更快。根据弗若斯特沙利文预测,全球家用无创呼吸机市场规模将在 2025 年达到 55.77 亿美元,2021-2025 CAGR 为 16.5%。而中国 2025 年市场
30、将达到 33.32 亿元,2021-2025 CAGR 为 22.5%。图 16:全球家用无创呼吸机市场规模(出厂价,亿美元)图 17:中国家用无创呼吸机市场规模(出厂价,亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 通气面罩是人机连接装置,直接与人面部接触,通过一条管路来连接到呼吸机,是呼吸机向患者输送气流的必要配件,需要进行定期更换(根据瑞思迈官网,其通气面罩六个月更换一次、怡和嘉业招股书中建议 6-12 月更换一次,呼吸机的使用寿命 3-5 年)。因此伴随着呼吸机销售的增长与呼吸机的存量累积,通气面罩也相应快速增长。根据弗若斯特沙利文数据,全球通气
31、面罩市场规模于 2015-2020 年由 11.00 亿美元增长至 16.17 亿美元,CAGR 为 8.05%,预计到 2025 年增长至 28.99 亿美元,CAGR 为11.5%;中国通气面罩市场规模于 2015-2020 年由 0.62 亿元增长至 1.91 亿元,CAGR为 25.24%,预计到 2025 年同一数据将达 4.59 亿元,CAGR 为 18.2%。图 18:全球通气面罩销售额(出厂价,亿美元)图 19:中国通气面罩销售额(按出厂价,亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
32、 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2.3 全球双寡头格局发生改变,公司份额快速提升 全球市场集中度高:根据弗若斯特沙利文数据,以销售额计算,2020 年瑞思迈家用无创呼吸机市场份额为 40.3%,飞利浦家用无创呼吸机市场份额为 37.8%,两家合计占全球市场份额近 80%;以销售额拆分,2020 年瑞思迈通气面罩市场份额为 64.7%,飞利浦占市场份额的 26.2%,二者合计占全球通气面罩市场份额超 90%。图 20:2020 年全球家用无创呼吸机市场格局 图 21:2020 年全球通气面罩市场格局 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究
33、 根据弗若斯特沙利文数据,飞利浦与瑞思迈在 2020 年分别占据了无创呼吸机市场的28.4%及 26.6%的市场份额,怡和嘉业市场份额位居第三(占比 15.6%);通气面罩方面,怡和嘉业 2020 年在国内销售额 7208 万元,占比 37.7%,位居首位,飞利浦的市场份额为 23.4%,瑞思迈的市场份额为 20.2%。图 22:2020 年中国家用无创呼吸机市场格局 图 23:2020 年中国通气面罩市场格局 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 飞利浦事件发酵,市场格局快速变化。2021 年 4 月起,由于旗下产品存在隐患(消音棉问题),飞利浦陆续
34、召回大量呼吸机、通气面罩等产品。飞利浦 2021 年报告显示,此次召回事件涉及的产品范围广、数量大,已超过 500 万台,其旗下 CPAP 和 BiPAP 等 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 多款呼吸设备召回导致飞利浦 2021 年的净收入损失 7.19 亿欧元(约合 50.48 亿人民币),睡眠与呼吸护理业务销售额同比下降 37.37%。图 24:飞利浦家用呼吸机召回事件梳理 资料来源:FDA 官网,飞利浦官网,申万宏源研究 飞利浦召回给了其他品牌填补市场的机会,2019-2022 年,瑞思迈收入 CAGR 为13%,怡和
35、嘉业则达到了 77%(家用及耗材收入)。根据弗若斯特沙利文数据,2022 年怡和嘉业市场份额由 2020 年的 4.5%(第四)提升至 17.7%(第二)。在中国家用呼吸机市场中,怡和嘉业市占率由 2020 年的 21.6%提升至 2022 年的 25.8%。表 1:瑞思迈和怡和嘉业 2019-2022 年家用产品收入及增速 2019 2020 2021 2022 CAGR 2019-2022 瑞思迈(亿美元,家用呼吸机+耗材)26.02 28.23 31.77 37.25 13%设备 15.08 16.1 18.67 22.71 15%通气面罩及其他 10.95 12.13 13.1 14.
36、54 10%怡和嘉业(亿元,家用设备+耗材)2.47 4.73 5.6 13.69 77%家用无创呼吸机 1.66 3.24 3.97 11.71 92%耗材 0.81 1.49 1.63 1.98 35%资料来源:resmed 年报,wind,申万宏源研究 根据飞利浦官网的信息,2023 年飞利浦将会完成设备的召回,并于 2023-2025 年期间处理诉讼和司法调查(2023 年已经就美国地区造成的经济损失达成协议),并逐步回归市场。我们认为,飞利浦的回归不会一蹴而就,公司在此期间快速树立的品牌力和积累的渠道资源将为公司长期维持客观的市场占有率。图 25:瑞思迈季度收入及同比增速(百万美元)
37、图 26:瑞思迈股价(美元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 2.4 3B 公司升级,长期看好公司海外前景 公司于 2010 年 8 月开始与 3B 公司(3B Medical,Inc.与 3B Products,L.L.C.的合称,为公司在美国和加拿大的独家经销商)开展合作。3B Medical 主要从事生产制造消毒宝和便携式制氧机,以及销售由公司生产的呼吸睡眠设备相关业务。表 2:公司和 3B 的合作情况 事项 约定内容 联合品牌 将单一产品与双重品牌标识
38、相关联的安排,旨在将两个品牌的优势结合起来,进行产品营销 销售地域 公司拥有亚洲和中东销售 3B 公司的消毒和便携式供氧产品的专营权;3B 公司拥有美国和加拿大销售公司的用于治疗睡眠呼吸障碍的睡眠治疗设备(SDB 产品)的专营权 合作时间 2010 年 8 月至今 产品注册和认证 3B 公司负责公司用于治疗睡眠呼吸障碍的睡眠治疗设备的 510(k)申请;公司负责 3B 公司消毒和便携式供氧产品的国家药品监督管理局(NMPA)注册申请 产品质量 双方各自对其生产产品的产品质量负责 售后服务 双方各自对其销售的产品的售后服务负责 品牌使用费 双方互不向对方支付品牌使用费 收益分成 双方对各自销售对
39、方产品所得收益不做分成 资料来源:公司招股书,申万宏源研究 2022 年 5 月,3B Medical 宣布改名为 React Health,同时宣布引入 Clint Geffert为公司商务运营总裁(此前在飞利浦伟康就职)。在飞利浦呼吸机召回期间,React Health(3B)积极网罗人才和加强渠道,公司能力得到全面升级,因此伴随飞利浦召回期间市场供给空缺,公司呼吸机在美国市场快速抢占份额。图 27:3B 销售金额(万元)图 28:3B 产品线 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:
40、3B 官网,申万宏源研究 我们认为,虽然 2023 年因为海外库存原因,公司遇到了海外需求的下降问题,但库存影响为阶段性因素,将逐季度出清。发达国家市场作为有保险完善覆盖的成熟市场,终端需求稳定(设备替换周期和耗材使用寿命恒定)。公司和 React Health 之间合作关系稳固,虽然飞利浦呼吸机未来会逐步回归市场,但从人员和渠道角度预判,怡和嘉业未来仍将长期扮演市场主要竞争角色之一,份额甚至有望进一步提高。3.公司技术领先,性价比优势抢占全球市场 公司围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品,产品线布局较为完善,已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建,各产品之间存在着明显的协同
41、效应,满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求。图 29:公司产品布局 资料来源:公司招股书,申万宏源研究 公司主要产品包括呼吸健康领域医疗设备与耗材产品,并提供呼吸健康慢病管理服务。其中医疗设备可分为家用无创呼吸机产品与医用呼吸诊疗产品,耗材产品主要为通气面罩等产品,其中家用无创呼吸机产品与耗材产品是公司收入的主要来源。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 3:公司主要产品情况 产品线 产品类别 产品用途 实物图 家用无创呼吸机产品 单水平睡眠呼吸机 适用于鼾症、以 OSA 为主的 SAHS 患者的治疗 双水平睡眠呼吸机 适
42、用于以 OSA为主的 SAHS、严重鼾症的患者的治疗 双水平肺病呼吸机 适用于以 COPD 为主的呼吸功能不全患者的治疗 耗材产品 全脸面罩 用于为成年使用者提供持续正压通气和双水平正压通气用的界面连接装置 鼻面罩 用于为成年使用者提供持续正压通气和双水平正压通气用的界面连接装置 鼻垫式面罩 用于为成年使用者提供持续正压通气和双水平正压通气用的界面连接装置 呼吸管路 供单一患者使用,与可适配的面罩型无创呼吸机或正压通气治疗机配合使用,提供供气通道,其中带有加热丝的管路可防止产生冷凝水 医用产品 睡眠呼吸初筛仪 通过检测睡眠呼吸事件,用于 SAHS 的筛查 多导睡眠呼吸监测仪 用于监测受检者睡眠
43、过程中的血氧饱和度、脉率、口鼻气流、胸腹呼吸、体位、脑电、肌电、眼动电、心电、鼾声等生理参数并可显示呼吸机输出的 CPAP 压力,辅助医生对 SAHS 进行诊断 H-80 系列高流量湿化氧疗仪 适用于有自主呼吸的患者,通过提供一定流量、加温湿化的呼吸气体进行有效的治疗。这些患者包括湿化治疗、氧气治疗、气管插管和气管切开的患者。不能用于生命支持 医用 R 系列双水平无创呼吸机 适用于以 OSA为主的 SAHS、严重打鼾以及以 COPD 为主的呼吸功能不全患者的治疗 分子筛制氧机 适用于为需要吸氧治疗的患者供应氧气,不可作为生命支持或生命维持的设备,可在家庭、医院或医疗机构使用 医用网式雾化器 适
44、用于对液态药物进行雾化,并通过患者吸入起到预期的治疗效果。可在家庭及医疗机构(医院、疗养院、诊所等)使用 资料来源:公司 2023 年半年报,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 3.1 供应链国产化程度高,已成为出口领军企业 技术领先,参与多项行业标准制定。公司持续保持较大规模的研发投入,自主掌握了主营产品的核心技术,并在人体生理信号采集处理、呼吸气流分析及事件判断、湿化控制、高速风机控制、电磁兼容性设计及可用性设计等方面积累了丰富的技术储备。公司掌握了主要产品的核心技术并具有自主知识产权。截至 2023 年 6
45、月 30 日,公司共有五位标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准 13 项,代表公司参与制定已发布的国内行业标准 12 项,已发布的国家标准 1 项,已完成审定的国家标准 1 项。公司产品以科技创新性和实用性受到业内好评,BMC-790-30ATH 呼吸机产品入选国家科技部创新医疗器械产品目录(2018)并被认定为重大技术提升。充分发挥国内供应链优势:公司 2020 年和 2021 年的前 5 供应商中,仅Sensirion AG(主要采购差压流量传感器)一家为国外厂商,其它均为国内厂商,其中深圳市众平机电和深圳市仓兴达科技为呼吸机核心零部件风机的供应商。供应链的高度国产化为公司提供了充分
46、成本优势。表 4:2020 和 2021 年公司前 5 供应商及采购金额 时间 排名 供应商 采购金额(万元)2021 1 惠州市鑫瑞宝源塑胶模具有限公司 3,397.12 2 深圳市金三维模具有限公司 2,544.84 3 深圳市众平机电有限公司 2,369.07 4 东莞市思齐橡胶技术有限公司 2,004.49 5 Sensirion AG 1,764.19 2020 1 深圳市金三维模具有限公司 1,447.86 2 惠州市鑫瑞宝源塑胶模具有限公司 1,231.25 3 东莞市思齐橡胶技术有限公司 1,222.32 4 深圳市仓兴达科技有限公司 979.96 5 无锡百德福纺织科技有限公
47、司 957.29 资料来源:公司招股书,申万宏源研究 国产呼吸机出口龙头:凭借产品和成本等优势,公司产品已经出口至 100 多个国家和地区(包括亚洲、欧洲和北美洲等地区),主要销售国家或地区包括美国、欧盟(包括意大利、法国、西班牙)、巴西、澳大利亚、俄罗斯、哥伦比亚、沙特阿拉伯、印度尼西亚、印度、土耳其、泰国和中国香港等。从出口数据上看,根据公司招股书数据,2020 年公司呼吸机和面罩出口金额均排国内第一。图 30:中 国 家 用 无 创 呼 吸 机 出 口 市 场 拆 分(2020)图 31:中国通气面罩出口市场拆分(2020)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19
48、页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司招股书,申万宏源研究 资料来源:公司招股书,申万宏源研究 专利壁垒形成对行业格局的保护:家用呼吸机作为技术相对成熟的产品,产品功能性升级迭代空间有限。行业格局长期稳定的原因之一是龙头公司对专利完善的保护。以怡和嘉业和瑞思迈为例,在美国,公司与瑞思迈的诉讼、纠纷案件合计 6 件,涉案产品主要为公司的家用无创呼吸机、鼻垫式面罩、全脸面罩、鼻面罩产品、加湿器(呼吸机配件)等,涉及专利为瑞思迈名下专利(现两家公司已达成全球和解)。公司已经组建了专业的知识产权团队,在公司研发人员的共同努力下,公司开发出了较多种类的新一代产品,新一代产品在呼吸机和面罩的
49、结构设计上与权利人为瑞思迈的涉诉专利所涵盖的技术差别较大,2021 年起,公司在美国市场已无销售涉诉产品。3.2 公司产品性能比肩瑞思迈和飞利浦,性价比优势明显 技术水平和进口差别较小。公司主要产品与瑞思迈、飞利浦伟康等主要国际品牌在核心技术参数与治疗性能上差别较小(差距在公司睡眠呼吸机产品在噪音指标、双水平肺病呼吸机中目标肺泡通气量功能以及睡眠呼吸监测仪中的血氧饱和度精度等方面)。公司产品主要优势在于其产品高性价比的特点可以充分满足不同支付能力用户的差异化需求。表 5:公司呼吸机和竞争对手产品的对比 产品类型 项目 怡和嘉业 瑞思迈 飞利浦伟康 技术指标、核心参数、性能差异情况 睡眠呼吸机
50、代表性产品型号 G3 单水平睡眠呼吸机系列 G3 双水平睡眠呼吸机系列 AirSense 单水平睡眠呼吸机系列 AirCurve 10 VAuto DreamStation 单水平睡眠呼吸系列 DreamStationAuto BiPAP/压力调节范围(hPa)单水平:4-20 双水平:4-20/25 单水平:4-20 双水平:4-25 单水平:4-20 双水平:4-25 无明显差异 呼气减压功能 单水平、双水平:支持 单水平、双水平:支持 单水平、双水平:支持 无明显差异 延时关机(管路烘干)单水平、双水平:支持 单水平、双水平:支持/无明显差异 延时升压时单水平、双水平:0-60 单水平、
51、双水平:关 单水平、双水平:0-45 怡和嘉业产品的延时升 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 间(分钟)机/5-45 压时间范围更广 湿化器、加热管路 单水平、双水平:支持 单水平、双水平:支持 单水平、双水平:支持 无明显差异 噪声 不大于 28dBA 25dBA(不确定度2dBA)26.1dBA(不确定度2dBA)怡和嘉业产品噪音较瑞思迈和飞利浦伟康稍高 双水平肺病呼吸机 代表性产品型号 G3 双水平肺病呼吸机系列 AirCurve10 ST-A DreamStation BIPAP AVAPS/压力调节范围(hPa)4-
52、25/30 3-30 4-30 无明显差异 延时关机(管路烘干 支持 支持/无明显差异 延时升压时间(分钟)0-60 关机/5-45 0-45 怡和嘉业产品的延时升压时间范围更广 加热管路、湿化器 支持 支持 支持 无明显差异 目标潮气量功能 支持 支持 支持 无明显差异 目标肺泡通气量功能/支持/此功能怡和嘉业还需深入研究临床效果及控制方式 压力上升时间 支持 支持 支持 无明显差异 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司产品具备高性价比:根据京东数据,公司单水平睡眠呼吸机、双水平睡眠呼吸机和双水平肺病呼吸机的售价均显著低于进口厂家(单水平睡眠呼吸机为例,公司 G3 售价约 2500 元
53、VS 进口定价 5000 元以上,低 50%+),定价相比主要国内竞争对手也略低。表 6:公司产品和竞争对手价格对比 品牌 分类 型号/系列 单价(元)瑞思迈 单水平睡眠 Airsense 10 5980/8980 双水平睡眠 AirCurve 10 16800 双水平肺病 lumis 150 VPAT ST 19800 飞利浦 单水平睡眠 Dorma500 5080 双水平睡眠 DreamStation 700 23800 双水平肺病 DreamStation ST30 20800 怡和嘉业 单水平睡眠 G3 A20 2890 双水平睡眠 G3 B20a 4220 双水平肺病 G3 6850
54、 鱼跃 单水平睡眠 YH560/YH450 2460/3580 双水平睡眠 720ST 5580 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 双水平肺病 YH820 6580 资料来源:京东商城,申万宏源研究 3.3 毛利率与瑞思迈相当,耗材占比有望提高 虽然公司国内终端价格和出口价格低于主要竞争对手(瑞思迈),但公司毛利率水平与瑞思迈相当(根据 wind 数据,2023 年公司中报为 46%,瑞思迈最新一期季报睡眠呼吸的毛利率为 54%,区别主要在于两家公司设备和耗材的收入比例不同,耗材的毛利率一般高于设备)。图 32:怡和嘉业和瑞思
55、迈毛利率对比 图 33:瑞思迈收入及怡和嘉业耗材占比(亿美元)资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 根据 wind 数据,瑞思迈 2022 年耗材占收入比例为 34.4%,设备占比为 53.8%,软件服务占比 12%,而怡和嘉业 2020-2022 年耗材的收入占比为 27%、25%和 14%。我们认为,随着近年来公司呼吸机的放量,面罩收入占比会在未来几年逐步提升。仅考虑面罩和设备贡献(不考虑管路和软件服务等),假设呼吸机使用寿命为 4 年(根据公司招股书介绍,寿命 3-5 年),面罩更换周期为半年,以呼吸机和面罩 1300 元和 120 元的单价估算,稳态状态下
56、,面罩的收入占比可以达到 40%以上。表 7:呼吸机耗材占比估计 项目 数值 设备价格(元)1300 面罩价格(元)120 设备平均寿命(年)4 面罩更换周期(年)0.5 耗材收入占比 42%资料来源:申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测:预计公司快速走出库存困扰 基于以下假设:(1)家用:受到海外库存影响,假设 2023 年家用呼吸机销量下降 20%(二季度起受影响,预计四季度环比改善),保守估计 2024 年和 2025 年分别上涨 20%和 15%(今年基数较低,参考前文沙
57、利文行业增速预测为 16.5%);(2)医用等产品:今年受到疫情带动,预计全年销量增长 100%(上半年大幅增长,预计下半年少于上半年),预计 2024 年持平(今年高基数),2025 年增长 20%(公司产品丰富度提升,预计 2025 年恢复增长);(3)耗材:假设 2023 年耗材的收入占比为 18%(根据 wind 数据,上半年为 14%,耗材占比预计下半年会提升),假设 2024-2025 年耗材占比持续提升,分别为总收入的25%和 30%(参考前文理论耗材占比可以达到 42%,耗材占比逐步提高);(4)产品价格:考虑市场竞争因素,假设家用呼吸机、医用产品和耗材的单价均在2022 年基
58、础上逐年下降 1%;(5)毛利率:假设家用呼吸机 2023-2025 年的毛利率维持在 40%(2023H1 为40%),医用产品毛利率维持在 70%(2023H1 为 70%),耗材毛利率维持在 66%(2023H1 为 66%);(6)费用率:假设 2023-2025 年公司销售费用率维持在 9%,管理费用率维持在4%,研发费用率分别为 10%、9%和 8%(参考 2023Q1-3 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 8.1%、3.4%、9.9%)。表 8:公司盈利预测(万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 66250 141537 123677 15
59、8355 193772 yoy 18%114%-13%28%22%综合毛利率 43%42%46.8%48.1%49.4%一、家用呼吸机 39706 117114 92755 110192 125454 yoy 23%195%-21%19%14%销量(万台)34 86 69 83 95 yoy 151%-20%20%15%价格(元)1160 1362 1349 1335 1322 毛利率 30%37%40%40%40%二、医用产品 10094 4374 8661 8574 10186 yoy 16%-57%98%-1%19%销量(台)7379 4271 8542 8542 10250 yoy -
60、42%100%0%20%价格(元)13679 10241 10139 10037 9937 毛利率 69%67%70%70%70%三、耗材 16308 19786 22262 39589 58131 yoy9%21%13%78%47%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销量(万个)155 157 178 321 475 yoy 1%14%80%48%价格(元)105 126 125 124 122 毛利率 58%63%66%66%66%耗材收入占比 25%14%18%25%
61、30%资料来源:wind,申万宏源研究 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 12.37 亿元、15.84 亿元和 19.38 亿元,分别同比增长-12.6%、28.0%和 22.4%,归母净利润分别为 3.54 亿元、4.61 亿元和 5.87亿元,分别同比增长-7.0%、30.3%和 27.4%。4.2 相对估值:公司合理市值 103 亿元 我们选取公司招股书中选取的可比公司康泰医学(产品包括家用血氧仪)、鱼跃医疗(各类家用器械平台公司)、宝莱特(产品涉及家用器械和血液透析器械)、九安医疗(家用医疗器械)、理邦仪器(监护类设备),以及和公司业务模式相近的三诺生物(家用医疗器械)和
62、迈瑞医疗(产品涉及呼吸机)作为可比公司,其中康泰医学和九安医疗无wind 一致预测,故选取其他公司作为比较:表 9:相对估值表(亿元,2023/12/19)代码 公司 市值 利润(2023E)利润(2024E)P/E(2023E)P/E(2024E)002223.SZ 鱼跃医疗 335 23.68 22.13 14 15 300246.SZ 宝莱特 28 1.00 1.37 28 20 300206.SZ 理邦仪器 60 2.70 3.39 22 18 300298.SZ 三诺生物 181 4.32 5.43 42 33 300760.SZ 迈瑞医疗 3,505 116.27 140.18 3
63、0 25 平均 27 22 301367.SZ 怡和嘉业 79 3.54 4.61 22 17 资料来源:wind,申万宏源研究 注:可比公司盈利预测取 wind 一致预测 鱼跃医疗、宝莱特、理邦仪器、三诺生物和迈瑞医疗的 2023 年和 2024 年预测市盈率均值分别为 27 倍和 22 倍,考虑到怡和嘉业今年受到海外库存阶段性影响,可比公司中鱼跃医疗、宝莱特等受到新冠放开影响,故选取 2024 年 PE 作为比较。以可比公司 22 倍PE 计算,公司合理市值 103 亿元,相对 2023 年 12 月 19 日 79 亿市值有约 30%的上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度 请务
64、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 下游需求波动:公司产品的需求受到经济支付能力、疾病发生率、疫情、经销商能力等因素影响,需求会有波动;市场竞争加剧:受益于飞利浦呼吸机召回事件,公司短时间在全球占据较高市场份额,未来飞利浦若快速回归,将对公司的市场份额形成冲击;汇率波动风险:公司收入中大部分来自海外市场(主要是欧美地区),汇率发生波动会对公司业绩产生影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元
65、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 663 1,415 1,237 1,584 1,938 营业收入 663 1,415 1,237 1,584 1,938 家用呼吸机 397 1,171 928 1,102 1,255 医用产品 101 44 87 86 102 耗材 163 198 223 396 581 其他 1 3 0 0 0 营业总成本 526 1,025 940 1,164 1,373 营业成本 376 826 658 821 981 家用呼吸机 276 737 557 661 753 医用产品 31 14 26 26 31 耗材 68 74 76
66、 135 198 其他 0 1 0 0 0 税金及附加 4 9 8 10 12 销售费用 70 86 111 143 174 管理费用 27 48 49 63 78 研发费用 48 73 124 143 155 财务费用 1-17-11-16-27 其他收益 20 34 50 50 50 投资收益 8 15 53 53 53 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0-4-1-1-1 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 164 436 399 522 667 营业外收支 0-1 0 0 0 利润总额 16
67、4 435 399 522 667 所得税 18 54 45 60 79 净利润 146 381 354 462 588 少数股东损益 0 1 1 1 1 归母净利润 146 380 354 461 587 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 146 381 354 462 588 加:折旧摊销减值 7 12 8 9 10 财务费用 4-12-11-16-27 非经营损失-9-18-53-53-53 营运资本变动-47 9-220-40-41 其它 4 3 0 0 0 经营活动现金流 104 375 79 3
68、62 478 资本开支 10 24 11 11 11 其它投资现金流-165-1,852 53 53 53 投资活动现金流-175-1,876 42 42 42 吸收投资 0 1,764 0 0 0 负债净变化 0 0-4 0 0 支付股利、利息 29 0-11-16-27 其它融资现金流-1-29 0 0 0 融资活动现金流-30 1,735 7 16 27 净现金流-104 242 128 420 547 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 家用呼吸机83%医用产品3%耗材14%其他0%家用呼吸机89%医用产品2%耗材9%其他0%005006002021
69、20222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 589 2,849 3,010 3,490 4,097 现金及等价物 409 2,516 2,644 3,064 3,610 应收款项 37 114 200 250 301 存货净额 117 203 150 160 170 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 26 16 16 16 16 长期投资 5 0 0 0 0 固定资产 14 27 31 33
70、34 无形资产及其他资产 15 51 51 51 51 资产总计 624 2,927 3,092 3,574 4,183 流动负债 128 289 100 120 141 短期借款 2 4 0 0 0 应付款项 95 169 66 82 98 其它流动负债 32 116 34 38 42 非流动负债 4 21 21 21 21 负债合计 132 310 121 141 162 股本 48 64 64 64 64 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 51 1,773 1,773 1,773 1,773 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 26 32 32 32 32 未分配利润
71、366 741 1,095 1,555 2,142 少数股东权益 0 7 8 9 10 股东权益 491 2,617 2,971 3,433 4,021 负债和股东权益合计 624 2,927 3,092 3,574 4,183 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 2.28 5.94 5.53 7.20 9.17 每股经营现金流 1.63 5.86 1.24 5.66 7.47 每股红利-每股净资产 7.68 40.78 46.
72、31 53.51 62.67 关键运营指标(%)-ROIC 165.8 290.3 97.1 113.0 129.2 ROE 29.7 14.6 11.9 13.5 14.6 毛利率 43.2 41.6 46.8 48.1 49.4 EBITDA Margin 25.9 30.1 32.0 32.5 33.6 EBIT Margin 24.9 29.6 31.4 32.0 33.0 营业总收入同比增长 18.2 113.6-12.6 28.0 22.4 归母净利润同比增长-36.1 161.0-7.0 30.3 27.4 资产负债率 21.2 10.6 3.9 3.9 3.9 净资产周转率 1
73、.35 0.54 0.42 0.46 0.48 总资产周转率 1.06 0.48 0.40 0.44 0.46 有效税率 11.7 12.9 12.9 12.9 12.9 股息率-估值指标(倍)-P/E 56 21 22 17 14 P/B 16.5 3.1 2.7 2.4 2.0 EV/Sale 11.6 4.0 4.4 3.2 2.3 EV/EBITDA 44.9 13.2 13.8 9.8 6.9 股本 48 64 64 64 64 资料来源:wind,申万宏源研究 00202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Marg
74、in0500300350202120222023E2024E2025EROEROIC-500502120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长00202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本
75、报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆
76、5 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表
77、现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客
78、户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司
79、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信
80、息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。