1、2023年1月4日中国领先的汽车金融交易平台，电动车&二手车双引擎驱动易鑫集团深度报告公司评级：买入分析师程兵邮箱电话证书编号S02证券研究报告研究助理田子砚邮箱添加标题95%报告摘要21、国内汽车金融交易平台领军者，促贷业务带动收入快速发展腾讯、京东两大互联网巨头控股，主营交易平台和自营融资业务。促贷业务成为业绩增长主力，资金成本下降自营融资利润率提升。2、深耕下沉市场实现差异竞争，新车业务充分受益汽车电动化深耕下沉市场覆盖340+城市拥有31000+合作经销商实现差异竞争。减税及补贴等刺激政策下新能源车销量异军突起公司新车业务受益。3、积极布局主

2、流金融机构较少参与的二手车市场竞争优势明显中国二手车市场相比美国成熟度较低，支持政策陆续出台空间广阔。主流金融机构较少参与，公司全国化市场布局和合规风控优势明显。4、盈利预测与估值我们预测公司2022至2024年实现营业收入分别为55.06、68.26和81.64亿元，同比增速分别为58%、24%、20%；实现归母净利润分别为7.41、10.03和11.62亿元，同比增速分别为171%、35%和16%；对应每股EPS分别为0.11、0.15和0.18元。对应当前股价（2023年1月4日收盘价1.05元/股）PE分别为8、6、5倍，估值显著低于而净利润增速显著高于可比公司。首次覆盖，给予“买入”

3、评级。SXmVpNmOTXlWoWZWoY8OcMbRoMoOnPmPiNnNpOjMoOrM9PpOmNwMmOmNwMsQpO财务摘要3数据来源：wind，浙商证券研究所（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入3494 5506 6826 8164(+/-)(%)5%58%24%20%归母净利润273 741 1003 1162(+/-)(%)134%171%35%16%每股收益（元）0.04 0.11 0.15 0.18 P/E25.67 8.15 6.02 5.19 我们预测公司2022至2024年实现营业收入分别为55.06、68.26和81.64亿元，同比增速分别

4、为58%、24%、20%；实现归母净利润分别为7.41、10.03和11.62亿元，同比增速分别为171%、35%和16%；对应每股EPS分别为0.11、0.15和0.18元。对应当前股价（2023年1月4日收盘价1.05元/股）PE分别为8、6、5倍。风险提示41、汽车周期下行风险：若汽车进入下行周期新车和二手车交易量下降，汽车金融服务将面临需求下降风险。2、融资成本回升风险：若未来货币政策收紧等因素导致融资成本回升，将带来公司自营融资业务利润率下降风险。3、信用逾期率上升风险：若未来经济下行或公司业务扩张过快风险控制不当，将带来客户信用逾期率上升风险。4、汽车金融监管政策风险：若未来汽车金

5、融监管政策收紧，可能对公司开展业务扩张规模产生负面影响。目录C O N T E N T S国内汽车金融交易平台领军者，促贷业务带动收入快速发展010203深耕下沉市场实现差异竞争，新车业务充分受益汽车电动化积极布局主流金融机构较少参与的二手车市场竞争优势明显504盈利预测、估值分析、投资评级与风险提示国内汽车金融交易平台领军者，促贷业务带动收入快速发展01Partone6添加标题95%中国领先的汽车金融交易平台，累计交易规模近2500亿元017 易鑫集团原本为易车旗下汽车金融事业部，2014年成立法律实体，2017在香港交易所上市，主要从事汽车交易平台及自营融资业务，是国内领先的汽车金融交易平

6、台。自2015年完成首笔汽车交易后，公司仅用1年时间完成十万笔交易，3年时间累计完成一百万笔交易。截至目前，易鑫集团累计汽车成交量超300万台，累计交易规模近2500亿元。公司业务遍及中国340多个城市，已经和数十家汽车厂商、金融机构以及36000家汽车经销商缔结合作伙伴关系。图1：易鑫集团发展历程资料来源：公司官网，浙商证券研究所添加标题018 公司股权结构稳定，控股股东腾讯持有股份约为53.89%；其次为京东，持有股份约为16.13%，互联网巨头大股东保证公司在风控模型建立、征信系统覆盖、互联网流量获取等方面具有更强竞争力。公司CEO为创始人张序安，曾同时担任易车网和易鑫集团CEO，在互联

7、网、汽车和金融领域拥有超过15年营运管理经验。大股东为腾讯京东，创始人汽车金融领域资源和经验丰富图2：易鑫集团股权结构图（截至1H22）资料来源：Wind，浙商证券研究所添加标题019 公司主营业务分为交易平台业务和自营融资业务。交易平台业务以贷款促成为主，即促成合作金融机构与消费者之间的汽车贷款；自营融资业务以融资租赁服务为主，直接向消费者进行融资贷款。两种业务的盈利模式本质均为获取利差。2017-2020年公司自营融资业务收入为营收主要部分。由于风险低且收入确认快，2018年后公司逐步加大对贷款促成业务的资源投入，2017年贷款促成服务营收占比不到1%，1H22占比已经迅速增长到62%，成

8、为公司营收主力业务。两大主业为交易平台与自营融资，促贷已成长为营收主力图3：易鑫集团主要业务图4：易鑫集团各业务收入占比资料来源：公司官网、浙商证券研究所数据来源：公司历年财报、浙商证券研究所10%29%35%56%62%25%4%1%5%10%12%68%74%65%59%33%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1贷款促成服务SaaS服务其他平台服务融资租赁服务其他自营服务添加标题0110 2018年公司进行战略调整积极发力贷款促成业务，促贷业务收入从2017年的424万元一跃增加到2018年的5.39亿

9、元，除2020年受疫情影响外，其余年份均保持高速增长。2017-2021年促贷业务收入CAGR高达363%，成为公司收入增长主要驱动力。受公司战略重心调整影响，融资租赁服务业务2019-2022年H1收入规模持续下降。交易平台业务毛利率受贷款促成业务占比增加影响，2017-2021年呈现持续下降趋势，2022年H1面对供给冲击、需求收缩的压力，盈利能力仍保持稳定。自营融资业务的毛利率受净利息收入、净利息收益率变动的影响，随着资本成本的降低毛利率持续提升。贷款促成业务成长迅速，资金成本降低自营毛利率提升图5：易鑫集团各业务收入、增速数据来源：公司历年财报，浙商证券研究所图6：易鑫集团各业务毛利率

10、数据来源：公司历年财报，浙商证券研究所-20.95%130.85%-23.89%71.96%131.50%62.17%-15.32%-50.84%-39.98%-4.75%-100%-50%0%50%100%150%002002020212022H1交易平台业务自营融资业务营收增速营收增速(亿元）78%66%59%54%49%55%49%41%43%42%54%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022H1交易平台业务毛利率自营融资业务毛利率添加标题0111 2020-2021年受

11、疫情冲击影响汽车市场整体低迷，汽车金融服务需求疲软且现场服务受阻，受此影响2020年公司收入利润增速出现波动；2021年后市场回暖，公司业务迅速复苏实现正增长。同时2021-2022年H1资本成本下降，公司盈利水平稳步上升。2022年上半年，公司共实现26.6万笔金融交易同比增长17%，实现交易金额250亿元同比增长37%。由于业务地域多元化以及优秀的风控能力，资产质量展现出良好韧性：2022年上半年90天以上的逾期率从去年同期的2.18%进一步下降至1.94%。20202020年受疫情冲击业绩短期波动，20212021年后迅速复苏图7：易鑫集团2017-1H22营收、归母净利润（亿元）图8：

12、易鑫集团2017-1H22毛利率、净利率数据来源：公司历年财报，浙商证券研究所数据来源：公司历年财报，浙商证券研究所162%42%5%-43%5%73%366%-26%27%358%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-20-5060702002020212022H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速归母净利润增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1毛利率净利率深耕下沉市场实现差异竞争，新车业务充分受益汽车电动

13、化02Partone12点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题国家出台系列汽车销售刺激政策，新车市场恢复增长0213 2018年开始乘用车市场疲弱，新车销量出现连续三年下跌，2021年受益于新能源汽车的强势崛起新车销量再次恢复正增长。2022年初为应对新冠疫情对经济的负面影响，国家推出了一系列政策刺激新车销售。2022月5月31日，中国财政部及国家税务总局宣布减税，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过人民

14、币30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税，从早前的标价10%下调至5%。根据中汽协，2022年前三季度我国汽车产销量分别达1963万辆和1947万辆，同比增长7.4%和4.4%。据中汽协预测，2022年我国汽车销量将达到2680万，同比增速为2%，到2025年汽车销量有望达到3000万辆。图9：我国2012-2025E新车交易市场数据来源：中国汽车工业协会，新华社，浙商证券研究所表1：我国2018-2022促进新车销售政策时间政策主要内容2018年5月国务院关税税则委员会关于降低汽车整车及零部件进口关税的公告 降低139个税号的整车进口税率，降低79个税号的汽车零部件进口税率2

15、019年3月关于深化增值税改革有关政策的公告汽车制造业现行增值税税率从16%大幅下降到13%，汽车制造商成本下降进而降低销售价格2020年4月关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知(1)将新能源汽车购置补贴政策延续至2022年底，并平缓2020-2022年补贴退坡力度和节奏；(2)通过“以奖代补”方式，支持引导重点地区完成淘汰100万辆的目标任务；(3)鼓励金融机构积极开展汽车消费信贷等金融业务，加大对汽车个人消费信贷支持力度。2021年1月关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知稳定和扩大汽车消费，开展新一轮汽车下乡和以旧换新，对居民淘汰国三及以下排放标准汽车并购买新车，给予

16、补贴。并对汽车使用条件、汽车管理和服务提出优化要求2022年5月关于减征部分乘用车车辆购置税的公告对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。资料来源：国务院、财政部、税务总局、浙商证券研究所整理-10%-5%0%5%10%15%20%050002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2025E新车销量（万台)YoY点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处

17、添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题汽车电动化浪潮势不可挡，新能源汽车销量异军突起0214 汽车电动化浪潮势不可挡，新能源汽车成为新车销量的主要增长点。2021年我国新能源汽车销量达到352万辆同比增长157%，占汽车总销量的13.4%；2022 年新能源汽车销量继续高速增长，上半年新能源汽车产销分别为266.1万辆和260万辆，同比增长120%市占率达到 21.6%。乘联会预测2025年我国新能源汽车销量有望达到1000万台，2022-2025年CAGR为18.56%。2022 年以来，国家促进新能源车发展的系列政策

18、加速出台，同时多地地方政府陆续出台新能源汽车补贴政策。政策刺激叠加技术进步以及优质车型不断推出，国内新能源汽车将加速渗透。图10：我国2012-2025E新能源汽车市场（万台）表2：我国促进新能源汽车发展的主要政策时间政策主要内容2022年2月国务院颁布十四五推进农业农村现代化规划促进农村消费并鼓励更多新能源汽车在非一线城市销售2022年4月国务院办公厅颁布关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见明确提出加快发展新能源汽车2022年5月工信部及中国另外四个部委联合发布了关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知鼓励各地出台更多新能源汽车下乡支持政策，改善新能源汽车使用环境数据来源：中国汽车工

19、业协会，乘联会，choice，浙商证券研究所资料来源：国务院、工信部、浙商证券研究所整理-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008001,0001,2002000021 2022E 2025E新能源汽车销量YoY添加标题新能源汽车融资额爆发式增长，积极与主机厂展开合作0215 公司大力发展新能源汽车业务，交易量及融资额实现爆发式增长。2022年H1公司融资的新能源汽车交易量增至约1.2万辆，同比增长135%，新能源汽车融资额同比增长172%至11.86亿元，于6月新能源汽车融

20、资额达到新车融资总额的15%。2022年第三季度，新能源汽车销售同比增长107.3%，融资交易同比增长174%至12,000宗，新能源汽车的融资总额同比增长225%至人民币13亿元。公司持续加大与新能源车主机厂合作。（1）2021年与广汽埃安展开合作，2022年H1广汽埃安贡献了公司新能源汽车融资交易总额的30%。（2）2022年5月与理想汽车携手推出量身定制的汽车金融产品和流程，大大缩短汽车金融服务端到端的处理时间；（3）与理想汽车、哪吒汽车、蔚来汽车及智马达汽车等新能源汽车整机厂建立了合作伙伴关系。表3：2022年H1公司汽车融资交易业务发展情况2022年H12021年H1融资交易数量（千

21、笔）融资金额（亿元）融资交易数量同比增速融资金额同比增速融资交易数量（千笔）融资金额（亿元）新车116108.90-24%-16%154129.87其中：新能源汽车1211.86135%172%54.36数据来源：公司公告，浙商证券研究所添加标题全国布局业务地域多元化，深耕下沉市场差异化竞争0216 竞争对手主要与4S店合作，下沉幅度不大、地域分散难以直接触达客户。汽车金融通常围绕4S店展开业务，4S店一般与品牌汽车金融公司、银行或第三方金融公司进行合作。但（1）银行开展汽车金融服务主要集中在一二线城市下沉幅度不大。（2）汽车金融公司给4S店的佣金相对较少。（3）4S店地域上分布较为分散，一般

22、汽车金融公司提供服务时很难直接接触客户。公司业务遍及300+城市深耕下沉市场，服务人员网格化布局5-10分钟即可实现服务响应。截至2021年，与31000多家经销商合作，业务遍及340多个城市并主要集中在三四线城市，车辆销售额大部分在1015万之间，实现与品牌汽车金融公司及银行差异化竞争。公司拥有超4000名服务人员，通过网格化市场布局地推人员只需510分钟即可到达4S店实现快速服务响应。目前我国新车销量占比最高的仍是中低端车型，其中15万以下车型占总销量的54%，公司差异化布局竞争优势明显。随着新能源汽车在低线城市加速渗透，新能源车的融资业务将成为公司主要增长引擎。图11：2021年新车分价

23、位销量占比30万,15%数据来源：汽车之家，浙商证券研究所积极布局主流金融机构较少参与的二手车市场竞争优势明显03Partone17二手车空间广阔，流通支持政策出台加速市场发展0318 我国二手车市场发展空间广阔。我国的汽车保有量仍保持5%以上的增速，其中二手车市场相对增长速度更快，2016-2021年我国二手车销量CAGR为11%。2020年美国二手车销量达到3410万辆超过当年新车销量，同年我国二手车销量仅为新车销量的57%，相对于成熟的美国市场我国二手车市场发展空间广阔。二手车流通支持政策陆续出台有望加速市场发展。2022年5月31日国务院颁布国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通

24、知，提出盘活存量，扩大二手车的流通。2022年7月，国家17部门联合发布通报，全面取消二手车限迁政策，促进二手车自由流通，方便群众异地买卖二手车。二手车流通支持政策陆续出台有望加速二手车市场发展。图12：我国二手车交易量（万台）图13：2012-2022H1年我国汽车保有量（亿台）-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800002000021 2022H1二手车交易量YoY数据来源：中汽协，浙商证券研究所数据来源：中汽协，公安部，国家统计局，浙商证券研究所

25、0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.000.501.001.502.002.503.003.502000021 2022H1汽车保有量增速积极把握二手车发展机遇，完善渠道系统实现高速增长0319 公司开始重点发展二手车融资业务。公司高度重视二手车市场，快速布局建立了强大的经销体系。截至2021年，公司已覆盖近9000家二手车经销店，较2020年的覆盖数量增加200%。公司同时建立起处于行业前列的高效数据收集处理系统。公司二手车融资业务上升势头迅猛。2021年，公司二手车融资交易量增长80%至约23.7万辆。2022年

26、H1公司二手车融资交易数量为15万笔，大幅增长102%，二手车融资金额为人民币141亿元，同比增长170%。公司2021年H1、2021年全年和2022年H1二手车融资交易数量占比分别为32%、45%和56%，上升势头迅猛。图14：易鑫集团通过线下团队触达经销商，进而为客户提供信贷服务汽车融资合作伙伴：中国银行、邮储银行等80余家金融机构客户经销商易鑫线下服务团队易鑫提供风险评估资金方易鑫集团附属公司：上海易鑫融资租赁有限公司天津恒通嘉合融资租赁有限公司表4：2022年H1公司汽车融资交易业务发展情况2022年H12021年H1融资交易数量（千笔）融资金额（亿元）融资交易数量同比增速融资金额同

27、比增速融资交易数量（千笔）融资金额（亿元）二手车150141.32102%170%7452.36数据来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所依托腾讯、京东两大股东资源，征信与导流优势明显0320 二手车业务相对风险更大，且公司主要深耕庞大的下沉市场，多元征信数据覆盖与高水平风控模型构建至关重要。腾讯、京东可提供重要征信数据和系统支持。公司两大股东腾讯、京东拥有大量商业银行系统覆盖不到的小微企业和个人征信数据，同时可提供云计算基础设施和大数据分析能力做精准客户画像构建风控模型，帮助公司在下沉市场和二手车市场成功开展业务并实现差异化竞争。2021年公司关联方交易中就包括腾讯

28、旗下的腾讯云计算、财付通和京东旗下的两家信息技术公司。腾讯、京东在客户导流方面也可以对公司提供支持。不同于传统汽车决策链较长且频率较低的线下销售模式，新能源汽车以网上直销模式为主，随着新能源汽车渗透率快速提升，公司坐拥腾讯、京东两大股东的线上流量优势将愈发凸显。图15：2021年公司业务交易关联方数据来源：公司年报，浙商证券研究所二手车金融市场缺少主流机构，公司份额有望进一步提升0321 相较于新车市场，二手车市场呈现“小、散、合规弱”状况。汽车流通协会数据显示，截至2021年9月，全国约有56万家二手车企业，纯二手车商为53万家，占比超过90%。其中人员规模3人以下的企业占比超过50%，近半

29、数为个体工商户。二手车难定价且经销商欺诈风险高，主流金融机构较少参与。二手车为“一车一况一价”的非标高价值产品，事故、泡水、碰撞等导致二手车不易估值定价，买卖双方天然存在信任鸿沟，同时二手车经销商规模小欺诈风险高，因此二手车金融服务市场的参与主体为区域性农商行和小贷公司，主流机构几乎很少参与。公司相较区域农商行及小贷公司具有明显的合规风控及全国化布局优势，有望借助整合进一步提升二手车金融服务市场份额。图16：2014-2021年全国百强经销商二手车销量占比4.09%4.98%7.63%7.90%8.18%8.19%9.40%8.63%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%

30、1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2000202021销量占比占比增长率数据来源：汽车流通协会，浙商证券研究所盈利预测、估值分析、投资评级与风险提示04Partone22收入&成本预测0423交易平台业务：主要包括促进贷款业务、担保服务、汽车后市场服务等，促贷业务收入占比80%以上。促贷业务为一次性服务费，后续风险和隐患较小，且在报表上不受资本金、杠杆率的限制，2018年后公司逐步加大促贷业务的资源投入。根据前瞻产业研究院预测，2026年我国汽车金融行业市场规模将或超过5万亿元，年复合增长率为18%。受益于汽车电动化趋势、二手车销量快速增长，

31、公司汽车融资交易量持续增加，叠加公司持续加大二手车金融市场布局，在二手车领域尽享行业整合、份额提升机遇。截至2021年，易鑫已覆盖近9000家二手车经销店，较2020年增加200%，2022年合作经销商数量有望进一步爆发式增长，带动公司相关收入持续爆发式增长。我们预计公司22全年业务增速延续21年和22年上半年业务增速趋势，以90.00%增速增长；23、24年业务受益于二手车和新能源车订单增长预计业务增速优于前瞻产业预测的长期行业复合增速18%，保守按照业务增速逐步放缓预测23-24年业务增速分别为25.00%和20.00%。预计2022-2024年公司交易平台业务收入增速分别为90.00%、

32、25.00%、20.00%。2022年上半年交易平台业务占总营收比为76.48%，公司未来将持续提升交易平台业务占比，按照占比平缓增加，预计22-24年交易平台业务占总营收业务比持续提升为79.43%，80.09%和80.36%。毛利率方面，促贷业务和自营融资业务前文分析本质为利差，受融资成本影响。尽管LPR连续4个月保持不动，但预计明年有极大可能放宽贷款政策带动融资活动复苏，如2022年7月7日商务部等17部门发文加大汽车消费信贷支持，有序发展融资租赁，融资成本或下降。我们判断资金成本下降和利润率更高（贷款定价高）的二手车交易比例的上升可对冲掉供给冲击、需求收缩等负面压力，预计交易平台业务的

33、整体盈利能力将稳步提升，1H22交易平台毛利率达55%，保守预计2022-2024年该业务毛利率为55%/56%/56%。自营融资业务：主要包括融资租赁服务和其他自营服务，融资租赁服务的收入来源为向消费者收取的利息，其他自营服务包括经营租赁服务、汽车销售服务等，主要获取利息收入及汽车销售收入。2018年后，公司逐步缩小自营融资业务，收入增速持续下降，2022年受益于资本成本下降，公司自营融资业务盈利能力提升。自营融资业务占比逐步缩小，预计自营业务22年由于融资租赁服务延续上半年态势收入小幅下滑5.00%；2023-2024年预计公司将实现交易平台、自营融资业务齐头并进的发展战略，自营融资业务收

34、入增速预计将与行业增速趋于一致，预测2023-2024年该项业务收入增速分别为20.00%、18.00%。预计2022-2024年公司自营融资业务收入增速分别为-5.00%，20.00%，18.00%。毛利率方面，自营融资业务直接受上游资金成本影响，受益于国内当前较为宽松的货币政策，2022年H1公司应收融资租赁款净额的平均资金成本下降、自营融资业务的净利息收益率较去年同期上升 60个基点，达到5.6%。1H22自营融资业务毛利率达58%，预计2022年自营融资业务毛利率将升至56%，预计2023-2024年将稳步提升，分别为56%/57%/58%。整体毛利率：根据分业务预测，预计22-24年

35、整体业务毛利率分别为55.21%/56.20%/56.00%。收入&成本预测0424表5：公司收入分拆&预测数据来源：wind，浙商证券研究所2002020212022H12022E2023E2024E交易平台业务（亿元）9.64 7.62 17.59 13.39 23.02 18.76 43.74 54.67 65.61 营收增速-20.95%130.84%-23.88%71.99%131.54%90.00%25.00%20.00%自营融资业务（亿元）29.42 47.71 40.40 19.86 11.92 5.77 11.32 13.59 16.03 营收增速62.

36、17%-15.32%-50.84%-39.98%-4.81%-5.00%20.00%18.00%营业收入合计（亿元）39.06 55.33 57.99 33.25 34.94 24.52 55.06 68.26 81.64 同比增速41.65%4.81%-42.66%5.08%73.31%57.59%23.97%19.60%毛利率56.07%44.75%47.70%46.80%50.89%55.35%55.21%56.20%56.00%费用率预测0425 销售费用率：近年公司迎来汽车电动化、二手车市场蓬勃发展等行业机遇，预计将持续加大销售投入以增强销售渠道布局并提升服务响应能力，销售费用增速预

37、计将超过收入增速从而提高销售费用率。我们预计公司2022-2024年销售费用率分别为24.00%、25.00%和25.50%。管理费用率：预计公司管理费用增速与收入增速将较为一致，2022-2024年管理费用率将保持在10%左右。研发费用率：公司在业务规模增长的同时积极加大对风控模型、征信系统和业务SaaS化等领域的研发投入，预计研发费用增速将与收入增速保持一致。我们预计公司2022-2024年研发费用率稳定在4%左右。表6：公司费用率预测数据来源：wind，浙商证券研究所20H222022E2023E2024E销售费用率18.31%25.69%38.87%24.85%2

38、4.00%25.00%25.50%管理费用率8.72%13.20%11.38%9.41%10.00%10.00%10.00%研发费用率3.37%4.52%4.19%3.81%4.00%4.00%4.00%盈利预测、估值分析、投资评级0426 盈利预测：我们预测公司2022至2024年实现营业收入分别为55.06、68.26和81.64亿元，同比增速分别为58%、24%、20%；实现归母净利润分别为7.41、10.03和11.62亿元，同比增速分别为171%、35%和16%；对应每股EPS分别为0.11、0.15和0.18元。估值分析与投资评级：我们选取从事金融租赁及咨询的远东宏信，物流地产龙头

39、ESR，能源、建筑及医疗金融服务供货商盛业作为易鑫集团可比公司。2022-2024年可比公司平均PE为12、10、9倍，归母净利润CAGR平均值为15.48%。2022-2024年易鑫集团PE分别为8、6、5倍，归母净利润CAGR为25.23%，PE估值低于可比公司而归母净利润增速显著高于可比公司。首次覆盖，给予“买入”评级。表7：可比公司估值表（截至2023年1月4日）数据来源：wind，浙商证券研究所证券简称证券代码EPSPE2021-2024年年CAGR收盘价（HKD）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E远东宏信3360.HK6.24

40、1.251.431.641.924 4 3 3 15.68%ESR1821.HK17.220.110.160.180.229 14 12 11 12.78%盛业6069.HK6.090.430.30.360.4215 18 15 13 17.99%平均16 12 10 9 15.48%易鑫集团2858.HK1.050.04 0.11 0.15 0.18 26 8 6 5 25.23%风险提示0427 风险提示：-汽车周期下行风险：汽车行业可能受疫情及经济周期影响出现行业增速不及预期风险。若汽车进入下行周期新车和二手车交易量下降，汽车金融服务将面临需求下降风险。-融资成本回升风险：若贷款融资成本

41、上升或造成毛利率下滑。若未来货币政策收紧等因素导致融资成本回升，将带来公司自营融资业务利润率下降风险。-信用逾期率上升风险：疫情及经济下行或影响消费者还款，信用逾期或造成营收不及预期风险。若未来经济下行或公司业务扩张过快风险控制不当，将带来客户信用逾期率上升风险。-汽车金融监管政策风险：有关监管部门对于汽车金融的监管政策趋严或对于公司二手车业务造成业务风险。若未来汽车金融监管政策收紧，可能对公司开展业务扩张规模产生负面影响。表附录：三大表预测值0428资产负债表2021A2022E2023E2024E流动资产14,897 18,875 20,880 22,830 现金3,052 7,737 1

42、1,041 13,680 应收账款及票据1,890 2,515 2,036 2,151 存货0 0.000.000.00其他9,956 8,623 7,803 6,999 非流动资产12,640 11,189 10,938 11,177 固定资产454 415 378 344 无形资产1,395 1,188 978 777 其他10,791 9,586 9,582 10,056 资产总计27,537 30,064 31,818 34,007 流动负债8,363 8,949 9,695 10,713 短期借款5,955 5,812 5,668 5,525 应付账款及票据538 761 901 1

43、,277 其他1,870 2,377 3,126 3,911 非流动负债4,532 5,732 5,737 5,747 长期债务3,467 4,667 4,672 4,682 其他1,065 1,065 1,065 1,065 负债合计12,895 14,681 15,432 16,460 普通股股本4 4 4 4 储备14,497 15,238 16,241 17,403 归属母公司股东权益14,642 15,383 16,386 17,548 少数股东权益0 0 0 0 股东权益合计14,642 15,383 16,386 17,548 负债和股东权益27,537 30,064 31,81

44、8 34,007 利润表2021A2022E2023E2024E营业收入3,494 5,506 6,826 8,164 其他收入11 5 5 5 营业成本1,716 2,466 2,990 3,592 销售费用1,358 1,321 1,707 2,082 管理费用398 551 683 816 研发费用146 220 273 327 财务费用3 133 69 16 除税前溢利84 1,061 1,352 1,561 所得税55 321 350 399 净利润29 741 1,003 1,162 少数股东损益0 0 0 0 归属母公司净利润273 741 1,003 1,162 EBIT(11

45、3)952 1,179 1,352 EBITDA283 1,041 1,255 1,416 EPS（元）0.04 0.11 0.15 0.18 现金流量表2021A2022E2023E2024E经营活动现金流1,460 242 1,248 1,070 净利润273 741 1,003 1,162 少数股东权益0 0 0 0 折旧摊销396 89 76 64 营运资金变动及其他791(588)169(155)投资活动现金流63 3,566 2,379 1,885 资本支出(15)157 171 171 其他投资78 3,409 2,208 1,713 筹资活动现金流(1,169)878(323)

46、(316)借款增加(725)1,056(139)(134)普通股增加2 0 0 0 已付股利0(179)(185)(182)其他(446)0 0 0 现金净增加额340 4,685 3,304 2,639 主要财务比率2021A2022E2023E2024E成长能力营业收入5.09%57.57%23.97%19.60%归属母公司净利润134.13%171.35%35.35%15.90%获利能力毛利率50.89%55.21%56.20%56.00%销售净利率0.83%13.45%14.69%14.23%ROE1.86%4.82%6.12%6.62%ROIC-0.16%2.57%3.27%3.63

47、%偿债能力资产负债率46.83%48.83%48.50%48.40%净负债比率43.51%17.82%-4.27%-19.79%流动比率1.78 2.11 2.15 2.13 速动比率1.49 1.86 1.87 1.83 营运能力总资产周转率0.13 0.19 0.22 0.25 应收账款周转率2.22 2.50 3.00 3.90 应付账款周转率4.01 3.80 3.60 3.30 每股指标（元）每股收益0.04 0.11 0.15 0.18 每股经营现金流0.22 0.04 0.19 0.16 每股净资产2.25 2.36 2.51 2.69 估值比率P/E25.67 8.15 6.0

48、2 5.19 P/B0.48 0.39 0.37 0.34 EV/EBITDA47.34 8.43 4.25 1.81 数据来源：wind，浙商证券研究所点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%股票投资评级与免责声明29股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300 指数表现20以上；2.增持：相对于沪深300 指数表现1020；3.中性：相对于沪深300 指数表现1010之间波动；4.

49、减持：相对于沪深300 指数表现10以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论股票投资评级与免责声明30法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也

50、不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评

51、论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式31浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/