1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/金融/保险 证券研究报告 中国太保中国太保（601601）公司深度报告公司深度报告 2023 年 01 月 04 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 01 月 04 日收盘价（元）24.71 52 周股价波动（元）17.92-29.18 股本结构股本结构 Table_CapitalInfo 总股本（百万股）9620 流通 A 股（百万股）6845 B 股/H 股（百万股）0/2775 相关研究相关研究 Table_Repor

2、tInfo 单季 NBV 增速转正，产险 COR 显著改善2022.10.29 寿险 NBV 持续承压，利润降幅显著收窄2022.08.30 寿险新单保费持续承压，产险量质齐升2022.04.29 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-30.91%-23.91%-16.91%-9.91%-2.91%4.09%2022/1 2022/4 2022/7 2022/10中国太保海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）0.3 17.1 17.7 相对涨幅（%）-0.1 10.6 15.5 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel

3、:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 联系人:曹锟 Tel: Email: 长风破浪会有时，太保巨轮稳致远长风破浪会有时，太保巨轮稳致远 Table_Summary 投资要点：投资要点：打造多业务板块均衡发展的综合性保险集团打造多业务板块均衡发展的综合性保险集团。1）中国太保成立于 1991 年 5 月，并于 2001 年完成分业务经营体制改革。在多年积累下，太保集团旗下已拥有人身险公司、财产险公司、资管公司、养老险公司、农业险公司，已实现涵盖保险全牌照经营。2）太保的股权较为分散,无实际控制人。我们认为分散的股权有利于集团运营

4、效率和执行力的提高。3）公司管理层经验丰富，2021 年引入原友邦保险区域 CEO 蔡强担任太保寿险总裁。集团整体：客户群体庞大，历史分红可观集团整体：客户群体庞大，历史分红可观。1）连续六年新增客户数超一千万，客户群体遍及全国。2）据公司 2020 年年报，太保历史分红率可观，上市以来年至 2020 年平均分红率高达 47.6%，2021 年分红水平稍有下降，降至为 35.9%。人身险业务：“长航行动”行至半场，多项指标回暖人身险业务：“长航行动”行至半场，多项指标回暖。1）自转型 1.0 以来，公司不断夯实传统型业务，传统险占比从 2011 年 17%不断上升至 2022 年中期的51%。

5、2）新单保费降幅收窄，新单保费结构持续优化。2022Q3 单季寿险代理人渠道新单保费同比上涨 30.9%，领先同业上市公司。3）受疫情影响，近期新业务价值增长承压，但 2022 年第三季度增速由负转正。新业务价值率呈走低趋势，2022 年上半年降至 10.7%，但有望向好发展。4）“长航行动”已初见成效，核心人力快速成长，业务质量显著提升，2022 年上半年核心人力月人均首年保险业务收入 3 万元，同比增长 23.5%；核心人力月人均首年佣金收入 0.5 万元，同比增长 10.8%。5）银保渠道发展迅猛，2022 年上半年，太保寿险银保渠道实现新保业务收入 168 亿元，同比大幅增长 1125

6、.5%，领先上市险企。财产险业务：非车险业务增长迅速，综合成本率持续优化财产险业务：非车险业务增长迅速，综合成本率持续优化。1）产险收入连续增长，2022 年 Q1-Q3，太保产险实现总保费同比增长 12.5%，高于同期人保财险及平安产险。2）受车险综改等政策影响，车险业务有所波动。非车险保费增长迅速，2022 年 Q3 太保产险非车险占比升至 46.4%。3）太保产险综合成本率从2019 年 98.3%微增至 2021 年 99.0%，但 2022 年 Q3 优化至 97.8%。综合成本率较平安财险、人保财险仍有一定差距，但始终优于太平产险。资管业务：固收资产配臵较高，投资收益率稳定。资管业

7、务：固收资产配臵较高，投资收益率稳定。1）集团总管理资产规模不断提升，2021 年增长至 26015 亿元。2）大类资产配臵稳定，固收类资产配臵比例较高。2022 年 H1 固收类投资占比为 76.4%，权益类占比 20.4%。3）投资收益稳定，投资收益率高于多家上市险企。中国太保 2020、2021 年以及 2022 年上半年总投资收益率分别为 5.9%、5.7%、3.9%，保持在上市险企中游水平。估值仍低，给予“优于大市”评级。估值仍低，给予“优于大市”评级。我们认为，随着公司“长航行动”推进人身险板块深化转型，代理人质态的逐步改善，养老社区代领大健康蓝图有序落地；财产险板块聚焦体系化能力

8、建设。公司有望于激烈的行业竞争中突围。目前 A 股股价对应 2022E PEV 仅 0.43x，估值较低。给予公司 0.60-0.70 倍 2022 年 PEV，合理价值区间 34.33-40.05 元，“优于大市”评级。风险提示：风险提示：1）长端长端利率趋势性下行，利率趋势性下行，2）股市大幅波动，）股市大幅波动，3）保障型产品保费增）保障型产品保费增长不达预期。长不达预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）422182 440643 446382 523417 620157（

9、+/-)YoY(%)0.00%4.37%1.30%17.26%18.48%净利润（百万元）24584 26834 20773 26924 32592（+/-)YoY(%)0.00%9.15%-22.59%29.61%21.05%EPS（元）2.56 2.79 2.16 2.80 3.39 BVPS（元）22.37 23.57 24.07 26.56 29.63 EV（元）47.75 51.80 57.21 64.69 73.11 1YrVNB（元）1.85 1.39 0.91 0.99 1.08 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

10、公司研究中国太保（601601）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.全国领先的综合性保险集团.8 1.1 历史沿革：围绕保险业为主形成多业务板块均衡发展的格局.8 1.2 股权结构：公司股权分散，无实际控制人.8 1.3 公司治理：高管团队经验丰富，领航高质量发展.9 2.集团整体：稳中求进，公司价值持续提升.11 2.1 聚焦保险主业，实现多元化稳健发展.11 2.2 业务遍及全国，客户群体庞大.12 2.3 保险业务收入稳定增长，寿险业务占比较大.13 2.4 净利润增速高于上市险企平均水平，ROE 仅次于中国平安、新华保险.15 2.5 公司重视投资者回报，历史分

11、红可观.16 3.人身险业务：践行“长航行动”，做人身险的长期主义者.17 3.1 长航行动赋能转型，深化寿险改革.17 3.2 保费收入逐渐企稳，传统型寿险占比不断提升.19 3.3 新单保费降幅收窄，新单保费结构持续优化.19 3.4 新业务价值增长与新业务价值率承压，但已有转暖趋势.20 3.5 内含价值稳定增长，增速下降趋势有所缓解.22 3.6 渠道：发展以高质量代理人渠道为主体的多元渠道格局.22 3.6.1 代理人渠道改革成效显著，核心人力快速成长.22 3.6.2 银保渠道增长迅速，大银保战略已初见成效.26 4.财产险业务：积极应对车险综改，新兴领域快速成长.27 4.1 总

12、保费收入连续增长，增速亮眼.27 4.2 车险业务受政策影响有所波动，非车险业务呈多元化发展趋势.27 4.3 综合成本率持续优化，赔付率逐年上升，费用率逐年下降.29 5.资产管理业务：投资规模稳步增长，投资收益稳定.30 5.1 管理资产稳步增长，投资资产规模位于上市险企中游.30 5.2 大类资产配臵稳定，固定收益类资产配臵比例较高.31 5.3 投资能力较强，投资收益率处于上市险企中游水平.31 5.4 坚守风控底线，实现稳健收益.32 6.中国太保优势：科技赋能发展，养老产业加速布局.32 RYkXnPpNUUkXoWXUsU9PcM9PtRpPmOtQiNmMnMlOoOmR7Np

13、OoPwMpOpMMYtPsO 公司研究中国太保（601601）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.1 建立差异化“产品+服务”体系.33 6.2“产品+科技”，打造“数字太保”.34 6.3“产品+康养”，大健康蓝图有序落地.36 6.3.1 加快养老产业布局，展现社会责任担当.36 6.3.2 太保家园，绘制养老产业发展蓝图.37 6.3.3 产服融合，守护健康生活.38 7.估值与投资建议.39 7.1 2022 年 Q3 起净利润开始转暖.39 7.2 看好长航行动转型所带来的成效，估值低位，“优于大市”评级.39 财务报表分析和预测.42 公司研究中国太保（601601）

14、4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 中国太保股权结构及控股子公司.9 图 2 中国太保 ESG 管理体系.11 图 3 中国太保近年来多项评级行业领先.11 图 4 中国太保各业务线营业收入（百万元）.12 图 5 2022H1 中国太保保险业务收入地区结构（%）.13 图 6 中国太保客户数及同比增速.13 图 7 中国太保人身险、财产险保险业务收入占比.14 图 8 2019-2022H1 同行业公司人身险保费收入占比情况.14 图 9 2019-2022H1 同行业公司财险保险业务收入占比情况.14 图 10 中国太保人身险保险业务收入结构（%）.15 图

15、11 中国太保财产险保险业务收入结构（%）.15 图 12 中国太保净利润及同比增速.16 图 13 归母净利润同比增速行业对比.16 图 14 2019-2022Q3 年中国太保与其他上市险企 ROE 对比（%）.16 图 15 上市险企分红率趋势.17 图 16 上市险企股息率趋势.17 图 17 公司转型升级时间线.17 图 18“长航行动”行动纲领.18 图 19“长航行动”进展时间线.18 图 20 太保寿险总保费收入及行业对比.19 图 21 太保人寿分险种保费收入占比（单位：%）.19 图 22 太保人寿代理人渠道新单保费及同比增速.20 图 23 太保人寿代理人渠道新单保费结构

16、.20 图 24 新单保费增速同业对比.20 图 25 中国太保寿险新业务价值及同比增速.21 图 26 新业务价值同比增速同业对比.21 图 27 新业务价值率同业对比.21 图 28 太保人寿内含价值及同比增速.22 图 29 内含价值同比增速同业对比.22 图 30 友邦中国新业务价值及同比增速.23 公司研究中国太保（601601）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 友邦中国年化新保费及同比增速.23 图 32 太保寿险按渠道保费收入结构.23 图 33 太保人寿代理人数量.24 图 34 代理人增速行业对比.24 图 35 中国太保打造关键队伍，推动队伍升级.24

17、图 36 2021H1-2022H1 太保人寿核心人力月人均首年保险业务收入及月人均首年佣金收入（单位：元）.25 图 37 2021H1-2022H1 太保个人寿险客户 13 个月继续率和退保率（%）.25 图 38 公司每月人均新保长险件数及增速.26 图 39 公司代理人月均产能.26 图 40 中国太保银保渠道保险业务收入及同比增速.26 图 41 银保渠道保险业务收入同比增速同业对比.26 图 42 太保寿险银保渠道业务收入（百万元）.27 图 43 太保产险总保费收入及行业对比.27 图 44 财产险保费收入结构（%）.28 图 45 车险保费收入结构（%）.28 图 46 非车险

18、各险种保费收入（百万元）.29 图 47 综合成本率行业对比（%）.29 图 48 赔付率行业对比（%）.30 图 49 费用率行业对比（%）.30 图 50 中国太保总投资资产规模增长情况.30 图 51 中国太保投资资产规模同行业对比.31 图 52 中国太保资产配臵情况（%）.31 图 53 净投资收益率同业对比（%）.32 图 54 总投资收益率同业对比（%）.32 图 55 债券投资占比（%）.32 图 56 政府债券在债券投资中的占比（%）.32 图 57“太保服务”持续优化.34 图 58 2017-2021 年中国保险业 IT 解决方案市场规模.35 图 59 中国太保数字化转

19、型时间线.35 图 60 中国人口年龄结构变化.36 图 61 中国太保全力实施“大健康战略”.37 图 62“太保家园”布局图.38 公司研究中国太保（601601）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 63 构建健康管理、保险产品、医疗服务三位一体的医疗健康生态圈.38 公司研究中国太保（601601）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 中国太保发展历程.8 表 2 中国太保 4%以上股东情况.9 表 3 中国太保管理层具有丰富的资本市场工作经验.10 表 4 中国太保转型 2.0 里程碑事件.33 表 5 中国太保盈利预测（百万元）.39 表 6

20、上市保险公司估值及盈利预测.41 公司研究中国太保（601601）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.全国领先的综合性保险集团全国领先的综合性保险集团 1.1 历史沿革：围绕保险业为主形成历史沿革：围绕保险业为主形成多业多业务板块均衡发展的格局务板块均衡发展的格局 中国太保是国内领先的综合性保险集团。中国太保是国内领先的综合性保险集团。公司专注于保险主业，通过旗下太保寿险、太保产险、太保资产等子公司为客户提供各类风险保障、财富规划以及资产管理等产品和服务，围绕主业链条实现多业务板块均衡发展，具有行业一流竞争力，是国内首家在是国内首家在上海、香港以及伦敦三地上市的保险公司。上海、香港

21、以及伦敦三地上市的保险公司。1）1991 年，公司在上海成立，成为中国首家全国性股份制商业保险公司，并于 2001 年完成分业务经营体制改革，全资控股设立中国太平洋财产保险股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司，并于 2006 年设立太平资产管理有限责任公司，自此三大业务主线基本形成。2009 年对长江养老保险股份有限公司实现控股，在打造专业化养老金管理能力方面迈出重要一步。2014 年，公司受让国内首家专业化农业保险公司安信农业保险股份有限公司股权，并控股设立太保安联健康保险股份有限公司，开启农业险、健康险专业化经营之路。经过多年积累，经过多年积累，中国太保已实现涵盖人寿保险、财产保险

22、、养老保险、健康保险、农业保险和资产管理中国太保已实现涵盖人寿保险、财产保险、养老保险、健康保险、农业保险和资产管理的保险全牌照经营。的保险全牌照经营。2）2007 年，公司在上交所成功上市；2009 年，公司在香港联交所成功上市；2020 年，公司成功发行 GDR，并登陆伦交所。股权结股权结构进构进一步迈向多元一步迈向多元化，化，进一步形成内资、外资优势互补，风险共担的多元化股权格局进一步形成内资、外资优势互补，风险共担的多元化股权格局。3）公司于 2017 年升级实施转型 2.0 战略，确定“客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强”的转型目标，致力于将转型成果不断内化为公司长期发展动能。

23、2021 年，公司启动长航行动，同时太保公益基金、太保私募基金、寿险香港公司相继成立，走过 30 年的保险“巨轮”为转型 2.0 决战画上了一个完美的收官符。表表 1 中国太保发展历程中国太保发展历程 年份年份 事件事件 1991 公司在上海成立，成为中国首家全国性股份制商业保险公司 2001 成立中国太平洋保险（集团）股份有限公司 全资控股设立太保财产和太保人寿 2006 设立太保资产，开启投资管理专业化经营 2007 公司（601601.SH）在上交所成功上市 2009 公司（2601.HK）在香港联交所成功上市 对长江养老保险股份有限公司实现控股 2011 启动“以客户需求为导向”的转型

24、 1.0 战略 2014 公司受让安信农业保险股份有限公司股权 控股设立太保安联健康保险股份有限公司 2017 公司升级实施转型 2.0 战略 确定“客户体验最佳、业务质量最优、风控能力最强”的转型目标 2018 控股国联安基金管理有限公司 开展公募基金管理业务 2020 公司成功发行全球存托凭证（GDR）并登陆伦交所，成为国内首家在上海、香港、伦敦三地上市的保险公司 发起设立太保金融科技有限公司，推进科技市场化改革 2021 太保私募基金管理有限公司成立 设立太保寿险香港公司，完善公司在香港的业务战略布局 设立大健康产业基金，围绕医疗健康细分赛道稳步开展多元化投资布局 资料来源：公司 202

25、0 年年报，中国太平洋保险公众号，海通证券研究所 1.2 股权结构：公司股权分散，无实际控制人股权结构：公司股权分散，无实际控制人 中国太保虽然是冠以“中”字头的中国太保虽然是冠以“中”字头的企业企业，但股权较为分散，但股权较为分散,并无实际控制人。并无实际控制人。截止2022 年三季度末，公司持有 4%以上股东有香港中央结算、申能集团、华宝投资、上海国资经营、上海海烟投资，分别持股 28.82%、14.05%、13.35%、6.27%和 4.87%。申能集团和上海国有资产经营有限公司由上海国资委控股，代表地方国资，合计持股比例20.32%。华宝投资为宝武钢铁集团全资子公司，上海海烟投资由上海

26、烟草集团全资控股，公司研究中国太保（601601）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二者的控股集团均为央企，合计持股比例为 18.22%。代表央企和地方国资的两大股东持股比例非常接近，且合计并未超过 50%，这就造成了中国太保目前无实际控制人的局面。我们认为，分散的股权结构使得管理层面临的掣肘较少，自由发挥空间大，有利于我们认为，分散的股权结构使得管理层面临的掣肘较少，自由发挥空间大，有利于集团运营效率和执行力的提高。集团运营效率和执行力的提高。表表 2 中国太保中国太保 4%以上股东情况以上股东情况 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股）持股比例（持股比例（%）股本性质股本

27、性质 香港中央结算（代理人）有限公司香港中央结算（代理人）有限公司 2772522227 28.82 H 股流通股 申能（集团）有限公司申能（集团）有限公司 1352129014 14.05 A 股流通股 华宝投资有限公司华宝投资有限公司 1284277846 13.35 A 股流通股 上海国有资产经营有限公司上海国有资产经营有限公司 603484368 6.27 A 股流通股 上海海烟投上海海烟投资管资管理有限公司理有限公司 468828104 4.87 A 股流通股 资料来源：公司 2022 年三季报，海通证券研究所 图图1 中国太保股权结构及控股子公司中国太保股权结构及控股子公司 香港中

28、央结算（代理人）有限申能（集团）有限公司华宝投资有限公司上海国有资产经营有限公司上海海烟投资管理有限公司中国证券金融股份有限公司其他中国太保中国太平洋财产保险股份有限公司中国太平洋人寿保险股份有限公司太平洋保险在线服务科技有限公司太平洋资产管理有限责任公司上海太保不动产经营管理有限公司太平洋健康保险股份有限公司28.82%14.05%13.35%6.27%4.87%2.82%29.82%98.5%98.3%100%80%77.1%100%资料来源：公司 2022 年三季报，wind，爱企查，海通证券研究所 1.3 公司治理：高管团队经验丰富，领航高质量发展公司治理：高管团队经验丰富，领航高质量

29、发展 高管团队领航高质量发展，致力打造中国保险公司治理样本。高管团队领航高质量发展，致力打造中国保险公司治理样本。1）2021 年 11 月 30日，公司在香港董事学会“2021 年度杰出董事奖”评选中荣获两项殊荣。其中，董事长孔庆伟因其在公司治理方面的卓越领导能力与创新能力，荣获“2021 年度上市公司执行董事奖”，公司第九届董事会则凭借优秀的企业管治，获“2021 年度上市公司董事会奖”。截止目前，公司董事会已三次获得该奖项，充分反映出国内外市场人士对公司在坚守高水平企业管治、实现高质量发展方面的认同和认可。2）2020 年公司通过发行 GRD 引入更多的国际战略投资者，股权结构进一步优化

30、，基石和长线投资者在发行中占比达到85%以上，中国太保整体外资股东占比从 30%提升到 35%。优化的股权结构催生优质优化的股权结构催生优质的公司治理。的公司治理。公司第九届董事会的 15 名董事中，外部董事占比高达 87%，充分体现出公司倡导的“共同治理”，4 名女性加入董事会，占比在行业内处于领先水平。从公司董事的履历上可以看到，他们普遍拥有丰富的国内外金融机构从业经验，瑞再集团派驻了首席财务官 John Robert Dacey 先生，还有高瓴著名经济学家梁红女士，公司董事会构公司董事会构成更加专业化、多元化、均衡化成更加专业化、多元化、均衡化，决策能力进一步提升。公司深入推进人才激励长

31、期化改革，公司深入推进人才激励长期化改革，2021 年高层人事多次变动。年高层人事多次变动。2021 年太保寿险70 后副总裁赵永刚、太保产险执行董事、总经理盛亚峰、公司原 CIO 邓斌等人因工作原因辞职。同年潘艳红成为太保寿险第七届董事会董事长，是太保寿险自成立以来首位女董事长，原友邦集团区域首席执行官、友邦中国首席执行官蔡强加盟中国太保，担任太保寿险总裁，为公司注入新鲜力量。公司研究中国太保（601601）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 中国太保管理层具有丰富的资本市场工作经验中国太保管理层具有丰富的资本市场工作经验 姓名姓名 职务职务 部分履历部分履历 孔庆伟 中

32、国太保董事长、执行董事 曾任上海外滩房屋臵换有限公司副总经理、上海久事公司臵换总部总经理、上海市公积金管理中心常务副主任、上海市城市建设投资开发总公司副总经理、上海闵虹（集团）有限公司副董事长、上海世博土地储备中心主任、上海世博土地控股有限公司总裁、上海市城市建设投资开发总公司总经理、中共上海市金融工作委员会党委书记、上海国盛（集团）有限公司董事长、太保寿险董事长，荣获“2019-2020年度上海市优秀企业家”称号。傅帆 中国太保执行董事、总裁，太保私募基金管理有限公司董事长、总经理，太保资产董事 曾任上投实业投资公司副总经理，上投摩根基金管理有限公司副总经理，上海国际信托有限公司总经理、副董

33、事长，上海国有资产经营有限公司董事长，上海国际集团有限公司董事、总经理等职务。俞斌 中国太保副总裁，太保产险董事 曾任太保产险非水险部副总经理、核保核赔部副总经理、市场研发中心总经理、市场部总经理，太保产险市场总监、副总经理等职位 孙培坚 中国太保首席风险官，太保产险监事长，太保寿险监事长 曾任中国太保再保险部总经理助理、副总经理、总经理，公司总经理助理、副总经理、合规负责人、合规总监、副总裁，太保产险董事，太保寿险董事，太保资产董事，太平洋健康险总经理、董事长等。John Robert Dacey 中国太保非执行董事，瑞士再保险股份有限公司集团首席财务 官、执行委员会委员 Dacey 先生曾

34、任麦肯锡咨询合伙人，丰泰保险首席策略官、执行委员会委员，安盛保险集团亚太区副董事长、执行委员会委员、日本及亚太区总部首席执行官。Dacey 先生亦曾担任于上交所和联交所上市的新华人寿保险股份有限公司。梁红 中国太保非执行董事，高瓴资本旗下产业与创新研究院院长 曾任国际货币基金组织经济学家，高盛公司中国首席经济学家、董事总经理、亚太经济研究联席负责人，中国国际金融有限公司管理委员会成员、研究部负责人、首席经济学家、销售交易部联席负责人、资本市场部负责人。潘艳红 太保寿险董事长，中国太保常务副总裁，太平洋资产管理有限责任公司董事 2022 年是潘艳红加入中国太保的第 28 年，作为“老太保人”，她

35、亲历并深度参与了中国太保三地上市、战略转型等里程碑阶段，历任中国太保多个关键岗位，当选“2021 沪上金融行业领军人物”。顾越 太保财险董事长，太保香港董事长，太保资产董事 曾任中国太平洋保险公司苏州分公司及南京分公司总经理，太保集团董事会秘书及人力资源部总经理、副总裁，太保寿险监事长、董事，太保资产监事长，太保香港董事，太保安联健康险董事，中国太保董事、总经理等，在此之前,顾先生曾任职于上海市统计局。资料来源：Wind，公司 2020 年报，公司官网，海通证券研究所 公司响应“十四五”规划发展理念，结合业务发展，公司响应“十四五”规划发展理念，结合业务发展，构建构建 ESG 顶层设计和治理架

36、顶层设计和治理架构。构。公司在董事会层面专门成立“战略与投资决策及 ESG 委员会”，积极推动 ESG 理念融入公司经营管理，致力于为客户、员工、股东、社会、行业和环境创造价值，将企业社会责任持续内化为可持续的发展动力。公司研究中国太保（601601）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 中国太保中国太保 ESG 管理体系管理体系 资料来源：公司 2021 年年报，海通证券研究所 实行集团一体化治理体系，多项评级行业领先。实行集团一体化治理体系，多项评级行业领先。公司积极推动和实现集团一体化管理架构下的子公司治理体系，确保子公司与公司战略一致，建立覆盖集团及各子公司的风控管理架

37、构，实行一体化风险管控，完善闭环管理机制。通过建立“全流程风勘、制度+工具、数据+系统”的风险防控体系，使用更加精准、更加科学的风险防控方案，以先进风控技术应用助力企业绿色、可持续发展，深耕公司风险防控能力，近年来，公司风险综合评级结果持续良好。图图3 中国太保近年来多项评级行业领先中国太保近年来多项评级行业领先 资料来源：公司 2020 资本市场开放日资料，海通证券研究所 2.集团集团整体：稳中求进，公司价值持续提升整体：稳中求进，公司价值持续提升 2.1 聚焦保险主业，实现多元化稳健发展聚焦保险主业，实现多元化稳健发展 公司坚持保险主营业务，核心业务线包括人身保险公司坚持保险主营业务，核心

38、业务线包括人身保险业务业务、财产保险业务和资产管理、财产保险业务和资产管理 公司研究中国太保（601601）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 业务。业务。1）人身保险业务：人身保险业务：公司主要通过太保寿险和太平洋健康险提供人身保险产品和服务。2）财产保险业务财产保险业务：公司通过太保产险和太平安信农险提供境内财产保险产品和服务，通过全资拥有的太保香港开展境外财产险业务。3）资产管理业务：资产管理业务：通过太保资产开展保险资金运用以及第三方资产管理业务；通过长江养老从事养老金管理及相关资产管理业务。公司经营多元化保险服务，业务范围广泛。公司经营多元化保险服务，业务范围广泛。除了基本

39、的寿险、产险和资产管理业务外，公司还通过旗下的太保健康险公司提供健康险服务，深化“健康保险+健康服务”的运行机制；通过太平洋安信农险以科技赋能为牵引，打造专业化农业保险经营服务品牌；通过太保香港开展境外保险业务；通过长江养老基本实现养老金业务的全国化布局等。公司营业收入超过四千亿，保险业务保持稳健发展势头。公司营业收入超过四千亿，保险业务保持稳健发展势头。1）2011-2021 年公司营业收入稳定增长，复合增长率高达 10.8%，并于 2020 年首次突破四千亿元。根据分部业务营收相关数据分析，公司保险业务作为公司的绝对主营业务，资产管理业务对营收贡献较小，其中人身保险业务收入为公司收入的主要

40、来源其中人身保险业务收入为公司收入的主要来源，随着太保寿险近年来始终把握高质量发展主线，其收入占比逐年提升。2）子公司太保人寿和太保产险 2021 年原保险业务收入分别为 2096 亿元、1531 亿元，分别同比增长 0.6%和 3.4%，合计实现原保险保费收入 3627 亿元，同比增长 1.7%。2021 年按原保费收入计算，太保寿险、太保产险分别为中国第三大人寿保险公司和第三大财产保险公司。在保险业整体基本面承压的环境下，公司保险业务指标表现良好。目前资产管理业务已经成为其金融体系内最具活力和成长潜力的板块，公司及时把握行业趋势，资产管理业务实现稳定发展。图图4 中国太保各业务线营业收入（

41、百万元）中国太保各业务线营业收入（百万元）0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 20000202021人寿保险营业收入财产保险营业收入其他营业收入 资料来源：公司 2011-2021 年年报，海通证券研究所 2.2 业务遍及全国，客户群体庞大业务遍及全国，客户群体庞大 中国太保已完成中国大陆各省级行政区域布局。中国太保已完成中国大陆各省级行政区域布局。1）截至 2021 年 12 月 31 日，太平洋寿险保险公司拥有下属分支机

42、构 2760 家，其中省级分公司 35 家，其他分公司 8家，中心支公司 301 家，支公司 1428 家，营销服务部和营业部 988 家。2）截至 2021年 12 月 31 日，太平洋保险财产保险公司拥有 41 家分公司，1 家航运保险事业营运中心，3000 余家中心支公司、支公司、营业部和营销服务部。公司研究中国太保（601601）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 2022H1 中国太保保险业务收入地区结构（中国太保保险业务收入地区结构（%）10.9%10.0%8.6%8.4%6.2%4.9%4.3%4.2%4.1%4.0%34.4%江苏河南浙江山东河北广东四川黑龙江

43、湖北山西其他地区 资料来源：公司 2022 年中报，海通证券研究所 连续六年新增客户数超一千万连续六年新增客户数超一千万，客户群体庞大，客户群体庞大。1）自转型 1.0 实施以来，公司每年客户数均保持正增长。2011-2021 年复合增长率高达到 9.2%。2）根据公司 2022 年半年报，2022H1 公司集团客户数达 1.7 亿人，同比增速 6.4%，个人客户客均保单数达2.3 件，较上年末增长 1.8%。客户数量稳步提升，客户粘性持续增强。图图6 中国太保客户数及同比增速中国太保客户数及同比增速 8.9%3.6%7.2%11.5%10.7%10.6%9.4%9.6%7.5%13.1%1.

44、0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200002020212022H1集团客户数（左轴，千）同比增速（右轴，%）资料来源：公司 2011-2021 年年报、2022 年中报，海通证券研究所 2.3 保险业务保险业务收入稳定增长收入稳定增长，寿险业务占比较大，寿险业务占比较大 中国太保保中国太保保险业险业务务收入稳步增长收入稳步增长，人身险占比较大。人身险占比较大。1）20

45、11 年至 2021 年集团保险业务收入由 1550 亿元增加至 3668 亿元，复合增速达 9.0%。其中，2020 年、2021年保险业务增速分别为 4.2%、1.3%。2022H1，保险业务收入为 2425 亿元，同比增长8.0%。2）2021 年中国太保人身险保险业务收入同比下降 0.1%至 2122 亿元，占集团保险业务收入的 57.8%，中国太保财产险业务保险业务收入同比增长 3.3%至 1546 亿元，占集团原保险保费收入的 42.2%。公司研究中国太保（601601）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 中国太保人身险、财产险保险业务收入占比中国太保人身险、财产

46、险保险业务收入占比 39.8%42.7%46.2%48.5%46.6%41.3%37.6%37.0%38.7%41.4%42.2%38.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002020212022H1人寿保险财产保险 资料来源：公司 2011-2021 年年报、2022 年中报，海通证券研究所 图图8 2019-2022H1 同行业公司人身险保费收入占比情况同行业公司人身险保费收入占比情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H

47、1中国太保中国平安中国太平中国人保 资料来源：各公司 2019-2021 年年报、2022 中报，海通证券研究所 图图9 2019-2022H1 同行业公司财险保险业务收入占比情况同行业公司财险保险业务收入占比情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1中国太保中国平安中国太平中国人保 资料来源：各公司 2019-2021 年报、2022 中报，海通证券研究所 人身险人身险业务为业务为保险业务收入保险业务收入主要增长点，主要增长点，财产险财产险业务趋向多元化发展态势。业务趋向多元化发展态势。1）人人身险业务：身险业务：2011-2

48、019 年，在转型 1.0 和 2.0 的支持下人身险保险业务收入始终保持正增长，复合增长率达 10.9%。受到疫情等因素影响，2019-2021 年人身险总保险业务收入自 2129 亿元降至 2122 亿元。2022 年 H1 实现人身险总保险业务收入 1496 亿元，占集团保险业务收入的 61.7%，人身险业务为集团的主要业务。在转型 1.0、2.0 和长航行动不断要求聚焦长期险的努力下，集团寿险业务占比不断提升。2021 年寿险保险业务收入、意外及健康险保险业务收入在人身险业务中的占比分别为 50.5%、8.6%，寿险在人身险中居于核心地位，意外及健康险占比相对较小。2）财产险业务：财产

49、险业务：2011 年-2021 年财产险总保险业务收入自 618 亿元增至 1546 亿元，复合增长率为 9.6%。2022H1 实现财产险总保险业务收入 929 亿元，占集团总保险业务收入的 38.3%。近年来，财产险业务趋向多元化发展，非车险占比不断提升。2021 年车险与非车险保费收入相对财产险保费收入的占比分别为 59.4%、40.6%，非车险占比同比增长 4.7pct。但车险业务仍为太保财险业务主要板块。公司研究中国太保（601601）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 中国太保人身险保险业务收入结构（中国太保人身险保险业务收入结构（%）78.2%77.0%76.

50、4%68.8%71.1%63.7%63.2%58.2%52.4%45.8%40.9%39.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002020212022H1寿险分红保险万能保险短期意外与健康保险 资料来源：公司 2011-2021 年年报、2022 年中报，海通证券研究所 图图11 中国太保财产险保险业务收入结构（中国太保财产险保险业务收入结构（%）0%20%40%60%80%100%200002020212022H1机动车辆

51、保险 企业财产保险 责任保险意外伤害保险 工程保险其他保险农业保险保证保险健康保险 资料来源：公司 2011-2021 年年报、2022 年中报，海通证券研究所 2.4 净利润增速高于上市险企平均水平，净利润增速高于上市险企平均水平，ROE 仅次于中国平安仅次于中国平安、新华保、新华保险险 中国太保三季度中国太保三季度净利润增速由负转正，远超其余同业上市公司净利润增速由负转正，远超其余同业上市公司。1）2011-2019 年公司净利润增长迅速，复合增速达到 16.3%；2020 年，受新冠疫情的影响集团净利润大幅下滑，同比增速跌至-11.4%；2021 年，公司净利润达 268 亿元，同比增速

52、由负转正，实现 9.2%的可观增长，优于上市险企平均水平；2022 年 Q1-Q3 实现归母净利润202.7 亿元，较 2021 年 Q1-Q3 同比下降 10.6%。2022Q3 公司净利润达 69.7 亿元，同比上升 29.5%，远高于中国人寿、中国平安三季度净利润同比增速。公司研究中国太保（601601）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 中国太保净利润及同比增速中国太保净利润及同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500000002500030000净利润（左轴，百万元）同比增速（右轴，%）资料来源：2011-2

53、021 年公司年报、2022 年公司三季报，海通证券研究所 图图13 归母净利润同比增速行业对比归母净利润同比增速行业对比-11.4%9.2%29.5%-13.8%1.3%-24.3%-4.2%-29.0%-31.5%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0200004000060000800000020022Q3中国太保（百万元，左轴）中国人寿（百万元，左轴）中国平安（百万元，左轴）中国太保同比增长率（%，右轴）中国人寿同比增长率（%，右轴）中国平安同比增长率（%，右轴

54、）资料来源：2019-2022 年公司年报，2022 年公司三季报，海通证券研究所 中国太保中国太保 ROE 仅次于中国平安、新华保险，降幅逐渐收缓。仅次于中国平安、新华保险，降幅逐渐收缓。2019-2021 年，中国太保 ROE 分别为 15.6%、11.4%、11.8%。2019-2021 年，中国太保 ROE 仅次于中国平安、新华保险，高于中国人寿、中国人保、中国太平，居于第三位。2022 年 Q1-Q3中国太保年化 ROE 为 9.1%。从降幅来看，中国太保 ROE 下降幅度已逐渐放缓。图图14 2019-2022Q3 年中国太保与其他上市险企年中国太保与其他上市险企 ROE 对比（对

55、比（%）15.6%11.4%11.8%9.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20022Q1-Q3中国太保中国平安中国太平中国人保中国人寿新华保险 资料来源：2019-2021 年公司历年年报，2022 年公司三季报，海通证券研究所 2.5 公司重视投资者回报，历史分红可观公司重视投资者回报，历史分红可观 高股息、高分红率，股东回报可观。高股息、高分红率，股东回报可观。1）太保集团与国际公司治理理念接轨，重视投资者的投资回报，始终延续稳健而丰厚的股利分红政策。2020 年公司年报显示，中国太保上市以来年平均分红率高达 47.6%，在上市险企中一直处

56、于较高水平。2）2021年分红水平稍有下降，分红率为 35.9%，同比下滑 15pct，但仍高于大多数上市险企。同时，公司 2021 年股息率为 3.7%，远超银行存款利率，提升了公司股票的吸引力。公司研究中国太保（601601）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 上市险企分红率趋势上市险企分红率趋势 0%10%20%30%40%50%60%200021中国太保中国人寿中国平安新华保险中国人保 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 上市险企股息率趋势上市险企股息率趋势 0%1%2%3%4%5%2001

57、8201920202021中国太保中国人寿中国平安新华保险中国人保 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.人身险业务：践行“长航行动”，做人身险的人身险业务：践行“长航行动”，做人身险的长期长期主主义者义者 3.1 长航行动赋能转型，深化寿险改革长航行动赋能转型，深化寿险改革 公司深化转型升级，逐步推进长航行动。公司深化转型升级，逐步推进长航行动。1）2011 年，公司启动了转型 1.0 战略，以客户需求为导向，提升可持续发展能力。2）2017 年，公司实施转型 2.0 战略，以聚焦人才、协同、管控、数字、布局等五个关键词，实现新旧动能的转换升级。3）2021年，太保成立 30 周年，在转型

58、 2.0 收官之际，公司聚焦寿险转型，发布了长航行动行动纲领，确立长航行动一期施工图并逐步推进，开启转型新篇章，进一步落地长期主义。图图17 公司转型升级时间线公司转型升级时间线 201120172021公司启动转型1.0战略，以客户需求为导向，提升可持续发展能力。公司实施转型2.0战略，实现新旧动能的转换升级。转型2.0收官之际，公司发布长航行动行动纲领，开启转型新篇章。资料来源：BCG 波士顿咨询搜狐号、海通证券研究所 长航行动明确一优、两稳、四新的未来战略目标。长航行动明确一优、两稳、四新的未来战略目标。“一优”指瞄准客户体验最优；“两稳”则是追求价值稳定增长和市场地位稳固；“四新”即力

59、争渠道多元化实现新突破、大康养生态迈出新步伐、数字化建设取得新提升和组织人才发展踏上新台阶。2022年 1 月 1 日，太保寿险正式启动新基本法，深化个险渠道作业模式系统化改革、驱动新的职业营销行为。打造四大战略内核。打造四大战略内核。在长航行动引领下，公司寿险着力打造队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能四大战略内核。1）队伍升级方面，2021 年 11 月，太保寿险正式启动“长航合伙人”全球招募计划，推进代理人队伍职业化、专业化、数字化转型。2）赛道布局方面，公司探索多元赛道，推动银保业务发展。2021 年，太保寿险联合战略合作银行，开启了独家代理合作网点探索。2022 年 11 月，公司

60、首家康复医院投资签约 公司研究中国太保（601601）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 落地。3）服务增值方面，2021 年，公司寿险在集团统筹之下，构建了由总至分的四级服务官组织架构，发布服务官管理制度；根据人民网信息，公司寿险在 2022 年 4 月中旬至 7 月底举办客户服务节，吸引 400 余万人次参与。4)数字赋能方面，2022 年 3 月，公司成立太保科技，加速数字化转型及科技赋能步伐。布布局局“334”战略实施路径。”战略实施路径。公司立足近期业务增长、远期动能蓄势和底层能力支撑三个方面，构建“334”战略实施着力点。公司寿险持续聚焦营销队伍升级、1+X 渠道布局、重

61、点区域拓展 3 个增长点，形成大健康战略、大养老生态、数字化赋能 3 个优势源，并通过增强科技能力、健全数据基础、提升组织能力、强化人才支撑巩固形成 4大战略支撑点。2022 年 1 月起，太保寿险启动“芯”基本法，通过改变队伍销售行为、主管经营行为、新人成长规划，引导队伍提升业务品质和服务质量，推动代理人队伍转型。图图18 “长航行动”行动纲领“长航行动”行动纲领 资料来源：公司长航计划行动纲领、海通证券研究所 长航行动进度过半，各项计划稳步实施。长航行动进度过半，各项计划稳步实施。截至 2022 年 2 月底，长航行动的 8 个子项目已全部启动。2022 年 3 月末，长航行动按既定计划推

62、进，效果基本符合预期。五个个险营销的核心闭环正在逐步推出，包括优增、招募和育才闭环、一对一销售闭环等。据搜狐网信息，2022 年 8 月末，70%的各项行动项目皆在执行中。图图19 “长航行动”进展时间线“长航行动”进展时间线 2021年1月2021年11月太保寿险对外发布“长航行动”，明确提出“一优、两稳、四新”的未来战略目标。太保寿险正式启动“长航合伙人”全球招募计划，推进代理人队伍职业化、专业化、数字化转型。太保寿险正式启动新基本法；长航行动的转型一期计划收官时间为2022年底。2022年2月2022年3月2022年8月2022年1月长航行动的8个子项目已全部启动。新的个险模式推出后，目

63、前70%的各项项目都在执行当中长航行动按既定计划推进，效果基本符合预期。五个个险营销的核心闭环正在逐步推出。资料来源：新浪网、人民网、海通证券研究所 公司研究中国太保（601601）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 保费收入逐渐企稳，传统型寿险占比不断提升保费收入逐渐企稳，传统型寿险占比不断提升 人身险业务总保费收入逐渐企稳。人身险业务总保费收入逐渐企稳。1）受疫情影响，2019-2021 年太保寿险总保费收入由 2125 亿元微减至 2117 亿元，其中 2020 年、2021 年同比增速分别为-0.3%，-0.1%。2）今年以来，受全国疫情多点爆发的影响，经济增长整体承

64、压，行业面临较大挑战。但在行业负债端低迷的情况下，公司经营保持稳定。2022 年上半年，太保寿险实现总保费收入 1491 亿元，同比增速提升至 5.4%，高于中国人寿、平安人寿总保费收入同期增速。图图20 太保寿险总保费收入及行业对比太保寿险总保费收入及行业对比-0.3%-0.1%2.1%5.4%8.0%1.0%3.5%-0.5%-2.3%-4.0%-3.9%-2.5%-5.0%0.0%5.0%10.0%0030000040000050000060000070000020021H12022H1太保人寿（百万元，左轴）中国人寿（百万元，左轴）平安人寿（

65、百万元，左轴）太保人寿同比增长率（%，右轴）中国人寿同比增长率（%，右轴）资料来源：公司 2019-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 夯实传统型业务，夯实传统型业务，传统传统型人身险占比不断攀升。型人身险占比不断攀升。1）目前公司保险业务收入主要来自传统型保险和分红型保险。2022 年上半年，实现传统型保险业务收入 763 亿元，同比增长 12.8%，其中长期健康型保险 295 亿元，同比下降 3.7%；受利率下行等因素影响，分红型保险业务收入 594.5 亿元，同比下降 1.9%。2）自转型 1.0 实施以来，公司坚持做人身险行业的长期主义者，不断夯实传统型业务。传统型人

66、身险占比不断提升，从 2011 年的 17%逐年提升至了 2022 年中期的 51%，转型效果显著。图图21 太保人寿分险种保费收入占比（单位：太保人寿分险种保费收入占比（单位：%）17%18%18%24%22%30%30%35%39%45%51%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002020212022H传统保险分红型保险万能型保险短期意外与健康保险税延养老保险 资料来源：公司 2011-2021 年年报，2022 年中报，海通证券研究所 3.3 新单保费降幅收窄，新单保费结构持续优

67、化新单保费降幅收窄，新单保费结构持续优化“长航行动”过半已初见成效，公司新单保费降幅逐渐收窄，新单期缴占比有所提“长航行动”过半已初见成效，公司新单保费降幅逐渐收窄，新单期缴占比有所提升，保费结构持续优化。升，保费结构持续优化。1）2021 年，太保寿险代理人渠道实现新单保费 292 亿元，同比-0.2%。2022 年 Q1-Q3 公司寿险代理人渠道实现新单保费 197 亿元，同比-25.8%；2022Q3 单季寿险代理人渠道实现新单保费为 49 亿元，同比上涨 30.9%。新单保费降幅收窄。2）太保寿险自提出“聚焦营销，聚焦期缴”的战略转型以来，新单保费结构持续优化，2016-2018 年，

68、新单期缴占比均达 90%以上，说明“聚焦期缴”转型成果显著。2020 年由于疫情影响，保险行业承压，新单期缴占比下降至 76%，但 2021 年 公司研究中国太保（601601）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新单期缴占比有所回升至 85%。2022 年 Q1-Q3 新单期缴占比为 87%，其中三季度新单期缴占比重新达到 86%。我们认为随着长航行动进入下半场，2022 年公司新单期缴占比有望重回 90%左右。3）寿险期缴业务既是寿险持续增长的动力，也是公司销售渠道市场竞争力的体现，从寿险经营规律来看，期缴产品占比高可以降低资本金压力和出现偿付能力危机的几率，提高资本使用效率，从

69、而为公司带来更多的利润。我们认为太保寿险期缴保费的稳定增长，将为该公司实现盈利、提升内含价值、实现可持续发展打下坚实基础。图图22 太保人寿代理人渠道新单保费及同比增速太保人寿代理人渠道新单保费及同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%00000400005000060000新单保费（左轴，百万元）同比增速（右轴，%）资料来源：公司 2011-2021 年年报、2022 年三季报，海通证券研究所 图图23 太保人寿代理人渠道新单保费结构太保人寿代理人渠道新单保费结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新保期缴占比（左轴，%）新保

70、趸缴占比（右轴，%）资料来源：公司 2011-2021 年年报、2022 年三季报，海通证券研究所 图图24 新单保费增速同业对比新单保费增速同业对比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200022Q1-Q3中国太保新单保费同比增速中国平安新单保费同比增速中国人寿新单保费同比增速 资料来源：各公司 2016-2021 年年报、各公司 2022 年三季报、海通证券研究所 3.4 新业新业务价值增长与新业务价值率承压，但已有转暖趋势务价值增长与新业务价值率承压，但已有转暖趋势 新业务价值增长明显承压，新业务价值增长明显承压，2022 年第

71、三季度增速由负转正。年第三季度增速由负转正。1）2011-2018 年，新业务价值不断增长，从 2011 年的 67.1 亿元增长至了 2018 年的 271 亿元，复合增长率高达 22.1%。2）近年来因受疫情影响，保险业需求端受到较大影响并产生了连锁反应。2019-2021 年，太保人寿寿险新业务价值从 246 亿元降至 134 亿元。2022 年随着“长航行动”逐步推进，太保寿险新业务价值逐渐好转，前三季度实现新业务价值 75 亿元，同比下降 37.8%，前三季度新业务价值同比降速劣于中国人寿、平安人寿，但其第三季度单季新业务价值取得正增长，显著优于中国人寿、中国平安同期增速。公司研究中

72、国太保（601601）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图25 中国太保寿险新业务价值及同比增速中国太保寿险新业务价值及同比增速 5%6%16%38%58%40%1%-9%-27%-25%-38%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 寿险新业务价值（左轴，百万元）同比增速（单位，%）资料来源：公司 2011-2021 年年报、2022 年三季报，海通证券研究所 图图26 新业务价值同比增速同业对比新业务价值同比增速同业对比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0

73、%80.0%中国太保寿险新业务价值同比增速中国人寿寿险新业务价值同比增速平安人寿寿险新业务价值同比增速 资料来源：各公司 2011-2021 年年报、2022 年三季报，海通证券研究所 新业务价值率呈走低趋势，有望向好发展。新业务价值率呈走低趋势，有望向好发展。1）2022 年上半年，太保寿险的新业务价值率降低至 10.7%，低于中国人寿新业务价值率 30.4%，平安人寿新业务价值率25.7%。2）2020-2022 年，太保寿险整体新业务价值率呈下降趋势。但随着太保坚实推进长航行动坐实期缴业务，我们认为太保寿险的新业务价值率有望向好发展。图图27 新业务价值率同业对比新业务价值率同业对比 0

74、.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200212022H1中国太保寿险中国人寿寿险平安人寿寿险 资料来源：各公司 2018-2021 年年报、2022 半年报、海通证券研究所 注：国寿采用代理人渠道新业务价值率，新业务价值率按首年年化保费计算。公司研究中国太保（601601）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.5 内含价值稳定增长，增速下降趋势有所缓解内含价值稳定增长，增速下降趋势有所缓解 公司内含价值稳定增长，增速下降趋势有所放缓。公司内含价值稳定增长，增速下降趋势有所放缓。1）2011-2021 年，公司寿险业务内含价值从

75、730 亿元增长到 3766 亿元，复合增长率为 17.8%；2021 年，同比增长10%，增速保持稳定。2）2012-2022H1 公司寿险内含价值增速呈现波动下降趋势，但降幅逐渐放缓。3）2020-2022 年中期，太保人寿内含价值增速始终高于平安人寿，但稍逊于中国人寿。图图28 太保人寿内含价值及同比增速太保人寿内含价值及同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%0500000200000250000300000350000400000450000200002020212022H1寿险内含

76、价值（左轴，百万元）同比增速（右轴，%）资料来源：公司 2011-2021 年年报、2022 年三季报，海通证券研究所 图图29 内含价值同比增速同业对比内含价值同比增速同业对比 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20000212022H1太保寿险内含价值同比增速中国人寿内含价值同比增速平安人寿内含价值同比增速 资料来源：各公司 2012-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 3.6 渠道：发展以高质量代理人渠道为主体的多元渠道格局渠道：发展以高质量代理人渠道为

77、主体的多元渠道格局 3.6.1 代理代理人渠人渠道改革成效显著，核心人力快速成长道改革成效显著，核心人力快速成长 代理人转型阵痛不可避免，改革过程中保费增速将低于行业。代理人转型阵痛不可避免，改革过程中保费增速将低于行业。1）友邦中国早在 2010-2013 年期间就提出了“最优代理人”策略，对代理人队伍进行精简。据新浪网信息，转型初期非常艰难，经历了 4 年人力脱落时间，在此期间，代理人人数从 2.4 万人下降到1.5 万人，新业务价值从 6800 万美元缓慢增长到 1.7 亿美元，改革期间代理人增速及保费收入均低于同业。2）但在 2013 年提前完成了首个“五年计划”目标之后，保费收入进入

78、强劲增长态势阶段，2014 年实现新业务价值增长 55%，增长至 2009 年的 5 倍，远超预期及同业水平。3）2010-2013 年期间，友邦中国年化新保费增速呈现下滑趋势，下滑趋势不断加大。2013 年因代理人减少幅度缩小，清虚进入尾声，代理人提质初有成效，年化新保费增速回升至 16%，在 2013 年后，友邦中国实现年化新保费迅速增长，并呈现稳定增长态势。4）我们认为，目前太保寿险正处于代理人改革转型关键期，短期内代理 公司研究中国太保（601601）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人人数会继续下滑，但随着阵痛期的过去，人力清虚和高质量代理人的招募与培育，我们认为，改革成

79、效显现只是时间问题。图图30 友邦中国新业务价值及同比增速友邦中国新业务价值及同比增速 42%50%22%34%55%42%46%35%33%21%-17%14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008000新业务价值（左轴，百万美元）同比增速（右轴，%）资料来源：友邦保险 2009-2021 年年报，海通证券研究所 图图31 友邦中国年化新保费及同比增速友邦中国年化新保费及同比增速 10%4%0%16%25%41%42%41%22%9%3%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080

80、001600年化新保费（左轴，百万美元）同比增速（右轴，%）资料来源：友邦保险 2009-2021 年年报，海通证券研究所 聚焦寿险改革，聚焦寿险改革，代理人队伍的产能和稳定性得到提升。代理人队伍的产能和稳定性得到提升。1）渠道结构上，2021 年个险代理人渠道实现保费收入 1886 亿元，其中新保业务收入为 292 亿元。2022 年上半年代理人渠道实现保险业务收入 1194 亿元，同比下降 7.6%。2）2015 年公司保费中代理人渠道和其他渠道的占比分别为 82%和 18%，到 2021 年，公司保费中代理人渠道和其他渠道的占比分别为 89.1%和 10.9%。近年

81、来，代理人渠道占比明显提升，个险渠道占比的提升将有助于公司销售价值率更高的保障型产品，对公司未来寿险产业和健康险产业将起到积极推动作用。3）从 2011 年到 2022 上半年，中国太保代理人数量先增加后减少。因受 2015 监管放开代理人资格考试政策影响，2015 年至 2017 年代理人规模增长较快，公司 2014 年末个险代理人数量为 34 万人，到 2017 年末达到高峰 87 万人，3 年翻一番。2017 年公司启动转型 2.0，推动营销队伍转型升级，2018 年和 2019 年代理人数量小幅下滑。2021 年初“长航行动”正式启动，进一步赋能营销队伍，经过一年的清虚向实，2021

82、年底，代理人数量为 53 万人，同比下降 29.9%，随着公司推出的“长航合伙人”全球招募计划，代理人队伍将继续向高素质、高质量、高产能方向转型。图图32 太保寿险按渠道保费收入结构太保寿险按渠道保费收入结构 75%77%78%76%58%59%62%70%76%78%75%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%代理人渠道-新保代理人渠道-续期其他渠道 资料来源：公司 2011-2021 年年报，2022 年三季报、海通证券研究所 注：2013-2015 参照个人业务的新保业务指标；2011-2012 参照营销渠道的新保业务指标。公司研究中国太保（601601

83、）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图33 太保人寿代理人数量太保人寿代理人数量 1.0%2.0%14.3%40.1%35.5%33.8%-3.1%-6.7%-5.2%-16.3%-51.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%00708090100代理人数量（左轴，万人）同比增速（右轴，%）资料来源：公司 2011-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 图图34 代理人增速行业对比代理人增速行业对比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%2002020212022H1太保人寿代理人数量

84、同比增速中国人寿代理人数量同比增速平安人寿代理人数量同比增速 资料来源：公司 2017-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 太保寿险实施队伍分层分类画像与精细管理，建设太保寿险实施队伍分层分类画像与精细管理，建设“三支关键队伍三支关键队伍”。1）做大核心做大核心人力，提升核心人力规模和占比。人力，提升核心人力规模和占比。公司的核心人力主要针对认同行业、寻求职业发展的专职代理人，具有一定的管理或销售能力，并且能长期稳定留存。2019 年，公司 3 年以上留存的人力与连续达成健康人力标准的人力之和大约占比 25%，预计 2022 年核心人力占比提升至 40%，夯实整体队伍优化基本

85、面。2）做强顶尖绩优，实现示范引领。面向高净值客户市场，培育一批卓越的、具有行业公认专业资格认证的作战尖兵，并具备定制保险综合解决方案的专业能力。2019 年公司顶尖绩优人才（MDRT 入会代理人）600 人，预计 2022 年增至 2000 人。3）培育新生代，打造“90 后”年轻化队伍。公司建设一支更了解新生代客户需求、更适应数字化销售服务模式的年轻队伍，形成面向未来的竞争力，预计 2022 年新生代队伍将达到公司代理人总数的 30%。在“长航行动”指引下，公司正在打造“三化五最”的代理人队伍。在“长航行动”指引下，公司正在打造“三化五最”的代理人队伍。“三化”即职业化、专业化、数字化，“

86、五最”指最丰厚的收入空间、最强大的创业平台、最温暖的太保服务、最专业的成长体系、最舒心的工作环境。从 2022 年 1 月起，中国太保寿险正式启动“芯”基本法，“芯”基本法通过“队伍销售行为改变”、“主管经营行为改变”、“新人成长规划改变”三大举措，引导队伍提升业务品质和服务质量，助力新人稳定留存，推动代理人队伍转型。从 1、2 月“芯”法执行情况来看，队伍核心人力产能得到提升。图图35 中国太保打造关键队伍，推动队伍升级中国太保打造关键队伍，推动队伍升级 资料来源：公司 2021 年业绩发布资料，海通证券研究所 长航行动开展以来，核心人力快速成长，业务质量显著提升。长航行动开展以来，核心人力

87、快速成长，业务质量显著提升。1）公司聚焦核心人力，夯实队伍发展基础，坚持有质量的人力发展策略，通过强化新基本法运用、配套产品策略、加强培训赋能等举措，推动高产能队伍建设，提升队伍收入，努力实现增优留优。2022 年上半年代理人队伍月均总人力 31 万人，同比增速-51.3%。虽清虚力度大于中国人寿、平安人寿的代理人队伍，但太保人寿代理人队伍的产能、质量大幅提升，核心人力月人均首年保险业务收入 3 万元，同比增长 23.5%；核心人力月人均首年佣金收入 0.5 万元，同比增长 10.8%。2）2022 年上半年，太保实现个人寿险客户 13 个月继续率 87.8%，同比增长 6.1 pct；退保率

88、 0.8%，同比下降 0.1 pct。公司研究中国太保（601601）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图36 2021H1-2022H1 太保人寿核心人力月人均首年保险业务收入及月人均首年佣金收入（单位：元）太保人寿核心人力月人均首年保险业务收入及月人均首年佣金收入（单位：元）26179 32331 4179 4630 0500000002500030000350002021H12022H1核心人力月人均首年保险业务收入核心人力月人均首年佣金收入 资料来源：公司 2022 年半年报，海通证券研究所 图图37 2021H1-2022H1 太保个人寿险客户太保

89、个人寿险客户 13 个月继续率和退保率（个月继续率和退保率（%）资料来源：公司 2022 年中期业绩推介材料，海通证券研究所 公司公司 MDRT 人数大幅增长，队伍产能提升，改革成效显著人数大幅增长，队伍产能提升，改革成效显著。1）自 2019 年 10 月启动“CG20 太保引领者计划”(CPICGIANT)以来，“CG20 太保引领者”凝聚全司顶尖绩优的最头部力量，在全辖形成了强力引领绩优队伍增长的氛围，为拉动队伍转型升级打下了坚实基础。2021 年 CG（MDRI 水平）人力同比提升 170.1%。顶尖绩优队伍实现潜力扩面、标杆引领，个人业务推动队伍转型升级取得阶段成果。由于寿险新单保费

90、持续承压的影响，每月人均信保长险件数出现一定程度的下滑，但是 2020 年实现每月人均新保长险件数 1.58 件，同比增长 5%，改革初见成效。2021 年受疫情影响，保险业供给端和需求端均受到影响并产生了连锁反应，出现每月人均新保长险件数同比下降13%，改革力度仍需进一步加强。2）中国太保对代理人开展清虚工作，强化基础管理和考核机制。2018-2020 年，公司营销员人均产能持续小幅下滑，为提高从业积极性，公司加快转型步伐，构建个人业务增长新模式，从人力增长转向人均产能提升，2021年，寿险业务实现人均产能 55670 元，同比增长 42%，实现人均产能大幅上涨。随着代理人改革持续推进，公司

91、积极应对外部挑战，深入打造线上线下融合的经营方式，强化绩优牵引，大力推动营销队伍转型，将推动公司全年新保业务实现均衡发展。公司研究中国太保（601601）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图38 公司每月人均新保长险件数及增速公司每月人均新保长险件数及增速 27%-3%-2%-8%5%-13%-20%-10%0%10%20%30%00.511.52200021每月人均新保长险件数（左轴，件）同比增速（右轴，%）资料来源：公司 2015-2021 年年报，海通证券研究所 图图39 公司代理人月均产能公司代理人月均产能-1%-3%-9%-2

92、2%42%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00000400005000060000700002001920202021人均产能（左轴，元/人）同比增速（右轴，%）资料来源：公司 2016-2021 年年报，海通证券研究所 3.6.2 银保渠道增长迅速，大银保战略已初见成效银保渠道增长迅速，大银保战略已初见成效 银保渠道发展迅猛，拓展多元化价值增长路径。银保渠道发展迅猛，拓展多元化价值增长路径。1）开展长航行动以来，太保寿险深入打造价值银保，实施价值网点、价值产品、高质量队伍三大价值策略，有序布局战略区域、战略渠道合作，同时加

93、快建设底层支撑能力与体系，实现银保渠道保费收入较快增长。2）同时，公司加快新模式探索实践，大力推动职团开拓业务发展，职团客户经营能力进一步提升。2021年，银保渠道实现保险业务收入75亿元，同比增长 223.5%；团险渠道保险业务收入 135 亿元，同比增长 19.3%。2022 年上半年，太保寿险银保渠道实现保险业务收入 178 亿元，同比大幅增长 876.3%，其中新保业务收入 168 亿元，同比大幅增长 1125.5%，领先上市险企。3）太保寿险团险业务加快新模式塑形，2022年上半年，太保寿险实现团险渠道保险业务收入 118 亿元，同比增长 13.6%。我们认为，随着长航行动深入推进，

94、公司在长航行动的引领下，将深化转型升级，坚守长期主义，坚持高质量发展路径。图图40 中国太保银保渠道中国太保银保渠道保险业务收入保险业务收入及同比增速及同比增速 223.5%876.3%827.9%005000000025000202020212022H12022Q1-Q3银保渠道保险业务收入（左轴：百万元）同比增速（右轴，%）资料来源：公司 2020-2021 年年报、2021 年半年报、2022 年三季报，海通证券研究所 图图41 银保渠道银保渠道保险业务收入保险业务收入同比增速同业对比同比增速同业对比 223.5%876.3%19.6%23.7

95、%1.0%45.1%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%20212022H1太保人寿银保渠道保险业务收入同比增速中国人寿银保渠道保险业务收入同比增速平安人寿银保渠道保险业务收入同比增速 资料来源：各公司 2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 公司研究中国太保（601601）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图42 太保寿险银保渠道业务收入（百万元）太保寿险银保渠道业务收入（百万元）1773 20761 050000000250002021Q1-Q32022Q1-Q3续期业务收入新保业务收入 资料来源：公司 2022 年三季

96、报，海通证券研究所 4.财产险业务：积极应对车险综改，新兴领域快速成长财产险业务：积极应对车险综改，新兴领域快速成长 4.1 总保费收入连续增长，增速亮眼总保费收入连续增长，增速亮眼 太保产险收入连续增长，总保费收入同比增速亮眼。太保产险收入连续增长，总保费收入同比增速亮眼。1）2019 年至 2022 年上半年，太保产险总保费收入在太保产险、平安产险、人保财险、太平财险四大险企中均位居第三。2）2019 年至 2021 年太保产险总保费收入从 1330 亿元增长至 1526 亿元，复合增长率 7.1%，2022 年 Q1-Q3，太保产险实现总保费收入 1339 亿元，同比增长12.5%，高于

97、平安产险 11.4%、人保财险 10.1%。图图43 太保产险总保费收入及行业对比太保产险总保费收入及行业对比 11.1%3.3%-10%-5%0%5%10%15%0 100000 200000 300000 400000 500000 20021H12022H1太保产险(百万元，左轴）平安产险（百万元，左轴）人保财险（百万元，左轴）太平财险（百万元，左轴）太保产险同比增速（%，右轴）平安产险同比增速（%，右轴）人保财险同比增速（%，右轴）太平财险同比增速（%，右轴）资料来源：各公司 2019-2021 年年报、2021-2022 半年报，海通证券研究所 4.2 车险业务

98、受政策影响有所波动，非车险业务呈多元化发展趋势车险业务受政策影响有所波动，非车险业务呈多元化发展趋势 车险车险业务保持高质量发展，非车险保费高速增长、占比不断提升。业务保持高质量发展，非车险保费高速增长、占比不断提升。1）车险保费收入自 2011 年 474 亿元增长至 2021 年 918 亿元，复合增长率 6.8%。2022 年 Q1-Q3实现车险保险业务收入 717 亿元，同比增长 7.8%。虽然在车险综合期间太保产险收入受到波动，但其紧抓新能源车发展机遇，强化精细化管理，依旧实现了车险业务高质量发展。2）车险业务占比自 2011 年 76.9%下降至 2021 年 60.1%，截至 2

99、022 年第三季度下降至 53.6%；非车险业务占比自 2011 年 23.1%上升至 2021 年 39.9%，2022 年第三季度占比 46.4%。近年来，公司产险业务中非车险保险业务占比逐年提升，我们认为未来车险占比或将进一步下降，财险业务结构将更加趋于均衡发展。3）非车险业务自 2011 年 143 亿元增长至 2021 年 608 亿元，复合增长率 15.6%。2022 公司研究中国太保（601601）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年 Q1-Q3，太保产险实现非车险保险业务收入 622 亿元，同比增长 18.5%。我们认为太保产险在非车领域的发展将更好带动财险业务整体

100、均衡的发展。图图44 财产财产险保费收入结构（险保费收入结构（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%机动车辆险非机动车辆险 资料来源：公司 2011-2021 年年报、2021-2022 年三季报，海通证券研究所 车险业务中商业险占比略微下降，交强险占比有所提升。车险业务中商业险占比略微下降，交强险占比有所提升。1）2011 年至 2021 年，机动车商业险保费收入由 360 亿元上升至 665 亿元，2022 年上半年实现机动车商业险保费收入 354 亿元，占车险总保费收入比例由 2017 年 78.3%下降至 2022 年上半年73.4%；2)2011 年至

101、 2021 年，交强险保费收入由 114 亿元上升至 253 亿元，2022 年上半年实现机动车交强险收入 128 亿元，占比从 2014 年 21.7%上升至 2022 上半年26.6%。3)2022 年上半年，机动车商业险实现保费收入 354 亿元，交强险实现保费收入 128 亿元，分别占车险总保费收入的 73.4%、26.6%。图图45 车险保费收入结构（车险保费收入结构（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002020212022H1机动车商业险机动车交强险 资料来源：公司 201

102、1-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 非机动车险产品创新源源不断。非机动车险产品创新源源不断。1）在非车险的主要险种中，健康险、农业险等新兴领域业务保持较快增长势头。2）健康险保费收入由 2019 年 51.5 亿元增加至 2022年上半年 105 亿元，2022 年上半年同比增长 28.2%。健康险业务持续强化需求洞见，加强对大病保险、意外医疗、防贫脱贫等存量业务的深度拓展，充分挖掘慢病保险、长期护理保险、城市定制型商业保险等创新项目增长潜力，不断增强产品服务供给。3）农业险保费收入由 2017 年 27.4 亿元增加至 2022 年上半年 92.9 亿，2022 年上半

103、年同比增长 38.1%。农业险业务紧紧围绕乡村振兴战略，持续推进农险“扩面、增品、提标”，积极参与三大主粮作物、糖料蔗等完全成本保险和玉米大豆带状复合种植保险试点，保障国家粮食安全。4）责任险保费收入由 2017 年 41.5 亿元增长至 2022 年上半年 82.8亿元，2022 年上半年同比增长 23.2%。责任险业务聚焦新发展格局，围绕服务国家战略、服务社会治理，主动对接各地政府平台，在乡村振兴、智慧交通、健康养老、绿色环保、科技创新、网络安全、社会治理等国计民生重点领域提供专业化、差异化、定制化保险产品。公司研究中国太保（601601）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图

104、46 非车险各险种保费收入（百万元）非车险各险种保费收入（百万元）058105281,9672,2862,7673,7063,7683,823487840000200003000040000500006000070000200002020212022H1健康险责任险农业险保证险企财险意外险货运险其他 资料来源：公司 2011-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 4.3 综合成本率持续优化，赔付率逐年上升，费用率逐年下降综合成本率持续优化，赔付率逐

105、年上升，费用率逐年下降 公司综合成本率处于上市险企中游水平。公司综合成本率处于上市险企中游水平。1）在太保、平安、人保、太平等四家上市险企中，太保产险的综合成本率与平安财险、人保财险仍有差距，但始终优于太平财险。2）因车险综改等因素影响，2019-2021 年后太保产险的综合成本率由 98.3%增长至了 99.0%，同期，平安财险、人保财险、太平产险三家综合成本率也略有提升，但太保产险始终处于中游水平。3）2022 年受到静默等因素影响，Q1-Q3 三家综合成本率均有所回落。太保产险综合成本率 97.8%，同比下降 1.2 个百分点，与同业综合成本率变化趋势相同，但仍不及人保财险。4）我们认为

106、，太保产险综合成本率不及平安财险、人保财险的主要原因或是整体业务规模不及平安、人保。一般而言，财险规模越大，整体费用控制将会越好，规模效应也将越明显。图图47 综合成本率行业对比（综合成本率行业对比（%）98.3%99.0%99.0%97.8%96.4%99.1%98.0%97.9%98.9%98.9%99.5%96.5%99.9%103.9%105.9%90%92%94%96%98%100%102%104%106%108%20022Q1-Q3太保产险平安财险人保财险太平财险 资料来源：各公司 2019-2021 年年报、2022 年三季报，海通证券研究所 公司赔付率逐年

107、上升，费用率逐年下降。公司赔付率逐年上升，费用率逐年下降。1）受车险综改影响，太保产险赔付率由2019 年 60.2%上升至 2021 年 69.6%，同期其他三家上市险企的赔付率也在不断上升，太保产险赔付率与平安产险基本持平，但优于人保财险。2022 上半年公司综合赔付率69.7%，同比下降 0.4 个百分点。2）车险综改后控费方面效果显著，费用率由 2019 年38.1%降低至 2021 年 29.4%，同期其他三家险企的费用率也在不断下降，太保产险费用率与平安产险基本持平，但不及人保财险。2022 上半年公司综合费用率 27.5%，同比下降 1.7 个百分点。3）车险综改采取了扩大保险责

108、任，调低附加费用率水平的政策举措，从根本上压降了费用空间，从数据上可以看出，2021 年，公司费用率大幅下降，赔付率水平有所提升，在压降保险公司费用成本的同时，公司赔付水平不断提升，车险的保障更多惠及广大的消费者。2022 年上半年公司综合赔付率继续上涨，公司虽然对综合费用率和综合成本率控制较好，但综合赔付率上升的压力仍在。公司研究中国太保（601601）30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图48 赔付率行业对比（赔付率行业对比（%）60.2%61.4%69.6%69.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022H1太保产险平安财险人保财

109、险太平财险 资料来源：各公司 2019-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 图图49 费用率行业对比（费用率行业对比（%）38.1%37.6%29.4%27.5%0%10%20%30%40%50%60%20022H1太保产险平安财险人保财险太平财险 资料来源：各公司 2019-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 5.资产管理业务：投资规模稳步增长，投资收益稳定资产管理业务：投资规模稳步增长，投资收益稳定 5.1 管理资产稳步增长，管理资产稳步增长，投资资产规模位于投资资产规模位于上市险企上市险企中游中游 中国太保总管理资产规模稳步增长，

110、市场竞争力持续提升。中国太保总管理资产规模稳步增长，市场竞争力持续提升。1）公司始终坚持“价值投资、长期投资、稳健投资”的理念，持续优化资产负债管理体系，集团总管理资产规模保持稳健增长，市场竞争力稳步提升。2）2013-2021 年，集团总管理资产规模从7490 亿元增长至 26015 亿元，复合增长率高达 16.8%。3）2022 上半年，集团总管理资产进一步增长，截至 2022 年 6 月 30 日，集团管理资产达到 27410 亿元。集团投资资产规模五年复合增长率集团投资资产规模五年复合增长率 13.8%，投资资产规模位于行业中游。，投资资产规模位于行业中游。1）集团投资资产自 2017

111、 年 10813 亿元增长至 2021 年 18121 亿元，复合增长率 13.8%，2021年同比增长 10%。2022 年上半年，集团总投资规模进一步增长，截至 2022 年 6 月 30日，集团总投资规模达到 19412 亿元。2）集团投资资产规模低于中国人寿和平安集团，略高于中国人保，处于行业中游水平。图图50 中国太保总投资资产规模增长情况中国太保总投资资产规模增长情况 14.3%12.2%10.2%14.8%14.1%15.1%16.1%10.0%7.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500000000200000025000003000

112、0002000022H1集团投资资产（百万元，左轴）第三方管理资产（百万元，左轴）集团投资资产同比增速(%，右轴)资料来源：公司 2013-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 公司研究中国太保（601601）31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图51 中国太保投资资产规模同行业对比中国太保投资资产规模同行业对比 16.1%10.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0000300000040000005000000600000020022H

113、1中国太保（百万元，左轴）平安集团（百万元，左轴）中国人寿（百万元，左轴）人保集团（百万元，左轴）中国太保同比增速（%，右轴）资料来源：各公司 2019-2021 年年报、2022 半年报，海通证券研究所 5.2 大类资产配臵稳定，固定收益类资产配臵比例较高大类资产配臵稳定，固定收益类资产配臵比例较高 集团资产端坚持延展资产久期，固收类资产占比较大且稳定。集团资产端坚持延展资产久期，固收类资产占比较大且稳定。1）资产配臵方面，固定收益类资产占比较高，2017-2019 年固收类投资占比均在 80%以上，2020 年以来固收类投资占比有所下降，2021 年公司固定收益类投资占比 75.7%，20

114、22 年上半年固定收益类投资占比提升至 76.4%。2）权益类投资占比呈现上升趋势，由 2017 年 14.6%上升至 2021 年 21.2%，2022 年上半年略有下降，占比为 20.4%。3）截至 2022 年 6月末，固定收益类资产久期为 7.9 年，较上年末增加 0.8 年。4）固定收益类投资资产仍然是投资资产中占比最高的部分，从资本市场看，长期利率趋势仍不明显，市场违约风险仍在，我们认为在未来市场利率中枢下行的背景下公司或将继续执行“哑铃型”策略，继续加强长期利率债产品配臵，提高资产端抗风险能力。图图52 中国太保资产配臵情况（中国太保资产配臵情况（%）0%10%20%30%40%

115、50%60%70%80%90%100%200002020212022H1固定收益类（%）权益投资类（%）投资性房地产（%）现金、现金等价物及其他（%）资料来源：公司 2011-2021 年年报、2022 半年报，海通证券研究所 5.3 投资能力较强，投资收益率处于上市险企中游水平投资能力较强，投资收益率处于上市险企中游水平 投资收益率处于上市险企中游水平投资收益率处于上市险企中游水平。1）中国太保 2019 年、2020 年、2021 年、2022 年上半年净投资收益率依次为 4.9%、4.7%、4.5%、3.9%（经年化），在

116、中国太保、平安集团、中国人寿、人保集团、新华保险这五家上市险企中，中国太保净投资收益率在三四名中浮动。2）2019、2020、2021 年以及 2022 年上半年总投资收益率分别为 5.4%、5.9%、5.7%、3.9%（经年化），在中国太保、平安集团、中国人寿、人保集团、新华保险这五家上市险企中，中国太保总投资收益率处于中游水平。公司研究中国太保（601601）32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图53 净投资收益率同业对比（净投资收益率同业对比（%）4.9%4.7%4.5%3.9%0%1%2%3%4%5%6%20022H1中国太保（%）平安集团（%）中国人

117、寿（%）人保集团（%）新华保险（%）资料来源：各公司 2019-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 图图54 总投资收益率同业对比（总投资收益率同业对比（%）5.4%5.9%5.7%3.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20022H1中国太保（%）平安集团（%）中国人寿（%）人保集团（%）新华保险（%）资料来源：各公司 2019-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 近年来市场条件恶化，公司投资收益趋势平稳，能较好的近年来市场条件恶化，公司投资收益趋势平稳，能较好的支持保险主业。支持保险主业。1）2022年上半年受新冠肺炎疫情和地缘

118、政治冲突等超预取因素影响，我国经济面临一定的下行压力，股票市场波动加剧，市场利率维持在低位震荡，信用违约风险有所上升。在此环境下，中国太保依旧保持了较为稳定收益水平。得益于权益类投资资产分红收入的增长，公司 2022 年上半年实现净投资收益 390 亿元，同比增长 10.2%。2）我们认为，受益于稳定的投资收益水平，太保资产端能够很好地服务负债端的投资需求，能为集团整体收益提供有效助力。5.4 坚守风控底线，实现稳健收益坚守风控底线，实现稳健收益 近年来，公司坚守风控底线，实现稳健收益。近年来，公司坚守风控底线，实现稳健收益。1）公司债权投资的比例维持在 40.0%左右，债权投资中以政府债券为

119、主。2022 年 6 月末，公司债券投资占投资资产的 40.5%，较上年末增加2.3个百分点，其中国债、地方政府债、政策性金融债占投资资产的 26.2%，较上年末增长 4.1 个百分点。2）截至 2022 年 6 月，在企业债及非政策性银行金融债中债项或其发行人评级 AA/A-1 级及以上占比 98.2%，其中，AAA 级占比达 93.3%。3）2022 年上半年，公司非公开市场融资工具投资规模为 3895 亿元，占投资资产的 20.1%，较上年末下降 1.6 个百分点。具有外部信用评级的非公开市场融资工具占 99.5%，其中 AAA 级占比达 95.8%，AA+级及以上占比达 99.6%。总

120、体看，公司目前所投资的非公开市场融资工具整体信用风险管控良好，其中高等级免增信的主体融资占 54.3%，其他项目都有担保或抵质押等增信措施，信用风险总体可控。图图55 债券投资占比（债券投资占比（%）53.0%52.8%56.0%55.2%50.4%50.0%48.2%46.3%42.6%39.3%38.2%40.5%0%10%20%30%40%50%60%资料来源：公司 2011-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 图图56 政府债券在债券投资中的占比（政府债券在债券投资中的占比（%）89.0%44.5%57.9%64.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80

121、%90%100%20022H1 资料来源：公司 2019-2021 年年报、2022 年半年报，海通证券研究所 6.中国太保优势：中国太保优势：科技赋能发展，养老产业加速布局科技赋能发展，养老产业加速布局 公司提前谋篇布局，实施转型战略，寻找穿越经济周期的保险发展模式。公司提前谋篇布局，实施转型战略，寻找穿越经济周期的保险发展模式。1）六年 公司研究中国太保（601601）33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 前，推进“保险姓保”的监管组合拳，拉开了保险业的转型大幕。此后几年，利率持续下行、人口红利消退、代理人队伍规模锐减、疫情冲击传统线下营销模式、寿险新单增长承

122、压等因素使保险业接连受到冲击。2）中国太保在 2017 年已意识到深化转型，走高质量发展路线的重要性。3）2018 年，公司全面启动 2.0 战略转型，推出百亿养老产业规划，同时开展公募基金管理业务，扩大产业布局。4）2019 年明确“固守本源，以进固稳，将转型进行到底”，持续推动产寿险转型。5）2021 年，公司引入友邦中国原 CEO蔡强；启动 ESG 可持续发展顶层设计；太保私募基金管理有限公司成立，完成私募股权、创业投资基金管理人备案登记，标志着公司在股权投资专业化管理方面迈出重要一步；设立太保寿险香港公司并在沪港两地同步举行成立仪式，进一步完善公司在香港的业务战略布局，为推动粤港澳大湾

123、区业务整合创新发展奠定重要基础；设立大健康产业基金，围绕医疗健康细分赛道稳步开展多元化的投资布局，不断打造高质量发展新高地。表表 4 中国太保转型中国太保转型 2.0 里程碑事件里程碑事件 年份年份 事件事件 2017 公公司司提出围绕人才、数字、协同、管控、布局五大关键词实施转型提出围绕人才、数字、协同、管控、布局五大关键词实施转型 2018 全面启动全面启动 2.0 推出百亿养老产业规划推出百亿养老产业规划 2019 推动太保寿险大刀阔斧改革和产险提质增效推动太保寿险大刀阔斧改革和产险提质增效 2020 完成完成 GDR 发行并登陆伦交所，成为首家上海、香港、伦敦三地上市的保险公司发行并登

124、陆伦交所，成为首家上海、香港、伦敦三地上市的保险公司 推出人才长期激励机制推出人才长期激励机制“长青计划长青计划”制定大健康发展规划制定大健康发展规划 2021 引进友邦中国原引进友邦中国原 CEO 蔡强蔡强 启动启动 ESG 可持续发展顶层设计可持续发展顶层设计 资料来源：公司 2017-2021 年年报，新华社，海通证券研究所 五年转型征程中，中国太保把长期主义理念融入实践，变成行动，整体业绩保五年转型征程中，中国太保把长期主义理念融入实践，变成行动，整体业绩保持稳持稳健增长，市场地位持续稳固，综合实力不断提升。健增长，市场地位持续稳固，综合实力不断提升。据太保官方微信公众号信息，太保30

125、 周年之际，公司财富世界 500 强排名大幅跃升位列第 158 位，成为全球排名第5 的保险品牌，品牌价值 153.9 亿美元，同比增长 9.6%。我们分析在个险价值持续放大、资产驱动负债遭遇瓶颈的环境下，中国太保的战略逻辑、发展路径、实践经验有着更为独特的意义。6.1 建立差异化“产品建立差异化“产品+服务”体系服务”体系 保险业目前正处于高质量转型期，公司始终坚持以客户需求为导向，把握行业发展保险业目前正处于高质量转型期，公司始终坚持以客户需求为导向，把握行业发展趋势，打造覆盖客户全生命周期健康生态圈，以客户为中心，持续向客户提供有温度趋势，打造覆盖客户全生命周期健康生态圈，以客户为中心，

126、持续向客户提供有温度的的“太保服务”。“太保服务”。2021 年 12 月 24 日，中国银行保险信息技术管理有限公司发布 2021 年上半年保险服务质量指数，公司旗下太保产险以 94.6 分在参与的 59 家财产险公司中拔得头筹，太保寿险则以 94.8 分在参与的 79 家人身险公司（含 7 家专业健康险公司）中排名首位，太保健康险公司也在专业健康险公司中名列前茅，不断树立起以“责任、智慧、温度”为标签的太保服务品牌。创建四级“服务官”制度，不断深化“太保服务”。创建四级“服务官”制度，不断深化“太保服务”。1）公司针对遍布全国各地的5800 家分支机构，创新建立了从集团到中心支公司的四级“

127、服务官”制度，来自不同层级机构的 800 名服务官走近客户、服务客户，切实承担起“将服务细胞渗透到转型经营中”这一重要使命，集团总客户数在一年内净增近 2000 万。2）在集团和子公司总部层面，设臵“首席服务官”。在分公司和中心支公司层面，设臵“体验服务官”，“太保服务”成为“一把手”工程。3）在各级服务官的引领与推动下，公司不断提高服务质量，优化服务供给。据搜狐网信息，“太保蓝本”覆盖客户数已超过 1800 万人，覆盖全国 400 个城市，超过 2800 家公立医院，为客户提供更优质的三甲医院就诊体验；太医管家秉承“打造高品质可信赖的医疗健康平台，提供愿意托付全家健康的家庭医生服务”的使命，

128、链接全球优质就医资源，建立互联网医院+线下医院的线上线下一体化的医疗服务新模式。不到一年时间，“太医管家”注册用户已超过 100 万人，服务会员超过 13万人；普惠保险业务也是公司发力重点之一，据证券时报及沪惠保官方信息，2021 年“沪惠保”首年参保率达到 38.5%，覆盖 739 万人，太保寿险的“太惠保城市定制型普 公司研究中国太保（601601）34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 惠保险”项目在人民日报、证券时报主办的第六届“2021 中国保险业方舟奖”评选中荣获“2021 中国保险业创新方舟奖”。4）随着消费者的保险意识和专业素养不断提升，消费者越来越重视服务体验，太保服务

129、品牌有助于公司把服务打造成太保独特的标签，通过服务赋能发展。太保连续四年服务进博会。太保连续四年服务进博会。公司为进博会提供“产、寿、健”一站式的综合保障，推出“全链条、全周期、数字化、多元化”的“太保服务+”保障模式，累计为四届进博会提供总保额 2.6 万亿的综合保险方案和全生命周期风险管理服务，并助力第四届进博会提供碳中和综合解决方案，探索打造中国会展业碳中和行业标杆。图图57 “太保服务”持续优化“太保服务”持续优化 资料来源：公司 2021 年中期推介资料，海通证券研究所 6.2 “产品“产品+科技”，打造“数字太保科技”，打造“数字太保”在在 31 年的发展历程中，公司不断应对新的环

130、境和新的技术变化，始终将数字化作年的发展历程中，公司不断应对新的环境和新的技术变化，始终将数字化作为公司发展的关键词。为公司发展的关键词。1）站在保险行业数字化转型的关键时点，近年来，银保监会发布了多项监管政策和指导意见，在鼓励和规范保险数字化转型进程的同时，也对行业数字化水平提出了更高的要求。2019 年，健康保险管理办法鼓励保险公司采用大数据等新技术提升风险管理水平；2020 年，推动财产保险业高质量发展三年行动方案（2020-2022 年）鼓励财产保险公司利用大数据、云计算、区块链、人工智能等科技手段，对传统保险操作流程进行更新再造，提高数字化、线上化、智能化建设水平。2021年，关于银

131、行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见指出要充分发挥保险业服务科技创新的积极作用，为实现高水平科技自立自强提供有力支撑。2）在政策引导以及市场发展的客观需求下，以移动互联网、大数据、人工智能、生物科技、区块链等为代表的技术不断成熟，推动了保险业加速数字化转型。在此背景下，我国保险业信息化建设保持较高速的增长，据 IDC 信息，中国保险业 IT 解决方案 2021 年的市场规模为 101.2 亿元，同比增长 19.6%，中国太保意识到数字化建设在未来发展中的重要性和紧迫性。加快数字化转型升级，才能更好拥抱下一个发展时代。公司研究中国太保（601601）35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

132、声明 图图58 2017-2021 年中国保险业年中国保险业 IT 解决方案市场规模解决方案市场规模 65.482.8102.7121.4101.226.6%24.0%18.2%19.6%0%5%10%15%20%25%30%0204060800202021市场规模(左轴,亿元)同比增速（右轴,%）资料来源：产业信息网，IDC，海通证券研究所 备注：2021 年度 IDC 对保险 IT 解决方案市场规模的计算口径进行了调整。2020 年及之前的保险 IT 解决方案报告的计算口径是基于各家厂商的订单金额。从 2021 年的报告开始，将所有参与企业的营收

133、统一调整为按照新收入准则所确认的收入，与上市公司年度报告口径保持一致。大数据战略启动推进，数字化转型打造公司增长新动能。大数据战略启动推进，数字化转型打造公司增长新动能。1）公司重点打造客户线上化、作业线上化、伙伴线上化和管理线上化的科技赋能平台，提升平台线上化经营能力。建立线上运行协同业务管理新版系统，整合客户数据，完善工具支撑，持续推进有太保特色的客户综合经营模式。2）公司于 2020 年成立太保金科，继续承载集团内各子公司的科技业务要求，激发数据活力并赋能主营业务。在理赔端，公司与上海保险交易所合作打造区块链智能理赔服务，利用区块链去中心化的特点，应用于保险理赔环节，不仅节省人工审核的时

134、间，还保证理赔过程的真实性、透明性。3）中国太保产险拥有自主研发的企业级防灾防损服务平台，基于 GIS 地理信息技术，开发了覆盖中国全境的多灾因风险地图，为风险防控提供可靠的“太保方案”。4）2021 年，国内首家云医院“徐汇云医院”在太平洋健康险助力下顺利上线，将实体医院的功能迁至“云端”，为疫情期患者就医提供便利，也是对智慧医疗未来发展的有益探索和创新实践。2021 年，公司推出数字化经营工具“太好管”，提升营销团队管理效率，体现数字化转型，赋能公司的企业管理。5）此外公司构建上海、成都、武汉三个研发中心，成立数智研究院，加大行业顶尖人才的引进与培养。目前已聘任七位首席专家，并组建大数据、

135、AI、安全、互联网运营、云计算和区块链等六大领域的专业团队，承担核心技术攻坚任务，创新孵化机制正在形成。图图59 中国太保数字化转型时间线中国太保数字化转型时间线 资料来源：零壹财经，海通证券研究所 公司研究中国太保（601601）36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.3“产品“产品+康养”，大健康蓝图有序落地康养”，大健康蓝图有序落地 6.3.1 加快养老产业布局，展现社会责任担当加快养老产业布局，展现社会责任担当 因势而变，顺势而为。因势而变，顺势而为。第七次全国人口普查结果显示，2020 年中国人口总量 14.1亿人，其中 60 岁以上人口占比达 18.7%，比 2010 年

136、（第六次全国人口普查数据）增加 5 个百分点，人口老龄化程度进一步加深。随着社会医疗卫生事业的发展，以及出生率的下降，更加加速人口结构转变的进程，人口老龄化是一个必然的结果。就老年人收入情况来说，老年人劳动参与率较低，收入水平相对有限，养老金收入是大多数老年人的主要收入来源，因此来自子女或其他亲属的经济支撑就十分必要，但老年人慢性疾病发病率高、住院频率高等因素使得老年人收支不平衡，加上老年人抚养比率的逐年提升使老年人这一整体的重要性越来越受到重视，这也对社会和市场提出新的需求，既给商业保险机构提供了机会，也是时代赋予商业保险机构的责任。图图60 中国人口年龄结构变化中国人口年龄结构变化 0.0

137、%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020000400006000080000000-14岁人口(左轴，万人)15-64岁人口(左轴，万人)65岁以上人口(左轴，万人)老年抚养比(右轴，%)资料来源：国家统计局，海通证券研究所 公司服务国家战略，积极应对老龄化问题公司服务国家战略，积极应对老龄化问题。1）作为保险业的中坚力量，公司自转型 2.0 启动以来，积极布局养老领域，发力康养产业，推进“大健康战略”，不断丰富大健康大养老产品服务供给，为全国 1117 万 60 以上老年客户提供“责任、智慧、温度”的“太保服务”。2）2021 年，

138、公司积极规划大健康布局，紧盯“十四五”时期主要发展目标，聚焦“大健康”、“大数据”和“大区域”三大重点领域，推进战略施工落地，转换发展动能：上海广慈太保互联网医院正式揭牌运营；据公司 2021 年年报，“太医管家”注册用户数超 100 万人；大健康产业股权投资基金正式成立；据太保官网信息，2021 年，养老产业“太保家园”实现 9 城 10 园，总床位超过 1.2 万张，构建“颐养、乐养、康养”全龄覆盖的产品体系，提供全龄覆盖的养老照护服务，带来应对老龄化时代的太保方案。3）2018 年公司发布了首轮养老业发展规划，明确提出“高品质养老社区与专业化养老服务相结合”的养老产业发展路径，目前已全面

139、完成“做布局，打基础”的战略任务。同时公司结合“大数据战略”和“大区域战略”助力“大健康战略”蓝图有序落地。4）中国太保不断推进大健康投资业务，太保家园养老社区对保险主业的协同赋能作用进一步凸显。截至 2022 年上半年，太保家园已新增落地北京、三亚 2 个项目，在全国的项目达到了 12 个。公司将持续提升服务品质，通过构建以太保家园为主体、配套多元化老年服务为补充的一站式大养老生态，强化主业协同赋能。公司研究中国太保（601601）37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图61 中国太保全力实施“大健康战略”中国太保全力实施“大健康战略”资料来源：公司 2021 年中期推介资料，海通

140、证券研究所 6.3.2 太保家园，绘制养老产业发展蓝图太保家园，绘制养老产业发展蓝图 太保家园为积极老龄化和健康老龄化提供可资借鉴的“太保样本”。太保家园为积极老龄化和健康老龄化提供可资借鉴的“太保样本”。1）太保养老投资公司按照“南北呼应、东西并进、全国连锁、全龄覆盖”的发展思路，规划在长三角、大湾区、环渤海、成渝及中部地区落地 13-15 个颐养、康养、乐养型高端养老社区项目。2）据太保官网，2021 年，太保家园已经在成都、大理、杭州、上海、厦门、南京、武汉 7 个城市落地 8 个养老社区项目。3）据太保官网及中国网信息，2022 年起，太保家园将形成全方位、全场景、全覆盖的“保险+健康

141、+养老”生态圈，构筑起新一轮竞争发“护城河”，建立起颐养、康养、乐养“三位一体”的产品体系，构建“从 55 岁至 99岁+”的全龄覆盖的养老照护服务能力。已落地项目的建设开发正在有序进行，累计已开工 63.7 万平方米，在建 4894 套养老公寓、7966 张床位。总投资储备床位数 1.1 万张，居国内上市保险公司第一。在公司创新型养老服务体系下，越来越多的老年人能够得到全面精心的服务，实现人生价值，乐享长寿好时光。“三位一体”、全龄覆盖的创新养老模式。“三位一体”、全龄覆盖的创新养老模式。1）中国太保于 2018 年首次在业内提出“颐养、乐养、康养”三位一体的养老产品线布局策略。2）在安居方

142、面，太保家园以全方位适老、灵活可变的居住空间为基础，提供星级酒店、国际标准的房务管理服务。更有以管家为触点的多专业生活团队，提供一站式生活协助，全天候悉心安排长者生活，为长者排忧解难。3）在社区餐饮方面，太保家园有近 4000 种专为客户营养设计菜品库，每周 380+菜品不重样；自建专属有机菜蔬农场、营养师精心搭配、套餐+零点选餐模式，让营养、安全与个性化完美平衡。4）在文娱方面，太保家园推出雅趣共赏、动静相宜、教学相长、少长咸集的特色项目。社区不仅组织丰富多彩的活动，也鼓励长者自发组建社团、兴趣小组。此外，通过开设“太学”，引入专业线上和线下精品课程，满足长者兴趣的培养和深造。5）在智能方面

143、，太保家园与华为、腾讯、小米、松下等主流科技厂商开展广泛合作。从快捷生活、安全保护、智能家居、亲情互通等多个维度入手，探索智能化应用场景，全方位打造 5G 时代的智慧养老社区。6）公司不断优化迭代“保险产品+养老社区+专业服务”综合解决方案，助力长者实现人生价值追求，为我国养老事业全面协调可持续发展贡献太保智慧、太保方案、太保力量。公司研究中国太保（601601）38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图62 “太保家园”布局图“太保家园”布局图 资料来源：公司官网，海通证券研究所 6.3.3 产服融合，守护健康生活产服融合，守护健康生活 公司围绕客户的需求和痛点创新了长期百万医疗险、

144、康养结合的终身重疾险等产公司围绕客户的需求和痛点创新了长期百万医疗险、康养结合的终身重疾险等产品，打造包含疾病预防、慢病管理、就医服务等健康管理服务生态。品，打造包含疾病预防、慢病管理、就医服务等健康管理服务生态。1）比如“金典人生保险产品计划”在疾病的“前、轻、重”病程全周期提供贴心守护；“好事成双保险产品计划”实现康养两全，增至给付；“安享百万长期医疗险”提供长达 15 年的百万医疗险，满足客户长期稳定的医疗保障需求，省去每年续保的麻烦。2）同时，积极布局大健康战略，推进互联网医疗、线下实体医疗、专业健康险以及健康产业基金项目，以打通“医、药、险”闭环，构建健康管理、保险产品、医疗服务三位

145、一体的医疗健康生态圈。比如太保蓝本是公司为客户用心打造的“健康服务+保险产品”一体化解决方案，内容覆盖诊前、诊中、诊后的健康管理和就医服务，以国内顶尖三甲医院专家资源为支撑，服务网点遍布全国，覆盖近 400 座城市、2800 多家公立医院。截至 2021 年 6 月，太保蓝本已温暖覆盖 1600 万客户；以家庭为单位的健康管理服务产品“太保管家”，以专业的服务团队、便捷的就医体验、主动服务管理健康、专病管理，全病程介入、科技赋能，动态追踪等优点，构建“所问即可见”的健康医疗服务体系，让健康服务走进千家万户。“适老化”的视频问诊及送药到家服务，真正做到足不出户也能享受优质医疗保障，让公司的养老产

146、品和服务受到了社会和群众的认可。图图63 构建健康管理、保险产品、医疗服务三位一体的医疗健康生态圈构建健康管理、保险产品、医疗服务三位一体的医疗健康生态圈 资料来源：居民养老规划与风险管理白皮书，海通证券研究所 公司研究中国太保（601601）39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.估值与投资建议估值与投资建议 7.1 2022 年年 Q3 起净利润开始转暖起净利润开始转暖 2022 年年 Q3 净利润净利润增速增速显著优于上市险企。显著优于上市险企。1）2022 年前三季度太保个险新单保费 197 亿元，同比-25.8%；Q3 单季同比+30.9%。新业务价值增速延续逐季向好趋势，

147、前三季度新业务价值 75.5 亿元，同比-37.8%，Q3 单季同比+2.5%。我们预计在长航行动已初见成效的情况下，公司新单保费及新业务价值增速将迎来显著改善。2）太保产险前三季度实现产险保险业务收入 1339 亿元，同比+12.5%；Q3 单季保费同比+13.0%。前三季度综合成本率为 97.8%，同比-1.9pct，其中综合赔付率同比-0.6pct 至 70.2%，综合费用率同比-1.3pct 至 27.6%。我我们预计公司们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 208/269/326 亿元，分别同比亿元，分别同比-23%/+30%/+21%。表表

148、 5 中国太保盈利预测（百万元）中国太保盈利预测（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 440,643 446,382 523,417 620,157 已赚保费 339,535 380,030 454,637 541,235 投资收益 95,457 59,058 62,358 72,453 公允价值变动(损失)/收益 1,163 295 422 469 汇兑损失-417 1,000 0 0 其他业务收入 4,905 6,000 6,000 6,000 营业支出-409,849-419,857-487,628-576,793 退保金-22,330-14,120-15,4

149、84-17,316 赔付支出-148,749-148,800-161,639-176,943 减：摊回赔付支出 13,960 12,001 12,962 13,998 提取保险责任准备金-155,096-123,687-154,736-202,212 减：摊回保险责任准备金 2,737 1,009 1,010 1,010 提取保费准备金 0 0 0 0 保单红利支出-12,376-22,089-24,126-26,795 分保费用-239-200-200-200 营业税金及附加-1,025-200-300-300 手续费及佣金支出-30,304-66,445-76,392-88,442 业务及

150、管理费-50,240-55,326-64,223-75,094 减：摊回分保费用 8,141 3,000 3,000 3,000 利息支出-3,441-2,000-3,000-3,000 其他业务成本-6,446-2,000-3,500-3,500 计提资产减值准备-4,441-1,000-1,000-1,000 营业利润 30,794 26,526 35,788 43,364 加：营业外收入 248 300 300 300 减：营业外支出-246-100-100-100 利润总额 30,796 26,726 35,988 43,564 减：所得税-3,178-5,345-8,277-10,0

151、20 净利润 27,618 21,380 27,711 33,544 减：少数股东损益 784 607 787 952 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 26,834 20,773 26,924 32,592 资料来源：中国太保 2021 年年报，海通证券研究所 7.2 看好长航行动转型所带来的成效，估值低位，“优于大市”评级看好长航行动转型所带来的成效，估值低位，“优于大市”评级 我们认为，随着公司“长航行动”推进人身险板块深化转型，代理人质态的逐步改善，财产险板块聚焦体系化能力建设，资产板块坚持“价值投资、长期投资、稳健投资”，公司研究中国太保（601601）40 请务

152、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司有望于激烈的行业竞争中突围。目前 A 股股价对应 2022E PEV 仅 0.43x，估值较低。给予公司 0.60-0.70 倍 2022 年 PEV，合理价值区间 34.33-40.05 元，“优于大市”评级。风险提示：风险提示：1）长端利率趋势性）长端利率趋势性下下行，行，2）股市大幅波动，）股市大幅波动，3）保障型产品保费增长）保障型产品保费增长不达预期。不达预期。公司研究中国太保（601601）41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6 上市保险公司估值及盈利预测上市保险公司估值及盈利预测 证券简称 价格（元）EV（元）（元）1YrV

153、NB（元）（元）A 股 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中国平安-A 48.53 72.65 76.34 83.22 91.07 2.71 2.07 1.65 1.71 中国人寿-A 37.73 37.93 42.56 46.99 51.56 2.07 1.58 1.31 1.38 新华保险-A 31.22 77.13 82.97 86.06 93.55 2.94 1.92 1.05 1.05 中国太保-A 24.71 47.75 51.80 57.21 64.69 1.85 1.39 0.91 0.99 中国人保-A 5.33

154、5.69 6.25 6.85 7.57 0.14 0.09 0.07 0.08 证券简称 价格 P/EV（倍）（倍）VNBX（倍）（倍）A 股 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中国平安-A 48.53 0.67 0.64 0.58 0.53 -8.90 -13.41 -21.02 -24.91 中国人寿-A 37.73 0.99 0.89 0.80 0.73 -0.10 -3.05 -7.04 -10.02 新华保险-A 31.22 0.40 0.38 0.36 0.33 -15.60 -27.00 -52.01 -59.12 中

155、国太保-A 24.71 0.52 0.48 0.43 0.38 -12.42 -19.43 -35.87 -40.48 中国人保-A 5.33 0.94 0.85 0.78 0.70 -2.61 -10.22 -20.53 -27.40 证券简称 价格 EPS（元）（元）BVPS（元）（元）A 股 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中国平安-A 48.53 7.83 5.56 5.27 6.21 41.71 44.44 47.40 51.56 中国人寿-A 37.73 1.78 1.80 1.25 1.52 15.92 16.93

156、17.71 18.94 新华保险-A 31.22 4.58 4.79 2.24 3.86 32.59 34.78 36.12 38.08 中国太保-A 24.71 2.56 2.79 2.16 2.80 22.37 23.57 24.07 26.56 中国人保-A 5.33 0.45 0.49 0.57 0.64 4.57 4.96 5.31 5.82 证券简称 价格 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）A 股 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中国平安-A 48.53 6.20 8.73 9.21 7.82 1.16 1.09 1

157、.02 0.94 中国人寿-A 37.73 21.22 20.94 30.14 24.90 2.37 2.23 2.13 1.99 新华保险-A 31.22 6.81 6.52 13.93 8.10 0.96 0.90 0.86 0.82 中国太保-A 24.71 9.67 8.86 11.44 8.83 1.10 1.05 1.03 0.93 中国人保-A 5.33 11.75 10.88 9.43 8.36 1.17 1.07 1.00 0.92 资料来源：保险公司历年财报，WIND，海通证券研究所（基于 2023 年 1 月 4 日收盘价）公司研究中国太保（601601）42 请务必阅读

158、正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）寿险保费寿险保费 211685 243996 304160 380604 每股收益 2.79 2.16 2.80 3.39 非寿险保费 152643 164854 178043 192286 每股净资产 23.57 24.07 26.56 29.63 总保费及管理费收入 364328 408850 482202 5

159、72890 每股内含价值 51.80 57.21 64.69 73.11 减：分出保费 24934 29053 32482 36498 每股新业务价值 1.39 0.91 0.99 1.08 净保费收入 339394 379797 449720 536393 价值评估（倍）价值评估（倍）减：净提取未到期责任准备金 2313 2289(2394)(2320)P/E 8.86 11.44 8.83 7.29 已赚净保费 337081 377508 452114 538712 P/B 1.05 1.03 0.93 0.83 投资收益 95457 59058 62358 72453 P/EV 0.48

160、 0.43 0.38 0.34 营业收入营业收入 440643 446382 523417 620157 VNBX-19.43-35.87-40.48-44.95 赔付及保户利益 338551 308696 355984 423266 盈利能力指标（盈利能力指标（%）保险业务综合费用 71298 111161 131644 153527 净投资收益率 4.50%4.32%4.32%4.49%营业费用营业费用 409849 419857 487628 576793 总投资收益率 5.70%5.10%5.10%5.10%营业利润营业利润 30794 26526 35788 43364 净资产收益率

161、 11.83%8.97%10.54%11.43%税前利润税前利润 30796 26726 35988 43564 总资产收益率 1.38%1.08%1.28%1.40%所得税 3178 5345 8277 10020 财险综合成本率 99.10%98.00%98.60%98.40%归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润 26834 20773 26924 32592 财险赔付率 69.80%70.50%70.70%70.60%少数股东损益 784 607 787 952 财险费用率 29.30%27.50%27.90%27.80%盈利增长（盈利增长（%）净利润增长率 9.15%-22

162、.59%29.61%21.05%内含价值增长率 8.49%10.45%13.07%13.01%新业务价值增长率-24.82%-35.00%9.00%9.00%资产负债表（资产负债表（百万元百万元）2021 2022E 2023E 2024E 偿付能力充足率（偿付能力充足率（%）现金及存款投资 245707 223957 244610 271672 偿付能力充足率（集团）266%266%266%266%债权投资 1142342 1032655 1127888 1252670 偿付能力充足率（寿险）218%218%218%218%股权投资 372728 289610 316318 351313 偿

163、付能力充足率（产险）288%288%288%288%其他投资 38753 294518 321679 357268 内含价值（百万元）内含价值（百万元）总投资资产总投资资产 1799530 1840741 2010495 2232923 调整后净资产 261419 292790 327925 367276 分保资产 30872 6323 6454 6633 有效业务价值 236889 257595 294411 336052 其他资产 115762 76950 80174 84611 内含价值 498308 550385 622335 703328 资产总计资产总计 1946164 19240

164、14 2097123 2324167 一年新业务价值 13412 8718 9502 10358 保险合同负债 1385333 1498421 1645269 1839580 核心内含价值回报率（%）10.28%10.73%10.73%10.68%投资合同负债 102843 42007 42008 42009 寿险新业务保费（百万寿险新业务保费（百万元）元）次级债 9995 2000 2000 2000 趸缴新单保费 4466 4466 4466 4466 其他负债 215588 144289 146326 148995 期缴新单保费 44440 27237 29961 32957 负债总计负

165、债总计 1713759 1686717 1835603 2032584 新业务合计 48906 31703 34427 37423 实收资本 9620 9620 9620 9620 新业务保费增长率（%）17.08%-35.18%8.59%8.70%归属于母公司股东权益 226741 231536 255471 285073 标准保费 44887 27684 30407 33403 少数股东权益 5664 5760 6050 6510 标准保费增长率（%）97.89%-38.33%9.84%9.85%负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 1946164 1924014 2097123 23

166、24167 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 01 月 04 日 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究中国太保（601601）43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 孙婷 银行行业、非银行金融行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究

167、上市公司：兴业银行,中信银行,浙商银行,第一创业,江苏银行,江苏租赁,沪农商行,中国太保,国金证券,邮储银行,杭州银行,光大证券,东吴证券,宁波银行,东方财富,建设银行,中信证券,中国人寿,国泰君安,华兴资本控股,苏州银行,瑞达期货,上海银行,兴业证券,交通银行,中国银行,招商证券,东亚银行,渣打集团,常熟银行 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综

168、指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声

169、明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情

170、况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公

171、司研究中国太保（601601）44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队

172、冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)232

173、19433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)2321973

174、3 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)

175、23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陆 86 10 56760096 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 刘一鸣(021)23154145 联系人 房乔华 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(02

176、1)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 张恒浩(021)23219383 陈先龙 02123219406 房地产行业 涂力

177、磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究中国太保（601601）45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23

178、154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 联系人 夏 凡(021)23154128 杨彤昕 徐 卓

179、 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)2321981

180、4 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 联系人 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021

181、)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 联系人 王文杰 高翩然 吕科佳 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究中国太保（601601）46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)832

182、53022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：