1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 基础化工基础化工 2023 年年 01 月月 04 日日 基础化工行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）地产复苏，化工看好纯碱、地产复苏，化工看好纯碱、PVC 和钛白粉和钛白粉 地产支持政策陆续落地，行业基本面已边际企稳地产支持政策陆续落地，行业基本面已边际企稳。随着房地产信贷、债券与股权融资“三箭齐发”，房企融资拐点已现，结合中央经济工作会议对支持房地产行业平稳发展的政策定调，政策底的强力支撑将使得地产行业企稳回

2、升的趋势愈发明确。同时，针对需求端的消费信心提振亦持续加码，全国多地因城施策，陆续出台有关房地产市场的放松政策，鼓励刚需群体和合理改善需求群体购房，采取限购限售政策放松、首付比例下降以及房贷利率下调等措施恢复市场平稳运行。随着地产行业在供需两端的持续修复，当前地产基本面已具备企稳复苏的先决条件。地产产业链化工品迎来景气修复地产产业链化工品迎来景气修复，纯碱、纯碱、PVC 及钛白粉及钛白粉有望有望显著受益显著受益。地产产业链化工品主要包括纯碱、PVC 及钛白粉等，地产需求占比分别约 37%、50%+和 30%，下游主要产品平板玻璃、PVC 管材和门窗以及建筑涂料多应用于房屋竣工环节，因此相关化工

3、品自身的需求增速与竣工周期具有较强的正相关性。随着后续地产行业政策底与市场底的确认，房屋需求端预计将迎来复苏，从而带动竣工端产业链的景气修复，纯碱、PVC 及钛白粉有望显著受益。纯碱方面，纯碱方面，当前开工率为 91.2%，由于光伏玻璃需求拉动及出口量的大幅增长，行业库存大幅降至近五年 8.7%的较低分位，价格维持相对强势。当前纯碱行业已进入低库存+高开工的格局，供给弹性趋弱。从需求端来看，一方面光伏玻璃仍保持较高投产强度，且海外能源价格高企带来的国内成本优势将持续推升纯碱出口规模；另一方面，随着地产竣工的稳步复苏，平板玻璃厂商盈利有望显著改善，本轮冷修高峰期或已接近尾声，明年二季度起平板玻璃

4、产能有望企稳回升，带动纯碱需求进入新一轮增长期。竞争格局方面，我们认为拥有资源禀赋且在供给约束背景下具备产能扩张潜力的企业将持续胜出，龙头企业将凭借成本及产能优势构筑起更深的护城河。具体标的建议关注：远兴能源、中具体标的建议关注：远兴能源、中盐化工。盐化工。PVC 方面，方面，当前开工率为 69.1%，库存回落至近五年的 50.2%分位，处于高位主动去库阶段，价格位于近五年 7.5%的低位。当前 PVC 行业盈利已趋近盈亏平衡线，库存已从高位逐步回落，库存水平较 10 月高点减少约 20%。我们预期低开工率的延续将进一步助力行业实现库存去化，而需求端有望随地产景气的修复迎来复苏。中长期看，20

5、21-2024 年 PVC 国内产能年化增速仅 5.8%，相对较低。同时，上游的电石有望维持长时间高景气，将给予 PVC 强有力的成本支撑。竞争格局方面，我们认为氯碱产业链最后的竞争将回归到对优质煤炭资源及电价优势的竞争，中长期维度我们更看好西部具备充足电石自给产能，以及具备优质煤炭资源及电价优势的 PVC 企业。具体标的建议关注：湖具体标的建议关注：湖北宜化、新疆天业及中泰化学北宜化、新疆天业及中泰化学。钛白粉方面，钛白粉方面，当前开工率为 74.2%，库存处于近五年 77.9%分位，处于高位累库状态，价格位于近五年 16.5%的较低水平。我们预期地产竣工面积的企稳回升，叠加 2009 年以

6、来国内商品房销售面积的高增速带来的庞大存量房体量以及相应的二次装修需求，将支撑国内钛白粉需求的稳健增长。此外，近年来海外钛白粉消费量稳定增长，同时国内氯化法工艺逐步成熟、出口替代海外产品的空间逐步打开，未来国内企业出口占比有望持续提升，预期将拉动国产需求进一步增长。竞争格局方面，我们看好拥有低成本、成熟氯化法核心技术的大型钛白粉企业在长期竞争中的高胜率，同时看好头部企业持续完善产业链布局，并向新能源、新材料等领域切入，进一步巩固竞争优势。具体标的建议关具体标的建议关注：龙佰集团。注：龙佰集团。风险提示风险提示：短期疫情影响扩散、地产政策传导及实施效果不及预期、各产品下游需求不及预期、原材料价格

7、大幅波动风险。证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶证券分析师：郑轶 邮箱： 执业编号：S0360522100004 联系人：侯星宇联系人：侯星宇 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)438 0.06 总市值(亿元)46,265.53 5.29 流通市值(亿元)35,839.42 5.40 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-4.2%-18.0%-21.7%相对表现-4.6%-4.3%-0.4%相关研究报相关研究报告告 新材料周报（20221224-1231）：需求乏力，多种新材料价格下跌 202

8、3-01-02 能源周报（20）：俄气“西伯利亚力量”管道全线贯通，对中国天然气出口量有望持续增长 2023-01-02 能源周报（20）：欧盟天然气价格上限协议达成，或加剧流动性紧张局面 2022-12-25 -30%-20%-10%0%22/0122/0322/0522/0822/1022/122022-01-042022-12-30基础化工沪深300华创证券研究华创证券研究所所 基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可

9、，禁止转载 目目 录录 一、一、地产支持政策陆续落地，行业需求复苏预期增强地产支持政策陆续落地，行业需求复苏预期增强.4 二、二、看好需求复苏下地产产业链化工品的景气修复看好需求复苏下地产产业链化工品的景气修复.6（一）纯碱：低库存+高开工，看好供需错配格局下的景气上行.6 1、远兴能源（000683.SZ）：聚焦主业，天然碱龙头扬帆起航.9 2、中盐化工（600328.SH）：盐化工龙头，资源禀赋铸就成本优势.10（二）PVC：看好地产复苏下需求提振+电石高景气周期延续.10 1、湖北宜化（000422.SZ）：主业并行发展，老化工为锚，新能源为翼.13 2、新疆天业（600075.SH）：

10、募投项目有序推进，循环经济产业链优势突出.14 3、中泰化学（002092.SZ）：聚焦核心主业，资产优化助力稳定发展.14（三）钛白粉：看好地产复苏拉动需求+氯化法进口替代+新能源产业链协同.15 1、龙佰集团（002601.SZ）：钛白粉龙头，向锂电新材料领域拓展.18 三、三、投资建议投资建议.18 四、四、风险提示风险提示.19 TWnUoMmOTXmVuY0ZtV9PaO6MsQnNmOoNeRmMmNkPoOqNaQnMpOwMrQrMNZsRpO 基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表

11、目录图表目录 图表 1 地产融资“三支箭”陆续出台，行业政策底已现.4 图表 2 地产相关化工品需求增速与竣工周期相关性较强.5 图表 3 地产产业链化工品相关数据.5 图表 4 地产产业链化工品产能及弹性测试.5 图表 5 纯碱上下游产业链情况.6 图表 6 房地产-玻璃-纯碱需求传导链.7 图表 7 竣工面积同比增速已于底部企稳（%）.7 图表 8 浮法及光伏玻璃总体产能维持增长（万吨）.8 图表 9 浮法玻璃及光伏玻璃库存稳步下行（天）.8 图表 10 2022 年以来纯碱出口量大幅增长（万吨）.8 图表 11 海内外纯碱价格差异扩大（元/吨）.8 图表 12 当前纯碱行业开工率已逼近极

12、限.9 图表 13 纯碱库存已创历史同期新低（万吨）.9 图表 14 纯碱价格已企稳上行（元/吨）.9 图表 15 不同工艺纯碱成本已基本稳定（元/吨）.9 图表 16 PVC 下游应用领域拆分.11 图表 17 PVC 价格与地产竣工面积密切相关.11 图表 18 PVC 市场价格价差走势.11 图表 19 PVC 有效产能变化.12 图表 20 PVC 产量及同比变化.12 图表 21 当前 PVC 行业开工处于低位（%）.12 图表 22 当前 PVC 库存已从高位回落.12 图表 23 PVC 价格及不同路径成本（元/吨）.13 图表 24 钛白粉下游应用领域拆分.15 图表 25 钛

13、白粉市场价格走势.16 图表 26 钛白粉价格与地产竣工面积密切相关.16 图表 27 当前钛白粉开工已底部回升（%）.16 图表 28 当前钛白粉行业库存仍较高（万吨）.16 图表 29 钛白粉出口量底部回升.17 图表 30 钛白粉出口价差收窄.17 图表 31 钛白粉有效产能变化.17 图表 32 全球钛白粉消费量变化.17 基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、地产支持政策陆续落地地产支持政策陆续落地，行业行业需求复苏预期增强需求复苏预期增强 地产地产支持支持政策政策陆续落地，陆续落地，

14、行业行业基本面基本面已边际企稳已边际企稳。自 22 年 7 月中央首次提出“保交楼、稳民生”的地产核心任务以来，围绕保交楼相关的政策落地加速。进入 11 月，房地产信贷、债券与股权融资“三箭齐发”，房企融资拐点已现，随后的中央经济工作会议再次对支持房地产行业平稳发展的政策定调，政策底的强力支撑将使得地产行业企稳回升的趋势愈发明确。同时，针对需求端的消费信心提振亦持续加码，全国多地因城施策，陆续出台有关房地产市场的放松政策，鼓励刚需群体和合理改善需求群体购房，采取限购限售政策放松、首付比例下降以及房贷利率下调等措施恢复市场平稳运行。随着地产行业在供需两端的持续修复，当前地产基本面已具备企稳复苏的

15、先决条件。图表图表 1 地产融资“三支箭”陆续出台地产融资“三支箭”陆续出台，行业政策底已现行业政策底已现 类别类别 时间时间 发布发布部门部门 内容内容 第一支箭（信贷融资）2022.11.23 央行、银保监 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展的通知，保持房地产融资平稳有序、保交楼、配合好受困房企风险处理、保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度等 6 个方面共 16 条措施。第二支箭（债券融资）2022.11.8 银行间市场交易商协会 “第二支箭”延期并扩容，支持民营企业债券融资再加力，由人民银行再贷款提供资金支持，支持包括房地产企业在内的民

16、营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。第三支箭（股权融资）2022.11.28 证监会 股权融资方面调整优化五项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策、进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用、积极发挥私募股权投资基金作用等。除 IPO 外，房地产行业股权融资的通道已被打开。内需战略规划 2022.12.14 国务院 扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年），促进居住消费健康发展。坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，加强房地产市场预期引导，探索新的发展模式

17、，稳地价、稳房价、稳预期。中央经济工作会议 2022.12.19 中共中央 确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。推动房地产业向新发展模式平稳过渡。资料来源：人民银行，银行间市场交易商协会，证监会，国务院，共产党员网，华创证券 本文基于地产复苏的假设，寻找值得关注的化工品类，并梳理相关产品和标的基本面信本文基于地产复苏的假设，寻找值得关注的化工品类，并梳理相关产品和标的基本面信息。息。地产产业链相关化工品主要包括纯碱、PVC 及钛白粉等，三者的需求增

18、速与竣工周期具有较强的正相关性。中央经济工作会议提出扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置，促进居住消费健康发展，并将扎实做好“保交楼”工作。随着后续地产行业由政策底向市场底的过渡，房屋需求端预计将迎来复苏，从而带动竣工端产业链的景气修复，上游相关化工品有望显著受益。从基本面的对比来看，目前纯碱处在 63.4%的价格分位值，中等偏上，而 PVC 和钛白粉都处在偏低的景气位置；纯碱库存处于绝对低位，且开工率高达 91.2%，属于典型的被动去库，PVC 开工率 69.1%，库存回落至 50.2%，处于高位主动去库，钛白粉开工率 74.2%，库存在 77.9%的高位累库状态；从 21-24 年化

19、产能增速的角度看，钛白粉 9.1%最高，纯 基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 碱 6.1%其次，PVC 为 5.8%最低。标的方面，纯碱的主要标的为远兴能源和中盐化工，远兴能源拥有 147 万吨（远期可达 615 万吨）权益产能，中盐化工拥有 314 万吨权益产能；PVC 的主要标的为湖北宜化、新疆天业、中泰化学和中盐化工，分别拥有 84、89、162、40 万吨的权益产能；钛白粉的主要标的为龙佰集团，拥有 131 万吨权益产能。图表图表 2 地产相关化工品需求增速地产相关化工品需求增速与竣工周期相

20、关性较强与竣工周期相关性较强 资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券 图表图表 3 地产产业链化工品相关数据地产产业链化工品相关数据 品种品种 2021 年年 地产需求占比地产需求占比 当前当前出口占比出口占比 当前价格当前价格（元（元/吨）吨）当前价格当前价格 分位数分位数 当前库存当前库存（万吨）（万吨）当前库存当前库存 分位数分位数 当前开工率当前开工率 2021-2024 年年 产能增速产能增速 纯碱 约 37%7.2%2789 63.4%28.4 8.7%91.2%6.1%PVC 50%9.2%5934 7.5%31.0 50.2%69.1%5.8%钛白粉 约 25%-30%39.8

21、%15083 16.5%26.1 77.9%74.2%9.1%资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券 注：取值时间截至2022.12.29；出口占比取2022年数据；价格及库存分位数取值范围为2018.1.1-2022.12.29 图表图表 4 地产产业链化工品地产产业链化工品产能及产能及弹性测试弹性测试 品种品种 公司公司 当前当前 PB 当前市值当前市值（亿元）（亿元）权益产能权益产能（万吨）（万吨）单位市值产能单位市值产能（吨（吨/万元）万元）涨价涨价 500 元元 对应对应利润利润弹性弹性（亿元）（亿元）涨价涨价 1000 元元 对应对应利润利润弹性弹性（亿元）（亿元）涨价涨价 200

22、0 元元 对应对应利润利润弹性弹性（亿元）（亿元）纯碱 远兴能源 2.3 281.41 147 0.52 5.53 中盐化工 1.5 167.42 314 1.88 10.42 PVC 湖北宜化 2.8 130.37 84 0.64 5.58 新疆天业 0.9 93.22 89 0.95 5.91 中泰化学 0.8 196.88 162 0.74 10.75 中盐化工 1.5 167.42 40 0.24 2.65 钛白粉 龙佰集团 2.2 454.13 131 0.29 17.39 资料来源：Wind，华创证券 注：取值时间截至2022.12.29 -25%-20%-15%-10%-5%0%

23、5%10%15%20020202122年前11个月表观消费量:纯碱表观消费量:PVC表观消费量:钛白粉竣工面积累计同比 基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 二、二、看好看好需求需求复苏复苏下下地产产业链化工品地产产业链化工品的的景气修复景气修复（一）（一）纯碱纯碱：低库存低库存+高开工，高开工，看好看好供需错配格局供需错配格局下的下的景气上行景气上行 平板玻璃为纯碱平板玻璃为纯碱产业链产业链最大的需求来源。最大的需求来源。纯碱作为“化学工业之母”，是重要的化工原料之一，广泛应用于

24、建材、化工、新能源、冶金、纺织、食品等诸多领域。从纯碱上下游产业链来看，上游为不同生产工艺所对应的原料，以天然碱矿石、原盐、石灰石及合成氨装置为主；中游为制碱过程，主要产品包括轻质纯碱和重质纯碱；下游产品主要为平板玻璃、光伏玻璃和日用玻璃，其中平板玻璃是纯碱最大的需求来源，21年消费占比近47%，主要应用于地产建筑、汽车等领域。图表图表 5 纯碱上下游产业链情况纯碱上下游产业链情况 资料来源：郑州商品交易所，百川盈孚，华创证券 地产需求转暖将带来地产需求转暖将带来纯碱景气上行纯碱景气上行。纯碱需求的近 50%用于平板玻璃生产，而 70%以上的平板玻璃用于建筑地产，因此可通过研究地产趋势来判断玻

25、璃以及纯碱需求的边际变化。玻璃安装处于地产施工流程的后期即房屋竣工阶段，当地产竣工需求处于扩张阶段时，玻璃消费量随之增长，并将带动纯碱库存降低及价格走高；反之则将带来玻璃的被动累库，对纯碱的需求亦将放缓。基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 6 房地产房地产-玻璃玻璃-纯碱需求传导链纯碱需求传导链 资料来源：华创证券整理 从过往来看，当期地产竣工增速与玻璃产量增速具备较强的正相关性，尤其自 2020 年起两者同步性进一步增强，玻璃产量增速随竣工增速的方向性变化而发生相应变动，并影响当期纯碱需求

26、情况。22 年以来疫情的扰动一定程度上延缓了本轮竣工面积增速的企稳，截至 2022 年 11 月，国内房屋竣工面积累计同比-19%，自 7 月以来持续保持环比降幅收窄。随着后续疫情影响的消退与各项地产支持政策的落地，保交楼将带动地产竣工持续回暖，房屋施工进度亦将加速，平板玻璃产销有望持续回升。图表图表 7 竣工面积竣工面积同比同比增速增速已于底部企稳（已于底部企稳（%）资料来源：Wind，华创证券 注：图中粉色区间为地产竣工增速上行区间，绿色为下行区间，可以看到自20年以来三者方向变动趋于一致。浮法及光伏玻璃产能有望企稳上行，浮法及光伏玻璃产能有望企稳上行，纯碱需求纯碱需求持续提升持续提升。从

27、纯碱下游需求来看，年初以来地产竣工增速的快速下行显著拖累平板玻璃需求，年内新增冷修产线 23 条，浮法玻璃日熔量由年初的 17.48 万吨/日下滑至 16.16 万吨/日，总体来看，浮法玻璃集中冷修周期已过，后续竣工同比转暖将有望带来玻璃厂商盈利改善，产能有望维持稳定。光伏玻璃受益于新能源装机高景气，在建产能陆续释放，年内新增产线 148 条，光伏玻璃日熔量-30-20-50-10-50510----02平板玻璃产量:累计同比纯碱产量:累计同比房屋竣工面积:累计同比（右

28、轴）基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 由年初的 4.13 万吨/日大幅增至 7.37 万吨/日。随着硅料降价趋势确立，后续光伏装机需求有望进入新一轮景气周期，目前听证会结果已陆续公示，部分产线点火时间延至 23H2，带动预计行业产能持续扩张的同时扩产节奏将更为合理精准。目前浮法玻璃库存天数自年中高点以来稳步下行，而光伏玻璃库存亦位于相对低位，鉴于玻璃厂相对刚性的产能供给，积极的主动补库将进一步推升纯碱需求。图表图表 8 浮法浮法及及光伏玻璃光伏玻璃总体总体产能维持增长（万吨）产能维持增长（万吨）图表

29、图表 9 浮法玻璃浮法玻璃及及光伏玻璃库存稳步下行（天）光伏玻璃库存稳步下行（天）资料来源：卓创资讯，华创证券 资料来源：卓创资讯，华创证券 纯碱供给弹性趋弱，纯碱供给弹性趋弱，行业行业库存位于历史同期库存位于历史同期低位低位。海外纯碱生产多用天然气作为能源，在海外能源危机背景下，2022 年以来海外纯碱生产成本大幅提升，海内外纯碱价差的扩大带动国内纯碱出口显著增长。22 年前 11 个月，国内纯碱累计出口量达 186.5 万吨，同比+165%，全年预计将达 200 万吨以上。而国内纯碱供给端短期暂无增量，冬季青海等地生产负荷降低，当前开工率 90%已逼近极限，供给弹性趋弱，当前纯碱行业库存不

30、足25 万吨创历史同期新低。图表图表 10 2022 年以来纯碱出口量大幅增长（万吨）年以来纯碱出口量大幅增长（万吨）图表图表 11 海内外纯碱价格差异扩大（元海内外纯碱价格差异扩大（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券 03021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/12浮法玻璃产能光伏玻璃产能（右轴）055402021/72021/102022/12022/42022/72022/10浮法玻璃库存天数光伏玻璃库存天数051

31、01520252019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7进口量出口量050002500300035004000印度纯碱价格国内纯碱价格 基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 12 当前当前纯碱纯碱行业行业开工率已逼近极限开工率已逼近极限 图表图表 13 纯碱库存已创历史同期新低（万吨）纯碱库存已创历史同期新低（万吨）资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：百川盈孚，华创证券 供需错配下，看好纯碱行业景气修复上行。供需错

32、配下，看好纯碱行业景气修复上行。我国纯碱生产所需能源主要为动力煤，2021年以来动力煤价的上涨对纯碱价格形成了较强的成本支撑，而紧俏的供需关系助力纯碱价格企稳上行，目前纯碱均价已稳定于 2700 元以上，且自 22Q3 以来首次实现价格上涨。此外，纯碱各工艺成本均已基本稳定，纯碱价格上涨有望带来价差的持续改善。往后看，纯碱下游需求持续修复，低库存将显著放大供给端弹性的匮乏，供需错配下，纯碱行业景气有望修复上行。图表图表 14 纯碱价格纯碱价格已已企稳企稳上行上行（元元/吨吨）图表图表 15 不同工艺纯碱成本不同工艺纯碱成本已基本稳定已基本稳定（元（元/吨）吨）资料来源：Wind，华创证券 资料

33、来源：百川盈孚，华创证券 纯碱行业建议关注：远兴能源、中盐化工纯碱行业建议关注：远兴能源、中盐化工。1、远兴能源远兴能源（000683.SZ）：）：聚焦主业，天然碱龙头扬帆起航聚焦主业，天然碱龙头扬帆起航 1）公司自 2021 年起战略性退出煤炭、乙二醇及甲醇等业务，聚焦纯碱和小苏打、尿素两大业务，是目前国内唯一采用天然碱法制纯碱的企业。天然碱方面，公司拥有纯碱产能 180 万吨/年（权益产能 147 万吨/年），位居全国第四位；小苏打产能 110 万吨/年（权益产能 84 万吨/年），居全国第一位，占全国 50%以上的出口份额。尿素方面，公司拥有尿素产能 154 万吨/年（权益产能 117

34、万吨/年），居全国第十位。2）纯碱供给紧平衡延续，行业景气有望上行。纯碱作为高能耗行业，供给端受到严格的政策约束，自连云港 130 万吨氨碱产能退出后，22 年暂无新增产能投放，原计划产能均延期至 23 年中逐步投产。根据节能降碳的转型要求，至 2025 年约有 320 万吨的低效产50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/1 11/1 12/2002040608001802001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/1 11/1 12/12022202

35、00025003000350040002019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10重质纯碱价格动力煤(Q:5500):秦皇岛050002500联碱法氨碱法天然碱法 基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 能面临转型或退出，未来行业新增产能主要来自于天然碱，竞争格局有望重塑。目前行业开工

36、率已维持在 90%的年内高位，供给弹性趋弱；而海外纯碱生产成本受能源价格飙涨影响大幅提升，国内纯碱竞争力持续凸显，出口量有望维持高增长。目前行业库存已跌至历史同期低位，随着需求端的复苏，纯碱行业景气有望修复上行。3）在建产能稳步推进，成本优势铸就行业新龙头。目前公司已取得银根矿业 60%的股权，主导 860 万吨/年天然碱开发利用项目，其中一期 500 万吨纯碱、40 万吨小苏打项目有望于 23 年中建成投产，二期 280 万吨纯碱及 40 万吨小苏打项目计划于 2025 年 12 月建设完成。随着在建产能的陆续释放，公司将有望成为纯碱行业绝对龙头，并凭借天然碱显著的成本及环保优势，引领行业发

37、展方向。2、中盐化工（中盐化工（600328.SH）：盐化工龙头，资源禀赋铸就成本优势）：盐化工龙头，资源禀赋铸就成本优势 1）公司为盐化工行业龙头企业，纯碱及金属钠产能均位列国内第一。纯碱方面，公司于2021 年 9 月收购青海发投碱业，纯碱总产能增至 390 万吨，跃居国内纯碱行业龙头；氯碱方面，公司拥有 40 万吨 PVC、8 万吨糊树脂及 36 万吨烧碱，采用电石法生产 PVC 及糊树脂，一体化优势明显；盐方面，公司拥有吉兰泰盐湖和柯柯盐湖两大盐湖资源，原盐总储量超 2 亿吨，氯酸钠产能 16 万吨，公司同时为全球最大的金属钠生产企业，当前拥有金属钠产能 6.5 万吨，占全球产能的 3

38、6.4%，规模与技术优势均处于行业领先地位，后续切入钠电池产业链拥有较强的先发优势；医药方面，公司主营苁蓉益肾颗粒、复方甘草片以及盐藻系列保健产品，区域特色明显，拥有较强的市场知名度。2）地产需求转暖，纯碱及氯碱行业景气向上。随着地产利好政策的落地，保交楼有望带动地产产业链化工品需求稳步释放，公司为国内最大的纯碱厂商，发投碱业二期 90 万吨纯碱项目建设稳步推进，行业领先地位持续巩固的同时，亦将受益于纯碱行业景气上行；公司 PVC 及烧碱一体化优势突出，PVC 可进一步向下游延伸至糊树脂产业链，在海外能源成本高企、国内需求边际修复的当下，西北地区氯碱产能资源套利优势凸显。公司有望受益于纯碱及氯

39、碱行业景气修复上行。3）资源禀赋显著，产业链一体化塑造公司竞争优势。公司主要产品生产基地位于内蒙古和青海，当地丰富的煤炭、电力和石灰石资源为公司发展提供了可靠的资源保障和成本优势。凭借自有盐湖和石灰石资源，公司“盐石灰石煤（电）纯碱”、“盐煤（电）电石烧碱PVC”的产业链一体化优势明显，完整产业链在带来更强风险抵抗能力的同时，成本优势亦获得持续增强，助力公司保持行业领先的竞争优势。（二）（二）PVC：看好地产复苏下需求提振看好地产复苏下需求提振+电石高景气周期延续电石高景气周期延续 PVC（聚氯乙烯树脂）是重要的有机合成材料，也是五大通用合成树脂之一，由于其具有优异的阻燃性、耐磨性、抗化学腐蚀

40、性、电绝缘性及易加工性等特点，目前已成为应用领域最为广泛的塑料品种之一。从下游看，PVC 可广泛应用于工业、建筑、农业、包装、电力等领域，其中地产为 PVC 绝对的核心下游，应用占比超过 50%，具体包括管材、型材、门窗、软硬制品、管件、地板革和壁纸发泡材料等。基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 16 PVC 下游应用领域拆分下游应用领域拆分 资料来源：百川盈孚，华创证券 PVC 景气与地产景气与地产需求需求密切相关。密切相关。从需求端看，因为地产行业是 PVC 的主力下游，故地产竣工的提

41、升将拉动建筑型材、管材等产品的需求，进而带动 PVC 库存降低及价格提升。从历史上看，房地产竣工面积可作为 PVC 行业的景气判定指标，其通常与 PVC 价格景气同步。尤其随着 2017 年以来 PVC 扩产增速放缓，行业供给侧压力趋于缓解，地产竣工与 PVC 价格景气的相关性进一步增强。供给端数据显示，过去 5 年国内 PVC 产能增速平缓，新增产能有限，年均产能增速仅 1.4%。据百川盈孚统计，当前国内 PVC 行业有效产能为 2657 万吨，2023 年预计行业将新增 240 万吨产能。在供给增长趋于平缓的背景下，2021 年国内房地产竣工面积达 10.14 亿平方米，同比+11.2%，

42、需求端的旺盛使得同期 PVC 价格相对处于历史景气高位。进入 2022 年，受疫情扰动国内地产竣工面积增速回落，截至 2022 年 11 月，国内地产竣工面积累计同比-19%，自 7 月以来环比降幅持续收窄。PVC 受到需求端影响，行业库存呈累积趋势，价格同步回落。图表图表 17 PVC 价格与地产竣工面积密切相关价格与地产竣工面积密切相关 图表图表 18 PVC 市场价格价差走势市场价格价差走势 资料来源：Wind，国家统计局，华创证券 资料来源：Wind，中国氯碱网，华创证券 -60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.-112007-0920

43、08---------112022-09房屋竣工面积:累计同比（%）PVC市场价:同比（%）0040005000020004000600080004000160--06价差：电石法PVC-1.45*电石（元/吨，右轴）电石法PVC价格（元/吨）基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证

44、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 19 PVC 有效产能变化有效产能变化 图表图表 20 PVC 产量及同比变化产量及同比变化 资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：百川盈孚，华创证券 PVC 开工企稳，库存逐步去化。开工企稳，库存逐步去化。由于氯碱行业中 PVC 与烧碱通常伴产，因此“氯、碱双旺”的行情通常出现在两者需求均较为旺盛的阶段，期间如果叠加供给侧改革（如 2016年烧碱的供给侧改革）等边际影响，则景气有望维持更长时间。但如果一方需求不振而另一方需求旺盛，后者开工的高位将增加前者的伴生供给，进而使前者供需格局趋于弱化。如 20

45、22 年以来烧碱受下游氧化铝需求旺盛拉动，开工率（尤其是液碱）维持较高水平，也使得 PVC 开工自 Q2 其一直维持在 80%左右的高位，然而下游需求的低迷使得PVC 库存逐步累积，至 2022 年 10 月初达到 2 年来的高位。当前 PVC 行业开工已下滑至约 70%，企业盈利已趋近盈亏平衡线，同时库存也已从高位回落，较 10 月高点减少约20%。我们预期低开工率的延续将进一步助力行业实现库存去化，同时伴随后续地产支持政策的落地叠加疫情影响的缓解，PVC 需求端迎来复苏的同时企业盈利端有望实现较高弹性。图表图表 21 当前当前 PVC 行业开工处于低位（行业开工处于低位（%）图表图表 22

46、 当前当前 PVC 库存已从高位回落库存已从高位回落 资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：百川盈孚，华创证券 碳中和背景之下电石的资源化属性凸显碳中和背景之下电石的资源化属性凸显，将支撑，将支撑 PVC 行业成本行业成本。我们认为 PVC 上游原材料电石是典型的高级别景气周期产品。供给端，电石受到双碳目标下节能环保政策的严格控制，从采矿过程（由于石灰石锻造的高碳排）到生产过程（由于单吨耗电达 3500度）到运输过程（由于危化品属性）均被严格卡死，各环节牌照均极难取得。同时过去几年间电石产能持续退出，2017 年至 2022 年有效产能从 5217 万吨下降到 3660 万吨，叠加未来新增产

47、能有限，供给格局将持续向好。需求端，PVC 需求稳健，而 BDO 则受到可降解塑料 PBAT 的拉动有望保持高速增长。据测算未来 2-3 年投产的 PBAT 产能约 475 万0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2000224002500260027002002020212022PVC有效产能（万吨）同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/1

48、02021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10PVC产量（万吨）同比（右轴）30405060708090100PVC片碱液碱00700204060800180PVC库存（万吨）烧碱库存（万吨，右轴）基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 吨，预期将拉动电石需求达 325 万吨。供给端严格控制供给端严格控制+需求端受到新兴产业的拉动，我需求端受到新兴产业的拉动，我们认为未来电石将成为稀缺资源，并将维持长时间

49、的较强景气。们认为未来电石将成为稀缺资源，并将维持长时间的较强景气。据百川盈孚数据，当前国内电石市场均价约 3780 元/吨，以 1 吨 PVC 平均消耗 1.4-1.45 吨电石计，外购电石的PVC 企业每生产 1 吨 PVC，来自于电石的成本约 5300-5500 元，而当前国内 PVC 市场均价约 6000 元/吨，基本处于成本线。我们预期随着地产回暖需求我们预期随着地产回暖需求沿沿 PVC 产业链传导产业链传导，电，电石石价格有望开启上行区间，这将给予价格有望开启上行区间，这将给予 PVC 强有力的成本支撑强有力的成本支撑。由于电石法 PVC 的原料电石在制备过程需要用到焦炭、兰炭及大

50、量的电，因此氯碱产业链最后的竞争将回归到对优质煤炭资源及电价优势的竞争。因此，中长期维度我们看好西部具备充足电石自给产能，以及具备优质煤炭资源及电价优势的 PVC 企业。图表图表 23 PVC 价格及不同路径成本（元价格及不同路径成本（元/吨）吨）资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券 PVC 行业建议关注：湖北宜化、新疆天业和中泰化学。行业建议关注：湖北宜化、新疆天业和中泰化学。1、湖北宜化（湖北宜化（000422.SZ）：主业并行发展，老化工为锚，新能源为翼）：主业并行发展，老化工为锚，新能源为翼 1）公司在传统氯碱化工、氮肥、磷肥三条主要产业链并行发展的同时，构建了矿产资源、化工、化肥上

51、下游耦合完善的产业链体系，资源禀赋极佳，现有产能规模庞大。当前公司拥有 84 万吨 PVC（配套 105 万吨电石）、63 万吨烧碱、156 万吨尿素、126 万吨磷酸二铵等产能，此外公司还具备 1.6 万吨三聚氰胺、10 万吨保险粉、6 万吨季戊四醇等产能。2017 年之后公司开启内部改革，将不良资产逐步剥离，2018 年集团由政府接管，管理层实现大换血。经过 4 年多的整改，公司将资产进行清理，目前上市公司体内资产质量已经得到优化。2）2020 年以来通胀压力叠加供给短缺推高农产品价格，进一步带动化肥景气上行。需求端化肥刚需属性显著，供给端的合成氨产能、磷化工产业链均受到较为严格管控，同时

52、磷矿未来 2-3 年供需仍将维持紧平衡，我们认为化肥及磷化工行业仍将维持较高景气。公司尿素产能地处新疆和内蒙，资源成本优势明显；磷铵产能位于湖北，在贴近磷矿资源的同时运输优势明显；江家墩矿业具备 1.3 亿吨磷矿石储量、30 万吨年产能（150 万吨/年采矿许可尚在办理中）。我们看好一体化优势在行业高景气下将为公司带来显著的业绩弹性。3）氯碱供需向好，电石强资源属性凸显。国内电石供给被严格控制，BDO 贡献新兴增长点，电石有望维持高景气。未来 2 年烧碱扩产降速，预计整体将呈现紧平衡状态。此外，伴随海外发电成本飙升，氯碱化工作为高耗电行业，国内外成本差距带来较大套利空间。01000200030

53、004000500060007000电石法PVC乙烯法PVC电石法-外购电石成本乙烯法-外购甲醇成本乙烯法-外购乙烯成本乙烯法-外购煤成本电石法-自备电石成本 基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 同时，国内东西部电价成本同样分化，公司氯碱产业地处西部，配套完善、成本优势明显，有望受益于氯碱行业的景气上行。4）左手资源，右手新能源，公司两翼发展，未来成长可期。公司具备充足的磷矿、煤炭、电石等资源型化工品储备，并立足区位优势继续向下游新能源、新材料产业链延伸。在西部，公司以极强的资源和成本优势构筑了氯碱

54、化工产业链；在湖北宜昌，预计公司将持续打造磷氟精细化工产业链，深化与下游合作，持续向新能源、新材料产业切入转型。2、新疆天业（新疆天业（600075.SH）：募投项目有序推进，循环经济产业链优势突出）：募投项目有序推进，循环经济产业链优势突出 1）公司是新疆生产建设兵团第八师的大型国有企业，所属产业涉及热电、化工（电石、PVC、烧碱、水泥）、矿业、建筑建材、农业节水、物流、对外贸易等多个领域。2020 年3 月 5 日，公司进行重大资产重组，完成对天能化工和天伟化工的股权收购，公司结构进一步丰富和优化，形成了较为完整的“自备电力电石聚氯乙烯树脂及副产品电石渣及其他废弃物制水泥”一体化绿色环保型

55、循环经济产业链，在氯碱行业中的竞争力得到进一步提升。目前公司拥有 PVC 产能 89 万吨（含 69 万吨通用树脂、10 万吨特种树脂、10 万吨糊树脂）、烧碱产能 65 万吨、电石产能 134 万吨、水泥产能 405 万吨等，同时自备两个发电厂。2）重点项目稳步推进，坚定低碳绿色发展。2022 年内公司完成 a）天域新实 100%股权收购的关联交易事项，天域新实拥有 24 万吨 PVC+18 万吨烧碱产能，进一步巩固公司规模优势；b）30 亿可转债的发行工作，25 万吨无水乙醇+22.5 万吨乙烯法 VCM 项目通过煤化工和氯碱化工的有机耦合，构建了新型、绿色的 PVC 循环经济产业链。该项

56、目预期2024 年投产，其区位优势明显，在推动公司产品结构升级同时，将打开公司未来的成长空间。c）参股东华天业(49%)一期 10 万吨 PBAT 一次性开车成功，性能指标全面优于国家标准。此外，集团下属天辰化工拥有 45 万吨 PVC、32 万吨烧碱、64 万吨电石产能，公司此前向证监会承诺将解决同业竞争，未来该资产有望并入上市公司体内。3）公司一体化绿色循环经济产业链优势突出。氯碱化工行业发展相对成熟，企业长期竞争力很大程度取决于资源及成本优势。公司一体化产业链配套完善，上游自备热电厂，地处新疆享有丰富、优质的煤炭资源；下游电石实现对 PVC 生产的自供，可保证生产运营的平稳。公司于内部持

57、续优化管理、改善资产质量；于外部顺应“双碳”目标，发挥循环经济优势，不断向产业价值链的高端领域迈进，实现长期高质量发展。3、中泰化学（中泰化学（002092.SZ）：聚焦核心主业，资产优化助力稳定发展）：聚焦核心主业，资产优化助力稳定发展 1）公司是化工细分产业链龙头，拥有完整循环经济产业链。公司从氯碱化工出发，发展为拥有“煤炭热电氯碱化工粘胶纤维粘胶纱”循环经济产业链的龙头企业，并受益于疆内丰富的煤、电、原材料等资源，成本优势明显。公司具备大量权益产能，包括：PVC 产能 205 万吨（权益产能约 162 万吨）、烧碱产能 146 万吨（权益产能约 116 万吨），为氯碱化工龙头，此外公司拥

58、有全国最大的电石产能 280 万吨，以及粘胶短纤产能73 万吨（位居国内前三）等。2）聚焦核心优质主业，资产优化助力长期稳定发展。2020 年 9 月新疆第三次工作会议召开，强调发展是新疆长治久安的基础，顶层设计已为疆企指引新的良性发展之路。2022年 12 月初公司发布公告，控股股东中泰集团拟增持公司股份，增持金额为 10-20 亿元，体现了集团对公司未来稳定发展的坚定信心和对公司价值的充分认可。从公司角度，公司粘胶、氯碱两大核心主业实为优质资产。公司位于资源丰富的新疆地区，配备煤矿、基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

59、9）1210 号 15 石灰岩矿、盐矿、电力等生产所需重要原材料，持续有力支撑公司发展，同时缩减生产成本，使公司各主营产品单吨毛利均处于行业领先地位。从历史数据看，公司粘胶短纤、PVC 的单吨成本稳居全国第一梯队，竞争优势一流。近年来公司与集团进行了多项资产整合处理，剥离贸易板块，聚焦氯碱、纺织主业，资产质量已得到明显优化。3）氯碱主业贡献稳定盈利，电石景气有望长期维持。当前子公司金晖兆丰已合并报表，其 130 万吨焦炭项目、LNG 项目运营正常，同时 100 万吨 PVC 配套的一期 75 万吨电石项目及自备电厂已实现投产。电石作为传统煤化工中高能耗的品种，新增产能严格受限，而需求端则有望受

60、到地产需求复苏和新兴应用的驱动，景气度有望维持高位，公司拥有国内最大的电石产能+享有新疆的优质煤炭资源，资源禀赋优异。同时，公司的规模效应、全产业链配套和低廉的电力成本使得电石法PVC成本优势稳居行业第一梯队，且由于氯、碱平衡效应盈利也相对稳健，预计公司氯碱业务将持续为公司贡献稳定的高盈利。（三）（三）钛白粉钛白粉：看好地产复苏拉动需求看好地产复苏拉动需求+氯化法进口替代氯化法进口替代+新能源产业链协同新能源产业链协同 钛白粉（二氧化钛）是一种性能优异的白色颜料，广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、橡胶等领域。由于钛白粉有众多与国民经济息息相关的用途，被称为“经济发展的晴雨表”。从下游看，涂

61、料领域占据钛白粉约 58%的下游，其中建筑涂料、防护及包装涂料、汽车涂料、工业涂料分别占比 23.8%、16.8%、9.3%、8.1%。由于涂料特别是建筑涂料依然是钛白粉应用的最大单一市场，故近年来钛白粉产品景气和地产行业密切相关。图表图表 24 钛白粉下游应用领域拆分钛白粉下游应用领域拆分 资料来源：龙佰集团公告，华创证券 竣工面积企稳回升竣工面积企稳回升+存量房高基数存量房高基数将将奠定钛白粉行业需求的稳健增长。奠定钛白粉行业需求的稳健增长。从欧美市场发展来看，存量房体量到一定程度时会出现房屋二次翻新的高峰。据龙佰集团公告分析，以美国为例的房地产市场以存量房销售为主，对应来看重新装修、改造

62、的涂料需求（83%）占比远高于新建住宅和新建非住宅需求（17%），成为建筑涂料最主要的下游需求。而中国房地产市场则正在逐步进入存量时代，城镇化可推动新房需求，而存量房则贡献了长远的行业发展空间。具体来看，我国商品房销售于 2009 年显著提升，销售面积同比增长43.6%，至 2016 年销售面积从 9.5 亿平方米增长至 15.7 亿平方米，年化增速达 7.4%。2017 年以来增速虽有所放缓，但销售面积始终维持高位。2021 年国内商品房销售面积达17.9亿平方米，2017 年-2021 年的年化增速为 3.3%。由于房屋的普遍重涂周期在8-12 年，以此倒推，2009 年起国内商品房销售面

63、积的高增速带来的庞大存量房体量，以及相应的二次装修需求预期将支撑国内钛白粉需求的稳健增长。地产竣工方面，因为房屋竣工需要进行外墙粉刷，故竣工面积回暖也将显著拉动钛白粉需求向好。从历史上看，2017 年 基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 以来行业供给趋于平稳，行业有效产能的增长基本和需求相匹配，钛白粉的价格与地产竣工面积展现出较强的相关性。当前国内房屋竣工面积同比增速已底部企稳，钛白粉行业开工率自 9 月份起底部回升，11 月开工率已提升至 74%，但较历史同期水平仍有提升空间。库存方面，虽然当前仍

64、处于较高水平，但我们预期伴随国内复工复产的稳步推进及各项地产支持政策的落地，需求端的释放有望使得库存得到快速消化，钛白粉行业有望迎来新一轮的景气周期。图表图表 25 钛白粉市场价格走势钛白粉市场价格走势 图表图表 26 钛白粉价格与地产竣工面积密切相关钛白粉价格与地产竣工面积密切相关 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，国家统计局，华创证券 图表图表 27 当前钛白粉开工已底部回升（当前钛白粉开工已底部回升（%）图表图表 28 当前钛白粉行业库存仍较高（万吨）当前钛白粉行业库存仍较高（万吨）资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：百川盈孚，华创证券 钛白粉出口占比逐年提升，短期出

65、口量有望底部回升。钛白粉出口占比逐年提升，短期出口量有望底部回升。截至 2022 年 11 月国内钛白粉出口量总计 127.9 万吨，出口占比 39.8%，对比 2017 年的出口占产量比重 28.9%提升显著。一方面近年来海外钛白粉消费量稳定增长，另一方面国内氯化法工艺逐步成熟、出口替代海外产品的空间逐步打开。但三季度起海外需求疲弱导致钛白粉出口价差收窄、出口量呈现下滑，而近期月度出口量在出口价格逐渐企稳的背景下呈现底部回升的趋势。从大趋势上看，钛白粉出口市场空间巨大，伴随国内氯化法优质工艺和产能的不断完善及释放，国内企业出口占比有望持续提升，将拉动国产需求稳健增长。05,00010,000

66、15,00020,00025,00030,0----------112022-09现货价:钛白粉(金红石型):国内(元/吨)-40.0-20.00.020.040.060.080.-----072014-0520

67、15-----112022-09房屋竣工面积:累计同比（%）钛白粉市场价:同比（%）505560657075808590951001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20222025302022202120202019 基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 29 钛白粉出口量底部回升钛白粉出口量底部回升 图表图表 30 钛白

68、粉钛白粉出口价差收窄出口价差收窄 资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：百川盈孚，华创证券 注：美元兑人民币汇率取7.0 钛白粉市场预期钛白粉市场预期将将维持供需紧平衡局面，国内龙头集中度维持供需紧平衡局面，国内龙头集中度有望有望持续提升。持续提升。从供给端看，从供给端看，过去 5 年间国内钛白粉有效产能年化增速约 6.2%。国内产业及环保政策趋严，对钛白粉生产和能耗提出更高的要求。国家发改委 2019 年 11 月颁布并自 2020 年 1 月 1 日起施行的产业结构调整指导目录（2019 年本），限制新建硫酸法钛白粉，鼓励新建单线产能每年 3 万吨及以上的氯化法钛白粉生产线。在此背景下，

69、安全环保及生产技术不满足要求的中小型生产商将被迫关停或限制生产。而拥有低成本、成熟氯化法核心技术的大型钛白粉企业将享受利好政策带来的竞争优势，从而进一步提高其市场份额。据百川盈孚统计，2023 年起预期投产的钛白粉产能约 140 万吨，未来全球钛白粉市场新增供应主要集中在国内的氯化法钛白粉产能。从从需求需求端看，端看，随着全球宏观经济稳步发展，涂料业、塑料业、造纸业等下游需求日益增长，预计全球钛白粉消费量将维持稳定增长，将从 2015年的 590 万吨增长至 2025 年的 890 万吨，复合年增长率为 4.2%。图表图表 31 钛白粉有效产能变化钛白粉有效产能变化 图表图表 32 全球钛白粉

70、消费量变化全球钛白粉消费量变化 资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：龙佰集团公告，华创证券 头部企业头部企业可可持续完善产业链布局，向新能源、新材料等领域切入持续完善产业链布局，向新能源、新材料等领域切入，巩固竞争优势，巩固竞争优势。1）海绵钛作为钛金属单质，是生产钛材的重要原材料，可应用于航空航天、生物医疗、化工冶金等领域，其中航空航天等高端下游的发展进一步激发其需求的增加。未来，航空材料（包括新型航空铝钛）及新型功能金属材料（包括金属储氢材料、钛及钛合金粉末材料等）将成为重要的战略性新兴产业，钛白粉工业可和钛材工业形成有效协同。2）钛产业可与锂电产业形成耦合发展。在生产钛白粉过程中副产

71、的硫酸亚铁可作为磷酸铁的重0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%024681012141618钛白粉出口（万吨）出口占产量比重（右轴）05000250030003500-2500-2000-1500-00出口-国内（元/吨）出口价格（美元/吨，右轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%005006002002020212022钛白粉有效产能（万吨）同比（右轴）基础化工行业深度研究报告基

72、础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 要原材料，同时富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，实现综合生产成本的降低。此外，氧化锆、氧化钛、氧化钪等产品也是很好的锂离子电池添加剂。随着新能源汽车的普及+电化学储能市场的发展，未来磷酸铁锂等锂离子电池市场将受到显著推动，钛白粉龙头企业切入该市场具备明显的产业链协同优势。钛白粉行业建议关注：龙佰集团钛白粉行业建议关注：龙佰集团。1、龙佰集团（龙佰集团（002601.SZ）：钛白粉龙头，向锂电新材料领域拓展）：钛白粉龙头，向锂电新材料领域拓展 1）公司是

73、国内钛白粉龙头企业，也是国内钛产业链最为完整的企业。经过几十年的发展，目前公司已拥有钛白粉产能 131 万吨（硫酸法 65 万吨，氯化法 66 万吨），产能规模为国内第一、全球第三，产能规模屡创新高。公司通过自备钛矿、硫酸等配套原料，降低了钛白粉的制备成本；同时得益于规模优势，公司钛白粉完全成本显著领先于行业平均水平。未来，随着公司生产规模的不断扩张和工艺技术不断完善，公司成本有望进一步降低，捍卫成本护城河。2）钛白粉行业稳健发展，竣工面积有望恢复并拉动行业需求复苏。全球涂料、塑料等行业稳定发展，使钛白粉需求维持稳健增长趋势。未来，伴随国内地产政策有望逐步趋于宽松及竣工面积的恢复，钛白粉行业需

74、求有望回暖。在景气低点公司凭借规模效应及成本优势仍能保持盈利；在景气修复期公司产能领先的同时仍有望持续扩张。3）依托一体化产业链，持续拓展锂电新材料等领域。钛产业可与锂电产业形成耦合发展。在生产钛白粉过程中副产的硫酸亚铁可作为磷酸铁的重要原材料，同时富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等可直接或间接用于锂电池正负极材料的生产，实现综合生产成本的降低。公司当前已规划了新能源材料、稀贵金属、智能制造等新兴领域应用，产品包含磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极材料、五氧化二钒、海绵钛等。我们预计未来随着新项目产能的不断投放，公司有望打开新的中长期成长空间。三、三、投资建议投资建议 纯碱方面，纯碱方面，当前开工率为

75、91.2%，由于光伏玻璃需求拉动及出口量的大幅增长，行业库存大幅降至近五年 8.7%的较低分位，价格维持相对强势。当前纯碱行业已进入低库存+高开工的格局，供给弹性趋弱。从需求端来看，一方面光伏玻璃仍保持较高投产强度，且海外能源价格高企带来的国内成本优势将持续推升纯碱出口规模；另一方面，随着地产竣工的稳步复苏，平板玻璃厂商盈利有望显著改善，本轮冷修高峰期或已接近尾声，明年二季度起平板玻璃产能有望企稳回升，带动纯碱需求进入新一轮增长期。竞争格局方面，我们认为拥有资源禀赋且在供给约束背景下具备产能扩张潜力的企业将持续胜出，龙头企业将凭借成本及产能优势构筑起更深的护城河。具体标的建议关注：具体标的建议

76、关注：远兴能源、远兴能源、中盐化工中盐化工。PVC 方面，方面，当前开工率为 69.1%，库存回落至近五年的 50.2%分位，处于高位主动去库阶段，价格位于近五年 7.5%的低位。当前 PVC 行业盈利已趋近盈亏平衡线，库存已从高位逐步回落，库存水平较 10 月高点减少约 20%。我们预期低开工率的延续将进一步助力行业实现库存去化，而需求端有望随地产景气的修复迎来复苏。中长期看，2021-2024 年PVC 国内产能年化增速仅 5.8%，相对较低。同时，上游的电石有望维持长时间高景气，将给予 PVC 强有力的成本支撑。竞争格局方面，我们认为氯碱产业链最后的竞争将回归到对优质煤炭资源及电价优势的

77、竞争，中长期维度我们更看好西部具备充足电石自给产 基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 能，以及具备优质煤炭资源及电价优势的 PVC 企业。具体标的建议关注：湖北宜化、新具体标的建议关注：湖北宜化、新疆天业及中泰化学疆天业及中泰化学。钛白粉方面，钛白粉方面，当前开工率为率 74.2%，库存处于近五年 77.9%分位，处于高位累库状态，价格位于近五年 16.5%的较低水平。我们预期地产竣工面积的企稳回升，叠加 2009 年以来国内商品房销售面积的高增速带来的庞大存量房体量以及相应的二次装修需求，将支撑国

78、内钛白粉需求的稳健增长。此外，近年来海外钛白粉消费量稳定增长，同时国内氯化法工艺逐步成熟、出口替代海外产品的空间逐步打开，未来国内企业出口占比有望持续提升，预期将拉动国产需求进一步增长。竞争格局方面，我们看好拥有低成本、成熟氯化法核心技术的大型钛白粉企业在长期竞争中的胜率，同时看好头部企业持续完善产业链布局，并向新能源、新材料等领域切入，进一步巩固竞争优势。具体标的具体标的建议关注：建议关注：龙佰集团。龙佰集团。四、四、风险提示风险提示 1、短期疫情影响扩散；2、地产政策传导及实施效果不及预期；3、各产品下游需求不及预期；4、原材料价格大幅波动风险。基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究

79、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验，6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师：郑轶分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2 年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。分

80、析师：王鲜俐分析师：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2 年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：侯星宇助理研究员：侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：王家怡助理研究员：王家怡 英国格拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴宇助理研究员：吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。基础化工行业深度研究报告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投

81、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销

82、售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -25

83、52 吴俊 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理  宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 基础化工行业深度研究报

84、告基础化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月

85、内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司

86、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、

87、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：