1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业行业深度报告深度报告 贝莱德：贝莱德：“飞轮效应”显著的“飞轮效应”显著的 全球资管龙头全球资管龙头 三十年峥嵘，从资管部门发展成全球最大的资管公司。三十年峥嵘，从资管部门发展成全球最大的资管公司。贝莱德于 1988 年成立，三十多年内贝莱德把握宏观环境、投资需求变化，通过内生增长和外延拓展推动公司成长，从品类扩充到横向整合、从兼并收购到股权投资、从风控企业到

2、金融科技公司，贝莱德持续扩张资管规模、提升科技能力。2021 年底贝莱德 AUM达到 10.01 万亿美元，稳居全球第一宝座。产品产品&渠道优势明显，飞轮效应帮助公司实现飞跃式成长。渠道优势明显，飞轮效应帮助公司实现飞跃式成长。贝莱德积极把握美国资管行业发展浪潮，打造了以被动投资风格为主导的全品类产品布局，并且在全球发展战略引领下形成了以养老金为代表的渠道体系，通过产品和渠道两端的领先优势，推动客户长期资金稳定流入。依托庞大的资管规模，公司可对成本进行有效管控，为产品费率下降提供空间，从而进一步促进公司AUM 增长，形成正向飞轮效应。同时，轻资产+高资管规模的运营模式也使得贝莱德在盈利能力上亦

3、有优秀表现。iShares、阿拉丁平台、贝莱德智库、阿拉丁平台、贝莱德智库共同构筑深厚壁垒共同构筑深厚壁垒。贝莱德以 iShares、Aladdin 和贝莱德智库三大支柱作为公司发展根基，持续加码金融科技、完善被动投资产品、强化投顾能力，构建独特竞争壁垒，持续赋能公司业务发展，具体体现为以下方面：1）被动投资赋能：贝莱德把握全球被动投资兴起趋势，打造 ETF 龙头品牌 iShares，成为客户资金流入核心驱动；2）金融科技赋能：贝莱德以阿拉丁平台为核心、通过内延创新和外部合作来提升科技能力，还可通过创收反哺主业；3）投资能力赋能：以贝莱德智库为本，贝莱德构建广泛全面的投顾体系，为全球投资者提供

4、投顾服务。从资产端到负债端，不断强化自身的“飞轮效应”。从资产端到负债端，不断强化自身的“飞轮效应”。资管巨头发展到一定体量，都将面临管理规模的考验：总资产规模做大的背景下，获取总资产的超额收益率难度增加，因此，如何经营好 BETA，做好投资者的服务变得至关重要。贝莱德从资产端、到负债端进行了全方位的布局，同时，不断通过科技系统服务于投资者的全生命周期，不断强化自身的“飞轮效应”。对国内资管巨头的发展，具有非常重要的借鉴意义。风险分析：风险分析：政策发生重大变动；资本市场剧烈波动；AUM增长速度不及预期；公司在海外（包括中国）的业务拓展进度不及预期。维持评级维持评级 强大于市强大于市 赵然赵然

5、 SAC 执证编号：S09 SFC 中央编号：BQQ828 发布日期：2023 年 01 月 05 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -35%-25%-15%-5%5%15%2021/10/282021/11/282021/12/282022/1/282022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/30非银金融上证指数非银金融非银金融 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 1 贝莱德：峥嵘三十载，从资管部门到全球

6、资管行业龙头企业.3 1.1 资管规模破十万亿，全球资管机构龙头企业.3 1.2 内生成长+外延拓展，贝莱德三十年实现飞跃式成长.5 1.2.1 初步发展期（1988-1994）：立足于固收资管，奠定贝莱德风控特质.6 1.2.2 内生增长期（1994-2004）：打造核心风控系统，内生扩充产品类别.6 1.2.3 外延发展期（2005-至今）：兼并收购+金融科技，实现多元化成长.7 1.3 轻资本运营模式，盈利能力强劲.8 2 产品&渠道优势明显，飞轮效应加速公司成长.12 2.1 商业模式：高资管+低费率，构筑正向飞轮效应.12 2.2 产品端：被动投资为主导，多元资产&另类投资重点布局.

7、15 2.2.1 投资风格：主打被动，iShares ETF 和指数基金持续扩张.15 2.2.2 资产配置：权益类为主，多元资产&另类投资发展迅速.17 2.3 渠道端：深耕以养老金为代表机构客户，坚持全球发展战略.23 2.3.1 机构投资者：把握养老金入市契机，构建以养老金客户为核心的客户结构.23 2.3.2 零售投资者：另类投资需求驱动，零售客户规模持续增长.27 2.3.3 地区分布：立足美国本土，坚持海外版图扩张.28 3 三大护城河深度赋能，构筑公司成功之路.30 3.1 被动投资赋能：把握被动投资趋势，打造 ETF 龙头品牌 iShares.30 3.2 金融科技赋能：布局以

8、阿拉丁平台为核心的科技体系.33 3.2 投资能力赋能：基于贝莱德智库，构建广泛全面的投顾体系.35 4 贝莱德三十年经验对我国资管机构发展启示.37 风险分析.39 RYiZsQmOSWnUrVYXuW6McMbRnPqQtRmPlOoOpOfQnNsM6MnMpOuOpPoNvPnMqQ 3 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 贝莱德是全球最大的资产管理公司，2021 年底公司资管规模便突破十万亿美元，位居全球第一。从 1988年成立以来，经历三十多年成长，公司从早期黑石集团下的资管部门发展成为全球资管行业的龙头企业，是行业中快速成长的典范。贝莱德的快速成长不仅得益于

9、全球资产管理行业的迅猛发展，更重要的原因在于公司在不同发展阶段积极把握行业契机，打造以被动投资为核心的产品矩阵、深耕以养老金为代表的机构客户，并打造了 iShares、Aladdin 和贝莱德智库三大能力，形成深厚护城河，推动公司实现飞跃式成长。当前，我国资产管理行业发展尚处于初级阶段，后资管新规时代的展业逻辑也发生了深刻变化，本报告回顾总结了三十年来贝莱德的成功经验，以此为我国资管机构转型提供借鉴。1 贝莱德：峥嵘三十载，从资管部门到全球资管行业贝莱德：峥嵘三十载，从资管部门到全球资管行业龙头企业龙头企业 1.1 资管规模破十万亿，全球资管机构资管规模破十万亿，全球资管机构龙头企业龙头企业

10、贝莱德：全球资管市场的贝莱德：全球资管市场的龙头企业龙头企业。贝莱德成立于 1988 年，前身是黑石集团下资管子公司“黑石财务管理公司”。从黑石独立后，经历三十年内生及外延成长，贝莱德已成长为全球资管规模最大的上市投资管理集团，为全球逾 100 个国家地区客户提供股票、固定收益投资、现金管理、另类投资、房地产及咨询策略等资产管理服务。截止 2021 年底贝莱德下设 1461 家子公司，分别负责全球各地市场业务，为投资者提供各类资产管理服务和综合金融服务。贝莱德在资管行业中总市值遥遥领先。贝莱德在资管行业中总市值遥遥领先。自 1999 年上市以来，以被动投资见长的贝莱德便把握美国财富管理业态转型

11、趋势，依托规模效应与成本优势不断扩张，市值在资管公司中保持领先地位。截至 2022 年 11 月 18 日，贝莱德以 1082.32 亿美元的市值位居资产管理行业第一，其余市值较高公司包括黑石集团、KKR、纽约梅隆银行等；在增速方面，贝莱德在稳居行业前列基础上仍然维持持续增长，近五年市值复合增速达到 7.33%。图表图表1：贝莱德市值位居资管公司前列贝莱德市值位居资管公司前列 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值（亿美元）总市值（亿美元）5 5 年年 CAGRCAGR BLK.N 贝莱德 1082.32 7.33%BX.N 黑石集团 643.39 25.45%KKR.N KKR 446.

12、40 36.73%BK.N 纽约梅隆银行 360.17-7.69%APO.N 阿波罗全球管理 353.67 44.23%AMP.N 阿默普莱斯金融 349.79 8.36%STT.N 道富银行 277.37-4.12%TROW.O 普信金融 272.78 3.24%TAM.L TATTONASSETMANAGEMENT 237.42 220.80%NTRS.O 北美信托 192.41-2.10%资料来源：Wind，中信建投 注：以wind行业分类标准为准，选择资产管理与托管银行行业 4 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 贝莱德资产规模位居全球第一并始终保持稳步提升态势。

13、贝莱德资产规模位居全球第一并始终保持稳步提升态势。从1999年上市以来，贝莱德的资产管理规模（AUM）始终处于上升趋势，早年间贝莱德通过业务条线拓展驱动 AUM 增长，1999-2004 年均增长率为 15.75%。；2005年以来，贝莱德调整发展策略，通过收购和兼并推动 AUM 进一步提升，2021 年底贝莱德资管规模达到 10.01万亿美元，2005-2021 年间复合增长率为 21.36%。截止 2022Q1，贝莱德资管规模位居全球第一，领先于先锋领航集团、富达等公司。图表图表2：贝莱德贝莱德 AUM 逐年递增逐年递增 资料来源：公司年报，中信建投 图表图表3：2022Q1 全球资管规模

14、排名前全球资管规模排名前 10 的资产管理公司（单位：十亿美元）的资产管理公司（单位：十亿美元）资料来源：ADVRatings，中信建投 分散化、多元化股权结构，保障公司经营独立性。分散化、多元化股权结构，保障公司经营独立性。贝莱德股权结构主要以机构投资者持有，截止 2022 年0050060070080090000600080001000012000AUM（十亿美元）净利润（百万美元）股价（美元，右轴）95708332029602875276027002394020004000600080001000012000 5 行业深度

15、报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 Q1，贝莱德持股比例中超过 5%的大股东仅 Vanguard（8.05%）和 CapitalWorld（5.1%）两家且无实际控制人。贝莱德股权结构呈现明显的分散化、多元化特征，其中机构投资者持有贝莱德近 80%的股份，高于行业平均水平，管理层仅持有公司 1.06%的股份，保证了贝莱德管理团队的经营决策权，有助于公司经营独立性及运营效率提升。贝莱德管理层结构保持稳定。贝莱德管理层结构保持稳定。在董事结构方面，贝莱德创建至今，管理层结构整体稳定，八位创始合伙人中 LarryFink、RobertS.Kapito、BarbaraNovick、Ben

16、Golub 四人仍在公司负责重要业务，其他高管人员也在贝莱德工作较长时间。贝莱德稳定的高管架构及董事会成员的多元化，是贝莱德稳定发展的基础。图表图表4：贝莱德管理层结构贝莱德管理层结构 姓名姓名 简介简介 LarryFink 贝莱德的创始人、董事长兼首席执行官。贝莱德的创始人、董事长兼首席执行官。1988 年，和七位合伙人创立了贝莱德。创立贝莱德之前，曾担任第一波士顿公司管理委员会成员和常务董事。被财富杂志评为”世界上最伟大的领袖”之一，连续 15 年被巴伦周刊评委“世界上最好的 CEO”之一。RobKapito 贝莱德的总裁、董事，贝莱德全球执行委员会成员之一，全球运营委员会主席。贝莱德的总

17、裁、董事，贝莱德全球执行委员会成员之一，全球运营委员会主席。负责对投资策略、客户业务、技术、运营、风险与量化分析等所有关键部门的日常监督，也是 iShares 公司的董事。2007 年之前，担任贝莱德组合管理部负责人，负责监督贝莱德所有的组合管理，包括固收、权益、流动性和另类投资。DaliaOsmanBlass 贝莱德的高级董事总经理，也是贝莱德全球执行委员会的成员，外部事务主管。贝莱德的高级董事总经理，也是贝莱德全球执行委员会的成员，外部事务主管。负责管理公司的关键声誉和政策挑战及机遇。加入贝莱德之前，Dalia 是美国证券交易委员会投资管理部主任，还担任金融稳定委员会货币市场基金技术专家组

18、的共同主席。曾获得美国证券交易会杰出服务奖和曼努埃尔科恩奖。SandyBoss 贝莱德高级董事总经理、贝莱德投资管理全球总贝莱德高级董事总经理、贝莱德投资管理全球总监、贝莱德全球执行委员会成员。监、贝莱德全球执行委员会成员。负责领导贝莱德投资管理公司的所有活动，与公司合作，促进有效治理并为客户创造价值。曾是麦肯锡公司的高级合伙人，专注于欧洲和美国的金融机构、资本市场和风险管理；还担任过两家上市公司的非执行董事：ElementisGlobal 和 EnstarGroup。StephenCohen 贝莱德全球执行委员会成员，担任贝莱德全球执行委员会成员，担任 EMEA 执行委员会主席。执行委员会主

19、席。曾担任欧洲、中东和非洲地区 iShares&Wealth 业务和指数投资主管，也曾担任贝莱德固定收益指数全球主管，领导 iShares 固定收益业务并监督固定收益指数投资集团。此外，科恩先生还是爱尔兰基金公司 Enovara 的董事。EdwinN.Conway 贝莱德另类投资的全球负责人，贝莱德另类投资的全球负责人，负责贝莱德另类投资策略，向机构和零售客户提供公司的房地产、基础设施、对冲基金、私募股权和信贷等投资管理服务，担任贝莱德另类投资的执行委员会主席，负责另类投资的整体战略方向并负责各区域另类投资的日常监督。FrankCooperIII 高级董事总经理，贝莱德的全球首席营销官，高级董

20、事总经理，贝莱德的全球首席营销官，全球执行委员会和全球运营委员会的成员。作负责为机构和零售客户塑造贝莱德的全球品牌和营销战略，包括监督公司的所有数字营销、品牌推广、研究和洞察职能。RobertW.Fairbairn 公司副董事长，公司副董事长，负责贝莱德一些最复杂的全球客户。担任人力资本委员会和全球执行委员会人才小组委员会主席，是全球执行委员会、全球运营委员会的成员，也是贝莱德美国共同基金董事会的董事。资料来源：公司官网，中信建投 1.2 内生成长内生成长+外延拓展，贝莱德三十年实现飞跃式成长外延拓展，贝莱德三十年实现飞跃式成长 从资管部门到全球最大资管机构，贝莱德三十年历程实现飞跃式发展。从

21、资管部门到全球最大资管机构，贝莱德三十年历程实现飞跃式发展。贝莱德于 1988 年成立，早期作为黑石集团资产管理部门，为黑石负责风险管理、固定收益管理业务；随后三十多年间，贝莱德把握宏观环境、投资者需求变化趋势，通过内生增长和外延拓展推动公司成长，截止 2021 年底贝莱德已成长为全球最大的资管机构，客户资产管理规模破十万亿美元大关。具体来看，公司三十年的飞跃式发展之路可分为三个发展阶段：1）初步发展期（1988-1994）；2）内生成长期（1995-2004）；3）外延拓展期（2005-至今）。6 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5：贝莱德发展历程贝莱德发展

22、历程 资料来源：公司官网，公司年报，中信建投 1.2.1 初步发展期（1988-1994）：立足于固收资管，奠定贝莱德风控特质 起源于黑石，贝莱德创始人团队奠定公司风控基因。起源于黑石，贝莱德创始人团队奠定公司风控基因。1986 年公司创始人拉里芬克因一桩高风险交易巨额亏损被第一波士顿解雇后，1988 年，芬克联合其他七位业内人士，取得黑石集团 500 万美元投资，创立了贝莱德的前身“黑石财务管理公司”，作为黑石集团的资管部，黑石集团和创始人团队各持股 50%。贝莱德创始人团队成员主要是就职于抵押产品部等风控要求较高岗位的专业人士，在贝莱德建立初期便奠定了公司的风控基因。早期贝莱德专注于固收类

23、投资，资产规模逐步扩展。早期贝莱德专注于固收类投资，资产规模逐步扩展。早期的黑石财务管理公司主要专注固定收益类产品投资业务，由于芬克在第一波士顿的失败投资经历让他深刻意识到风险管理的重要性，贝莱德在成立之初便把技术系统进行数据分析和风险控制作为公司发展根基，致力于通过研发、应用风险管理技术，从风险角度为客户提供资产管理服务，帮助公司资管范围逐步拓展至封闭式基金、信托及养老金等产品，截至 1994 年末，公司资产规模增长至 530 亿美元，年均增长 88.01%。从黑石集团分离，进入独立发展阶段。从黑石集团分离，进入独立发展阶段。随着公司资管规模持续拓展，黑石集团对于贝莱德持股比例持续下降，到

24、1992 年，黑石集团持有贝莱德 35%的股份；1994 年芬克与黑石集团在薪酬发放方式和股权分配比例等方面发生分歧，芬克希望与新员工分享股权以吸引人才，而黑石集团不希望进一步降低持股比例。之后公司与黑石集团分离，更名为贝莱德，进入独立发展阶段。1.2.2 内生增长期（1994-2004）：打造核心风控系统，内生扩充产品类别 7 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 PNC 成为贝莱德大股东。成为贝莱德大股东。1994 年，黑石集团以 2.4 亿美元将持有的贝莱德股份转让给 PNC 金融服务集团（简称 PNC）；转让完成后，PNC 向贝莱德 39 位员工转让 18%股份，自

25、身剩余 21%。PNC 是一家美国银行控股公司和金融服务公司，是美国资产规模最大的银行之一，于 1991-1996 年间通过收购十多家较小银行和金融机构，实现规模迅速扩张，业务覆盖资产管理、财富管理、贷款服务等金融服务。深度受益于深度受益于 PNC 集团，开始加速内生增长。集团，开始加速内生增长。贝莱德作为 PNC 子公司，在为 PNC 提供固定收益资管服务同时，受益于 PNC 的大型分销网络、业务体系及 PNC 资金支持，产品范围开始从封闭型基金向开放型基金拓展，投资机会得到提升；同时 PNC 为贝莱德投研团队提供高达 2 亿美元的奖金激励，保障了贝莱德技术团队的稳固性。1998 年，贝莱德

26、吸收了 PNC 的股权、流动资产与共同基金等业务部门，业务版图逐步完善，推动业务条线和资管规模双增长，到 1999 年底，贝莱德资管规模已经达到 1650 亿美元。于纽交所上市，采取广泛员工持股计划。于纽交所上市，采取广泛员工持股计划。1999 年，贝莱德以每股 14 美元价格在纽交所成功上市，向公众出售了贝莱德公司14%的普通股，成功募集资金1.26亿美元；同时公司采取了广泛的员工持股计划，上市后PNC、公众、贝莱德员工持股份额分别为 70%、14%、16%。利用上市募集资金，贝莱德在偿还 1994 年 PNC 收购相关的债务后，积极拓展投资管理领域相关业务，开始通过收并购实现公司快速成长。

27、2004 年，贝莱德进行了首次重大收购，以 3.25 亿美元现金和 5000 万美元股票收购了 SSRMHoldings，帮助贝莱德于 2004 年资管规模达到 3250 亿美元，1994 年以来复合增速高达 19.9%。打造核心风控系统，拓展技术服务业务。打造核心风控系统，拓展技术服务业务。上市后贝莱德便着重打造核心技术能力，2000 年贝莱德自主研发上线了“阿拉丁系统”并推出了贝莱德风险管理解决方案，阿拉丁是公司专有技术平台，集风险分析与投资管理于一体。贝莱德深刻认识到其风险管理技术能够为全球投资业务提供帮助，同年贝莱德开始向其他机构提供贝莱德解决方案及风险管理等咨询服务，成功拓展技术服务

28、业务。1.2.3 外延发展期（2005-至今）：兼并收购+金融科技，实现多元化成长 2005 年后贝莱德战略转换，通过兼并收购加速公司成长，抢占先发优势。年后贝莱德战略转换，通过兼并收购加速公司成长，抢占先发优势。2005 年后在客户需求日趋多元的背景下，低费率高透明度被动产品兴起、高风险高收益的另类型产品及解决方案型产品愈发受到关注；贝莱德通过外延式拓展，收购扩充产品布局，迅速进入新业务领域，提升在被动产品、多资产、另类投资等领域的产品竞争力。由于资管行业马太效应明显，领先管理规模使得机构拥有充足资金进一步扩大覆盖市场、完善产品条线，实现雪球效应。新业务条线拓展，推动资管规模实现跨越式发展。

29、新业务条线拓展，推动资管规模实现跨越式发展。2005 年贝莱德收购道富投资研究与管理公司，实现产品线从固收类向权益类拓展；2006 年贝莱德与美林投资管理公司（MLIM）合并，帮助贝莱德实现权益与多资产AUM 大幅增长；2009 年，公司收购了巴克莱全球投资者（BGI），BGI 作为当时欧洲最大资管公司，旗下 iShares是全球最大 ETF 产品提供者，借力 BGI 旗下 iShares 品牌贝莱德被动投资 ETF 产品线得到大力扩充，公司资管结构更加完善，有效降低了市场和资产类别波动对公司影响，也使得贝莱德成为全球最大的资管公司。2009 年末贝莱德管理资产规模高达 3.35 万亿美元，2

30、005-2010 年，贝莱德 AUM 中由并购带来的规模高达 2.50 万亿美元，占 AUM 总增长量的 77.81%。积极构建金融科技体系，推动公司多元化发展。积极构建金融科技体系，推动公司多元化发展。2016 年后随着大数据与人工智能技术推广与应用，贝莱德持续推进金融科技体系建设，通过收购及生态化合作等方式利用金融科技为公司赋能并不断扩充产品线，推动公司多元化发展。2016 年，贝莱德收购 FutureAdvisor，通过收购公司增强了阿拉丁为金融机构提供技术支持的投资咨询能力；2019 年，公司收购另类投资软件及服务商 eFront 并将其整合到阿拉丁系统中，进一步提高阿拉 8 行业深度

31、报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 丁另类资产投资能力和多资产管理能力；2021 年，贝莱德收购 ApeiraGroup，将 AperioGroup 团队垂直整合到财富咨询业务中，提高了公司定制指数投资能力。海外市场扩张，贝莱德持续扩充国际影响力。海外市场扩张，贝莱德持续扩充国际影响力。近年来，贝莱德聚焦区域布局战略，通过不断收购合作扩充其在国际市场上的影响力，加快布局全球市场。2012 年以来，公司先后收购瑞士再保险旗下的私募股权组合基金、花旗集团旗下的墨西哥资管业务资管机构，积极进行海外布局；在中国市场方面，2017 年贝莱德投资管理（上海）作为私募基金成立。2020 年 8

32、 月贝莱德基金作为中国境内首家外商独资公募基金管理公司获批成立，此外，由贝莱德等机构合作设立的贝莱德建信理财于 2021 年 5 月开业，积极布局中国市场。图表图表6：贝莱德通过并购实现资管规模、新业务条线扩张贝莱德通过并购实现资管规模、新业务条线扩张 资料来源：公司官网，公司年报，中信建投 1.3 轻资本运营模式，盈利能力强劲轻资本运营模式，盈利能力强劲 以基础管理费为主的收入结构，近十年贝莱德总营收年均增长以基础管理费为主的收入结构，近十年贝莱德总营收年均增长 8%。在收入结构方面，贝莱德收入主要来自于基础管理费收入，除此之外还包括业绩报酬收入、技术服务收入、产品分销收入、咨询服务收入；2

33、021 年时间时间收购公司收购公司收购公司简介收购公司简介收购目的&收购后业务扩张范围收购目的&收购后业务扩张范围2005/1State Street Research and Management截至2005年其为机构和个人投资者主动管理资产规模约497亿美元扩张权益类资管业务2006/9Merrill Lynch Investment Managers一家私人有限公司，主要业务活动为金融中介，本次收购其资管理业务板块权益类资管业务进一步扩张2007/10Quellos Group,LLC的FOF业务一家美国资产管理公司，成立于1994年，业务涵盖投资管理服务、综合金融解决方案等领域发力另类

34、投资产品，使公司另类投资产品AUM增加220亿美元，和公司已有FOF业务合并后成为世界上最大的FOF平台之一2008/8Impact Investing一家总部位于澳大利亚的权益投资组合管理和可视化分析软件开发商将其融入阿拉丁平台以拓展平台的多资产类别配置能力2009/4R3 Capital Management,规模达到15亿美元的基金公司加强公司在非政府抵押证券领域和垃圾债券的研究 2009/12Barclays Global Investors拥有领先的ETF平台iShares，2009年在美国市占率超过51%，在EMEA超过38%。快速拓展ETF产品线，成为世界上最大的投资管理公司20

35、10/1Helix Financial Group LLC一家为商业地产贷款人和投资者提供咨询、估值和分析产品的公司有助于公司获取优质项目，提升公司在商业地产投资产品方面的能力，另类投资产品进一步完善2010/10Primasia Investment Trust.一家总部在台湾的销售离岸共同基金的资管机构提供本地化的投资产品，增强公司的在岸投资能力，开发国际业务市场2012/3Claymore Investments总部位于加拿大的ETF基金公司，AUM达76亿加元丰富了公司在加拿大市场的ETF产品，提升公司在加拿大市场的零售渠道能力和固收、税收优惠、大宗商品ETF能力，国际布局更加完善20

36、12/9Swiss Re Private Equity Partners 瑞士再保险公司(Swiss Re)旗下的欧洲私募股权和基础设施FOF业务部门提升公司私募股权投资组合管理的全球知名度2013/7Credit Suisse的ETF业务瑞信是欧洲第四大ETF业务提供商，截至2012年12月31日，该公司旗下共有58只ETF，占据欧洲市场5.3%的份额 进一步提升公司的产品在瑞士的知名度，海外业务布局更加完善2013/10MGPA一家专注亚太区及欧洲房地产投资的私募基金及房地产投资顾问公司公司的房地产投资规模实现翻倍，提升公司在亚太区域和欧洲的房地产债务和权益投资能力2015/10Infra

37、estructura Institucional一家墨西哥领先的基础设施投资公司继续增强公司的基础设施投资能力2015/10FutureAdvisor领先的数字财富管理平台，可针对客户当前投资账户提出个性化的投资建议帮助公司提升高质量、技术驱动投资建议能力，完善公司的零售分销渠道2016/4Bank of America Global CapitalManagement美国银行的货币市场基金业务提升了公司全球现金管理业务的业务范围和规模，AUM提升了806亿美元2017/6First Reserve的能源基建基金业务一家专注于能源行业的全球最大私募股权投资基金扩张了公司的能源基建业务，为客户提

38、供更多的基于成果的基础设施投资产品，AUM提升了33亿美元2017/7Cachematrix一家领先财务科技供应商，帮助银行企业客户处理现金管理流程扩大公司在现金管理行业的规模，进一步强化公司的数字分销产品2018/8Tennenbaum Capital Partners一家专注于中等市场表现信贷和特殊情况信贷机会的私人信贷管理机构提升公司多风险等级私人信贷解决方案能力，将TCP在私人信用和特殊情况投资方面的丰富经验与贝莱德的全球规模相结合2018/9Citibanamex的资管业务花旗集团的子公司使公司可以为墨西哥的客户提供一系列当地和国际的投资解决方案，扩展公司在墨西哥市场的财富管理业务2

39、019/5eFront一家领先的端对端另类投资管理平台，为客户提供另类投资组合的管理/风险控制解决方案弥补了阿拉丁系统对于另类投资/私有资产管理的不足，使得阿拉丁能满足多种另类资产的管理需求2021/2Aperio定制税收优化股票指数独立管理帐户（SMA）的领先企业增加公司SMA资产规模，通过涵盖因子、广义市场指数和投资者ESG偏好的全资产类别税收优化策略扩大公司定制化能力范围 9 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 底其收入占比分别为 78.77%、5.90%、6.61%、7.85%、0.87%。图表图表7：贝莱德总收入持续增长贝莱德总收入持续增长 图表图表8：贝莱德逐

40、年净利润情况贝莱德逐年净利润情况 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 基础管理费收入：基础管理费收入：基础管理费收入主要包括投资咨询、资产管理费和证券借贷收入，是公司最主要收入来源。其中资产管理费是基于公司资管规模收取一定费率的管理费，该部分收入主要受公司 AUM 规模限制，但也受市场价值波动和资金净流入的共同影响；此外，公司向客户收取的证券借贷费用以及代理客户买卖证券佣金收入也包括其中。2022Q3 收入规模达 110.52 亿美元，同比变动-3.10%，收入占比在 81.65%，在总收入中贡献持续下降。业绩报酬收入：业绩报酬收入：业绩报酬收入是根据资管账户、投资咨询

41、协议按规定对投资业绩收取的绩效费，通常基于超过基准或业绩目标的程度和约定提取比例、在服务周期结束时收取确认。由于贝莱德的业务结构以被动投资为主，与主动管理能力相关的业绩报酬并不突出，2022Q3 业绩报酬收入 2.86 亿美元，同比变动-64.86%，在收入中贡献 2.11%。技术服务收入：技术服务收入：贝莱德基于自身技术对外输出、向其他金融机构提供技术服务赚取收入，公司提供的技术服务包括投资管理技术系统、风险管理服务、财富管理及数字化分销工具等的，客户包括银行、保险公司、官方机构、养老基金、资产管理公司、零售分销商等，该部分收入主要通过阿拉丁、eFront 等平台实现。2022Q3技术服务收

42、入 10.11 亿美元，同比变动 7.32%，在收入中贡献 7.47%。产品分销收入：产品分销收入：贝莱德分销投资产品、向投资组合提供持续的股东支持服务，基于资产管理规模赚取分销和服务费。2022Q3 产品分销收入 10.67 亿美元，同比变动-3.87%，在收入中贡献 7.88%。咨询服务及其他收入：咨询服务及其他收入：贝莱德为全球金融机构、监管机构及政府提供一系列风险、监管、资本市场和战略服务方面的咨询服务，从采取固定费率形式收费。2022Q3 咨询服务及其他收入 1.20 亿美元，同比变动 9.09%，在收入中贡献 0.89%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060

43、800180200营业收入（亿美元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00净利润（亿美元）同比 10 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：贝莱德的收入构成以基础管理费为主贝莱德的收入构成以基础管理费为主 资料来源：公司年报，中信建投 轻资产轻资产+高资管规模运营模式，贝莱德盈利能力强劲。高资管规模运营模式，贝莱德盈利能力强劲。贝莱德具有明显的轻资产运营特征，2022 年 Q3 贝莱德总资产仅 1154.3 亿美元，相比于其他全球金融巨头高盛（总资产 15560 亿美元）、瑞银（总资产

44、 11118 亿美元），资产规模较小。同时，贝莱德资产中大量资产为独立账户资产和保险抵押品，与贝莱德经营关系不大，剔除后总资产仅 584.91 亿美元，资产负债率仅 34.83%。在盈利能力方面，受益于轻资产+高资管规模运营模式，公司盈利能力持续提升，2021 年底贝莱德 ROE 达到 16.17%，相较 2016 年底的 11.01%，近 5 年增长 5.16pct。图表图表10：剔除独立账户和抵押品后贝莱德资产负债结构剔除独立账户和抵押品后贝莱德资产负债结构 图表图表11：贝莱德贝莱德 ROE 稳步上升稳步上升 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 员工薪酬为贝莱德主

45、要成本支出，近年来成本管控优秀。员工薪酬为贝莱德主要成本支出，近年来成本管控优秀。从成本端来看，公司成本费用主要包括员工薪酬、分销及服务费、直接基金费用、管理费用、无形资产摊销，2022 年 Q3 分别为 42.51、16.82、9.51、15.80、1.14亿美元，同比变动-5.20%、4.28%、-4.33%、-4.65%、4.59%。从整体来看，截止 2022 年 9 月，公司总成本达到85.78 亿美元，同比下降 3.15%；其中员工薪酬、管理费用占比持续下降，占比分别达到 49.56%、18.42%，较2015 年分别下降 9.89pct、2.06pct。0%10%20%30%40%

46、50%60%70%80%90%100%20000212022Q3基础管理费投资咨询绩效费技术和风险管理收益分销费咨询及其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700总资产规模（亿美元）总负债规模（亿美元）资产负债率（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000021 11 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表12：2013-2022 年贝莱德总成本情况（百万

47、美元）年贝莱德总成本情况（百万美元）图表图表13：贝莱德总成本构成贝莱德总成本构成 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 坚持金融科技赋能，技术研发费用占比持续高涨。坚持金融科技赋能，技术研发费用占比持续高涨。贝莱德在向客户提供技术管理服务及解决方案实现科技变现同时，坚持加码科技投入、利用金融科技赋能公司成长。目前贝莱德拥有 Aladdin、Aladdin Wealth、eFront、Cache matrix、Future Advisor 等金融科技平台，公司通过合作并购、自主创新持续提升科技能力。在研发费用方面，贝莱德技术费用自 2017 年开始增幅显著，占管理费用的比

48、例也持续上升，2022 Q3 技术研发费用达到 4.49亿美元，在管理费用中比例达到 28.42%。图表图表14：贝莱德技术服务收入及占比贝莱德技术服务收入及占比 图表图表15：贝莱德技术费用及占管理费用比贝莱德技术费用及占管理费用比例例 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 6,323 6,607 6,737 7,696 8,346 8,741 8,988 10,510 11,924 8,578 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%员工薪酬分销及服务费直接基金支出

49、管理费用无形资产摊销0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001,0001,2001,400技术服务收入（百万美元）收入占比（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%00500600技术费用（百万美元）占管理费用比例（%，右轴）12 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 2 产品产品&渠道优势明显，飞轮效应加速公司成长渠道优势明显，飞轮效应加速公司成长 2.1 商业模式：高资管商业模式：高资管+低费率，构筑正向飞轮效应低费率，构筑正向飞轮效应 贝莱德盈利模式拆解：长期客户资金流入贝莱德盈利模式拆解：长期客户资金流入+资管规模

50、扩张资管规模扩张+产品费率下降构筑正向飞轮效应。产品费率下降构筑正向飞轮效应。对于贝莱德这类资管机构而言，公司利润=资管规模 AUM*单位 AUM 利润率，其中单位 AUM 利润率又可拆分为产品费率与成本费率。在资管规模方面，贝莱德通过外延并购扩张、内生有机增长、存量资产增值三种途径推动 AUM 稳定提升；在利润率方面，贝莱德以被动投资为主的产品结构下形成的低费率优势，叠加庞大资管规模带来的成本管控效应，帮助公司实现利润增长同时进一步助推 AUM 增长。因此，贝莱德商业逻辑在于“长期客户资金因此，贝莱德商业逻辑在于“长期客户资金流入公司资管规模扩张规模效益推动产品费率下降带动客户资金流入增长”

51、的正向飞轮效应。流入公司资管规模扩张规模效益推动产品费率下降带动客户资金流入增长”的正向飞轮效应。图表图表16：贝莱德盈利模式拆解贝莱德盈利模式拆解 资料来源：公司公告，中信建投 外延并购扩张外延并购扩张+内生有机增长，公司客户资金流入稳步提升。内生有机增长，公司客户资金流入稳步提升。贝莱德自 1988 年成立以来，资管规模始终保持增长趋势，成立以来 AUM 年均增长率为 31.47%，近 5 年以来 AUM 复合增速 37.78%，AUM 扩张速率稳步提升。一方面公司持续兼并收购扩张存量 AUM，通过整合其他资管机构、与海外机构合作获取海外客户等方式驱动 AUM 扩张，2005-2021 年

52、间兼并收购带来资产规模累计达到 27.01 万亿美元，占 AUM 总增长的 27.93%；另一方面得益于公司构建的多元产品类型金融超市及阿拉丁系统强大的风险管控、投资管理能力，公司实现客户资金持续有机增长，2005-2021 年间公司资金净流入累计达到 25.62 万亿美元，近 5 年 AUM 平均有机增长率达到 4.26%。13 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：2012-2022 年贝莱德年贝莱德 AUM 变动来源（亿美元）变动来源（亿美元）图表图表18：贝莱德贝莱德 AUM 有机增长率有机增长率 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：wind，中信

53、建投 注：有机增长率=资金净流入/期初AUM规模 资管规模效应带动产品费率持续下行，进一步提升公司资管业务竞争力。资管规模效应带动产品费率持续下行，进一步提升公司资管业务竞争力。近年来随着利率逐步走低、行业竞争趋于激烈，成熟市场超额收益较难获取，费率差异成为资管机构竞争关键。贝莱德则依托 AUM 持续增长带来的规模效应提高成本管控能力，推动资管产品平均费率下降，以远低于行业的费率水平进一步吸引客户资金持续流入（美国共同基金平均费率 47bps）。2022 年 Q3，公司平均产品费率（基础管理费收入/平均 AUM）达到 14.94bps，较 2021 年底下降 5.75bps，较 2016 年底

54、下降 9.56bps；就各类产品费率来看，权益类、固收类、多元资产、另类投资产品 2022Q3 平均费率分别为 11.69bps、10.36bps、13.65bps、43.91bps。图表图表19：贝莱德平均费率（贝莱德平均费率（bps）图表图表20：贝莱德不同类型产品的平均基础管理费率（贝莱德不同类型产品的平均基础管理费率（bps）资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 规模效应助力公司成本管控，经营效率持续提升。规模效应助力公司成本管控，经营效率持续提升。由于贝莱德成本支出中员工薪酬是最主要的板块，这一特征也使得公司易于通过规模效应不断实现业务扩展，进而实现良好的成本管

55、控，提升业务经营效率。近年来公司利用智能投顾技术发展和平台科技建设优化，持续压缩员工薪酬和管理费用规模。2022 年三季度，公司员工薪酬、管理费用占 AUM 比重达到 0.05%、0.02%，较 2013 年的 0.08%、0.04%分别下降 0.03pct、0.02pct；得益于 AUM 规模效应优秀的成本管控，公司经营效率持续提升，2021 年底公司经营利润率达到 45.20%，较 2008年的 38.70%提升 6.50pct。-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,000资金净流入兼并收购市场变动外汇影响-4%-2%0%2%4%6%8%051

56、05200022Q3007020002020212022Q3股权类固定收益类多元资产类另类投资类 14 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：规模效应带动贝莱德成本管控良好规模效应带动贝莱德成本管控良好 图表图表22：贝莱德经营利润率（贝莱德经营利润率（%）资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 投资表现领先全行业，强大投资能力成为客户资金持续流入又一保障。投资表现领先全行业，强大投资能力成为客户资金持续流入又

57、一保障。贝莱德资管产品投资业绩表现亮眼，为客户带来丰厚回报，成为公司资管资金流入重要保障。从产品投资收益高于行业基准线比例来看，截至 2022年 Q3，贝莱德的权益类与固收类投资产品均获得了优于同业的投资回报。其中，指数型权益产品表现最佳，投资回报高于同业基准线的资产规模比例为 95%（一年期）、98%（三年期）、98%（五年期）；被动型固收类产品次之，投资回报高于同业基准线的资产规模比例为 87%（一年期）、91%（三年期）、96%（五年期）。图表图表23：贝莱德投资表现领先行业贝莱德投资表现领先行业 资料来源：公司年报，中信建投 高盈利下的资本经营战略，成为贝莱德飞轮效应的加速器。高盈利下

58、的资本经营战略，成为贝莱德飞轮效应的加速器。得益于资管机构自身特性及贝莱德出色的盈利能力，除去分红、回购金额外，贝莱德具有高额留存收益可用于自身拓展业务。根据贝莱德资本经营战略，公司现金收入在完成费用支出、收购和股权投资项目后才能用于分红；虽然公司近 5 年平均股息支付率达到 43.47%，但公司能够用于自身成长的资金充足，截止 2022Q3，贝莱德留存收益占总股东其权益的 77.63%；通过利用留存收益持续资本经营能够推动公司正向循环加速运作，促进公司 AUM 增长。-0.01%0.01%0.03%0.05%0.07%0.09%员工薪酬/AUM分销及服务费/AUM直接基金支出/AUM管理费用

59、/AUM无形资产摊销/AUM34%36%38%40%42%44%46%15 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表24：贝莱德收购、战略投资加速公司成长贝莱德收购、战略投资加速公司成长 图表图表25：贝莱德股利支付率贝莱德股利支付率 资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 2.2 产品端：被动投资为主导，多元资产产品端：被动投资为主导，多元资产&另类投资重点布局另类投资重点布局 2.2.1 投资风格：主打被动，iShares ETF 和指数基金持续扩张 贝莱德资产配置选择包括长期产品、现金管理类产品和投资咨询服务，并以长期产品为主要方向。贝莱德资

60、产配置选择包括长期产品、现金管理类产品和投资咨询服务，并以长期产品为主要方向。按照投资风格不同，贝莱德的长期产品包括 寻求主动型策略和指数策略，其中 寻求主动型策略寻求超过市场基准的额外回报，在风险敞口、投资组合构建方面要求更高，属于主动投资产品；而指数策略则是被动型投资策略，密切跟踪相应指数回报，通过投资于指数内标的证券，以接近指数的风险和回报情况，主要包括非 ETF 指数和iShares ETF。图表图表26：贝莱德资管产品的分类方法贝莱德资管产品的分类方法 按客户类型按客户类型 按产品类型按产品类型 按投资风格按投资风格 按客户地区按客户地区 零售客户 权益型 主动型 美国 ETF 固收

61、型 非 ETF 指数 EMEA 地区 机构客户 多元资产型 iShares ETF 亚太地区 另类投资型 现金管理型 资料来源：公司年报，中信建投 贝莱德打造以被动投资为主导的投资风格贝莱德打造以被动投资为主导的投资风格,主动型产品占比下降。主动型产品占比下降。在投资风格方面，贝莱德充分把握资本市场有效性提升、被动投资规模增长发展机遇，密集布局被动投资，实现指数基金及 ETF 规模迅速增长，形成了以被动投资主导的资管结构。截止 2022 年三季度，公司主动型产品、指数基金、ETF 产品规模分别为 2.14、2.50、2.62 万亿美元，占比分别为 26.89%、31.46%、32.93%；其中

62、指数基金和 ETF 产品规模约占三分之二，成为公司主要投资方向。0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 16 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表27：贝莱德产品规模按投资风格分类情况（亿美元）贝莱德产品规模按投资风格分类情况（亿美元）图表图表28：贝莱德产品规模按投资风格分类占比贝莱德产品规模按投资风格分类占比 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 被动型产品规模持续增长，被动型产品规模持续增长，iShares ETF 成

63、为贝莱德明星产品，年均增长率达到成为贝莱德明星产品，年均增长率达到 17.72%。1）指数基金：）指数基金：截止 2022 年三季度，贝莱德指数基金资管规模达到 2.50 万亿美元，占比达到 31.46%；其资产规模保持稳定增长，2012-2021 年间复合增长率达到 9.84%。2）iShares ETF：贝莱德 iShares 产品提供超过 1000 种覆盖各类投资策略及指数的 ETF 产品，是贝莱德资管业务拳头产品，其资管规模占美国 ETF 市场份额 50%以上，是全球最大的 ETF 产品提供者。截止 2022 年三季度，iShares 资管规模达到 2.62 万亿美元，2012-202

64、2 年间 iShares ETF年均复合增长率 17.72%，在贝莱德总资管规模中占比达到 32.93%，较 2012 年提升 13.07pct。图表图表29：贝莱德指数基金规模保持稳定贝莱德指数基金规模保持稳定 图表图表30：贝莱德贝莱德 iShares 规模占比稳步提升规模占比稳步提升 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 主动投资聚焦主动投资聚焦 alpha 收入，公司被动投资战略下占比持续下滑。收入，公司被动投资战略下占比持续下滑。在主动投资方面，贝莱德提供基本面主动策略（FAE）和量化主动策略（SAE）两种主动管理策略，为长期客户提供超过市场基准的 alpha

65、收入。基本面主动策略基于贝莱德专业投资团队和研究资源，深入评估标的公司价值；而量化主动策略则利用数据、技术形成投资组合决策，并提供差异化回报、稳健的风险管理。2022Q3 公司主动管理产品规模为 2.14 万亿美元，占AUM 总额的 26.89%，2012-2022 年均复合增速为 8.21%，增长态势明显不及指数基金和 iShares，规模占比持续下滑；但在资管行业被动化投资趋势中，贝莱德主动投资产品优势依旧，近年来 AUM 有机增长率高于行业。0200004000060000800000主动管理型iShares ETF指数基金现金管理投资咨询0%10%20%30%40

66、%50%60%70%80%90%100%主动管理型iShares ETF指数基金现金管理投资咨询0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000000025000300003500040000指数基金规模（亿美元）规模占比（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%050000000250003000035000iShares ETF（亿美元）规模占比（%，右轴）17 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表31：贝莱德主动投资产品占比持续下滑贝莱德主动投资产品占比持续下滑 图表图表32：贝莱德

67、主动投资产品有机增长率高于行业贝莱德主动投资产品有机增长率高于行业 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 2.2.2 资产配置：权益类为主，多元资产&另类投资发展迅速 贝莱德产品体系不断扩充，贝莱德产品体系不断扩充，打造品类丰富的金融超市打造品类丰富的金融超市以满足客户多元化需求。以满足客户多元化需求。早期贝莱德产品结构主要集中于固定收益类，2005 年后在投资被动化、客户需求多样化的趋势下，公司通过大量兼并收购实现产品条线向权益类拓展；2010 年后公司顺应另类&多元资产产品趋势，积极发力另类投资和多元资产业务、拓宽盈利来源。目前贝莱德资管业务包括权益类、固定收益类、多

68、元资产类、另类投资类、咨询服务与现金管理六大业务条线。图表图表33：贝莱德产品体系扩充过程贝莱德产品体系扩充过程 资料来源：公司公告，中信建投 以权益类资产为主要配置方向，以权益类资产为主要配置方向，固收固收/多元资产多元资产/另类投资占比稳定。另类投资占比稳定。按照资产类别来看，贝莱德资管业务形成了以权益类投资为主、固收/多元资产/另类投资多样化发展的产品体系；截至 2022 年三季度，公司权益类产品规模占据半壁江山，规模达到 4.02 万亿美元、占比 50.50%；固收、多元资产、另类投资产品规模分别为2.35、0.64、0.26 万亿美元，占比分别为 29.52%、8.01%、3.26%

69、，此外现金管理产品规模为 6941.16 亿美元、占比 8.72%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500000002500030000主动管理型（亿美元）规模占比（%，右轴）-2%0%2%4%6%8%10%2001920202021贝莱德有机增长率行业有机增长率 18 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表34：贝莱德产品类型以权益类为主贝莱德产品类型以权益类为主 资料来源：公司年报，中信建投 图表图表35：贝莱德不同产品类型收入贡献情况（百万美元）贝莱德不同产品类型收入贡献情况（百万美元）资料来源：

70、公司年报，中信建投 权益类产品资管规模最大，权益类产品资管规模最大，22 年市场行情波动下规模收缩。年市场行情波动下规模收缩。2022 年三季度，权益类资产管理规模总计 4.02万亿美元，净流入为 753.85 亿美元，净流入包括分别流入 iShares ETF 和指数基金的 561.91 亿美元和 211.72 亿美元，而主动管理产品净流出 19.78 亿美元。由于贝莱德大约一半权益类资产与国际市场挂钩，国际股票市场波动及汇率变化对贝莱德权益类资管规模影响巨大，2022 年前三季度由于市场波动、汇率变化流出资金分别达到 1.24、0.16 万亿美元，是贝莱德权益类资管规模变动主要原因。0%1

71、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%70200042005200620072008200920000022Q3权益类固定收益类多资产类另类投资类现金管理咨询0200040006000800040000000212022Q3权益类固收类多元资产另类投资现金管理投资咨询 19 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅

72、最后一页的重要声明 图表图表36：贝莱德权益类产品投资结构（亿美元）贝莱德权益类产品投资结构（亿美元）图表图表37：市场波动对权益类资管规模影响巨大（亿美元）市场波动对权益类资管规模影响巨大（亿美元）资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 固收类主要投资于主动型产品，是公司资金净流入规模最大的板块。固收类主要投资于主动型产品，是公司资金净流入规模最大的板块。截至 2022 三季度，贝莱德固定收益资产管理规模为 2.35 万亿美元，占总资管规模的 29.52%，在 2022Q3 基础管理费中贡献达到 24.11%。固收类资金净流入 1342.65 亿美元。其中 iShares

73、 ETF 资金净流入 757.94 亿美元，主要流向美国投资级公司、核心和高收益债券基金；主动管理产品净流入 241.87 亿美元，主要由投资解决方案和亚洲债券发行带来强劲资金驱动。总体来看，固收类产品成为公司资管规模增长主要驱动力，近 5 年固收类产品平均有机增长率 9.01%，远高于公司整体水平。图表图表38：贝莱德固收类产品结构（亿美元）贝莱德固收类产品结构（亿美元）图表图表39：固收类规模变化驱动因素分析（亿美元）固收类规模变化驱动因素分析（亿美元）资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 010,00020,00030,00040,00050,00060,000主动

74、型iShares ETF指数基金-15000-00002000212022Q3资金净流入兼并收购市场波动外汇影响05,00010,00015,00020,00025,00030,000主动型iShares ETF指数基金-8000-6000-00060002000212022Q3资金净流入兼并收购市场波动外汇影响 20 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表40：贝莱德资金净流入结构（亿美元）贝莱德资金净流入结构（亿美

75、元）图表图表41：贝莱德不同产品有机增长率（贝莱德不同产品有机增长率（%）资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 布局多元资产投资策略，机构客户稳固需求成为布局多元资产投资策略，机构客户稳固需求成为 AUM 增长主因增长主因。为满足客户的多元化资产管理需求，贝莱德为客户提供涵盖权益、大宗商品、另类投资、战略资产等的定制化、灵活性的多元资产投资策略。2022Q3，贝莱德多元资产资管规模达到 6374.45 亿美元，占总资产管理规模的 8.01%，在基础管理费中的贡献为 9.10%。在净流入方面，2022 前三季度，多元资产资金净流入达到 291.09 亿元，得益于以养老金为代

76、表机构客户对贝莱德解决方案、固定缴款计划持续需求，机构客户资金净流入贡献了多元资产净流入的 100.99%。图表图表42：贝莱德多元资产资管规模（亿美元）贝莱德多元资产资管规模（亿美元）图表图表43：多元资产资产规模变化驱动因素分析（亿美元）多元资产资产规模变化驱动因素分析（亿美元）资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 目前贝莱德的多元资产投资策略包括：目前贝莱德的多元资产投资策略包括：1）目标日期）目标日期/风险策略：风险策略：目标日期与风险策略为客户退休计划提供兼顾收益和风险的资管策略，基础投资是指数产品。2021 年目标日期/风险策略产生 304.78 亿美元净流入

77、，资金净流入主要通过 LifePath 产品（在整个退休期间提供薪水的投资解决方案）为机构客户提供 DC 退休计划驱动，机构客户占目标日期/风险策略规模的 90%。2021 年底其总 AUM 达到 4,186 亿美元，同比增长 23.59%，占多元资产总规模的 51.27%，贝莱德多元资产最主要配置方向。2）平衡资产配置策略：）平衡资产配置策略：平衡资产配置策略为投资者提供结合权益、固收、另类等产品的定制化解决方案，满足投资者对于特定基准或预算的需求。2021 年总 AUM 达到 2376.86 亿美元，同比增长 24.31%，占多元资产总规模的 29.11%。05000

78、2500300035004000450050002000212022Q3权益类固收类多元资产另类投资0%5%10%15%20%25%2000212022Q3权益类固收类多元资产另类投资-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000多元资产规模（亿美元）2,185同比增长（%，右轴）-2500-2000-1500-05200

79、022Q3资金净流入兼并收购市场波动外汇影响 21 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 3）信托管理服务：）信托管理服务：贝莱德作为外包投资人员，与养老金计划、退休金赞助者、基金会等客户合作，为其提供定制化解决方案。2021 年总 AUM 达到 1601.70 亿美元，同比增长 24.34%，占多元资产总规模的 19.62%。图表图表44：贝莱德多元资产结构（亿美元）贝莱德多元资产结构（亿美元）图表图表45：2021 年多元资产年多元资产 AUM 构成构成 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 大力发展另类投资产品，高费率大力发

80、展另类投资产品，高费率&高业绩收入成为公司盈利又一驱动。高业绩收入成为公司盈利又一驱动。在全球科技变革和客户高净值化趋势下，主动资管中高收益的另类投资需求高涨，贝莱德于 2019 年通过收购另类投资服务商 eFront 后加速布局另类投资产业。贝莱德的另类投资产品专注于寻找和管理与公共市场相关性较低的高 投资，以满足客户在另类投资方面的需求。2022Q3，贝莱德另类投资资管规模达到 2592.34 亿美元，占总资产管理规模的 3.26%，在基础管理费中的贡献为 10.85%。相较于其他资管产品，另类投资产品具有高产品费率、高业绩回报特点，公司通过加大另类布局力度，在带来较高基础管理费收入以外（

81、2022Q3 产品费率达到 43.91bps、远高于其他产品），亦为公司贡献较高业绩报酬，2022Q3 另类投资带来绩效收入 2.40 亿美元，占比达到 83.92%。图表图表46：贝莱德另类投资规模（亿美元）贝莱德另类投资规模（亿美元）图表图表47：另类投资在公司绩效收入中贡献巨大另类投资在公司绩效收入中贡献巨大 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 目前公司目前公司另类投资产品主要分为三大类：另类投资产品主要分为三大类：1 1）非流动性替代产品：）非流动性替代产品：即投资非传统资产的工具，2022 年三季度末，其 AUM 达到 1117.29 亿美元，同比增长 13.

82、64%，占多元资产总规模的 43.10%。贝莱德非流动性替代产品主要包括替代解决方案、私募股权、房地产等投资策略，其占比分别为 7.52%、24.31%、68.17%。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002000021目标日期/风险策略平衡资产配置策略信托管理服务目标日期/风险策略51%平衡资产配置策略29%信托管理服务20%目标日期/风险策略平衡资产配置策略信托管理服务0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,500

83、3,000另类投资规模（亿美元）同比增长（%，右轴）0%20%40%60%80%100%02004006008000权益类固收类多元资产另类投资另类投资业绩报酬占比（右轴）22 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 2 2）流动性替代产品：）流动性替代产品：流动性替代产品是指利用创新投资策略投资传统资产的工具，主要包括对冲基金策略及解决方案，2022 年三季度末，其 AUM 达到 814.18 亿美元，同比下降 4.27%，占多元资产总规模的 31.41%。3 3）货币和大宗商品）货币和大宗商品：主要包括涉及大宗商品的 EFT 产品，2022 年三季度

84、末，AUM 达到 660.87 亿美元，同比下降 9.19%，占多元资产总规模的 25.49%。图表图表48：贝莱德另类投资规模（亿美元）贝莱德另类投资规模（亿美元）图表图表49：非流动性替代产品结构（截止非流动性替代产品结构（截止 2021 年底）年底）资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 图表图表50：贝莱德另类投资平台提供全面解决方案贝莱德另类投资平台提供全面解决方案 资料来源：公司年报，中信建投 现金管理规模稳定增长，受益于贝莱德风险管理能力和规模效应。现金管理规模稳定增长，受益于贝莱德风险管理能力和规模效应。贝莱德现金管理产品主要包括应税和免税货币市场基金、短期

85、投资基金等，投资组合以美元、加元、澳元、欧元、瑞士法郎、新西兰元、英镑计价。截至 2022 年三季度，贝莱德现金管理规模受美国政府授权净流出、汇率波动影响有所下滑，总计 6941.16 亿美元，同比下滑 2.51%；但近年来贝莱德现金管理保持强劲增长态势，2016-2021 年均增长率达到 13.35%，强劲增长势头反映了贝莱德在利用资管规模效应以及提供创新数字分销和风险管理解决方案方面的成功。05001,0001,5002,0002,5003,00020002020212022Q3非流动性替代产品流动性替代产品货币和大宗商品替代解决方案,8%私募股

86、权,24%房地产及基础设施,68%替代解决方案私募股权房地产及基础设施 23 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表51：贝莱德现金管理规模贝莱德现金管理规模 资料来源：公司年报，中信建投 2.3 渠道端：深耕以养老金为代表机构客户，坚持全球发展战略渠道端：深耕以养老金为代表机构客户，坚持全球发展战略 2.3.1 机构投资者：把握养老金入市契机，构建以养老金客户为核心的客户结构 退休需求增长退休需求增长&美国养老金体系改革形成养老金入市浪潮，机构投资者逐渐成为资管市场主流。美国养老金体系改革形成养老金入市浪潮，机构投资者逐渐成为资管市场主流。20 世纪 80年代以来

87、，美国经济新旧动能切换、直接融资大发展，婴儿潮一代人退休需求增长带动养老金市场规模发展迅速，截止 2022 年 6 月，美国退休资产规模（DB 计划、DC 计划、IRAs）达到 33.67 万亿美元，1990-2021 年间复合增速 7.73%。同时，美国政府通过税收优惠等制度安排推动养老金体系改革，美国第二、三支柱养老体系迅速发展，推动养老金投向资本市场。以 IRA 账户为例，投资者可以通过委托公募基金、证券经纪商等机构管理资产，不仅增加了资产管理市场规模，也通过带动股市正向循环进一步扩张金融资产配置需求，形成明显的正反馈效应。根据美国投资公司协会相关数据，20 世纪 90 年代以来，以养老

88、金机构为代表的机构投资者持有共同基金占比迅速提升，2021 年底共同基金中来自于 IRA 账户资金规模达到 6.21 万亿美元，占比从 1992 年的14.62%提升至 2021 年底的 23.03%；来自于 DC 计划的资金规模达到 6.37 万亿美元，占比从 1992 年的 11.21%提升至 2021 年底的 23.61%。图表图表52：美国退休资产规模持续提升美国退休资产规模持续提升 资料来源：ICI，中信建投 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000800020001

89、8201920202021 2022Q3现金管理规模（亿美元）同比变动（%，右轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000IRA账户DC计划DB计划年金 24 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表53：IRA 账户中共同基金规模占比持续提升账户中共同基金规模占比持续提升 图表图表54：DC 计划中共同基金规模占比持续提升计划中共同基金规模占比持续提升 资料来源：ICI，中信建投 资料来源：ICI，中信建投 把握养老金入市契机，贝莱德深耕以养老金为代表的机构客户领域。把握养老金入市契机，贝莱德深耕以养老金为代表的机构客户领

90、域。贝莱德于成立之初便紧抓养老金入市机遇、积极拓展养老金客户资源，旗下 Target Date 产品在 1993 年起就于美国开展养老金业务，并逐步扩展到英国、加拿大等地区，目前为 72000 多个 DC 计划提供服务，涉及 4000 多万人的养老金管理。截止 2021 年底，贝莱德养老金管理规模达 3.20 万亿美元，近十年复合增速达到 7.86%，公司已成为全球最大的养老金管理机构；得益于聚焦养老金客户的战略优势，贝莱德形成了以养老金为代表机构客户为主的客户结构，由于 ETF 发展推动机构客户向 iShares 部门转移，使得近年来机构客户占比持续下滑，但在贝莱德资管规模中占比始终在 50

91、%以上。图表图表55：贝莱德贝莱德 Target Date 业务拓展路径业务拓展路径 资料来源：ICI，中信建投 0%5%10%15%20%25%004000500060007000622004200620082001620182020IRA计划中共同基金规模（十亿美元）占共同基金比例（右轴）0%5%10%15%20%25%30%004000500060007000622004200620082001620182020D

92、C计划中共同基金规模（十亿美元）占共同基金比例（右轴）25 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表56：公司机构客户结构公司机构客户结构 图表图表57：贝莱德机构客户规模及占比贝莱德机构客户规模及占比 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 贝莱德机构客户包括养老金、官方机构、慈善基金会、上市公司、银行等，养老金客户规模持续提升。贝莱德机构客户包括养老金、官方机构、慈善基金会、上市公司、银行等，养老金客户规模持续提升。公司机构客户主要由养老金、捐赠/慈善基金会等免税机构、央行/政府部门等官方机构、保险公司、上市公司/银行等应税机构组成，分别占公司

93、机构客户资管规模的 65%、2%、7%、10%、16%。由于 iShares ETF 是通过交易所交易，无法提供完全透明的客户信息，因此 iShares ETF 中机构和零售客户投资不包括在讨论中；截至 2022年三季度，公司零售客户资金占比为 10.13%、iShares 客户资金占比为 32.93%。具体来看：具体来看：1 1）免税机构：）免税机构：主要包括养老金、慈善基金会和捐赠基金会等。贝莱德作为全球最大的养老金计划资产管理公司之一，负责为企业、政府管理固定收益、固定缴款等养老金计划提供资管服务，2021 年底资管规模达到 3.2万亿美元，占机构客户总规模的 65%。受固定缴款养老金计

94、划持续推广驱动，贝莱德固定缴款渠道资产规模持续增长，2021 年 AUM 达到 1.40 万亿美元，同比增长 16.67%；得益于 DC 计划资金持续流入，贝莱德机构客户中养老金客户资产管理规模持续扩张，2011-2021 年均复合增长率达到 7.86%。图表图表58：贝莱德养老金客户规模持续扩张贝莱德养老金客户规模持续扩张 资料来源：ICI，中信建投 养老金65%捐赠/慈善基金会2%官方机构7%保险公司10%其他应税机构(包括公司、银行等)16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456机构客户资管规模（万亿美元）机构客户占比（%，右轴）0%10%20%30%40%5

95、0%60%70%80%050002500300035002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021养老金客户规模（十亿美元）占机构资产比例（%，右轴）26 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 2 2）官方机构：）官方机构：贝莱德为央行、主权财富基金、财政部、多边组织等机构提供长期机构资产管理服务；2021年，其资产规模达到 3164 亿美元，占机构客户资产管理规模的 7%。除资管服务以外，贝莱德还专门为官方机构提供投资建议与培训服务等。3 3）应税机构：）应税机构：

96、作为保险公司资产的最大独立管理者，截至 2021 年底，贝莱德为保险公司管理的长期机构资产管理规模为 5078 亿美元，占机构客户资产管理规模的 10%；为公司、银行和第三方基金等其他应税机构管理资产规模达到 7973 亿美元，占机构客户资产管理规模的 16%。受养老金为主的机构客群特征影响，机构投资者偏好于指数型产品。受养老金为主的机构客群特征影响，机构投资者偏好于指数型产品。由于贝莱德其客群以养老金等机构客户为主，而养老金中 DC 计划和 IRAs 账户投资周期长，倾向于长期绝对收益，外加美国资本市场呈现有效性提升、超额收益难获取的趋势，因此低费率的被动投资产品得到以养老金为代表的机构投资

97、者青睐。截止 2022 年三季度，贝莱德机构客户中被动型产品规模达到 2.35 万亿美元，占比高达 61.26%，带来收益占 2022Q3 基础管理费的 6.68%。图表图表59：公司机构客户资产配置风格公司机构客户资产配置风格 图表图表60：2022Q3 机构投资者机构投资者 AUM 分布情况（亿美元）分布情况（亿美元）资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 机构客户偏好于权益指数型、多元资产配置，机构资金流入推动贝莱德拳头产品加速发展。机构客户偏好于权益指数型、多元资产配置，机构资金流入推动贝莱德拳头产品加速发展。在机构客户的被动型产品配置中，权益类占比最高，2022

98、三季度机构客户被动型产品中权益类投资占比达到 70.82%，其次为固收类产品，多资产、另类产品占比较小。在主动型产品配置方面，与养老金投资相关的目标日期类多元资产需求较高，机构客户主动型产品配置占比持续提升，从 2012 年的 18.84%提升至 2022Q3 的 33.81%。图表图表61：机构投资者主动型产品机构投资者主动型产品 AUM 分布分布 图表图表62：机构投资者被动型产品机构投资者被动型产品 AUM 分布分布 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%机构客户主动管理合计机构客户指数投资合计1,5

99、04 6,852 5,028 1,489 16,658 6,760 66 37 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000权益类固收类 多元资产另类投资 权益类固收类 多元资产另类投资主动型指数型0%20%40%60%80%100%股权固定收益多元资产另类投资0%20%40%60%80%100%股权固定收益多元资产另类投资 27 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 2.3.2 零售投资者：另类投资需求驱动，零售客户规模持续增长 零售投资规模持续增长，零售投资者主要通过中介机构获得资管服务。零售投资规模持续增长，零

100、售投资者主要通过中介机构获得资管服务。在零售端，贝莱德为零售投资者提供了开放式基金、信托和私募基金等投资工具，零售端业务开展主要通过经纪交易商、银行、信托公司、保险公司等中介机构实现。2022 年三季度，零售客户资管规模达到 8064.98 亿美元，占总资产管理规模的 10.13%，2012-2021 年均增长率达到 11.09%。零售投资者倾向于主动型产品，以权益和固收类产品为主要配置方向。零售投资者倾向于主动型产品，以权益和固收类产品为主要配置方向。在投资风格方面，贝莱德零售投资者倾向于主动型产品投资，其中 81.69%的零售资产规模投资于主动型产品，在主动型产品中共同基金占比较大，202

101、1 年底零售端主动型共同基金规模为 8414 亿美元，其余主要投资于私人投资基金和单独管理账户。在资产配置方面，零售投资者以权益类、固收类为主要配置方向；其中权益类资管规模 2022 年三季度达到 3426.47 亿美元，2012-2021 复合增长率达到 12.40%，主要得益于近年来美国股市上行及全球股票特许经营权；而固收类产品 AUM 达到 2949.77 亿美元，2012-2021 复合增长率达到 11.39%，主要受债券市场上行驱动。图表图表63：贝莱德零售资管规模稳定增长贝莱德零售资管规模稳定增长 图表图表64：零售投资者零售投资者 AUM 分布结构分布结构 资料来源：公司年报，中

102、信建投 资料来源：公司年报，中信建投 另类投资需求增长，成为零售资管规模增长主要驱动。另类投资需求增长，成为零售资管规模增长主要驱动。近年来，受投资解决方案、投资组合等投资策略热度增长及贝莱德另类投资发展战略影响，贝莱德零售客户对另类投资策略配置规模增长迅速，2022 年三季度零售端实现 45.67 亿美元的另类资产净流入，使得其 AUM 达到 1208.14 亿美元，占比达到 14.98%。图表图表65：贝莱德零售资金净流入结构（亿美元）贝莱德零售资金净流入结构（亿美元）资料来源：公司年报，中信建投-30%-20%-10%0%10%20%30%020004000600080001000012

103、000零售资管规模（亿美元）同比变动（%，右轴）0%20%40%60%80%100%股权固定收益多元资产另类投资-20002004006008001,0002000212022Q3权益类固收类多元资产另类投资 28 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 2.3.3 地区分布：立足美国本土，坚持海外版图扩张 立足美国本土，海外版图持续拓展，贝莱德逐步发展为全球性资管机构。立足美国本土，海外版图持续拓展，贝莱德逐步发展为全球性资管机构。贝莱德坚持推进全球性战略，推动业务版图以美国本土为中心，向欧洲、中东、非洲及亚太地区辐射，目前公司在

104、美国 35 个洲以及中国、加拿大、墨西哥、巴西等 38 个国家内设立了 89 个办事处，为全球 100 多个国家客户提供资管服务，并根据当地法规和要求为当地投资者及投资机构提供专业投资服务。图表图表66：贝莱德为贝莱德为 100+国家客户提供资管服务国家客户提供资管服务 资料来源：公司官网，中信建投 美洲地区是贝莱德资管业务根源，美洲地区是贝莱德资管业务根源，EMEAEMEA、亚太地区业务发展较快。、亚太地区业务发展较快。截至 2021 年底，来自美洲地区、EMEA（欧洲/中东/非洲地区）、亚洲地区的 AUM 分别为 6.65、2.65、0.72 万亿美元，占比分别为 66.39%、26.45

105、%、7.16%。其中美洲地区是贝莱德资管业务核心地区，贝莱德通过在美国、加拿大、墨西哥、巴西、哥伦比亚、智利和多米尼加共和国的办事处为客户提供服务；2021 年美洲地区资管业务收入占总基本管理费的 63%，资金净流入 3544.24 亿美元；在资产配置方面，美洲地区客户更加偏好于权益类产品，其次是固收类产品。图表图表67：贝莱德贝莱德 AUM 按客户地域分布情况（亿美元）按客户地域分布情况（亿美元）图表图表68：贝莱德美洲客户的资产偏好情况（亿美元）贝莱德美洲客户的资产偏好情况（亿美元）资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 受受 EMEAEMEA 地区经济扰动影响，资金净

106、流入增长乏力。地区经济扰动影响，资金净流入增长乏力。目前贝莱德为 EMEA 地区 72 个国家客户提供资管业务，2021 年 EMEA 地区资管业务收入占比 31%；从地域分布来看，英国、欧洲其他地区、中东及非洲资管规模占比分别为 38%、57%、5%。近年来在新冠疫情、俄乌冲突等影响下，欧洲、中东和非洲地区经济扰动明显，零利率、高通货膨胀率、政策管制等现象导致该地区经济波动明显，贝莱德也降低了欧洲资产投资权重，因此，2021 年020,00040,00060,00080,000100,000120,00020001920202021美洲地区EMEA

107、亚太地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021权益类固收类多元资产另类投资 29 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 EMEA 地区资金净流入仅 1145.50 亿美元，同比下降 10.91%。图表图表69：贝莱德贝莱德 EMEA 资管规模地域分布（亿美元）资管规模地域分布（亿美元）图表图表70：贝莱德贝莱德 EMEA 客户的资产偏好情况（亿美元）客户的资产偏好情况（亿美元）资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 亚太地区资管规模增长迅速，资产配置偏好于

108、固收类产品。亚太地区资管规模增长迅速，资产配置偏好于固收类产品。2021 年贝莱德在亚太地区资管规模达到 7170.23亿元，2016-2021 年均复合增长率达到 13.79%；从地域分布来看，日本、亚洲其他地区、澳大利亚资管规模占比分别为 58%、28%、14%。在资产配置偏好方面，亚太地区的客户对固收类产品更加青睐，对另类产品的需求相对更强。图表图表71：贝莱德亚太资管规模地域分布（亿美元）贝莱德亚太资管规模地域分布（亿美元）图表图表72：贝莱德亚太客户的资产偏好情况（亿美元）贝莱德亚太客户的资产偏好情况（亿美元）资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 中国投资市场潜

109、力巨大，是贝莱德在亚太地区的重点战略市场。中国投资市场潜力巨大，是贝莱德在亚太地区的重点战略市场。中国作为新兴资管市场中重要一员，近年资管市场活力持续，截至 2021 年底中国资管市场规模达到 133.70 万亿元，同比增长 10.86%；同时，中国稳定的宏观经济基本面和个人养老金入市政策落地为中国资管市场注入全新活力，中国资管市场未来市场空间明晰，根据中国资产管理市场预测，2025 年中国资管市场规模将达到 210 亿元，近四年年均增长 11.95%。另一方面，中国财富管理转型深入推进和养老金入市带来的业务可能性有望成为贝莱德中国业务增长新动力；因此贝莱德加快布局中国业务，力图成为中国市场中

110、最大的海外投资机构；目前贝莱德在中国整体资管市场中市占率达到 11%、在 ETF 市场中市占率达到 36%。英国 38%欧洲 57%中东及非洲 5%英国欧洲中东及非洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021权益类固收类多元资产另类投资日本 58%亚洲其他地区28%澳大利亚 14%日本亚洲其他地区澳大利亚0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021权益类固收类多元资产另类投资 30 行业深度报告 非银金融非

111、银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表73：2012-2021 年中国资产管理规模年中国资产管理规模 资料来源：BCG分析，中信建投 取得公募基金牌照，加快布局在华私募、公募业务。取得公募基金牌照，加快布局在华私募、公募业务。2017 年贝莱德成立贝莱德投资管理（上海）有限公司，进入中国私募基金领域，并通过两只为中国高净值投资者而设的合格境内有限合伙人（QDLP）投资产品积极参与中国市场。在公募业务方面，2021 年 6 月贝莱德基金管理有限公司取得业务许可证，成为首家外资 100%控股的公募基金公司。此外，贝莱德与淡马锡、建信理财合作筹划设立外资控股的合资资管机构、利用多方优势布局中国市

112、场。图表图表74：贝莱德中国业务开展路径贝莱德中国业务开展路径 资料来源：公司官网，中信建投 3 三大护城河深度赋能，构筑公司成功之路三大护城河深度赋能，构筑公司成功之路 3.1 被动投资赋能：把握被动投资趋势，打造被动投资赋能：把握被动投资趋势，打造 ETF 龙头品牌龙头品牌 iShares 资本市场有效性提升、主动投资超额收益难以获取，以指数基金和资本市场有效性提升、主动投资超额收益难以获取，以指数基金和 ETF 为代表的被动投资兴起。为代表的被动投资兴起。21 世纪以来，受美国多次股市危机冲击，主动管理型产品收益下滑、跑赢指数难度增加，据标普道琼斯统计，2001-2019-20%-10%

113、0%10%20%30%40%50%60%02040608002000021资管规模（万亿元）同比变动 31 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 年间，3 年中仅有超 50%的美国股票基金较标普 500 指数实现超额收益，资本市场有效性持续提升。因此，投资者开始对于低费率、高透明度、高便利性的被动投资呈现出偏好，推动指数基金、ETF 等被动投资规模持续增长，美国指数基金与 ETF 合计规模从 2001 年的 4535.35 亿美元提升至 2021 年 12.93 万亿美元，年均增长率达到

114、 18.24%，远高于其他资管产品。图表图表75：美国指数基金和美国指数基金和 ETF 规模占比持续提升规模占比持续提升 图表图表76：跑输跑输 S&P500 的美国基金占比的美国基金占比 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：S&P Dow Jones Indices，中信建投 以以 iShares 为核心布局为核心布局 ETF 业务，充分享受被动投资扩容红利，成为全球最大的业务，充分享受被动投资扩容红利，成为全球最大的 ETF 产品提供者。产品提供者。贝莱德抓住被动型投资快速崛起的机遇，于 2009 年6 月以 135 亿美元收购巴克莱旗下的巴克莱国际投资管理公司（简称 BGI），BGI

115、 旗舰产品 iShares 是当时全球最大的 ETF 产品提供者；贝莱德通过收购 iShares 一跃成为 ETF 市场龙头，并以 iShares 为核心持续丰富被动型投资产品，充分享受被动投资扩容带来的市场红利。全谱系产品、高全谱系产品、高 AUM、低费率，、低费率，iShares 三大竞争优势深度赋能贝莱德成长。三大竞争优势深度赋能贝莱德成长。目前 iShares ETF 以 17.72%的年复合增长率从 2012 年 7527.07 亿美元规模猛增至 2022Q3 的 26214.10 亿美元，在贝莱德总资管规模中占比达到 32.93%；在贝莱德基础管理费收入中，权益类、固收类 ETF

116、产品收入合计 4163.00 亿美元，占全部基础管理费收入的 37.67%。图表图表77：贝莱德贝莱德 ETF 产品资本净流入维持高位产品资本净流入维持高位 图表图表78：ETF 产品收入贡献持续提升产品收入贡献持续提升 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：S&P Dow Jones Indices，中信建投 具体来看：具体来看：1）iShares 平台提供全谱系被动投资产品：平台提供全谱系被动投资产品：目前贝莱德提供超过 1250 种 ETF 投资产品，涉及核心、因素、0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080004000200

117、1 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021指数型基金规模（十亿美元）ETF规模（十亿美元）指数基金与ETF合计占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000420052006200720082009200016201720,0001,5002,0002,5003,0003,5002000212022Q3权益类固收类多元资产另类投资0%5%10%15%20%2

118、5%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000权益&固收类ETF收入（百万美元）收入占比（%，右轴）32 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 固收、趋势、可持续等系列的 ETF 产品，并在宽基指数基础上添加 Smart Beta、多因子等策略，帮助投资者以低成本构建覆盖各类投资策略、行业指数的长期投资组合。根据公司官网信息，目前贝莱德披露的核心 ETF 系列产品共 26 支，除了跟踪宽基指数外，还覆盖各类资产、地域和投资策略，满足投资者多元化投资需求。2）iShares 在在 ETF 资管领域具有资管领域具有头部头部地

119、位：地位：截止 2022Q3，iShares 系列 ETF 产品总规模达到 2.62 万亿美元，占据美国市场 1/3 的份额，是全球最大的 ETF 产品提供者，市场份额远大于先锋领航、道富环球等公司。截止 2022 年 11 月，在美国按规模统计的前 50 只 ETF 产品中，有 16 只是 iShares 旗下的，合计规模达 1.01 万亿美元，占前 50 只合计规模的 19.98%。图表图表79：全球资管机构龙头全球资管机构龙头 ETF 市场份额分布（截止市场份额分布（截止 2022/12/10）资料来源：ETFDB，中信建投 图表图表80：美国排名前美国排名前 50 的的 ETF 名单和

120、规模名单和规模 排名排名 基金名称基金名称 规模规模 （亿美元）（亿美元）基金管理人基金管理人 排名排名 基金名称基金名称 规模规模 （亿美元）（亿美元）基金管理人基金管理人 1 Vanguard Total Stk Market Index ETF Shrs 11,156.77 Vanguard 26 Vanguard Total Int Stock Index ETF Shrs 458.00 Vanguard 2 Vanguard 500 Index Fund ETF Shares 7,116.55 Vanguard 27 iShares MSCI EAFE ETF 446.00 iSha

121、res 3 SPDR S&P 500 ETF 3,357.00 SSGA 28 Vanguard Total Int Bond Index ETF Shrs 438.00 Vanguard 4 iShares Core S&P 500 ETF 2,714.30 iShares 29 Vanguard High Div Yield Index ETF Shrs 417.00 Vanguard 5 Invesco QQQ Trust Series 1 1,502.00 Invesco 30 Vanguard Small-Cap Value Index ETF Shrs 410.39 Vanguar

122、d 6 Vanguard Value Index Fund ETF Shares 1,324.90 Vanguard 31 Vanguard Itdt-Term Corp Bd Idx ETF Shrs 402.00 Vanguard 7 Vanguard Growth Index Fund ETF Shares 1,303.15 Vanguard 32 Vanguard ST Corporate Bd Index ETF Shrs 402.00 Vanguard 8 Vanguard Mid-Cap Index Fund ETF Shares 1,264.61 Vanguard 33 iSh

123、ares Core S&P Total U.S.SM ETF 399.47 iShares 9 Vanguard Dlpd Markets Index ETF Shrs 1,261.22 Vanguard 34 Vanguard Information Tech Index ETF Shrs 396.00 Vanguard 10 Vanguard Small-Cap Index Fund ETF Shares 1,062.50 Vanguard 35 Vanguard Real Estate Index ETF Shares 372.00 Vanguard 11 iShares Core MS

124、CI EAFE ETF 835.00 iShares 36 The Health Care Select Sector SPDR Fund 363.13 SSGA 12 iShares Core U.S.Aggregate Bond ETF 808.00 iShares 37 The Technology Select Sector SPDR Fund 362.50 SSGA 13 Vanguard Total Bd Market Index ETF Shrs 797.00 Vanguard 38 The Energy Select Sector SPDR Fund 338.37 SSGA 1

125、4 Vanguard Extended Market Index ETF Shrs 778.14 Vanguard 39 Vanguard Large-Cap Index Fund ETF Shares 334.80 Vanguard 15 Vanguard EM Stk Index ETF Shrs 710.00 Vanguard 40 Schwab U.S.Dividend Equity ETF 334.00 Schwab ETFs 贝莱德34%先锋领航28%道富环球14%景顺5%嘉信理财4%摩根大通1%其他14%贝莱德先锋领航道富环球景顺嘉信理财摩根大通其他 33 行业深度报告 非银金融

126、非银金融 请参阅最后一页的重要声明 排名排名 基金名称基金名称 规模规模 （亿美元）（亿美元）基金管理人基金管理人 排名排名 基金名称基金名称 规模规模 （亿美元）（亿美元）基金管理人基金管理人 16 Vanguard Short-Term Bond Index ETF Shrs 668.15 Vanguard 41 Vanguard Itdt-Term Bd Index ETF Shrs 317.98 Vanguard 17 iShares Core MSCI Emerging Markets ETF 652.00 iShares 42 iShares iBoxx$Ivmt Grade Co

127、rp Bd ETF 310.00 iShares 18 SPDR 黄金信托 637.00 SSGA 43 Vanguard FTSE All-World ex-US Idx ETF 306.00 Vanguard 19 iShares Core S&P Small-Cap ETF 624.98 iShares 44 iShares TIPS Bond ETF 305.00 iShares 20 iShares Core S&P Mid-Cap ETF 592.23 iShares 45 iShares 黄金信托 304.00 iShares 21 Vanguard Div Appreciati

128、on Index ETF Shrs 579.00 Vanguard 46 Invesco S&P 500 Equal Weight ETF 285.00 GUGGENHEIM 22 Vanguard ST IP Sec Index ETF Shrs 569.49 Vanguard 47 iShares National Muni Bond ETF 280.00 iShares 23 iShares Russell 1000 Growth ETF 562.35 iShares 48 The Financial Select Sector SPDR Fund 274.82 SSGA 24 iSha

129、res Russell 2000 ETF 539.12 iShares 49 iShares S&P 500 Growth ETF 271.54 iShares 25 iShares Russell 1000 Value ETF 483.48 iShares 50 SPDR Dow Jones Industrial Average ETF 265.00 SSGA 资料来源：Wind，中信建投 3）iShares 产品费率维持低位：产品费率维持低位：面对 ETF 行业头部机构费率竞争，贝莱德在降费率方面表现较为激进，在头部 ETF 基金中费率仍处于较低水平，平均费率为 0.18%，位居行业第 8

130、 位，仅弱于纽约梅隆银行、嘉信理财、道富环球等龙头机构，其中贝莱德核心 ETF 费率竞争力更强，核心 ETF 产品平均费率仅 0.08%。图表图表81：头部头部 ETF 基金费率比较（截止基金费率比较（截止 2022/12/10）资料来源：ETFDB，中信建投 3.2 金融科技赋能：布局以阿拉丁平台为核心金融科技赋能：布局以阿拉丁平台为核心的科技体系的科技体系 定位金融科技公司，内延创新定位金融科技公司，内延创新+外部收购构建公司科技护城河。外部收购构建公司科技护城河。贝莱德一直把金融科技作为公司价值主张的核心部分，近年来贝莱德不断加码内部科技投入，并通过合作收购等方式扩张科技版图，成功构建科

131、技护城河。2018 年起贝莱德成立 AI 实验室，发布“Tech2020 规划”，探索数据科学、机器学习、人工智能等技术在资管方面应用；并先后收购 Future Advisor、Cache matrix、eFront 等金融科技公司，拓展贝莱德科技能力边界。目前，公司形成了面向机构投资者、资产供应方、财富管理者的全方位金融科技解决方案体系。0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%纽约梅隆银行嘉信理财道富环球贝莱德摩根大通富兰克林邓普顿 美国世纪投资 34 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表82：贝莱德具有面向各类客户的解决方案体系贝

132、莱德具有面向各类客户的解决方案体系 资料来源：公司官网，中信建投 阿拉丁平台：贝莱德在金融科技领域的招牌。阿拉丁平台：贝莱德在金融科技领域的招牌。2000 年，贝莱德组建了贝莱德解决方案公司，成功开发了阿拉丁（Aladdin）风险管理系统，阿拉丁系统名字来源于资产（Asset）、负债（Liability）、债务（Debt）、衍生品（Derivative）、投资网络（Investment Network）的首字母缩写。贝莱德在阿拉丁风险系统基础上，通过自主研发提升 Aladdin 平台能力、拓展业务板块。2009 年，贝莱德与 BGI 合并，完善 Aladdin 量化工具、风险管理模型；2016

133、 年，贝莱德推出 Aladdin Wealth，为财富管理公司及其金融专业人士提供机构级业务管理、投资组合构建等服务；2018 年，贝莱德收购全球领先的端到端另类投资管理软件和解决方案提供商 eFront，实现 Aladdin业务扩展到流动性较小的资产；2020 年，贝莱德推出 Aladdin Climate，为投资者提供气候变化物理风险和低碳经济风险度量；2021 年贝莱德将阿拉丁数据中心迁移到云端，为阿拉丁平台提供更大的计算规模和灵活性，以扩大阿拉丁下一阶段增长。阿拉丁平台提供全方位的投资决策及风控管理，并实现贝莱德业务一体化。阿拉丁平台提供全方位的投资决策及风控管理，并实现贝莱德业务一体

134、化。Aladdin 平台基于其强大的数据基础，整合了风险分析、交易执行、风险管理与控制、数据管理与监控、组合管理等功能，涵盖所有资产类别，辅助自身业务及客户提供全方位、多层次的投资决策及风控支持，有效地管理风险和高效交易。同时，在业务流程上，贝莱德利用阿拉丁系统逐步完成对自有业务线的一体化整合，实现前中后台一体化操作，使得客户能够在一个平台上实现对整个投资生命周期各类资产的风险分析、投资管理等决策，提升客户接入效率。图表图表83：阿拉丁系统主要功能阿拉丁系统主要功能 资料来源：公司官网，fofpower，中信建投 35 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 定制化情景分析和

135、压力测试、多资产投资组合分析成为阿拉丁平台两大优势。定制化情景分析和压力测试、多资产投资组合分析成为阿拉丁平台两大优势。定制化场景分析可以针对投资者资产组合进行组合情景定制，该平台通过将构建好模型部署到阿拉丁的客户端后，能根据客户需要对其进行调整，甚至对特定情景进行定制分析，进而对证券市场的价值走势进行预测。同时，阿拉丁平台还部署了不同类型的压力情景测试以满足监管要求，如 Solvency II、Basel III 和美联储的 CCAR 压力测试等。阿拉丁平台的多资产投资组合分析则支持对覆盖股票、固定收益、衍生品、商品等多资产类别的投资分析，其支持资产类别持续扩充；还支持通过分析相关性及联动性

136、影响，构建具有低相关性、有效分散风险的投资组合；当在特定情景中资产相关性改变时，阿拉丁会通过数据分析及时优化投资组合、控制风险。阿拉丁集智效应显著，未来潜在市场空间达到阿拉丁集智效应显著，未来潜在市场空间达到 100 亿美元。亿美元。得益于阿拉丁平台优秀的风控能力，其客户群体快速扩张，目前全球多家政府机构、金融机构和企业都接入了阿拉丁平台，先锋和道富作为仅次于贝莱德的资管巨头也是阿拉丁的用户；2021 年，全球阿拉丁系统用户已达到 12.6 万。阿拉丁平台具有明显的集智效应，即接入平台客户群体越多、资产规模越大，平台获取数据越丰富，凭借阿拉丁平台强大的计算能力和研发能力强化平台的风控能力和投资

137、决策，进一步扩张平台资产规模，实现加速循环成长。根据贝莱德测算，阿拉丁平台潜在市场规模达到 100 亿美元，目前阿拉丁平台市占率仅 11%，未来成长空间明显。图表图表84：阿拉丁平台的潜在市场阿拉丁平台的潜在市场 资料来源：公司年报，中信建投 3.2 投资能力赋能：基于贝莱德智库，构建广泛全面的投顾体系投资能力赋能：基于贝莱德智库，构建广泛全面的投顾体系 致力于投资能力建设、构建广泛全面的投顾体系，实现投资能力赋能。致力于投资能力建设、构建广泛全面的投顾体系，实现投资能力赋能。投资能力是资管机构的核心竞争力之一，贝莱德始终聚焦于强化投资能力建设、构建广泛全面的投顾体系，致力于打造最全面的投资平

138、台，核心目标是提升构建投资组合的能力从而为客户创造更大的价值。把握投资需求多元化趋势，贝莱德持续布局智能投顾。把握投资需求多元化趋势，贝莱德持续布局智能投顾。自 1970 年代开始，证券交易法推出后证券佣金自由化，传统以佣金为盈利来源的卖方模式难以为继，迫使资管机构向多元化的经营业务模式转变，按资产规模收费的独立投资顾问咨询模式在美国兴起。同时随着计算机技术发展和金融自由化下金融工具创新，客户对财富管理要求不再局限于简单获取收益，还要求解决规避风险、弥补流动性等问题，投资需求呈现多元化、数 36 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 字化趋势。贝莱德充分把握投资风向，于 2

139、015 年收购智能投顾公司 Future Advisor，积极布局智能投顾业务，深度赋能投资能力。贝莱德通过算法和模型制订资产投资组合，借助大数据识别用户风险偏好，从而为客户提供因子投资、可持续投资、模型组合等投资策略服务。贝莱德投资能力兼备深度和广度。贝莱德投资能力兼备深度和广度。1）在投资深度方面，目前贝莱德研究平台集成了 100 多个备选数据集，共有 3000+风险监控因子，得益于其庞大数据基池下的数据生态系统，贝莱德利用风险分析、流动性得分、违约概率等技术分析将数据转化为信息，帮助投资者构建远高于行业的阿尔法投资组合，从而为不同类型客户提供专业的投资解决方案。得益于出色的风险管控能力，

140、在 2008 年金融危机期间，贝莱德阿拉丁平台被美联储借助于管理 AIG、贝尔斯登、房利美等金融机构的不良资产。2）在投资广度方面，目前贝莱德在全球 30 多个国家设立办公室，服务于 72 个国家的机构及零售客户；并通过“本地支持+国际化投资”的服务方式在全球范围内持续积累客户；在投资策略方面，贝莱德为客户提供涵盖指数型、因子驱动型、系统化主动投资、高阿尔法等多元化的投资策略。图表图表85：贝莱德多个数据集构建数据生态系统贝莱德多个数据集构建数据生态系统 资料来源：公司官网，中信建投 贝莱德智库：贝莱德投研能力的核心。贝莱德智库：贝莱德投研能力的核心。贝莱德智库（BII）诞生于 2011 年，

141、是利用公司专业知识，进行专有研究，以提供有关全球经济、市场、地缘政治和长期资产配置的见解的自主研究平台。贝莱德智库对公司投资的赋能程度在业内独树一帜。其优势在于：1）丰富的研究专家：贝莱德智库成员履历丰富，汇聚了来自顶级投行、咨询公司、知名企业、政府机构等领域的人才（瑞士央行前行长 Philip Hildebrand、美联储前副主席 Stanley Fischer 等），目前贝莱德智库中有 1300 多名不同资产类别的投资专业人士，为投资者提供海量深度研究；2）贝莱德通过大规模例会、邀请各行业精英参与议题讨论等形式，最大化发挥顶级人才认知优势赋能投资团队，根据公司披露，每天有 400 多名投资

142、者参加智库全球会议，有 510 多名研究分析师分享见解。3）扩大宏观研究团队，成立地缘政治风险研究板块，将宏观、市场观点与投资组合构建相结合，为客户资产管理提供长远的投资方案。37 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表86：贝莱德投顾团队为全球投资者提供服务贝莱德投顾团队为全球投资者提供服务 资料来源：公司官网，中信建投 4 贝莱德三十年经验对我国资管机构发展启示贝莱德三十年经验对我国资管机构发展启示 从贝莱德三十年来的发展经验来看，我们可以提炼出以下几点供我国资管机构转型借鉴：从贝莱德三十年来的发展经验来看，我们可以提炼出以下几点供我国资管机构转型借鉴：把握行业

143、发展趋势，拓展符合客户需求的产品和投资策略，提升对投资者长期资金的吸引力。把握行业发展趋势，拓展符合客户需求的产品和投资策略，提升对投资者长期资金的吸引力。纵观贝莱德三十年发展历程，公司充分把握 20 世纪 90 年代养老金入市、被动投资增长契机，收购巴克莱旗下 iShares 品牌成为 ETF 巨头、布局养老金资管服务成为全球最大养老金管理机构，此后公司不断拓展产品线，重点布局多元资产、另类资产等产品领域，推动公司资管规模持续增长。目前我国 A 股市场中个人投资者占比较高，市场结构性机会较多，ETF、场外衍生品等业务发展潜力巨大；我国资管机构应合理预判市场趋势并积极布局相应产品，有利于资管公

144、司迅速做大规模。积极积极推进机构管理优化、科技进步，打造管理、技术、产品等护城河。推进机构管理优化、科技进步，打造管理、技术、产品等护城河。贝莱德完善的内部管理机制、优秀的公司高管团队、经营的独立性相辅相成，为公司长期发展奠定基础；同时贝莱德坚持风险管理基因，以 iShares、Aladdin 和贝莱德智库三大能力作为公司的成长蓝图，护城河放大加深提供发展潜力。我国资管机构在关注行业发展契机的同时，也需要坚持对内求索，奠定符合业务发展的文化底蕴和管理机制、构建业务护城河提升品牌知名度，为业务发展构筑核心竞争力。大力发展金融科技，把握风险管控为资管业务生命线。大力发展金融科技，把握风险管控为资管

145、业务生命线。金融科技的发展能够帮助资管 机构实现有效的风险管理、提升投资能力和扩大资管规模，目前国内大部分资管机构并未建立起成熟高效一体化的资产管理信息系统。我们认为资管机构需要加大金融科技投入，建立类似 Aladdin 的以资产管理为核心，将信息、技术、风控等要素实现一体化管理，强化风险管控能力，是资管机构实现长期发展的基石。多元化产品布局多元化产品布局不仅可满足投资者多样化的投资需求，也不仅可满足投资者多样化的投资需求，也有助于增强业务抗风险性。有助于增强业务抗风险性。贝莱德创立初期，其产品线以固收类、主动型产品为主，通过多次收购，贝莱德形成了更加多元化的产品体系，从投资风格来看涵盖了主动

146、投资和被动投资，从资产类别来看涵盖了权益、固收、多资产和另类投资产品，并且业务范围从美国 38 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 扩展到了全球。多元化的产品体系帮助贝莱德满足客户更多样化的需求，并且使贝莱德的业务规模在面对全球经济波动和资产风格轮动时更具韧性，因为客户资金通过在贝莱德产品体系内部流动即可应对不同的投资环境。明确产品定位并帮助客户在投前对产品建立与定位相匹配的合理预期可以帮助资管机构提升资金稳定性。明确产品定位并帮助客户在投前对产品建立与定位相匹配的合理预期可以帮助资管机构提升资金稳定性。一般来讲，资管产品吸引客户的方式包括低费率和高 alpha 两种，但

147、同一产品难以同时兼具这两种特质，其背后逻辑在于：实现低费率通常要通过做大产品规模、发挥规模效应摊销固定成本，但是 alpha 却具有稀缺性，二者难以兼容。贝莱德充分把握资本市场有效性提升、被动投资规模增长发展机遇，密集布局被动投资，实现指数基金及 ETF 规模迅速增长，形成了以被动投资主导的资管结构。被动投资产品吸引投资者的一大特征就是其低费率优势，而贝莱德也深刻认识到这一点，充分利用规模效应提升自身产品在费率方面的竞争力。此外，贝莱德的客户结构以机构客户为主，这些客户拥有成熟的投资理念，其投资贝莱德的被动投资产品更多是为了以更低费率进行投资操作，并不会期望通过投资这些产品实现超额收益，因此客

148、户对贝莱德产品是具有合理预期的，这就使得这些客户后续不会因为产品没有产生超额收益而选择赎回。未来国内的资管机构也应该对旗下各个产品有更加清晰的定位，并且针对产品定位制定合适的营销方案，帮助客户对产品在投前阶段就建立起合理预期，使产品规模避免随着净值波动而出现大起大落。短期产品短期产品业绩业绩有助于做大产品规模，但完善的风险管理体系才是业务长期稳健发展的基石。有助于做大产品规模，但完善的风险管理体系才是业务长期稳健发展的基石。贝莱德在成立之初便把技术系统进行数据分析和风险控制作为公司发展根基，致力于通过研发、应用风险管理技术，从风险角度为客户提供资产管理服务。多年的风控能力积累使公司在多次金融市

149、场波动中均展现了较强业务韧性，而公司也积极把握市场低谷时的收购机遇实现自身业务的跨越式发展。我国的资管机构也应该更多立足长期发展视角制定业务战略，打造体系化的风险管理能力，助力业务实现长期稳健发展。以科技为支撑，以科技为支撑，向客户提供产品向客户提供产品+服务的解决方案可形成深厚护城河。服务的解决方案可形成深厚护城河。贝莱德除了向客户提供各类资管产品，还通过提供多样化的服务更好满足客户需求，并且通过科技手段的运用持续优化客户体验。贝莱德开发的Aladdin 风险管理系统整合了风险分析、交易执行、风险管理与控制、数据管理与监控、组合管理等功能，为客户提供全方位、多层次的投资决策及风控支持，有效地

150、管理风险和高效交易。Aladdin 系统和贝莱德旗下的多元化产品布局形成了一个完整的投资解决方案，由此也增强了旗下产品相对于同类产品的综合竞争力。我国的资管机构也可以从产品和服务两个维度进行业务布局，通过服务助力产品的获客，通过二者的协同尽量减轻市场上同类产品在费率、收益率方面的激烈竞争。我们认为，贝莱德从黑石旗下的资管部门发展为全球资管机构龙头企业，资管规模实现了飞跃式成长，其发展路径值得国内资管机构借鉴。贝莱德发展历程参与了美国资管行业由小做大的全过程，并且经历了美国养老金入市、市场有效性增强、被动投资崛起等事件，而当前我国资管机构也正在面临个人养老金制度改革、居民财富结构转变等趋势，贝莱

151、德的发展战略对我国资管机构具有较强的参考意义。39 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 政策发生重大变动：政策发生重大变动：监管政策对资管行业发展影响相对较强，相关政策调整可能导致公司发展策略和商业模式发生调整，进而对公司业务产生影响。资本市场剧烈波动：资本市场剧烈波动：近期美股市场整体波动幅度较大，此外美国高通胀下美联储大幅加息、俄乌冲突加剧、原油价格波动加大、能源危机升级等一系列因素影响下，宏观经济和政策的不确定性加剧资本市场波动风险，可能使全球投资者改变资产配置结构，导致公司收入波动。资管产品资管产品 AUM 增长速度不及预期：增长速度不及预期：公

152、司主要收入是基于资管产品 AUM 而收取一定比例的基础管理费，而 AUM 增长主要动力在于市场变动带来资产增值、收购增长和新客户流入，在市场剧烈变动或客户净流入下滑情况下，公司整体业绩会发生较大波动。公司在海外（包括中国）业务拓展进度不及预期：公司在海外（包括中国）业务拓展进度不及预期：由于各国市场环境、投资者结构、资金结构、风险偏好、税收政策等诸多因素存在差异，海外头部机构在本土市场的成功经验可能由于以上差异存在适配性风险，外加海外市场政策偏向和本土企业竞争加剧，存在海外业务扩张不及预期的风险。40 行业深度报告 非银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 赵然：赵然：

153、中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融 IT 系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6 年证券研究的工作经验。2018 年 wind 金融分析师（金融工程）第二名 2019 年.2020 年 Wind 金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名。研究助理研究助理 吴马涵旭吴马涵旭 41 行业深度报告 非

154、银金融非银金融 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%

155、之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证

156、券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引

157、证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策

158、提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版

159、、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：(8610)8513-0588 电话：(8621)6882-1612 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李星星 联系人：翁起帆 联系人：陈培楷 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk