1、2023年1月5日证券研究报告伊利战略加持，国产无菌包装崛起新巨丰深度报告分析师史凡可分析师马莉邮箱邮箱证书编号S02证书编号S02个股评级：增持添加标题95%摘要2p无菌包装行业：赛道优质，国产化替代空间广阔无菌包装行业：赛道优质，国产化替代空间广阔行业技术成熟，升级迭代主要体现在包型。行业技术成熟，升级迭代主要体现在包型。无菌包装起源于1963年利乐年推出“利乐砖”产品并引领行业，此后产品持续更迭，目前已经发展近60年，行业技术成熟，产品升级方向主要在于新包型。目前产品产品形态分为枕包、砖包、钻石包等，主要原材料包括原纸、铝箔、聚乙烯。中国年消费

2、量中国年消费量1100亿包，液态奶拉动需求稳健成长。亿包，液态奶拉动需求稳健成长。液态奶领域2019年国内无菌包装销售量约930亿包，总市场规模总市场规模192亿元，亿元，2021达达1100亿亿包，包，2017-2021CAGR8%。下游需求结构中，液态奶占比72%，非碳酸饮料等占比28%。液态奶领域，2019-2022年CAGR约4%，我国人均年消费量21.1kg，相比美国67.3kg仍有较大成长空间有望长期驱动市场成长，利乐垄断受监管，国产企业迎来突围契机。利乐垄断受监管，国产企业迎来突围契机。利乐作为行业的引领者，早期通过设备+包材搭售等措施进行市场垄断。16年利乐被国家工商总局认定垄

3、断并处罚款约6.677亿元，国产企业迎来成长契机。截至截至2020年行业年行业CR4达达82.94%，主要包括利乐（份额，主要包括利乐（份额52.63%）、）、SIG（10.98%）、纷美包装纷美包装（12.34%）与新巨丰（与新巨丰（6.99%），其中仅新巨丰为内资企业，近年来份额持续提升。），其中仅新巨丰为内资企业，近年来份额持续提升。p新巨丰：深度绑定客户，本土化优势突出新巨丰：深度绑定客户，本土化优势突出行业特殊格局决定高竞争壁垒，公司深度绑定伊利，蒙牛突破可期。行业特殊格局决定高竞争壁垒，公司深度绑定伊利，蒙牛突破可期。无菌包装下游乳制品CR2 62%，对应头部客户深度绑定成为无菌包

4、装企业度过前期高研发投入与后期规模化量产获取稳定订单的必须要求，行业壁垒较高。公司深度绑定伊利（2015年伊利入股持股18%。目前持股约5%），双方亦签署十年战略合作框架协议，目前伊利占公司收入70%。此外纷美与蒙牛共同股东关系绑定解除，公司当前已进入蒙牛供应商名录，23年产能加速扩张，打破产能限制后突破可期。性价比性价比&服务优势突出。服务优势突出。公司经营高效率，产品定价低于利乐、纷美约10%，同时毛利率高于纷美包装等同行，产品质量与稳定性亦处于较高水平。此外作为，唯一内资企业，公司供应链体系、服务体系基于国内市场，服务效率高于同行。中期收入空间中期收入空间71亿，长期看千亿市场突围。亿，

5、长期看千亿市场突围。中性假设下无菌包装2026年市场规模有望达273亿，参考纷美包装在蒙牛体系中份额达40%，我们中性假设公司在伊利体系中份额有望从约20%提升至40%，蒙牛体系中公司性价比优势明显，中性假设份额提升至25%，其他市场与非碳酸中性假设下市占率提升至20%。综合估计市场空间综合估计市场空间71亿元。海外：利乐全球收入体量亿元。海外：利乐全球收入体量110亿欧元，市占率亿欧元，市占率62%，对应全球市场规模超千亿元。，对应全球市场规模超千亿元。海外对一体化服务能力要求较高（灌装设备-包材一体化），公司将通过积极产业上下游整合搭建能力，长期成长空间广阔。原材料成本下行，原材料成本下行

6、，23年盈利弹性突出。年盈利弹性突出。公司原材料成本占比91%，主要原材料包括原纸、铝箔和聚乙烯，采购金额占比分别为40%/18%/30%，年内价格波动将对毛利率产生较大波动。22Q1-Q3公司毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明显提升。23年纸浆确定性下行，白卡产能快速投放，预期纸价或有预期纸价或有10%+下行，从而对毛利率有下行，从而对毛利率有4%左右正向贡献，截至左右正向贡献，截至22Q3公司公司净利率净利率11%，利润弹性突出。，利润弹性突出。TWnUnPtRTXnUvZ1YoY6M8Q9PtRnNmOoNlOoOrQeRqQqOaQqRoOvPnQuMN

7、ZqMyQ添加标题95%盈利预测及风险提示3p盈利预测与估值盈利预测与估值盈利预测：盈利预测：公司23年产能集中释放，驱动伊利体系份额加速提升，原材料下行驱动利润释放，综合激励计划费用摊销影响利润表现，我们预测公司22-24年收入分别为16.2/21.2/27.2亿元，分别增长31%/31%/28%，归母净利润分别增长为5%/26%/27%，预计公司22-24年实现归母净利润1.66/2.09/2.64亿元，对应PE 41X/33X/26X。估值：估值：综合考虑公司上市后产能释放进入成长快车道，长期成长空间广阔，未来收入维持30%复合增长确定性较高，首次覆盖给予“增持”评首次覆盖给予“增持”评

8、级。级。p风险提示风险提示行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，核心客户份额提升不及预期。行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，核心客户份额提升不及预期。风险提示41.行业竞争加剧：行业竞争加剧：无菌包装行业技术门槛相对较高，产品盈利能力较好，投资回报率较高。未来国产替代趋势下，如果国内包装类企业参与到无菌包装市场竞争中，或者利乐，SIG加大对国内市场的投入，行业竞争或将加剧公司面对市场份额下降风险。2.原材料价格大幅上升：原材料价格大幅上升：公司主营成本中原材料成本占比达90%，原材料主要类别为原纸、聚乙烯、铝箔等大宗商品。公司定价方式为集中谈判定价，销售合同期一年，下游客户议价能力较强，存在价格传

9、导不利的风险，未来原材料价格若大幅上涨将影响公司盈利能力。3.核心客户份额提升不及预期：核心客户份额提升不及预期：公司销售收入大客户占比较高，21年来自前五名客户的销售收入占主营业务收入的比重为89.95%，公司对伊利的销售收入占主营业务收入的比重为 70.29%，公司21年产品占伊利采购份额约20%。若公司在伊利等核心客户中份额提升不及预期，将对公司估值产生影响。目录C O N T E N T S0102国产无菌包装领军企业，深度绑定头部客户503无菌包装：赛道优质，国产化替代空间广阔核心竞争力：深度绑定客户，本土化优势显著04盈利预测与估值国产无菌包装领军企业深度绑定头部客户01Parto

10、ne6新巨丰：国产无菌包装领军企业，深度绑定核心客户017数据来源：Wind，浙商证券研究所表表1：历史财务数据一览历史财务数据一览国产无菌包装领军企业国产无菌包装领军企业，专注于无菌包装的研专注于无菌包装的研发发、生产与销售生产与销售，深度绑定伊利战略体系深度绑定伊利战略体系，国国产替代产替代&产能释放产能释放，业绩加速成长业绩加速成长。公司成立于2007年，主营无菌包装研发与销售，下游应用领域为液态奶和非碳酸饮料。公司凭借多年积累，在市场渗透和国产替代上取得了显著的突破。当前公司与国内知名乳制品企业伊利、夏进乳业、欧亚乳业和知名非碳酸饮料生产商王老吉、东鹏饮料建立了良好的长期合作关系。20

11、17-2021年公司营收从7.68亿元增长至12.42亿元，CAGR为12.75%；归母净利润从1.01亿元增长至1.57亿元，CAGR为11.66%；22Q1-Q3公司营收11.22亿元（+30.13%），归母净利润1.22亿元（+4%），产能释放收入增长亮眼，利润端原材料大幅上涨有所拖累。股权深度绑定伊利，管理层经验丰富018数据来源：企查查，Wind，浙商证券研究所创始团队控股创始团队控股，子公司分工明确子公司分工明确。公司实际控制人为袁训军，持股比例13.15。公司前十大股东中，伊利持股4.08，为国内乳制品以及无菌包装应用领域中龙头企业，永创智能持股比例3.3，为国产包装设备龙头企业

12、。表表2：公司管理层公司管理层图图1：公司股权结构公司股权结构管理层团队经验丰富管理层团队经验丰富，核心人员具备行业领先企业生产经验核心人员具备行业领先企业生产经验，属行业稀缺人才属行业稀缺人才。董事长袁训军2007年创立企业，始终致力于推动行业国产替代趋势发展，提高我国无菌包材自主水平，深耕无菌包装领域。公司核心团队成员总经理刘宝忠、工厂厂长许兆军曾任职于纷美，负责核心业务生产经营，具备行业规模企业的生产管理经验，参与起草制定国家相关技术标准，属于行业稀缺人才。枕包切入市场，砖包、钻石包高速成长019公司主营业务无菌包装可细分为枕包（枕包（21年收入年收入6.36亿元，占比亿元，占比51.2

13、1%）、砖包（）、砖包（21年收入年收入4.81亿元，占比亿元，占比38.72%）和钻石包）和钻石包（21年收入年收入1.18亿元占比亿元占比9.54%）。下游行业格局稳定，国产替代趋势下，业绩实现高速成长：（1）枕包：市场份额小枕包：市场份额小，竞争压力低竞争压力低，公司通过该品类切入市场公司通过该品类切入市场。外形如枕头，工艺加工难度和技术要求相比砖包、钻包高，但产品用料少，价格定位相对较低，毛利率通常较低，市场需求份额约22%。公司初期错位竞争通过枕包切入无菌包装市场。2017-2021年枕包收入由3.52亿元增长至6.36亿元，C A G R 为 15.9%，其 中 2 1 年 同 比

14、 增 长 5.29%，毛 利 率 分 别 为37.6%/36.8%/37.5%/40.4%/34.1%。（2）砖包：工艺成熟砖包：工艺成熟，市场份额大市场份额大（约约61%），竞争激烈竞争激烈。2017-2021年砖包收入由4.01亿元增长至4.81亿元，CAGR4.6%，其中21年增长46.3%，增长开始提速，毛利率分别为25.3%/22.1%/21.7%/25.8%/19.5%。（3）钻石包：高端化驱动钻石包：高端化驱动，无菌包装成长盘无菌包装成长盘。2017年-2021年钻石包收入由0.10亿元增长至1.18亿元，CAGR86.54%，其中21年同比增长65.87%，相较近几年增速提升明

15、显，毛利率分别为33.1%/23.7%/19.0%/24.5%/19.5%。表表3：公司主要：公司主要产品产品数据来源：招股说明书，公司官网，浙商证券研究所产品类型主要规格型号（ml）产品用途图例砖包200S、250S、200B、250B、1000B、200M用于包装和保存液态奶及非碳酸软饮料枕包200、250、500钻石包200、250用于外包装精美，外形立体感更强的高端液态酸奶主营业务拆分一览0110数据来源：招股说明书，浙商证券研究所表表4：主营业务拆分一览：主营业务拆分一览产能利用率高，23年加速释放0111数据来源：招股说明书，浙商证券研究所伊利战略投资支撑早期产能扩张伊利战略投资支

16、撑早期产能扩张，新一轮产能扩张计划驱动新一轮产能扩张计划驱动23年年产能释放产能释放。公司自2015年伊利战略投资以来，持续扩大产能，2015年公司泰东包装一期项目开始设计，2017Q4投产后驱动公司2018年产能提升至90亿包。此后公司筹划上市，扩产计划略有调整，2020年公司开启新一轮产能扩张进程，2021年底产能达105亿包。整体看，公司产能利用率始终维持高位，2021年达到82.58%，单月最高产能达到100.44%，产能限制销售。预计新一轮扩产计划将在预计新一轮扩产计划将在22年起逐步释放年起逐步释放，22H1产能已达产能已达130亿包亿包，预计预计22年总产能扩张至年总产能扩张至1

17、80亿包亿包。71.72%77.59%82.58%100.91%93.26%100.44%0.000.200.400.600.801.001.20201920202021产能利用率最高单月产能利用率图图2：公司产能利用率较高，产能受限公司产能利用率较高，产能受限图图3：产能扩张预期产能扩张预期表表5：募投项目募投项目57.59090906080000212022E无菌包装：赛道优质，国产化替代空间广阔02Partone12行业概览：发展近60年，工艺已趋于成熟0213无菌包装可以有效保存液体的营养成分无菌包

18、装可以有效保存液体的营养成分，且因无需冷藏且因无需冷藏、保质期长保质期长、遮光遮光、隔热隔热、无菌无菌、成本低成本低、便于运输等特便于运输等特点点，被广泛应用于液态食品的包装容器中被广泛应用于液态食品的包装容器中。上游原材料主要为原纸、聚乙烯、铝箔，产品形态分为枕包、砖包、钻石包、金属包，下游应用领域主要为液体乳制品以及非碳酸饮料。无菌包装发展近无菌包装发展近60年年，工艺已趋于成熟工艺已趋于成熟。无菌包装起源于60年代左右UHT高温瞬时杀菌工艺与无菌灌装技术的产生。利乐1963 年率先推出“利乐砖”产品，成为行业领军企业，并持续更新迭代产品，于 1997 年推出“利乐钻”、“利乐枕”等产品。

19、当前无菌包装产品已进入成熟阶段，产品工艺成熟，保质期等性能已满足大多食品品牌需求，产品更新迭代主要体现为包型更新产品更新迭代主要体现为包型更新，如利乐在三大品类外持续推出利乐威如利乐在三大品类外持续推出利乐威、利乐晶等异型包材利乐晶等异型包材。数据来源：招股说明书，浙商证券研究所绘制图图4：无菌包装产业链无菌包装产业链表表6：乳制品包装常见类型乳制品包装常见类型行业成长稳定，受益消费升级0214我国无菌包装年消费量达我国无菌包装年消费量达1100亿包亿包，下游主要应用为液态奶下游主要应用为液态奶。据益普索统计，2019年国内无菌包装销售量约930亿包，2021达达1100亿包亿包，2017-2

20、021CAGR8%。下游结构看，2019年液态奶无菌包装销量占比约72%，为无菌包装主要应用领域市场随奶制品消费量稳定成长。枕包向下渗透枕包向下渗透，钻包受益高端化钻包受益高端化。2020年我国枕包消费量212.2 亿包，市场占比 22.0%，伴随我国消费升级，乳制品渠道下沉，枕包凭借更好的保存效果有望持续替代百利包，提高下沉市场渗透率。钻石包消费量 106.1 亿包，市场占比 11.0%，中高端奶品考虑宣发效果，产品品质多采用钻石包，当前钻包增速突出，充分受益消费升级与乳制品高端化进程。数据来源：招股说明书，浙商证券研究所图图6：中国无菌包装消费量已达到千亿级别中国无菌包装消费量已达到千亿级

21、别图图7：2019年无菌年无菌包装下游包装下游需求拆分（亿包，需求拆分（亿包，%）802930600800720192021中国无菌包装市场消费量（单位：亿包）枕包,212.2,22%砖包,589,61%钻石包,106.1,11%其他,57.7,6%图图5：2020年无菌包装各包型标准用量及占比（单位；亿包，年无菌包装各包型标准用量及占比（单位；亿包，%）下游需求-乳制品：成长稳健，对标海外成长空间较大0215北奶南送格局下北奶南送格局下，常温奶占据主要份额常温奶占据主要份额。无菌包装通过和UHT超高温瞬时灭菌技术相结合适用于常温奶包装与运输。常温奶

22、占比常温奶占比大：大：由于我国乳制品北奶南送的特殊格局，常温奶占据我国乳制品市场的重要份额，销售额占比70%以上。行业成长性突出行业成长性突出，对标海外长期成长空间较广对标海外长期成长空间较广。根据益普索的研究报告预测，2019 年至 2022 年液态常温奶的年均增速约4%，预计到 2022 年，常温奶市场规模将达到 853.7万吨，无菌包装产品需求也将随之提升。根据欧睿数据，2020年中国人均液态乳消费量为21.1kg，远低于亚洲与欧美地区发达国家，其中日本人均36.2kg，美国91.4kg，中国液态乳存在较大增长空间。图图8：中国液态奶产量（万吨）中国液态奶产量（万吨）数据来源：国家统计局

23、，欧睿，招股说明书，浙商证券研究所图图9：中国人均液态乳消费量低于发达国家中国人均液态乳消费量低于发达国家-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%025003000200202021中国液态奶产量（万吨）中国液态奶产量（万吨）yoy21.136.267.391.400708090100中国中国日本日本美国美国英国英国2020各国人均液态乳消费量各国人均液态乳消费量 单位：单位：kg下游需求-其他：无菌包装可拓展空间较广0216下游应用下游应用-非碳

24、酸饮料：非碳酸饮料：我国软饮料市场规模持续增长，2011-2020消费量从消费量从591亿升增长至亿升增长至884亿升亿升，CAGR4.58%。无菌包装多应用于软饮料市场中的即饮茶和果汁饮料以及能量饮料领域（占软饮料市场分别为20%/14%/8%），这些领域多具备健康化，功能性特征，顺应消费者升级需求，未来伴随饮料市场规模的增长，相关无菌包装产品的渗透率以及使用量有望得到提升。新型市场开拓：新型市场开拓：除液态奶、非碳酸饮料行业外，无菌包装也可应用植物性饮品、矿泉水、酒、宠物食品、罐头类食品、食品汤汁等产品包装。未来随着应用场景不断增多，无菌包装市场容量有望持续扩容。参考全球龙头利乐下游客户牛

25、奶占比仅参考全球龙头利乐下游客户牛奶占比仅58%，其他赛道拓展空间较广其他赛道拓展空间较广。图图10：中国软饮料销量逐年提升中国软饮料销量逐年提升数据来源：国家统计局，欧睿，招股说明书，利乐年报，浙商证券研究所596977980050060070080090022000192020中国软饮料销量（单位：亿升）中国软饮料销量（单位：亿升）图图11：利乐下游分布利乐下游分布利乐早期垄断构筑行业高进入门槛02利乐凭借先发优势利乐凭借先发优势，通过机器绑定包材等形式早期实

26、现垄断通过机器绑定包材等形式早期实现垄断。利乐凭借先发优势在我国乳制品发展早期快速占据市场，并依靠免费提供灌装机器但绑定包材销售、禁止原料厂向其他竞争者出售原料等形式实现垄断。高度垄断下高度垄断下，市场进入壁垒极高：市场进入壁垒极高：1）初期投入资本高初期投入资本高，无菌包材依赖于灌装技术和UHT杀菌技术，采用设备多、规格大、造价高。2）包装材料具备独特性包装材料具备独特性，技术要求高，采取多层材料复合，相关无菌材料技术要求高，原料厂与利乐具有排他采购协议。3）客户认证周期长客户认证周期长，下游乳制品企业安全诉求需要无菌包装产品拥有极高的稳定性和良品率。4）生产管理难度大生产管理难度大，专业人

27、才稀缺专业人才稀缺，无菌包装技术需要构建无菌环境，需要长期生产管理经验，行业最初由于垄断，规模企业极少，导致具备相关经验的人才稀缺，行业内具有整套产业建立能力的人才极度稀缺行业内具有整套产业建立能力的人才极度稀缺。数据来源：利乐官网，浙商证券研究所17图12：无菌生产环境与生产设备图13：多层无菌包装特殊材料垄断行为被限制，国产企业迎来突围契机0216年利乐垄断行为受到限制年利乐垄断行为受到限制，国产品牌迎来切入契机国产品牌迎来切入契机。利乐作为行业的引领者，早期下游乳品企业话语权较低，利乐通过设备+包材搭售等措施进行市场垄断。16年利乐被原国家工商总局认定违反中华人民共和国反垄断法，被处罚款

28、约6.677亿元，同时责令利乐不得在提供设备和技术服务时无正当理由搭售包材责令利乐不得在提供设备和技术服务时无正当理由搭售包材，不得无正当理由限制包材原纸供应商向第三方供应牛底涂布液包白不得无正当理由限制包材原纸供应商向第三方供应牛底涂布液包白卡纸卡纸，不得制定和实施排除不得制定和实施排除、限制包材市场竞争的忠诚折扣等制度限制包材市场竞争的忠诚折扣等制度。奶制品企业扶持下奶制品企业扶持下，国产企业产品在产品性能与灌装设备匹配度上已达较高水平国产企业产品在产品性能与灌装设备匹配度上已达较高水平，构成替换前提构成替换前提。数据来源：招股说明书，浙商证券研究所18图图14：利乐市场垄断行为瓦解利乐市

29、场垄断行为瓦解96.94%97.63%97.86%80%90%100%201920202021良品率良品率图图15：新巨丰良品率较高新巨丰良品率较高行业格局：利乐仍占据优势地位，国产趋势显著02行业高度集中行业高度集中，2020年年CR4达达82.94%。行业进入门槛高，核心玩家数量极度稀少，主 要 包 括 利 乐（份 额 52.63%）、SIG（10.98%）、纷美包装（12.34%）与新巨丰（6.99%）。利乐利乐：全球无菌包装龙头企业，引领行业发展，一度垄断市场。21年总营收111.45亿欧元，年销售1930亿包。SIG：胚式无菌包装全球龙头企业，市场份额占比10%。产品主要用于带固状物

30、液体包装。纷美包装：纷美包装：无菌包装后进企业，绑定蒙牛。公司在砖包领域具有深厚沉淀，深度绑定蒙牛。21年营收35亿，销量210亿包。国产化趋势显著国产化趋势显著，新巨丰市场份额稳步提升新巨丰市场份额稳步提升。2017-2020，新巨丰液态奶无菌包装市场份额占比为8.40%，8.90%，9.20%，9.60%市场份额占比提升明显。数据来源：招股说明书，浙商证券研究所19利乐利乐,52.63%SIG集团集团,10.98%纷美包装纷美包装,12.34%新巨丰新巨丰,6.99%图图17：新巨丰液态奶无菌包装市场份额：新巨丰液态奶无菌包装市场份额8.40%8.90%9.20%9.60%7.80%8.0

31、0%8.20%8.40%8.60%8.80%9.00%9.20%9.40%9.60%9.80%20020图图16：2020中国无菌包装销售额市场占比中国无菌包装销售额市场占比核心竞争力：深度绑定头部客户本土化优势显著03Partone20核心壁垒-客户：下游格局决定无菌包装行业难有新竞争者入局03下游特殊格局下游特殊格局：乳制品行业高度集中乳制品行业高度集中，且集中趋势持续演绎中且集中趋势持续演绎中。下游应用领域，液态奶占据主要市场份额。2018-2020年伊利液态市场份额从29%增长至33%为行业绝对龙头，蒙牛占据29%市场份额，市场高度集中，且集中趋势仍在延续。下游集

32、中使得对头部客户深度绑定成为无菌包装企业度过前期高研发投入与后期规模化量产获取稳定订单的必须要求下游集中使得对头部客户深度绑定成为无菌包装企业度过前期高研发投入与后期规模化量产获取稳定订单的必须要求。实际上实际上，目前市场头部企业新巨丰目前市场头部企业新巨丰、纷美包装分别为伊利纷美包装分别为伊利、蒙牛扶持以逐步替代或以此与利乐进行持续议价的无菌包装企业蒙牛扶持以逐步替代或以此与利乐进行持续议价的无菌包装企业。其他长尾企业在没有头部企业扶持下难以入局。结论：无菌包装企业的护城河极高结论：无菌包装企业的护城河极高！数据来源：招股说明书，浙商证券研究所21表表7：供应商与大客户匹配供应商与大客户匹配

33、表：公司前五大客户表表8：头部乳企的核心供应商头部乳企的核心供应商客户优势：深度绑定伊利大客户，蒙牛突破可期03数据来源：招股说明书，浙商证券研究所22公司获得伊利入股公司获得伊利入股，深度绑定深度绑定。公司2009年凭借物美价廉的产品与伊利接触，并建立合作关系。长期合作过程中，公司的生产工艺不断取得突破，稳定性不断提高，受到伊利的青睐，2015年获得伊利战略入股，入股比例18%，为当时第二大股东，目前伊利仍持股接近5%。2017年公司同伊利签署十年战略合作框架协议：互相依存年公司同伊利签署十年战略合作框架协议：互相依存，稳定性和持续性强稳定性和持续性强。公司2017年同伊利签署有效期十年的战

34、略合作框架协议。通过战略合作协议，双方产能与需求更加匹配，保障了合作的效率以及稳定，同时为公司后续扩产后产能消化提供保障。公司对伊利销售收入持续稳定增长公司对伊利销售收入持续稳定增长。自2015年伊利入股以来，公司对伊利销售收入从3亿元增长至8亿元，CAGR为19.37%，保持了较高水平的稳定增长。公司2020年枕包产品在伊利体系中份额约79%-84%，砖包与钻石包供应占比仅为8%-13%与6%-11%，存在较大增长空间。伴随公司泰东包装一期，二期产能释放，公司对伊利砖包以及钻石包的销售有望实现较大增长。表表9：公司同伊利十年战略合作框架协议公司同伊利十年战略合作框架协议表表10：21年新巨丰

35、客户结构年新巨丰客户结构纷美股东关系绑定解除，产能扩张助推蒙牛客户突破03数据来源：Wind，浙商证券研究所23纷美包装初期绑定蒙牛纷美包装初期绑定蒙牛，受益共有私募资金受益共有私募资金。蒙牛作为一家民营企业，2002-2004年其上市前的快速增量期，资金来源以及上市准备工作充分受益摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构。鼎辉投资在参与蒙牛项目后，又陆续投资现代牧业、纷美包装，形成乳业市场领域的“铁三角”。2005年6月6日，鼎晖投资认购纷美包装（原泉林包装）300股A系列优先股，总代价2000万美元，同时认购75股普通股，代价75美元，共占股60%。纷美包装作为鼎辉投资项目的一员纷美包装作为

36、鼎辉投资项目的一员，初期与蒙牛市场协同及绑定效应初期与蒙牛市场协同及绑定效应较强较强，受益明显受益明显。纷美包装当下已脱离原始私募纷美包装当下已脱离原始私募，蒙牛绑定效应相对减弱蒙牛绑定效应相对减弱。2012年-2013年，纷美包装两大股东贝恩资本及鼎辉投资进行了减持套现的操作。股东结构显示，2011年底，鼎辉投资持股量占据22.27%。2012年底鼎辉投资持股量下降到了16.13%，2013年6月主要股东披露中已经没有了鼎晖投资所代表的CDH。随着鼎辉投资的离场，纷美包装与蒙牛的绑定效应渐渐减弱。新巨丰新巨丰已进入蒙牛供应商名录已进入蒙牛供应商名录，打破产能限制后打破产能限制后突破可期突破可

37、期。新巨丰相较纷美包装，产品具有性价比优势。上市募资前，受制于产能规模，有限产量优先供应战略合作伙伴伊利。2020年7月公司已进入蒙牛供应商名录，后续伴随募资后产能释放，有望深入蒙牛供应商体系，攫取蒙牛份额，当前公司已是妙可蓝多液态奶包材唯一供应商。表表11：纷美上市时期以及当前股权结构图纷美上市时期以及当前股权结构图客户优势：深度绑定大客户，积极开拓新市场03大客户背书大客户背书，持续拓展新客户持续拓展新客户。公司深度绑定伊利，亦获得质量背书驱动客户拓展，2019-2021，客户数量从125家增长至147家，平均每年新增 9 家新客户。剔除伊利后的营业收入从2.5亿增长至3.7亿，CAGR2

38、1.18%，单位新增客户贡献收入从2019年230万元/家增长至2021年460万元/家，新增客户的速度和质量双提高。截至2021年末，公司已开拓客户包括椰树集团、加多宝、甘肃三元、天津海河乳业、青海天露乳业、山西九牛牧业等知名液态奶和非碳酸饮料企业。已进入蒙牛供应商名录已进入蒙牛供应商名录，突破可期突破可期。纷美包装发展早期受益于蒙牛的支持，其主要产能供应蒙牛，公司2020年7月进入蒙牛供应商名录，后续有望切入蒙牛，攫取蒙牛份额，当前公司已是妙可蓝多液态奶包材唯一供应商。数据来源：招股说明书，浙商证券研究所24图图18：除伊利外客户收入除伊利外客户收入逐年上升（百万元）逐年上升（百万元）图图

39、19：公司开发客户速度和质量双提高公司开发客户速度和质量双提高本土化优势：持续加大研发投入，产品性能稳定03下游市场目前进入到市场竞争趋于激烈的成熟期下游市场目前进入到市场竞争趋于激烈的成熟期，其对于上游包材市场的主要诉求其对于上游包材市场的主要诉求，我们认为分别为：我们认为分别为：1）稳定性稳定性，保证产品保证产品质量与品牌口碑；质量与品牌口碑；2）性价比性价比，提高盈利能力；提高盈利能力；3）服务效率服务效率，适应消费升级以及中国市场较快的竞争节奏适应消费升级以及中国市场较快的竞争节奏。1）稳定性：稳定性：无菌包装用于乳制品和饮料，须在较长时间内保证包装完整、隔光、隔热和无菌，产品质量问题

40、将对企业品牌产生严重影响；知名客户重视品牌效应，对无菌包装的外观有着很高的印刷质量标准。公司长年精耕无菌包装领域，不断提升生产工艺水平，目前产品质量，工艺稳定度已经达到行业的先进水平。高良品率高良品率，低投诉率低投诉率。公司针对无菌包装大批量多品种的特点，在生产工艺管理方面采取精细化管理策略，产品良品率不断提升。2021年，公司良品率已达到97%以上，物理性能指标、卫生指标、微生物指标均符合国家标准和满足客户标准要求，2019-2021，各期良品率维持稳定各期良品率维持稳定，且不断提高且不断提高，产品投诉率持续降低产品投诉率持续降低，在伊利所有包材供应商中最低在伊利所有包材供应商中最低。持续加

41、大研发投入持续加大研发投入，提升工艺水平提升工艺水平。公司自主研发了错位装版、原纸与铝箔复合、PE膜与原纸复合、无菌包装外层粘接力等技术，并且应用于实际生产中，提高无菌包装产品质量。2019年以来公司研发投入持续加大，研发人员数量增加，作为国内少数具有无菌包装规模生产经验的企业，随着研发投入增加，未来工艺水平有望持续提高。数据来源：招股说明书，Wind，浙商证券研究所25图：维持高良品率图：维持高良品率96.94%97.63%97.86%0.80.91.0201920202021良品率良品率00500600700800900201920202021研发费用（单位：万元）研

42、发费用（单位：万元）图：研发费用投入加速图：研发费用投入加速本土化优势：性价比优势突出，单价低于纷美/利乐10%左右03 2）性价比：相比外资企业性价比：相比外资企业，公司产品具备较高的性价比公司产品具备较高的性价比。在保证向客户提供高品质、高稳定性的无菌包装产品的基础上，公司能够向客户提供较利乐、纷美等更低的价格。公司供给伊利的产品较利乐单价低公司供给伊利的产品较利乐单价低8%-9%。对比行业平均水平对比行业平均水平，以砖包为例以砖包为例，公司公司21年年均价低于行业平均单价均价低于行业平均单价15%，有利于下游供应商提高利润水平有利于下游供应商提高利润水平。高效率：低价高毛利高效率：低价高

43、毛利，规模效应规模效应&经营经营效率显著效率显著。公司产品低价同时，相比纷美外的同行规模优势显著，无菌包装业务毛利率领先，另一方面对比纷美而言公司经营效率更高，综合实现低价同时保持高毛利，可持续支撑市占率提升。数据来源：招股说明书，浙商证券研究所26图图22：公司无菌包装产品均价较低（元公司无菌包装产品均价较低（元/片）片）图图23：公司毛利率领先同行，低价高毛利公司毛利率领先同行，低价高毛利表表12：伊利采购体系中，新巨丰具有性价比优势伊利采购体系中，新巨丰具有性价比优势00.050.10.150.20.25纷美包装纷美包装恩捷股份恩捷股份普丽盛普丽盛新巨丰新巨丰201920202021!#

44、$%!&#%!#(%$)*(%+%#+%(+%(#+%!+%!#+%$+%$#+%)+%,-./0123456789本土化优势：本土企业服务效优于外资03 3）服务优势：立足本土服务优势：立足本土，服务效率高服务效率高，30分钟反应分钟反应，48小时到场小时到场。公司采用扁平化的管理结构和完善的决策机制，能够快速响应客户在生产过程中遇到的材料、设备问题。公司售后服务的技术工程师拥有丰富的经验，客户反馈问题后，工程师能够在短时间内为客户提供改进和维护服务方案；如有进一步需求，工程师能够快速进行现场技术支持服务。相较外资企业相较外资企业，公司本公司本土化优势明显土化优势明显，疫情更影响外资企业响应

45、效率疫情更影响外资企业响应效率，加速国产替代进程加速国产替代进程。数据来源：新巨丰官网，浙商证券研究所27图图24：响应客户：响应客户：30分钟反应，分钟反应，48小时到场小时到场空间测算：国内中期收入空间74亿，长期海外千亿级市场成长空间广阔03国内：中性估计中期市场空间国内：中性估计中期市场空间71亿亿。2021年我国无菌包装消费量1100亿包，单价0.21元。其中液态奶占比78%，非碳酸饮料占比22%。参考液态奶市场历史增长，我们假设21-26消费CAGR3.5%，同理假设非碳酸饮料等市场CAGR4.5%。单价考虑行业工业逐步成熟，规模化效应线下，历史单价缓慢下行，但高端化趋势有望对冲，

46、综合估计单价维持稳定。企业份额角度，伊利、蒙牛优势突出参考历史保守预计未来年市场份额增加0.4%。中性预期：中性预期：参考纷美包装在蒙牛体系中份额达40%，我们中性假设公司在伊利体系中份额有望提升至40%，蒙牛体系中公司性价比优势明显，切入可期预计将替换利乐与纷美份额，中性假设份额提升至25%，其他市场与非碳酸考虑产能释放与切入节奏，中性假设下市占率提升至20%。综合估计市场空间综合估计市场空间71亿元亿元。考虑性价比优势考虑性价比优势，长期国内市场份额有望逐步向长期国内市场份额有望逐步向40%靠近靠近，对应收对应收入空间上限超入空间上限超110亿亿。海外：利乐全球收入体量海外：利乐全球收入体

47、量110亿欧元亿欧元，市占率市占率62%，对应全球市场规模超千亿元对应全球市场规模超千亿元。海外对一体化服务能力要求较高（灌装设备-包材一体化），公司将通过积极产业上下游整合搭建能力，长期成长空间广阔。数据来源：招股说明书，浙商证券研究所28表表13：新巨丰空间测算：新巨丰空间测算22年原材料高位盈利承压，23年迎低价库存释放利润空间03原材料成本占比原材料成本占比91%，年内价格波动将对毛利年内价格波动将对毛利率产生较大波动率产生较大波动。公司生产所需的主要原材料包括原纸、铝箔和聚乙烯，采购金额占比分别为41%/18%/32%，其中聚乙烯来自进口，受国际贸易影响。原材料总成本报告期内平均占比

48、为90.31%，占比较大，价格波动对于企业毛利率水平会带来一定影响。22Q1-Q3原材料成本高位原材料成本高位，毛利率承压毛利率承压。22Q1-Q3毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明显提升。数据来源：招股说明书，卓创数据，Wind，浙商证券研究所29原材料,91.32%直接人工,2.89%制造费用,5.78%原纸,40.84%铝箔,18.22%聚乙烯,31.93%其他材料,9.01%3500450055006500750085009500105002017/12018/12019/12020/12021/12022/1白卡纸图图26：原材料占成本原材料占成本91

49、%图图25：公司毛利率走势公司毛利率走势02004006008001,0001,2001,4002018-01-162018-03-162018-05-162018-07-162018-09-162018-11-162019-01-162019-03-162019-05-162019-07-162019-09-162019-11-162020-01-162020-03-162020-05-162020-07-162020-09-162020-11-162021-01-162021-03-162021-05-162021-07-162021-09-162021-11-162022-01-1620

50、22-03-162022-05-162022-07-16现货价(中间价):线型低密度聚乙烯图图29：聚乙烯价格走势聚乙烯价格走势图图27：白卡、铝箔、聚白卡、铝箔、聚乙烯为核心原材料乙烯为核心原材料31.50%29.86%30.85%34.81%27.29%20.11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022Q1-Q3图图28：白卡纸走势白卡纸走势核心原材料均有下行预期，盈利弹性较大03白卡纸：纸浆确定性下行白卡纸：纸浆确定性下行，白卡产能快速投放白卡产能快速投放，预期预期23年下行年下行10%+。我们认为伴随海外浆厂产能释放与需求端难

51、以支撑，23年针叶浆下行100美元/吨（约10%），阔叶浆下行200美元/吨（约15%）。考虑白卡纸行业21年总产约能1267万吨，23年目前可统计新增产能包括仙鹤股份30万吨、玖龙纸业120万吨、亚太森博100万吨等，总产能增量相比总产能增量相比21年超年超36%，对应浆价下行在对应浆价下行在弱需求下将充分传导至纸价弱需求下将充分传导至纸价，对应我们预期白卡纸跌幅将超对应我们预期白卡纸跌幅将超10%。铝箔与聚乙烯：预期逐步回落铝箔与聚乙烯：预期逐步回落。随战争影响减弱、海外持续加息，需求回落目前铝箔等大宗商品已从高点已进入下行通道，预期铝箔与聚乙烯23年亦有望下行。保守预期保守预期23年原材

52、料对毛利率或有年原材料对毛利率或有4%+修复空间修复空间（截至截至22Q3公司净利率公司净利率11%），利润弹性突出利润弹性突出。数据来源：招股说明书，卓创数据，浙商证券研究所30图图30：中国白卡纸产能与增速中国白卡纸产能与增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000400000002002020212023E中国白卡纸产能（千吨）yoy表表14：新巨丰毛利率敏感性分析：新巨丰毛利率敏感性分析盈利预测与估值04Partone31盈利预测与估值0432枕包：枕包：我们预测2022年在产

53、能提高后增速会回升，公司枕包已在大客户中验证，预计22-24年将继续受益大客户规模提升，同时加速对其他客户拓展，综合预计22-24年分别销售53.4/60.0/67.5亿包，单价预计22年原材料成本较高价格持平，23-24年随历史趋势以及原材料分别下降-2%。砖包：砖包：公司当前砖包产品在伊利和夏进等乳企的采购体系中占比较低，替代空间较大，近几年替代加速效益显著。综合预计22-24年分别销售48.1/72.1/99.8亿包，预计22-24年砖包销售48.1/72.1/101.2亿包，毛利率22-24年16.5%/18.5%/18.5%。钻石包：钻石包：钻石包是当前无菌包装行业的成长盘。销量增速

54、可以享受替代加速以及消费升级下的行业高增速。综合预计22-24年分别销售10.8/16.6/24.4亿包，毛利率与单价趋势与砖包接近。费用率：费用率：考虑公司23年计划实施股权激励，预计管理费用支出有所上升。数据来源：公司公告，浙商证券研究所表表15：盈利预测盈利预测表表16：财务摘要财务摘要盈利预测与估值0433我们预测新巨丰22-24年收入分别为16.2/21.2/27.2亿元，分别增长31%/31%/28%，归母净利润分别增长5%/26%/27%，预计公司22-24年实现归母净利润1.66/2.09/2.64亿元，对应PE 41X/33X/26X。公司作为国内首家上市的无菌包装液态奶领域

55、公司，短期看产能密集投放，枕包已验证，砖包+钻石包有望快速渗透，中长期看行业国产替代趋势明显。新巨丰深度绑定伊利，国产替代先发优势显著。我们选取行业和业务类型相似且具有盈利预测的恩捷股份、纷美包装、宝钢包装、昇兴股份作为可比公司，由于纷美包装历史成长缓慢，港股市场流动性限制，估值水平较低，剔除后行业平均估值为20/16/13X。综合考虑公司上市后产能释放进入成长快车道，长期成长空间广阔，未来收入维持30%复合增长确定性较高，包装企业估值体系与收入高度关联，首次覆盖给予首次覆盖给予“增持增持”评级评级。数据来源：公司公告，浙商证券研究所表表17：可比公司估值：可比公司估值风险提示341.行业竞争

56、加剧：行业竞争加剧：无菌包装行业技术门槛相对较高，产品盈利能力较好，投资回报率较高。未来国产替代趋势下，如果国内包装类企业参与到无菌包装市场竞争中，或者利乐，SIG加大对国内市场的投入，行业竞争或将加剧公司面对市场份额下降风险。2.原材料价格大幅上升：原材料价格大幅上升：公司主营成本中原材料成本占比达90%，原材料主要类别为原纸、聚乙烯、铝箔等大宗商品。公司定价方式为集中谈判定价，销售合同期一年，下游客户议价能力较强，存在价格传导不利的风险，未来原材料价格若大幅上涨将影响公司盈利能力。3.核心客户份额提升不及预期：核心客户份额提升不及预期：公司销售收入大客户占比较高，21年来自前五名客户的销售

57、收入占主营业务收入的比重为89.95%，公司对伊利的销售收入占主营业务收入的比重为 70.29%，公司21年产品占伊利采购份额约20%。若公司在伊利等核心客户中份额提升不及预期，将对公司估值产生影响。附录：财务报表摘要35数据来源：公司公告，浙商证券研究所资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产93384营业收入营业收入22724 现金3479营业成本9032 交易性金融资产154157158

58、156营业税金及附加791214 应收账项359410551741营业费用5973100128 其它应收款1223管理费用6684142163 预付账款9121621研发费用881516 存货5财务费用(1)(12)(23)(25)其他72676769资产减值损失(2)(2)(3)(4)非流动资产非流动资产600641691740公允价值变动损益4445 金额资产类0000投资净收益0000 长期投资0000其他经营收益5565 固定资产486509543577营业利润营业利润2 无形资产38363432营业外收支0000 在建工程46618197利

59、润总额利润总额2 其他31353435所得税54536786资产总计资产总计04124净利润净利润4流动负债流动负债57少数股东损益0000 短期借款4444归属母公司净利润归属母公司净利润4 应付款项4EBITDA251239290366 预收账款0524EPS（最新摊薄）0.370.390.500.63 其他93146166189主要财务比率主要财务比率非流动负债非流动负债71686970会计年度会计年度20212022E2023E2024E 长期借款3636

60、3636成长能力成长能力 其他36333434营业收入增长率22.42%30.73%30.72%28.35%负债合计负债合计5847719461196营业利润增长率-15.99%3.56%26.65%26.75%少数股东权益0000归属于母公司净利润增长率-17.29%5.29%26.18%26.34%归属母公司股东权益42928获利能力获利能力负债和股东权益负债和股东权益04124毛利率27.29%22.75%23.96%23.18%净利率12.66%10.20%9.84%9.69%现金流量表现金流量表ROE14.76%9.20%8.16%9.44

61、%会计年度会计年度20212022E2023E2024EROIC13.04%6.21%7.05%8.21%经营活动现金流经营活动现金流80224197228偿债能力偿债能力 净利润4资产负债率33.80%23.89%26.20%29.01%折旧摊销43333741净负债比率7.70%7.72%5.23%4.29%财务费用(1)(12)(23)(25)流动比率2.203.683.333.00 投资损失(0)(0)(0)(0)速动比率1.843.302.952.62营运资金变动(32)1334660营运能力营运能力 其它(87)(96)(72)(112)总资产周转率0.780

62、.660.620.70投资活动现金流投资活动现金流(21)(72)(89)(88)应收账款周转率4.354.344.604.43 资本支出14(70)(90)(90)应付账款周转率7.226.916.936.91 长期投资0000每股指标（元）每股指标（元）其他(35)(2)12每股收益(最新摊薄)0.370.390.500.63筹资活动现金流筹资活动现金流1411721327每股经营现金流(最新摊薄)0.190.530.470.54 短期借款0(0)00每股净资产(最新摊薄)3.205.856.346.97 长期借款(5)000估值比率估值比率 其他1911721327P/E43.4741.

63、2832.7225.90现金净增加额现金净增加额741325121167P/B5.082.782.562.33EV/EBITDA-1.8121.2017.0213.03单位:百万元单位:百万元单位:百万元点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明36行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%

64、10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明37法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完

65、整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见

66、及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式38浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/