1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 领先的光芯片领先的光芯片 IDM 平台，产品升级驱动快速平台，产品升级驱动快速增长增长 源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告2023.1.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 通信行业首席分析师 S01 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S04 魏鹏程魏鹏程 通信分析师 S07 源杰科技是国内领先的光芯片

2、龙头，在研发设计、源杰科技是国内领先的光芯片龙头，在研发设计、IDM 工艺、客户资源等方面工艺、客户资源等方面具备显著的优势，公司具备显著的优势，公司 2.5G/10G/25G DFB 产品市场份额国内领先，产品市场份额国内领先，25G 以上以上高速率产品和高速率产品和 EML 产品将逐步推出，并在光通信基础上拓展激光雷达等应用产品将逐步推出，并在光通信基础上拓展激光雷达等应用领域，打造国内领先的半导体激光芯片领域，打造国内领先的半导体激光芯片 IDM 平台。我们预期公司在光通信市场平台。我们预期公司在光通信市场将保持快速增长，将保持快速增长，2.5G/10G 产品将持续受益于产品将持续受益于

3、 10G PON 等快速增长，等快速增长，25G及以上高速率产品将持续在全球及以上高速率产品将持续在全球 5G 和数据中心市场提升份额。同时，公司在和数据中心市场提升份额。同时，公司在硅光、激光雷达等新技术新领域前沿布局，未来有望进一步打开增长空间硅光、激光雷达等新技术新领域前沿布局，未来有望进一步打开增长空间。我我们预计公司们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 1.06/1.60/2.16 亿元，给予公司亿元，给予公司2023 年年 60 x PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 160 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。源杰科

4、技：源杰科技：国内领先的光芯片国内领先的光芯片 IDM 平台平台，快速增长，快速增长。公司成立于 2013 年，专注于高速半导体光芯片的研发、设计和生产，是国内领先的光芯片 IDM 平台厂商。目前公司主要产品包括 2.5G、10G 以及 25G 激光器芯片，广泛应用于光纤到户、数据中心与云计算、5G 移动通信网络等，客户覆盖海信宽带、中际旭创等国际前十大及国内主流光模块厂。公司2018-2021年收入CAGR为48.8%、净利润 CAGR 为 83.2%，2022 年前三季度实现营业收入 1.93 亿元，同比+25.8%，实现归母净利润 0.74 亿元，同比+23.0%。光芯片：光芯片：光通信

5、领域百亿元级别市场光通信领域百亿元级别市场，国产厂商，国产厂商有望有望不断提升不断提升全球全球份额份额。光芯片作为光电信号转换的基础元件，是决定现代网络系统中传输速度和网络可靠性的关键。根据 LightCounting 数据并结合公司测算，2021 年全球光通信用光芯片市场规模达 146.7 亿元。光模块作为光芯片下游的主要应用，将持续拉动其需求。据 Omdia 的预测，2019 年至 2025 年全球高速光芯片（应用于 25G以上速率的光模块）的市场空间将从 13.6 亿美元增长至 43.4 亿美元，CAGR达 21.4%。国产光芯片厂商虽然目前在高速率光芯片领域市占率较低，但是综合竞争力正

6、在快速提升，并且在国产光模块厂商全球地位不断凸显的背景下，有望通过进入国产光模块厂商供应链来有效攫取全球市场，实现份额的提升。公司具备公司具备 IDM 全体系全体系和客户资源和客户资源优势，募投项目推动产品升级。优势，募投项目推动产品升级。源杰科技是国内光芯片行业少数掌握芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程业务体系的公司。公司经过多年研发与产业化积累，已经形成了两大制造平台并掌握多项核心技术，且部分产品性能指标行业领先。公司目前已经覆盖多家国际前十大及国内主流光模块厂，并有哈勃投资、中际旭创参股投资平台等股东方，有助于加速国内和国际市场的全面突破。同时，公司在 25G 以上高速

7、光芯片、EML 产品以及硅光、激光雷达等新技术/新领域布局超前，未来有望进一步打开成长空间。募投项目的落地将显著提升公司在研发、产能等方面的综合实力，助力公司加速打造国内领先的半导体激光芯片 IDM 平台。风险因素：风险因素：下游市场需求不及预期；4G/5G 移动通信网络及数据中心领域销售收入存在不确定性的风险；产品收入结构及客户构成存在较大变动的风险；产品价格下降导致的毛利率波动风险；研发投入低于同行业可比公司，存在技术升级迭代的风险；部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险；国际贸易摩擦风险；新冠疫情波动风险。投资建议：投资建议：源杰科技是国内领先的光芯片龙头，在研发设计、IDM 工艺、客

8、户资源等方面具备显著的优势，公司 2.5G/10G/25G DFB 产品市场份额国内领先，25G 以上高速率产品和 EML 产品将逐步推出，并在光通信基础上拓展激光雷达 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 源杰科技源杰科技 688498.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 130.78元 目标价 160.00元 总股本 60百万股 流通股本 13百万股 总市值 78亿元 近三月日均成交额 360百万元 52周最高/最低价 130.78/116.42元 近1月绝对涨幅 29.92%近6月绝对

9、涨幅 29.92%近12月绝对涨幅 29.92%等应用领域，打造国内领先的半导体激光芯片 IDM 平台。我们看好全球 10G PON 持续部署、数据中心需求保持旺盛等驱动因素下光芯片行业的快速成长，公司产品升级驱动下市场份额的不断提升和激光雷达等新领域拓展，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.06/1.60/2.16 亿元。我们通过绝对估值与相对估值两种方法对公司进行估值，给予公司 2023 年 60 x PE 估值，对应目标价 160 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)233 2

10、32 291 375 516 营业收入增长率 YoY 187.0%-0.5%25.3%28.8%37.7%净利润(百万元)79 95 106 160 216 净利润增长率 YoY 497.0%20.9%10.9%51.2%35.1%每股收益 EPS(基本)(元)1.31 1.59 1.76 2.66 3.60 毛利率 68.2%65.2%62.9%64.7%67.7%净资产收益率 ROE 15.3%15.5%5.0%7.1%8.7%每股净资产（元）8.59 10.24 34.98 37.64 41.24 PE 99.8 82.3 74.3 49.2 36.3 PB 15.2 12.8 3.7

11、3.5 3.2 PS 33.7 33.8 27.0 20.9 15.2 EV/EBITDA 68.8 59.9 56.1 34.9 24.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 3 日收盘价 UVnUnPsQVVjYqU1YtV9PcMaQsQqQoMtQjMpPpOiNrRoQ7NrQqQvPrMoQNZnMoN 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 源杰科技：国内领先的光芯片源杰科技：国内领先的光芯片 IDM 平台平台.6 光芯片：百亿元级别市场，国产

12、厂商有望不断提升全球份额光芯片：百亿元级别市场，国产厂商有望不断提升全球份额.11 光芯片：光电信号转换的核心元件，产业链中占据重要位置.11 百亿元光芯片市场，受益于下游光模块多场景的持续需求.13 国内厂商快速崛起，不断提升全球份额.16 公司具备公司具备 IDM 全体系全体系优势，募投项目推动产品升级优势，募投项目推动产品升级.20 技术优势：八大技术/两大平台，公司产品技术指标行业领先.20 IDM 优势：IDM 全流程业务体系领先.22 客户优势：客户覆盖多家全球数通/电信通信龙头公司，客户资源壁垒较高.23 募投项目：助力公司产能扩张与产品升级.24 风险因素风险因素.26 盈利预

13、测盈利预测.27 估值评级估值评级.28 绝对估值：合理股价为 162 元.28 相对估值法：合理股价为 160 元.30 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：源杰科技发展历程.6 图 2：公司 IPO 发行后的股权结构（截止于 2023 年 1 月 3 日）.7 图 3：2018-2022 前三季度的营业收入增长情况.9 图 4：2018-2022 前三季度的归属母公司净利润增长情况.9 图 5：2018-2021 公司产品营收结构.9 图 6：2018-2022H1 公司

14、境内外营收结构.9 图 7：2018-2021 年公司分产品毛利率（%）.10 图 8：2018-2022 前三季度的公司毛利率与净利率情况（%）.10 图 9：2018-2022 前三季度的公司费用率情况（%）.10 图 10：2019-2021 年研发费用率同行业对比.11 图 11：2019-2021 年销售费用率同行业对比.11 图 12：光芯片在光通信系统中应用位置.11 图 13：光芯片按照功能可以分为激光器芯片和探测器芯片.12 图 14：光芯片位于光通信产业链上游.13 图 15：不同高速率模块中光芯片对应的市场空间及预测（百万美元）.14 图 16：全球 FTTx 光模块用量

15、及市场规模预测（左轴为光模块用量，右轴为市场规模）.14 图 17：全球电信侧光模块市场规模预测（百万美元）.15 图 18：全球数据中心光模块市场规模及预测（百万美元）.16 图 19：2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市场份额.18 图 20：2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市场份额.18 图 21：2019-2024 年中国光芯片占全球光芯片市场比例预测.19 图 22：全球光模块供应商 TOP10 排名.19 图 23：公司主要产品的开发及演变情况.21 图 24：公司晶圆制造、芯片加工和测试的主要工艺流程图.23 图 25：思科推出的两款新的 8

16、00G 交换机系列.25 图 26：前五大云厂商对于不同速率以太网光模块的需求（百万美元）.25 表格目录表格目录 表 1：源杰科技主要产品.6 表 2：公司核心团队简介.8 表 3：各类别激光器芯片的工作、产品特性与应用场景.12 表 4：各类别探测器芯片的工作、产品特性与应用场景.12 表 5：境外主要光芯片企业.17 表 6：“十四五”信息通信行业发展规划指标.17 表 7：公司八大技术与两大平台.20 表 8：公司与部分可比公司的产品毛利率与产品量产情况.21 表 9：2.5G 1490nm DFB 激光器芯片对比情况.21 表 10：25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片对比

17、情况.22 表 11：芯片行业厂商运作模式对比.22 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 12：公司募投项目情况.24 表 13：主要产品的产能、产量及销售情况.24 表 14：公司在激光雷达、硅光、传感器等新领域的在研项目.25 表 15：公司盈利预测简表.28 表 16：公司 DCF 估值参数（单位：百万元）.29 表 17：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）.29 表 18：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）.29 表 19：可比公司估值对比.30 源杰科技（源杰科技（6884

18、98.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 源杰科技：源杰科技：国内领先国内领先的光芯片的光芯片 IDM 平台平台 陕西源杰半导体科技股份有限公司成立于 2013 年 1 月 28 日，专注于进行高速的半导体光芯片的研发、设计和生产。公司自 2013 年 12 月推出第一款 2.5G DFB 产品开始，通过自主研发，目前产品已经涵盖从 2.5G 到 50G 磷化铟激光器芯片，拥有完整独立的自主知识产权，从最终的使用场景来看，产品广泛应用于光纤到户、数据中心与云计算、5G移动通信网络、通信骨干网络和工业物联网等。经过多年的稳健发展，公司产

19、品的技术先进性、市场覆盖率和性能稳定性位居行业前列。图 1：源杰科技发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 公司主要产品为公司主要产品为 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品及更高速率激光器芯片系列产品。光芯片是光模块中的核心组件，其能够将电信号转化为光信号，实现光信号作为载体的信息传输。目前公司产品主要应用于光通信领域，具体包括光纤接入、4G/5G 移动通信网络以及数据中心等，主要产品类型及应用领域情况如下：表 1：源杰科技主要产品 产品速率 产品类型 产品图片 应用领域 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片 光纤接入 PON(GPON)1490

20、nm DFB 激光器芯片 1270nm DFB 激光器芯片 光纤接入 10G-PON(XGPON)1550nm DFB 激光器芯片 光纤接入 40km/80km 10G 1270nm DFB 激光器芯片 光纤接入 10G-PON(XGSPON)1310nmFP 激光器芯片 4G 移动通信网络 1310nmDFB 激光器芯片 4G/5G 移动通信网络 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 CWDM6 波段 DEB 激光器芯片 25G CWDM6 波段 DFB 激光器芯片 5G 移动通信网络 LWDM12

21、波段 DFB 激光器芯片 MWDMM12 波段 DFB 激光器芯片 CWDM4 波段 DFB 激光器芯片 数据中心 100G LWDM4 波段 DEB 激光器芯片 50G PAM4 CWDM4 波段 DFB 激光器芯片 数据中心 200G 硅光直流光源 1270/1290/1310/1330nm大功率 25/50/70mW 激光器芯片 数据中心 100G/200G/400G 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股权结构：股权结构：创始人控股且控制权稳定创始人控股且控制权稳定，产业资本参股产业资本参股助力公司长期稳定发展助力公司长期稳定发展。实控人是公司董事长兼总经理张欣刚，公司 IPO

22、发行后直接持股 12.58%，并通过控制欣芯聚源以及与张欣颖、秦卫星、秦燕生签署一致行动协议的方式，合计控制公司 28.40%的股权。其中欣芯聚源（持股比例为 1.52%）为公司员工持股平台，有助于调动员工的积极性和创造性，促进公司的生产经营。其中前十大股东宁波创泽云以及先导光电均有中际旭创参与（其中宁波创泽云为中际旭创控股），哈勃投资为华为投资控股的全资子公司，产业资本深度参与，我们认为有利于公司长期稳定发展。图 2：公司 IPO 发行后的股权结构（截止于 2023 年 1 月 3 日）资料来源：Wind，中信证券研究部 核心管理团队专业出身，海外任职经历丰富，核心管理团队专业出身，海外任职

23、经历丰富，助力助力公司公司研发研发/业务快速推进业务快速推进。董事长兼总经理张欣刚、副总经理潘彦廷和陈文君、财务总监陈振华和董事会秘书程硕等多位高管 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 人员均有丰富的行业从业经验，有助于保证公司的经营管理效率。董事长兼总经理 ZHANG XINGANG 博士，本科毕业于清华大学，南加州大学材料科学博士，先后担任 Luminent研发员、研发经理与 SourcePhotonics 研发总监，拥有 20 余年光芯片行业经验。副总经理潘彦廷博士毕业于国立台湾科技大学，先后担

24、任国立台湾科技大学博士后研究员、索尔思光电股份有限公司研发工程师，同样拥有十余年的行业经验。公司核心团队具备多年的设计开发经验，我们认为有利于公司相关研发/业务的快速推进与发展。表 2：公司核心团队简介 姓名姓名 职位职位 简介简介 张欣刚 董事长,总经理 美国国籍，本科毕业于清华大学，南加州大学材料科学博士研究生学历。2001年 1 月至 2008 年 7 月，先后担任 Luminent 研发员、研发经理；2008 年 7月至 2014 年 2 月，担任 SourcePhotonics 研发总监。现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事长、总经理。潘彦廷 副总经理 中国台湾籍，毕业于国立台湾科

25、技大学电子工程专业，博士研究生学历。2008年 12 月至 2012 年 7 月，担任国立台湾科技大学博士后研究员。2012 年 8月至 2015 年 3 月，担任索爾思光電股份有限公司研发工程师。2015 年 3 月至今，就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司，现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事、副总经理。陈文君 副总经理 中国国籍，无永久境外居留权，毕业于华中科技大学光学工程专业，硕士研究生学历。2004 年 3 月至 2006 年 4 月，担任 Fiberxon,Inc.新产品导入工程师。2006 年 5 月至 2015 年 7 月，担任 RTI HK Limited 高级产品经理。2

26、015年 8 月至 2018 年 6 月，担任 Mellanox Technologies,Ltd.亚太区市场与销售总监。2018 年 7 月至 2021 年 4 月，担任博创科技股份有限公司副总经理。2021 年 5 月至今，担任陕西源杰半导体科技股份有限公司副总经理。陈振华 财务总监 中国国籍，无永久境外居留权，毕业于重庆大学会计学专业，硕士研究生学历。2007 年 10 月至 2008 年 9 月，担任重庆前景投资咨询有限公司项目经理。2009 年 5 月至 2021 年 2 月，先后担任西安瑞联新材料股份有限公司证券专员、证券主管、财务部副经理、财务部经理兼证券法务部经理。2021 年

27、2 月至今，就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司，现任陕西源杰半导体科技股份有限公司财务总监。程硕 董事会秘书 中国国籍，无永久境外居留权，毕业于伦敦大学学院宽带通信专业，硕士研究生学历。2012 年 1 月至 2014 年 7 月，担任联想（北京）有限公司产品工程师。2014 年 7 月至 2015 年 10 月，担任华为技术有限公司销售经理。2015年 10 月至 2016 年 6 月，担任赤子城网络技术（北京）有限公司高级商务经理。2017 年 1 月至 2019 年 9 月，担任西南证券股份有限公司通信行业首席分析师。2019 年 9 月至 2020 年 12 月，担任国泰君安证券股份

28、有限公司通信行业首席分析师。2020 年 12 月至今，就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司，现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事会秘书。资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司近近年来业务整体呈现上升趋势，年来业务整体呈现上升趋势，收入收入/利润体量提升明显。利润体量提升明显。公司营业收入/归母净利润从 2018 年的 7041/1553 万元快速提升至 2021 年的 2.32/0.953 亿元，期间 CAGR 分别为 49%与 83%。其中 2020年公司营业收入同比增长187%，归母净利润同比增长497%。其中 25G 激光器芯片系列产品收入同比大幅增长 145 倍，主要系 5G

29、 移动通信市场需求旺盛和国产高端产品稀缺，下游光器件和光模块厂商加大了对国产 25G 光芯片的储备。2021 年，一方面受 5G 基站建设频段方案调整的影响，25G 激光器芯片系列产品的出货量较上年度回落，产品收入同比减少 63.94%，另一方面受益于光纤接入市场需求的持续推动，公司的 10G 激光器芯片系列产品销售规模大幅增加，产品收入同比增长 98.73%，全年整体收入较 2020年持平。2022年前三季度公司实现营业收入/归母净利润 1.934/0.739亿元，同比增长 25.8%/23.0%，公司业绩增长趋势延续。源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告

30、2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：2018-2022 前三季度的营业收入增长情况 图 4：2018-2022 前三季度的归属母公司净利润增长情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 分产品来看，2021 年，公司 2.5G、10G、25G 激光器芯片系列产品收入占比分别为42.76%、41.56%、15.62%。2.5G 低速率芯片收入占比近年来已经显著下降，从 2018 年的 91%下降至 2021 年的 43%，而 10G、25G 等中高端芯片收入占比提升明显。根据 ICC统计，25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25

31、G 以上光芯片的国产化率约 5%，未来市场空间较大。分地区来看，公司业务收入主要来源于境内，且近年来境内收入占比呈上升趋势。图 5：2018-2021 公司产品营收结构 图 6：2018-2022H1 公司境内外营收结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 公司的毛利率较高且保持稳定，主要系不断优化产品结构、持续改进生产工艺以及投入新产品开发等。公司的主营业务毛利变动与产品收入结构变动高度相关：2.5G 激光器芯片是公司最早推出并规模化生产的激光器芯片，主要应用于光纤接入市场。2020 年，随着 10G、25G 等高毛利中高端产品销量大幅增加，高毛利产品带来

32、公司整体毛利率的大幅提高。2021 年，受 5G 基站建设频段方案调整的影响，25G 激光器芯片系列产品出货量及价格下降导致公司毛利率略有下降。2022 年上半年，数据中心市场的主要客户受疫情影响，采购节奏放缓，使得公司 25G 激光器芯片产品的收入占比下降，对公司整体毛利率水平略有影响。-50%0%50%100%150%200%05000000025000200212022Q3营业收入（万元）同比增长-100%0%100%200%300%400%500%600%0200040006000800000212

33、022Q3归属母公司净利润（万元）同比增长0%20%40%60%80%100%200212.5G激光器芯片系列产品10G激光器芯片系列产品25G激光器芯片系列产品其他产品0%20%40%60%80%100%200212022H1境内境外其他业务 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：2018-2021 年公司分产品毛利率（%）图 8：2018-2022 前三季度的公司毛利率与净利率情况（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信

34、证券研究部 费用率：费用率：由于公司收入规模在 2020 年大幅提高，销售/研发/财务费用率在 2020 年均出现了明显的下降。而同时管理费用增长较多，主要系 2020 年公司因员工股权激励计提 2667 万元股份支付费用。2020 年后公司的研发/销售费用率整体呈现上升趋势，与同行业可比公司相比，公司销售费用率略高，主要系近年来公司处于快速增长阶段，市场拓展投入较大；而公司研发费用率略低，主要系公司创立以来一直致力于光芯片的开发，形成了较多技术储备，使得后续研发费用投入较低。图 9：2018-2022 前三季度的公司费用率情况（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 020406080100

35、200212.5G激光器芯片系列产品10G激光器芯片系列产品25G激光器芯片系列产品007080200212022Q3毛利率（%）净利率（%）-5.000.005.0010.0015.0020.00200212022Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 10：2019-2021 年研发费用率同行业对比 图 11：2019-2021 年销售费用率

36、同行业对比 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 光芯片光芯片：百亿百亿元元级别级别市场，国产厂商有望不断提升全市场，国产厂商有望不断提升全球份额球份额 光芯片：光芯片：光电信号转换的核心元件光电信号转换的核心元件，产业链中占据重要位置产业链中占据重要位置 光芯片：实现光芯片：实现光通信中光通信中光电信号光电信号转换转换的核心元件的核心元件。光通信是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，通过电光转换，以光信号进行传输信息的系统。光芯片系实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率。光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等网络系统

37、里，光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键。光芯片可以进一步组装加工成光电子器件，再集成到光通信设备的收发模块实现广泛应用。图 12：光芯片在光通信系统中应用位置 资料来源：中国电子元件行业协会，公司招股说明书，中信证券研究部 按功能按功能划分，光芯片划分，光芯片可以分为激光器芯片和探测器芯片可以分为激光器芯片和探测器芯片。其中激光器芯片主要用于发射信号，将电信号转化为光信号，探测器芯片主要用于接收信号，将光信号转化为电信号。激光器芯片，按出光结构可进一步分为面发射芯片和边发射芯片，面发射芯片包括 VCSEL芯片，边发射芯片包括 FP、DFB 和 EML 芯片。探测器芯片，主要有 PIN

38、 和 APD 两类。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021联亚光电全新光电仕佳光子长光华芯源杰科技0%1%2%3%4%5%6%7%8%201920202021联亚光电全新光电仕佳光子长光华芯源杰科技 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 按照材料划分，光芯片可以分为按照材料划分，光芯片可以分为 GaAs 材料体系、材料体系、InP 材料体系以及材料体系以及 Si/Ge/InP 材料材料体系。体系。其中三五族化合物磷化铟（InP）和砷化镓（GaAs）是光芯片常用的衬底

39、材料，相关材料具有高频、高低温性能好、噪声小、抗辐射能力强等优点，符合高频通信的特点，因而在光通信芯片领域得到重要应用。其中，磷化铟（InP）衬底用于制作 FP、DFB、EML边发射激光器芯片和 PIN、APD 探测器芯片，主要应用于电信、数据中心等中长距离传输；砷化镓（GaAs）衬底用于制作 VCSEL 面发射激光器芯片，主要应用于数据中心短距离传输、3D 感测等领域。图 13：光芯片按照功能可以分为激光器芯片和探测器芯片 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 3：各类别激光器芯片的工作、产品特性与应用场景 产品类别产品类别 工作波长工作波长 产品特性产品特性 应用场景应用场景 VC

40、SEL 800-900nm 线宽窄，功耗低，调制速率高，耦合效率高，传输距离短，线性度差 500 米以内的短距离传输，如数据中心机柜内部传输、消费电子领域（3D 感应面部识别）FP 1310-1550nm 调制速率高，成本低，耦合效率低，线性度差 主要应用于中低速无线接入短距离市场，由于存在损耗大、传输距离短的问题，部分应用场景逐步被 DFB 激光器芯片取代 DFB 1270-1610nm 谱线窄，调制速率高，波长稳定，耦合效率低 中长距离的传输，如 FTTx 接入网、传输网、无线基站、数据中心内部互联等 EML 1270-1610nm 调制频率高，稳定性好，传输距离长，成本高 长距离传输，如

41、高速率、远距离的电信骨干网、城域网和数据中心互联 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 4：各类别探测器芯片的工作、产品特性与应用场景 产品产品 类别类别 工作波长工作波长 产品特性产品特性 应用场景应用场景 PIN 830-860/1100-1600nm 噪声小，工作电压低，成本低，灵敏度低 中长距离传输 APD 1270-1610nm 灵敏度高，成本高 长距离单模光纤 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 光芯片在光通信产业链中占据重要位置。光芯片在光通信产业链中占据重要位置。从产业链角度看，光芯片与其他基础构件（电芯片、结构件、辅料等）构成光通信产业上游，产业中游为光器件，包

42、括光组件与光模块，产业下游组装成系统设备，根据最终应用领域可以分为数据通信市场（数通市场，下游客户主要为云计算、互联网厂商及数据中心厂商）以及电信市场。电信市场根据下游应用场景的不同可以进一步分为应用于光纤宽带接入等场景的接入网市场与传输网市场。目前EML 激光器芯片大规模商用的最高速率已达到 100G，DFB 和 VCSEL 激光器芯片大规模商用的最高速率已达到 50G。在不断满足高带宽、高速率要求的同时，光芯片的应用逐渐从光通信拓展至包括医疗、消费电子和车载激光雷达等更广阔的应用领域。源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之

43、后的免责条款和声明 13 图 14：光芯片位于光通信产业链上游 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 百亿百亿元元光芯片市场光芯片市场，受益于下游光模块多场景的持续需求，受益于下游光模块多场景的持续需求 数据流量增长是光芯片乃至光通信产业链成长的核心动力数据流量增长是光芯片乃至光通信产业链成长的核心动力。随着光电子、云计算技术等不断成熟，将促进更多终端应用需求出现，数据流量持续增长，对通信技术提出更高的要求。根据 Omdia 的统计，2017 年至 2020 年，全球固定网络和移动网络数据量从 92 万PB 增长至 217 万 PB，年均复合增长率为 33.1%，Omdia 预计 2024

44、 年将增长至 575 万PB，20202024 年年均复合增长率为 27.6%。受益于信息应用流量需求的增长和光通信技术的升级，光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长。百亿百亿元元光芯片市场，下游光芯片市场，下游光模块光模块需求需求驱动光芯片市场规模持续增长驱动光芯片市场规模持续增长。根据LightCounting 的数据，2016 年至 2020 年，全球光模块市场规模从 58.6 亿美元增长到 66.7亿美元，预测 2025 年全球光模块市场将达到 113 亿美元，为 2020 年的 1.7 倍。光芯片作为光模块核心元件有望持续受益。根据公司招股说明书中引用的 LightCoun

45、ting 数据并结合公司测算，2021 全球光通信用光芯片市场规模为 146.70 亿元，其中 2.5G、10G 及 25G及以上光芯片市场规模分别为 11.67 亿元、27.48 亿元、107.55 亿元，分别占比 8.0%、18.7%、73.3%，其中 25G 及以上光芯片占市场主导。公司结合 ICC 数据测算，2021 年我国光芯片厂商的销售规模为 37.37 亿元。在对高速传输需求不断提升背景下，25G 及以上高速率光芯片市场增长迅速。根据 Omdia 对数据中心和电信场景激光器芯片的预测，高速率光芯片增速较快，2019 年至 2025 年，25G 以上速率光模块所使用的光芯片占比有望

46、逐渐扩大，预计整体市场空间将从 13.56 亿美元增长至 43.40 亿美元，年均复合增长率将达到 21.40%。源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 15：不同高速率模块中光芯片对应的市场空间及预测（百万美元）资料来源：Omdia（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部（此处统计是指应用在 25G、40G/50G以及 100G 以上光模块中的光芯片的市场规模，而非光芯片自身的速率，避免混淆，特此提示）接入网接入网/电信传输网电信传输网/数通数通多场景驱动，下游光模块需求持续增长多场景驱动

47、，下游光模块需求持续增长 接入网场景：接入网场景：受益于全球光纤到户趋势以及国内双千兆应用推广，接入网光模块需求受益于全球光纤到户趋势以及国内双千兆应用推广，接入网光模块需求持续增长持续增长。FTTx 光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一，而我国是 FTTx 市场的主要推动者。根据 LightCounting 的数据，2020 年 FTTx 全球光模块市场出货量约 6,289 万只，市场规模为 4.73 亿美元，随着新代际 PON 的应用逐渐推广，预计至 2025 年全球 FTTx光模块市场出货量将达到 9,208 万只，年均复合增长率为 7.92%，市场规模达到 6.31 亿美元，年均复合

48、增长率为 5.93%。我国是光纤接入全面覆盖的大国，根据“十四五”信息通信行业发展规划，在持续推进光纤覆盖范围的同时，我国要求全面部署千兆光纤网络。超高清视频、智慧家庭、在线教育、远程医疗等场景部署将引导用户向千兆速率宽带升级。根据规划，我国 10G-PON 及以上端口数将从 2020 年的 320 万个提高到 2025 年的 1,200 万个。图 16：全球 FTTx 光模块用量及市场规模预测（左轴为光模块用量，右轴为市场规模）资料来源：LightCounting（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 电信传输网场景：电信传输网场景：全球全球加快加快 5G 建设进程，将拉动市场对电

49、信光模块的需求。建设进程，将拉动市场对电信光模块的需求。根据全球移动供应商协会（GSA）的数据，截至 2021 年 10 月末，全球 469 家运营商正在投资00400050002002220232024202525G40G/50G100G及以上005006007000000040000500006000070000800009000002242025FTTx光模块用量（千只）FTTx光模块市场规模（百万美元）源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报

50、告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 5G 建设，其中 48 个国家或地区的 94 家运营商已开始投资公共 5G 独立组网（5G SA）。5G 电信光模块按应用场景分为前传、中回传光模块，前传光模块速率需达到 25G，中回传光模块速率则需达到 50G/100G/200G/400G，带动 25G 甚至更高速率光芯片的市场需求。根据 LightCounting 的数据，全球电信侧光模块市场前传、（中）回传和核心波分市场需求将持续上升，2020 年分别达到 8.21 亿美元、2.61 亿美元和 10.84 亿美元，预计到 2025年将分别达到 5.88 亿美元

51、、2.48 亿美元和 25.18 亿美元。电信市场的持续发展将带动电信侧光芯片应用需求的增加。图 17：全球电信侧光模块市场规模预测（百万美元）资料来源：LightCounting（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部（全球电信侧光模块市场规模及预测中不包括 FTTx 市场）数据通信场景：数据通信场景：互联网及云计算的普及推动了数据中心的快速发展，全球互联网业务及应用数据处理集中在数据中心进行，使得数据流量迅速增长，而数据中心需内部处理的数据流量远大于需向外传输的数据流量，使得数据处理复杂度不断提高。根据 Synergy Research 的数据，截至 2020 年底，全球 20 家

52、主要云和互联网企业运营的超大规模数据中心总数已经达到 597 个，是 2015 年的两倍，其中我国占比约 10%，排名第二。光通信技术在数据中心领域得到广泛的应用，极大程度提高了其计算能力和数据交换能力。光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件，根据 LightCounting 的数据，2019年全球数据中心光模块市场规模为 35.04 亿美元，预测至 2025 年将增长至 73.33 亿美元，年均复合增长率为 13.09%。050002500300035004000200022202320242025CWDM/DW

53、DM无线前传无线回传 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 18：全球数据中心光模块市场规模及预测（百万美元）资料来源：LightCounting（含预测，转引自公司招股说明书），中信证券研究部 下游光模块驱动光芯片成长主要基于以下三点：下游光模块驱动光芯片成长主要基于以下三点：1.电信市场方面，光纤接入市场，FTTx 普遍采用 PON 技术接入，主流的EPON/GPON 技术采用 1.25G/2.5G 光芯片，并向 10G 光芯片过渡。此外PON 技术跨入以 10G-PON 技术为代表的双千兆时

54、代。10G-PON 需求快速增长及未来 25G/50G-PON 的出现将驱动 10G 以上高速光芯片用量需求大幅增加。2.移动通信网络市场，随着 4G 向 5G 的过渡，无线前传光模块将从 10G 逐渐升级到 25G，电信模块将进入高速率时代。中回传将更加广泛采用长距离10km-80km 的 10G、25G、50G、100G、200G 光模块，该类高速率模块中将需要采用对应的 10G、25G、50G 等高速率和更长适用距离的光芯片，推动高端光芯片用量不断增加。3.数据中心方面，随着数据流量的不断增多，交换机互联速率逐步由 100G 向400G 升级，且未来将逐渐出现 800G 需求。国内国内厂

55、商快速崛起厂商快速崛起，不断提升全球份额不断提升全球份额 光芯片与海外尚有一定差距光芯片与海外尚有一定差距，正在快速崛起，正在快速崛起。海外在近代光电子技术起步较早、积累较多，欧美日等发达国家陆续将光子集成产业列入国家发展战略规划。目前海外光芯片公司普遍具有从光芯片、光收发组件、光模块全产业链覆盖能力。国内的光芯片生产商普遍具有除晶圆外延环节之外的后端加工能力，而光芯片核心的外延技术并不成熟，高端的外延片需向国际外延厂进行采购，限制了高端光芯片的发展。目前我国能够规模量产 10G 及以下中低速率激光器芯片，但 25G 激光器芯片仅少部分厂商实现批量发货，25G 以上速率激光器芯片大部分厂商仍在

56、研发或小规模试产阶段。整体来看高速率光芯片严重依赖进口，与国外产业领先水平存在一定差距。但是在中美贸易关系存在较大不确定的背景下，目前国内企业已经开始测试并验证国内的光芯片产品。同时产业扶持方面，基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年）等一系列产业政策，要求提升光通信器件的供-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0040005000600070008000200022202320242025数通光模块市场规模（百万美元）增速 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告

57、2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 给保障能力，提高核心光电子芯片国产化，降低对进口芯片的依赖。在地缘政治存在不确定性以及国家政策产业扶持的背景下，我国光芯片产业正在快速崛起，根据 ICC 数据，从2019 年至 2021 年，我国 2.5G 及以下/10G/25G/25G 以上速率光芯片占全球光芯片市场比例已经从 89%/46%/7%/0%提升到 94%/57%/22%/4%。表 5：境外主要光芯片企业 公司名称公司名称 公司公司简介简介 住友电工 住友电气工业株式会社成立于 1897 年，总部位于日本大阪，是一家电子零件制造商，经营范围涵盖汽车、信息通信、电子、环境

58、能源、产业原材料相关行业等。光通信产品包括用于光收发器的半导体激光、光电二极管以及实现主干系统相干光通信设备的可变波长激光、光接收器等各种发光受光器件产品群，支撑光通信系统的基础。三菱电机 三菱电机株式会社成立于 1921 年，总部位于日本东京，产品范围广泛，包含面向个人消费者的显示产品、手机等和面向商业消费者的电子、半导体等。光通信产品涵盖 DFB-LD 半导体激光器、FTTH 用 LD/PD、10G 传送用 CAN 型 EML 器件等。博通 Avago Technologies 成立于 1961 年，总部设在美国加州，是全球领先的有线和无线通信半导体公司，聚焦于 III-V 族复合半导体设

59、计和工艺技术。光通信产品涵盖光纤到户、移动宽带接入、数据中心、城域和长途数据通信市场等。2016 年，安华高（Avago）收购博通（Broadcom），并以博通（Broadcom）命名。II-VI Finisar Corporation 成立于 1988 年，总部设立在美国硅谷，是全球知名的光通讯器件供应商，产品主要用于网络设备制造商、数据中心、电信服务、消费电子和汽车领域。2019 年菲尼萨（Finisar）被贰陆（II-VI）收购。朗美通（Lumentum）Oclaro 成立于 2009 年，由两大光通讯元器件供应商 Bookham 和 Avanex 合并而成，总部位于美国加州，主要为全球

60、光通信市场设计、制造和销售光学组件、模块和子系统。2018 年奥兰若（Oclaro）被朗美通（Lumentum）收购。马科姆（MACOM）Macom Technology Solutions Holdings 成立于 2009 年，总部设在美国马萨诸塞州，拥有包括硅（Si）、砷化镓（GaAs）和磷化铟（InP）的制造、加工和测试经验，产品主要应用于电信、工业和国防及数据中心领域。全新光电 全新光电科技股份有限公司成立于 1996 年，位于中国台湾，主要以 MOCVD 外延成长法为核心技术的 III-V 族化合物半导体专业晶圆片厂。联亚光电 联亚光电工业股份有限公司成立于 1997 年，位于中国

61、台湾，主要从事生产以砷化镓（GaAs）和磷化铟（InP）为衬底的III-V 族材料化合物之晶圆片。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 5G 通信网、骨干网等光芯片下游应用领域需求持续增长通信网、骨干网等光芯片下游应用领域需求持续增长。2021 年 11 月，工信部发布“十四五”信息通信行业发展规划要求全面部署新一代通信网络基础设施，全面推进 5G 移动通信网络、千兆光纤网络、骨干网、IPv6、移动物联网、卫星通信网络等的建设或升级；统筹优化数据中心布局，构建绿色智能、互通共享的数据与算力设施；积极发展工业互联网和车联网等融合基础设施。“十四五”信息通信行业发展规划指明信息基础设施建设的目

62、标，在规划目标落地的过程中，光芯片需求量也将不断增长。表 6：“十四五”信息通信行业发展规划指标 类别 指标 2020 年 2025 年目标 年均增速/累计变化 总体规模 信息通信业收入（万亿元）2.64 4.3 10%信息通信基础设施累计投资（万亿元）2.5 3.7 1.2 基础设施 每万人拥有 5G 基站数（个）5 26 21 10G-PON 及以上端口数（万个）320 1200 880 数据中心算力（每秒百亿亿次浮点运算）90 300 27%工业互联网标示解析公共服务节点数（个）96 150 54 移动网络 IPv6 流量占比（%）17.2 70 52.8 国际互联网出入口宽带（太比特每

63、秒）7.1 48 40.9 应用普及 通信网络终端连接数（亿个）32 45 7%5G 用户普及率（%）15 56 41 千兆宽带用户数（万户）640 6000 56%源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 类别 指标 2020 年 2025 年目标 年均增速/累计变化 工业互联网标识注册量（亿个）94 500 40%5G 虚拟专网数（个）800 5000 44%资料来源：工信部，“十四五”信息通信行业发展规划，中信证券研究部 目前光芯片目前光芯片竞争格局呈现低速率国内占优、高速率海外主导的趋势竞争格局呈

64、现低速率国内占优、高速率海外主导的趋势 2.5G 光光芯片：芯片：主要应用于光纤接入市场，产品较为成熟，国产化水平较高，国外光芯片厂商由于成本竞争等因素，已基本退出相关市场。根据 ICC 预测，2021 年 2.5G 国产光芯片占全球比重超过 90%；源杰科技目前在全球市占率达 7%，主要系 2.5G 领域实行差异化产品竞争策略，以附加值较高的产品为主。如 PON（GPON）数据下传光模块使用的2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，由于可靠性要求高、难度大等原因，国内可以批量供货的厂商较少。根据 C&C 统计，2020 年源杰科技在 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片领域市占率达

65、到 80%。10G光芯片：光芯片：在光纤接入市场的10G-PON数据上传光模块、移动通信网络市场4G/5G移动通信网络以及数据中心光模块中均有应用。目前我国光芯片企业已基本掌握 10G 光芯片的核心技术，但部分型号产品仍存在较高技术门槛，依赖进口。2021 年国产光芯片占全球比重约 60%，但不同光芯片的国产化情况存在一定差异，部分 10G 光芯片产品性能要求较高、难度较大，如 10G VCSEL/EML 激光器芯片等，国产化率不到 40%。根据 ICC统计，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市场中，源杰科技发货量占比为 20%，已超过住友电工、三菱电机等。图 19：2021 年全球

66、 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市场份额 图 20：2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市场份额 资料来源：ICC，中信证券研究部 资料来源：ICC，中信证券研究部 25G 及以上及以上光芯片：光芯片：目前主要依赖海外，目前主要依赖海外，未来国内渗透率有望快速增长。未来国内渗透率有望快速增长。可以应用在移动通信网络市场中 5G 移动通信网络包括前传、中传和回传等领域，以及数据中心 100G以上高速光模块中。受到工艺稳定性、可靠性、供货能力及下游客户认证等因素影响，我国的光模块或光器件厂商仍然是优先采购海外的高速率光芯片。根据 ICC 统计，25G 光芯片的国产化率约 20%

67、，但 25G 以上光芯片的国产化率仍较低约 5%。但是随着 5G 的大规模应用，我国光芯片厂商在 5G 基站前传光模块的 25G DFB 激光器芯片有所突破，同时17%17%13%11%9%7%4%22%武汉敏芯中科光芯光隆科技光安伦仕佳光子源杰科技中电13所其他20%15%6%6%6%4%2%41%源杰科技住友电工云岭光电中电13所中科光芯三菱电机武汉敏芯其他 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的25G DFB激光器芯片。根据ICC预测，2019-202

68、4 年，中国光芯片厂商销售规模占全球光芯片市场的比例将不断提升，中高速率光芯片增长更快。图 21：2019-2024 年中国光芯片占全球光芯片市场比例预测 资料来源：ICC（含预测），中信证券研究部 国内光模块国内光模块供应商的全球市场地位日渐凸显供应商的全球市场地位日渐凸显，成为国产成为国产光芯片光芯片厂商优良的出海渠道厂商优良的出海渠道。在 LightCounting 每年评选的全球光模块供应商 TOP10 排名榜单中，2021 年我国光模块供应商已经占据其中 6 位，国产厂商在全球光模块市场的地位正在显著提升（2016 年与2018 年榜单中，国内厂商仅有 3 位）。我们认为国产光模块厂

69、商在产能布局、工程师红利等方面已具有明显优势，未来有望实现全球市场份额的持续提高。虽然由于国内可以大批量供应高速光芯片的厂商较少，同时由于出于替换成本、可靠性、批量出货能力等综合考虑，导致目前国内光模块厂商对于国产高速率芯片的使用率较低，但是我们认为随着国产光芯片厂商产品可靠性、供应能力的提升，国产光芯片厂商将有望充分参与到国内光模块厂商的供应体系，以此为渠道来有效攫取全球份额。图 22：全球光模块供应商 TOP10 排名 资料来源：LightCounting 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022E2023E2024E2.5G及以下

70、10G25G25G以上 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 公司具备公司具备 IDM 全体系优势全体系优势，募投项目推动产品升级募投项目推动产品升级 技术技术优势：优势：八大技术八大技术/两大平台，公司产品两大平台，公司产品技术指标行业领先技术指标行业领先 公司经过多年研发与产业化积累，已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程业务体系，拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的

71、生产线。在此基础上，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平台”和“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，积累了“高速调制激光器芯片技术”、“异质化合物半导体材料对接生长技术”、“小发散角技术”等八大技术。经过长期研发投入、工艺打磨，公司积累了大批核心技术成果，有效地提升产品性能指标及可靠性，前期研发投入红利释放，增强公司市场竞争力及盈利能力。表 7：公司八大技术与两大平台 八大核心技术 核心技术 1：高速调制激光器芯片技术 核心技术 2：电吸收调制器集成技术 核心技术 3：异质化合物半导体材料对接生长技术 核心技术 4：非气密环境下光芯片设计与制造技术 核心技术 5：相移光栅技术 核心技术 6：大

72、功率激光器芯片技术 核心技术 7：小发散角技术 核心技术 8：抗反射技术 两大制造平台 制造平台 1：掩埋型激光器芯片制造平台 制造平台 2：脊波导型激光器芯片制造平台 资料来源：公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部 产品序列齐全，毛利率行业领先产品序列齐全，毛利率行业领先，在研产品潜力巨大，在研产品潜力巨大。公司经过多年发展陆续突破10G、25G 光芯片等的关键技术节点，成为境内少数可以实现 2.5G、10G、25G 全部大批量量产的公司，同时公司毛利率相比于行业可比公司处于高位，体现了公司优异的产品竞争力。此外公司也在加速研发下一代激光器芯片产品，并积极拓展光芯片在其他领域的应用，包括

73、 50G、100G 高速率激光器芯片产品以及硅光直流光源大功率激光器芯片产品的商用推进，同时已与部分激光雷达厂商达成合作意向，未来有望实现向其他行业应用的拓展。源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 23：公司主要产品的开发及演变情况 资料来源：公司招股说明书 表 8：公司与部分可比公司的产品毛利率与产品量产情况 公司简称 最近一期毛利率 是否实现大批量供货 2.5G 激光器产品 10G 激光器产品 25G 激光器产品 马科姆（MACOM）56.33%全新光电 42.11%未披露 联亚光电 41.0

74、3%仕佳光子 25.32%小批量供货阶段 送样阶段 长光华芯 52.82%在光通信芯片系列产品方面，已具备晶圆制造、芯片加工、封装测试的全流程生产能力 源杰科技 65.16%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：马科姆（MACOM）的最近一期为 2021 年会计期间（指截至 2021 年 10 月 1 日的会计年度），全新光电、联亚光电、仕佳光子、长光华芯的最近一期为 2021 年 与同行业公司比较，产品参数处于领先位置。与同行业公司比较，产品参数处于领先位置。2.5G 1490nm DFB 激光器芯片主要应用于 PON（GPON）数据下传光模块中。行业最为关注产品高温斜效率指标，主要

75、系该产品传输数据量大，易出现高温光功率不足的问题，而高温斜效率值越高表示光电转换效率越好。此外行业关注产品发散角指标，主要系激光器发射的光信号需传输到光纤中，才真正能用于信号传输，较小发散角表示发射的光信号光斑形状越小，有助于光信号耦合到光纤中。其中 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片最重要的指标包含高温斜效率与发散角，源杰科技产品参数在行业同类型产品中占据明显优势。表 9：2.5G 1490nm DFB 激光器芯片对比情况 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技 住友电工住友电工 三菱电机三菱电机 仕佳光子仕佳光子 指标选取依据指标选取依据 规格书时间-2018.12

76、2012.12 2018.01 2021.04-阈值电流 Ith(mA)25 8 6 8 10 此值越小，表示常温工作环境下芯片发光所需电流越小，越容易发光。此值越低为佳 斜效率 SE(W/A)25 Ith+20mA 0.45 0.275 0.25 0.385 此值越高，表示常温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 高温斜效率 SEh(W/A)85 Ith+20mA 0.27 0.15 0.15 0.15 重点关注指标。此值越高，表示高温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 水平发散角 Fh 25 半高22-20 25 重点关注指标。此值越小，水平方向光斑越小，表示水平 源杰科技（源杰

77、科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技 住友电工住友电工 三菱电机三菱电机 仕佳光子仕佳光子 指标选取依据指标选取依据(degree)宽 光信息耦光效率越高。此值越小为佳 垂直发散角 Fv(degree)25 半高宽 20-25 25 重点关注指标。此值越小，垂直方向光斑越小，表示垂直光信息耦光效率越高。此值越小为佳 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 25G CWDM 6 等高速率产品的相关性能参数也位于行业前列。等高速率产品的相关性能参数也位于行业前列。

78、25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片主要应用于 5G 基站。行业最为关注产品高温性能指标，包括高温阈值电流、高温斜效率、高温 3dB 带宽值等，主要系产品工作环境达到工业级高温，需在高温下保持性能及可靠性。高温阈值电流越低，表示产品发光所需电流越小，即越容易发光；产品调制速率高会影响光功率性能，而高温斜效率值越高表示光电转换效率越好，更易满足客户需求；高温 3dB 带宽值越高，表示产品调制速率对下游封装影响的容忍度越高，能在大幅降低下游封装难度及成本的同时，保证产品的高速率。25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片最重要的指标在于高温特性，公司产品在高温阈值电流、高温斜效率、高

79、温带宽以及发散角等方面，均具有相对较高的优势。表 10：25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片对比情况 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技 住友电工住友电工 马科姆马科姆 MACOM 朗美通朗美通Lumentum 指标选取依据指标选取依据 规格书时间-2018.10 2020.09-2019.07-高温阈值电流 Ith(mA)工业级高温 15 20-20 重点关注指标。此值越小，表示高温工作环境下芯片发光所需电流越小，越容易发光。此值越低为佳 高温斜效率 SE(W/A)工业级高温 0.12 0.12-0.10 重点关注指标。此值越高，表示高温工作环境下电光转换效率越高

80、。此值越高为佳 水平发散角 Fh(degree)受温度影响较小 25 45 35 40 此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小为佳 垂直发散角 Fv(degree)受温度影响较小 35 50 40 15-14 重点关注指标。此值越大，高频特性受下游封装影响越小，表示信号传输失真越小。此值越大为佳 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 IDM 优势：优势：IDM 全流程业务体系全流程业务体系领先领先 目前芯片行业主要有目前芯片行业主要有 Fabless（无工厂芯片供应商）、（无工厂芯片供应商）、IDM（垂直一体化）以及（垂直一体化）以及 Foundry（代工厂）三种

81、运作模式。（代工厂）三种运作模式。采用 Fabless 模式的厂商只负责芯片的设计与销售，而将生产、测试以及封装等环节外包；采用 IDM 模式的厂商覆盖芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身；Foundry 运作模式下的厂商不涉及芯片设计，只负责制造、封装或测试的某一个环节。三种运作模式的优缺点对比如下：表 11：芯片行业厂商运作模式对比 运作模式运作模式 优势优势 劣势劣势 Fabless 资产较轻，初始投资规模小；运行费用较低，转型相对灵活 与 IDM 相比无法与工艺协同优化，因此难以完成指标严苛的设计；与 Foundry 相比承担的市场风险较大 IDM 设计、制造等环节

82、协同优化，有助于充分发掘技术潜力 公司规模庞大，管理成本较高;运营费用较高，资本回报率偏低 Foundry 不承担由于市场调研不准、产品设计缺陷等决策风险 投资规模较大，维持生产线正常运作费用较高;需要持续投入维持工艺水平，一旦落后追赶难 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 运作模式运作模式 优势优势 劣势劣势 度较大 资料来源：科技工新星，博客园，中信证券研究部 光芯片行业光芯片行业由于由于高性能指标、高可靠性、全生产流程自主可控、高响应速度等要求，高性能指标、高可靠性、全生产流程自主可控、高响应

83、速度等要求，IDM 模式优势更加显著模式优势更加显著。集成电路行业公司，由于行业分工日益明确，为减少大规模资本投入，集中资源投入研发环节，新进企业多采用 Fabless 模式。而光芯片行业（1）相较于逻辑芯片注重尺寸缩小，更注重工艺的成熟和稳定；（2）生产环节要求芯片设计与晶圆制造环节相互反馈与验证，以实现产品的高性能指标、高可靠性。IDM 模式可以更快提升和改进新技术并推出新产品，保障产品的可靠性和稳定性，无需委托国际先进晶圆片厂商制造加工晶圆，实现光芯片生产全流程各环节的自主可控。同时 IDM 模式可以更好控制产线产能，能根据客户需求安排工期，实现更快的服务响应速度。所以光芯片行业中，相较

84、于 Fabless 模式，IDM 模式是行业主流方向，也是我国企业解决高端光芯片技术及量产瓶颈的最佳生产模式。公司是公司是国内光芯片行业少数掌握芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的国内光芯片行业少数掌握芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流全流程业务体系的公司程业务体系的公司。公司拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。图 24：公司晶圆制造、芯片加工和测试的主要工艺流程图 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 客户优势：客户优势：客户客户覆盖覆盖多家多家全球数通全球数

85、通/电信通信龙头公司电信通信龙头公司，客户资源壁垒较高客户资源壁垒较高 客户覆盖多家客户覆盖多家全球数通全球数通/电信通信龙头公司，客户资源壁垒较高。电信通信龙头公司，客户资源壁垒较高。公司产品获得下游客户的高度认可，已实现向客户 A1、海信宽带、中际旭创（300308.SZ）、博创科技（300548.SZ）、铭普光磁（002902.SZ）等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户 A、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 中国

86、联通、中国电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中，已成为国内领先的光芯片供应商。与现有国内外知名客户的良好合作，使得公司快速建立新品开发及量产的全套供应体系，打造国际水平的产品交付标准，有助于新客户的开拓。此外下游客户在选择光芯片产品时需经过较长的验证过程，公司率先进入供应商体系，建立了较高的客户资源壁垒。募投项目：助力公司产能扩张与产品升级募投项目：助力公司产能扩张与产品升级 公司通过 IPO 公开发行股份 1500 万股（占发行后总股本的 25%），募集资金计划主要用于“10G、25G 光芯片产线建设项目”、“50G 光芯片产业化建设项目”、“研发中心建设项目”及“补充流动资金”等。本次

87、募集资金的投入有利于扩大公司的生产规模，实现多种光芯片产品的专线生产，打破高端光芯片的进口依赖，有利于促进我国通信建设和产业发展。此外，研发中心建设亦根植于公司主营业务，符合行业发展对技术升级的需求，有利于提高公司的研发效率和研发质量，是公司在现有主营业务的基础上结合未来市场需求，在光芯片产品研发、生产体系上的进一步延拓。表 12：公司募投项目情况 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额（万元）项目投资总额（万元）拟使用募集资金金额（万元）拟使用募集资金金额（万元）1 10G、25G 光芯片产线建设项目 59,075.37 57,000.00 2 50G 光芯片产业化建设项目 12,935.

88、63 12,000.00 3 研发中心建设项目 14,313.70 14,000.00 4 补充流动资金 15,000.00 15,000.00 合计 101,324.70 98,000.00 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 募投项目有望帮助公司扩大生产规模、突破产能瓶颈。募投项目有望帮助公司扩大生产规模、突破产能瓶颈。公司凭借先进技术和优质服务，取得光芯片领域业绩的迅速增长，10G、25G 光芯片产品获得下游客户的广泛认可。但受制于产线和场地限制，公司产品供应已接近极限负荷，供应压力逐步增大，近年来公司整体产能利用率已经超过 90%。公司通过募投项目新建产线以扩大 10G、25G

89、光芯片的产能，从而满足日益增长的客户需求，打破产能瓶颈。表 13：主要产品的产能、产量及销售情况 项目项目 2022 年年 1-6 月月 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 产能（万颗）2,948 4,197 2,843 2,469 产量（万颗）2,653 4,207 2,575 2,454 产能利用率 90.01%100.24%90.56%99.39%销量（万颗）1,960 3,710 2,657 2,325 产销率 73.88%88.19%103.18%94.74%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 募投项目有望帮助公司提高生产效率及产品良率，建立自有生产基地

90、，实现长足发展。募投项目有望帮助公司提高生产效率及产品良率，建立自有生产基地，实现长足发展。一方面，公司在发展初期建设受资金约束，建设的光芯片产线较少，生产不同速率产品时需对产线进行调试，一定程度上降低了设备使用效率。产品种类的不断丰富及公司订单数量的持续增长，对专线生产提出了更为迫切的需求。公司积极通过募投项目布局光芯片的专线生产，有利于进一步提高生产效率和产品良率，巩固产品稳定性与可靠性，从而夯实市场地位。另一方面，IDM 模式使得公司能够实现对光芯片生产流程的自主可控，但也对生产场所的稳定性提出了更高要求。公司目前的生产场地属于租借使用，不利于生产的稳定。公司通过募投项目在自有土地上建立

91、产线，能够保障光芯片生产所需的优良环境，进 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 一步保证产品质量，助力公司实现持续发展。纵向拓展：纵向拓展：募投项目有望帮助公司募投项目有望帮助公司加速加速 50G 等等高速率光芯片的商用进度，顺应不断高速率光芯片的商用进度，顺应不断提高的提高的 400G 与与 800G 光模块需求光模块需求。光模块的小型化、低成本及高速率是产品迭代的主要方向。目前数通光模块 400G 需求不断提高，800G 光模块也进入设计验证测试阶段。同时博通与思科在也纷纷推出相应的交换机系列，

92、新型的交换机芯片具有显著的带宽、功耗以及空间优势，也在驱动数通光模块向 800G 进行产品升级。数通光模块的推陈出新驱动50G 高速光芯片需求不断加速。但目前 50G 光芯片主要由国外厂商供应，公司通过募投项目在自有土地上建立 50G 光芯片产线，有望帮助公司抢占市场先机，拓展下游市场，丰富产品种类，优化产品结构，进一步巩固行业领先地位。图 25：思科推出的两款新的 800G 交换机系列 图 26：前五大云厂商对于不同速率以太网光模块的需求（百万美元）资料来源：思科 资料来源：LightCounting 横向拓展：横向拓展：募投项目有望募投项目有望推动公司产品向激光雷达、硅光等方向的拓展。推动

93、公司产品向激光雷达、硅光等方向的拓展。公司募投项目计划投资 1.43 亿元开展研发中心建设项目，将在既有技术基础上加大产品延伸力度，进行高功率硅光激光器、激光雷达光源/接收器等前瞻性课题的研究，助力开发面向硅光的光芯片等，拓展产品应用领域。公司在激光雷达、硅光等领域早有布局：在激光雷达领域，公司已经同时与部分激光雷达厂商达成合作意向，实现激光雷达领域光芯片少量送样；同时在硅光领域，公司积极推动硅光直流光源大功率激光器芯片产品的商用推进，并已进入设计、测试阶段，同时已经从 2020 年开始贡献部分收入（计入其他产品收入中）。目前公司仍在积极推动激光雷达、硅光相关研发工作的进行，我们认为随着公司研

94、发中心建设项目的落地，公司研发实力将进一步提高，有望助力公司实现在新技术领域的弯道超车。表 14：公司在激光雷达、硅光、传感器等新领域的在研项目 序号序号 项目名称项目名称 项目进度项目进度 1 工业级 50mW/70mW 大功率硅光激光器开发 设计验证测试阶段 2 甲烷传感器激光器芯片 工程验证测试阶段 3 1550 波段车载激光雷达激光器芯片 设计验证测试阶段 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 风险因素风险因素 下游市场需求不及预期：下游市场需求不及预

95、期：公司产品主要应用于光通信领域，而光芯片行业作为光通信产业链的上游，易受下游电信市场及数据中心市场需求变化影响。如果未来下游市场需求不及预期，出现需求大幅减弱甚至持续低迷的不利情形，将导致公司未来经营业绩存在波动的风险。4G/5G 移动通信网络及数据中心领域销售收入存在不确定性的风险：移动通信网络及数据中心领域销售收入存在不确定性的风险：4G/5G 移动通信网络及数据中心领域是公司的重要下游领域。如果受到备货周期、技术方案调整、市场发展不及预期、竞争加剧以及客户采购受疫情影响导致采购节奏放缓等因素的影响，公司的销售收入将受到较大影响。产产品收入结构及客户构成存在较大变动的风险：品收入结构及客

96、户构成存在较大变动的风险：随着市场需求的变动和产品结构的调整，2021 年 5G 移动通信领域市场需求变动，公司与部分客户的销售未保持持续增长，存在下滑情况；而部分新客户源于公司近年来在数据中心领域的市场开拓以及下游10G-PON 光纤市场的发展，并已进入公司主要客户体系，导致主要客户存在较大变动。未来若公司无法及时根据市场需求调整产品结构、难以维系现有客户或成功开拓新客户，将对公司业绩造成不利影响。产品价格下降导致的毛利率波动风险：产品价格下降导致的毛利率波动风险：细分产品单价下降对公司的整体毛利率产生一定影响。若公司未来产品价格持续下降，而公司未能采取有效措施，无法巩固产品的市场竞争力，未

97、能契合市场需求率先推出新产品，则将会对公司的经营业绩造成不利影响，公司当前毛利率水平的可持续性也将受到影响。研发投入低于同行业可比公司，存在技术升级迭代的风险：研发投入低于同行业可比公司，存在技术升级迭代的风险：公司近年来研发费用率低于同行业可比公司平均水平，一方面系公司近两年的收入增长较多；另一方面系公司与同行业可比公司的研发费用构成、业务范围、产品结构等存在较大差异。未来如果公司不能根据行业内变化做出前瞻性判断、快速响应与精准把握市场，将导致公司的产品研发能力和生产工艺要求不能适应客户与时俱进的迭代需要，逐渐丧失市场竞争力，对公司未来经营业绩造成不利影响。部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系

98、的风险：部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险：光芯片在光模块成本中的占比很高，部分下游厂商如海信宽带、光迅科技等，出于成本控制、产业链延拓、供应链安全等方面的考虑，积极进行整合并研发自有芯片，部分产品一定程度上与公司存在潜在竞争关系。未来如果公司不能持续推出符合市场需求的高速率产品及具有差异化优势的中低速率产品，将可能造成公司订单数量的减少，并导致公司面临更加激烈的市场竞争。国际贸易摩擦风险：国际贸易摩擦风险：衬底是公司生产激光器芯片产品的主要原材料之一，但目前大规格、高品质衬底基本为境外厂商垄断。虽然公司从国内采购的衬底比重逐渐提高，但是来自境外厂商的衬底仍然占有一定的比重。此外，公司生

99、产激光器芯片产品所需的部分设备亦来自境外厂商。如果因国际贸易摩擦进一步加剧，导致部分供应商未能及时甚至无法供货或提供设备，公司的正常生产经营将受到重大不利影响。源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 新冠疫情新冠疫情波动波动风险风险：如果新冠疫情出现波动，导致公司及其供应商、客户的复工复产进度延后，将对公司的正常生产、产品交付及验收、下游市场需求、未来业绩表现产生不利影响。盈利预测盈利预测 我们认为光芯片作为光模块等领域的重要上游，未来需求将持续保持旺盛。同时国产光芯片厂商随着技术实力、供应能力的不断完

100、善，有望进入国内光模块厂商供应体系，显著提升全球市场份额。源杰科技作为国内稀缺的光芯片 IDM 平台厂商，在技术/生产/客户等方面具备显著优势，市场份额在国内厂商中保持领先，有望实现业绩的快速增长。同时公司在高速光芯片以及硅光、激光雷达等新技术/新领域布局超前，未来有望进一步增厚公司利润。此外，募投项目的落地将显著提升公司在研发、产能等方面的综合实力，夯实在光芯片领域的领先地位。2.5G 产品产品：我国 2.5G 光芯片市场较为成熟，但是公司主要围绕高附加值的产品，在如 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片等高可靠性、高难度的产品上优势显著，推动公司 2.5G光芯片板块收入持续增长，同时

101、保持较高的产品毛利率。我们预计公司该板块 2022-2024年营收分别为 1.04/1.09/1.15 亿元，毛利率分别为 45%/45%/45%。10G 产品产品：收入方面，收入方面，我们看好 10G PON 接入网未来的快速部署，同时我们预计公司 10G EML 等新产品的陆续推出，将持续推动公司 10G 接入网产品的快速增长。我们预计 10G 移动通信产品整体收入规模保持小幅提升。综上我们认为公司未来 10G 光芯片产品收入将实现快速增长，预计公司 2022-2024 年 10G 产品业务营收分别为 1.34/1.84/2.56亿元，同比增长 38.7%/37.4/39.2%。毛利率方面

102、，毛利率方面，由于市场竞争较为激烈，公司未来毛利率可能出现小幅波动。预计公司 2022-2024 年该板块业务毛利率分别为 70%/69%/69%。25G 及以上及以上产品产品：一一方面，公司在 25G 及以上数据中心产品陆续突破国内外数通市场重点客户，同时未来公司 50G/100G 等高端产品的推出也将持续驱动公司数据中心产品实现收入高速增长、份额提升以及毛利率上行。另一方面，随着 5G 网络的逐渐普及，我们预计 25G 及以上移动通信产品的需求在未来将有望迎来加速增长，同时有望拉升整体毛利率。我们预计公司该板块 2022-2024 年整体收入分别为 0.52/0.77/1.36 亿元，同比

103、增长42.8%/48.2%/77.0%。毛利率方面，由于 25G 及以上产品国内可以实现批量供货的厂商数量较少，公司具备较强的竞争优势，我们预计未来毛利率将保持在 80%以上。后续随着公司 50G/100G 等高端产品的陆续推出，公司整体毛利率将有望上行。我们预计公司该板块2022-2024 年毛利率分别为 80.0%/82.0%/85.0%。其他板块：其他板块：我们判断其他板块收入盈利保持稳健增长。费用相关假设：费用相关假设：我们认为公司期间费用率将保持稳定，研发费用率有所上升。我们预计公司 2022/2023/2024 年销售费用率为 4.4%/4.3%/4.3%，管理费用率为 9.3%/

104、9.3%/9.3%，研发费用率为 9.1%/9.3%/9.5%。源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 综上，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.06/1.60/2.16 亿元，同比增长10.9%/51.8%/34.5%。预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 62.9%/64.7%/67.7%。表 15：公司盈利预测简表 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 百万元 233 232 291 375 516 YoY%187.0%-0.5%

105、25.3%28.8%37.7%毛利率%68.2%65.2%62.9%64.7%67.7%净利率%33.8%41.1%36.3%42.6%41.8%净利润 百万元 79 95 106 160 216 YoY%497.0%20.9%10.9%51.2%35.1%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 绝对估值：绝对估值：合理股价为合理股价为 162 元元 公司作为国内光芯片先进公司，主要产品包括 2.5G、10G 以及 25G 激光器芯片，广泛应用于光纤到户、数据中心与云计算、5G 移动通信网络等，营收基本盘稳定。同时考虑公司在激光雷达/硅光等领域超前拓展，我们认为公司具有较强的

106、业务开拓能力，预计在未来一段时间内公司将保持稳定增长，采用绝对估值法具有一定合理性。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并测算公司合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平，参数为 2.76%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来收益率的复合增长率，参数为 7.99%；Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.23%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的值来确定公司的值。源杰科技主营业务为磷化铟激光器芯片，目前 A 股上市公司中涉及相关业务

107、的有长光华芯与仕佳光子。仕佳光子主营业务还包含 PLC 分路器、AWG、室内光缆以及光缆材料，其中磷化铟激光器芯片收入占比较低（2022 年上半年仕佳光子磷化铟激光器芯片收入占比仅为 5.3%），整体业务差异较大，所以这里我们只选取长光华芯作为可比公司。其近 6 个月值分别为 1.89，因此我们选取 1.89作为公司的系数。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=12.55%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率的基础上适度上浮，数值为 4.60%；6）所得税税率：我们在计算 WACC 时以 13%作为实际所得税税率，主要考虑到根据 中华人

108、民共和国企业所得税法 及 中华人民共和国企业所得税法实施条例的规定，高新技术企业享受 15%的企业所得税税率的税收优惠。发行人先后于 2018 年 10 月 29 日、2021 年 12 月 10 日取得高新技术企业资格，有效期三年，2021 年实际所得税税率为 12.7%，我们这里选取 13%作为实际所得税税率。源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 7）D/(D+E)：公司 2021 年资产负载率为 16%，考虑公司超募资金以及未来公司扩大生产规模将导致负债增加，我们假设长期目标参数为 20%。8）

109、WACC：根据公式计算得出 WACC=10.92%9）永续增长率：公司目前处于业绩增长期，假设成熟期后永续增长率为 2%。根据 DCF 估值模型，我们测算公司合理价值为 97.35 亿元，对应合理股价为 162 元。表 16：公司 DCF 估值参数（单位：百万元）Rf 2.67%永续增长率永续增长率 2%Rm 7.99%预测期现值 1962.95 系数 1.89 永续期现值 6878.18 Ke 12.55%企业价值 8841.13 Kd 4.6%债务总额 1.11 税率 13%现金 895.10 D/(D+E)20%股权价值 9735.12 WACC 10.92%资料来源：中信证券研究部测算

110、 表 17：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 120.84 158.38 230.16 348.00 500.90 702.18 951.30 1,238.64 1,491.83 1,647.62 所得税率 13%13%13%13%13%13%13%13%13%13%EBIT*(1-所得税率)105.14 137.79 200.24 302.76 435.78 610.90 827.63 1,077.62 1,297.89 1,433.43 加：折旧和摊

111、销 19.10 66.60 95.10 102.70 106.50 110.30 114.10 117.90 121.70 125.50 减：运营资金的追加 60.87 37.08 71.62 90.02 154.14 199.66 236.86 279.41 240.74 141.69 资本性支出 180.00 700.00 400.00 80.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 FCF(116.64)(532.69)(176.29)235.43 348.14 481.54 664.87 876.11 1,138.85 1,377.24 FCF 现值

112、(129.37)(532.69)(158.94)191.37 255.13 318.16 396.06 470.53 551.45 601.24 TV 15,755.49 TV 现值 6,878.18 企业价值 8,841.13 债务总额 1.11 现金 895.10 股权价值 9,735.12 总股数 60.00 每股价值 162.25 资料来源：中信证券研究部测算 表 18：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）Perpetual Growth 1.85%1.90%1.95%2.00%2.05%2.10%2.15%WACC 9.42%11882 11946 12012 12078 1

113、2145 12213 12282 9.92%11019 11074 11130 11186 11243 11301 11359 10.42%10269 10316 10364 10412 10461 10510 10560 10.92%9611 9652 9693 9735 9777 9820 9863 11.42%9032 9068 9103 9140 9176 9213 9251 源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 11.92%8519 8550 8581 8613 8645 8677 8710

114、 12.42%8062 8089 8117 8145 8173 8201 8230 资料来源：中信证券研究部测算 相对估值法：合理股价为相对估值法：合理股价为 160 元元 源杰科技主营业务为磷化铟激光器芯片，目前 A 股上市公司中涉及相关业务的有长光华芯与仕佳光子。仕佳光子主营业务还包含 PLC 分路器、AWG、室内光缆以及光缆材料，其中磷化铟激光器芯片收入占比较低（2022 年上半年仕佳光子磷化铟激光器芯片收入占比仅为 5.3%），整体业务差异较大，所以这里我们只选取长光华芯作为可比公司。根据 Wind 一致预期，长光华芯 2023 年 Wind 一致预期的 PE 为 55 倍，考虑到公司

115、在 10G、25G 等高速磷化铟激光器芯片市场的领先地位（根据招股说明书披露，2020 年公司在磷化铟激光器芯片对外销售收入，10G、25G 激光器芯片出货量均国内排名第一），同时我们认为未来磷化铟光芯片通信市场的增长确定性更高，所以给予一定的溢价。因此我们给予公司 2023 年 60 x PE 估值，对应目标价 160 元。表 19：可比公司估值对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（元）（元）（亿元）（亿元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 688048.SH 长光华芯 102.00 138.3 0

116、.85 1.09 1.86 120 93 55 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：可比公司盈利预测为 Wind 一致预期，截止 2023 年 1 月 3 日 综合绝对和相对估值综合绝对和相对估值，我们，我们给予给予公司合理目标价为公司合理目标价为 160 元。首次覆盖，给予“买入”元。首次覆盖，给予“买入”评级。评级。源杰科技（源杰科技（688498.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 233 232 291 375 516 营

117、业成本 74 81 108 132 167 毛利率 68.2%65.2%62.9%64.7%67.7%税金及附加 3 2 2 3 4 销售费用 8 10 13 16 22 销售费用率 3.3%4.4%4.4%4.3%4.3%管理费用 38 19 27 35 48 管理费用率 16.5%8.1%9.3%9.3%9.3%财务费用 1(0)(1)(25)(18)财务费用率 0.3%-0.1%-0.2%-6.8%-3.5%研发费用 16 18 26 35 49 研发费用率 6.7%8.0%9.1%9.3%9.5%投资收益 2 6 2 1 1 EBITDA 114 131 140 225 325 营业利

118、润率 41.02%47.00%41.47%48.79%47.88%营业利润 96 109 121 183 247 营业外收入 0 0 1 1 1 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 96 109 121 184 248 所得税 17 14 16 24 32 所得税率 17.5%12.7%13.0%13.0%13.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 79 95 106 160 216 净利率 33.8%41.1%36.3%42.6%41.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 11 143 1,

119、406 895 734 存货 33 56 70 86 108 应收账款 62 94 95 125 184 其他流动资产 268 78 90 98 112 流动资产 373 372 1,661 1,204 1,138 固定资产 138 141 182 615 820 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 12 13 13 13 13 其他长期资产 35 211 331 531 631 非流动资产 185 365 526 1,159 1,464 资产总计 558 737 2,187 2,363 2,602 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 12 36 27 33 41 其他流动负债 2

120、2 70 45 55 70 流动负债 34 106 72 88 111 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 8 16 16 16 16 非流动性负债 8 16 16 16 16 负债合计 43 122 89 105 128 股本 45 45 60 60 60 资本公积 458 463 1,826 1,826 1,826 归属于母公司所有者权益合计 515 614 2,099 2,259 2,474 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 515 614 2,099 2,259 2,474 负债股东权益总计 558 737 2,187 2,363 2,602 现金流量表（百万元）

121、指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 79 95 106 160 216 折旧和摊销 18 23 19 67 95 营运资金的变化-20-79-61-37-72 其他经营现金流 28-3-3-28-20 经营现金流合计 105 36 61 162 219 资本支出-54-107-180-700-400 投资收益 2 6 2 1 1 其他投资现金流-244 160 1 1 1 投资现金流合计-296 59-178-698-398 权益变化 226 0 1,379 0 0 负债变化-27 0 0 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-1

122、-2 1 25 18 融资现金流合计 199-2 1,379 25 18 现金及现金等价物净增加额 8 93 1,263-511-161 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 187.0%-0.5%25.3%28.8%37.7%营业利润 789.4%14.0%10.6%51.6%35.2%净利润 497.0%20.9%10.9%51.2%35.1%利润率（利润率（%）毛利率 68.2%65.2%62.9%64.7%67.7%EBITDA Margin 49.0%56.6%48.1%60.0%63.0%净利率 33.

123、8%41.1%36.3%42.6%41.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 15.3%15.5%5.0%7.1%8.7%总资产收益率 14.1%12.9%4.8%6.8%8.3%其他（其他（%）资产负债率 7.6%16.6%4.0%4.4%4.9%所得税率 17.5%12.7%13.0%13.0%13.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的

124、任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为

125、中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均

126、反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金

127、融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相

128、对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证

129、券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 1%：源杰科技（688498），对应持股业务类别：自营，持股比例：0.22%；另类投资子公司

130、，限售持股比例：0.94%，限售起始日：2022 年 12 月 21 日，限售期：12 个月。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：35

131、0159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLS

132、A Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公

133、司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构

134、投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte

135、 Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将

136、不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53

137、 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国

138、内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。