1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 奈雪的茶(02150.HK)2023 年 1 月 6 日 买入买入（首次首次）所属行业：非必需性消费/旅游及消闲设施 当前价格(港币)：6.81 元 证券分析师证券分析师 郑澄怀郑澄怀 资格编号：S01 邮箱： 市场表现市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)43.16 83.66 30.50 相对涨幅(%)43.16 83.66 30.50 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 奈雪的茶奈雪的茶：厚积薄发，曙光乍现厚积薄发，曙光乍现 投资要点投资要点 导语：导

2、语：奈雪的茶奈雪的茶作为作为中国中国高端高端现制茶饮的开创者现制茶饮的开创者，首创“茶饮首创“茶饮+软欧包”的双软欧包”的双品品类类模式模式，以高质健康以高质健康产品产品向大众传递“美好生活”的品牌愿景向大众传递“美好生活”的品牌愿景。截止。截止 2022 年年 9月月 30 日，主品牌奈雪日，主品牌奈雪的茶的茶门店数达到门店数达到 973 家，覆盖全国家，覆盖全国 85 个城市。个城市。虽然在虽然在202022 年期间茶饮行业受疫情影响，线下门店端客流受损，但公司积极推出平年期间茶饮行业受疫情影响，线下门店端客流受损，但公司积极推出平价款，同店数据修复仍处于行业内较好水平；且价款，同店数据修

3、复仍处于行业内较好水平；且公司公司期间期间积极调整积极调整门店门店模型模型、产产品品定价、费用结构定价、费用结构，优化优化各项各项开支开支。展望展望 202324 年年后市，随着疫情防控走向后市，随着疫情防控走向精细化、科学化，精细化、科学化，线下客流有望持续修复，线下客流有望持续修复，我们认为我们认为奈雪的茶奈雪的茶或或有望有望在五大层面在五大层面展现展现更强的更强的的业绩兑现的业绩兑现潜力潜力，并并获得获得国内中高端茶饮国内中高端茶饮更多更多市场份额。市场份额。业绩业绩潜力潜力一：一：公司公司调整价格策略，调整价格策略，战略性战略性调低价格带，触达更广消费群体。调低价格带，触达更广消费群体

4、。为应对疫情影响下客流下滑，2022 年初以来高端茶饮品牌先后调价，以求降低消费者购买门槛。奈雪的茶对部分商品选择性调价，经典款价格基本稳定，通过减少基本款的杯量和小料推出平价款；其次公司亦推出低价格新品。奈雪的茶在 3 月推出 9-19 元的“轻松系列”产品，引流效果较好。当前奈雪部分产品已与茶百道、Coco 等中等价格带品牌出现价格带重合。调价之后，高频月度数据验证订单量同比及环比改善，初步验证降价策略正面效果。业绩潜力二：业绩潜力二：门店转型门店转型有序推进有序推进，选址更，选址更加加灵活灵活，抗风险抗风险能力有所提高能力有所提高。2021年上市前，奈雪采用的标准店型模式较“重”，经营杠

5、杆较高，门店利润易受线下客流波动影响，公司从 2020 年开始尝试新增两类 Pro 门店模式，一是移除现场烘焙厨房和改小门店面积、二是选址放宽至写字楼及社区商圈店；门店运营更加高效。截止 2022 年上半年，第一类和第二类门店数量分为达到 767 家和 137家，占比进一步提升；单店日销分别为 1.32 万元和 0.96 万元。2022 年上半年，一类和二类 Pro 店门店经营利润率为 11.50%和 10.50%。对比同业参与者，奈雪两类 Pro 店在店型层面仍有持续优化空间，店型优化为公司利润改善提供基础。业绩潜力三：业绩潜力三：费用结构持续优化费用结构持续优化，门店自动化，门店自动化与数

6、字化与数字化系统系统布局布局初见成效初见成效。公司针对门店人效及租金两项费用进行优化调整。在人效层面，公司引入自动排班系统进行统筹规划，将员工数量与门店店效进行匹配；同时采用自动制茶设备简化制茶流程、缩短制茶时间、降低操作失误率、减少员工培训成本。单店制茶人员配置从 4-5 人精简至 2-3 人，兼职人员使用比例提升，整体人工成本得以优化。在租金层面，部分门店租金条件有所优化，奈雪与上游物业方积极协商，22 年新签 Pro 店部分采用“纯扣点”模式，未来 3-5 年有望持续受益。目前单店模型优化初显成效，2022 年 6 月门店端人工成本率同比优化 4.80Pcts，租金费用率基本稳定在 15

7、%左右。业绩潜力四：业绩潜力四：总部总部新增开支有望边际收窄，总部新增开支有望边际收窄，总部人人工成本工成本大幅扩张期已过大幅扩张期已过，规模规模效应有望显现效应有望显现。公司总部开支在收入占比较大，其中总部人工成本等为重要构成项目。2022 年上半年，由于 RTD 业务快速扩张需要，总部人员新增近 400 人，带来人工成本的增加。按公司当前规划，总部人员中期内大规模扩招概率不大，总部层面规模效应有望逐步显现。2022 年高频数据已验证月度整体盈利能力。业绩潜力五：业绩潜力五：茶饮茶饮行业行业疫后疫后复苏弹性复苏弹性可期可期，竞争格局出现优化信号。，竞争格局出现优化信号。受疫情影响，现制茶饮行

8、业产品上新节奏放缓，2022 年全年爆品寥寥，行业借势进入洗牌周期。高端现制茶饮需求高端现制茶饮需求已具韧性已具韧性：（1）茶饮有高频消费的文化基因，决定了其国内市场庞大的用户基础。（2）产品成瘾性特质带动用户高频复购，决定了其超千亿的市场空间。（3）头部品牌联合业内权威机构已经制定出现制茶饮产品标准，利好行业长期健康、有序发展。行业行业供给格局供给格局出现出现边际边际优化优化：（1）疫情期间，购物中心空置率爬坡，餐饮行业出现明显的出清信号。随着“二十条”的推-60%-51%-43%-34%-26%-17%-9%0%-042022-08奈雪的茶 公司首次覆盖 奈雪的茶（0

9、2150.HK）2/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 出，防疫政策全面优化，线下消费预期回暖。（2）高端茶饮品牌先后降价，进入更为激烈的中端茶饮市场。（3）茶饮行业产品趋于同质，22 年以来头部品牌上新速度阶段性放缓。（4）直营品牌开放加盟+头部强强联合，行业竞争格局边际优化。喜茶 22 年开放加盟进军下沉市场，奈雪收购同价格带品牌乐乐茶 43.64%股权。叠加融资环境变化，以高投放换取收入增速的经营方式边际趋缓，市场对新进入者更加理性谨慎。四大优势助力，我们认为奈雪有望在疫后的茶饮行业格局洗牌中脱颖而出，获得四大优势助力，我们认为奈雪有望在疫后的茶饮行业格局洗牌中脱颖而出，获得更

10、高市占率。更高市占率。（1）先发优势：行业发展初期开创性定义新式茶饮，并以独特的品牌定位在消费者心中建立形象；（2）产品力：公司坚持高质健康的产品定位，标准化流程高频出新；（3）营销力：全渠道的营销推广能力，公司通过会员体系和跨界联名活动，实现与消费者持续互动；（4）供应链：公司投资上游绑定核心供应商，数字化系统贯穿各个环节，提升运营效率优化成本开支。得益于以上四点优势，奈雪已积淀出一定的品牌势能，有望在后续更加激烈的市场竞争中脱颖而出。投资建议投资建议：22 年上半年受疫情扰动影响，公司门店经营延续承压态势，但展店速度依旧，预计 22/23/24 年净新增 227/330/300 家门店。公

11、司积极优化门店模型&调整价格带、引入自动制茶机/自动排班系统、改签“纯扣点”租金模式，多项降本增效举措逐步兑现，未来门店和总部层面的盈利水平有望进一步改善。我们预计 22/23/24 年公司实现归母净利润-2.67/2.16/6.73 亿元，给予 24 年25xPE，对应市值 168 亿人民币。风险提示：风险提示：疫情反复阻碍客流快速恢复、茶饮市场竞争加剧、门店扩张不及预期、产品的食品安全风险等。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：1,715.13 流通港股(百万股)：1,715.13 52 周 内 股 价 区 间(港元)：3.800-8.000 总市值(百万港元)：11

12、,680.01 总资产(百万港元)：8,267.69 每股净资产(港元)：3.32 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3057 4297 4673 7464 9604 (+/-)YOY(%)22.21%40.54%8.75%59.74%28.67%净利润(百万元)-202 -4525 -267 216 673 (+/-)YOY(%)-423.66%-2141.27%94.09%180.81%211.49%全面摊薄 EPS(元)-2.64 -0.16 0.13 0.3

13、9 毛利率(%)0.0%0.0%66.0%67.0%68.0%净资产收益率(%)47.56%-91.51%-5.71%4.41%12.09%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 WZrVfZkZaZrQuMsQaQcM8OtRpPsQtQeRnNmNkPoOwP9PnMoPvPnNmNvPrNsP 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）2/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.奈雪的茶：现制茶饮行业的开创者.5 1.1.公司概况：茶饮赛道第一股，直营模式下全国扩张.5 1.2.财务分析：疫情扰动利润端承压

14、，现金储备支持疫后快速拓张.7 2.公司变革：调整价格焕新店型，优化多项刚性支出.9 2.1.收入端变化：战略性调低价格带，以价换量触达更多用户.9 2.2.收入端变化：门店转型有序进行，运营效率获得改善.11 2.3.UE 模型优化：门店引入自动化系统，持续优化租金条件.13 2.4.费用端优化：RTD 团队扩建完成，总部人力扩张边际收窄.15 2.5.敏感性分析：线下客流恢复对门店盈利性的弹性测试.16 3.行业趋势：需求端已具韧性，供给格局优化.18 3.1.行业走向成熟：用户基础庞大+产品特质易成瘾+行业标准初建.18 3.2.需求已具韧性：消费频次明显提升，初步实现消费者教育.19

15、3.3.供给格局优化：疫后复苏在即，竞争边际趋缓.20 4.竞争壁垒：产品稳定创新+全渠道出圈营销+供应链数字化建设.22 4.1.先发优势：开创性定义新式茶饮，积累品牌先发优势.22 4.2.产品力：标准化上新流程，提高爆款成功率.23 4.3.营销力：全渠道营销推广，跨界联名与用户持续互动.25 4.4.供应链：投资上游绑定核心供应商，数字化系统提升运营效率.27 5.盈利预测和估值模型.28 6.风险提示.30 图表目录图表目录 图 1：奈雪的茶发展历程.5 图 2：奈雪的茶最新股权结构（更新至 2022/6/30）.6 图 3：2018-2022H1 奈雪的茶营业收入及增速.7 图 4

16、：2018-2022H1 奈雪的茶经调整净利润.7 图 5：2018-2022H1 公司营业收入按产品分类.7 图 6：2018-2022H1 公司门店经营利润率按品牌分类.7 图 7：2018-2022H1 公司各项成本支出占比变化.8 图 8：2018-2022H1 公司账面现金余额.8 图 9：奈雪推出“轻松”系列.9 图 10：“轻松”系列具体产品及价格.9 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）3/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 11：奈雪的茶经典款 vs.平价版菜单界面.9 图 12：2022 年年初至今奈雪的茶客单价下调、单店有效订单数增长.10 图 13：

17、奈雪的茶门店数量及增速（单位：家）.11 图 14：奈雪的茶门店数量分布（单位：%）.11 图 15：2018 年至今奈雪的茶门店类型变化（单位：家）.11 图 16：2018-2020 年奈雪的茶平均单店日销售额（单位：万元）.12 图 17：2018-2020 年奈雪的茶平均单店日订单量（单位：笔）.12 图 18：2018-2020 年奈雪的茶平均单笔订单售价（单位：元）.12 图 19：2018-2020 年奈雪的茶同店利润率.12 图 20：门店模型调整后开店节奏（单位：家）.13 图 21：奈雪的茶门店内操作情况.14 图 22：奈雪的茶门店自动制茶机.14 图 23：2022 年

18、二季度重点城市商业购物中心空置率.14 图 24：2018 年至今公司层面各项支出/总收入.15 图 25：2020Q1-2022Q3 单季度高端茶饮新开门店数量.15 图 26：2022H1 品牌门店/总部层面人力成本规模及增速.15 图 27：2021 年以来奈雪/台盖/总部层面人力成本率.15 图 28：2018-2022H1 奈雪的茶外卖收入及占比变化.15 图 29：2022 年 1-7 月集团层面净利率变化.15 图 30：中国消费者习惯通过茶而非咖啡摄入咖啡因（单位：mg/天）.18 图 31：现制茶饮“茶+万物”的特性.18 图 32：2021-2022 年中国新式茶饮消费者购

19、买频次对比.19 图 33：2022 年中国新式茶饮消费者购买频次变化.19 图 34：2021 年新式茶饮消费者购买决策影响因素占比情况.19 图 35：2021 年新式茶饮消费者糖度偏好情况.19 图 36：国内现制茶饮行业竞争格局.20 图 37：部分新式茶饮品牌 2020 年和 2021 年上新数量对比.20 图 38：2021 年和 2022 年高端茶饮品牌新品数量（款）.21 图 39：2021 年和 2022 年高端茶饮品牌月均上新饮品数量（款/月）.21 图 40：2011-2021 年茶饮品牌投融资事件数量及披露金额.21 图 41：22 年茶饮一级市场投资热情降低.21 图

20、 42：2021 新式茶饮潮品牌 TOP10.22 图 43：奈雪的茶太原万象城店.22 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）4/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 44：奈雪的茶香港店.22 图 45：2022 年 11 月各大茶饮品牌 SKU 对比.24 图 46：奈雪的茶上市新品速度（单位：款/月）.24 图 47：奈雪的茶联名海底捞推出“霸气雪顶山楂草莓”.25 图 48：奈雪的茶联名全球艺术家启动“奈雪 CUP 美术馆计划”.25 图 49：2019-2022H1 奈雪的茶注册会员数量及增速.26 图 50：2019-2022H1 奈雪的茶活跃会员数量及复购率.2

21、6 表 1：奈雪的茶公司管理团队.6 表 2：奈雪的茶新品价格带明显调低.10 表 3：不同茶饮品牌葡萄果茶价格.10 表 4：奈雪的茶和喜茶门店类型对比.12 表 5：调整后门店经营数据.13 表 6：奈雪的茶单店模型对比.14 表 7：奈雪的茶在不同阶段的运营数据表现.16 表 8：奈雪的茶单店模型详细拆分.16 表 9：单店经营利润率的敏感性测试.17 表 10：2015、2020、2025E 现制茶饮行业的规模及增速（单位：十亿元；%）.18 表 11：奈雪的茶产品菜单.23 表 12：复盘奈雪的茶外卖热销 top5.24 表 13：奈雪的茶产品研发流程.24 表 14：奈雪的茶旗下品

22、牌体验店.26 表 15：奈雪的茶采购环节核心原料供应情况.27 表 16：主营业务收入拆分(单位：亿元).28 表 17：成本和费用端预测（单位：亿元）.29 表 18：可比公司盈利预测与估值.29 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）5/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.奈雪的茶奈雪的茶：现制茶饮行业的开创者现制茶饮行业的开创者 1.1.公司概况公司概况：茶饮茶饮赛道赛道第一股，直营模式第一股，直营模式下下全国扩张全国扩张 奈雪成立奈雪成立 6 年上市，直营模式开店近千家。年上市，直营模式开店近千家。奈雪的茶成立于 2015 年，2021年完成上市，成为“茶饮行业第一

23、股”。奈雪作为高端现制茶饮的开创者，开创了“茶饮+软欧包”的双品类模式，以优质健康的产品原料搭配新颖创意的产品设计，向大众传递“美好生活”的品牌愿景。截至 2022 年 9 月 30 日，奈雪的茶以全直营模式开店 973 家，覆盖全国各省共 85 个城市。发展阶段复盘：发展阶段复盘：（1）2015-2016 年：打造高端化的现制茶饮品牌，创意推出多条产品线。确定核心客群为 20-35 岁年轻女性为主，产品线采用“茶+软欧包”双线创意，选址城市高端商业中心核心位置，提供富有设计感的体验空间。（2）2017-2020 年：实施全国城市拓展计划，开启全球化探索。17 年底开始省外扩张，由广东迅速拓展

24、至华南/华中/华东等地区，直营门店超 230 家。2018 年海外首店于新加坡开业。扩店同时，奈雪积极开展新零售、建立会员体系、开发多元体验店，选址重心从购物中心转向商务办公、高密度社交区域，面向全国重点城市布局。（3）2021 年-至今：完成上市，逐步实现门店类型迭代和单店模型优化。21 年 1 月重组完成、6 月港交所上市。此后不断迭代门店模型、优化升级。22年调低部分产品价格带，目前已无 30 元以上产品。图图 1 1：奈雪的茶发展历程：奈雪的茶发展历程 资料来源：招股说明书、公司公告、公司官网、德邦研究所 赵林、彭心夫妇赵林、彭心夫妇实际控股实际控股，股权结构相对集中股权结构相对集中。

25、创始人兼董事长赵林先生与彭心女士是公司的共同实际控制人，互为夫妻关系。截止 2022 年 6 月 30 日两人通过 Linxin Group 持有公司 56.98%的股份，为绝对控股。此外，奈雪的茶通过深圳品道管理有限公司，在大陆深圳、武汉、成都等地设立 20 个子公司，在香港设立 1 个子公司。创始人深耕餐饮行业，创始人深耕餐饮行业，管理团队专业化运营管理团队专业化运营。董事长兼 CEO 赵林曾先后任职于汉堡王、美心食品，拥有丰富的管理经验，负责公司集团整体战略规划。执行董事彭心兼任总经理职位，曾任职于金蝶软件，品牌管理经验丰富，负责公司产品研发、质量控制和营销战略。首席技术官何刚曾担任京东

26、集团副总裁、瑞幸咖啡首席技术官，主要负责集团数字化系统建设。公司高管平均年龄 39 岁，团队年轻化同时具备多行业经验背景。公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）6/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2 2：奈雪的茶最新股权结构：奈雪的茶最新股权结构（更新至（更新至 2 2022022/6 6/3030）资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 注：子公司情况采用招股说明书内容 表表 1 1：奈雪的茶公司管理团队：奈雪的茶公司管理团队 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 主要角色主要角色 履历履历 赵林 42 执行董事、董事长兼 CEO 负责规划集团战略及业务方向 公司创始人，

27、曾任职于汉堡王、美心食品 彭心 34 执行董事兼总经理 负责产品研发、质量控制和营销战略 公司创始人，曾任职于金蝶软件 何刚 46 首席技术官 负责数字化战略及监督信息技术管理 曾任京东集团副总裁、Lucking Coffee Inc.首席技术官 申昊 33 联席 CFO、法务总监兼董秘 负责本集团的资本市场及法律事务 曾任职于大疆科技，先后担任法务经理及法务部主管、企业发 展 部 主 管。曾 担 任 Victor Hasselblad AB 董 事 及Koenigsegg AB 董事 邓彬 40 执行董事长兼首席运营官 负责监督本集团的业务运营 曾担任元气寿司高级部门经理及运营经理 梁飞燕

28、39 联席 CFO 负责监督集团的财务运营及资本管理 曾任职于美联教育担任联席 CFO 资料来源：招股说明书、德邦研究所 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）7/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.财务分析财务分析：疫情：疫情扰动扰动利润利润端端承压，现金储备支持疫后承压，现金储备支持疫后快速快速拓张拓张 营收随营收随开店扩张开店扩张稳步增长，稳步增长，但但疫情压力下尚未疫情压力下尚未稳定稳定盈利盈利。2018-2021 年期间公司营业收入年复合增速 31.78%。2022 年上半年公司实现营业收入 20.45 亿元，同比小幅下降 3.81%，主要系奈雪密集开店的高线城

29、市受疫情冲击较大。2018-2021 年经调整净利润分别为-0.57 亿元/-0.12 亿元/0.17 亿元/-1.45 亿元，2020年当年实现公司层面正向盈利，其后受疫情扰动客流受损，叠加直营模式下支出刚性，利润情况再次转亏，2022 年上半年公司经调整净亏损 2.5 亿元。图图 3 3：2 2018018-2022H12022H1 奈雪的茶营业收入及增速奈雪的茶营业收入及增速 图图 4 4：20H122H1 奈雪的茶经调整净利润奈雪的茶经调整净利润 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 按产品类型划分：按产品类型

30、划分：公司以现制茶饮为主要营业收入，2022 年上半年茶饮/烘焙/其他零售产品收入占比分别为 71.99%、18.61%、9.40%。其中烘焙产品占比略有降低，伴手礼及零售产品收入占比较低、但增长快速，2018-2021 年零售业务 CAGR 达 78.96%，2022 年公司着力发展 RTD 产品业务。按经营品牌划分：按经营品牌划分：公司旗下两大品牌奈雪的茶和台盖，主品牌奈雪的茶 22年 H1 贡献收入近 90%，副品牌台盖为区域性经营品牌，近 8 成门店集中广东地区，近三年开店节奏谨慎，品牌收入贡献逐步收窄至 2%左右。2022 年上半年，奈雪的茶/台盖门店经营利润率分别为 10.41%、

31、-9.30%，子品牌台盖亏损。图图 5 5：2 2018018-2022H12022H1 公司公司营业收入营业收入按产品分类按产品分类 图图 6 6：2 2018018-2022H12022H1 公司门店经营利润率按品牌分类公司门店经营利润率按品牌分类 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 10.8725.0230.5742.9720.45130.2%22.2%40.5%-3.8%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.00201820

32、022H1营业收入（亿元）yoy（右轴）-0.57-0.120.17-1.45-2.49-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.50200212022H1经调整净利润（亿元）经调整净利润率（右轴）72.78%72.92%75.98%74.17%71.99%24.50%25.30%21.83%21.88%18.61%2.72%1.78%2.19%3.95%9.40%0%20%40%60%80%100%201820

33、022H1现制茶饮烘焙产品伴手礼及零售产品18.92%16.32%12.23%14.54%10.41%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200212022H1奈雪的茶台盖 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）8/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 原材料原材料占比占比基本稳定，人工基本稳定，人工/外卖外卖费用率费用率有所增加有所增加。2022 年上半年，原材料成本占比 31.69%，同比上升 0.22pcts，公司持续优化上游供应链毛利率水平稳定。人工费用率 3

34、4.82%/yoy+3.30pcts，疫情期间开店速度稳定人员需求增加，但线下客流受损门店收入不及预期，导致人工成本率相应提升。租金费用率 15.80%/yoy+1.87pcts，奈雪租金成本率相对稳定，主要系品牌优势带来一定的租金议价能力，部分门店转为“纯扣点”租金模式。外卖配送费用率7.97%/yoy+2.70pcts，主要系线上消费占比提升，导致外卖服务费增加。公司账面现金公司账面现金储备储备充足，支撑充足，支撑后续后续开店节奏。开店节奏。2022 年上半年公司账面现金资产 37.22 亿元，充足的现金储备支撑公司在疫情大环境改善后，快速恢复开店，提升品牌在茶饮市场的渗透率。图图 7 7

35、：2 2018018-2022H12022H1 公司各项成本支出占比变化公司各项成本支出占比变化 图图 8 8：2 2018018-2022H12022H1 公司账面现金余额公司账面现金余额 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%200212022H1 2021H1原材料/收入员工成本/收入租金成本/收入配送服务费/收入1.860.815.0240.5337.220.0010.0020.0030.0040.0050.00200212022H1现

36、金及现金等价物（亿元）公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）9/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.公司公司变革变革：调整价格焕新店型调整价格焕新店型，优化多项刚性支出优化多项刚性支出 2.1.收入端收入端变化：变化：战略性战略性调低价格带，以价换量触达更调低价格带，以价换量触达更多用户多用户 2022 年年初初高端茶饮高端茶饮陆续降价陆续降价，奈雪的茶，奈雪的茶推出更低价格带产品。推出更低价格带产品。在年初喜茶降价之后，奈雪的茶也在今年 3 月推出 9-19 元“轻松系列”茶饮。总结奈雪年初至今的调价动作：有选择的降价，经典款价格稳定，平价版杯量减少或小料降级。对比降价前后

37、产品价格，可以发现奈雪经典款价格基本稳定，部分降价是通过对经典单品分量、小料“降级”实现，在保持品牌调性的基础上，提供消费者更多元选择。新品价格全面调低，降低用户尝新门槛为品牌引流。奈雪官方承诺每月都上新不超 20 元的茶饮产品。其新品已基本接近中端茶饮品牌对应单品价格。以葡萄果茶为例，奈雪的茶“霸气葡萄”大杯 23 元，茶百道“紫喜葡萄冻冻”大杯 18 元、一点点“葡萄柚绿”大杯 18 元、CoCo“星空葡萄”大杯20 元。图图 9 9：奈雪推出“轻松”系列：奈雪推出“轻松”系列 图图 1010：“轻松”系列具体产品及价格：“轻松”系列具体产品及价格 资料来源：奈雪官方公众号、德邦研究所 资

38、料来源：每日经济新闻微博、德邦研究所 图图 1111：奈雪的茶经典款奈雪的茶经典款 vsvs.平价平价版版菜单界面菜单界面 资料来源：品牌点单小程序、德邦研究所 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）10/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 2：奈雪的茶新品价格带明显调低：奈雪的茶新品价格带明显调低 品牌品牌 2022 年年 2021 年年 新品新品 价格（元）价格（元）新品新品 价格（元）价格（元）奈雪的茶奈雪的茶 霸气凤梨百香果 18 蜜桃冷萃咖啡 22 霸气一桶凤梨百香果（1000ml）26 葡萄冷萃咖啡 22 霸气桂花生椰龙眼 21 厚厚芋泥宝藏茶 25 霸气轻

39、玉油柑 19 生椰焦糖板栗宝藏茶 29 苍兰榴念（苍兰诀联名）19 喜茶喜茶 多肉红提莓 17 超清爽生椰水 28 喜柿多多 19 超清爽生椰芒 25 绫人水影龙眼椰（原神联名）19 芝芝多肉青提 32 绫华寒霜龙眼椰（原神联名）19 多肉青提油柑 31 资料来源：CBNData、单点小程序、品牌官方公众号、德邦研究所 注：上述新品推出时间范围 2022 年 8 月 25 日-9 月 25 日 表表 3：不同茶饮品牌葡萄果茶价格：不同茶饮品牌葡萄果茶价格 杯量（杯量（ml）价格（元）价格（元）奈雪的茶 霸气葡萄 650（500）23（19）CoCo 星空葡萄 700 20 一点点 葡萄柚绿 6

40、40 18 茶百道 紫喜葡萄冻冻 610 18 资料来源：品牌点单小程序、德邦研究所 5 月月开始开始订单量增长明显，降价策略效果持续验证中。订单量增长明显，降价策略效果持续验证中。奈雪的茶从 3 月开始正式调价，5 月门店经营数据出现边际变化。订单量 5 月开始实现环比增长、9月开始实现同比改善。奈雪的茶 9 月订单量同比恢复至 125%，同店表现恢复到21 年的 90%，该月疫情控制较好，可部分验证降价策略在门店端的理想表现。图图 1212：20222022 年年初至今奈雪的茶客单价下调、单店有效订单数增长年年初至今奈雪的茶客单价下调、单店有效订单数增长 资料来源：公司 22 年中期业绩发

41、布会材料、德邦研究所 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）11/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.收入端收入端变化：门店变化：门店转型转型有序有序进行进行，运营效率获得改善运营效率获得改善 直营模式开店近千家，直营模式开店近千家，一线和新一线一线和新一线城市占比近城市占比近 7 成成。截止 2022 年 Q3，奈雪的茶以直营模式共开店 973 家，门店数量同比增长 45.66%。主品牌奈雪的茶门店集中分布在高线城市，截止 2022 年三季度，奈雪一线及新一线城市门店占比 68.04%。近年来随着品牌在全国范围开店扩张，二线及以下城市占比从2018 年的 6.45%提升

42、至 2022 年 Q3 的 31.96%。根据窄门餐眼数据，截止 22年 12 月 5 日，品牌在四线及以下城市仅开店 15 家。图图 1313：奈雪的茶门店数量及增速：奈雪的茶门店数量及增速（单位：家）（单位：家）图图 1414：奈雪的茶门店数量分布：奈雪的茶门店数量分布（单位：（单位：%）资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 调整过程：调整过程：标准标准店逐步转为店逐步转为 Pro 模式，新店均以新模型扩张。模式，新店均以新模型扩张。截止 2022 年三季度，奈雪的茶共有 819 家第一类店（22 年中报以后标准店和第一类 Pro 店统一披

43、露为第一类茶饮店），154 家第二类店（第二类 Pro 店披露为第二类茶饮店）。具体门店类型调整分为三个阶段：第一阶段，2020 年以前奈雪主要以标准店模式加密拓展。门店订单客单价稳定在 43 元左右。第二阶段，2020 年 11 月奈雪的茶推出 Pro 模式，区分第一类/第二类 Pro 店，拓展门店类型以触达更多消费者。第三阶段，2021 年下半年开始奈雪不再新增标准门店，新开店以 Pro模式为主。公司在 22 年中报内宣布，原标准店租约到期后将均转为新店型。图图 1515：2 2018018 年至今奈雪的茶门店类型变化年至今奈雪的茶门店类型变化（单位：家）（单位：家）资料来源：招股说明书、

44、公司公告、德邦研究所 注：截止 2022Q3 数据中标准门店和第一类 Pro 店已经合并，披露为第一类茶饮店 79730.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0200400600800820022Q3奈雪的茶-门店数量同比增速（右轴）8795830%20%40%60%80%100%200212022Q1-3一线城市新一线城市二线城市其他65402004006008001000

45、920202021截至2022Q3标准门店第一类pro店第二类pro店 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）12/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1616：2 2 年年奈雪的茶平均单店日销售额（单位：万元）奈雪的茶平均单店日销售额（单位：万元）图图 1717：2 2 年年奈雪的茶平均单店日订单量（单位：笔）奈雪的茶平均单店日订单量（单位：笔）资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 图图 1818：2 2 年年奈

46、雪的茶平均单笔订单售价（单位：元）奈雪的茶平均单笔订单售价（单位：元）图图 1919：2 2 年年奈雪的茶同店奈雪的茶同店利润率利润率 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 注：同店界定为 2018 年及 2019 年或 2019 年及 2020 年开业时间均不少于300 天的奈雪的茶茶饮店 调整原因：调整原因：标准化标准化门店模式较“重”门店模式较“重”，门店利润门店利润容易容易受线下客流波动影响。受线下客流波动影响。初期奈雪的茶标准店主打大店模式，提供消费者适合聚会的“第三社交空间”，但该模式在加密过程中遇到一

47、些挑战：现场烘焙业务要求一定的门店面积和专配烘焙师傅，同时烘焙厨房设备有排气要求，限制门店点位选择，两者都增大了直营门店利润率提升难度；疫情冲击之下，线下客流减少，线上占比提升，较大门店面积经营坪效不高。奈雪早期以大店模式积累品牌调性，目前已经度过构建品牌力的初级阶段。公司正处于快速扩张阶段，迫切需要可复制性更强的门店模型。调整调整细节细节：移除厨房、精简人手、选址更移除厨房、精简人手、选址更为为灵活。灵活。在店内设置上，面积由180-350 缩减至 80-200，建立中央厨房来取代标准店内的现场烘焙厨房，不设专门的排烟管道，同时配备特定的外卖订单和到店取货服务。21 年 3 月，Pro 店内

48、人员配置由原本的 21 名大幅缩减至 13 名。门店选址上，点位选择更加灵活，第二类茶饮店选址不局限于商超旺铺，入驻租金性价比更高的写字楼、社区周边商圈等核心位置。相较喜茶 GO 店模式，奈雪 Pro 店门店面积依然偏大，未来门店模型还有持续优化空间。表表 4 4：奈雪的茶和喜茶门店类型对比：奈雪的茶和喜茶门店类型对比 奈雪的茶奈雪的茶 喜茶喜茶 标准店 第一类 Pro 店 第二类 Pro 店 标准店 GO 店 选址选址 大型商圈 级别较高的连锁购物中心 人流/租金相对较低的写字楼、社区商超等 大型商圈 写字楼/购物中心 B1/社区店 产品类型产品类型 茶饮+烘焙（前店后场）茶饮、咖啡、烘焙（

49、预制销售）、零食 茶饮、烘焙、瓶装饮料 面积面积 180-350 80-200 80-120 50 销售方式销售方式 堂食+外卖 堂食+外卖 到店自提+外卖 座位数座位数 50-120 更少 更少 无 单店投资成本单店投资成本 185 125 资料来源：招股说明书、公司公告、36 氪微信公众号、搜狐商业评论微信公账号、VCPE 参考公众号、德邦研究所 2.93.34.6303.072.582.743.433.732.772.081.931.952.642.02012345一线城市新一线城市二线城市其他城市整体202004006008001000一线城市 新一线城市 二线城

50、市其他城市整体201.744.648.7042.942.542.745.547.543.144.242.541.543.74300一线城市新一线城市二线城市其他城市整体20.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%一线城市新一线城市二线城市整体20020 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）13/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 调整结果：调整结果：上半年上半年受困于受困于疫情疫情反复、线下客流不稳定反复、线下客流不稳定，新模型尚未达到稳定新模型尚未达到稳定

51、盈利水平。盈利水平。2021 年上半年净开第一类/第二类 Pro 店 49、29 家，新模型门店日销表现较好，第一类 Pro 店日销接近标准店，整体经营利润率高于标准门店。2021 年下半年品牌加速复制新店型，净开第一类/第二类 Pro 店 222 家、65 家。2022 年上半年仍保持较高的开店速度，净开第一类/第二类 Pro 店 85、38 家。截止 2022 年中报，公司共开设 410 家标准店、357 家第一类 Pro 店、137 家第二类 Pro 店。但疫情扰动之下大量新开门店销售额受影响，新店爬坡期表现不及预期。图图 2020：门店模型调整后开店节奏（单位：家）：门店模型调整后开店

52、节奏（单位：家）资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 表表 5 5：调整后门店经营数据调整后门店经营数据 20202020 2021H12021H1 20212021 20222H120222H1 标准门店标准门店 平均日销（万元）2.02 2.19 2.03 平均日销（万元）1.32 第一类茶饮店第一类茶饮店 门店经营利润率 12.20%19.90%17.50%第一类第一类 Pro 店店 平均日销（万元）2.11 1.42 门店经营利润率11.50%门店经营利润率 21.70%9.80%第二类第二类 Pro 店店 平均日销（万元）1.19 1.1 0.96 第二类茶饮店第二类茶饮店 门

53、店经营利润率 15.30%6.20%10.50%资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 2.3.UE 模型优化模型优化：门店：门店引入引入自动化自动化系统，持续优化租金条件系统，持续优化租金条件 奈雪原有单店模型在人效和租金层面有较大提升空间。奈雪原有单店模型在人效和租金层面有较大提升空间。2021 年上半年奈雪的茶门店仍以标准店为主，门店数量占比 85%左右。单店模型中租金成本和人力成本占比较高，2021 年 6 月 UE 模型中租金成本占比 13.9%，人工成本占比23.70%，公司后续重点对人力和租金成本进行费用优化，在门店端开展多项调整举措。第一，第一，使用自动制茶系统：使用自动制

54、茶系统：截止 2022 年三季度，门店自动制茶系统已经基本铺设完毕，后续奶盖机、茶汤均质器等更多自动化设备在持续推进中。操作流程包含：机器扫码订单贴纸店员在制茶机屏幕选点按键（选择类别/甜度/冰度）出料依次配置茶汤/果汁等饮品基底，整体过程在 10 多秒内完成。系统优点：缩短制茶时间，部分取代制茶人员，压缩用人成本。自动制茶机能够使得单人每小时产能提升 40%，单店制茶员工人数需求量从 4-5 人，精简至 2-3 人。降低制茶失误率，减少后期培训成本。4854944464534991379-48-364922285296538-02002500

55、050060020202021H12021H22022H1标准茶饮店第一类PRO茶饮店第二类PRO茶饮店（右轴）标准店-净开（右轴）第一类-净开（右轴）第二类-净开 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）14/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2121：奈雪的茶门店内操作情况：奈雪的茶门店内操作情况 图图 2222：奈雪的茶门店自动制茶机：奈雪的茶门店自动制茶机 资料来源：咖门公众号、德邦研究所 资料来源：咖门公众号、德邦研究所 第二，第二，引入引入自动自动排班系统：排班系统：2022 年 3 月引入自动排班系统，机器学习后有效调配人员轮班和订单分配

56、。减轻门店对于成熟店长依赖性的同时，可以结合门店高峰期情况，有效增加兼职人员使用比例。使得人力成本和店效相匹配，节省整体人力成本。第三，第三，与上游物业方与上游物业方协商，协商，持续优化租金条件：持续优化租金条件：三年疫情影响下，餐饮行业的商业环境恶化，购物中心空置率爬坡。北京、上海等高线城市于今年二季度突破 5%的空置率警戒线，行业出现明显的出清信号。2022 年公司与上游物业方重新协商，部分门店取消固定租金，22 年部分新签 Pro 门店改签纯扣点模式，叠加存量标准门店转型，租金占比仍有较大提升空间。奈雪在租金结构层面表现出较强的议价能力，未来三至五年内预计将持续受益。图图 2323：2

57、2022022 年二季度重点城市商业购物中心空置率年二季度重点城市商业购物中心空置率 资料来源：CAIC、德邦研究所 调整结果：调整结果：22 年年 6 月公司自动化、数字化改革措施初见成效。月公司自动化、数字化改革措施初见成效。22 年 6 月原材料成本占比 34.50%，同比去年小幅优化，公司目标原材料成本维持在 35%以内。2022 年 6 月单店模型中人工成本占比 18.90%，同比下降 4.80pcts，公司目标短期内人力成本稳定在 20%以内。22 年 6 月单店租金成本占比 15.70%，保持相对稳定，公司目标短期内租金占比稳定在 15%以内。表表 6 6：奈雪的茶单店模型对比：

58、奈雪的茶单店模型对比 奈雪的茶（奈雪的茶（20212021 年年 6 6 月模型）月模型）奈雪的茶（奈雪的茶（20222022 年年 6 6 月模型）月模型）原材料原材料（%）35.10%34.50%人工人工（%）23.70%18.90%租金租金（%）13.90%15.70%外卖外卖费用（费用（%）6.20%9.20%折旧摊销折旧摊销（%）4.10%5.60%水电及其他水电及其他（%）2.00%2.90%门店经营利润率门店经营利润率（%）15.00%13.20%资料来源：公司公告、德邦研究所 2.70%3.70%6.70%7.20%8.00%9.00%9.30%警戒线,5%0.00%1.00%

59、2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%杭州深圳北京上海成都广州武汉空置率警戒线 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）15/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4.费用端优化费用端优化：RTD 团队团队扩建完成扩建完成，总部人力扩张边际收窄总部人力扩张边际收窄 截止截止 22 年上半年年上半年，总部层面规模效尚未显著总部层面规模效尚未显著。22H1 人工成本开支大幅增长，主要系总部员工成本大幅提升所致。2022H1 公司员工成本开支 7.12 亿元/同比增长 6.27%，其中总部/门店层面支出占比大约 3:7。根据窄门餐眼

60、数据，22年 H1 主品牌奈雪的茶新开店 107 家、21 年 H1 新开门店 94 家，对比行业内喜茶和乐乐茶，22 年上半年疫情之下奈雪仍保持了较快的开店速度。22H1 奈雪的茶门店层面人力支出 4.88 亿元/同比增长 0.04%，对应人工费用率25.98%/yoy+1.67pcts。在较快的开店节奏下主品牌奈雪门店人工成本管控较好。总部层面人力支出增长快速，主要系上半年 RTD 业务扩张人员需求增加所致，上半年线下 22 年 H1 总部人工支出 2.09 亿元/同比增长 29.08%，对应总公司人工费用率 10.20%/yoy+2.60pcts。此外，除了原材料支出占比稳步下降外，20

61、22年 H1 集团内其他各项支出占比整体增加。从从 22 年年 6-7 月数据看月数据看，集团管理报表层面实现首次盈利。集团管理报表层面实现首次盈利。今年 6 月多地疫情改善后线下客流阶段性回暖，叠加公司在成本管控逐步深化、自动化等手段的落实，集团净利率首次实现月度转正。图图 2424：20182018 年至今公司层面各项支出年至今公司层面各项支出/总收入总收入 图图 2525：20202020Q Q1 1-2022Q32022Q3 单季度高端茶饮新开门店数量单季度高端茶饮新开门店数量 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 资料来源：窄门餐眼、德邦研究所 图图 2626：2 2022H1

62、022H1 品牌门店品牌门店/总部层面人力成本规模及增速总部层面人力成本规模及增速 图图 2727：20212021 年以来奈雪年以来奈雪/台盖台盖/总部层面人力成本率总部层面人力成本率 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 图图 2828：2 2018018-2022H12022H1 奈雪的奈雪的茶外卖收入及占比变化茶外卖收入及占比变化 图图 2929：2 2022022 年年 1 1-7 7 月集团层面净利率变化月集团层面净利率变化 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 资料来源：公司 22 年中期业绩发布会材料、德邦研究所 0.00

63、%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%200212022H730204060800喜茶奈雪的茶乐乐茶0.04%-25.37%29.08%6.27%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.002.004.006.008.00奈雪的茶台盖总部层面整体2021H12022H1yoy（右轴）24.31%25.98%7.60%10.20%31.51%34.81%0.00%10.00%20.00%3

64、0.00%40.00%2021H12022H1奈雪的茶台盖总部层面整体0%20%40%60%80%100%200212022H1店内收银占比小程序自提占比第三方外卖平台占比 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）16/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.5.敏感性分析：线下客流恢复对门店盈利性的弹性测试敏感性分析：线下客流恢复对门店盈利性的弹性测试 单店开支有望在店效企稳后释放更大的盈利空间。单店开支有望在店效企稳后释放更大的盈利空间。搭建理想状态下单店模型：从 22 年 6 月公司披露的单店模型看，目前自动制茶机、自动排班系统等自动化、数字化改造已在人

65、力效率的提升上显现效果。对此，我们拆分奈雪的茶单店模型，倒推测算 22 年 6 月公司披露模型的各项指标大致范围。再依据 22 年中报公司所给的门店成本率指引范围，估算理想状态下的单店模型。未来核心变量假设：未来核心变量假设：防疫政策优化后，线下客流恢复，带动门店订单量增长。具体参考 2019 年、2021 年上半年时期客流情况，合理假设 23-24 年订单量恢复范围为 450550（笔/日）。线下客流恢复后，线上占比数据势必有所下降，同时考虑到茶饮用户线上消费习惯已成趋势，因此外卖收入占比具体参考 2021年上半年和 2022 年上半年数据，合理假设 23-24 年第三方外卖平台销售占比为3

66、0%-40%。截止 22 年 Q3 公司产品价格调整基本结束，根据产业跟踪数据，我们合理假设未来奈雪客单价基本保持在 30 元以上。研究线下客流恢复对门店盈利性的弹性空间，以理想单店模型为基础进行敏感性测试。研究结果发现：在现有的单店模型中，当研究结果发现：在现有的单店模型中，当门店门店日订单量恢复至日订单量恢复至 500笔以上、外卖渠道占比笔以上、外卖渠道占比保持在保持在 35%以内以内，单店经营利润率有望，单店经营利润率有望超过超过 16.85%。表表 7 7：奈雪的茶在不同阶段的运营数据表现奈雪的茶在不同阶段的运营数据表现 对应时期对应时期 单店日均订单量（笔）单店日均订单量（笔）第三方

67、外卖收入占比第三方外卖收入占比 客单价（元）客单价（元）2019 年 疫情爆发前时期 642.00 17.30%43.10 2020 年 疫情爆发后第一年 470.00 28.40%43.00 2021H1 消费回暖较好时期 488.90 29.10%43.50 2022H1 疫情反复客流严重受损 346.20 36.10%36.70 假设 理想状态 450.00 30%30.00 550.00 40%30.00 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 表表 8 8：奈雪的茶单店模型详细拆分奈雪的茶单店模型详细拆分 奈雪的茶奈雪的茶 单店模型拆分单店模型拆分 单位：万元单位：万元 模型统计

68、时间模型统计时间 2 2022022 年年 6 6 月月 理想状态理想状态 门店面积（）门店面积（） 为主为主 初始投资额（万元）初始投资额（万元）1 12525 参考参考 ProPro 店投资金额店投资金额 投资回收期（月）投资回收期（月）24.3 24.3 16.5 16.5 日单量（笔）日单量（笔）354 354 500 500 客单价（元）客单价（元）36.70 36.70 30.00 30.00 日营收日营收 1.30 1.30 1.50 1.50 月营收月营收 39.00 39.00 45.00 45.00 原材料占比原材料占比 34.50%34.50%34.

69、50%34.50%公司目标维持在公司目标维持在 3 35%5%左右左右 毛利率毛利率 65.50%65.50%65.50%65.50%人工成本占比人工成本占比 18.90%18.90%18.02%18.02%公司目标控制在公司目标控制在 20%20%以内以内 人工成本人工成本 7.37 7.37 8.11 8.11 其中：店长薪资其中：店长薪资 1.10 1.10 1.21 1.21 店长人数店长人数 1 1 1 1 店员薪资店员薪资 0.63 0.63 0.69 0.69 店员人数店员人数 10 10 10 10 租金占比租金占比 15.70%15.70%13.61%13.61%公司目标控制

70、在公司目标控制在 1 15%5%以内以内 租金成本租金成本 6.12 6.12 6.12 6.12 门店面积（）门店面积（）150.00 150.00 150.00 150.00 租金水平（元租金水平（元/）408 408 408 408 外卖配送服务外卖配送服务 9.20%9.20%8.92%8.92%其中：三方平台外卖占比其中：三方平台外卖占比 36.10%36.10%35.00%35.00%三方平台外卖抽佣比例三方平台外卖抽佣比例 25.48%25.48%25.48%25.48%折旧摊销占比折旧摊销占比 5.60%5.60%5.34%5.34%水电及其他占比水电及其他占比 2.90%2.

71、90%2.76%2.76%门店经营利润率门店经营利润率 13.20%13.20%16.85%16.85%资料来源：公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）17/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 9：单店经营利润率的敏感性测试：单店经营利润率的敏感性测试 单店经营利润率单店经营利润率 日订单量（笔）日订单量（笔）450 450 475 475 500 500 525 525 550 550 第三方平台外卖占比第三方平台外卖占比 30.00%30.00%13.71%16.04%18.13%20.02%21.74%32.50%32.50%13.08%15

72、.40%17.49%19.38%21.10%35.00%35.00%12.44%14.76%16.85%16.85%18.74%20.46%37.50%37.50%11.80%14.12%16.22%18.11%19.83%40.00%40.00%11.16%13.49%15.58%17.47%19.19%资料来源：德邦研究所测算 结论：未来奈雪将继续加密现有高线城市的空白区域，沉淀品牌形象积累经验，不断打磨、储备多元化门店店型，为后续下沉市场拓店做准备。目前公司已经在收入端（产品价格、门店类型）、成本端（人工效率、租金支出）进行积极调整，后续随着疫情政策进一步优化落地，线下客流回暖趋势更加确

73、定，茶饮订后续随着疫情政策进一步优化落地，线下客流回暖趋势更加确定，茶饮订单量回升带动门店端表现向好，公司长期亏损状态有望得到持续改善。单量回升带动门店端表现向好，公司长期亏损状态有望得到持续改善。公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）18/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.行业行业趋势趋势：需求端已具韧性，供给格局优化需求端已具韧性，供给格局优化 3.1.行业走向成熟：用户基础庞大行业走向成熟：用户基础庞大+产品特质产品特质易易成瘾成瘾+行业标准行业标准初建初建 文化基因决定用户基础和品牌接受度：文化基因决定用户基础和品牌接受度：文化基因决定茶饮在中国市场庞大的用户基础，

74、是高频消费的大众可选品。同为成瘾性产品，中国消费者更习惯通过茶而非咖啡摄入咖啡因。因此相比咖啡，茶饮具有更广的群众基础、更低的品牌教育成本、更容易形成契合中国文化的品牌溢价。产品特质产品特质决定消费频次和行业空间：决定消费频次和行业空间：现制茶饮“茶+万物”的产品特征能够持续刺激成瘾性需求，同时茶回甘的特性天然适配各种辅料（奶/水果/甜品/坚果等），多样的产品组合奠定了新式茶饮在产品创新上可以不断翻新迭代，同时也可以跑出做极致单品的差异化品牌。可以认为新式茶饮兼具饮品的成瘾性（高频次消费）和跨界经营的可能性（用户群体扩展）。产品成瘾性特质带动用户高频复购，成就其超千亿的市场空间。行业规范性影响

75、赛道长期发展质量行业规范性影响赛道长期发展质量。基于茶饮的原料构成，其产品标准化程度天然优于餐饮、差于咖啡。但市场参与者内卷和设备技术进步已经在倒逼产品制作流程的标准化。2021 年 5 月，奈雪的茶联合中国农业科学院茶叶研究所等权威机构制定首批新式茶饮产品类标准。其中，现制水果茶要求“茶多酚200（mg/kg）”、现制奶茶要求“蛋白质1.0（g/100g）”。头部品牌联合业内权威机构已初步制定出现制茶饮产品标准，有利于行业长期健康、有序发展。表表 1010：2 2015015、2 2020020、2 2025E025E 现制茶饮行业现制茶饮行业的规模及增速（单位：十亿元；的规模及增速（单位：

76、十亿元；%）20152015 年年 占比占比 20202020 年年 占比占比 20252025 年预测年预测 CAGRCAGR （20）CAGRCAGR （20202020-2025E2025E）咖啡咖啡 34.4 3.82%65.5 5.31%144.7 13.80%17.20%茶茶 整体整体 256.9 28.52%410.7 33.29%810.2 9.80%14.60%现制茶饮现制茶饮 42.2 16.43%113.6 27.66%340 21.90%24.50%茶叶、茶包和茶粉茶叶、茶包和茶粉 120.2 46.79%177.1 43.12%301.8

77、 8.10%11.20%即饮茶饮即饮茶饮 94.5 36.78%120 29.22%168.3 4.90%7.00%其他饮料其他饮料 609.4 67.66%757.4 61.40%991.7 4.40%5.50%整体（非酒精饮料市场）整体（非酒精饮料市场）900.7 100.00%1233.6 100.00%1946.6 6.50%9.60%资料来源：灼识咨询、德邦研究所 图图 3030：中国消费者习惯通过茶而非咖啡摄入咖啡因（单位：中国消费者习惯通过茶而非咖啡摄入咖啡因（单位：mg/mg/天）天）图图 3131：现制茶饮“茶：现制茶饮“茶+万物”的特性万物”的特性 资料来源：中国连锁餐饮协

78、会2021 新茶饮研究报告、德邦研究所 资料来源：艾媒咨询、德邦研究所 4347535865727377829095050608020001820192020通过茶饮的摄入量通过咖啡的摄入量中国消费者咖啡因摄入总量（右轴）公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）19/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.需求需求已具韧性已具韧性：消费频次明显提升，：消费频次明显提升，初步实现消费者教育初步实现消费者教育 需求端需求端变化变化：第一，第一，消费频次提升明显，消费频次提升

79、明显，成瘾性需求转化为日常性行为成瘾性需求转化为日常性行为。艾媒调研数据显示：22 年超 9 成新式茶饮消费者表示每周至少购买一次，其中一周多次占比同比提升 18.2pcts，并且 26.2%的新茶饮消费者表示未来会进一步增加购买频次。第二，第二，日常化日常化购买购买+线上线上消费习惯养成消费习惯养成，让让消费者消费者对茶饮产品的性对茶饮产品的性价比更看重。价比更看重。线上购买凑满减等，拉低消费者平均购买成本的同时，也降低消费者对茶饮单品的定价预期。2022 年新式茶饮消费可接受最高客单价集中在 11-20元区间，占比达到 68.5%。第三，第三，注重注重品质健康品质健康的的茶饮茶饮消费消费已

80、成已成趋势趋势，初步实现，初步实现消费者教育消费者教育。食品安全和健康是影响消费者购买新式茶饮最重要的因素之一，艾瑞调研数据显示，2021 年新式茶饮消费者做出购买决策时会优先考虑品质与安全、原料/成分健康度，其中 44.50%消费者在选择糖度时更偏好少糖或者微糖口味。图图 3232：20 年中国新式茶饮消费者购买频次对比年中国新式茶饮消费者购买频次对比 图图 3333：2 2022022 年中国新式茶饮消费者购买频次变化年中国新式茶饮消费者购买频次变化 资料来源：艾媒咨询、德邦研究所 资料来源：艾媒咨询、德邦研究所 图图 3434：20212021 年新式茶饮消

81、费者购买决策影响因素占比情况年新式茶饮消费者购买决策影响因素占比情况 图图 3535：20212021 年新式茶饮消费者糖度偏好情况年新式茶饮消费者糖度偏好情况 资料来源：艾瑞咨询、德邦研究所 资料来源：艾瑞咨询、德邦研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%每天多次每天一次一周多次一周一次很少20212022不变,59.10%增多,26.20%减少,14.70%0%10%20%30%40%50%2021年新式茶饮消费者购买决策影响因素占比情况44.50%26.10%12.80%10.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00

82、%50.00%少糖/微糖半塘正常糖不加糖2021年新式茶饮消费者糖度偏好情况 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）20/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3.供给供给格局优化格局优化：疫后复苏在即，竞争边际趋缓疫后复苏在即，竞争边际趋缓 第一，第一，疫情导致疫情导致餐饮餐饮行业边际出清，行业边际出清，政策政策优化优化后后线下客流有望复苏。线下客流有望复苏。疫情期间，购物中心空置率爬坡，餐饮行业出现明显的出清信号。头部品牌凭借较充足的现金储备和租金谈判优势，仍保持一定的开店节奏。随着“二十条”的推出，防疫政策全面优化，线下消费场景有望逐步走向复苏。预计高线城市核心购物商圈将

83、领先于市场，表现出较好的客流修复弹性，高端现制茶饮赛道将持续受益于复苏周期。第二，第二，高端茶饮先后高端茶饮先后降低价格带降低价格带，打入打入更为激烈更为激烈的中端价格市场的中端价格市场。整体价格带从 30-35 元下移至 25-30 元，其中高端茶饮品牌喜茶率先降价，2 月已宣布后续产品价格全面低于 30 元，15-25 元产品占比保持在 60%。奈雪随后也宣布大幅降价，推出 9-19 元的“轻松系列”，部分单品降幅超 10 元，并承诺后续“每月上新至少一款 20 元以下单品”。图图 3636：国内现制茶饮行业国内现制茶饮行业竞争格局竞争格局 资料来源：窄门餐眼、德邦研究所 注：数据更新时间

84、为 2022/11/26 第三第三，茶饮行业产品趋于同质茶饮行业产品趋于同质，头部头部品牌品牌上新上新速度速度阶段性放阶段性放缓缓。2020-2021年，整体茶饮行业大部分品牌出新数量实现同比增长，但进入 2022 年，头部品牌出新速度趋缓，21 年喜茶出新 117 款，平均每月饮品上新 5.9 款，22 年截止11 月底共上新 64 款，平均每月饮品上新 3.8 款，奈雪的茶上新产品数量也呈现减少趋势。图图 3737：部分新式茶饮品牌：部分新式茶饮品牌 2 2020020 年和年和 2 2021021 年上新数量对比年上新数量对比 资料来源：美团餐饮数据观、咖门2022 中国饮品行业产品报告

85、、德邦研究所 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）21/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3838：2 2021021 年和年和 2 2022022 年高端茶饮品牌新品数量（款）年高端茶饮品牌新品数量（款）图图 3939：20212021 年和年和 2 2022022 年高端茶饮品牌年高端茶饮品牌月均上新月均上新饮品饮品数量（款数量（款/月）月）资料来源：品牌微信公众号、德邦研究所 注：22 年数据截止 22 年 11 月底 资料来源：品牌微信公众号、德邦研究所 注：22 年数据截止 22 年 11 月底 第四，直营品牌开放加盟第四，直营品牌开放加盟，头部品牌强强联合，

86、行业竞争头部品牌强强联合，行业竞争格局边际优化格局边际优化。直营品牌开放加盟：高端茶饮喜茶 22 年 11 月推出事业合伙业务，集中往非一线城市加密拓展。头部品牌强强联合：奈雪收购同价位品牌乐乐茶 43.64%的股权，成为第一大股东，并在 7 名董事会成员中有权任命 4 名董事（包括董事长）。乐乐茶作为仅次于喜茶、奈雪的第三大高端茶饮品牌，在华东地区拥有较好的品牌实力和消费者认知。奈雪将借助本次收购提升自己在华东区域的营销能力，通过业务协同进一步降低展店和供应链成本，减少不必要的行业竞争。同时乐乐茶以小店型扩张的拓店思路与奈雪契合，未来双方可以持续借鉴经验。一级融资更趋理性：22 年以来融资环

87、境变化，以高投放换取收入增速的经营方式边际趋缓，一级市场对新进入者更加谨慎。根据红餐大数据，22 年上半年投融资事件10 笔，对比 21 年上半年 18 笔明显退坡。图图 4040：2 2 年茶饮品牌投融资事件数量及披露金额年茶饮品牌投融资事件数量及披露金额 图图 4141：2 22 2 年茶饮一级市场投资热情降低年茶饮一级市场投资热情降低 资料来源：红餐大数据、企查查、德邦研究所 资料来源：红餐大数据、德邦研究所 结论：现制茶饮行业增速放缓，产品推新速度阶段性下降，品牌开启高质量竞争，行业格局边际优化，赛道进入洗牌周期。短期内茶饮行业在供给端和需求端都已经发生新

88、变化，但长期看好茶饮赛道的逻辑没有本质改变。以奈雪为代表以奈雪为代表的高端茶饮品牌逐渐向中端茶饮市场渗透，行业加速洗牌，其中的高端茶饮品牌逐渐向中端茶饮市场渗透，行业加速洗牌，其中产品力产品力突出、供突出、供应链完善、应链完善、营销营销能力能力优秀的公司有望更快抢占更多市场份额。优秀的公司有望更快抢占更多市场份额。2040608021年2022奈雪的茶喜茶3.53.55.93.80.01.02.03.04.05.06.07.02021年2022年奈雪的茶喜茶61810-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%20

89、0.00%250.00%051015202020H12021H12022H1茶饮品类投融资事件数量同比变化 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）22/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.竞争壁垒竞争壁垒：产品稳定创新产品稳定创新+全渠道全渠道出圈营销出圈营销+供应链数字供应链数字化建设化建设 根据 21 世纪经济报道发布数据，奈雪的茶在 2021 年新式茶饮潮品牌中位列第二，潮指数接近第一名喜茶，远远领先其他品牌。对比其他茶饮品牌，我们对比其他茶饮品牌，我们总结奈雪的茶有总结奈雪的茶有四四点点竞争优势竞争优势：（1）先发优势：行业发展初期开创性定义新式茶饮，并以独特的品牌定

90、位在消费者心中建立形象；（2）产品力：坚持高质健康的产品定位，标准化流程高频出新；（3）营销力：全渠道的营销推广能力，通过会员体系/跨界联名，与消费者持续互动；（4）供应链：投资上游绑定核心供应商，数字化系统贯穿各个环节，提升运营效率优化成本开支。得益于以上四点优势，奈雪已积淀出一定的品牌势能，有望在后续更加激烈的市场竞争中脱颖而出。图图 4242：2 2021021 新式茶饮潮品牌新式茶饮潮品牌 T TOP10OP10 资料来源：21 世纪新国货潮品牌2021 年新式茶饮榜、各品牌官方平台、南财数据与技术中心、德邦研究所 4.1.先发优势：开创性定义新式茶饮，积累品牌先发优势先发优势：开创性

91、定义新式茶饮，积累品牌先发优势 作为茶饮行业创新者，享受品牌先发优势作为茶饮行业创新者，享受品牌先发优势。从品牌定位看，奈雪将自己定位为传承茶文化、关注美好生活的品牌，和当时多数茶饮品牌“时尚、活力、青春”的品牌定位进行区分。从品牌形象看，早期以 20-35 岁追求品质生活的女性用户为核心用户群体，区别于喜茶追求“喝喜茶很酷”的品牌形象，奈雪的茶提倡“颜值即正义”的消费观感。从门店设计看，奈雪前期对标星巴克主打社交空间均采用大店模式，虽然目前门店店型迭代调整，但当时优中选优的选址标准、风格差异的门店装潢都成功塑造了奈雪高端茶饮的独特品牌形象。图图 4343：奈雪的茶太原万象城店：奈雪的茶太原万

92、象城店 图图 4444：奈雪的茶香港店：奈雪的茶香港店 资料来源：公司官网、德邦研究所 资料来源：公司官网、德邦研究所 总结：在行业内发展初期，奈雪凭借独特的品牌特色和出圈的爆款单品，收获大批认同品牌文化的消费者。这种先发优势，为后续品牌形象塑造和品牌文化积淀蓄势。公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）23/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2.产品力产品力：标准化上新流程，提高爆款成功率标准化上新流程，提高爆款成功率 产品矩阵：产品矩阵：首创首创“茶饮“茶饮+软欧包”模式，软欧包”模式，发展多元业务矩阵发展多元业务矩阵。奈雪的茶成立之初，首创“茶饮+软欧包”的双产品模式。

93、截止 2022 年 11 月，奈雪的茶共有113 款产品，其中包括 47 款茶饮、35 款烘焙、16 款零食/茶包周边和 15款 RTD饮料。其他茶饮品牌，如喜茶有 93 个 SKU、乐乐茶 71 个、茶百道 37 个、CoCo67 个。对比其他茶饮品牌，奈雪具备更加丰富的 SKU 数量和多元的产品矩阵，烘焙和零售产品的加入延展了消费时间段。表表 1111：奈雪的茶产品菜单：奈雪的茶产品菜单 大类大类 菜单菜单 产品图例产品图例 饮品 经典茶饮 季节性茶饮 精品咖啡 烘焙产品 面包 甜点 伴手礼及零食 茶礼盒 零食 RTD 瓶装饮料 资料来源：微信点单小程序、德邦研究所 公司首次覆盖 奈雪的茶

94、（02150.HK）24/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4545：2 2022022 年年 1111 月各大茶饮品牌月各大茶饮品牌 S SKUKU 对比对比 图图 4646：奈雪的茶：奈雪的茶上市新品速度（单位：款上市新品速度（单位：款/月）月）资料来源：品牌公众号、德邦研究所 资料来源：品牌公众号、奈雪的茶2021 年大数据报告、德邦研究所 表表 1212：复盘奈雪的茶外卖热销复盘奈雪的茶外卖热销 top5top5 20212021 年年 4 4 月月 20212021 年年 5 5 月月 20212021 年年 1111 月月 20222022 年年 4 4 月月 1

95、 霸气芝士草莓 30 元起 霸气芝士草莓 30 元起 霸气芝士葡萄 28 元起 杨枝甘露 19 元起 2 霸气芝士葡萄 28 元起 霸气芝士葡萄 28 元起 鸭屎香宝藏茶鸭屎香宝藏茶 23 元起 霸气芝士草莓 29 元起 3 霸气玉油柑 29 元起 霸气杨梅霸气杨梅 30 元起 黑糖珠珠宝藏茶 21 元起 霸气芝士葡萄 29 元起 4 霸气芝士芒果 29 元起 霸气玉油柑 29 元起 霸气芝士草莓 30 元起 霸气杨梅 19 元起 5 多料椰椰杨枝甘露宝藏茶多料椰椰杨枝甘露宝藏茶 28 元起 霸气荔枝霸气荔枝 30 元起 多料椰椰杨枝甘露宝藏茶 28 元起 霸气芭乐青芒霸气芭乐青芒 25 元起

96、 资料来源：窄门餐眼、奈雪优聘公众号、德邦研究所 产品策略：经典款树立品牌形象，高频上新提升辨识度。产品策略：经典款树立品牌形象，高频上新提升辨识度。霸气系列作为奈雪的茶最出圈的产品，为公司贡献稳定收益。根据招股说明书和奈雪2021 年大数据报告，2020 年奈雪的茶三大单品（霸气芝士葡萄、霸气橙子和霸气芝士草莓）贡献公司饮品类销售额的 27.6%，2020-2021 年连续两年列入 TOP3 热销榜单。同时密切关注消费者趋势，高频上新保持品牌热度、提升用户粘性。根据官方公众号信息，2022 年至今，奈雪每月饮品上新 3.5 款，基本保持去年节奏。复盘近 2 年奈雪的外卖销售数据，新推单品高频

97、出现在当月/下月的 top5 榜单，如：21 年 4 月新推单品“多料椰椰杨枝甘露宝藏茶”为当月热销榜第 5、22 年 3 月新推单品“霸气芭乐青芒”为次月热销榜第 5。新品上市消费者接受度高，再次验证奈雪持续推陈出新的产品能力。CEO 直接带队研发，直接带队研发，标准化标准化上新流程，提高爆款成功率。上新流程，提高爆款成功率。根据招股说明书，根据招股说明书，奈雪内部组建 24 人核心研发团队，由创始人彭心直接领导，制定完整的产品研发流程。新品从研发到上市的 8 大步骤：确定最新市场趋势；定期制定产品创新及改造计划；确认采购原料；精选测试可搭配的茶底料；内部样品测试；制定包装及品牌推广计划；各

98、大线下线上渠道预推广；新品正式上市。奈雪的茶将上新流程标准化，以研发团队为核心，联合市场、营销、采购等多部门协同合作，提高新品上市成功率的同时，也确保新品变爆款后量产的货源稳定性，以及单品延展至系列产品的可持续性开发。表表 1313：奈雪的茶产品研发流程奈雪的茶产品研发流程 步骤步骤 大致流程大致流程 具体具体 1 大数据研究市场趋势 密切跟踪消费趋势，通过公司自研的信息平台 Teacore，分析门店消费者数据，及时捕捉消费者喜好 2 产品规划 制定产品创新及改进计划，定期复盘并调整 3 确定/采购优质原料 精选优质供应商采购，确保原料高质、供应稳定、价格有竞争力 4 搭配茶底测试 为各种水果

99、及果汁精选上乘中国茶底搭配，反复测试达到口味标准 5 内部样品测试 严格内部测试，收集反馈意见并改进。2022 年 5 月，公司位于深圳的“奈雪梦工厂”升级改造为“奈雪生活”，承接此前奈雪新品“超级试验田”的功能。6 制定包装及品牌推广规划 制定涵盖产品定位、包装设计以及线上线下渠道营销的整体计划 7 各大营销/渠道网络进行预推广 开始预推广活动 8 新品上市 正式上新 资料来源：招股说明书、德邦研究所 总结：虽然茶饮行业产品创新愈来愈卷，但奈雪目前已经形成较为完整的产品结构、清晰的产品策略，以及标准化的研发流程和专业的研发团队，能够较大程度提高再出爆款的成功率。475646376602040

100、6080100120奈雪的茶喜茶乐乐茶茶百道coco茶饮烘焙RTD零食、茶包周边冰激凌3.53.12.23.51.01.80.00.51.01.52.02.53.03.54.0饮品烘焙类零售类2021年2022年1-11月 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）25/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3.营销力：全渠道营销推广，营销力：全渠道营销推广，跨界联名跨界联名与用户与用户持续持续互动互动 跨界联名营销，接触更多用户群体。跨界联名营销，接触更多用户群体。近年来奈雪的茶和众多餐饮品牌、潮玩IP、影视作品联名合作，推出产品包括海底捞联名款“霸气山楂草莓”、B.Duck联名

101、款“奈雪鸭屎香宝藏茶”以及苍兰诀联名款“霸气东方石榴”。2019 年 8 月开始，奈雪牵手全球知名艺术家，启动“奈雪 CUP 美术馆计划”，将艺术元素融入茶杯艺术。目前活动已经成功进展至第八期，奈雪通过活动热销限定茶饮杯、手提袋、周边和艺术家联名饮品套餐。根据官方数据，首期 CUP 美术馆首展即触达 1000 万人次。奈雪紧跟市场节奏，在内容、渠道、场景等方面找准切入点，积极选择契合品牌调性的合作伙伴，打造潮流爆款，在实现品牌相互引流的同时，成功输出品牌文化。图图 4747：奈雪的茶联名海底捞推出“霸气雪顶山楂草莓”奈雪的茶联名海底捞推出“霸气雪顶山楂草莓”图图 4848：奈雪的奈雪的茶联名全

102、球艺术家启动“奈雪茶联名全球艺术家启动“奈雪 C CUPUP 美术馆计划”美术馆计划”资料来源：品牌公众号、德邦研究所 资料来源：微信公众号、德邦研究所 全渠道持续性营销，会员体系深度绑定粉丝全渠道持续性营销，会员体系深度绑定粉丝。线下渠道：坚定保留社交属性的常规门店，提供多元化的品牌体验店。门店作为品牌直接触达用户的核心场景，一方面奈雪仍然保留了具有社交空间的常规门店，坚定看好茶饮社交性的需求，另一方面奈雪在常规茶饮门店之外，还提供消费场景更多元化的品牌体验店（奈雪生活、奈雪的礼物、奈雪酒屋），通过增加场景触达更多消费者，将品牌定位从销售“茶饮产品”进化为“生活方式”。线上渠道：社交媒体公开

103、营销投放,私域流量精准导流。选取小红书、抖音、B 站等用户调性契合的社交平台进行营销投放，以短视频+软文+创意活动等多种方式进行，同时开通公众号、视频号、微信社群等私域账号导流提升付费用户转化率。会员体系：完善的会员积分体系，增强用户粘性提升复购率。2019 年 9 月推出品牌会员体系，设立 1-6级分阶奖励机制，会员积分免费兑换品牌产品。2022 年中报，奈雪的注册会员数量达到 4900 万名，同比增长 34.25%，其中活跃会员数 717 万名，活跃会员复购率达到 33.60%。公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）26/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1414：奈

104、雪的茶旗下品牌体验店奈雪的茶旗下品牌体验店 门店名称门店名称 具体功能具体功能 图片展示图片展示 奈雪生活 由“超级产品试验田”的奈雪梦工厂升级调整为“超级品牌试验田”的奈雪生活，联合多个独立品牌共同打造生活美学体验馆，延伸自身业务触角。奈雪的礼物 店内提供娃娃机、延伸产品抽奖机和其他流行游戏设备，以娱乐互动的方式提供用户趣味性体验。奈雪酒屋 以高颜值低度数鸡尾酒为特色产品，为年轻用户提供夜生活社交场景。资料来源：招股说明书、品牌公众号、德邦研究所 图图 4949：2 2019019-2022H12022H1 奈雪的茶注册会员数量及增速奈雪的茶注册会员数量及增速 图图 5050：2 20190

105、19-2022H12022H1 奈雪的茶活跃会员数量及奈雪的茶活跃会员数量及复购率复购率 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 总结：茶饮品牌极其依赖营销来吸引消费者，奈雪的茶凭借跨界营销合作多次成功出圈，目前已经建立起线上线下的全渠道营销推广能力，后续继续完善内部会员体系，有望进一步提高消费者拉新和复购水平。9.327.943.3490.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0020022H1注册会员数量（百万）yoy25.877.1725.60%29.80%35

106、.30%33.60%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%09202020212022H1活跃会员数量（百万）活跃会员复购率（右轴）公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）27/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.4.供应链：供应链：投资上游绑定核心供应商，投资上游绑定核心供应商，数字化系统提升运营效率数字化系统提升运营效率 拆解高端茶饮的供应链可以发现：从采购订货、中央厨房预生产，到配送仓储，再到饮品制作、门店管理，最后将产品提供给下游消费者，整体链路较长。销售产品SKU越丰富，其中涉及的

107、原料供应商越多、配送条件越复杂、门店操作越繁琐，因此如何精准化经营过程中的采购质/量、损耗率和库存水平，优化管理流程和门店成本支出，是奈雪的茶升级为优秀茶饮企业的难点，也是区别于业内其他品牌的亮点。采购和生产环节：核心原料采购和生产环节：核心原料优选供应商，以投资并购方式深度绑定优选供应商，以投资并购方式深度绑定。分原料品类看：茶叶优选三方供应商、鲜果采用区域地采直供+大单品投资果园模式、果汁加工深度绑定优质厂商田野股份、咖啡豆部分使用投资品牌 Aokka 的供应渠道、包材通过持股企业遵道稳定供货。深圳设立中央厨房，辐射全国配送烘焙产品：2018 年 9 月公司在深圳开设首家全国性中央厨房，为

108、奈雪全国门店供应烘焙产品及零食。随着下游门店逐步采用 Pro 店型、取消现场烘焙厨房，预计将进一步加大对中央厨房的需求。表表 1515：奈雪的茶采购环节核心原料供应情况奈雪的茶采购环节核心原料供应情况 原材料原材料 供应情况供应情况 茶叶 从第三方茶园采购优质茶叶，合作台湾优质茶园，买断阿里山初露原茶 鲜果 采用区域地采模式保障新鲜度，总部谈判定价后，区域供应商直接供货门店。以资金支持合作上游，保障货源的稳定供应和更低价格。举例：奈雪草莓用量大，21 年用量 3000 吨，公司打造专属草莓园，目前已经与超过 5 家供应商达成草莓无土栽培合作。乳制品 选用上乘乳制品，烘焙采用进口奶油，鲜奶平均配

109、送周期 2-3 天。果汁 深度绑定供应商，投资并购水果加工厂，2021 年 12 月获得田野股份 4.44%的股份，成为第四大股东。咖啡豆 投资咖啡品牌 Aokka，使用该品牌的咖啡供应渠道 包装材料 公司最大的包材供应商遵道为创始人夫妇全资持股，2020 年遵道供货占比达到 7.9%。资料来源：招股说明书、公司公告、饮品报公众号、德邦研究所 仓储配送环节：仓储配送环节：全冷链物流全冷链物流配送支持配送支持，九大仓及时调配原料九大仓及时调配原料。物流：内部物流团队（6 辆车组成，负责深圳市内配送），外部合作 30+家三方物流企业，均配备冷链物流能力。配送车辆定期清洁、消毒并配备自动热控设备和

110、GPS 设备，总部全程定位车辆并监控运输情况。仓储：国内 9 个租赁仓库，（深圳仓库公司自运营，其余 8 个外包第三方运营）。长保质期原料（预包装食品和包材）在采购后集中保管在仓库，再调度配送至门店；短保质期原料（鲜果为主）直接配送门店。门店门店运营运营环节环节：严格监控食品质量，：严格监控食品质量，建立门店月度考核机制建立门店月度考核机制。质量监控：对到店原材料采取质量检查，并设立严格的存储条件。设立严格的质量控制测试，总部指派区域质量控制专员，定期监控门店库存使用情况及存放状况，在官方公众号进行月度披露汇报。员工管理：入职店员参加为期数周的培训活动，建立综合的员工评估体系和激励机制（考量因

111、素包含客户满意度 65%、销售目标达成情况 20%、店员管理 20%、成本控制 15%），月度评选划分门店为三个等级，考核结果直接挂钩奖金，连续 3 月排名后 20%的门店替换店长。数字化系统覆盖全供应链，数字化系统覆盖全供应链，自上而下自上而下提升运营效率。提升运营效率。2020 年 10 月，公司推出自研的信息集成系统 Teacore，截止目前所有门店均已部署。总结数字化系统对奈雪的三点帮助：（1）大数据支持产品创新，反向辅助原料定制：汇集线上线下交易的消费者数据，及时识别消费者需求变化，根据区域、季节、热点等变量因素，推出定制化新品。（2）控制库存水平，实现自动订货：库存管理系统实时准确

112、追踪店内库存和原料库存。（3）优化门店人效/分配订单/解决投诉：门店端自动排班系统，AI 学习分配制茶任务达到优秀店长水平；自动制茶机，减少制茶时间、降低人工成本；综合信息系统，联接总部和全国门店信息流，便于管理层掌握经营业绩；顾客评价系统，收集三方外卖平台的用户评论，及时发送顾客的投诉通知，解决用户反馈提高购买满意度。总结：在供应链建设上，奈雪整体纳入了数字化系统，将其运用到总部和门店端的运营中。对内打通前后端数据，优化管理流程、节约各项成本。对外产/配/销一体化，辅助企业精准决策。公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）28/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测和估

113、值模型盈利预测和估值模型 按照品牌（奈雪的茶/台盖）分类对公司收入进行拆分，同时考虑到主品牌旗下不同店型受客流影响表现出的单店店效差异，进一步将其拆分为第一类茶饮店/第二类茶饮店。成本端，公司在总部和门店端大力进行数字化、自动化改革，有望进一步压缩刚性成本，有效实现降本增效。营收端：关于开店数量：2019-2021 年，奈雪的茶门店数 327/491/817 家。参考 22 年 12 月底奈雪最新门店数量，预期公司将保持现有开店节奏。我们合理预估 22/23/24 年门店净新增 227/330/300 家，其中一类茶饮店新增占比分别为70%/65%/60%。关于单店销售额：根据 22 年中报披

114、露数据，6 月单店日均销售额达到 1.3万，考虑到 6 月属于年内销售旺季，预计全年单店日销将略低于 6 月水平。12月全国防疫政策全面优化，使得 23/24 年客流恢复确定性提升，但同时考虑到产品单价下调、门店加密后日均订单量增长有限等影响，我们合理假设 22/23/24年 第 一 类 茶 饮 店 单 店 日 均 销 售 额 1.20/1.50/1.60 万 元，第 二 类 茶 饮 店0.84/1.05/1.12 万元。费用端：（1）公司引入自动制茶机和自动排班系统，将进一步压缩门店端人工费用率，同时公司 RTD 团队已基本组建完毕，总部人员在短期内不会有大规模扩张，总部人力成本有望在 23

115、 年开始实现规模效用。（2）22 年开始谈判“纯扣点”租金模式，未来 2-3 年内租金成本有望持续优化。（3）疫情期间外卖收入占比提升，带动配送服务费大幅增加，后续线下消费恢复，外卖费支出占比有望趋于稳定。表表 1616：主营业务主营业务收入拆分收入拆分(单位：亿元单位：亿元)2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营业务收入主营业务收入 25.02 30.57 42.97 45.93 73.64 95.04 yoyyoy 22.21%40.54%6.89%60.34%29.06%奈雪的茶奈雪的茶 收

116、入收入 22.91 28.71 40.67 42.94 69.60 89.45 yoyyoy 25.29%41.67%5.56%62.10%28.52%门店数量门店数量 327 491 817 1044 1374 1674+/+/-164 326 227 330 300 收入占比收入占比 91.60%93.91%94.66%93.49%94.51%94.12%一类茶饮店一类茶饮店 37.88 58.94 73.23 yoyyoy 55.58%24.26%门店数量门店数量 327 489 718 877 1091 1271+/+/-0 0 159 215 180 二类茶饮店二类茶饮店 4.81

117、9.19 14.49 yoyyoy 91.14%57.62%门店数量门店数量 5 99 167 282 402+/+/-94 68 115 120 台盖台盖 收入收入 1.85 1.53 1.41 0.99 1.04 1.09 yoyyoy -17.40%-7.51%-30.00%5.00%5.00%收入占比收入占比 7.40%5.00%3.29%2.16%1.41%1.15%其他其他 收入收入 0.25 0.33 0.88 2.00 3.00 4.50 yoyyoy 34.08%163.66%127.71%50.00%50.00%收入占比收入占比 0.99%1.09%2.04%4.35%4.

118、07%4.73%资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）29/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1717：成本和费用端预测成本和费用端预测（单位：亿元）（单位：亿元）2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营业务收入 25.02 30.57 42.97 45.93 73.64 95.04 材料成本材料成本 9.16 11.59 14.01 15.61 24.30 30.41%36.60%37.92%32.60%34.00%33.00%32

119、.00%毛利率 63.40%62.08%67.40%66.00%67.00%68.00%员工成本员工成本 7.51 9.19 14.24 15.76 20.47 23.78%30.01%30.06%33.15%34.31%27.79%25.02%使用权资产折旧使用权资产折旧 2.61 3.53 4.20 4.59 6.08 7.13%10.45%11.54%9.78%10.00%8.25%7.50%租金及其他经营费用租金及其他经营费用 127.38 100.57 213.00 220.44 331.38 380.15%5.09%3.29%4.96%4.80%4.50%4.00%其他资产的折旧及

120、摊销其他资产的折旧及摊销 92.53 154.12 204.03 275.55 405.01 522.70%3.70%5.04%4.75%6.00%5.50%5.50%广告及推广开支广告及推广开支 67.48 82.17 111.59 151.55 220.92 285.11%2.70%2.69%2.60%3.30%3.00%3.00%配送服务费配送服务费 64.44 167.37 258.98 321.48 497.06 617.74%2.58%5.47%6.03%7.00%6.75%6.50%水电开支水电开支 51.66 66.91 90.75 105.63 169.37 190.07%2

121、.07%2.19%2.11%2.30%2.30%2.00%物流及仓储费物流及仓储费 39.89 56.71 90.50 114.81 165.69 190.07%1.59%1.85%2.11%2.50%2.25%2.00%资料来源：招股说明书、公司公告、德邦研究所 预计 22-24 年公司主营营业收入分别为 45.93/73.64/95.04 亿元，归母净利润分别为-2.67/2.16/6.73 亿元，对应 EPS 分别为-0.16/0.13/0.39 元每股。选取同样受疫情影响较大的港股餐饮企业海伦司、九毛九、百胜中国作为可比公司，同时考虑到奈雪处于快速开店扩张阶段，且成本改善效果明显，参考

122、行业平均估估值水平，给予公司 24 年 25x PE，对应市值 168 亿人民币。表表 18：可比公司盈利预测与估值可比公司盈利预测与估值 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价（港元）股价（港元）市值（亿港元）市值（亿港元）净利润（亿元）净利润（亿元）PEPE（倍）（倍）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2023E2023E 2024E2024E 九毛九九毛九 9922.HK 21.0 305 2.11 6.84 11.53 40 24 海伦司海伦司 9869.HK 14.6 185 1.21 5.11 9.69 32 17 百胜中国百胜中国 9987.HK

123、 438.4 1835 32.10 56.18 69.36 29 24 平均值平均值 34 21 奈雪的茶奈雪的茶 2150.HK 7.4 126-2.67 2.16 6.73 52 17 资料来源：Wind、德邦研究所 注:可比公司九毛九、海伦司归母净利润采用德邦研究所测算，百胜中国采用 Wind 一致预期，统计时间截止 2022 年 12 月 29 日 使用港元汇率：1 港元=0.8954 人民币元 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）30/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示（1）疫情反复阻碍客流快速恢复：疫情反复阻碍客流快速恢复：防疫政策优化调整后，

124、短期内全国多地感染人数剧增，影响居民出行意愿，短期内客流恢复不及预期。疫情反复若无有效控制，或将影响经济恢复及消费恢复。（2）茶饮茶饮市场竞争加剧。市场竞争加剧。现制茶饮行业处于快速发展阶段，奈雪的茶目前居于市场前列，但整体行业进入门槛不高，产品可复制性强，公司可能面临被其他竞争对手赶超的风险。（3）门店扩张不及预期。门店扩张不及预期。公司计划以一线/新一线城市为重加密区域，并不断打磨店型为下沉开店做准备。但高线城市同价位品牌供给趋于饱和，商圈内可选的优质点位有限，门店扩张有可能不及预期，收入利润承压。（4）产品产品的食品安全风险。的食品安全风险。公司处于快速发展阶段，若不能及时发现茶饮产品质

125、量控制体系的任何缺陷，公司将面临食品安全问题的索赔风险，同时品牌信誉度有所损坏。公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）31/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股指标(元)营业总收入 4297 4673 7464 9604 每股收益-2.64-0.16 0.13 0.39 营业成本 0 1561 2430 3041

126、 每股净资产 2.88 2.73 2.85 3.25 毛利率%0.0%66.0%67.0%68.0%每股经营现金流 0.30 0.17 0.57 0.84 营业税金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%价值评估(倍)营业费用 0 152 221 285 P/E-2.91-42.34 52.40 16.82 营业费用率%0.00%3.30%3.00%3.00%P/B 2.66 2.42 2.31 2.03 管理费用 0 3073 4223 4992 P/S 3.06 2.46 1.54 1.19 管理费用率%0.00%66.91%57.34%52.52%EV/EB

127、ITDA 14.57-206.88 9.79 3.74 研发费用 0 0 0 0 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%0.00%0.00%0.00%0.00%盈利能力指标(%)EBIT 0-113 590 1286 毛利率 0.00%66.00%67.00%68.00%财务费用 71-122-130-144 净利润率-105.30%-5.82%2.93%7.08%财务费用率%1.66%-2.65%-1.77%-1.51%净资产收益率-91.51%-5.71%4.41%12.09%资产减值损失 资产回报率-61.74%-3.65%2.51%6.88%投资收益 0 0 0 0 投资

128、回报率 0.00%-2.18%9.05%17.32%营业利润 3829-298 289 902 盈利增长(%)营业外收支 营业收入增长率 40.54%8.75%59.74%28.67%利润总额-4530-298 289 902 EBIT 增长率 621.34%117.85%EBITDA 624-34 667 1359 净利润增长率-2141.27%94.09%180.81%211.49%所得税-4-30 72 225 偿债能力指标 有效所得税率%0.09%10.00%25.00%25.00%资产负债率 32.5%36.2%43.1%43.1%少数股东损益-1-1 1 4 流动比率 3.5 3.

129、0 2.1 2.2 归属母公司所有者净利润-4525-267 216 673 速动比率 3.3 3.0 2.0 2.1 现金比率 3.0 2.7 1.8 2.0 资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 4053 4341 4795 6237 应收帐款周转天数 0.1 0.2 0.2 0.2 应收账款及应收票据 3 4 6 5 存货周转天数 18.0 18.0 18.0 存货 174-18 261 43 总资产周转率 0.8 0.6 0.9 1.0 其它流动资产 441 423 510 545 固定资产周转率 6.2 5.9 9.9 13.5

130、流动资产合计 4671 4749 5572 6830 长期股权投资 0 0 525 525 固定资产 801 761 723 687 在建工程 现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产 1314 1274 1236 1199 净利润-4525-267 216 673 非流动资产合计 2658 2578 3027 2954 少数股东损益-1-1 1 4 资产总计 7328 7327 8599 9784 非现金支出 0 152 221 285 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 5091-73-145-212 应付票据及应付账款 289 157 329 178

131、 营运资金变动-59 476 686 692 预收账款 经营活动现金流 506 287 979 1442 其它流动负债 1041 1439 2322 2982 资产-749 0 0 0 流动负债合计 1330 1597 2651 3160 投资-37 0-525 0 长期借款 0 0 0 0 其他-8 1 0 0 其它长期负债 1055 1055 1055 1055 投资活动现金流-795 1-525 0 非流动负债合计 1055 1055 1055 1055 债权募资-946 0 0 0 负债总计 2385 2652 3706 4215 股权募资 5223 0 0 0 实收资本 1 1 1

132、1 其他-385 0 0 0 普通股股东权益 4944 4677 4893 5566 融资活动现金流 3892 0 0 0 少数股东权益-1-2-1 3 现金净流量 3551 288 454 1442 负债和所有者权益合计 7328 7327 8599 9784 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 29 日，使用港元汇率：1 港元=0.8954 人民币元 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 奈雪的茶（02150.HK）32/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 郑澄怀，德邦证券研究所

133、商贸零售&社会服务首席分析师，伦敦政治经济学院金融学，杜伦大学计算机学双硕士，曾任安信证券商社团队高级分析师。2020 年新财富商社第六名&最具潜力奖核心成员，第二届新浪金麒麟新锐分析师第一名核心成员。2021 年加入德邦证券研究所。擅长消费产业趋势分析及公司和行业的深度基本面研究，核心覆盖：免税、医美、化妆品、植发、月子中心、酒店、人力资源、餐饮、茶饮、旅游、零售等多个板块。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理

134、解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级股票投资评级 买入 相对强于市场表

135、现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于

136、发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。