1、鹏鲲万里乘储能新风，前瞻布局钠电老将生辉鹏鲲万里乘储能新风，前瞻布局钠电老将生辉鹏辉能源（鹏辉能源（300438.SZ300438.SZ）深度报告）深度报告证券分析师：邓伟 执业证书编号：S02研究助理：游宝来证券研究报告2023年1月6日公司评级 买入（首次覆盖）当前价格：81.66 元目标价格：110.84 元请务必阅读报告末页的重要声明 投资要点紧抓储能爆发浪潮，绑定全球储能龙头客户。全球储能增长动力充沛：1）欧洲：前期能源危机推高发电商中长期成本，终将向用户侧传导，防备性和经济性需求共振；2）美国：IRA法案补贴提升户储经济性，光伏装机带动新能源配储放量；3）国内

2、储能盈利机制逐渐清晰即将放量。预计2022-2024年全球储能新增装机量达到59/113/172GWh，同比增长109%/91%/52%。公司依托三晶电气、阳光电源、电工时代、正浩科技等储能领域优质客户和合作伙伴，将充分分享储能红利。产能建设加速，聚焦储能需求。公司2022年定增规划募投浙江衢州10GWh、广西柳州5.5GWh项目，在建和拟建的项目包括衢州三期10GWh、柳州三期5GWh、柳州四期9.5GWh，以储能电池为主。锂电名义产能虽长期处于过剩状态，但仍缺乏稳定性、一致性好、长寿命的优质电芯，公司产能落地后，前述头部客户将对产能消纳形成有力支撑。前瞻性布局钠电等新方向，提升一体化竞争力

3、。公司核心团队在电化学、电池生产制造领域经验丰富，通过二十余年的长期工艺积累，技术积淀和know-how积累扎实。公司技术实力的体现不局限于传统标品，集团研究院下设8大研发中心，与十余家电化学顶尖学府/机构合作开发，前瞻性布局钠电、硅碳负极、空气电池等新领域。通过股权形式布局河南鹏纳、四川盈达、四川鹏辉锂能、佰思格等上游关键材料，提升一体化能力。2投 资 建 议：预 计 公 司 2022-2024 年 总 收 入 达 到92.0/188.0/261.0亿元，同比增长62%/104%/39%。归母净利将达到6.7/14.6/21.4亿元，同比增长268%/118%/46%，当前股价对应市盈率 5

4、6/26/18倍。考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性。我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价110.84元/股，给予“买入”评级。风险提示：宏观环境恶化导致储能装机不及预期，原材料价格波动，新技术落地不及预期，业绩不达预计对估值的负面影响等。资料来源：公司公告，华福证券研究所财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）3,6425,6939,20518,79826,098增长率10%56%62%104%39%净利润（百万元）531826711,4612,137增长率-68%243%268%118%46%EPS（元/股）0.120.401.453.

5、174.63市盈率（P/E）708.0206.556.225.817.6市净率（P/B）15.313.611.07.95.6 3WrVfZgVeVrQvNtRaQcMbRoMrRpNmPfQmMmNfQrRuNaQpOrRuOnRmMwMmMpR投资要件关键假设假设1：全球储能市场快速增长。随光伏等原材料成本降低以及国内外政策催化，全球储能装机进入快速成长期，预计2022-2024年全球储能新增装机量达到59/113/172GWh，同比增长109%/91%/52%。公司依托三晶电气、阳光电源、时代电工、正浩科技等储能领域优质客户，充分分享储能红利。假设2：多基地加速建设，产能如期投放。公司20

6、22年定增项目浙江衢州10GWh、广西柳州5.5GWh，以及在建和拟建的衢州三期10GWh、柳州三期5GWh、柳州四期9.5GWh产能如期投放。我们区别于市场的观点 市场担忧储能高速增长持续性不强。我们认为储能中长期增长动力依旧充沛：欧洲前期能源危机推高发电商中长期成本，终将向用户侧传导；美国IRA法案补贴提升户储经济性，光伏装机带动新能源配储放量；国内独立储能盈利机制逐渐清晰。市场担忧锂电池产能过剩，公司竞争力不足。我们认为锂电池名义产能长期处于过剩状态，但稳定性、一致性好、长寿命的优质电芯有效产能仍将处于紧缺状态。公司下设8大研究中心，长期工艺积累，技术实力扎实，并前瞻布局钠电等新领域，优

7、质的客户结构也将对产能消纳形成有力支撑。股价上涨的催化因素公司产能投放、装机出货量超预期、钠电等新技术送样反馈超预期。估值分析 预计公司2022-2024年总收入达到92.0/188.0/261.0亿元，同比增长62%/104%/39%。归母净利将达到6.7/14.6/21.4亿元，同比增长268%/118%/46%，当前股价对应市盈率 56/26/18倍。选取储能锂离子电池龙头宁德时代、比亚迪、亿纬锂能，以及钠离子电池新秀维科技术、传艺科技作为可比公司，2023-2024年公司PE低于行业平均水平。我们认为鹏辉能源估值仍处于偏低水平，主要原因为：1）公司绑定储能全球优质龙头客户，储能电池收入

8、占比高，充分受益全球储能市场爆发增长；2）公司钠电等新技术布局早，技术实力和生产经验领先，综合竞争能力强。考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性。我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价110.84元/股，给予“买入”评级。风险提示宏观环境恶化导致储能装机不及预期，原材料价格波动，新技术落地不及预期，业绩不达预计对估值的负面影响等。3 公司画像：专注锂电二十余年的老将公司画像：专注锂电二十余年的老将行业概况：储能装机进入爆发期，钠电助力低速车逆袭行业概况：储能装机进入爆发期，钠电助力低速车逆袭竞争优势：锂电精益求精，钠电提前布局竞争优势：锂电精益求精，钠电提前布局盈利预测与估值分析盈利预测

9、与估值分析风险提示风险提示目目录录4 专注锂电二十年，产品覆盖面广深耕电池研发制造20余年的锂电老将广州市鹏辉电池有限公司成立于 2001 年，专注于锂电池研发与生产制造。2004 年研发出Li-FeS2 电池，填补了国内产业空白。2015 年登陆深圳创业板。2021年公司储能电池出货已排名国内第二。公司主要产品包括锂离子电池、镍氢产品、一次电池、电子相关产品等各类电池，业务范围覆盖数码消费、动力、储能等领域，其中储能领域覆盖通信、发电侧、电网侧以及用户侧储能等多场景。5图表：公司发展历程，深耕电池制造20余年珠海市鹏辉电池有限公司成立，法定代表人夏信德公司率先成功开发了Li-FeS2 电池，

10、填补了国内产业空白公司获科技部批准认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”公司加入国家电源行业标准起草工作组，参与起草磷酸亚铁锂蓄电池模块通用要求、锰酸锂蓄电池模块通用要求等行业标准成立控股子公司珠海冠力电池有限公司”河南鹏辉能源科技有限公司投产，荣获“高新技术企业”认定成功登陆深圳创业板（股票代码：300438）,鹏辉能源收购日本NEXCELL，经省经信委认定为广东省战略性新兴产业骨干企业获得中国船级社认证,磷酸铁锂动力电池装机量排名前十,8.9亿可转债发行成功中标中国移动磷酸铁锂电池采购项目；鹏辉能源在全球储能电池出货量排名第二广州市鹏辉电池有限公司成立，法定代表人夏信德2001200320

11、0420072009200202021业务板块产品储能电池便携储能、家庭储能、通信储能、大型储能动力电池客车、物流车、乘用车、燃料车等动力锂离子电池轻型动力三轮车/低速车电池、磷酸铁锂电池、低温超导铁锂大圆柱电池、锰酸锂电池消费电池电子烟电池、蓝牙耳机电池、智能穿戴电池、无人机电池、蓝牙音箱电池等图表：公司产品覆盖范围广0%20%40%60%80%100%200202021二次锂电池一次锂电池镍氢电池电子相关产品图表：二次锂电池收入占比超90%资料来源：公司公告，公司官网，华福证券研究所 股权结构集中，核心骨干激励机制完善 管理团队产业底蕴深厚，持股

12、比例集中。公司创始人兼实控人、董事长夏信德先生持股29.2%，毕业于中南工业大学电化学专业（硕士学位），1988年起任广州555电池研究所副所长，电化学技术和产业底蕴深厚。执行总裁曾任美的集团工程师、事业部总经理等职，高端制造业管理经验丰富。公司近期发布第三期股权激励计划。此前第一期计划首次授予激励对象共计70人；第二期计划首次授予激励对象共计163人，第三期计划首次授予激励对象共计386人，覆盖公司的核心技术团队和管理骨干。6图表：公司股权结构广州鹏辉新能源科技股份公司夏信德夏仁德李克文29.2%5.72%3.24%实际控制人最终受益人兄弟图表：公司核心管理团队履历资料来源：公司公告，天眼查

13、，华福证券研究所姓名职位持股比例职业背景夏信德董事长29.20%1964年出生，硕士学历，自1988年参加工作以来，1988年至1994年9月期间，在广州555电池研究所工作，担任副所长；1994年9月至2001年1月期间，在广州市伟力电源有限公司工作，担任经理；2001年1月至2021年1月任本公司总裁，2011年8月至今任公司董事长。甄少强总裁-1964年出生。1988-1993年，任河南师范大学讲师；1993-2018年，任美的集团公司工程师、经理、厂长、集团下属事业部副总经理、总经理等；2020年2月2021年1月任本公司执行总裁；2020年8月至今任本公司董事，2021年1月至今任本

14、公司总裁。图表：公司股权激励计划细则第一次解除限售期第二次解除限售期第三次解除限售期票占总股本百分比授予价格(元)授予人数摊销费用（万元）业绩指标基本目标挑战目标业绩指标基本目标挑战目标业绩指标基本目标挑战目标首次（人）合计第一期限制性股票激励计划2019 年净利润较2018 年增长率不低于20%不低于30%2020 年净利润较2019 年增长率不低于20%不低于30%2021年净利润较2020年增长率不低于20%不低于30%0.47%8.4870 884 第二期限制性股票激励计划2021 年收入较 20 年增长率不低于20%不低于30%2022 年收入较 20 年增长率不低于50%不低于70

15、%2023 年净利润较2020 年增长率不低于88%不低于122%0.37%13.68163 1,803 第三期限制性股票激励计划2022 年收入较2021年增长率不低于50%2023年收入较2021年增长率不低于125%2024 年收入较2021年增长率不低于237%0.87%41.03386 15,565 对外投资聚焦新能源领域，参股布局上下游环节 公司对外投资也聚焦电池上下游相关环节，结构较为清晰。子公司、参股公司业务除电池外，还涉及汽车租赁、储能、材料等协同性较高领域。7资料来源：公司公告，天眼查，华福证券研究所被投资企业名称业务成立日期投资比例合资方珠海鹏辉能源有限公司锂电池2002

16、/12/5100%广州鑫晟创瀛新能源科技有限公司后市场2017/9/8100%鹏辉能源常州动力锂电有限公司锂电池2017/12/14100%河南省鹏辉电源有限公司锂电池2012/2/24100%广州耐时电池科技有限公司锂铁电池2009/5/1590%夏杨广州绿圆鑫能汽车租赁有限公司汽车租赁2017/11/16100%衢州鹏辉能源科技有限公司锂电池2022/8/5100%柳州鹏辉能源科技有限公司锂电池2019/3/1392%河南鹏辉（全资子公司）广州鹏辉储能科技有限公司锂电池2022/10/13100%珠海鹏辉锂电能源有限公司锂电池2022/12/8100%佛山市实达科技有限公司消费电池1997

17、/11/776%吴爱深等珠海市冠力电池有限公司消费电池2013/5/260%薛江力等广州市骥鑫汽车有限公司汽车销售租赁2015/8/2851%夏信德等江苏天辉锂电池有限公司锂电池2019/5/1751%天合光能广州鹏力通盛储能科技有限公司储能系统等2021/3/1960%安徽通盛四川省盈达锂电新材料有限公司磷酸铁2021/3/3042%四川锂源等深圳尚莱特照明技术有限公司照明2009/9/2333%郎贇等河南鹏纳新能源科技有限公司钠电等新材料开发2022/9/2670%夏信德等四川鹏辉锂能科技有限公司锂资源2022/12/160%北京昊锐、四川国矿等广州银达科技融资担保投资有限公司2005/6

18、/22%力佳电源科技（深圳）股份有限公司锂锰扣式电池2004/7/2012%广东幸福叮咚出行科技有限公司出行2016/10/2810%谢向东等成都佰思格科技有限公司钠离子电池负极2018/11/17%谢皎等诸暨如山汇盈创业投资合伙企业（有限合伙）2016/4/28-河南广鹏电池材料有限公司电池材料2021/12/2833%郑州广源深圳市金航深海矿产开发集团有限公司矿产开发2014/7/33%图表：公司对外投资 营业收入快速增长，规模效应提升盈利能力8图表：公司营业收入快速增长-100%-50%0%50%100%150%05018Q12018Q22018Q32018Q420

19、19Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营业收入（亿元）YoY（右轴）QoQ（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%0.01.02.03.04.05.02002020212022Q1-3归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母YoY（右轴）归母扣非YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070营业收入（亿元）YoY（右轴）-2

20、000%-1000%0%1000%2000%3000%(2)(1)(1)0112232018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3归母净利润（亿元）YoY（右轴）QoQ（右轴）2021年以来公司收入快速增长，2022Q1-3收入累计达到65亿元，已超过2021全年，同比增长67%。受益于规模效应、管理效率提升等，公司盈利 能 力 边 际 改 善 明 显，在2022年全市场成本压力高企的背景下，归母净利润环比连续增长

21、，2022Q1-3归母净利润达到4.43亿元，同比增长170%。图表：公司业绩快速增长图表：公司净利率快速回升22%25%25%21%22%26%28%18%16%19%21%13%18%16%15%16%17%18%21%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率净利率期间费用率资料来源：公司公告，华福证券研究所 公司画像：专注锂电二十余年的老将公司画像：专注锂电二十余年的老将行业概况：储能装机进入爆发期，钠电助力低速车逆袭行业概况：储能装机进入爆发期，钠电助力低速车逆袭竞争优势：锂电精益求精，钠电提前布局竞争优势：锂电精益求精，钠电提前布局盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析风险提

22、示风险提示目目录录9 2.1 储能：中国多地落实储能补偿/盈利政策，储能收益模式逐步清晰随国内电力市场机制逐步完善，各地陆续推出储能补偿/盈利政策，国内大储可通过调频调峰、容量租赁、峰谷套利、容量补偿等多种形式取得收益，盈利模型逐步清晰。原材料成本下降后经济性有望进一步提升，2023年将启动装机快速增长期。10资料来源：公开资料整理，CNESA，华福证券研究所4.6 2.4 1.1 3.2 10.5 0.1 0.7 0.7 1.6 2.3-100%0%100%200%300%400%500%024688201920202021新增装机新增电化学储能装机YoYYoY图表：中

23、国储能装机规模（GW）图表：中国储能电站盈利模式及相关政策序号省份新型储能总量（GW）政策名称政策描述1河南省2.2河南省十四五现代能源体系和碳达峰碳中和规划河南省“十四五规划”力争新型储能装机规模达到220万千瓦。2青海省6青海省十四五”能源发展规划青海省2025年力争建成电化学等新型储能600万千瓦。3广西壮族自治区2广西可再生能源发展“十四五”规划储能目标：至2025年，建设一批抽水蓄能电站和新型储能项目，集中式新型储能并网装机规模达到200万千瓦/400万千瓦时4内蒙古自治区5内蒙古自治区“十四五”电力发展规划大规模储能、柔性输电等重大关键技术加速应用，全区新型储能规模达到500万千瓦

24、以上。5山东省4.5山东省能源发展“十四五”规划到2025年，建设450万千瓦左右的储能设施。6河北省4河北省“十四五”新型储能发展规划到2025年全省布局建设新型储能规模400万千瓦以上，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变7广东省2广东省能源发展“十四五”规划广东省到2025年达到储能项目200万千瓦以上。8湖北省2湖北省能源发展“十四五”规划湖北省“十四五”期间建设新型储能装机2GW9安徽省7.4新型储能发展规划（2022-2025）（征求意见稿）安徽省能源局发布新型储能发展规划（2022-2025）（征求意见稿），四年间建设储能规模累计7.4GW。10浙江省1浙江省能源发展“十四五

25、”规划2025年新型储能规模达到至少100万千瓦11天津市0.5天津市可再生能源发展“十四五”规划力争储能装机规模达到50万千瓦。12甘肃省6甘肃省“十四五”能源发展规划预计到2025年，全省储能装机规模达到600万千瓦。13山西省6山西省可再生能源发展“十四五”规划环境影响报告新型储能600万千瓦左右共计48.6 2.1 储能：美国ITC税抵加码，大储户储双轮驱动2022H1美国储能装机2.3GW/5.9GWh：22Q1/Q2美国储能新增装机0.96GW/2.88GWh、1.35GW/3.04GWh，功率同比+239%/291%（其中大储22Q1/Q2装机分别为0.75GW/2.4GWh，1

26、.17GW/2.6GWh）。电价提升+新政税抵，美国储能经济性提升：ITC储能税抵加码：2022年8月16日，拜登政府正式签署IRA2022法案。其中针对储能的ITC政策细则规定：税抵额度由此前最高26%提升至30%，并将抵免额度延长至2032年；储能税抵要求放宽，独立储能也可单独获得税抵（此前必须光伏+储能）。电价持续提高：全球能源危机影响下，美国工业、居民电价也持续提高。我们测算美国户用光伏+储能系统IRR可超过8%（详见我们2022年12月1日公开发布的沿途虽有坎坷，前景依旧光明-2023年度电力设备及新能源行业策略报告渗透率仍处于较低水平：假设目前美国独立住宅比例69%、具有经济实力装

27、机家庭比例50%，美国潜在户储装机户数约为2,874万户；预计2022年美国户储渗透率仅为1.1%，至2025年渗透率为7.8%。020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/1户用商业工业运输图表：美国电价持续提高（美分/kWh）257 253 337 510 1,472 3,509 2,305 359 530 813 1,046 3,529 10

28、,499 5,917 05,00010,00015,0002001920202021 2022H1新增储能装机功率（MW)新增储能装机电量（MWh)图表：美国储能年度新增装机149 76 101 186 98 168 476 651 282 345 1,140 1,613 955 1,350 4727 2875 3042 02,0004,0006,000储能装机功率（MW)储能装机电量（MWh)2020 2021E2022E2023E2024E2025E美国户储新增装机量（Mwh）5409721,8474,0637,31311,701美国户储累计装机量（Mwh)1,045

29、2,0173,8647,92715,24026,941每户平均装机量（Kwh）12.012.012.012.012.012.0已装机户数（万户）95美国户储装机渗透率0.3%0.6%1.1%2.3%4.4%7.8%美国潜在户用储能装机户数美国家庭户数（万户）8,392美国独立住宅比例69%美国独立住宅户数（万户)5,748具有经济实力装机户数比例50%美国潜在装机户数（万户）2,874图表：美国储能季度新增装机图表：美国户储渗透率测算图表：美国户储潜在装机户数资料来源：Wood Mackenzie，美国政府官网，华福证券研究所 2.1 储能：欧洲电力期货价格仍高，长期居民

30、电价上涨趋势居民电价持续上涨，天然气&电力现货下跌不改长期能源高价：尽管短期天然气电力现货价在欧洲暖冬影响下略有下滑，但欧洲居民电价多为长期套餐，须考虑天然气中长期成本，11月德国居民电价达到64.19欧分/kWh，环比继续上涨；德国2023年平均电力期货价格达245欧/MWh，考虑税费、过网费附加和价格补贴，预期2023年居民端实际电价将达42-44欧分/kWh。经济性和危机预防意识将共同推动2023年欧洲户储需求。渗透率略高于美国，但仍处于较低水平：假设目前欧洲独立住宅比例30%、具有经济实力装机家庭比例40%，欧洲潜在户储装机户数约为3000万户；预计2022年在俄乌危机刺激下，欧洲户储

31、渗透率快速提升，但也仅为4%。Berlin DE GermanyEU27 AverageAll Average资料来源：EEX，HEPI，华福证券研究所；注：居民侧电价=售电公司批发电价+输配电价+税费+售电公司利润，批发价格包含长协价格及现货价格图表：德国电力期货价格（欧元/MWh，12月25日）图表：2022年德国&欧洲居民电价（欧分/kWh）00500202320242025欧洲潜在户用储能装机户数欧洲人口（亿)7.46欧洲户均人口数3.0欧洲家庭户数（亿户）2.49欧洲独立住宅比例30%欧洲独立住宅户数（万户)7,464具有经济实力装机户数比

32、例40%欧洲潜在装机户数（万户）2,9852020 2021E2022E2023E2024E2025E欧洲户储新增装机量（Mwh）1,0722,0395,65018,12628,98242,207欧洲户储累计装机量（Mwh)3,0475,08610,73628,86257,844100,051每户平均装机量（Kwh）9.09.09.09.09.09.0已装机户数（万户）34571193216431,112欧洲户储装机渗透率1.1%1.9%4.0%10.7%21.5%37.2%图表：欧洲户储渗透率测算图表：欧洲户储潜在装机户数 2.1 储能：全球储能市场加速发展2021年需求已逐步启动：2021

33、年全球新增电化学储能装机规模10.2GW，同比增长115%；其中，中国、美国、欧洲分别新增装机2.4/3.5/2.2GW，占全球新增装机规模的24%/34%/22%，三大主要市场装机占比超过80%。2023年储能装机进入爆发期：2022年由于锂电池、配套光伏、土建等成本阶段性高企，装机进度实际上受到制约。近期硅料价格持续松动并向下传导，光伏电池片价格快速回落，将提升终端用户经济性，推动储能配套装机。我们预计2022-2025年中国和全球储能新增装机量分别达到9/25/42/65GWh、59/113/172/251GWh。136.7 5.6 3.6 6.5 18.3 0.9 3.7 2.9 4.

34、7 10.2-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050021新增装机新增电化学储能装机YoYYoY2.4 3.5 2.2 0.7 0.6 0.7 01234中国美国欧洲日韩澳大利亚其他20021图表：全球主要地区新增电化学储能装机（GW）资料来源：CNESA，Pvinfolink，华福证券研究所图表：全球储能装机规模（GW）0.00.20.40.60.81.01.21.41.6Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb

35、-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22多晶电池片单晶158电池片单晶166电池片单晶182电池片单晶210电池片图表：光伏电池片价格（元/W）2.1 储能：国内及全球市场空间测算14资料来源：国家能源局，华福证券研究所全球储能发电侧2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E新增集中式装机（GW）135 178 199 234 307 367 449 渗透率7%6.80%16%18.8%28%35%43%储能功率配比10%13%16%16%17%18%19%容量时长（h）2 1.5

36、 1.61.71.81.92.0储能装机(GWh)1.372.47.812.026.143.673.1存量未配储装机（GW）372191渗透率0%0.5%2.0%4.0%5.0%5.5%6.0%储能功率配比10%13%14%16%17%18%19%平均时长（h）0.50.50.60.70.80.91储能装机（GWh）0.000.472.687.8512.9418.2424.98新增发电侧装机（GWh）1.37 2.82 10.4619.839.061.998.1电网侧2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E年全社会用电量

37、（亿千瓦时）223201698YoYJan/00-1.0%6.0%3.0%3.0%3.0%3.0%日全社会用电量（GWh）467864630520885365055260辅助服务需求占比1.50%1.80%2.54%4.04%4.9%6.4%7.9%渗透率0.35%0.91%1.41%1.91%2.6100%3.3100%4.01%储能装机需求（GWh）2.467.5917.539.067.1114176新增电网侧装机（GWh）2.465.139.9621.428.14762用户侧独立用户侧储能(工商业)2

38、019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E装机量功率（GW）0.3000.3900.5070.7611.1411.4831.928YoY30%30%50%50%30%30%平均时长（h）2 2 2 2 2 2 2 独立用户侧装机量（GWh）0.600.781.011.522.283.03.9分布式新能源+储能（户用储能）2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E新增分布式装机（GW）40 46 70 101 150 193 264 其中：工商业装机（GW）23 16 28 41 61 80 110 渗透率3%5%5%10%16%17%19%

39、储能功率配比0.20.20.20.240.270.280.3容量时长（h）2.0002.002.002.002.002.002.00储能装机(GWh)0.270.280.561.965.297.612.5其中：户用装机（GW）18 30 42 60 88 113 154 渗透率6%6%6%10%16%17%18%储能功率配比70%70%75%80%100%100%100%容量时长（h）2222222储能装机(GWh)1.422.463.959.6028.2938.655.4新增纯户储装机（GW）0.520.440.621.023.004.006.00容量时长（h）2222222新增纯户储装机（

40、GWh）1.040.871.232.056.008.012.0存量分布式未配储装机（GW）118 160 225 312 430 580 781 渗透率1%1%2%3%3%3%3%储能功率配比0.160.160.170.180.1850.1950.205容量时长（h）2.0002.002.002.002.002.002.00储能装机(GWh)0.190.261.152.813.985.78.0分布式新能源+储能装机量（GWh）2.923.876.8916.4243.5659.888.0新增用户侧3.524.657.9117.9445.8462.891.8合计新增装机（GWh）7.3 12.60

41、 28.33 59 113 172 251 YoY（右）71%125%109%91%52%46%中国储能新能源发电侧2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E新增集中式装机（GW）43 104 73 93 131 167 207 渗透率4%4%10%14%24%32%40%储能功率配比10%13%14%15%16%17%18%容量时长（h）2 1.5 1.61.71.81.92.0储能装机(GWh)0.260.91.63.39.017.229.7存量未配储装机（GW）4736828919渗透率0%0.5%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%

42、储能功率配比10%13%14%15%16%17%18%平均时长（h）0.50.50.60.70.80.91储能装机（GWh）0.000.170.481.362.835.078.27新增发电侧装机（GWh）0.26 1.03 2.094.711.822.238.0电网侧(电源侧辅助服务+电网侧）2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E全社会用电量（亿千瓦时，不含居民）6260764407720YoY2.5%11.3%4.0%4.0%4.0%4.0%日全社会用电量（GWh）955820340211532

43、200022880辅助服务需求占比1.5%1.8%2.0%2.4%3.9%5.4%6.9%渗透率0.4%0.9%1.3%1.8%2.5%3.2%3.9%储能装机需求（GWh）0.902.885.29.020.93862新增电网侧装机（GWh）0.901.982.333.811.91724用户侧独立用户侧(工商业)2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E装机量功率（GW）0.0770.0920.0550.0830.1240.1870.280YoY20%-40%50%50%50%50%平均时长（h）2 2 2 2 3 3 3 独立用户侧装机（GWh）0.150.180

44、.110.170.370.60.8分布式新能源+储能2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E新增分布式装机（GW）12 15 29 40 59 80 106 渗透率1%2%2%4%5%7%8%储能功率配比10%10%10%12%15%15%15%容量时长（h）1.51.51.61.71.81.92分布式新能源+储能装机（GWh）0.0090.050.090.280.801.492.54新增用户侧0.160.230.200.451.172.03.4新增装机（GWh）1.3 3.24 4.63 9 25 42 65 YoY（右）145%43%91%181%68%56%

45、2.2 便携式储能：受益于户外活动、应急备电，有望持续高速增长 海外户外活动历史悠久，国内消费习惯加速培养中。欧美国家的户外活动历史悠久，包括露营、房车、公路旅行、摄影等多场景。尤其在疫情影响下，民众休闲活动逐渐从室内转向户外，进一步提升海外户外休闲活动需求。近期，八部委联合发布户外运动产业发展规划（2022-2025年），提出到2025年户外运动产业总规模超过3万亿元，建设户外运动营地1万个。天眼查目前露营相关企业已经超过8万家，其中2020、2021、2022年成立的分别有1.0、2.2、3.4万家，注册呈现加速趋势；携程平台上的露营产品已覆盖国内152个城市。国内户外活动需求也有望进入快

46、速成长期。全球便携式储能需求快速增长。2016-2021年全球便携式储能从5.2万台快速增长到484万台，CAGR达到148%。对应产值从0.6亿元快速增长到111.3亿元，CAGR达到184%。根据CIAPS测算，预计2021-2026年全球便携式储能出货有望继续快速增长，CAGR达到45%，增长到3110万台，对应产值882亿元。渗透率仍处于较低水平。以占比较高的美国、日本和增长潜力较大的欧洲为例，三地区家庭合计3.78亿户，2016-2021年全球便携式储能累计出货831万台，按三地占比80%左右估算，渗透率仅为1.8%。我们按地区测算，到2025年渗透率也不到15%，仍有较大的成长空间

47、。15资料来源：中国化学与物理电源行业协会CIAPS，华福证券研究所图表：全球便携式储能市场出货量及预测（CIAPS预测）渗透率计算202020212022E2023E2024E2025E2026E便携式储能累计出货（万台）347831 1,671 3,007 4,934 7,557 10,998 渗透率-全球0.1%0.3%0.6%1.1%1.9%2.9%4.2%全球家庭（亿户）26.3便携式储能累计出货（万台）2020前按占比80%算277 674 1,322 2,410 4,037 6,274 9,218 渗透率-美日欧0.7%1.8%3.5%6.4%10.7%16.6%24.4%欧美日

48、家庭（亿户）3.8便携式储能累计出货（万台）-2020前按美50%173415 752 1,273 2,029 3,087 4,516 渗透率-美1.4%3.3%5.9%10.0%16.0%24.3%35.6%美国家庭（亿户）1.3便携式储能累计出货（万台）-2020前按日30%104225 393 603 866 1,195 1,605 渗透率-日1.9%4.0%7.1%10.8%15.5%21.4%28.8%日本家庭（亿户）0.6便携式储能累计出货（万台）-2020前按欧洲5%1751 194 551 1,159 2,009 3,115 渗透率-欧0.1%0.3%1.0%2.8%5.9%1

49、0.3%15.9%欧洲家庭（亿户）2.0便携式储能累计出货（万台）-2020前按中国5%26511769渗透率-中0.0%0.1%0.2%0.4%0.7%1.1%1.7%中国家庭（亿户）4.6图表：全球便携式储能渗透率测算 2.3 动力：非锂成本下降，碳酸锂边际抬升有限，进入盈利修复期在2022年电动车销量超预期增长下，碳酸锂价格快速攀升，电池企业价格传导有一定时滞（下半年逐步传导）。导致盈利能力受到阶段性负面影响。12月底碳酸锂供需博弈加剧，23年边际抬升幅度、对盈利影响减弱，我们判断23年随中游材料产能释放，非锂成本也将有较大幅度回落。16资料来源：鑫椤锂电，华福证券

50、研究所；注：23年各材料价格为预测值2022Q22022Q32023E电池技术路线材料单价单kwh成本（元）成本占比单价单kwh成本（元）成本占比单价单kwh成本（元）成本占比NCM523正极34.89 537.12 51%32.91 506.64 52%30.88 475.38 51%负极5.26 46.53 4%5.23 46.25 5%5.00 44.25 5%隔膜2.17 30.90 3%2.17 30.90 3%2.17 30.90 3%电解液10.75 102.74 10%7.80 74.55 8%6.80 64.99 7%铜箔10.31 65.69 6%8.77 55.88 6%

51、9.50 60.53 6%铝箔3.34 19.21 2%3.16 18.18 2%3.25 18.69 2%PVDF81.34 25.91 2%67.96 21.65 2%40.00 12.74 1%结构件31.953%31.953%31.953%其他材料34.98 3%34.98 4%34.98 4%电池材料小计895.04 85%820.97 84%774.42 83%BMS及电气设备61.96%61.96%61.97%制造费用47.55%47.55%47.55%其中：折旧28.53%28.53%28.53%其中：电费0.55111%0.55111%0.55111%其中：其他81%81%8

52、1%人工费用505%505%505%营业成本1054.48 100%980.42 100%933.87 100%较Q2变动-7%-11%锂成本47.70 294.76 28%47.98 296.49 30%45.00 278.07 30%非锂成本759.72 72%683.93 70%655.79 70%非锂成本较Q2变动-10%-14%2022Q22022Q3当期2023E电池技术路线材料单价单kwh成本（元）成本占比单价单kwh成本（元）成本占比单价单kwh成本（元）成本占比LFP正极15.88 320.41 41%15.64 315.57 43%14.24 287.32 41%负极5.2

53、6 51.18 7%5.23 50.87 7%5.00 48.67 7%隔膜2.17 43.76 6%2.17 43.76 6%2.17 43.76 6%电解液8.59 108.71 14%6.30 79.73 11%5.80 73.40 11%铜箔10.31 69.34 9%8.77 58.98 8%9.50 63.89 9%铝箔3.34 20.69 3%3.16 19.58 3%3.25 20.13 3%PVDF64.04 22.67 3%53.83 19.05 3%30.00 10.62 2%结构件31.954%31.954%31.955%其他34.98 5%34.98 5%34.98

54、5%电池材料小计703.69 91%654.47 89%614.73 88%BMS及电气设备61.98%61.98%61.99%制造费用47.56%47.56%47.57%其中：折旧28.54%28.54%28.54%其中：电费0.55111%0.55112%0.55112%其中：其他81%81%81%人工费用506%507%507%营业成本775.05 100%731.50 100%696.33 100%较Q2变动-1%-6%-10%碳酸锂合计47.70 244.26 32%47.98 245.69 34%45.00 230.43 33%非锂成本530.79 50%485.81 50%465

55、.89 50%非锂成本较Q2变动-8%-12%图表：预计LFP电池2023年营业成本较2022Q2高点降低10%，非锂成本降低12%图表：预计NCM523电池2023年营业成本较2022Q2高点降低11%，非锂成本降低14%007012/23/202/23/214/23/216/23/218/23/2110/23/2112/23/212/23/224/23/226/23/228/23/2210/23/2212/23/22氢氧化锂电池级碳酸锂图表：锂盐价格快速上涨（万元/吨）2.3 动力：A00级车受制于成本压力放量减速，亟需降本方案2022年受制于高企的碳酸锂成本，走薄利

56、性价比路线A00级新能源乘用车销量份额被压制，在BEV乘用车中份额从2021年的37%下降到2022年1-11月的26%。其中的代表品牌上汽通用五菱，2021年在爆款车型宏光MINI的带动下新能源车总销量达到45.2万辆，同比增长173%，2022年在成本、供应链压力冲击下，1-11月累计销售52.7万辆，同比增长34%。展望2023年，A00级车更需要电池供应商实现规模降本、技术降本，更期待非锂材料产能释放降价、以及钠离子电池等新的降本技术。17资料来源：乘联会，华福证券研究所车型2020年2021年2022年1-11月销量销量yoy销量yoyKIWI2.9宝骏E1002.10.5-79%宝

57、骏E2001.61.0-35%0.812%宝骏E3000.80.0-96%宝骏E300P0.11.1626%五菱E2300.9宏光MINI11.942.6258%48.130%合计16.645.2173%52.734%33.7%17.9%26.7%30.1%19.9%0%20%40%60%80%100%200212022年1-11月A00A0ABC44.7%22.5%32.6%36.9%26.4%0%20%40%60%80%100%200212022年1-11月A00A0ABC图表：BEV乘用车市场份额图表：新能源乘用车市场份额图表：上汽通用五菱分车

58、型销量 公司画像：专注锂电二十余年的老将公司画像：专注锂电二十余年的老将行业概况：储能装机进入爆发期，钠电助力低速车逆袭行业概况：储能装机进入爆发期，钠电助力低速车逆袭竞争优势：锂电精益求精，钠电提前布局竞争优势：锂电精益求精，钠电提前布局盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析风险提示风险提示目目录录18 技术团队实力雄厚，持续增加研发投入持续增加研发投入：2017-2021年公司研发投入持续加大，占营业收入比例从4.1%逐步提升到5.0%。集团研究院下设八大研发中心，包括传统的一次电池、二次电池，向上下游拓展到电池材料、储能系统、动力集成，还包括前沿技术领域的燃料电池、固态电池等。技术团队实力

59、雄厚：公司创始人兼董事长夏信德1988年起即就职于广州555电池研究所（曾任副所长），从事电池行业工作超过30年，在电池的研发、技术、生产、管理领域均有极为丰富的经验。内部研发团队总人数达 1007 人，在外部与中山大学、华南理工大学、香港科技大学等著名高校和工信部电子第五研究所、中科院广州研究所等科研机构长期合作攻关。08001,0001,200200202021研发人员数量（人）4.1%4.5%4.3%4.9%5.0%0%1%2%3%4%5%6%0500300200202021研发投入（百万元）占比（右

60、轴）图表：研发团队规模破千人图表：研发投入占比稳定提升研发中心一次电池EV动力集成二次电池燃料电池电池材料固态电池储能系统分析中心图表：集团研究院架构资料来源：公司公告，公司官网，华福证券研究所 前瞻性布局多技术领域，技术实力领先公司与十余家电化学领域顶尖学府/机构合作（包括天津大学、中山大学、中南大学等知名高校）。公司已累计获得300多项专利，覆盖范围包括多种形态电池生产工艺（其中自主研发的40135大圆柱产品已应用于户储、便储等多场景）、各类前沿材料技术（其中钠电已实现小批量生产）等。同时在推进便携式储能产品开发、大型储能系统技术等和下游应用关系更为紧密的方向。20方向申请日专利名称主要内

61、容电池形态2022-04-28圆柱电池及电池模组圆柱2021-12-24异型极耳及扣式软包锂电池软包2017-08-03环形铝塑壳的成型结构环形2017-06-07方形铝壳电芯模组方形电池材料2022-06-27钠/钾离子电池用碳基负极及其制备方法钠钾电池负极2022-05-26笼状硅碳复合材料及其制备方法、电池负极和电池硅碳负极2022-03-16碳包覆钠离子电池正极材料Na4Fe3-xMx（PO4）2P2O7/C及其制备方法聚阴离子2020-10-23磷酸锰锂-石墨烯复合材料的制备方法及应用磷酸锰锂2021-08-19低缺陷晶体结构普鲁士蓝二次电池正极材料的制备方法普鲁士蓝2019-11-

62、12石墨烯气凝胶/金属锂复合负极材料及其制备方法石墨烯2018-04-08改性磷酸铁锂材料、锂离子电池、动力电池组及其应用磷酸铁锂2017-12-21用于锂离子电池的粘结剂、电极片和锂离子电池粘结剂其他2022-03-07电池包热失控保护系统热管理2021-05-31空气电池空气电池2015-02-04废旧锂-二氧化锰电池材料回收利用的方法回收图表：公司专利布局全面领域研发项目目的进展目标影响电池技术水系锂电池攻克不使用NMP的环保正极工艺技术，解决成本和环保问题，实现大规模应用。已在部分电池实现量产应用继续研发环保正极工艺技术，在方形铝壳和软包电池实现商业化应用。推进水性环保工艺的应用，提升

63、公司产品竞争力。钠离子电池基于钠的成本和资源优势，研发高性能钠离子电池。小批量生产进一步提升钠离子电池的能量密度、循环寿命及低温性能，实现批量生产。充分发挥钠离子电池的优势，满足储能和低速电动车市场的庞大需求，为客户提供多种解决方案。电池模块及其管理系统研发研究储能电池管理系统(BMS)，储能技术的基础和关键，完善安全应急设计，提高安全性能。研究阶段完善储能电池模组/系统安全设计，提高用能效率，支持大规模储能产品安全运行。为客户提供高安全性、低成本、长寿命锂电池储能产品，提升储能市场占有率。电池应用便携式储能新产品开发细分户外活动和应急救灾等应用场景需求，研发高性能便携式储能电源产品。研究阶段

64、综合考虑工业设计、热管理、电源管理、锂电池模组等方面，与应用场景深度结合，满足客户大功率、轻量化、多功能、智能化等需求。随着智能终端持续迭代更新、户外用电场景不断丰富，新产品的不断研发推动市场规模快速增长。大型储能系统关键技术研究与产品开发针对大型工商业及发电侧储能需求，研发大容量、长寿命储能电芯及电池簇，持续推动清洁能源发展。研发阶段储能技术性能，包括循环寿命、系统安全预警、多级防护等进一步提升，降低系统成本。高比能、长循环大储产品的开发，充分满足客户需求，提升市场竞争力。图表：公司研发项目涵盖电池技术和多应用领域前沿技术技术水平长循环寿命平台10000次长循环寿命高能量转换效率0.5P能效

65、95.5%铁锂低温-20C 0.33C 放电能量75%钠离子电池高倍率长寿命，低温性能好，高安全高安全LFP平台通过全体系安全认证大功率UPS平台UPS实现4C-6C大功率放点全极耳大圆柱低内阻、低温升、高功率、低成本图表：公司前沿技术布局资料来源：公司公告，天眼查，公司官网，华福证券研究所 广泛合作消费/动力/储能领域优质客户产品线齐全，广泛合作消费/动力/储能领域优质客户：1）储能领域：在户储领域合作三晶电气、德业股份、阳光电源、古瑞瓦特、weco、大秦、艾罗等销售网络遍布全球的优质客户，在便携式储能领域绑定快速成长的全球龙头之一正浩科技、国内开始发力的公牛集团，在通信储能领域与铁塔、移动

66、、中兴合作已久，在大型储能领域与天合（成立合资公司）、阳光电源、三峡、中节能、中电建新、电工时代等建立了包括供应、联合开发等多形式的深入合作关系。（根据中关村储能产业技术联盟统计，鹏辉能源2021年度全球储能市场电池出货量排名第二，2021年度国内新增投运装机规模排名第四）。2）动力领域：两轮车、换电领域，公司与爱玛、小牛、超威等头部品牌合作合作多年；汽车动力领域，公司是上汽通用五菱的主要供应商，与广汽、奇瑞、长安、东风、玉柴等长期合作。3）消费领域：公司2021年进入国际电动工具龙头TTI供应链。21资料来源：公司公告，华福证券研究所024681012141618装机量（GWh）图表：202

67、1年度全球储能市场电池出货量0.000.020.040.060.080.100.120.140.16鹏辉能源动力装机（GWh）图表：2022年鹏辉能源动力电池装机 广泛合作消费/动力/储能领域优质客户22图表：公司各领域核心客户梳理资料来源：公司公告，华福证券研究所终端应用场景客户合作内容客户简介储能户储三晶电气首选供应商业务遍布全球80多个国家；2021年户储在欧洲市占率为6.63%德业股份户储产品供应商之一传统产品覆盖110多个国家和地区，户储业务快速发展阳光电源优秀供应商核心产品光伏逆变器已批量销往全球150多个国家和地区。截至2022年6月末，全球累计装机超269GW古瑞瓦特首选供应商

68、海外光伏户储龙头weco供应商欧力普公司与欧洲合作伙伴在全球家储市场的共有品牌江苏大秦Dyness供应商聚焦全球的户储品牌浙江艾罗供应商覆盖全球80多个国家和地区（北美、德国、日本市场等）电工时代在细分领域家庭户用储能开展深入合作山东电工电气联合北京索英、宁德时代、福建时代星云合资成立便携式储能正浩科技Ecoflow 电池主要供应商之一户外电源全球龙头企业之一，受益欧洲能源需求快速增长公牛收到公牛集团40135大圆柱批量采购订单，2022年5月联合研发的移动超能电站上市低压电器龙头品牌，渠道优势明显通信储能中国铁塔提供换电用磷酸铁锂电池大型国有通信铁塔基础设施服务企业中国移动主力供应商，锁定2

69、022年大额订单中国电信行业龙头企业中兴通讯通过严格考核进入供应链全球第四大手机生产制造商以及全球领先的综合通信解决方案提供商大型储能（工商业、发电侧、电网侧等）中节能储能系统设备供应商中国最大的太阳能投资运营商之一，国内装机容量最大的光伏企业南方电网储能电池系统设备供应商中国电网行业龙头企业天合光能供应商，成立合资公司天辉里能全球光伏组件制造商排名中长期位居第一梯队企业，销往全球150多个国家及地区智光储能在储能电池与储能PACK/BMS/PCS/系统集成、产品研发、市场开发等领域深度合作智光电气控股子公司，致力于储能领域产业技术的研究与应用。三峡就光伏、储能、换电站、电动船等业务战略合作；

70、首期合作4GWh储能项目；联合研发钠电、储能示范项目。三峡集团旗下智慧综合能源核心平台和新能源业务重要发展平台中电建新在风光发电、工商业储能、共享储能、分布式光伏等领域进行战略合作电建集团规划在未来三年内新投建5000万千瓦以上的新能源项目，需求配储规模约20Gwh阳光电源优秀供应商光伏逆变器销往150多个国家和地区。截至2022年6月末累计装机超269GW电工时代在大基地大型储能方面开展深入合作。将鹏辉作为唯一绑定的钠电应用实证合作关系山东电工电气联合北京索英、宁德时代、福建时代星云合资成立特变电工供应商世界输变电行业的排头兵企业华电重工围绕国内外电力行业范围内的低压配电设备、储能系统及电池

71、设备业务展开合作。中国华电集团有限公司科工产业的重要组成部分和发展平台，以工程系统设计和总承包为龙头，EPC总承包、装备制造和投资运营协同发展相结合终端应用场景客户合作内容客户简介动力轻型动力铁塔换电换电首选电芯品牌，至2021年7月累计销售几十万组，市场份额位列第一大型国有通信铁塔基础设施服务企业易玛车服2021年7月达成战略合作爱马科技旗下两轮车服务品牌哈喽换电获得大批量订单两轮车换电柜品牌小牛2019年即实现批量出货两轮车一线品牌超威集团2019年即实现批量出货两轮车一线品牌九号机器人获得大批量订单商业机器人、电动滑板车等领先品牌爱玛签订战略合作协议深耕两轮电动车20多年，全球累计销量超

72、过4100万辆乘用车上汽通用五菱配套宏光MINIEV多版本车型、宝骏E300P、五菱荣光N300L等车型，2021年交付超6万套产品2022年1-11月电动乘用车累计销量超40万辆奇瑞2019年开始合作2022年1-11月电动乘用车累计销量超20万辆长安2019年开始合作2022年1-11月电动乘用车累计销量超17万辆广汽自2017年开始合作，共同开发并推进6C超级快充、长续航里程及48V启停等新技术和项目2022年1-11月电动乘用车累计销量超24万辆广西玉柴长期合作电动商用车东风汽车长期合作2022年1-11月电动乘用车累计销量超30万辆消费电子烟合元科技有业务合作全球知名的电子雾化设备一

73、站式解决方案供应商之一麦克韦尔有业务合作思摩尔旗下电动工具TTI2021年7月通过审核，实现批量供货，截止2021年7月底收到TTI两亿元以上订单国际电动工具龙头 参股布局上游材料，实现保供与技术协同进步参股布局上游材料，实现保供与技术协同进步。锂电池中游材料种类较多、价格波动大、技术迭代快，电池作为“集成”环节，公司通过控股、参股等方式布局磷酸铁、钠电硬碳负极、结构件、矿产资源等，以相对轻资产模式提升一体化能力。其中，成都佰思格是国内钠离子电池硬碳负极产业化领先企业，公司2021年即向其投资1000万元，当前持股6.8%。2022年9月成立河南鹏纳子公司，预计将进行前沿技术的新材料开发。20

74、22年12月与北京昊瑞、四川国矿合资成立四川鹏辉锂能，强化上游资源布局。23被投资单位首次投资持股比例经营范围合作方向影响力四川省盈达锂电新材料有限公司2021年4月41.51%电子专用材料制造;电子专用材料销售;电子专用材料研发;新材料技术推广服务;电池销售。磷酸铁供应委派三名董事成都佰思格科技有限公司2021年10月6.80%电池、电容器原材料及其零配件技术开发、销售、技术服务、技术转让;货物及技术进出口。硬碳负极材料供应委派一名董事河南广鹏电池材料有限公司2022年1月33%有色金属压延加工;金属材料制造;金属切削加工服务;金属表面处理及热处理加工;电镀加工;电泳加工;金属材料销售。储能

75、PACK材料供应委派一名董事河南省华弘新材料有限公司2021年7月49.00%金属材料制造;塑料制品制造;喷涂加工;金属结构制造;金属制日用品制造;橡胶制品制造;新材料技术推广服钢带、钣金支架等供应委派一名董事河南鹏纳新能源科技有限公司2022年9月70.00%新材料技术研发；电子专用材料研发；新兴能源技术研发；技术服务、开发、咨询、交流、转让、推广；电子专用材料销售；电子专用材料制造；专用化学产品销售；化工产品销售；合成材料制造、销售；新型催化材料及助剂销售钠电等新材料开发生产控股四川鹏辉锂能科技有限公司2022年12月60.00%新材料技术研发；五金产品研发；技术服务、开发、咨询、交流、转

76、让、推广；非金属矿及制品销售；金属矿石销售；金属材料销售；合成材料销售；化工产品销售生产矿产资源开发控股图表：公司通过参股、控股等方式向上游布局资料来源：公司公告，华福证券研究所 多基地建设并行，产能快速扩张公司总部位于广州，设立广西柳州、河南驻马店、江苏常州、浙江衢州、广东珠海等多个生产基地。截至2022Q3末，锂离子电池产能达到8.6GWh。2022年定增募投项目为浙江衢州基地10GWh、广西柳州基地5.5GWh，其余在建和拟建项目产能合计达到24.5GWh。待上述产能全部投产后，公司锂离子电池产能将超过48.6GWh，在当前基础上增长465%（公司产线通过技改、设备升级，实际产出可能更大

77、）。24分类项目名称产地产能GWh产品类型目标客户前次募投项目年产4.71亿安时新能源锂离子动力电池建设项目河南驻马店1.7动力锂电大新能源汽车、电动工具等常州锂离子电池及系统智能工厂（一期）建设项目江苏常州2.0动力/储能锂电电动自行车、电动工具、新能源汽车和储能等绿色高性能锂离子电池新项目（一期、二期）河南驻马店1.9动力/储能锂电电动自行车、电动工具、新能源汽车和储能等2022Q3末其他产能8.6GWh-上述项目珠海/广州等3.0动力/储能锂电-2022年定增募投项目鹏辉智慧储能制造基地项目（年产10GWh储能电池项目）浙江衢州10.0储能锂电储能鹏辉智慧储能及动力电池制造基地项目广西柳

78、州5.5动力/储能锂电新能源汽车和储能领域在建和拟建项目衢州市储能电池项目三期浙江衢州10.0储能锂电储能鹏辉智慧储能及动力电池制造基地项目（三期）广西柳州5.0动力/储能锂电新能源汽车和储能鹏辉智慧储能及动力电池制造基地（四期项目）广西柳州9.5动力/储能锂电新能源汽车和储能合计48.60图表：公司生产基地布局图表：公司动力/储能锂电产能项目资料来源：公司公告，公司官网，华福证券研究所 锂电老将布局钠电，技术实力和产业化能力突出钠离子电池电芯环节制造工艺、原理与锂离子电池相似，设备经调试后基本上可以转产。钠离子电池领域的竞争核心在于更早进行技术布局、通过反复测试迭代积累更多know-how、

79、有稳定量产放大的能力、有态度积极开放且能放量应用的优质客户。横向对比进入钠电领域的代表性企业，公司在上述维度的综合优势较为明显，处于第一梯队。25图表：钠电企业综合实力比较图表：公司钠电布局及优势资料来源：公司公告，公司官网，华福证券研究所上市公司锂电经验钠电技术背景材料布局客户资源（含锂电）量产经验擅长形态团队宁德时代规模最大、品质最稳定全布局万人团队内部培养全布局动力/储能等客户资源丰富孚能科技规模较大、品质稳定软包经验更丰富内部培养无动力客户资源维科技术规模较小，消费为主软包、铝壳浙江钠创合作无两轮车、消费客户资源丰富传艺科技无无山东理工等正极、负极、电解液已签订钠电储能、机场辅助车订单

80、蔚蓝锂芯规模适中，消费为主圆柱为主中科海钠合作无消费客户资源丰富华阳股份无无中科海钠合作正极、负极储能等鹏辉能源规模较大、品质稳定全布局内部培养、佰思格合作正极、负极等五菱、东风等低速车/两轮车/储能客户资源丰富维度进展研发项目钠离子电池项目进入小批量生产阶段前沿技术布局钠离子电池高倍率长寿命，低温性能好、高安全客户资源两轮车、换电：与爱玛、小牛、超威等头部品牌合作多年；汽车动力：是上汽通用五菱的主要供应商，与广汽、奇瑞、长安、东风、玉柴等长期合作储能领域覆盖户储、大储、便携式储能、通信储能等多领域优质客户深耕消费领域，品类丰富，最具代表性的客户为国际电动工具龙头TTI材料布局变革最大的负极环

81、节：参股佰思格（硬碳负极龙头）成立河南鹏纳，布局新材料研发、制造等专利包括聚阴离子、普鲁士蓝、负极专利布局申请日专利名主要内容2022/6/27钠/钾离子电池用碳基负极及其制备方法钠钾电池负极2022/3/16碳包覆钠离子电池正极材料Na4Fe3-xMx（PO4）2P2O7/C及其制备方法聚阴离子2021/8/19低缺陷晶体结构普鲁士蓝二次电池正极材料的制备方法普鲁士蓝 公司画像：专注锂电二十余年的老将公司画像：专注锂电二十余年的老将行业概况：储能装机进入爆发期，钠电助力低速车逆袭行业概况：储能装机进入爆发期，钠电助力低速车逆袭竞争优势：锂电精益求精，钠电提前布局竞争优势：锂电精益求精，钠电提

82、前布局盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析风险提示风险提示目目录录26 关键假设及盈利预测二次锂离子电池：1）储能：公司依托三晶、阳光、电工时代等优质客户，尤其是募投项目产能释放后，将充分分享全球发电侧、户用储能需求快速增长红利，方形和软包储能2022-2024年收入分别达到48/136/203亿元。2）汽车动力：技术降本、材料降价推动A00级车型销量边际提升，公司紧密合作上汽通用五菱、长安、东风等产品力强的优质客户，动力电池2022-2024年收入分别达到14/19/23亿元。3）圆柱：公司在消费、轻型动力、圆柱储能领域深耕多年，客户资源丰富，圆柱产线可灵活调整，满足下游多领域动态需求，产能

83、利用率有望维持高位，预计2022-2024年圆柱电池收入有望达到24/26/27亿元。公司客户结构较好、产品供不应求，价格传导较为顺利，叠加规模效应，毛利率有望略升持稳。保守估计2022-2024年二次锂离子电池毛利率有望达到18.0%/18.5%/18.5%。期间费用率在规模效应影响下逐步降低至11.3%/11.0%/10.5%。其他业务合计：包括一次锂电池、镍氢电池等，2022年受全球宏观经济影响收入增速略有下降到10%，2023-2024年逐步修复到15%。考虑金属价格降低后，适当让利客户，毛利率稳中略降达到33%/32%/31%。期间费用率在规模效应影响下逐步降低至21.0%/20.5

84、%/20.0%。27图表：鹏辉能源盈利预测资料来源：公司公告，华福证券研究所20212022E2023E2024E合计营业收入（亿元）56.9392.05187.98260.98yoy56%62%104%39%毛利（亿元）9.2317.4635.7049.26毛利率16.2%19.0%19.0%18.9%期间费用率13.0%11.6%11.2%10.6%净利润（亿元）1.836.7414.7121.54归母净利润（亿元）1.826.7114.6121.37yoy243%268%118%46%二次锂离子电池营业收入（亿元）51.5386.12181.16253.14储能合计（方形+软包）48.0

85、9136.28203.37汽车动力14.4018.7022.50圆柱（储能+轻型动力等）23.6326.1827.27总增速60%67%110%40%储能合计（方形+软包）增速183%49%汽车动力增速30%20%圆柱（储能+轻型动力等）增速11%4%毛利（亿元）7.6915.5033.5146.83毛利率14.9%18.0%18.5%18.5%期间费用率12.7%11.3%11.0%10.5%其他业务合计营业收入（亿元）5.395.936.827.85yoy26%10%15%15%毛利（亿元）1.541.962.182.43毛利率28.6%33.0%32.0%31.0%期间费用率24.3%2

86、1.0%20.5%20.0%估值分析 预计公司2022-2024年总收入达到92.0/188.0/261.0亿元，同比增长62%/104%/39%。归母净利将达到6.7/14.6/21.4亿元，同比增长268%/118%/46%，当前股价对应市盈率 56.17/25.79/17.63 倍。选取储能锂离子电池龙头宁德时代、比亚迪、亿纬锂能，以及钠离子电池新秀维科技术、传艺科技作为可比公司，2023-2024年公司PE低于行业平均水平。我们认为鹏辉能源估值仍处于偏低水平，主要原因为：1）公司绑定储能全球优质龙头客户，储能电池收入占比高，充分受益全球储能市场爆发增长；2）公司钠电等新技术布局早，技术

87、实力和生产经验领先，综合竞争能力强。考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性。我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价110.84元/股，给予“买入”评级。28资料来源：公司公告，华福证券研究所；注：可比公司盈利预测选取Wind一致预期，2023年1月6日；2022年平均PE剔除维科技术图表：可比公司估值代码简称市值（亿元)营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润增速P/E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E300750宁德时代10,177 3250 4460 5712 281 438 589 76%56

88、%34%36.2 23.2 17.3 002594比亚迪6,786 4070 6113 7866 148 261 369 384%77%41%46.0 26.0 18.4 300014亿纬锂能1,835 357 648 941 34 66 98 18%93%49%53.7 27.8 18.7 600152维科技术81 26.1 40.6 58.4 0.1 1.5 2.9-108%1383%89%794.3 53.6 28.3 002866传艺科技136 22.5 37.2 63.5 1.8 3.1 5.5 9%72%77%75.5 44.0 24.9 平均值76%336%58%52.9 34.

89、9 21.5 300438.SZ鹏辉能源377 92 188 261 6.7 14.6 21.4 268%118%46%56.2 25.8 17.6 公司画像：专注锂电二十余年的老将公司画像：专注锂电二十余年的老将行业概况：储能装机进入爆发期，钠电助力低速车逆袭行业概况：储能装机进入爆发期，钠电助力低速车逆袭竞争优势：锂电精益求精，钠电提前布局竞争优势：锂电精益求精，钠电提前布局盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析风险提示风险提示目目录录29 风险提示 全球宏观环境不确定性，导致储能装机不及预期受全球战争、经济、政策等因素影响，大型电站、工商业、户用光伏装机节奏和量可能不及预期，从而对储能装机

90、量造成影响。原材料价格波动，导致盈利能力不及预期碳酸锂2023年供需影响因素较多，若产能投放、爬坡不及预期，或需求爬升过快，可能造成阶段性价格攀升；反之极端情况也可能出现价格快速下跌带来存货损失。新技术落地不及预期钠离子电池尚在产业化发展早期，放大生产、成本控制尚存不确定性，放量节点和盈利能力可能不及预期。业绩不达预计对估值的负面影响公司所处行业竞争相对激烈、宏观环境对行业需求影响大，如业绩不及预期可能对估值产生负面影响。30 !#$%!#$%&()*+,-./01234567#&!()*+附录附录：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位

91、单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,221 1,841 3,760 5,220 营业收入营业收入 5,693 9,205 18,798 26,098 应收票据及账款 1,743 2,818 5,754 7,989 营业成本 4,770 7,459 15,228 21,172 预付账款 239 374 764 1,062 税金及附加 25 41 84 116 存货 1,604 2,509 5,122 7,121 销售费用 159 238 468 571 合同资产 25 41 84

92、 116 管理费用 188 267 527 680 其他流动资产 286 422 793 1,076 研发费用 246 417 908 1,260 流动资产合计 5,094 7,964 16,193 22,467 财务费用 58 17 38 85 长期股权投资 99 99 99 99 信用减值损失-53-53-53-53 固定资产 2,127 2,218 2,897 3,477 资产减值损失-68-68-68-68 在建工程 436 736 1,236 2,236 公允价值变动收益 8-20-8 2 无形资产 306 376 438 481 投资收益 30 30 30 30 商誉 28 28

93、28 28 其他收益 26 26 26 26 其他非流动资产 417 422 426 430 营业利润营业利润 186 677 1,470 2,148 非流动资产合计 3,413 3,879 5,124 6,752 营业外收入 4 3 4 5 资产合计资产合计 8,507 11,843 21,316 29,219 营业外支出 7 7 7 7 短期借款 594 1,149 3,195 4,478 利润总额利润总额 183 673 1,467 2,146 应付票据及账款 3,316 5,186 10,588 14,720 所得税 0 1 4 6 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 183 67

94、2 1,463 2,140 合同负债 292 472 964 1,339 少数股东损益 0 1 2 3 其他应付款 78 78 78 78 归属母公司净利润归属母公司净利润 183 671 1,461 2,137 其他流动负债 168 226 407 524 EPS（摊薄）0.40 1.45 3.17 4.63 流动负债合计 4,448 7,111 15,232 21,140 长期借款 138 138 138 138 主要财务比率主要财务比率 应付债券 534 534 534 534 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 434 434 434 434 成长能力成长能

95、力 非流动负债合计 1,106 1,106 1,106 1,106 营业收入增长率 56.3%61.7%104.2%38.8%负债合计负债合计 5,553 8,216 16,338 22,245 EBIT 增长率 95.2%186.2%117.8%48.2%归属母公司所有者权益 2,762 3,435 4,784 6,776 归母净利润增长率 242.9%267.6%117.8%46.3%少数股东权益 191 192 194 197 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 2,953 3,627 4,978 6,974 毛利率 16.2%19.0%19.0%18.9%负债和股东权益负债

96、和股东权益 8,507 11,843 21,316 29,219 净利率 3.2%7.3%7.8%8.2%ROE 6.2%18.5%29.3%30.6%现金流量表现金流量表 ROIC 6.0%13.1%17.3%18.7%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 205 877 1,607 2,471 资产负债率 65.3%69.4%76.6%76.1%现金收益 550 1,031 1,864 2,693 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 存货影响-728-904-2,613-1,999 速动比率 0.8 0

97、.8 0.7 0.7 经营性应收影响-141-1,142-3,258-2,465 营运能力营运能力 经营性应付影响 854 1,870 5,402 4,133 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 其他影响-331 23 213 109 应收账款周转天数 109 88 81 93 投资活动现金流投资活动现金流-682-798-1,585-2,064 存货周转天数 94 99 90 104 资本支出-904-804-1,603-2,092 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-54 0 0 0 每股收益 0.40 1.45 3.17 4.63 其他长期资产变化 276 6 18 28 每

98、股经营现金流 0.44 1.90 3.48 5.36 融资活动现金流融资活动现金流 53 541 1,897 1,053 每股净资产 5.99 7.45 10.37 14.69 借款增加 5 555 2,046 1,283 估值比率估值比率 股利及利息支付-110-165-251-350 P/E 206 56 26 18 股东融资 93 25 0 0 P/B 14 11 8 6 其他影响 65 126 102 120 EV/EBITDA 599 319 177 122 数据来源：公司报告、华福证券研究所 分析师声明及一般声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券

99、分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情

100、况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保

101、留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。31 特别声明及投资声明评级特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公

102、司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。类别评级评级说明公司评级买入未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上持有未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间中性未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下32 诚信专业 发现价值联系方式华福证券研究所 上海公司地址：上海市浦东新区滨江大道5129号陆家嘴滨江中心MT幢20层邮编：200120邮箱：