1、 投资角度看家居工程渠道：五问五答 家用轻工 在上一篇工程渠道蓬勃发展，家居龙头顺势而上基在上一篇工程渠道蓬勃发展，家居龙头顺势而上基 础上，本篇进一步从市场最关注的问题，以投资的视础上，本篇进一步从市场最关注的问题，以投资的视 角，尝试剖析家居工程渠道的商业模式和趋势。角，尝试剖析家居工程渠道的商业模式和趋势。 （1 1）家居工程渠道未来增速及行业天花板在哪里？家居工程渠道未来增速及行业天花板在哪里？2016- 2019 年为精装房的蓬勃发展时期，根据奥维云网统计：2019 年精装房（新开盘中）渗透率达 32.5%，预计 2020-2022 年精 装开盘套数分别将达到 365、430、520

2、 万套，同比增长 12%、 18%、21%（20 年受疫情阶段性拖累） ，预计行业天花板在 2028 年精装房渗透率将达 80%。行业规模方面，我们估算中长期厨 柜、木门、地板、瓷砖、LED 照明、墙开的市场规模将达 618、293、701、541、86、97 亿元。且硬装、木作家居配套 率目前基本已在 95%以上，后续电器、软饰类提升空间较大。 （2 2）各品类竞争格局各品类竞争格局及趋势及趋势，哪些赛道，哪些赛道更更值得投资值得投资？各 品类 B 端市场集中度均高于 C 端，龙头品牌马太效应尤为突 出。根据我们的综合打分评估：地板、油烟机赛道整体较为优 质；墙开、厨柜、瓷砖赛道具备充分增长

3、潜力； LED、定制 柜、木门等后续品牌提升空间较大。此外行业呈现重要新趋 势：腰部地产商份额持续提升，订制化率（非品牌）份额下 降；二线品牌（特别是家居类）呈现更高的增速并有望弯道超 车；同一供应商多产品配套率预计会不断提升。 （3 3）地产商角度，会如何选择供应商？）地产商角度，会如何选择供应商？地产商会通过两 种方式选择建材品类供应：从品牌方集采，和自建供应链（通 常是大地产商） 。集采核心关注点在于供货方品牌力、价格、 大宗供货能力、售后服务能力及资金实力。自建供应链可以实 现地产商对产品品质的直接把控，服务链条的全流程合作，但 也需要作较大的投入与管控。另外地产商也可通过资本方式，

4、进一步深度绑定产业链，如碧桂园入股蒙娜丽莎、惠达等。 （4 4）供应商角度，）供应商角度，核心竞争力在哪核心竞争力在哪？品牌力：C 端品牌力 强的公司，B 端议价能力更高；生产力：全国化产能布局，交 付能力与运输成本优势更加明确；服务力：工程渠道重视供应 商售前、售后服务能力；资金投入：B 端需要承受一定账期， 具备大量资本投入的供应商更具优势。成本优势：成本低的供 应商在竞争中更有主动权和利润空间。 （5 5）大宗业务如何影响供应商的盈利能力与现金流？）大宗业务如何影响供应商的盈利能力与现金流？大 宗业务的付款节奏多以施工进度决定，账期通常在一年以内。 不同商业模式会影响应收账款的比例，供应

5、商可以通过代理商 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 相关研究相关研究 1. 工程渠道蓬勃发展，家居龙头顺势而上 2019.12.31 -5% -1% 4% 9% 13% 18% 2019/062019/092019/122020/03 家用轻工沪深300 证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 2020 年 06 月 29 日 证券研究报告|行业深度研究报告 2 模式以及开展保理业务来减少现金流压力和风险。盈利能力方 面，不同企业差异较大，整体而言，大宗业务毛利率水平低于 零售，但大宗业

6、务费用率较低，我们预计大宗业务与零售的净 利率整体差距在 3-5 个点左右。 投资建议：投资建议： 我们看好工程渠道家居板块表现。主要基于：工程渠道红利 逐渐释放，助力品牌企业持续提升市占率。订制化比例下 降，部分优秀二线品牌有望实现弯道超车。疫情使一季度家 居板块业绩短期承压，后续业绩有望持续修复。维持家居板家居板 块“推荐”评级。块“推荐”评级。重点推荐欧派家居欧派家居，受益标的江山欧江山欧 派、派、皮阿诺皮阿诺、瓷砖龙头、志、瓷砖龙头、志邦家居邦家居。 风险提示风险提示： 精装修渗透率不及预期，行业竞争加剧，应收账款风险。 qRrOtNyQrRpQnNsNqOsMmP6McM9PsQpP

7、oMrReRpPtNkPmPrR6MpPuNuOoPoQwMpPmR 证券研究报告|行业深度研究报告 3 正文目录 一、家居工程渠道未来增速如何？行业天花板在哪里？ . 4 1、如何看待精装房未来增速？ . 4 2、精装配套品的天花板在哪里？ . 4 二、精装品类竞争格局及未来趋势？哪些赛道值得投资？. 6 1、C 端、B 端，谁的集中度更高？ . 6 2、哪些赛道值得投资？ . 7 3、重要趋势：腰部地产商发力，订制化率（非品牌）下行. 8 三、地产商角度，如何选择集采供应商？ . 9 1、地产商集采看重哪些因素？ . 9 2、地产商自建品牌优势何在？ . 10 四、供应商核心竞争力在哪里？

8、二线品牌能否弯道超车？. 11 1、在供应商角度，哪些能力更重要？ . 11 （1）品牌力：C 端品牌越强，带来 B 端议价能力越高 . 11 （2）生产力：全国化产能布局，带来交付能力及运输成本优势 . 12 （3）服务力：良好的售前、售后服务能力提升 B 端核心竞争力 . 12 （4）资本投入：大宗业务存在一定账期，需要强大资本投入 . 12 （5）成本优势：成本低的公司在竞争中更具主动权。 . 13 2、二线品牌迎来弯道超车机会，未来集中度有望提升 . 13 五、大宗业务如何影响供应商的盈利能力与现金流？ . 14 1、大宗业务对供应商应收账款影响几何？ . 14 2、大宗业务对供应商盈

9、利能力影响几何？ . 15 六、投资建议 . 16 七、风险提示 . 16 图表目录 图 1 2016-2019 年精装房年均复合增速 41.2% . 4 图 2 国内精装房渗透率仍有较大提升空间 . 4 图 3 部分建材及厨卫品类基本达到 100% . 5 图 4 精装品类天花板测算 . 6 图 5 B 端马太效应突出 . 7 图 6 各赛道综合打分表 . 8 图 7 龙头地产商精装占比已处于高位 . 8 图 8 中小型地产商精装份额呈上升趋势 . 8 图 9 木门行业 2019 年订制化率下降 3.1pct . 9 图 10 万科 2019 年合格供应商名录 . 10 图 11 现代筑美在

10、厨柜市场占比 6.4% . 11 图 12 现代筑美在浴室柜市场占比 6.8% . 11 图 13 现代筑美在木地板市场占比 5.9% . 11 图 14 现代筑美在木门市场占比 6.1% . 11 图 15 恒大全国布局 30 个省市自治区 . 12 图 16 索菲亚产能布局四大区域 6 个省份 . 12 图 17 家居企业大宗业务收入及应收账款占比 . 13 图 18 厨柜二线品牌快速发展 . 14 图 19 墙开龙头优势更为突出 . 14 图 20 家居二线品牌工程渠道营收增速更高且占比提升更显著 . 14 图 21 志邦家居 1 年以内应收账款占比 83% . 15 图 22 家居公司

11、大宗业务毛利率普遍低于经销渠道 . 16 证券研究报告|行业深度研究报告 4 一、家居工程渠道未来增速如何？行业天花板在哪里？一、家居工程渠道未来增速如何？行业天花板在哪里？ 1 1、如何看待精装房未来增速？如何看待精装房未来增速？ 精装房建设快速推进，疫情拖累短期表现，精装房建设快速推进，疫情拖累短期表现，未来未来有望保持较快增速。有望保持较快增速。据奥维云 网统计，2016-2019 年国内精装住宅开盘套数分别为 115.4、158.2、252.8、324.7 万套，年均复合增长率为 41.2%；预计 2020-2022 年精装开盘套数分别将达到 365、 430、520 万套，同比增长

12、12.4%、17.8%、20.9%。2020 年一季度受疫情影响，地产 施工进度延后，一季度精装开盘 30.8 万套，同比下滑 59%。全年来看，虽然一季度 精装进程稍有拖累，但后续三个季度将发力建设，预计全年将实现 12.4%增速。精装 开盘持续提升，带动家居工程渠道景气向好。 精装房渗透率迅速提升，未来空间巨大精装房渗透率迅速提升，未来空间巨大。据奥维云网统计，2016-2019 年精装渗 透率分别为 12%、19%、27%、32.5%，预计 2020 年将达到 38%。奥维预计 2028 年将触 及精装修市场天花板，渗透率达到 80%。目前对比北美、日本、欧洲等发达地区 70- 80%以

13、上的比例，我国精装修渗透率仍有较大提升空间。 图 1 2016-2019 年精装房年均复合增速 41.2% 图 2 国内精装房渗透率仍有较大提升空间 资料来源：奥维云网，华西证券研究所 资料来源：奥维云网，华西证券研究所 2 2、精装配套品的天花板在哪里？精装配套品的天花板在哪里？ 部分建材及厨卫品类配套率基本达到部分建材及厨卫品类配套率基本达到 100%100%。根据住宅全装修设计技术导则 ， 全装修是指住宅交付使用前，套内所有功能空间的硬装作业完成，电气、给水排水、 暖通与空调、家居智能化和燃气供应等系统以及固定家居安装到位，厨房、卫生间等 基本配套设备部品完备，使住宅具备基本使用功能的施

14、工安装过程。为达上述要求， 全装修房屋所涉建材主要包括厨柜、木门、卫浴、瓷砖、地板等建材品类。根据奥维 云网统计，上述建材配套率基本达到 100%。 其他品类，如电器类、软装类其他品类，如电器类、软装类等配套率则处于较低水平，随着一体化配套需求等配套率则处于较低水平，随着一体化配套需求 增加，后续提升空间较大，当前也显现出较快的增速。增加，后续提升空间较大，当前也显现出较快的增速。 115.4 158.2 252.8 324.7 365.0 430.0 520.0 40.3% 37.1% 59.8% 28.4% 12.4% 17.8% 20.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

15、60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 200192020E2021E2022E 市场规模（万套）市场规模增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020E 北美北美日本日本欧洲欧洲 中国 证券研究报告|行业深度研究报告 5 图 3 部分建材及厨卫品类基本达到 100% 资料来源：奥维云网，华西证券研究所 各品类精装各品类精装的天花板的天花板如何？如何？据我们测算，2020 年厨柜、木门、地板、瓷砖、LED 照明、墙开的市场规模分别达到 179、89、237、149、

16、27、34 亿元。中长期看，在 2028 年精装房渗透率达到 80%的情况下，厨柜、木门、地板、瓷砖、LED 照明、墙开 的市场空间将达到 618、293、703、541、86、97 亿元。 厨柜厨柜: :假设每套精装房配套 1 套厨柜，单套厨柜出厂价约 6400 元，则 2028 年 厨柜工程市场规模为 618 亿元。 木门：木门：假设每套精装房配套 3 樘木门，单套木门出厂价约 1010 元，则 2028 年木门工程市场规模为 293 亿元。 地板：地板：假设每套精装房配套 46 平米地板，每平米地板出厂价约 160 元，则 2028 年地板工程市场规模为 703 亿元。 瓷砖：瓷砖：假设

17、每套精装房配套 80 平米瓷砖，每平米瓷砖出厂价约 70 元，则 2028 年瓷砖工程市场规模为 541 亿元。 LEDLED 照明照明：假设 2028 年每套精装房 LED 产值为 890 元/套，则 2028 年 LED 工 程市场规模为 86 亿元。 墙开：墙开：假设 2028 年每套精装房墙开产值为 1000 元/套，则 2028 年墙开工程 市场规模为 97 亿元。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 户内门户内门 瓷砖瓷砖 木地板木地板 开关插座开关插座 乳胶漆乳胶漆 座便

18、器座便器 卫浴五金卫浴五金 洗面盆洗面盆 浴室柜浴室柜 橱柜橱柜 厨房水槽厨房水槽 烟机烟机 灶具灶具 消毒柜消毒柜 净水器净水器 电烤箱电烤箱 微波炉微波炉 洗碗机洗碗机 智能家居智能家居 新风新风 空调空调 热水器热水器 地暖地暖 冰箱冰箱 洗衣机洗衣机 电视电视 建材建材卫浴卫浴厨房厨房厨房电器厨房电器舒适家居舒适家居大家电大家电 配置规模（万套）配置率 证券研究报告|行业深度研究报告 6 图 4 精装品类天花板测算 资料来源：华西证券研究所 注：带*指标 2019-2028 年数据为假设值 二、精装品类竞争格局二、精装品类竞争格局及未来趋势及未来趋势？哪些赛道值得投资哪些赛道值得投资？

19、 1 1、C C 端、端、B B 端，谁的集中度更端，谁的集中度更高高？ B B 端马太效应突出端马太效应突出，龙头份额更高，龙头份额更高。对比 C 端与 B 端的市场集中度，各品类 B 端 市场集中度均高于 C 端。厨柜 C 端欧派、志邦、金牌三家龙头公司份额占比仅为 12%， B 端 CR3 为 23.5%。即使是集中度相对较高的油烟机品类，C 端老板、方太份额之和 为 51.1%，在 B 端达到 66.7%，基本形成双寡头市场。瓷砖 C 端市场格外分散，东鹏、 欧神诺、蒙娜丽莎份额合计为 3.4%，但在 B 端市场 CR4 达到 55.9%，有效逆转瓷砖品 类大行业小公司的现状。 证券研

20、究报告|行业深度研究报告 7 图 5 B 端马太效应突出 资料来源：奥维云网、公开资料整理，华西证券研究所 家居龙头有望再享品牌优势家居龙头有望再享品牌优势、渠道红利。渠道红利。 对地产商而言，对地产商而言，地产集中度持续提升，且房企精装房市场集中度更高，而龙 头地产商在选择供应商时，更注重其是否与自身品牌匹配、是否具备稳定的服务能力 及优秀的品质，龙头品牌相较而言更受青睐。 对品牌商而言，对品牌商而言，一方面，部分龙头品牌具备全国产能布局，降低运输成本同 时提升服务效率；另一方面，工程业务通常有一定账期，资金压力成为小型企业做大 的门槛。 2 2、哪些赛道值得投资？哪些赛道值得投资？ 我们从

21、行业规模、竞争格局、品牌议价、规模效应四个方面，对厨柜、木门、地 板、瓷砖、墙开、LED 照明行业进行分析。 行业规模：行业规模：根据精装渗透率、各品类配套率、单价，测算出 2020 年地板、厨 柜、瓷砖、木门、浴室柜、油烟机、墙开、LED 照明行业精装市场规模分别达 237、 179、149、89、84、37、34、27 亿元。 竞争格局：竞争格局：我们从精装市占率的角度来看竞争格局，市场集中度越高，则竞 争格局越有利。从工程渠道市场集中度角度考虑，竞争格局情况油烟机墙开地板 瓷砖厨柜浴室柜木门。 品牌议价：品牌议价：品牌力是消费品行业的综合竞争优势，我们采用全渠道口径的市 占率来理解各赛道

22、中公司的品牌力。从全渠道市场集中度角度来看，品牌议价力高低 为油烟机墙开地板厨柜LED 照明瓷砖木门。 规模效应：规模效应：与 C 端产品生产对比来看，由于具备大规模标品制造优势，工程 业务规模效应普遍相较零售业务高。从 C 端对比角度，工程业务规模效应瓷砖厨柜、 浴室柜、木门地板、瓷砖、墙开、油烟机。进一步的，由于部分建材需要厂家负责 安装，综合考虑下，工程业务规模效应强弱为:瓷砖墙开油烟机地板厨柜、 浴室柜、木门。 51.1% 35.4% 20.7% 12.0% 66.7% 78.5% 36.1% 23.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 油

23、烟机油烟机CR2墙开墙开CR4地板地板CR2厨柜厨柜CR3 C端市场集中度B端市场集中度 证券研究报告|行业深度研究报告 8 图 6 各赛道综合打分表 资料来源：华西证券研究所 整体来看：我们认为地板、油烟机地板、油烟机赛道相对较为优质，值得关注；墙开、墙开、厨柜厨柜、 橱柜橱柜赛道具备充分增长潜力，期待后续表现；木门、木门、定制定制柜、柜、LEDLED 照明照明行业较为分散， 后续品牌龙头提升空间较大（中小企业及订制化的占比下降） 。 3 3、重要重要趋势：趋势：腰部地产商腰部地产商发发力，力，订订制化率制化率（非品牌）（非品牌）下行下行 龙头地产商精装占比已处高位。龙头地产商精装占比已处高

24、位。根据搜房网、安居客统计，万科、中南、碧桂 园的精装修率（全精装+部分精装）均已超过 70%，融创、旭辉、保利、世茂也均超 过 60%。龙头地产商均着重发力精装市场。 龙头地产商保持较高精装市场份额，中小型地产商积极龙头地产商保持较高精装市场份额，中小型地产商积极布局精装房市场布局精装房市场。从精 装市场角度来看，2018 年 1-8 月全装修市场中 TOP10 房企份额占比为 46%，其中碧桂 园、恒大、万科占比分别为 17%、9%、9%。对比销售金额口径 CR10 约 27%，龙头房企 在精装市场拥有更高的市场份额。除去龙头地产商，中小房企也在积极布局精装。 2017 年至 2019 年

25、前 7 个月，TOP 11-20、TOP 21-50、TOP 51-100、其他房企精装市 场份额呈上升趋势，分别提升 2pct、4pct、2pct、7pct，中小型地产商积极布局精 装房市场。 图 7 龙头地产商精装占比已处于高位 图 8 中小型地产商精装份额呈上升趋势 资料来源：搜房网、安居客，华西证券研究所 资料来源：奥维云网，华西证券研究所 随着腰部地产商崛起，随着腰部地产商崛起，订订制化率持续下行。制化率持续下行。在建材品类供应方面，龙头地产商 会在品牌方供应与 OEM 代工订制两种模式之间进行选择，而腰部地产商（议价能力相 对较弱）倾向于对接品牌方直接供应，主要是因为自身规模相对较

26、小且做产业链整合 性价比较高。以木门行业为例，2018 年订制化率为 56.8%，2019 年订制化率为 53.7%， 59% 8% 10% 7% 16% 47% 9% 13% 7% 25% 44% 10% 14% 9% 23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% TOP1-10TOP11-20TOP21-50TOP51-100 其他其他 20-7M 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 全精装部分精装 证券研究报告|行业深度研究报告 9 同比下降 3.1pct，未来订制化率有望进一步下降，品牌化

27、家居企业发展空间将进一 步拓展。 此外，同一供应此外，同一供应商多产品配套率预计会持续提升。商多产品配套率预计会持续提升。品牌供应商，在原优势品类 的基础上，横向拓展新的品类以加强对地产商的粘和自身的客单价。例如：厨柜公司 产品从厨柜向浴室柜、木门等其他木作品类延伸。而对于地产商来说，在同等条件下， 同一供应商提供多品类也可以减少交付时的摩擦成本。 图 9 木门行业 2019 年订制化率下降 3.1pct 资料来源：奥维云网，华西证券研究所 三、地产商角度，三、地产商角度，如何如何选选择集采择集采供应商？供应商？ 地产商作为专业集采方，一般会采用两种方式选择建材品类供应，从家居建材品 牌方集采

28、，或者是自建品牌供应。 1 1、地产商集采看重哪些因素？地产商集采看重哪些因素？ 集采方式：集采方式：品牌方对地产商供货，需要先进入地产商的供货品牌库。品牌库根 据品牌力、服务力等多维度指标量化评定供货商，划分差异化品牌级别，一般 1-3 年 进行重新筛选。各地楼盘根据自身装标定位，从品牌库中选择对应级别的品牌进行供 货。全住宅楼盘单个品类一般选择一个品牌供货，住宅+别墅楼盘一般选择 2 个差异 化品牌。 地产商关注地产商关注供货方供货方品牌品牌力力、价格、大宗供货能力、售后服务能力、价格、大宗供货能力、售后服务能力以及资金实力以及资金实力。 对于地产商而言，精装能提升地产品质，发展精装是大势

29、所趋。地产商在选择供应商 时，更加注重品牌方与自身品牌的匹配程度、稳定供货能力、持续服务能力。在毛坯 限价情况下，精装房有效增厚地产商利润空间，因此价格也是地产商的重要考虑因素 之一。此外，地产集采通常会有付款账期存在，因此对于供应商的资金也提出要求。 品质优秀、服务稳定的供货品牌品质优秀、服务稳定的供货品牌（即交付能力（即交付能力强的品牌商强的品牌商）更受青睐。更受青睐。万科根 据供应商的第三方飞检评估成绩、材料检测合格率、售后返厂率等多维度指标对供应 商全流程服务进行评估，量化评选出各类供应商。 53.7% 46.3% 56.75% 43.3% 订制 其他 内环：2019 年 外环：201

30、8 年 证券研究报告|行业深度研究报告 10 图 10 万科 2019 年合格供应商名录 资料来源：新浪财经，华西证券研究所 2 2、地产商自建品牌优势何在？地产商自建品牌优势何在？ 自建品牌：自建品牌：部分金字塔尖的地产公司会单独设立家居公司，专属供应地产精装 房建材品类。 精装配套品精装配套品竞争格局分散，工程渠道竞争格局分散，工程渠道有利于有利于集中度提升。集中度提升。如木制品类，由于行 业起步较晚，订制背景深厚，产品缺乏统一标准，C 端市场整体非常分散。据中国产 业研究院数据，木门行业千亿规模，但全渠道 CR5 仅为 4.3%。订制厨柜行业具备一 定品牌露出，龙头企业品牌知名度高，全渠

31、道 CR6 为 14.7%，其中欧派份额达 7.5%。 对比奥维云网统计数据，工程渠道木门 CR5 17.5%，厨柜 CR6 31%，品牌化集中趋势 明确。 家居家居产品服务链条长，对安装服务要求高。产品服务链条长，对安装服务要求高。家居产品中厨柜、订制衣柜、浴室 柜、木门均需要实地测量-设计-上门安装全流程服务。C 端由经销商提供专业安装团 队有助于提升服务质量，但需要承担较高服务成本。而外包不能保证品质，售前售后 链条不通畅，不利于品牌口碑积累。B 端有效提升家居产品服务效率，一次性完成测 量-设计-生产环节，并能实现标准化生产，解决木质产品非标现象。 地产商自建地产商自建配套品配套品供货商。供货商。家居品类普遍服务链条长，售前服务工作繁重，售 后维修周期长。部