1、房地产房地产/房地产开发房地产开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/20 美的置业美的置业（03990.HK）2023 年 01 月 06 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2023/1/6 当前股价(港元)12.760 一年最高最低(港元)17.100/5.110 总市值(亿港元)172.95 流通市值(亿港元)172.95 总股本(亿股)13.55 流通港股(亿股)13.55 近 3 个月换手率(%)16.22 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 土储优化，融资占优，打造智慧健康生活服务商土储优化，融资占优，打造智慧健康生活服务商 港股公司深度报告港股公司深度

2、报告 齐东（分析师）齐东（分析师） 证书编号：S0790522010002 土储结构优化，融资优势明显，维持“买入”评级土储结构优化，融资优势明显，维持“买入”评级 美的置业围绕“聚焦深耕，战略升级”路径,坚持住宅开发、物业服务、商业运营和房地产科技四大主航道协同发展。受行业销售下行影响，我们下调公司2022-2023 年盈利预测，并新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 33.18、35.65、37.99 亿元（2022/2023 前值为 55.90、63.33 亿元），对应EPS 分别为 2.45、2.63、2.80 元，当前股价对应 PE 为 4.6、4

3、.3、4.0 倍。公司土储优化，融资成本不断降低，拥有智慧化制造优势，维持“买入”评级。结算面积减少，盈利能力结算面积减少，盈利能力保持稳健保持稳健 2022H1 公司实现归母净利润 15.4 亿元，同比下降 28.6%；归母核心净利润 16.6亿元，同比下降 57.5%；毛利率为 17.9%，同比下滑 2.8 个百分点；净利率为 8.2%，同比下滑 0.9 个百分点。公司整体受行业销售下行及疫情散发影响，公司结算面积减少，盈利能力有所下滑，在行业下行期保持相对稳健水平。土储结构合理，融资土储结构合理，融资优势明显优势明显（1）销售：）销售：2022 年公司销售额 792.4 亿元，截至 20

4、22H1 二线及以上城市销售占比超过 80%，销售集中度提升带动销售均价逆势上涨。（2）土储：）土储：截至 2022H1公司全口径土储建面 3581 万方，土储权益比为 69%，新获取土储朝高能级核心城市、都市圈区域倾斜，土储结构不断优化。（3）融资）融资：2022H1 公司加权平均融资成本 4.60%，较 2021 年下降 22BP。公司作为示范房企获得中债增信全额担保等多重融资工具支持发债，同时获得 8 家大型银行的意向性融资额度支持。聚焦房地产垂直多元化聚焦房地产垂直多元化，“四大主航道”协同发展，“四大主航道”协同发展 公司聚焦房地产垂直多元化，打造智慧健康生活服务商，坚持四大主航道协

5、同发展。其中住宅开发构建“5M 智慧健康社区”产品体系，不断升级产品系及结构；物业服务聚焦客户需求，实现对房开主业高效赋能；产业发展基于公司的制造业基因；商业运营双轨并行，做精优质资产持有经营。风险提示：风险提示：行业销售规模持续下滑、政策放松不及预期、融资改善不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)52,484 73,703 69,372 63,924 60,473 YOY(%)27.6 40.4-5.9-7.9-5.4 净利润(百万元)4,326 3,744 3,318 3,565 3,799

6、YOY(%)0.5-13.5-11.4 7.4 6.6 毛利率(%)22.2 18.3 18.0 19.0 20.0 净利率(%)9.1 7.1 6.8 7.9 8.9 ROE(%)19.6 15.9 13.2 12.6 11.8 EPS(摊薄/元)3.19 2.76 2.45 2.63 2.80 P/E(倍)3.5 4.1 4.6 4.3 4.0 P/B(倍)0.8 0.7 0.6 0.5 0.5 数据来源：聚源、开源证券研究所（汇率使用 2023 年 1 月 6 日：1 HKD=0.88RMB）-72%-48%-24%0%24%48%--01

7、美的置业恒生指数相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司深度报告港股公司深度报告 公司研究公司研究 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/20 目目 录录 1、始于珠三角的智慧地产制造商.4 2、销售规模保持稳健，土储结构持续优化.6 2.1、销售排名持续提升，城市布局结构调整.6 2.2、聚焦核心城市，拿地拓储态度积极.7 3、“四大主航道”协同发展，聚焦房地产垂直多元化.8 3.1、住宅开发：5M 智慧健康小区，四大标杆住宅项目.9 3.2、物业服务：聚焦客户需求，实现对房开主业高效赋能.11 3.3、产业发展：

8、行业领先绿色建筑科技服务商，助力房开产品力提升.12 3.4、商业运营：双轨并行，做精优质资产持有经营.12 4、债务结构不断优化，融资成本持续降低.13 4.1、融资成本降低，获多家银行授信额度支持.13 4.2、融资渠道多元，发债利率逐步降低.13 4.3、三道红线位居黄档，杠杆水平逐年下降.15 5、盈利预测与投资建议.15 5.1、核心假设.15 5.2、盈利预测与投资建议.16 6、风险提示.17 附：财务预测摘要.18 图表目录图表目录 图 1：美的置业近 20 年格局升级，高质量发展.4 图 2：美的置业业务覆盖 6 大核心经济区.4 图 3：美的置业股权结构高度集中且稳固（截至

9、 2022H1）.5 图 4：2022H1 公司实现营业收入同比减少.5 图 5：2022H1 公司开发业务营收占比达 97.8%.5 图 6：2022H1 公司毛利润有所下降.6 图 7：2022H1 公司毛利率、净利率保持相对稳定.6 图 8：2022H1 公司实现归母净利润 15.4 亿元.6 图 9：2022H1 公司实现归母核心净利润 16.6 亿元.6 图 10：2022 年公司销售金额有所下降.7 图 11：2022 年公司销售面积有所下降.7 图 12：2022H1 公司一二线城市销售占比 80.2%.7 图 13：2022H1 公司销售主要分布于长三角.7 图 14：2021

10、 年公司全口径新增土储 760 万平方米.8 图 15：2022H1 公司在 7 座城市收购 8 个项目.8 图 16：截至 2022H1 公司总土储建面 3581 万方.8 图 17：截至 2022H1 公司在长三角土储占比 29%.8 图 18：公司战略布局四大业务领域协同发展.9 图 19：公司为智慧生活系统化提供五大解决方案.10 图 20：公司逐步取消未来系，打造中高端改善产品.10 图 21：公司不断升级产品系及结构.10 RYmVpNoMSWiZoWXUuW9PaObRpNpPnPpMlOnNnMiNpPyR6MpOpPvPnPnQMYtRnN港股公司深度报告港股公司深度报告 请

11、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/20 图 22：公司物管服务业态覆盖五大业态.11 图 23：2022H1 公司物业管理服务营收同比增长 31%.11 图 24：美的物业 AI 黑科技筑造智慧社区.11 图 25：美的物业 AI 智慧平台实现住宅智能化.11 图 26：睿住建筑科技经过不断积累与发展升级至 3.0 阶段.12 图 27：公司重点商业项目分布徐州、佛山等地.12 图 28：公司商业运营形成购物中心等三大产品线.12 图 29：2022H1 公司商业运营服务营收同比增长.13 图 30：2022H1 公司商业运营中物业租赁占比较高.13 图 31：截至 2022H1 公司

12、未动用银行授信 1056 亿元.13 图 32：2022H1 公司加权平均融资成本降至 4.60%.13 图 33：公司融资结构中以银行借款为主.14 图 34：截至 2022H1 公司一年内到期融资余额占比 25%.14 图 35：截至 2022H1 公司净负债率为 44.9%.15 图 36：截至 2022H1 公司现金短债比为 1.73.15 图 37：截至 2022H1 公司扣预资产负债率 70.3%.15 图 38：截至 2022H1 公司有息负债余额 531 亿元.15 表 1：公司 2022 年发债成本有所下降.14 表 2：公司 2022-2024 年营收预计有所下降.16 表

13、 3：对应当前股价，可比主流房企 2022 年预计 PE 均值为 7.1 倍.16 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/20 1、始于珠三角的智慧地产制造商始于珠三角的智慧地产制造商 美的置业控股有限公司（以下简称“美的置业”或公司）是我国领先的智慧地产制造商，以“智慧生活，美的人生”为品牌理念，凭借深厚的制造业根基和科技化基因，通过智能化、工业化、数字化的高质量建造和服务，打造“5M 智慧健康社区”，营造美好生活方式。公司成立于 2004 年，始于佛山，扎根珠三角。2010 年起，公司走出广东，开启全国化布局。2015 年，公司确立“智慧地产”战略，

14、并推出“5M智慧健康社区”产品体系。2018 年，公司确立“一主两翼”战略，并成功于港交所上市。2019 年起，公司成立睿住科技，持续落地智能产业化与建筑工业化。2022 年公司实现全口径销售额 792.4 亿元，位居 CRIC 销售排行第 24 位。图图1：美的置业近美的置业近 20 年格局升级，高质量发展年格局升级，高质量发展 资料来源：公司官网、开源证券研究所 2020 年，公司战略由“一主两翼”升级为“四大主航道”。“四大主航道”即住宅开发、大服务、产业发展及商业运营。2021 年下半年以来，在行业格局重塑时期，公司继续以稳为主，致力于高质量、可持续的发展，提前预估及规避风险，回归经营

15、本质，提升管理效益，同时珍视及坚守信用价值，坚定穿越市场周期，实现企业的安全发展。目前，公司业务覆盖长三角、珠三角、长江中游、华北、西南和北方六大区域。图图2：美的置业业务覆盖美的置业业务覆盖 6 大核心经济区大核心经济区 资料来源：公司官网 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/20 截至 2022H1，何享健和卢德燕通过美的发展控股（BVI）、美恒有限公司、美域有限公司合计持有公司 78.27%的股份，为公司实控人。其中，何享健和卢德燕还通过美的控股持有美的集团 31%的股份，为美的集团实控人。整体上看，公司股权高度集中且稳固，为公司形成有效的治理结

16、构提供了保障。图图3：美的置业股权结构高度集中且稳固（截至美的置业股权结构高度集中且稳固（截至 2022H1）资料来源：Wind、开源证券研究所 2022H1 公司实现营业收入 316.6 亿元，同比减少 4.2%。从收入结构看，物业开发及销售业务仍为公司主要收入来源，占比达 97.82%；物业管理服务营收占比 1.76%；其他收入包括旅游与休闲服务、物业租赁、酒店经营及管理合计占比仅 0.42%。盈利能力方面，2022H1 公司实现毛利 56.7 亿元，同比下降 58.0%；核心净利润27.4 亿元，同比下降 11.8%；归母净利润 15.4 亿元，同比下降 28.6%；归母核心净利润 16

17、.6 亿元，同比下降 57.5%。受销售收入下降带动，公司毛利率为 17.9%，同比下滑 2.8 个百分点；净利率为 8.2%，同比下滑 0.9 个百分点。公司整体受行业销售下行及疫情散发影响，公司结算面积减少，盈利能力有所下滑。图图4：2022H1 公司实现营业收入同比减少公司实现营业收入同比减少 图图5：2022H1 公司开发业务营收占比达公司开发业务营收占比达 97.8%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800营业收入（亿元）同比物业开发及销售物业

18、管理服务收入旅游与休闲项目物业租赁酒店经营及管理港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/20 图图6：2022H1 公司毛利润有所下降公司毛利润有所下降 图图7：2022H1 公司毛利率、净利率保持相对稳定公司毛利率、净利率保持相对稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图8：2022H1 公司实现归母净利润公司实现归母净利润 15.4 亿元亿元 图图9：2022H1 公司实现归母核心净利润公司实现归母核心净利润 16.6 亿元亿元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、销售规模

19、保持稳健，土储结构持续优化销售规模保持稳健，土储结构持续优化 2.1、销售排名销售排名持续提升，城市布局结构调整持续提升，城市布局结构调整 2022 年公司实现销售金额 792.4 亿元，同比下降 42.2%；实现销售面积 631.6 万平方米，同比下降 46.3%；销售均价 12546 元/平方米，同比增长 4.3%。受行业整体销售下行波及，公司销售规模有所下滑，但行业排名有所提升。2022 年公司实现销售额 792.4 亿元，根据 CRIC 数据，公司全口径销售排名自 2015 年的 87 位持续提升至 2022 年的 24 位。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

20、100%120%0204060800毛利润（亿元）同比0%5%10%15%20%25%30%35%销售净利率销售毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050归母净利润（亿元）同比-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%00022H1归母核心净利润（亿元）同比港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/20 图图10：2022 年年公司销售金额有所下降公司销售金额有所下降 图图11：2022 年年公司销售面积有所下降公司销售面积有所下降

21、 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司销售均价的提升源于核心区域销售集中度的提升。公司销售均价的提升源于核心区域销售集中度的提升。从城市能级分布来看，公司聚焦一二线高能级城市，集中资源升级打造一二线根据地，2022H1 公司二线及以上城市销售占比超过 80%。从经济区域分布来看，公司重仓长三角、大湾区等国家核心经济圈，在长三角和大湾区和合约销售占比超过 60%，销售集中度进一步提升。整体来看，市场销售端城市分化明显，高能级城市销售韧性更强，公司加码高能级城市及核心都市圈，项目覆盖城市结构及基本面有所优化，从而带动公司销售均价逆势提升。图图12：2022H

22、1 公司一二线城市销售占比公司一二线城市销售占比 80.2%图图13：2022H1 公司销售主要分布于长三角公司销售主要分布于长三角 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、聚焦核心城市，拿地拓储态度积极聚焦核心城市，拿地拓储态度积极 早期公司布局跟随集团，后着眼全国独立发展早期公司布局跟随集团，后着眼全国独立发展。公司早期土地储备项目主要跟随集团布局，2004 年公司成立后第一个项目便落地佛山。2011 年起，公司通过布局邯郸进入环渤海地区，逐渐开始全国化布局。2019 年起，公司开始加大非公开市场拿地力度，加大土地收并购和项目合作开发的比例。此外，公

23、司成立产城及城市更新中心，加大产业地产与旧区改造的投入力度。-100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800016002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售金额（亿元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售面积（万平米）同比二线及以上城市,80.20%三四线城市,19.80%长三角,45%珠三角,17%长中游,14%北方,11%西南,14%港股公司深度报告

24、港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/20 坚守战略聚焦，投资审慎务实坚守战略聚焦，投资审慎务实。公司保持审慎克制的拿地态度，2021 年新增总土储面积 760 万平方米，权益拿地销售比 38%。从城市能级看，公司新增二线及以上土储面积占比 91%。从城市布局看，公司持续深耕核心地带，新增深耕经济区土储面积占比 72%，在长三角区域拿地金额占比 75%，珠三角区域拿地金额占比 12%。2022H1 公司收购 8 个项目，新增权益货值 68.4 亿元，以二线城市为主，新增位于上海市浦东新区的优质地块；同时退出部分弱三线和四线城市，减少权益货值 8.5 亿元，包含尾盘的车商

25、，以较低成本退出柳州、九江、大理。图图14：2021 年公司全口径新增土储年公司全口径新增土储 760 万平方米万平方米 图图15：2022H1 公司公司在在 7 座城市收购座城市收购 8 个项目个项目 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 土储优化稳步推进，深耕核心都市圈土储优化稳步推进，深耕核心都市圈。截至 2022H1，公司全口径土储建面 3581万平方米，土储权益比为69%，较2022年初上升2%，其中一二线城市面积占比67%，长三角和珠三角区域占比合计 53%。整体而言，公司新获取土储朝高能级核心城市、都市圈区域倾斜，土储结构不断优化，土储覆盖城市基

26、本面不断向好。图图16：截至截至 2022H1 公司总土储建面公司总土储建面 3581 万方万方 图图17：截至截至 2022H1 公司在长三角土储占比公司在长三角土储占比 29%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3、“四大主航道”协同发展，“四大主航道”协同发展，聚焦房地产垂直多元化聚焦房地产垂直多元化 2020 年，公司将“一主两翼”战略升级为“四大主航道”战略，即住宅开发、0500025003000350020021新增拿地面积（万平米）0246810121416成都上海佛山长沙南京天津无锡2022H1新增

27、权益土储（亿元）00400050006000700020022H1土地储备面积（万平米）0%20%40%60%80%100%200212022H1长三角珠三角西南华北长中游港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/20 物业服务、科技产业和商业营运，四大板块间协同多元发展以构建公司核心竞争力。其中，住宅开发以“智慧地产”为指引，构建“5M 智慧健康社区”产品体系；大服务以物业服务为主营，发力城市空间生态建设；产业发展基于公司的制造业基因；商业运营双轨并行，打造创新交互体验。图图18：公司战略布

28、局四大业务领域协同发展公司战略布局四大业务领域协同发展 资料来源：2022H1 公司业绩报告 3.1、住宅开发：住宅开发：5M 智慧健康小区，四大标杆住宅项目智慧健康小区，四大标杆住宅项目 公司坚持“智慧地产制造商”的定位，打造“5M 智慧健康社区”产品体系。根据广大用户对智慧、健康的美好生活需求，独创并持续打造“5M 智慧健康社区”产品价值体系，从“美的智慧 M-Smart、美的健康 M-Health、美的品质 M-Quality、美的服务 M-Service、美的生活 M-Life”5 大维度，用制造业方式，为客户精细化营造高端生活体验，引领 AIoT 科技人居创新与发展，基于制造业基因，

29、公司旨在为客户提供精细化高端生活体验。（1）美的智慧 M-Smart 融合最新移动互联网、AI、大数据、云平台、智能物联等先进技术，首创一站式智慧生活解决方案，打通智慧家居、社区、服务和城市全场景。满足不同用户的各种智能化场景，为业主打造万物互联、无感交互、个性定义的未来之家。（2）美的健康 M-Health 专注于业主日常健康生活方式，从线上精准数据服务到线下空间功能营造，聚焦“健康云管、健康体魄、健康心理、健康居家、健康园林”，全方位呵护用户，打造轻松可享的健康生活体验。（3）美的品质 M-Quality 秉承制造业基因，用精细化方式造房子，贯穿“品质设计、品质选材、品质建造、品质监测、品

30、质交付”，最大程度保障业主免受空鼓、渗漏、开裂等质量通病的困扰，实现过程精品、户户精品，让业主享受高品质生活。（4）美的服务 M-Service 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/20 以“贴心客服+称心物业”的专业模式，从“服务即享、服务无忧、服务透明、服务美居、服务社群”出发，借助科技与互联网等技术手段，打造全生命周期服务体系，让业主尊享美的式幸福。（5）美的生活 M-Life 美的置业一切努力回到业主的美好生活。在美的智慧、美的健康、美的品质、美的服务的基础上，通过社区生活和社群文化的综合服务与运营，让客户“生活有享、生活有光、生活有情、生活

31、有趣、生活有道”。图图19：公司为公司为智慧生活系统化智慧生活系统化提供五大提供五大解决方案解决方案 资料来源：公司官网 目前，公司形成“璟睿系、君兰系、云筑系、未来系”四大标杆住宅项目。其中，“璟睿系”由原“国宾系”升级而成，与“君兰系”共同主打高端定位；“云筑系”面向中产阶级；“未来系”则主打年轻化。公司不断升级产品系及结构，逐步取消未来系，衍生新 TOP 系，打造中高端改善产品。同时公司涵盖 13 个物理空间，分为四大专业，设立 220 条品质管控点，建立品质底盘体系。图图20：公司公司逐步取消未来系，打造中高端改善产品逐步取消未来系，打造中高端改善产品 图图21：公司不断公司不断升级产

32、品系及结构升级产品系及结构 资料来源：2022H1 公司业绩报告 资料来源：2022H1 公司业绩报告 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/20 3.2、物业服务：物业服务：聚焦客户需求，实现对房开主业高效赋能聚焦客户需求，实现对房开主业高效赋能 公司践行“大服务”理念，核心美的物业创立于 2000 年，于 2016 年 12 月挂牌新三板，是一家以物业管理为主的智慧物业服务平台，拥有国家一级物业服务资质，中国物业企业服务满意度 30 强。公司拥有 5 大服务业态和 5 大产业板块，以物业服务为主营业务，涉足住宅、商业写字楼、产业园、文旅康养、政府公

33、建等业态，以及社区增值、非业主增值、房屋经纪、广告传媒、建筑管理等领域，致力于成为空间服务智造商。截至 2022H1，公司物业服务项目合约面积 8667 万方，在管面积 4641万方，服务业主超 70 万人。2022H1 公司物业管理服务营收 5.6 亿元，同比增长 31%。图图22：公司物管服务业态覆盖五大业态公司物管服务业态覆盖五大业态 图图23：2022H1 公司物业管理服务营收同比增长公司物业管理服务营收同比增长 31%资料来源：公司官网 数据来源：公司公告、开源证券研究所 构建智慧社区生态，服务力渐获认可构建智慧社区生态，服务力渐获认可。近年来公司围绕社区 AI 建设，提高服务的智慧

34、化、信息化、标准化。2020 年公司首个 AI 智慧社区落地佛山美的领贤公馆，应用了 IOT、云计算、人工智能、大数据等前沿技术。服务力方面，公司施行“尊享怡悦”服务体系，打造有温度的和美社区，2020 年开展 2841 次社区文化活动，参与人数达46.5万次，公司获得2020年住宅物业服务领先企业，服务力逐渐收获认可。图图24：美的物业美的物业 AI 黑科技筑造智慧社区黑科技筑造智慧社区 图图25：美的物业美的物业 AI 智慧平台实现住宅智能化智慧平台实现住宅智能化 资料来源：美的置业微信公众号 资料来源：美的置业微信公众号 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0

35、%70.0%0.002.004.006.008.0010.00物业管理服务收入（亿元）同比港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/20 3.3、产业发展：产业发展：行业领先绿色建筑科技服务商，助力房开产品力提升行业领先绿色建筑科技服务商，助力房开产品力提升 公司产业发展以睿住科技为核心，围绕智能产业化、天元设计院及建筑工业化，已形成囊括研发、设计、生产、销售、施工、运维及产城开发营运的全链条复合服务能力，牢固产业环节间渗透与融合，旨在打造“绿色与智慧生活全景方案供应商”。睿住建筑科技在 1.0-2.0 阶段，立足 PC，与设计融合，积累了核心优质的客户订

36、单，具备全专业建筑数字化设计能力以及全链条装配式产品供给能力，紧跟市场变化进行自我产品迭代，从单向产品供给进一步迈入空间方案一体化解决的 3.0 阶段。在产业落地层面，公司已实现辐射长三角、京津冀、大湾区的服务布局。2022H1 新增合同超 5 亿元，销售金额超 4 亿元，睿住智能科技已布局全国 62 个城市，2020年交付 70 个项目，交付户数 3.6 万套。未来公司将延续夯实全产业链生态，并积极向第三方输出。图图26：睿住建筑科技睿住建筑科技经过不断积累与发展升级至经过不断积累与发展升级至 3.0 阶段阶段 资料来源：2022H1 公司业绩报告 3.4、商业运营：双轨并行，商业运营：双轨

37、并行，做精优质资产持有经营做精优质资产持有经营 公司商业运营模块始于 2015 年，坚持“城市综合体邻里中心”双轨并行的发展战略，推出购物中心、小区邻里商业、长租公寓三大产品线，为客户生活构建全方位的愉悦场景。截至 2022H1，公司开业商场 7 座，商业运营面积超 70 万方，满铺率达 92%。2022H1 公司商业物业投资及运营营收 1.34 亿元，同比增长 0.8%。图图27：公司重点商业项目分布徐州、佛山等地公司重点商业项目分布徐州、佛山等地 图图28：公司商业运营形成购物中心等三大产品线公司商业运营形成购物中心等三大产品线 资料来源：公司官网 资料来源：美的置业微信公众号 港股公司深

38、度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/20 图图29：2022H1 公司商业运营服务营收同比增长公司商业运营服务营收同比增长 图图30：2022H1 公司商业运营中物业租赁占比较高公司商业运营中物业租赁占比较高 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4、债务结构不断优化，融资成本持续降低债务结构不断优化，融资成本持续降低 4.1、融资成本降低，获多家银行授信额度支持融资成本降低，获多家银行授信额度支持 公司关联方美的集团是家电制造行业的龙头企业，资金实力雄厚，业务网络分布广。公司稳健的销售增长与土储获取一定程度上汲取了美的集团的

39、资源优势。2022H1 公司加权平均融资成本 4.60%，较 2022 年初下降 22BP。截至 2022H1 公司银行授信额度达 1533 亿元，其中未动用额度达 1056 亿元。截至 2022 年 12 月中旬，公司获得工商银行、交通银行、建设银行、邮储银行等 8 家大型银行的意向性融资额度支持，与中国银行签署 300 亿元战略合作协议，获交通银行不超过 200 亿元的授信额度支持。图图31：截至截至 2022H1 公司未动用银行授信公司未动用银行授信 1056 亿元亿元 图图32：2022H1 公司加权平均融资成本降至公司加权平均融资成本降至 4.60%数据来源：公司公告、开源证券研究所

40、 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4.2、融资渠道多元，发债利率逐步降低融资渠道多元，发债利率逐步降低 早期公司依托美的控股担保进行信用背书以发行公司债券。2019 年 4 月，公司评级由 AA上升至 AAA 评级，展望稳定且维持至今。但在自身综合实力上升后，-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.02001920202021 2022H1商业物业投资及运营（亿元）同比0%20%40%60%80%100%200022H1旅游与休闲项目物业租赁酒店经营及管理0200400600

41、8000820022H1银行授信额度（亿元）未动用的银行额度（亿元）4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%200022H1加权平均融资成本港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/20 公司并未滥用集团信用背书。从融资结构来看，公司融资渠道多元，目前仍以银行借款为主，但公司债券、资产抵押证券等其他渠道融资占比逐年提升。2021 年 11 月公司成为银行间交易商协会首批重点支持的民营房企之一，获批50 亿元中票额度，并成为 2022 年首家

42、成功发行 15 亿中票的民营房企。2022 年 5 月，公司被监管机构选定为示范房企并获准通过信用保护工具的方式发行10亿元公司债，8 月末公司通过创设信用缓释工具发行 10 亿中票，9 月公司作为通过中债信用增进全额担保成功发行 10 亿元 3 年期中期票据，11 月交易商协会受理公司 150 亿元中期票据储架式注册发行，12 月公司再次通过中债增信公司全额担保支持下发行 15 亿元中期票据，同时作为首批“央地协作”联合创设信用保护工具发债示范房企成功发债 12.5 亿元。截至 2022H1 公司银行借款、公司债券分别占比 60%、22%。图图33：公司融资结构中以银行借款为主公司融资结构中

43、以银行借款为主 图图34：截至截至 2022H1 公司一年内到期公司一年内到期融资余额占比融资余额占比 25%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表1：公司公司 2022 年发债成本有所下降年发债成本有所下降 证券名称证券名称 证券类别证券类别 发行日期发行日期 发行期限发行期限 票面利率票面利率(%)发行规模发行规模(亿元亿元)名义主体最新名义主体最新信用评级信用评级 22 美置 04 一般公司债 2022-12-21 4 4.50 2.50 AAA 22 美置 05 一般公司债 2022-12-21 2 4.20 2.50 AAA 22 美置 03 一

44、般公司债 2022-12-09 4 4.90 6.50 AAA 22 美置 02 一般公司债 2022-12-09 2 3.90 6.00 AAA 22 美的置业 MTN004 一般中期票据 2022-12-01 3 2.99 15.00 AAA 22 美的置业 MTN003 一般中期票据 2022-09-02 3 3.33 10.00 AAA 22 美的置业 MTN002 一般中期票据 2022-08-30 4 4.80 10.00 AAA 22 前联佳美 ABN001 次 交易商协会 ABN 2022-08-11 0.95 0.00 0.01 22 前联佳美 ABN001 优先 交易商协会

45、 ABN 2022-08-11 0.95 4.55 5.68 22 璟美 1C 证监会主管 ABS 2022-07-14 0.87 0.00 0.01 22 璟美 1A 证监会主管 ABS 2022-07-14 0.87 4.60 4.99 22 美置 01 一般公司债 2022-05-20 4 4.50 10.00 AAA 22 美的置业 MTN001 一般中期票据 2022-02-25 4 4.50 15.00 AAA 数据来源：Wind、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%200212022H1银行借款公司债券资产抵押证券其他0%20%40%60%8

46、0%100%200212022H1一年以内一到两年两年以上港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/20 4.3、三道红线位居黄档，杠杆水平逐年下降三道红线位居黄档，杠杆水平逐年下降 截至 2022H1，公司净负债率 44.9%，现金短债比 1.73，扣预资产负债率 70.3%，位居“三道红线”的“黄档”，距离绿档一步之遥。公司目前推行全面数字化，聚焦加快运营与交付，保证快速去化以控制杠杆水平，公司杠杆水平也正在逐年下降。图图35：截至截至 2022H1 公司净负债率为公司净负债率为 44.9%图图36：截至截至 2022H1 公司现

47、金短债比为公司现金短债比为 1.73 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图37：截至截至 2022H1 公司扣预资产负债率公司扣预资产负债率 70.3%图图38：截至截至 2022H1 公司有息负债余额公司有息负债余额 531 亿元亿元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1、核心假设核心假设 美的置业业务包括物业开发及销售、物业管理服务、商业物业投资及运营。其中，物业开发及销售占公司营收比例近 98%。我们分别对上述三项业务进行预测：（1）物业开发及销售：公司自 2016

48、-2021 年销售规模持续正增长，2019-2021年销售金额分别为 1012、1262 和 1371 亿元人民币。参考房地产行业从预售到竣工交付周期约 1.52.5 年，2020 年及以后销售项目将陆续结算。考虑到 2021 年下半年以来销售景气度下滑，疫情散发影响开竣工节奏，我们预计 2022-2024 年公司物业开发及销售收入分别为 693.7、639.2、604.7 亿元，同比下降 5.9%、7.9%、5.4%。97.4%89.0%79.2%46.3%44.9%0%20%40%60%80%100%200212022H1净负债率0.932.091.521.711.7

49、300.511.522.5200212022H1现金短债比79.7%80.2%76.4%72.1%70.3%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%200212022H1扣预资产负债率00500600700200212022H1现金总量（亿元）有息负债（亿元）港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/20（2）物业管理服务：公司物业管理业务发展逾 20 年，2019-2021 年营收增速分别为 37%、60%、17%。一方面，依托物业开发主

50、业规模持续增长；另一方面，公司积极拓展空间服务业态。整体而言，公司物业管理模块中双位数增速有望保持。我们预计 2022-2024 年公司物业管理服务增速将保持在 20%左右，预计 2022-2024 年物业管理服务收入分别为 10.9、13.1、15.7 亿元。（3）商业物业投资及运营：包括物业租赁、酒店运营、文化旅游项目。公司打造“悦然系”商业产品线，截至 2022H1 在管商业面积超 70 万方。我们认为公司存量商业经营预期稳健，潜在筹开体量落地后有望推动商业模块营收增长，疫情政策优化后酒店运营及文旅项目收入有望企稳回升。我们预计 2022-2024 年公司商业物业投资及运营收入分别为 2

51、.9、3.7、4.4 亿元人民币。表表2：公司公司 2022-2024 年营收预计有所下降年营收预计有所下降 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）524.84 737.03 693.72 639.24 604.73 同比 28%40%-6%-8%-5%物业开发及销售（亿元）515.16 725.18 679.89 622.46 584.60 同比 27%41%-6%-8%-6%物业管理服务收入（亿元）7.76 9.09 10.90 13.09 15.70 旅游与休闲项目（亿元）1.00 1.33 0.93 1.30 1.56 物业租赁（亿元）

52、0.82 1.35 1.90 2.28 2.73 酒店经营及管理（亿元）0.09 0.08 0.10 0.12 0.14 毛利率毛利率(%)22.20%18.31%18.00%19.00%20.00%数据来源：Wind、开源证券研究所 5.2、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 美的置业坚持“智慧地产制造商”发展定位，战略升级为“四大主航道”，项目重点布局核心都市圈。同时，公司多样化拿地，土储结构逐渐优化。受行业销售下行影响，我们下调公司 2022-2023 年盈利预测，并新增 2024 年盈利预测：预计2022-2024 年归母净利润分别为 33.18、35.65、37.99 亿元（202

53、2/2023 前值为 55.90、63.33 亿元），对应 EPS 分别为 2.45、2.63、2.80 元，当前股价对应 PE 为 4.6、4.3、4.0 倍，与主流可比公司相比，公司 PE 估值低于平均水平。公司土储优化，融资成本不断降低，拥有智慧化制造优势，维持“买入”评级。表表3：对应当前股价，可比主流房企对应当前股价，可比主流房企 2022 年预计年预计 PE 均值为均值为 7.1 倍倍 上市公司上市公司 代码代码 评级评级 归母净利润归母净利润(亿元）亿元）PE 估值估值 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 万科 A 0000

54、02.SZ 买入 225.2 244.4 269.0 297.5 9.6 8.8 8.0 7.3 龙湖集团 0960.HK 未评级 238.5 261.6 288.3 327.0 6.4 5.8 5.3 4.7 越秀地产 0123.HK 买入 35.9 48.3 57.1 68.9 8.3 6.1 5.2 4.3 新城控股 601155.SH 买入 126.0 81.2 85.7 96.8 4.0 6.2 5.9 5.2 可比公司均值 6.9 7.1 6.8 6.1 美的置业 3990.HK 买入 43.3 33.2 35.6 38.0 3.5 4.6 4.3 4.0 数据来源：Wind、开源

55、证券研究所（龙湖集团为 Wind 一致预期；汇率使用 2023 年 1 月 6 日：1 HKD=0.88RMB）港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/20 6、风险提示风险提示 行业销售规模持续下滑、政策放松不及预期、融资改善不及预期。港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/20 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产

56、254,534 250,470 256,631 273,217 271,159 营业收入营业收入 52,484 73,703 69,372 63,924 60,473 现金 18,595 26,289 16,259 43,118 45,187 营业成本 40,826 60,208 56,885 51,778 48,379 应收账款 64,445 53,410 71,739 63,527 61,265 营业费用 2,194 2,663 2,506 2,431 2,242 存货 160,570 160,641 157,428 154,280 151,194 管理费用 3,518 3,382 3,1

57、83 2,933 2,775 其他流动资产 10,923 10,130 11,204 12,293 13,513 其他收入/费用 586 571 653 768 932 非流动资产非流动资产 29,221 38,050 40,172 44,374 49,025 营业利润营业利润 6,532 8,022 7,451 7,550 8,009 固定资产及在建工程 3,412 1,616 1,777 1,955 2,151 净财务收入/费用 688 721 165 685 761 无形资产及其他长期资产 25,809 36,434 38,394 42,419 46,875 其他利润 1,726 1,4

58、19 547 1,551 1,722 资产总计资产总计 283,754 288,520 273,996 282,090 281,535 除税前利润 7,570 8,720 7,833 8,416 8,970 流动负债流动负债 195,885 198,771 205,933 222,024 218,436 所得税 2,745 3,417 3,133 3,367 3,588 短期借款 12,255 15,335 16,869 18,555 20,411 少数股东损益 499 1,559 1,382 1,485 1,583 应付账款 34,913 35,090 30,799 40,227 26,96

59、6 归母净利润归母净利润 4,326 3,744 3,318 3,565 3,799 其他流动负债 148,717 148,346 158,265 163,241 171,060 EBITDA 8,589 9,648 8,169 9,264 9,885 非流动负债非流动负债 47,650 41,939 39,861 37,886 36,010 扣非后净利润扣非后净利润 3,476 3,961 3,511 3,772 4,021 长期借款 46,385 40,988 38,939 36,992 35,143 EPS(元)3.61 2.76 2.45 2.63 2.80 其他非流动负债 1,265

60、 950 922 894 867 负债合计负债合计 243,535 240,710 245,794 259,910 254,446 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 9,466 1,041 1,044 1,044 1,044 成长能力成长能力 储备 10,184 21,026 24,040 27,322 31,284 营业收入(%)27.6 40.4-5.9-7.9-5.4 归母所有者权益 19,650 22,068 25,085 28,366 32,329 营业利润(%)-17.4 22.8-7.1 1.3 6.1 少数股东权益 18

61、,152 24,298 25,924 29,315 33,410 归属于母公司净利润(%)0.5-13.5-11.4 7.4 6.6 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 283,754 288,520 296,803 317,591 320,184 获利能力获利能力 毛利率(%)22.2 18.3 18.0 19.0 20.0 净利率(%)9.1 7.1 6.8 7.9 8.9 ROE(%)19.6 15.9 13.2 12.6 11.8 ROIC(%)2.3-1.4-4.1-4.7-5.6 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E

62、 2024E 资产负债率(%)85.8 83.4 82.8 81.8 79.5 经营活动现金流经营活动现金流(2,033)3,207 884 31,145 2,958 净负债比率(%)89.0 79.2 78.6 77.7 75.4 税前利润 8,381 7,570 7,833 8,416 8,970 流动比率 1.3 1.3 1.2 1.2 1.2 折旧和摊销 208 207 171 163 154 速动比率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 营运资本变动 39,901 40,053 34,438 8,076 7,536 营运能力营运能力 其他(50,523)(44,624)(41,5

63、59)14,490(13,702)总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 投资活动现金流投资活动现金流(7,249)3,440(6,129)(10,619)(8,431)应收账款周转率 32.9 41.6 45.0 40.0 40.0 资本开支 32,931 18,942 17,995 17,028 17,095 应付账款周转率 1.7 1.6 1.8 1.8 1.8 其他(40,180)(15,503)(24,124)(27,647)(25,526)存货周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 融资活动现金流融资活动现金流 8,804 1,060 1,995 3,098

64、3,978 每股指标（元）每股指标（元）股权融资 679-0-0-0-0 每股收益(最新摊薄)3.19 2.76 2.45 2.63 2.80 银行借款 44,874 45,464 28,339 26,923 25,576 每股经营现金流(最新摊薄)(1.5)2.4 0.7 23.0 2.2 其他(36,749)(44,404)(26,344)(23,824)(21,598)每股净资产(最新摊薄)14.5 16.3 18.5 20.9 23.9 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响(24)(13)(26)(29)(32)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(502)7,693(3,2

65、76)23,596(1,526)P/E 3.5 4.1 4.6 4.3 4.0 期末现金总额期末现金总额 19,097 18,595 15,319 38,915 37,389 P/B 0.8 0.7 0.6 0.5 0.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/20 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风

66、险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意

67、见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其

68、中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同

69、。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/20 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息

70、的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意

71、见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、

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