1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 01 月 07 日 家家悦家家悦（603708.SH）立足山东、区域扩张的超市龙头立足山东、区域扩张的超市龙头 公司为立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健公司为立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健。1）公司以超市为经营主体、生鲜经营为特色、山东为主体布局区域，积极扩张，目前已覆盖包含山东、河北、内蒙在内的多个市场，包含超市、社区生鲜超市、百货等多种业态：截至 2022Q3，共有门店 1006 家，其中直营门店 969 家，山东门店占比约 87%。2）股权结构稳定，实控人合计持有公司股份 67.5%

2、，管理团队专业性强，并通过股权激励与公司达成深度绑定，在发展过程中，通过完善的人才培养机制，管理体系不断完善。3）过往业绩表现稳健，2016-2021 年收入复合增速 10.1%，毛利率稳中有升，除 2021 年受商誉计提等因素影响略有亏损，均保持较好盈利水平，利润率表现处于行业上游，经营稳健性相对较强。超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力。我国零售行业体量巨大且仍在持续扩张中，2021 年我国社零总额达 44.1 万亿，同比增长 12.5%，两年复合增速为 3.9%；其中龙头表现突出，2021 年零售百强企业规模已突破 12 万亿。于超市行

3、业而言：1）一方面，2021年我国超市及大卖场市场规模为 3.1 万亿元，2010-2021 年期间复合增速为 4.7%，增速放缓，但规模仍稳中有升；2）另一方面，对比国外，长期来看，“超市类”业态对农贸市场的取代及行业集中为必然趋势（目前美日 CR3 超 75%、生鲜超市渠道渗透率 70-90%，国内 CR5 仅 27.6%、农贸市场渗透率约 60%）。我们认为在外部竞争加剧的背景下，由于市场普适性、生鲜供应链能力等多方面因素，线下龙头仍然存在整合机会。公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势。公司深耕供应链：1）坚持“源头直采”，保障

4、低价、优质的生鲜供应，已搭建起覆盖全国 20+省市的直采网络，且已进一步拓展全球采购渠道；2）建立威海、烟台、张家口等 7 个生鲜物流中心，覆盖各区域内门店的短距离高校配送，为门店扩张以及区域深耕形成了强大支撑；3）设立了中央厨房与 PC 加工中心进行供应链深耕，提升自有品牌比重，2021 年自有品牌比重达 13.4%，远超同业，差异化竞争能力不断提高。依托以上，公司区域密集布局，不断巩固区域优势：山东省内直营门店已达 842 家，已形成极强品牌与门店壁垒，会员人数持续增长，会员收入贡献达 75%，顾客粘性、销售效率不断提升。以供应链为支点，深耕山东，拓展全国以供应链为支点，深耕山东，拓展全国

5、。1）线下：供应链先行，一方面加密优势区域门店，另一方面积极拓展北京、河北、江苏等市场，当前省外占比已超 15%；并购、加盟并举，通过并购福悦祥等省外区域龙头，有效提升省外扩张效率，并通过加盟模式，实现门店端轻资产复制，并带动供应链销售收入持续提升；2）线上：依托门店，公司通过到家业务、三方合作等形式拓展线上渠道，2021 年线上销售收入增长超 200%。投资建议：投资建议：公司为山东商超龙头，依托于强大的供应链能力和生鲜特色，省内地位持续巩固，当前除深耕优势区域、不断加密门店覆盖外，通过并购、加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北、安徽等省外区域，并取得一定进展。伴随疫情扰动影响减弱，线下零

6、售有望恢复，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 184.2/200.3/222.7 亿元，归母净利润分别为2.19/3.20/4.60 亿元，EPS 分别为 0.36/0.53/0.76 元/股，对应当前股价 PE 分别为 34/23/16倍 PE，首次覆盖给予“增持”评级，目标价为 15.2 元，对应 2024 年 PE 为 20 倍 PE。风险提示风险提示：经营集中度较高风险；扩张、同店改善不及预期；宏观经济风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）16,678 17,433 18,418 20,026 22,26

7、8 增长率 yoy（%）9.3 4.5 5.6 8.7 11.2 归母净利润（百万元）428-293 219 320 460 增长率 yoy（%）-6.5-168.6-174.7 46.1 43.7 EPS 最新摊薄（元/股）0.70-0.48 0.36 0.53 0.76 净资产收益率（%）12.5-15.6 9.1 12.7 16.8 P/E（倍）17.4-25.4 34.0 23.2 16.2 P/B（倍）2.5 3.6 3.3 3.1 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 5 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 一般零售 1 月

8、 5 日收盘价(元)11.93 总市值(百万元)7,258.24 总股本(百万股)608.40 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)7.10 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杜杜玥莹莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱： 相关研究相关研究 -55%-46%-37%-27%-18%-9%0%9%--01家家悦沪深300 2023 年 01 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润

9、表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4964 5123 4481 5562 5636 营业收入营业收入 16678 17433 18418 20026 22268 现金 2083 1881 1242 1799 1669 营业成本 12763 13378 14105 15304 16982 应收票据及应收账款 68 125 79 143 104 营业税金及附加 58 73 68 76 87 其他应收款 124 150 140 176 175 营业费

10、用 2944 3377 3403 3654 4018 预付账款 453 358 499 433 603 管理费用 333 346 377 407 446 存货 2083 2414 2327 2817 2892 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 152 193 193 193 193 财务费用 19 267 280 300 330 非流动资产非流动资产 4835 9579 9424 9361 9347 资产减值损失-4-300-9-6-2 长期投资 211 208 202 196 189 其他收益 35 45 35 38 40 固定资产 2725 3121 3020 3008 3076

11、 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 392 440 479 528 579 投资净收益 13 0 14 9 8 其他非流动资产 1506 5811 5723 5629 5503 资产处置收益-8 9 0 0 3 资产资产总计总计 9798 14702 13905 14923 14983 营业利润营业利润 585-267 243 338 458 流动负债流动负债 5948 7722 6823 7818 7650 营业外收入 14 25 17 19 20 短期借款 526 733 733 733 733 营业外支出 16 20 16 17 18 应付票据及应付账款 2691 3355

12、 3019 3897 3778 利润总额利润总额 583-262 244 339 460 其他流动负债 2731 3634 3070 3187 3139 所得税 181 92 18 4-41 非流动非流动负债负债 628 4714 4591 4471 4354 净利润净利润 402-354 226 336 501 长期借款 558 586 463 343 226 少数股东损益-25-61 7 15 41 其他非流动负债 70 4128 4128 4128 4128 归属母公司净利润归属母公司净利润 428-293 219 320 460 负债合计负债合计 6575 12436 11414 12

13、289 12003 EBITDA 985 275 786 939 1119 少数股东权益 198 106 112 128 169 EPS（元/股）0.70-0.48 0.36 0.53 0.76 股本 608 608 608 608 608 资本公积 1163 1133 1133 1133 1133 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1269 524 652 867 1236 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 3025 2160 2379 2506 2811 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 9798 14702

14、13905 14923 14983 营业收入（%）9.3 4.5 5.6 8.7 11.2 营业利润（%）-3.6-145.7 190.8 39.2 35.5 归属母公司净利润（%）-6.5-168.6-174.7 46.1 43.7 获利获利能力能力 毛利率（%）23.5 23.3 23.4 23.6 23.7 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）2.6-1.7 1.2 1.6 2.1 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）12.5-15.6 9.1 12.7 16.8 经营活动现金流经营活动现金流 727 1422 618 1685

15、 1104 ROIC（%）9.7-3.9 3.1 4.4 6.3 净利润 402-354 226 336 501 偿债偿债能力能力 折旧摊销 395 510 528 587 657 资产负债率（%）67.1 84.6 82.1 82.3 80.1 财务费用 19 267 280 300 330 净负债比率（%）-28.8 184.4 168.6 133.7 118.6 投资损失-13 0-14-9-8 流动比率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 营运资金变动-93 280-401 471-373 速动比率 0.4 0.3 0.2 0.3 0.3 其他经营现金流 17 719 0 0-3

16、营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-860-1136-358-515-632 总资产周转率 1.8 1.4 1.3 1.4 1.5 资本支出 827 850-149-57-8 应收账款周转率 314.8 179.9 179.9 179.9 179.9 长期投资 37-51 6 6 7 应付账款周转率 4.6 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投资现金流 4-338-502-566-633 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 499-608-898-613-603 每股收益（最新摊薄）0.70-0.48 0.36 0.53 0.76 短期借款 366 207

17、0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）1.20 2.34 1.02 2.77 1.82 长期借款 558 28-123-120-118 每股净资产（最新摊薄）4.82 3.40 3.76 3.97 4.47 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0-30 0 0 0 P/E 17.4-25.4 34.0 23.2 16.2 其他筹资现金流-425-813-775-493-485 P/B 2.5 3.6 3.3 3.1 2.7 现金净增加额现金净增加额 366-322-639 557-130 EV/EBITDA 6.8 42.5 14.9 11.8 9.9 资料来源：W

18、ind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 5 日收盘价 WZoWbVhUdWmNzRnPbRcMaQsQmMnPtQlOqQrQiNnNzQ9PqRmNwMoOsOMYsOpQ 2023 年 01 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.家家悦：立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健.5 2.超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力.9 2.1.行业规模稳中有升，龙头存在整合机会.9 2.2.生鲜供应链为“超市类业态”的核心竞争力.11 3.公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势.13 3.1.供应链能力积淀多

19、年，已形成独特竞争优势.13 3.2.区域密集战略，进一步强化供应链优势，并已形成较强品牌壁垒.16 4.以供应链为支点，深耕山东、拓展全国.17 4.1.加盟、并购并举，门店持续优化加密.17 4.2.多渠道开展线上业务，推动线上、线下整合.21 5.盈利预测.23 6.投资建议.24 7.风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：家家悦旗下业态汇总.5 图表 2：截至 2022Q3，超市业态收入占比约 99%.5 图表 3：截至 2022H1，公司门店布局以超市业态为主.5 图表 4：截至 2022Q3，公司门店布局仍以省内为主.6 图表 5：截至 2022H1，生鲜为公司销售的主体品类

20、.6 图表 6：公司实控人持股比例较高.6 图表 7：公司高管团队经验丰富.7 图表 8：成立工商学院.7 图表 9：共建“青年干部学院”.7 图表 10：公司营收端稳步扩张.8 图表 11：利润端存扰动，但整体表现尚可.8 图表 12：毛利率有所提升，利润率整体稳健.8 图表 13：收入端对比同业保持了一定增长（单位：亿元）.8 图表 14：利润端与同业相比较为稳健（单位：亿元）.8 图表 15：毛利率水平处于超市板块中上水平.9 图表 16：利润率表现较好.9 图表 17：GDP 的持续增长，为零售行业发展提供了广阔的空间.9 图表 18：我国社零总量大，虽存疫情扰动，仍有所增长.9 图表

21、 19：中国零售百强企业规模持续扩张.10 图表 20：超市市场规模稳中有增.10 图表 21：线下连锁销售额规模较大，略有波动.10 图表 22：我国超市行业集中度同国际存在较大差距.11 图表 23：我国生鲜零售市场规模超 5 万亿，且仍在持续增长.11 图表 24：目前农贸市场仍是生鲜销售的主要渠道.11 图表 25：传统零售渠道效率优势较弱.12 图表 26：生鲜电商痛点较多，规模化盈利难以实现.12 图表 27：覆盖全国的直采网络，提供稳定的产品来源.13 图表 28：全球直采，助力拓展采购渠道.13 2023 年 01 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

22、末页声明 图表 29：标准的新品引进流程，保障采购质量.14 图表 30：实现运输车辆实时监控.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 31：一体化物流配送网络.14 图表 32：在重点区域实现了城市社区 10 分钟商圈.14 图表 33：公司建成了国内超市行业领先的规模化中央厨房和配餐中心.15 图表 34：公司大力发展自有品牌商品，自有品牌类别日趋丰富.15 图表 35：自有品牌收入不断提高.16 图表 36：自有品牌收入占比不断提升.16 图表 37：公司在山东省形成了密集的店面网络（截至 2022Q3）.16 图表 38：实行多业态布局，满足差异化需求.17 图表 39：会员数量高速扩

23、张.17 图表 40：会员已对公司销售端形成重要支撑.17 图表 41：公司不断加强省外供应链建设.18 图表 42：展店稳步推进，省内门店密度不断增加.18 图表 43：烟威以外地区开店速度不断加快.18 图表 44：公司已布局 6 大省份.19 图表 45：省外门店营收占比逐步提升.19 图表 46：加盟门店数量及收入贡献快速提升.20 图表 47：公司通过并购等形式积极扩张省外.20 图表 48：并购标的均为当地优质的本土龙头.21 图表 49：公司积极进行门店整合.21 图表 50：门店坪效有所提升（单位：元/平米/月）.21 图表 51：公司积极拓展线上业务板块.22 图表 52：家

24、家悦线上平台，助力线上布局.22 图表 53：盈利预测（单位：亿元）.23 图表 55：可比公司估值.24 2023 年 01 月 07 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.家家悦：立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健家家悦：立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健 公司为山东省超市龙头，立足省内，走向全国公司为山东省超市龙头，立足省内，走向全国。公司成立于 1981 年，以超市为经营主体，截至目前已覆盖山东、河北、内蒙、北京、皖北及苏北等多个市场，以区域密集、城乡一体、多业态的网络布局为支撑，是一家以生鲜为经营特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。1）从业态

25、分布来看：公司以综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市为主要业态，截至 2022Q3，共有门店 1006 家，其中直营门店 969 家、加盟店 37 家，超市为公司门店主体，占门店总数比重约 92%，占营收比重约 99%。2）区域分布来看：门店布局以山东为主，逐步向省外扩展，山东门店占比约 86.9%，收入占比超 80%，其中烟威地区为公司核心运营区域，门店占比约 64%，收入占比超 50%；立足省内，公司亦逐步向周边城市拓展，截至 2022Q3，公司省外地区直营门店占比约 13%，收入已达占比 16%。3）产品分布来看：生鲜为公司销售的主体品类，亦是公司的核心优势所在。公司在发展过程中，逐步形

26、成了以生鲜经营为特色，直营为主、加盟为辅，立足省内，扩张全国的发展态势。图表 1：家家悦旗下业态汇总 资料来源：家家悦官网、国盛证券研究所 图表 2：截至 2022Q3，超市业态收入占比约 99%图表 3：截至 2022H1，公司门店布局以超市业态为主 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 56.7%29.8%12.4%1.0%综合超市社区生鲜食品超市乡村超市其他业态25.8%42.2%24.1%7.9%综合超市社区生鲜食品超市乡村超市其他业态 2023 年 01 月 07 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：截至 2022

27、Q3，公司门店布局仍以省内为主 图表 5：截至 2022H1，生鲜为公司销售的主体品类 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 股权结构稳定，管理团队专业性强，且已形成完善的人才培养机制股权结构稳定，管理团队专业性强，且已形成完善的人才培养机制。公司控股股东为家家悦控股，董事长王培桓先生通过家家悦控股及威海信悦共持有公司股份 67.46%，为公司实控人；公司管理层成员亦多通过家家悦控股间接持有公司股份，实现了深度绑定和充分激励，整体而言，公司股权结构稳定性强。同时，管理团队行业经验丰富，为家家悦实现战略发展提供有力支持，公司也制定了人才发展战略，以业务需求为导向

28、，完善专业化、管理型的人才队伍培养模式。公司培养人才的模式具体为：1）成立专业的人才培养学校，完善人才培养机制，加强员工培训和继续教育，提升员工的整体素质，为公司持续发展提供人才储备。2）积极完善关键岗位人员的薪酬体系，建立以人为本的激励机制。3）对管理层进行轮训和系统化培训，提升干部能力，为企业未来发展提供了人才保障。图表 6：公司实控人持股比例较高 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 64.1%22.8%13.1%山东烟威地区山东其他地区省外地区45.1%51.1%3.8%生鲜食品化洗百货 2023 年 01 月 07 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7

29、：公司高管团队经验丰富 姓名 主要工作经历 王培桓 现任本公司董事长兼总经理、家家悦控股集团股份有限公司董事长、SPARChinaCentralLTD.董事长、山东省人大代表、中国连锁经营协会副会长。傅元惠 现任本公司董事、党委书记、常务副总经理，历任山东省威海市糖茶酒类公司工会干事、团支部书记、党支部副书记、财务科科长，糖酒站党支部书记、副总经理、党总支书记。毕美云 现任本公司董事、人力资源部总监，历任山东家家悦集团有限公司石岛 4 店店长，石岛区域区域总经理。翁怡诺 现任本公司董事，历任上海慧谷创业投资管理有限公司总裁助理、三菱罗斯福投资基金投资董事、中国国际金融有限公司直接投资部执行总经

30、理。顾国建 现任本公司独立董事，上海商学院教授，上海连锁经营研究所所长，上海点铭企业管理咨询有限公司监事，上海联采网络科技有限公司执行董事、总经理。曾任职于上海梅山冶金公司、上海纺织品公司。刘京建 现任本公司独立董事，高升控股股份有限公司独立董事。历任中国人民大学政治经济学系办公室副主任，中国人民大学教务处副处长，中国人民大学深圳仁达信息产业公司法人、总经理，中国人民大学培训学院（继续教育学院）书记、副院长。魏紫 现任本公司独立董事，中央财经大学会计学院副教授，合众人寿保险股份有限公司独立董事，北京航天华世科技股份有限公司独立董事。历任墨尔本大学研究助理，莫纳什大学研究助理，中央财经大学会计学

31、院讲师。张爱国 现任本公司公司监事会主席，历任山东省威海市糖茶酒类公司批发部主任、酒科科长，糖酒站副总经理，家家悦董事、副总经理。邢洪波 现任本公司职工监事、物流管理部高级经理。历任糖酒站纪念路店实习店长，东方电子店实习店长，威海物流中心主管，威海物流中心经理。陈君 现任本公司监事、数据中心高级经理。曾任职于糖酒站财务部，山东家家悦集团有限公司财务部、数据中心主任。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 8：成立工商学院 图表 9：共建“青年干部学院”资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 收入端稳步增长，利润端表现尚可收入端稳步增长，利润端表现尚可。公司历年

32、业绩整体表现良好，2021 年公司实现营业收入 174.3 亿元，2016-2021 年期间营收复合增速达 10.1%，增长稳健，2022 前三季度实现营收 139.6 亿元，同比增长 5.8%；毛利率端稳定中略有提升，同时受展店、业态扩张等投入影响，费用率亦略有上升。此外，公司利润端表现稳健且整体呈向上趋势，除2021 年受 2.97 亿元商誉计提影响略有亏损外，均保持较好盈利水平。2023 年 01 月 07 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：公司营收端稳步扩张 图表 11：利润端存扰动，但整体表现尚可 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：

33、wind，国盛证券研究所 图表 12：毛利率有所提升，利润率整体稳健 资料来源：wind，国盛证券研究所 对比同业，公司财务表现稳健，利润率位于行业上游对比同业，公司财务表现稳健，利润率位于行业上游。作为区域龙头，公司收入、利润绝对体量同全国商超龙头永辉超市、高鑫零售相比，仍存在一定差距，但公司依托优势区域稳步扩张，收入端增长趋势明显，对比同业在疫情扰动下规模多有收缩；除百货业态外，公司在超市板块中毛利率表现具备相对优势，利润率绝对值亦处于行业上游水平，且在外部扰动下稳健性较强。图表 13：收入端对比同业保持了一定增长（单位：亿元）图表 14：利润端与同业相比较为稳健（单位：亿元）资料来源：w

34、ind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 107.7113.3127.3152.6166.7174.3139.60%5%10%15%20%25%05001920202021 2022Q3营业收入(亿元）同比（%）-200%-150%-100%-50%0%50%-4-202462001920202021 2022Q3净利润（亿元）同比（%）-5%0%5%10%15%20%25%200022Q3毛利率（%）期间费用率（%）净利率（%）0200400600800100012

35、001400永辉超市家家悦高鑫零售步步高中百超市人人乐红旗连锁华联综超201920202021-50-40-30-20-1001020永辉超市家家悦步步高中百超市人人乐红旗连锁华联综超201920202021 2023 年 01 月 07 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：毛利率水平处于超市板块中上水平 图表 16：利润率表现较好 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力 2.1.行业规模稳中有升，龙头存在整合机会行业规模稳中有升，

36、龙头存在整合机会 零售行业体量大，龙头存在发展空间零售行业体量大，龙头存在发展空间。2021 年，我国 GDP 达到了 114.4 万亿元，人均国内生产总值为 80976 元/人，经济总量的持续扩张为零售行业整体发展提供了基础。据国家统计局，2021 年我国社会消费品零售总额为 44.1 万亿元，同比增长 12.5%，两年复合增速为 3.5%，零售行业规模大且仍在持续扩张中。其中，中国零售百强企业规模由2010 年的 1.5 万亿发展为 2021 年的 12.1 万亿，复合增速为 23%。整体来看，我国零售行业体量巨大且增长迅速，为行业龙头提供了发展空间。图表 17：GDP 的持续增长，为零售

37、行业发展提供了广阔的空间 图表 18：我国社零总量大，虽存疫情扰动，仍有所增长 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 00.10.20.30.4永辉超市家家悦高鑫超市步步高中百超市人人乐红旗连锁华联综超202120202019-20%-15%-10%-5%0%5%10%永辉超市家家悦步步高中百超市人人乐红旗连锁华联综超2021202020190%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608001620182020GDP(万亿）同比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%05101520

38、2530354045502001620182020社零总额（万亿元）同比（%）2023 年 01 月 07 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：中国零售百强企业规模持续扩张 资料来源：中华全国商业信息中心，国盛证券研究所 超市行业规模稳中有增，线下连锁仍具备一定壁垒超市行业规模稳中有增，线下连锁仍具备一定壁垒。超市作为我国传统且重要的零售渠道，规模较大且仍在稳步增长，据华经产业研究院，2021 年我国超市及大卖场市场规模为 3.1 万亿元，2010-2021 年期间复合增速为 3.9%，规模稳中有升，但增速有所放缓。近年，受电商行业

39、的快速崛起，以及以社区团购为代表的线上零售发展，对行业造成了一定程度的空间挤压，使得超市行业增速略低于零售行业整体增速，但线下连锁在生鲜、食饮品类，以及体验感、即时采购等方面的优势，叠加连锁超市长期以来在供应链管理、物流供应以及运营等方面形成的护城河，我们认为线下连锁超市仍具备一定壁垒。图表 20：超市市场规模稳中有增 图表 21：线下连锁销售额规模较大，略有波动 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 双线融合将拉动龙头市占率向上，龙头存在整合机会双线融合将拉动龙头市占率向上，龙头存在整合机会。2017 年起，线上红利逐步收窄，线下超市赋能增效需求

40、出现，行业出现线上、线下融合发展趋势，一方面电商积极获取线下流量，并依托整合优势发展供应链，另一方面，线下零售商积极参与线上体系搭建，并通过致力于门店数字化升级及供应链效率优化，使得龙头企业竞争优势逐步增强，行业整合加速。同时，超市行业本身具备强规模效应，对比海外发达市场，目前我国超市行业龙头和零散的小规模连锁及单店超市并存，大型超市集中度及市占率仍处于较低水平，据前瞻经济学人，美国、日本大型超市 CR3 集中度分别达 79%、76%，同时我国龙头 CR5 市占率仅为 28%，行业集中度提升空间较大，龙头仍存在整合机会。0%5%10%15%20%25%30%0246801

41、00202021零售百强企业销售规模（万亿元）yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.533.52001620182020超市及大卖场市场规模（万亿元）yoy（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500025003000350040002001820192020中国连锁超市商品销售额（亿元）yoy（%）2023 年 01 月 07 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：

42、我国超市行业集中度同国际存在较大差距 资料来源：前瞻经济学人，国盛证券研究所 2.2.生鲜供应链为“超市类业态”的核心竞争力生鲜供应链为“超市类业态”的核心竞争力 我国生鲜零售市场规模超我国生鲜零售市场规模超 5 万亿，农贸市场仍占据较大份额万亿，农贸市场仍占据较大份额。根据艾瑞咨询，2021 年我国生鲜零售市场规模已达 5 万亿，2015-2021 年复合增速为 4.6%，呈稳步增长态势，预计 2025 年将达到 6.8 万亿元，生鲜的高频复购特点也给到了行业玩家充分的发展空间。目前，农贸市场仍是我国生鲜销售的主要渠道，社区超市、大型连锁超市份额相对较低，据全国城市农贸中心联合会发布2021

43、 年农贸市场发展情况调查报告，我国生鲜流通渠道占比中，57%被农贸市场占据，社区超市约占 19%，大型超市约占 13%，生鲜电商平台不足 7%，其中，一线城市和新一线城市农贸市场份额占比约为 48%，其他城市农贸市场份额超过 60%。图表 23：我国生鲜零售市场规模超 5 万亿，且仍在持续增长 图表 24：目前农贸市场仍是生鲜销售的主要渠道 资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 资料来源：2021 年农贸市场发展情况调查报告，国盛证券研究所 从流通成本而言，“超市类业态”对农贸市场的替代是我国生鲜零售行业发展的必然趋从流通成本而言，“超市类业态”对农贸市场的替代是我国生鲜零售行业发展的必然趋势势

44、。在农贸市场主导的渠道下，我国生鲜市场上下游分散、供应链整体效率较低，从生产端到消费端，普遍会产生 2-3 倍加价，整体产业链流通成本较高：据中国物流统计年鉴，国内生鲜流通保鲜量占总量比重仅10%，相比美日约低40%，损耗率约25-30%，高于美日 20%以上，流通环节一般在 5 个之上，亦高于美日，生鲜物流成本占总成本比例高于发达国家 10%。未来生鲜行业的整体发展会向着降低流通成本、提高供应链整体效率的方向发展，而在这个方向上，超市龙头具有一定比较优势。同时，从国外发展历79%76%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美国CR3日本CR3中国CR5超市龙头市占率

45、（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00000400005000060000700008000020022E2024E生鲜零售市场规模（%）yoy（%）57%19%13%7%4%农贸市场社区超市大型超市生鲜电商其他 2023 年 01 月 07 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 程来看，由于超市先进的信息技术和强大的现代物流体系，上世纪 90 年代欧洲生鲜超市已成为食品销售的主体，目前，美、德、日生鲜超市渠道渗透占比为 70%-90%，超市已成为发达国家居民采购生鲜食品的主渠道。因此，超市逐步取代农贸市场

46、是效率最大化的必然选择，亦是经过海外成熟验证的发展路径。图表 25：传统零售渠道效率优势较弱 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所 电商及新零售难以真正取代线下连锁商超渠道电商及新零售难以真正取代线下连锁商超渠道。生鲜零售的特点为低客单、低毛利率，费用率、损耗率高，非标准化程度较高，这也使得电商模式难以规模化盈利，同时，由于电商在线下供应链，尤其是生鲜供应链能力积累较弱，这也进一步增加了其经营难度。新零售渠道因其高端化定位，使得其下沉难度较大，规模化受限，故而无法形成大型超市龙头所具备的强规模效应，以盒马鲜生为例，由于采购规模有限、供应链能力较弱、费用率较高，与线下零售超市相比，盒马鲜生单品价格

47、更高、种类相对较少。因此，线下渠道在生鲜零售领域具备强不可替代性，且已形成一定壁垒。图表 26：生鲜电商痛点较多，规模化盈利难以实现 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所 2023 年 01 月 07 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势 3.1.供应链能力积淀多年，已形成独特竞争优势供应链能力积淀多年，已形成独特竞争优势 坚持生鲜商品“源头直采”的经营模式，保障低价、优质的生鲜供应坚持生鲜商品“源头直采”的经营模式，保障低价、优质的生鲜供应。公司是农业部、商务部确定的

48、首批农超对接企业，公司生鲜商品一直坚持“源头直采”的经营模式，包括以下三大板块：1）覆盖全国的直采网络，提供稳定的产品来源：据公司官网，经过多年发展，公司已经建立起覆盖全国二十多个省市的直采网络，与 200 多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，与 100 多处基地签订了 5 年以上的长期合同，超过 80%的生鲜都采取了“直采”的采购模式。对于上述合作基地的产品，公司拥有优先购买权。通过对生鲜农产品的单品类管理，公司大大降低了生鲜农产品在“购、运、储、销”等环节的损耗率，提升生鲜农产品的盈利空间。2）经验丰富的采购团队，保障采购质量：公司的生鲜采购团队深入产地源头，对产品的特色、季节性等方面进

49、行详尽的调查研究，经评估合格后方可进行采购。在该基地成为公司供应商后，公司基地管理人员会对基地实施种养植生产事前规范、事中巡检管理和供货时速检抽查等措施，以保证公司基地源头采购商品的食品安全。3）“买世界、品世界”全球直采理念，进一步拓展采购渠道：2013 年，公司提出“买世界、品世界”的全球直采的理念，积极开发全球农副产品直采渠道。目前，公司已与南美洲、欧洲、东南亚等地的多个供应商建立合作关系，批量引进国外优势生鲜商品，丰富生鲜品类。一方面，全球直采更大程度地满足消费者个性化需求；另一方面，国外直接采购节省了中间环节的费用，与通过进口代理商的模式相比大大降低了采购成本。图表 27：覆盖全国的

50、直采网络，提供稳定的产品来源 图表 28：全球直采，助力拓展采购渠道 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2023 年 01 月 07 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：标准的新品引进流程，保障采购质量 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 已形成较为完善的一体化物流管理体系，为生鲜供应提供重要支撑已形成较为完善的一体化物流管理体系，为生鲜供应提供重要支撑。首先，公司搭建了分区域、全覆盖的一体化物流中心，目前已在威海、烟台、青岛、莱芜、宋村、张家口、淮北建设了 6 处常温物流中心和 7 处生鲜物流中心，总面积达到

51、30 万平方米，其中，常温日均吞吐量约 30 万件，生鲜仓日均吞吐量约 3300 吨，负责各自覆盖区域门店的短距离高效配送；同时，建立了自有冷链系统，进行全程冷链控制，并全程监控车辆运输状态；对门店生鲜产品实施动态监控，保证补货及时，确保销售过程中的质量控制，加强总部对门店的统一管理。截至目前，公司已形成了山东省内 2.5 小时配送圈，保证了物流对覆盖门店的高效配送服务，为公司门店深入到省内各个区域提供了物流基础，并保证覆盖门店的高效配送服务。图表 30：一体化物流配送网络 图表 31：在重点区域实现了城市社区 10 分钟商圈 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券

52、研究所 成立中央厨房和成立中央厨房和 PC 加工中心，实现了生鲜品类的全产业链覆盖加工中心，实现了生鲜品类的全产业链覆盖。公司通过设立中央厨房与 PC 加工中心，增强了公司生鲜产品的深加工能力。目前，公司生鲜加工中心、中央厨房等 7 处农产品加工设施的厂房分布在威海、烟台、济南、青岛，及河北张家口、安徽淮北等地，产品品类包括熟食、卤肉、面食、净菜等品种。中央厨房模式有效增强了公司生鲜产品的深加工能力，进一步提高公司盈利能力和区域影响力，提升了自有品牌 2023 年 01 月 07 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 销售占比；同时，有利于一线门店减少设备与人员投入，

53、降低门店成本；亦有利于通过规模化采购降低采购价格，并保证原材料质量和供应稳定。综合来看，公司已围绕生鲜形成了全产业链覆盖，并逐步深化。图表 32：公司建成了国内超市行业领先的规模化中央厨房和配餐中心 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 自有品牌快速发展，收入占比不断提升自有品牌快速发展，收入占比不断提升。参考海外零售商，好市多、沃尔玛自有品牌率均已达 25%以上，与之相比，我国零售商自有品牌占比仍有较大的发展空间。公司通过建立自有工厂、投资联营公司、建设农产品初加工中心和中央厨房，不断强化自有品牌产品能力，目前，公司已拥有悦记飘香、荣光植物油、品品香（粒粒米）、麦香苑、悦味颂等多个自有品牌，

54、其中悦味颂为配餐中心孵化品牌，涵盖 200 余个产品品类。2021 年，公司已实现自有品牌收入23.3亿元，占营业收入比重约13.4%，5年复合增速为20.3%，增长迅速，在助力公司利润端增厚的同时，亦有助于增强用户心智，强化用户粘性，提高差异化竞争能力。图表 33：公司大力发展自有品牌商品，自有品牌类别日趋丰富 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 2023 年 01 月 07 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：自有品牌收入不断提高 图表 35：自有品牌收入占比不断提升 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.2.区

55、域密集战略，进一步强化供应链优势，并已形成较强品牌壁垒区域密集战略，进一步强化供应链优势，并已形成较强品牌壁垒 区域密集战略使得供应链优势进一步强化，并已形成较强品牌壁垒区域密集战略使得供应链优势进一步强化，并已形成较强品牌壁垒。截至 2022Q3，公司在山东省的直营门店数量为 842 家，占总门店数 86.9%，收入占比超 80%，其中烟威地区作为家家悦优势地区，是家家悦渗透率最高、市场占比最大的地区，门店占比达64.1%，收入占比超 50%。一方面，密集的店面网点可充分发挥协同作用，使新开门店能迅速了解当地消费者的消费习惯、需求偏好，有利于商品结构调整；另一方面，形成了较强的品牌壁垒。同时

56、，公司实行多业态布局，目前，公司拥有包含综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市、百货在内的多种门店形式，以满足区域不同客群的差异化需求，也使得公司能够根据不同物业条件搭建业态定位组合，形成对区域强把控，并有效强化了供应链及管理成本优势。图表 36：公司在山东省形成了密集的店面网络（截至 2022Q3）地区 直营门店数 占比 收入（亿元）占比 山东烟威地区 621 64.09%66.9 53.64%山东其他地区 221 22.81%37.8 30.34%省外地区 127 13.11%19.9 16.02%合计 969 100.00%124.7 100.00%资料来源：公司公告、国盛证券研究所 0%

57、5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%056200202021自有品牌收入（亿元）yoy（%）4%6%8%10%12%14%16%2016年2017年2018年2019年2020年2021年自有品牌收入占比（%）自有品牌收入占比（%）2023 年 01 月 07 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：实行多业态布局，满足差异化需求 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 用户心智得以强化，顾客粘性、销售效率有效提升用户心智得以强化，顾客粘性、销售效率有效提升。2016-2021 年，公司会员人数由

58、 418万人增长至 1150 万人，复合增速达 22.4%，2021 年会员对门店销售的贡献率也已达75%，部分区域可达 80%，消费者忠诚度有效提高，用户心智不断强化。同时，公司通过对会员数据进行统计分析，也使得营销效率、服务能力、销售效率得以进一步提升。图表 38：会员数量高速扩张 图表 39：会员已对公司销售端形成重要支撑 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.以供应链为支点，深耕山东、拓展全国以供应链为支点，深耕山东、拓展全国 4.1.加盟、并购并举，门店持续优化加密加盟、并购并举，门店持续优化加密 积极强化物流供应链建设，保障现有门店供货的同时，

59、亦为全国扩张打下了坚实的供应积极强化物流供应链建设，保障现有门店供货的同时，亦为全国扩张打下了坚实的供应链基础链基础。公司目前已经建成了张家口、淮北物流中心，以支持省外物流配送。其中，张0500300350400450综合超市门店社区生鲜食品超市乡村超市百货其他业态门店数量0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080002001920202021会员数量（万人）同比（%）50%55%60%65%70%75%80%2016年2017年2018年2019年2020年2021年会员对收入贡献率会员对收入贡献率

60、2023 年 01 月 07 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 家口位于河北省西北部，处于京、冀、晋、蒙交界处，有较优越的地理位置和区位优势，服务范围包括内蒙、北京、河北等相关地区；而淮北物流基地则可以覆盖安徽、江苏等地，伴随公司物流建设的进一步强化，省外门店扩张亦有所依托。图表 40：公司不断加强省外供应链建设 物流中心 时间 事件 张家口物流中心 2019.5.10 家家悦张家口物流中心开工建设。2019 年底 张家口综合产业园项目一期物流中心约 2 万平米已投入使用。2020 年底 一期常温物流中心、生鲜物流中心已投入使用，生鲜加工项目尚未投入使用。2021

61、 年 河北张家口物流园投入使用。淮北物流中心 2020.8.30 家家悦淮北综合产业园项目开工建设。2021.1.10 淮北综合产业园一期常温物流中心建成投入使用。2021 年末 安徽淮北物流园投入使用。资料来源：公司公告、国盛证券研究所 省内：持续深耕山东地区，门店密度不断增加省内：持续深耕山东地区，门店密度不断增加。一方面，公司不断拓展烟威以外地区，增加开店密度，另一方面，注重下沉市场，增加农村市场占比。近年来，公司在山东省内的开店速度仍保持较高水平，2020、2021 年分别新增 65 家、68 家门店，占总新增门店的过半份额，持续深耕烟威地区的同时，加大了其他地区的覆盖力度，2021

62、年公司在烟威及其他地区分别新开门店 29 家、39 家，强化区域优势的同时积极扩张。图表 41：展店稳步推进，省内门店密度不断增加 图表 42：烟威以外地区开店速度不断加快 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 省外：以物流供应支点，积极拓展两翼省外：以物流供应支点，积极拓展两翼。2018 年，公司开始省外布局，目前，已覆盖 6个大省份，省外市场占比超 15%，形成了山东、北京、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域、一体两翼的发展格局，公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦山东、内蒙、河北、皖北、苏北、北京等重点区域，不断增加区域网络密度，优化网络布局，扩

63、大区域市场规模，“以物流为中心，向周边散开”，并对于已开店区域进行门店加密，例如安徽、张家口、内蒙三个区域，在物流保障已经建设完毕，员工储备完善的基础上，公司不断加速开店速度，供应链效率得以持续提升。02040608001920202021新增门店山东省新增门店省外新增门店0070200192021烟威新开店山东其他地区新开店 2023 年 01 月 07 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：公司已布局 6 大省份 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 图表 44：省外

64、门店营收占比逐步提升 年份 新增省外门店数 省外门店收入 收入占比 2019 19 2020 67 13.95 亿 9.07%2021 49 24.06 亿 15.02%资料来源：公司公告、国盛证券研究所 并购整合、加盟同时推进，提升扩张效率并购整合、加盟同时推进，提升扩张效率。2018 年公司收购张家口福悦祥（现为河北家家悦），并建设张家口物流中心，2019 年收购安徽真棒超市，2020 年收购内蒙古维乐惠70%股权，有效提升了省外扩张速度与扩张质量。在拓展直营门店的同时，为充分发挥供应链平台优势，2020 年，公司探索加盟合作模式，实现了门店端的轻资产复制，有效助力公司实现连锁规模的快速扩

65、张，当年实现新加盟门店 20 家，总面积约 4797 平米；截至 2021 年，公司共拥有加盟门店 47 家，供应链销售收入达 3.96 亿元，同比提升42.9%。2023 年 01 月 07 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：加盟门店数量及收入贡献快速提升 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 图表 46：公司通过并购等形式积极扩张省外 省份省份 时间时间 具体事件具体事件 河北河北 2018.11.26 家家悦集团与福悦祥连锁超市有限公司签约，通过受让股权及增资方式持有张家口福悦祥连锁超市有限公司 67%股权。2018.12.30 家家悦在张家口连开

66、莲花商城、百盛两家门店，标准着家家悦集团正式走出山东跨省进入河北发展。安徽安徽 2019.11.21 家家悦集团与安徽快乐真棒集团签订战略合作协议，家家悦拟投资 2.1 亿元收购快乐真棒集团重组后标的公司乐新商贸 75%股权，共同拓展淮北及周边市场。江苏江苏 2019.12.6 家家悦连云港吾悦广场店盛大开业，标志着家家悦集团正式进军江苏市场。内蒙古内蒙古 2020.1.4 家家悦内蒙古商都县建设街巨弘维多利店盛大开业。标志着家家悦集团正式进军内蒙古市场。2020.11.24 家家悦与内蒙古维多利实业有限公司及内蒙古维乐惠超市有限公司签订战略合作协议，以自有资金 3.75 亿元受让标的公司 7

67、0%股权，加速在内蒙古地区的拓展。北京北京 2021.5.15 家家悦进驻北京首店朝阳区常惠路常营店盛大开业，在即将迎来开办超市 26周年之际，家家悦全国化战略版图再进一步。资料来源：公司官网、国盛证券研究所 0500300350400450加盟门店数量（家）供应链销售收入（百万元）20202021 2023 年 01 月 07 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：并购标的均为当地优质的本土龙头 并购时间 被并购公司 被并购公司简介 2018.11.26 福悦祥连锁超市有限公司 标的公司在张家口拥有 11 处门店（含 2 家未开业门

68、店），在当地区域有一定的市场基础。家家悦将利用标的公司拥有的约 200 亩土地，投资建设张家口综合物流项目，功能集常温物流、生鲜加工及中央厨房于一体，增强当地的供应链优势，打造社会化的供应链服务平台。2019.11.21 安徽快乐真棒集团 真棒集团是安徽省淮北市超市销售规模、品牌影响力位居前列的连锁零售企业，在区域发展连锁超市业务接近二十年，在淮北市拥有已开业的直营连锁门店 31 处，经营业态主要为超市，门店的面积总计约109,491 平方米，并自建了支撑超市业务发展的物流中心和食品加工厂。2020.11.24 内蒙古维多利实业有限公司及内蒙古维乐惠超市有限公司 内蒙古维多利实业有限公司主要从

69、事超市连锁经营业务，至协议签署日，以“维多利超市”品牌在内蒙古自治区的呼和浩特市、包头市、乌兰察布经营连锁超市，经营的已开业门店 25 处，公司是内蒙古自治区超市销售规模、品牌影响力位居前列的连锁零售企业。2021 年初内蒙古维乐惠纳入家家悦合并报表门店 26 家。资料来源：公司公告、国盛证券研究所 优化现有门店，提高运营效率优化现有门店，提高运营效率。公司在积极拓张的同时，致力于门店精细化运营及管理，对经营业绩不达标、布局不合理的门店进行整合处理，2021 年，公司共关闭门店 43 家；同时，借鉴大卖场、生活超市的成熟经验，推动现有门店升级改造，优化门店品类结构，提升盈利空间，除 2021

70、年受疫情扰动及竞争因素影响外，综合超市门店坪效逐步提升。图表 48：公司积极进行门店整合 图表 49：门店坪效有所提升（单位：元/平米/月）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.2.多渠道开展线上业务，推动线上、线下整合多渠道开展线上业务，推动线上、线下整合 积极拓展线上业务板块，提高到家业务能力积极拓展线上业务板块，提高到家业务能力。得益于公司具备线上服务能力的门店持续增加，以及同美团、京东、饿了么等三方平台的合作力度不断加大，2021 年，公司线上销售增长超过 200%，覆盖区域已包含北京、山东、河北、安徽、内蒙古、江苏等地的05

71、54045502016年2017年2018年2019年2020年2021年关店数（家）02004006008000920202021大卖场综合超市总计 2023 年 01 月 07 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 50 多个市县门店，其中，450 多家门店开通了到家业务，930 多家门店参与直播和社群团购，到店自提业务的线下转化率也已达到 37%，线上业务模式和场景亦不断丰富，2021年公司全年开展直播 181 场，平均场观达 15 万。图表 50：公司积极拓展线上业务板块 模式 简介 社区团购 公司社区团购的主要形式

72、为：线上下单、顾客到店自取。与到家业务相比，顾客到店自提可以降低成本、增加复购。同时，顾客自取不需支付高昂的团长返利，门店也不需增加专门人员。直播 公司直播形式是全门店覆盖的。利用物流、门店社群及品牌厂商等资源，全年开展直播 181 场，把直播间搬到工厂、基地、仓库、流水线等，实现了多地多场景多产地实时连线，平均每场观看人次约 15 万，最高单场直播观看量达到 58 万人。自有线上平台 2020 年 4 月 24 日，家家悦优鲜小程序正式上线，按照网络布局辐射范围，选择市区大店增加配送到家业务，市区 3 公里内最快 30 分钟送货到家，通过线上线下融合，为消费者提供全渠道服务。2021 年上线

73、了云超新业务，满足了多场景的消费需求。电商业务 将农村电商、跨境购、家家悦网上商城等业务作为线上发展的突破口，发挥公司区域密集的网络优势、物流配送优势，在进一步巩固和扩大传统零售网络的同时，稳步推进电商业务。到家业务 加大与美团、饿了么及京东到家三方平台的业务合作。截至 2021 年末，公司利用小程序家家悦优鲜平台、第三方平台，提供线上到家服务的门店超 450 家。资料来源：公司公告、国盛证券研究所 图表 51：家家悦线上平台，助力线上布局 资料来源：家家悦微信公众号、国盛证券研究所 2023 年 01 月 07 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测盈利

74、预测 我们预计：我们预计：收入端：收入端：2021-2022 年，受线下疫情扰动影响，门店拓展进程受阻，扩张速度有所趋缓，当前除加密省内市场，大力扩张省外市场，亦积极进行门店整合，提高门店运营效率，参考公司截至 2022Q3 展店情况以及过往门店扩张增速，2022 年预计门店端省外持续扩张，省内展店速度有所放缓，预计 2023 年展店速度将有所恢复，故假设 2022-2024 年直营门店净增加 3 家、53 家、53 家，加盟门店稳步增长，叠加供应链端加工效率不断提升，产能持续增加，将共同拉动主营业务持续增长；同时，覆盖门店增加、服务能力提升等，预计其他业务收入亦将有所扩张。毛利率及费用端：毛

75、利率及费用端：伴随产品销售结构持续优化，供应链能力持续提升，自有品牌占比增加等，我们认为公司毛利率有望持续向上；同时，门店精细化运营带来的人员等费用优化，展店储备员工、供应链等费用伴随扩张或将有所摊薄，销售费用存在优化空间，管理费用、财务费用维持稳健。基于以上假设，基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 184.2 亿元、200.3 亿元、222.7亿元，其中主营业务收入为 169.3 亿元、183.3 亿元、203.7 亿元，归母净利润为 2.2 亿元、3.2 亿元、4.6 亿元。图表 52：盈利预测（单位：亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E

76、2024E 营业收入 152.6 166.8 174.3 184.2 200.3 222.7 yoy 19.9%9.3%4.5%5.6%8.7%11.2%主营业务收入 142.5 154.7 161.4 169.3 183.3 203.7 yoy 20.0%8.5%4.3%4.9%8.3%11.1%商业收入 141.8 153.8 160.2 167.7 181.2 200.9 山东省收入 141.8 139.8 136.1 134.0 142.6 151.8 yoy 19.9%-1.4%-2.7%-1.5%6.4%6.5%省外地区 14.0 24.1 28.7 32.4 yoy 72.5%1

77、9.2%13.0%工业及其他 0.7 0.9 1.2 1.6 2.1 2.8 yoy 30.1%25.5%37.6%31.1%31.4%33.4%其他业务收入 10.1 12.1 12.9 14.9 16.9 19.0 yoy 18.6%19.4%7.1%15.0%13.8%12.0%毛利率 21.8%23.5%23.3%23.4%23.6%23.7%销售费用率 15.8%17.7%19.4%18.5%18.2%18.0%管理费用率 2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%财务费用率 0.0%0.1%1.5%1.4%1.4%1.5%归母净利润 4.6 4.3-2.9 2.2 3.2 4

78、.6 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 01 月 07 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.投资建议投资建议 公司为山东商超龙头，依托于强大的供应链能力和生鲜特色，省内地位持续巩固，当前除深耕优势区域、不断加密门店覆盖外，通过并购、加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北、安徽等省外区域，并取得一定进展。伴随疫情扰动影响减弱，线下零售有望恢复，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 184.2/200.3/222.7 亿元，归母净利润分别为 2.19/3.20/4.60 亿元，EPS 分别为 0.36/0.53/0.76 元/股，对应当

79、前股价 PE 分别为 34/23/16 倍 PE，据 wind，公司同业永辉超市、红旗连锁、天虹股份等线下零售业态，当前股价对应 2023-2024 年平均 PE 为 30、21 倍，参考以上，我们认为伴随线下复苏及公司扩张驱稳，股价仍有一定上升空间，考虑宏观恢复节奏以及公司稳态增速，首次覆盖给予“增持”评级，目标价为 15.2 元，对应 2024 年估值为 20 倍 PE。图表 53：可比公司估值（注：天虹股份为一致预测）EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601933.SH 永辉超市-0.43-0.0

80、4 0.07 0.12-9-92 48 29 002697.SZ 红旗连锁 0.35 0.37 0.4 0.43 15 15 14 13 002419.SZ 天虹股份 0.19 0.19 0.23 0.29 30 35 29 23 300755.SZ 华致酒行 1.62 1.18 1.90 2.61 31 25 16 11 301078.SZ 孩子王 0.19 0.19 0.3 0.43 90 63 41 28 行业平均 31 10 30 21 资料来源：Wind（数据截至 2023.1.4）、国盛证券研究所 7.风险提示风险提示 1）市场竞争风险。国内本土零售商，凭借其对本土市场的熟悉和政策

81、支持也开始加快扩张的速度，零售行业竞争会逐渐白热化，而激烈的行业竞争会给企业经营带来风险。2）扩张、同店改善不及预期。在外部宏观环境扰动，以及公司自身战略影响下，公司门店扩张速度、同店改善存在不及预期可能，对收入端存在影响。3）经营区域较为集中的风险。截止 2022 年 9 月末，在山东省开设 842 家门店，占公司门店总数 86.9%，占收入总数 83.98%，公司经营状况仍可能受到山东省的经济发展水平、人均消费水平和习惯、经营竞争环境等因素变化的影响，因而存在一定的经营区域集中的风险。2023 年 01 月 07 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责

82、声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自

83、行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限

84、责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明

85、 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：