1、社服行业深度报告2023年01月06日中航证券研究所发布证券研究报告请务必阅读正文后的免责条款部分行业评级：增持健身专题报告：卡路里，“云”燃烧中航证券社会服务团队分析师：裴伊凡证券执业证书号：S0640516120002邮箱：CONTENTS目录1健身上“云”，风口正劲324需求驱动：健康意识提升，健身需求多元供给驱动：智能生态，体验升级投资建议2XuY9XlYaZoPzRnP7NbP7NnPnNpNsRiNmMqRkPrRxO9PrQoPxNqRtQuOoNmP3健身上“云”，风口正劲01PART起步阶段（1980-2990）部分体育场馆开始对大众开放；以器械训练及健美操为主要项目的健身房

2、出现培育阶段（1991-2000）国家鼓励社会资本进入健身领域，增加对群众体育的投入；市场上经营性的体育健身场所如健身房、高尔夫球场、瑜伽馆开始出现成长阶段（2001-2010）体育健身在全国范围内收到追捧，境外健身机构和品牌进驻中国，大量体育健身设施向社会人员开放，大量商业连锁健身房出现，标志健身产业链正式形成发展阶段（2011-至今）健身需求进一步普及，全民健身上升为国家战略，从国家层面鼓励健身休闲与互联网、大数据、云计算物联网等创新科技和现代化信息技术手段相结合资料来源：国家体育总局、人民网、易观咨询、前瞻产业研究院，中航证券研究所1.1 全民健身上升为国家战略，行业驶入“快车道”我国体

3、育产业处于快速发展期和上升期：党的十八大以来，我国体育事业蓬勃发展，2014年全民健身上升为国家战略，国家统计局公布的数据显示，2017年我国体育产业增加值7811亿元，在2014-2017年，我国体育产业增加值年均增速达到24.6%。2019年，9月2日，国务院办公厅印发体育强国建设纲要，提出五大战略任务，预计到2035年，体育产业成为国民经济支柱性产业，我国体育产业总量占GDP的比重将达到4%左右。我国健身行业智能化转型：我国健身行业起步较晚，在国家体育政策的推动下，伴随社会经济的快速发展、国民收入水平的提高和大众健康意识的提升，健身群体数量持续上升，我国健身行业的发展主要分为起步、培育、

4、成长和发展4个阶段，新技术赋能下的智慧健身生态可以更高效满足用户更加多元化、个性化、智能化的健身需求。图表2：中国健身行业发展历程图表1：2015-2025年中国体育产业规模趋势84327372500000.80%0.90%0.94%1.10%1.14%1.03%2.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%00000400005000060000200025E规模（亿元）增加值占GDP比重资料来源：中国政府网，中航证券研究所1.1 全民健身上升为国家战略，行业

5、驶入“快车道”图表3:近年来中国各部门全民健身相关政策 国家政策持续引导：国家持续推出体育产业相关政策，投入资金加强全国范围的健身基础设施建设，推进大众体育健康意识的觉醒，驱动健身行业快速发展。时间文件发布机构主要内容2014年关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见国务院首次把全民健身上升为国家战略，力争到2025年，体育产业总规模超过5万亿元。2016年体育产业发展“十三五”规划国家体育总局提出要在坚持改革引领、市场主导、创新驱动和协调发展的基本原则下，实现体育产业总规模超过3万亿，产业增加值在国内生产总值中比重达到1%，体育服务业增加值占比超过30%，体育消费额占人均居民可支配收入比例

6、超2.5%等目标。2016年“健康中国2030”规划纲要中共中央、国务院“健康中国2030”规划纲要是我国健康现代化建设的一个里程碑。它实现了两个政策突破：首先，把健康中国建设上升为国家战略。其次，确认了健康优先战略，就是“把人民健康放在优先发展的战略地位”，加快推进健康中国建设。2016年关于加快发展健身休闲产业的指导意见国务院办公厅到2025年，基本形成布局合理、功能完善、门类齐全的健身休闲产业发展格局，健身休闲产业总规模达到3万亿元。2017年全民健身指南国家体育总局在全民健身上升为国家战略的大背景下，国家体育总局联合相关学校和机构，基于中国居民运动健身实测数据，从国家层面研究并建立了首

7、部体育健身活动指南。2019年关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见国务院要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，强化体育产业要素保障，激发市场活力和消费热情，推动体育产业成为国民经济支柱性产业，让经常参加体育锻炼成为一种生活方式。2019年关于印发体育强国建设纲要的通知国务院办公厅到2020年，建立与全面建成小康社会相适应的体育发展新机制。到2035年，体育治理体系和治理能力实现现代化，全民健身更亲民、更便利、更普及，经常参加体育锻炼人数达到45%以上，人均体育场地面积达到2.5平方米，城乡居民达到国民体质测定标准合格以上的人数比例超过92%；到2050年，全面建成社会主

8、义现代化体育强国，人民身体素养和健康水平、体育综合实力和国际影响力居于世界前列。2020年国务院办公厅关于加强全民健身场地设施建设发展群众体育的意见国务院办公厅争取到2025年，有效解决制约健身设施规划建设的瓶颈问题，相关部门联动工作机制更加健全高效，健身设施配置更加合理，健身环境明显改善，形成群众普遍参加体育健身的良好氛围。2021年“十四五”体育发展规划国家体育总局鼓励发展“互联网+健身”和“物联网+健身”模式，增加运动产品及服务资源，优化线上线下健身互动，增加家庭健身场景及在线健身活动，到2035年我国将建成社会主义现代化体育强国2021年全民健身计划(20212025年)国务院到202

9、5年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员2.16名，带动全国体育产业总规模达到5万亿元。2022年 关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见中共中央办公厅、国务院办公厅到2025年，更高水平的全民健身公共服务体系基本建立，人均体育场地面积达到2.6平方米，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%；到2035年，与社会主义现代化国家相适应的全民健身公共服务体系全面建立，经常

10、参加体育锻炼人数比例达到45%以上，体育健身和运动休闲成为普遍生活方式，人民身体素养和健康水平居于世界前列。2022年中华人民共和国体育法修订通过全国人民大表大会常务委员会体育法修订标志着我国体育法治建设进入了新阶段，新修订的体育法将原第二章“社会体育”章名修改为“全民健身”，明确国家实施全民健身战略，构建全民健身公共服务体系，鼓励和支持公民参加健身活动，促进全民健身与全民健康深度融合。资料来源：灼识咨询、Keep招股说明书，中航证券研究所1.1 全民健身上升为国家战略，行业驶入“快车道”图表4：2015-2026年中国健身行业市场规模及趋势预测（单位：亿元）图表5：2015-2026年中国运

11、动健身人群（单位：亿人）国内健身市场规模日益增长：近年来，国内健身市场规模保持持续增长态势，据灼识数据，2018-2021年，国内健身市场规模分别为5574亿元/6488亿元/7151亿元/7866亿元，预计2021-2016年复合年增长率为13.5%，2026年国内健身市场规模有望增长至14793亿元。国内健身群体不断扩大：根据灼识数据，2018-2021年,国内健身人群数量分别为2.32亿人/2.57亿人/2.83亿人/3.03亿人，截至2020年12月31日，中国为全球健身人群(即每周参与两次以上健身活动的人士)最多的国家，预计2021年-2026年，中国健身人群的复合年增长率为美国及欧

12、洲的近两倍，中国2021年至2026年的符合年增长率为13.5%，中国/美国/欧洲的的复合年增长率分別为6.5%/3.4%/3.0%，2026年中国健身人群达到4.16亿人。3530 4112 4789 5574 6488 7151 7866 8820 9917 11197 12955 14793 0200040006000800040000022E2023E2024E2025E2026E1.601.832.072.322.572.833.033.243.453.673.904.160.000.501.00

13、1.502.002.503.003.504.004.502000212022E 2023E 2024E 2025E 2026E资料来源：灼识咨询、Keep招股说明书，中航证券研究所1.2 国民健身意识日益提升，人均消费和渗透率提升空间仍较大 国内健身人均消费不到3000元：根据灼识数据，2021年中国健身人群的平均年支出为2596元/人，远远低于美国的人均消费14269元/人，具有较大的增长空间。国内健身人口渗透率不到美国的1/2：根据灼识咨询，中国健身人群渗透率呈上升趋势，2021年，中国的健身人群渗透率(指健身人群占中国总人口的百分比)为21.5

14、%，美国为48.2%，欧洲为41.2%，预计2026年中国健身人群渗透率上升至29.3%。11.6%13.2%14.9%16.6%18.3%20.1%21.5%22.9%24.4%25.9%27.5%29.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2000212022E 2023E 2024E 2025E 2026E图表6：中国健身人群渗透率图表7：2021年中国、美国、欧洲健身人群及健身房会员渗透率21.50%48.20%41.20%3.20%23.50%9.50%0.00%10.00%20.00%30.00%

15、40.00%50.00%60.00%中国美国欧洲健身人群渗透率健身房会员渗透率美国48.5%欧洲41.2%资料来源：灼识咨询、Keep招股说明书，中航证券研究所 居家健身场景逐渐成为主流：受疫情反复的影响，越来越多的线下健身人群正逐步向线上转化，刘畊宏的爆火更是掀起了全民居家健身潮，叠加抖音、快手、小红书、B站等社交媒体的传播，助推居家健身的风靡，居家健身场景逐渐成为主流。根据灼识咨询数预计，从2021-2026年，国内健身市场的规模将由7866亿元增加到近15000亿元，年复合增长率为13.5%，这其中线上健身的市场规模将由约3700亿元增加到近9000亿元，年复合增长率为19.3%，远远高

16、于线下的7%；预计线上健身市场占比由2021年的47%提升至61%，超过线下健身市场。1.3 疫情催化居家健身，线上健身成为主流图表4:2015年至2026年国内线上健身市场规模及趋势预测（单位：亿元）图表5：2015年至2026年国内线上健身细分市场占比及趋势预测9352234656896525952899323336624440995828020004000600080004000160002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

17、2022E2023E2024E2025E2026E国内线上健身市场规模国内线下健身市场规模26.5%29.5%32.5%34.3%35.6%44.0%47.0%50.1%53.0%56.2%59.1%60.6%73.5%70.5%67.5%65.7%64.4%56.0%53.0%49.9%47.0%43.8%40.9%39.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E国内线上健身市场占比国内线下健身市场占比

18、8.2%7.0%25.8%19.3%年复合增长率2015-2021 2021-2026预测资料来源：灼识咨询、Keep招股说明书，中航证券研究所 居家健身场景逐渐成为主流：受疫情反复的影响，越来越多的线下健身人群正逐步向线上转化，刘畊宏的爆火更是掀起了全民居家健身潮，叠加抖音、快手、小红书、B站等社交媒体的传播，助推居家健身场景逐渐成为主流。线下健身会员增速远低于线上健身月活跃用户增速：根据灼识数据，线上健身会员及健身内容的年平均月活跃用户从2016年的约140万增加才2021年的1.38亿，看来预计到2026年将达不到2.38亿，2021年才2026年的复合年增长率为11.6%；中国线下健身

19、房会员总数预计将从2021年的4100万增加才2026年的4700万，复合年增长率仅为2.6%，远低于线上健身会员的增速度。未来5年中国线上健身渗透率增速有望超过美国：根据灼识数据，中国2021年线上健身订购渗透率为4.8%，而美国为10.7%。与线上音乐及线上视频等其他行业相比，目前中国的线上健身订购渗透率明显偏低。1.3 疫情催化居家健身，线上健身成为主流图表6：2015-2026年中国和美国线上健身渗透率图表7：2015年-2026年中国线上健身活跃用户和线下健身房会员0.0%0.8%17.5%21.7%33.2%42.7%45.5%48.0%50.0%51.7%53.1%57.4%39

20、.8%44.4%49.0%53.6%63.9%66.2%67.9%69.1%69.5%70.0%70.4%70.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2000212022E2023E2024E2025E2026E中国美国0.01.436.150.285.4120.7138.0155.3172.6189.9207.2238.428.130.233.037.343.341.541.141.241.843.044.746.90.050.0100.0150.0200.0250.0300.020152016

21、200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E线上健身月活跃用户（百万）线下健身房会员（百万）资料来源：艾瑞，中航证券研究所健身产业链：健身产业链主要包括上游资源供给、中游健身服务、下游后端需求三个部分。健身行业上游主要包括健身器械、教练培训和课程研发；中游包括线上健身服务和线下健身服务，其中主要涵盖线下健身中心、O2O平台和健身类APP；下游主要指针对用户的的后端服务，包括健身服装和道具，健身营养品和信息数据管理等。线上健身：中国线上健身市场的主要组成大部分包括健身应用程式、视频应用程式、直播应用程序、健身博主及运动产品品牌，考验的是优质

22、专业的健身内容以及线上线下的无缝集成，庞大的用户群体及活跃社区是线上健身市场参与者的主要进入壁垒之一。根据灼识数据，以2021年的平均月活跃用户及平均月度订阅会员数统计，keep在中国线上健身平台中排名第一，且平均月活跃用户比订阅会员数均为竞争对手的两倍以上。线下健身：传统健身房市场相对分散，行业集中度较低，2021年CR2仅占5%，区域性特征较强，地方品牌在用户品牌认知、扩张成本等方面壁垒较高，门店模型跨区域复制的协同效应不足；新式健身房发展时间短、行业内玩家较少，市场集中度较高，但随着资本的介入、新玩家的不断涌入和传统玩家的转型升级，未来的行业竞争格局或将面临洗牌重构。1.4 健身产业链：

23、线上健身市场集中度高，线下健身市场相对分散图表8：中国健身行业产业链图谱资料来源：灼识咨询、头豹、Keep招股说明书，中航证券研究所 线上健身行业市场结构：根据灼识咨询数据，我国线上健身行业主要分为线上健身会员及课程、线上健身物联网、线上健身装备及服饰以及线上健康食品。2021年，我国在线健身市场中健康食品市场的占比最大，高达53%；其次，线上健身装备及服饰占比39%；线上健身物联网、线上健身会员及课程市场占比分别仅有8%和1%；但从2021-2026年，国内线上健身市场的线上健身物联网和线上健身会员及课程的业务预计將分别以28.9%和30.8%的复合年增长率快速增长，将成为市场重要增量来源。

24、线上健身会员及内容和线上健身物联网行业有望实现高增长：随着中国线上健身人群不断增加，优质的线上健身内容及服务迎来发展的红利窗口期，同时能够进一步吸引更多的会员加入，进而带动上下游产业链的产品销售。根据涮会谘询报告，预计中国线上健身会员比内容板块将从2021年的19.33亿元增加至2026年的74.14亿元，复合年增长率达30.8%，为中国线上健身市场增长最快的板块。1.4 健身产业链：线上健身市场增速快，健身会员及内容板块有望领涨图表9：中国居家健身行业细分领域图表10：2015-2026年国内线上健身业务占比及趋势预测0.0%0.0%0.0%0.1%0.2%0.4%0.5%0.6%0.7%0

25、.7%0.8%0.8%6.6%6.7%7.2%7.7%8.8%8.6%7.8%7.9%8.4%9.2%11.0%11.5%32.5%31.9%31.8%31.4%32.2%37.0%39.0%41.1%42.8%44.5%46.0%46.9%60.9%61.4%61.0%60.8%58.8%54.0%52.7%50.3%48.2%45.6%42.3%40.7%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200021 2022E 2023E 2024E 2025E

26、2026E线上健身会员及课程线上健身物联网线上健身装备及服饰线上健康食品年复合增长率2015-2021 2021-2026预测22.8%13.3%29.7%23.9%29.3%28.9%NM 30.8%线上健身会员及课程线上健身设备及服饰线上健康食品线上健身物联网12需求驱动：健康意识提升，健身需求多元02PART资料来源：国家卫健委、国家统计局、智研咨询、中航证券研究所整理图表：体育产业相关政策2.1 人均可支配收入提升，健康和体态意识增强居民形体健康意识增强：伴随居民可支配收入的提高、审美观念的转变和形体健康意识的增强，居民更愿意将资金和时间投入体重和健康管理，驱动健身行业发展。居民对于运

27、动健身、养生保健等方面的健康消费投入意愿增强，且受到消费观念、生活环境等方面的影响，消费能力越强的消费者投入于健康消费的占比越高。营养素水平提升：我国健康教育不断加强，进一步推动个人和群体树立健康观念、掌握健康知识、养成健康行为，主观因素上，今年我国居民健康素养水平不断提升。根据艾瑞数据我国居民健康素养水平从2015年的10.3%增长到2021年的25.4%，意味着100个人里有25个人掌握基本的健康知识和技能。图表11：2017-2021年我国居民人均可支配收入及增长图表12：中国健身房消费者健身主要目的25974282283073332189351287.3%6.5%5.8%2.1%8.1

28、%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05000000025000300003500040000200202021人均可支配收入（元）同比增长10.5%4.2%8.5%16.8%23.9%40.7%49.1%55.5%62.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%其他扩大社交圈康复运动消磨时间产后修复增肌缓解压力身体健康减脂塑形10.4%11.6%14.2%17.0%19.2%23.2%25.4%10.3%9.8%14.3%17.1%19.5%26.4%28.1%0.0%10

29、.0%20.0%30.0%200021居民健康素养水平健康生活方式与行为素养水平图表3：中国健身房消费者健身主要目的资料来源：Keep招股说明书、艾瑞，中航证券研究所整理图表：体育产业相关政策2.2 相比线下健身，线上健身更具性价比、便捷优势从B端商家来看：线下健身服务主要以传统健身房、新式健身房和垂直健身工作室为主，属于重资产投入，经营成本高昂，准入门槛较高，变现模式主要以卖卡和部分周边产品为主，服务半径较小；线上健身服务主要以新型健身、综合类O2O和垂直健身类APP为主，主要依托优质内容的会员订阅、内容付费、广告盈利及带货分成等模式变现，盈利模式

30、更加多元，同时有利于打造“线上+线下”融合的健身新业态。从C端用户来看：线下健身相对更加限制健身的时间和空间；线上健身具备更高的性价比、更灵活的健身场景和更丰富的健身内容，更加符合都市群体的快节奏生活。图表13：健身服务内容分类图表14：2022年中国健身房用户未选择传统健身房的原因图表15：线下健身 VS 线上健身（用户需求端）健身服务线上新型健身房综合类O2O健身类APP线下传统健身房新式健身房垂直健身工作室线下健身线上健身传统健身房新式健身房场地较大中等较小设备齐全核心健身器材齐全较少位置商圈、学校、居民区一二线城市核心商圈场地灵活时间健身房固定营业时间7*24小时团课固定时间时间灵活碎

31、片化健身场景成本较高以办年卡为主中等以次/月卡为主较低免费/付费课程+健身器材体验强制推销严重；潜在消费多；一对一训练效果较好设施不完善；线上线下互动自助式缺乏面对面专业指导；自觉性要求较高；娱乐性和社交性较强12.00%21.50%30.40%38.00%39.90%41.10%42.40%43.00%47.50%0.00%50.00%地理位置不方便观点跑路新闻常有，印象不好课程较同质化，不能满足需求价格贵，对性价比不满意经常发传单或推销，印象不好年卡模式风险大，担心商家跑路门店风格过时，吸引力不足对教练教学态度和能力不满意年卡模式时间长，较难坚持Top5资料来源：国家卫健委、国家统计局、中

32、青报、智研咨询、wind医药库，中航证券研究所图表：体育产业相关政策2.3 亚健康和情绪困扰问题普遍，健身改善身体状况的需求提升全球肥胖率攀升，慢性病患病/发病仍呈上升趋势。由肥胖引起的健康问题已逐渐成为社会关注的焦点，根据智研数据，肥胖通常为导致症、脂肪肝、疾病和等疾病的高危因素，每年全球因此而死亡的人数大概有300万。肥胖已经成了全球负担并引发危机，美国有1/3人肥胖，另有1/3超重；中国也有约1/3的人肥胖或超重。2021年，中国肥胖患病人数为2.3亿人，同比增长4.5%。我国居民超重及肥胖问题不断凸显：据中国居民营养与慢性病状况报告（2020年）数据，2020年我国18岁及以上居民男性

33、和女性的平均体重分别为69.6千克和59千克，与2015年发布结果相比分别增加3.4千克和1.7千克。城乡各年龄组居民超重肥胖率继续上升，18岁及以上居民超重率和肥胖率分别为34.3%和16.4%；6-17岁儿童青少年超重率和肥胖率分别为11.1%和7.9%；6岁以下儿童超重率和肥胖率分别为6.8%和3.6%。根据智研咨询数据，随着我国经济的飞速发展，国民生活水平不断提升，但近年来由于不良的饮食习惯以及体力活动的减少，预计未来我国超重及肥胖人数将继续呈增长趋势，2025年中国超重及肥胖人数或将突破2.65亿人。34.30%16.40%11.10%7.90%6.80%3.60%0.00%5.00

34、%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%超重率肥胖率超重率肥胖率超重率肥胖率18岁及以上居民6至17岁儿童及青少年6岁以下儿童图表16：2016-2021年我国肥胖症患病人数图表17：2020年我国超重率和肥胖率情况图表18：不同年龄段的中国居民肥胖超重率1.81.922.12.22.35.30%4.90%4.90%4.80%4.50%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%5.20%5.40%00.511.522.52001920202021肥胖症患病人数（亿人）同比增速2.262.382.512.655

35、.31%5.46%5.58%5.15%5.20%5.25%5.30%5.35%5.40%5.45%5.50%5.55%5.60%22.12.22.32.42.52.62.72022E2023E2024E2025E中国超重及肥胖人数（亿人）同比增速资料来源：艾瑞，中航证券研究所2.3 亚健康和情绪困扰问题普遍，健身改善身体状况的需求提升图表19:2022年中国健身用户在日常生活工作中的主要痛点都市生活节奏快，身体和心理健康问题日益严重。在快节奏生活下，情绪问题、工作压力和亚健康状态成为居民日常生活工作中的主要痛点，由此带来的健康挑战催生出居民健身需求。亚健康：一方面，不断上升的在外就餐比例以及不

36、健康的烹调习惯导致我国居民脂肪和盐摄入量较高，2020年膳食脂肪功能比高达34.6%，高于营养学会推荐的30%这一水平，人口肥胖超重率超过50%，高血压、糖尿病等疾病患病率持续提升。情绪困扰：工作压力和家庭重担让众多中青年群体陷入情绪困扰，亟需通过运动健身舒缓情绪、释放压力。健身有助于增强身体素质、提高抵抗力和释放压力。体育锻炼可以很好的舒缓情绪、释放压力，改善身体状况，加强锻炼成为年轻人增强身体素质、提高抵抗力的主要方式之一。图表21:以舒缓情绪、释放压力为主要健身原因的用户舒压需求占比图表20:我国居民肥胖及相关疾病问题29.70%31.90%39.90%41.60%43.80%47.00

37、%50.70%55.10%可支配收入难以满足消费需求社交圈窄，希望交更多朋友工作生活难以平衡，空闲时间较少有熬夜、抽烟等不良生活习惯/嗜好社交媒体营销引发身材/生活方式焦虑亚健康状态，患有颈椎病等慢性疾病主观上对自身身材/体态不满意工作生活压力大，易情绪紧张/低落51.30%53.60%57.30%37.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%16-25岁26-35岁36-45岁46岁及以上17供给驱动：智能生态，体验升级03PART资料来源：中航证券研究所整理3.1 健身产品丰富，变现形式多元线上健身服务平台：主要包括综合类O2O、

38、短视频平台、健身APP；综合类O2O可将线下的健身房和用户链接起来，用户可以利用APP随时随地选择适合自己的场馆、器材、教练、教材和运动伙伴。用户线上健身平台长视频平台社交内容平台资讯搜索平台运动健身平台电商服务平台短视频直播平台医疗健康平台内容生产者基础需求健身人群专业需求健身人群多元化需求健身人群知识内容+兴趣内容+消费专业内容+健身服务+消费智能化内容+智能化服务+消费明星健身机构网红达人专业运动员健身教练品牌商家运动健身品牌主动搜索/深入了解/消费落地互动反馈内容生产，品牌宣传广告代言品牌营销产品传播开拓市场社交传播算法推荐创作变现图表23：线上健身产业图谱资料来源：keep招股说明书

39、，中航证券研究所3.1 健身产品丰富，变现形式多元线上健身服务平台：主要包括综合类O2O、短视频平台、健身APP；综合类O2O可将线下的健身房和用户链接起来，用户可以利用APP随时随地选择适合自己的场馆、器材、教练、教材和运动伙伴。Keep业务模式：全球最大的健身平台Keep业务分为线上健身内容、智能健身设备和配套运动产品。线上健身内容：由内部开发或第三方创建的直播课和录播课，根据用户的锻炼水平、健身目标、锻炼形式、饮食习惯提供个性化的健身训练计划；智能健身设备：智能单车、手环、体重秤及跑步机，与鉴赏健身内容协同配合，追踪分析用户的健身行为;配套运动产品：瑜伽垫、哑铃、运动服护具和其他健身配件

40、，为线上健身内容和健身设备提供补充。图表24：keep盈利模式图表25：Keep业务内容资料来源：抖音、头豹咨询、小红书，中航证券研究所3.2 社交媒体传播，KOL流量价值凸显健身类KOL的影响力日益增长：根据克劳锐数据，运动环境成为了影响相关用户运动健身行为的重要因素，近7成的用户选择室内运动，其中54.7%选择健身运动馆作为室内场景，45.3%选择居家练习。疫情催生越来越多的人宅家健身，也吸引了大量的健身博主加入，健身用户可通过短视频平台在线观看健身教练发布的教学视频及直播，分享健身经验及成果。随着综合类内容平台的传播力度加大，健身类的IP和内容成为新晋流量密码。据抖音运动健身报告，截止2

41、021年12月7日，粉丝过万的运动健身创作者超6万名，抖音运动健身视频数量同比增长134%，运动健身创作者同比增长39%，健身类主播涨粉同比增加208%，健身主播直播收入同比增加141%。据小红书官方发布的2021生活方式趋势关键词，2020年该平台在运动健身层面呈现爆发，相关内容的发布数量同比增长超过300%。短视频平台纷纷发起健身活动，例如2021年哔哩哔哩发起的“运动吧！少年”运动新秀开播激励计划、2022年4月抖音发起“全民健身计划”等。健身类KOL的变现模式：主要为品牌推广合作与平台流量分成。图表27：健身博主帕梅拉入驻小红书图表28：小红书2021生活方式趋势关键词图表29：抖音“

42、全民健身计划”健身KOL入驻平台垂直社区综合型平台盈利模式付费课程流量分成直播带货广告收入图表26：健身KOL变现模式资料来源：易观分析，中航证券研究所3.3 新技术赋能，数智化升级图表30：新技术赋能下的数智化健身图表31：智能化运动装备全民健身数智化升级：随着5G、物联网、云计算等新技术的更迭，健身体育融入更多的智能设备应用和沉浸式交互体验，健身内容垂类逐渐走向成熟与完备，平台、品牌与内容生产者共同搭建了免费到付费、简单到专业的内容体系，得以有效满足用户多元化、个性化、智能化的差异化的分层健身需求。游戏化沉浸人机互动数智人教学智能健身场景智能技术依托智能设备融合版权内容赋能数字孪生体育IP

43、场景内嵌健身课程5G高清视频智能识别/外设/推荐智慧运营边缘计算物联网数智化电视/跑步机/单车智能健身镜VR/AR运动套装软硬一体主机满足用户私人定制需求基础信息数据化运动数据可视化智能化设备硬件+软件互联生态可穿戴设备22投资建议04PART4.1 投资建议近年来，国内健身市场规模保持持续增长态势，关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见首次把全民健身上升为国家战略，提出力争到2025年，体育产业总规模超过5万亿元。根据灼识咨询，2021年，中国的健身人群渗透率(指健身人群占中国总人口的百分比)为21.5%，美国为48.2%，欧洲为41.2%，预计2026年中国健身人群渗透率上升至29.3

44、%。其中，受疫情影响叠加社交媒体的助推，居家健身场景逐渐成为主流，中国2021年线上健身订购渗透率为4.8%，而美国为10.7%。与线上音乐及线上视频等其他行业相比，目前中国的线上健身订购渗透率明显偏低，增速有望超过线下健身行业。投资建议：伴随居民可支配收入的提高、审美观念的转变和形体健康意识的增强，居民更愿意将资金和时间投入体重和健康管理，新技术赋能下的智慧健身生态可以更高效满足用户更加多元化、个性化、智能化的健身需求，驱动整体健身行业的收入增长，建议关注体育产业高速发展受益A股标的：中体产业（体育赛事/活动）、舒华体育（健身器材和展示架产品）、力盛体育（VR赛事/体育数字化场景建设）、华利

45、集团（运动鞋供应商）和三夫户外（中高端专业户外运动品牌）。图表32：体育行业A股重点关注公司级盈利预测公司业务/产品总市值(亿元)归母净利润平均值（亿元）及同比增速PE2022E2023E2024E2022E2023E2024E中体产业体育赛事/活动81.560.671.16同比+73.51%1.22同比+5.03%121.7870.1966.88舒华体育健身器材和展示架产品44.240.981.20同比+23.08%1.39同比+15.83%45.3836.8731.82力盛体育VR赛事/体育数字化场景建设21.51-0.450.77同比+273.59%1.25同比+60.91%-48.19

46、27.7617.25华利集团运动鞋供应商679.0833.3739.35同比+17.92%47.13同比+19.77%20.3517.2614.41三夫户外中高端专业户外运动品牌20.250.200.70同比+250%0.83同比18.57%101.2628.9324.40资料来源：wind，中航证券研究所（2023.01.06，预测值为wind一致预测值）4.2 风险提示疫情扰动的波动风险行业系统性风险市场竞争加剧风险体育消费不及预期宏观经济波动风险免责声明本报告由中航证券有限公司（已具备中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）制作。本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得

47、到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向他人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们

48、为客户。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性。中航证券不对因使用本报告的材料而引致的损失负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。投资者不能仅依靠本报告以取代行使独立判断。在不同时期，中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告仅反映报告撰写日分析师个人的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可

49、于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所依据的研究或分析。分析师简介裴伊凡（证券执业证书号：S0640516120002），英国格拉斯哥大学经济学硕士，中航证券社会服务行业分析师，覆盖餐饮、旅游、酒店、免税、医美等行业。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，再次申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。我们设定的上市公司投资评级如下：买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%-10%之间卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。我们设定的行业投资评级如下：增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。行业评级与免责声明25