1、2020年年6月月15日日 数字货币的逻辑和影响预判数字货币的逻辑和影响预判 肖斐斐肖斐斐 中信证券研究部中信证券研究部 首席银行分析师首席银行分析师 目录目录 CONTENTS 1 1.1. 从货币从货币发行体系看数字货币发行体系看数字货币 2.2. 支付视角下的几个猜想支付视角下的几个猜想 3.3. 如何影响支付行业？如何影响支付行业？ 4.4. 数字货币与资本市场数字货币与资本市场 qRoRsMxPmMoRnNsNrPqOsR9P8Q6MoMqQsQoOfQpPtNfQrQsM9PnNyRNZsQqQNZmRsN 2 2 1.1 数字货币数字货币不变的金融逻辑不变的金融逻辑 资料来源：中

2、信证券研究部绘制 央行电子货币的目标是替代部分央行电子货币的目标是替代部分M0，而非替代，而非替代M1或者广义货币或者广义货币M2 央行数字货币定位于央行数字货币定位于M0的部分替代的部分替代，功能和属性与目前流通中的纸钞完全一样功能和属性与目前流通中的纸钞完全一样 本质是央行（非支付机构）对货币持有者（居民或企业）的负债，具有无限法偿性 不需要账户就可以实现价值转移，也即本身具有“价值特征” 不计付利息 央行简式资负表 资产负债 货币发行 金融性公 司存款 政府存款 外汇 对其他存 款性公司 债权 银行简式资负表 资产负债 同业融入 存款 库存现金 贷款 投资债券发行 纸币 硬币 数字数字

3、货币货币 企业/居民资负表 资产负债 借款 贷款 存款 现金 金融资产 M0 M0以外的 M1、M2 3 3 1.2 数字货币数字货币变化的存在形态变化的存在形态 资料来源：中信证券研究部 现钞、数字货币、银行存款、支付机构账户余额的比较现钞、数字货币、银行存款、支付机构账户余额的比较 载体：区别于实物存在的纸币或硬币载体：区别于实物存在的纸币或硬币，央行数字货币需要通过数字钱包央行数字货币需要通过数字钱包“装载装载” 防伪：采取加密技术防伪：采取加密技术，避免数字形态带来的非法复制问题避免数字形态带来的非法复制问题（“双花双花”问题问题） 交易：与实物货币直接易手不同交易：与实物货币直接易手

4、不同，央行数字货币的支付动作可以通过央行数字货币的支付动作可以通过数字化数字化方法实现方法实现 现钞现钞央行数字货币央行数字货币银行存款银行存款第三方支付机构账户余额第三方支付机构账户余额 实物形式实物形式纸币或硬币数字形式数字形式数字形式 债权关系债权关系中央银行负债中央银行负债商业银行负债 支付机构负债（100%备付金制度下，可视为中央 银行负债的穿透） 准备金制度准备金制度-运营机构100%缴纳准备金法定+超额存款准备金率100%缴纳备付金 无限法偿性无限法偿性是是否否 信用背书信用背书国家信用国家信用银行信用支付机构信用 货币供应量层次货币供应量层次M0M0M1-M0或M2-M0M2-

5、M0 目录目录 CONTENTS 4 1.1. 从货币从货币发行体系看数字货币发行体系看数字货币 2.2. 支付视角下的几个猜想支付视角下的几个猜想 3.3. 如何影响支付行业？如何影响支付行业？ 4.4. 数字货币与资本市场数字货币与资本市场 5 5 2.1 账户体系猜想：银行账户体系猜想：银行APP中设置独立虚拟的数字货币单元中设置独立虚拟的数字货币单元 根据根据2018年中国人民银行年中国人民银行范一飞副范一飞副行长所著的行长所著的关于央行数字货币的几点考虑关于央行数字货币的几点考虑，央行数字货币央行数字货币 或或采用采用“中央银行中央银行-商业机构商业机构”的双层运营体系的双层运营体系

6、 我们预计我们预计，独立于既有账户体系独立于既有账户体系，在在分发机构分发机构APP中设置独立数字货币单元及账户中设置独立数字货币单元及账户较为可能较为可能 资料来源： 关于央行数字货币的几点考虑（范一飞） ，中信证券研究部绘制 双层运营体系下的双层运营体系下的DC/EP系统系统 人民银行 分发机构分发机构 企业 数字钱包 授权电子 货币发行 100%全额 缴纳准备金 货币兑换 支付交易支付交易 居民 数字钱包 居民 数字钱包 商业银行商业银行 预计包括 第三方支付第三方支付 机构机构 支付清算机构支付清算机构 6 6 2.2 介质猜想：手机数字钱包为主，智能卡数字钱包为辅介质猜想：手机数字钱

7、包为主，智能卡数字钱包为辅 手机电子钱包：从新浪财经报道看手机电子钱包：从新浪财经报道看，依托依托“DC/EP个人钱包个人钱包APP”，内嵌至手机银行或独立内嵌至手机银行或独立APP 均有可能均有可能 智能卡电子钱包：央行已智能卡电子钱包：央行已注册注册多项多项基于芯片卡数字货币专利基于芯片卡数字货币专利，智能卡数字钱包智能卡数字钱包亦或是备选亦或是备选 资料来源：新浪财经， iircuyvh7877025.shtml， iircuyvi2433397.shtml 资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部 新浪财经报道的央行数字货币钱包内部测试截图新浪财经报道的央行数字货币钱包内部测试截图央行

8、央行关于数字芯片卡存储及支付数字货币的相关专利关于数字芯片卡存储及支付数字货币的相关专利 7 7 2.3 账户账户猜想：猜想：借助钱包分级实现“可控匿名”借助钱包分级实现“可控匿名” 资料来源：新浪财经， iircuyvh7877025.shtml 资料来源：中国人民银行关于改进个人银行账户分类管理有关事项的通知，中信证券研究部 新浪财经报道的新浪财经报道的DC/EP个人钱包个人钱包关于钱包升级的表述关于钱包升级的表述目前的个人银行账户分级管理体系或为参考目前的个人银行账户分级管理体系或为参考 账户类型账户类型功能功能额度额度 I类 传统柜面开设账户，属全功能银行 结算账户，安全等级最高，可存

9、取 现金、理财、转账、缴费、支付等 不限 II类 具备“理财+支付”功能，可以购 买理财产品和消费支付 单日最高1万元，理财除外 III类只能进行小额消费和缴费支付最高1000元 根据媒体报道根据媒体报道，目前测试的目前测试的DC/EP钱包存在四类分级：钱包存在四类分级： 凭账户名和密码即可注册四类钱包 完善身份证信息后可升级为三类钱包 完善身份证和银行卡信息后升级为二类钱包 钱包分类管理或参考个人银行账户分级功能钱包分类管理或参考个人银行账户分级功能，无需身份信息第四类钱包或实现无需身份信息第四类钱包或实现“可控匿名可控匿名” 8 8 2.4 支付动作支付动作猜想：兼容二维码、猜想：兼容二维

10、码、NFC和转账功能和转账功能 从新从新浪财经浪财经报道报道看看，DC/EP钱包具备主扫支付钱包具备主扫支付、被扫支付被扫支付、近场近场NFC支付和汇款功能支付和汇款功能，符合主流符合主流 用户习惯用户习惯 央行数字货币或支持央行数字货币或支持“双离线支付双离线支付”（收支收支双方均离线状态下双方均离线状态下，可完成支付交易可完成支付交易） 资料来源：新浪财经， iircuyvh7877025.shtml 资料来源：中国银联2018移动支付安全大调查分析报告，中信证券研究部 新浪财经报道的新浪财经报道的DC/EP个人钱包个人钱包所涵盖功能所涵盖功能国内移动支付的用户习惯国内移动支付的用户习惯

11、9 9 2.5 清算猜想清算猜想：或不依托于银联、网联等既有银行或不依托于银联、网联等既有银行/非银清算机构非银清算机构 根据央行数字货币研究所根据央行数字货币研究所所长穆长春在有道课程中的介绍所长穆长春在有道课程中的介绍，DC/EP设计逻辑采用双层运营设计逻辑采用双层运营+混合混合 架构模式架构模式，预计上层或将采用分布式技术预计上层或将采用分布式技术 数字货币基于数字货币基于Token体系体系（而非账户而非账户），上层若进一步采用分布式技术上层若进一步采用分布式技术，或无需现有的清算机构或无需现有的清算机构 资料来源：中国银联，中信证券研究部绘制资料来源：中信证券研究部绘制 传统基于银联的

12、跨行清算体系传统基于银联的跨行清算体系DC/EP双层运营双层运营体系示意图体系示意图 银行卡跨行 支付系统 POS收单系统 联机交易系统银联清算系统 跨行清算 系统 收单清算 系统 资金管理 平台 支付前置 系统 人行支付系统 大 额 支 付 系 统 小额批量支付系统 A银行清算账户 B银行清算账户 企业 数字钱包 授权电子 货币发行 100%全额 缴纳准备金 支付交易 居民 数字钱包 人民银行 分发机构分发机构 上层若采用上层若采用分布式分布式 账本技术，则无需账本技术，则无需 中央机构中央机构进行转结进行转结 清算清算 节点节点 节点节点节点节点 底层由于支付业务量底层由于支付业务量 级过

13、大级过大，预计仍，预计仍将采将采 用分发机构为中心的用分发机构为中心的 中心清算方式中心清算方式 上层分布式上层分布式 底层中心式底层中心式 目录目录 CONTENTS 10 1.1. 从货币从货币发行体系看数字货币发行体系看数字货币 2.2. 支付视角下的几个猜想支付视角下的几个猜想 3.3. 如何影响支付行业？如何影响支付行业？ 4.4. 数字货币与资本市场数字货币与资本市场 1111 3.1 支付体系重构，带来客户流、资金流和信息流运行的转变支付体系重构，带来客户流、资金流和信息流运行的转变 分发机构作用强化分发机构作用强化：集聚更多的客户集聚更多的客户、分享更多的场景分享更多的场景、占

14、有占有更多的信息更多的信息 支付清算机构功能弱化：理论上无需现有的清算机构支付清算机构功能弱化：理论上无需现有的清算机构 资料来源：中信证券研究部绘制 注：判断分发机构包括商业银行、第三方支付机构、现 有的支付清算组织 央行数字货币体系与既有第三方支付体系对比央行数字货币体系与既有第三方支付体系对比 人民银行 分发机构分发机构 客户 分布式账本 客户 银行 网联 支付机构 客户 银行 支付机构 客户 集中清算 央行数字货币体系央行数字货币体系第三方支付体系第三方支付体系 1212 3.2 数字货币较电子支付的比较优劣，决定了数字货币的替代效果数字货币较电子支付的比较优劣，决定了数字货币的替代效

15、果 央行数字货币：无限法偿性央行数字货币：无限法偿性、更高信用等级更高信用等级、可支持双离线支付可支持双离线支付、可实现可控匿名可实现可控匿名 电子支付：可实现支付与其他综合金融业务的融合电子支付：可实现支付与其他综合金融业务的融合 资料来源：中信证券研究部整理 央行数字货币与传统电子支付优劣势比较央行数字货币与传统电子支付优劣势比较 传统电子支付传统电子支付央行数字货币央行数字货币 比较优势 账户可生息（如，余额宝支付） 可进行融资支付（如，花呗支付） 无限法偿（可跨平台、跨机构使用），最高信用等级 可控匿名 支持双离线支付 跨境支付便利 相对劣势跨机构或存在支付壁垒不付息 1313 3.3

16、 重构各类重构各类支付支付机构机构的的功能与定位功能与定位 商业银行：数字钱包使用提升手机银行商业银行：数字钱包使用提升手机银行APP使用频度使用频度，有助介入电子支付有助介入电子支付，丰富中间业务形式丰富中间业务形式 第三方支付机构：替代效应与客户粘性竞合第三方支付机构：替代效应与客户粘性竞合，分发机构及多元持牌机构更具竞争力分发机构及多元持牌机构更具竞争力 支付清算机构：业内和跨界竞争加剧支付清算机构：业内和跨界竞争加剧，多元化经营或为方向多元化经营或为方向 目录目录 CONTENTS 14 1.1. 从货币从货币发行体系看数字货币发行体系看数字货币 2.2. 支付视角下的几个猜想支付视角

17、下的几个猜想 3.3. 如何影响支付行业？如何影响支付行业？ 4.4. 数字货币与资本市场数字货币与资本市场 1515 4.1 推进展望：正式推出尚无时间表，年内局部公测或有可能推进展望：正式推出尚无时间表，年内局部公测或有可能 今年以来今年以来，央行行长易纲多次央行行长易纲多次受访表示受访表示“何时正式推出尚没有时间表何时正式推出尚没有时间表” 结合内部测试的媒体报道结合内部测试的媒体报道，考虑到银行科技项目的测试周期考虑到银行科技项目的测试周期，年内进行局部公开测试或存在可能年内进行局部公开测试或存在可能 穆长春“得到”课程： 央行数字货币央行数字货币（DC/EP） 已经呼之欲出已经呼之欲

18、出 科创板日报报道， 央行数字货币央行数字货币（DC/EP） 在苏州在苏州（相城区相城区）试点试点， 将作为交通费补贴形式将作为交通费补贴形式 发放发放 国务院关于支持深圳建 设中国特色社会主义先 行示范区的意见：支持支持 深圳开展数字货币研究深圳开展数字货币研究 等创新应用等创新应用 易纲行长在“金融科技与人民币 可自由使用”研讨会发言：央行央行 数字货币项目已取得较大进展数字货币项目已取得较大进展， 当前阶段在部分城市及部分场景当前阶段在部分城市及部分场景 进行内部封闭试点测试进行内部封闭试点测试 易纲行长两会期间受访： 先行在深圳、苏州、雄先行在深圳、苏州、雄 安、成都及未来的冬奥安、成

19、都及未来的冬奥 会场景进行内部封闭试会场景进行内部封闭试 点测试点测试。何时正式推出 尚没有时间表。 2019年年8月月2019年年8月月2020年年4月月2020年年4月月2020年年4月月2020年年5月月 近一年央行数字货币相关重要事件一览近一年央行数字货币相关重要事件一览 资料来源：Wind，中信证券研究部 2020年全国货币金银 工作会议：坚定不移推 进法定数字货币研发工 作 1616 4.2 规模展望：循序渐进，中长期或达到万亿规模规模展望：循序渐进，中长期或达到万亿规模 数字货币推广有助应对实物现金流转下降数字货币推广有助应对实物现金流转下降 预计投放量预计投放量将循序渐进至将循

20、序渐进至万亿量级万亿量级，最终均衡规模仍取决于用户习惯最终均衡规模仍取决于用户习惯： 当前现金交易中可以被替换的规模 当前电子支付可以被替换的规模 资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 国内国内M0规模及增速规模及增速国内广义货币国内广义货币M2的结构组成的结构组成 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% M0M1-M0M2-M1 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 8

21、0,000 90,000 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 M0:年度M0:同比（右） （亿元） 1717 4.3 产业链分析：核心技术企业受益产业链分析：核心技术企业受益 最为受益的技术及应用为最为受益的技术及应用为，现有支付机构尚不具备或不擅长现有支付机构尚不具备或不擅长，但央行数字货币所必需的项目但央行数字货币所必需的项目 发行环节：数字加密技术、身份认证技术、分布式账本等 分发环节：商业银行核心营运系统升级改造等

22、 存储环节：数字钱包升级，智能卡研发（若后续补充智能卡的介质模式）等 支付环节：二维码、NFC、智能POS等 央行数字货币产业链涉及主要核心技术央行数字货币产业链涉及主要核心技术 发行环节分发环节存储环节支付环节 数字加密数字加密 身份认证身份认证 分布式记账分布式记账 DC/EPDC/EP 分发机构分发机构 核心系统核心系统 智能卡智能卡 电子钱包电子钱包 二维码二维码 NFCNFC 智能智能POSPOS 资料来源：中信证券研究部绘制 央行数字货币产业链落地上市公司央行数字货币产业链落地上市公司一览一览 环节环节涉及技术涉及技术相关相关上市公司上市公司 发行环节 分布式账本四方精创、智度股份

23、 数据加密、数字钱包朗科科技 身份认证数字认证 大数据金冠股份、广电运通 分发环节银行核心系统长亮科技、科蓝软件、南天信息、高伟达 存储环节智能卡飞天诚信、恒宝股份 支付环节 智能POS拉卡拉、新大陆、新国都 二维码及NFC民德电子、天喻信息 资料来源：Wind，中信证券研究部 1818 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 数字货币指数 4.4 央行数字货币概念指数表现央行数字货币概念指数表现 数字货币概念指数双向波动较大数字货币概念指数双向波动较大 事件驱动特征明显事件驱动特征明显 近一年近一年Wind数字货币指数走势数字货币指数走势 资料来

24、源：Wind，中信证券研究部绘制 注：以2019年6月28日作为基期计算涨跌幅 Wind数字货币指数权重股一览数字货币指数权重股一览 资料来源：Wind，中信证券研究部 央行货币 工作会议 媒体报道 DC/EP内侧 发改委课题组：央行数 字货币疫后加速推出 政治局学习 区块链技术 穆司长得到 课程上线 序号序号简称简称指数权重指数权重序号序号简称简称指数权重指数权重序号序号简称简称指数权重指数权重 1神州信息3.7037%10海联金汇3.7037%19四方精创3.7037% 2智度股份3.7037%11奥马电器3.7037%20高伟达3.7037% 3新大陆3.7037%12新国都3.7037

25、%21金冠股份3.7037% 4恒宝股份3.7037%13迪威迅3.7037%22新晨科技3.7037% 5东港股份3.7037%14新开普3.7037%23数字认证3.7037% 6广电运通3.7037%15长亮科技3.7037%24格尔软件3.7037% 7御银股份3.7037%16赢时胜3.7037%25科蓝软件3.7037% 8卫士通3.7037%17飞天诚信3.7037%26宇信科技3.7037% 9众应互联3.7037%18恒生电子3.7037%27拉卡拉3.7037% 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 冉宇航冉宇航（银行分析师银行分析师） 执业证书编号

26、：S01 彭博彭博（银行分析师银行分析师） 执业证书编号：S01 肖斐斐肖斐斐（首席银行分析师首席银行分析师） 执业证书编号：S57 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全

27、球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA

28、 group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买 （400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券

29、交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thaila

30、nd) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点 的背书。任何从中信证券与CLSA group

31、 of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、 34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CL

32、SA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europ

33、e BV 由荷兰金融市场管理局授 权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：本研究报告在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd. （金融服务牌照编号：350159）仅向公司法（2001）第761G条定义下的批发客户分发，并非意图分发给任

34、何零售客户。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含 的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并

35、不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可 能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料 的责任。中信证券通过信息

36、隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售 与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报 告载明

37、的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。 免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现， 也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市 场以沪深300指数为基准，新三板市

38、场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以 摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为 基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年6月月15日日