1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 01 月 09 日 推荐推荐（维持）（维持）社会服务行业疫后复苏系列报告（二）社会服务行业疫后复苏系列报告（二）消费品/商业 参考海外疫后复苏经验，随着疫情管控放松就业市场加速回暖，疫后复苏中服参考海外疫后复苏经验，随着疫情管控放松就业市场加速回暖，疫后复苏中服务业的率先修复催生了大量劳动力需求，企业面临用工短缺的压力以及用工成务业的率先修复催生了大量劳动力需求，企业面临用工短缺的压力以及用工成本持续提升，以及疫情期间求职者对于灵活就业认可度提升，供需双重驱动下，本持续提升，以及疫情期间求职者对于灵活就业认可度提升，供需双重驱

2、动下，后疫情时代人力资源行业有望实现加速修复，灵活用工或将迎来新一轮的增长，后疫情时代人力资源行业有望实现加速修复，灵活用工或将迎来新一轮的增长，龙头公司有望持续受益。龙头公司有望持续受益。放眼海外，疫后就业市场快速回暖，人力资源行业加速复苏。放眼海外，疫后就业市场快速回暖，人力资源行业加速复苏。对比防疫“激进型”的英美及防疫“保守型”的日德两类国家的疫情期间就业市场变化情况，得出以下几个结论：疫情管控放松后就业市场加快修复，美英激进型国家恢复快于日德保守型国家；经济重启后服务业率先强劲复苏，催生大量劳动力需求；灵活类型就业是疫情期间就业市场的重要补充，疫后复苏弹性更强有效拉动市场修复；企业面

3、临用工短缺的压力下，用工成本持续抬升，催生灵活用工需求；疫后劳动力供给逐渐恢复，主动选择灵活就业比重提升。因此，在供需双重驱动下，后疫情时代海外人力资源行业或将实现加速修复，灵活用工有望迎来新一轮的增长。展望国内，疫后人资有望修复，朝阳行业前景广阔，灵活用工成长可期展望国内，疫后人资有望修复，朝阳行业前景广阔，灵活用工成长可期。短期来看，疫情扩散与防控政策变动成为国内就业市场变化的风向标，疫情影响下国内失业率处于历史高点，防控放松后国内就业市场有望持续改善，服务业率先修复或将催生人力资源需求。长期来看，我国人力资源行业成长空间广阔，灵活用工是我国人力资源行业的重要组成部分，随着未来就业市场供需

4、错配、企业用工成本逐年增长以及弹性工作文化兴起，灵活用工市场发展长期向好。竞争格局方面，国内灵活用工行业呈现高度分散特征，行业集中度处于较低水平，对比海外集中度仍具提升空间，龙头有望保持高速发展趋势。头部企业厚积薄发，聚焦优质客户驱动，技术转型提效赋能。头部企业厚积薄发，聚焦优质客户驱动，技术转型提效赋能。人力资源行业龙头科锐国际、人瑞人才以灵活用工为核心业务，坚持大客户战略驱动，强化技术赋能以优化企业运营效率；外服控股深耕行业多年，围绕核心国企客户发力业务外包服务，数字化转型提高企业核心竞争力；同道猎聘作为在线招聘行业的龙头，公司聚焦中高端人才招聘，打造 BHC 生态平台，用户规模及 ARP

5、U 有望保持快速增长。投资建议：投资建议：参考海外各国疫后恢复情况，随着疫后国内就业市场回暖催生人力资源需求，各大人力资源龙头企业疫后有望实现加速复苏，推荐关注：科锐国际、人瑞人才、外服控股、同道猎聘。风险提示：风险提示：疫后复苏不及预期，行业竞争加剧，宏观经济持续下行，疫情反复影响招聘需求。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 评级评级 科锐国际 51.90 1.28 1.55 2.04 33.5 25.4 4.4 强烈推荐 人瑞人才 4.27 0.65 0.14 0.44 26.6 8.5 0.5 增持 外服控股

6、5.83 0.23 0.26 0.29 22.0 19.8-3.5 增持 同道猎聘 13.22 0.26 0.28 0.45 41.1 25.5 1.9 增持 资料来源：公司数据、招商证券 注：港股上市股价为港元，对应汇率为 0.8760 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）139 2.8 总市值（亿元）15341 1.9 流通市值（亿元）13822 2.0 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 2.1 4.9-8.0 相对表现 1.8 15.0 9.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、社会服务行业疫后复苏系列报告（一）：放眼海外，春风将至2022-12-06

7、2、BOSS 直聘首次覆盖报告在线招聘领军者，“直聊”+“技术赋能”构筑竞争力2022-09-13 3、科锐国际（300662）国内领先的人资解决方案服务商，技术赋能驱动成长2022-05-25 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 潘威全潘威全 研究助理 -30-20-10010Jan/22May/22Aug/22Dec/22(%)商业沪深300春潮涌动，人资先行春潮涌动，人资先行 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、放眼海外：疫后就业快速回暖，人资行业加速复苏，灵工有望迎来新增.8 1.1 美国复盘：就业市场恢复

8、已超疫前，行业复苏扩大供需缺口.8 1.2 英国复盘：疫后就业市场迎来反弹，临时就业成为疫情期间重要补充.11 1.3 日本复盘：就业恢复整体稍缓于英美，供求关系推动兼职就业比重上升.14 1.4 德国复盘：就业受疫情冲击小修复快，疫后企业用人成本及兼职就业占比持续上升.17 1.5 海外总结：就业市场复苏+用工成本上升+劳动观念变迁，疫后人资有望加速修复.20 二、展望国内：疫后人资加速修复，朝阳行业前景广阔，灵活用工成长可期.21 2.1 疫后发展：后疫情时代国内就业市场有望加速修复，服务业或将先行复苏.21 2.2 行业趋势：朝阳行业空间广阔，劳动力供需错配+企业降本增效需求驱动成长.2

9、2 2.3 竞争格局：高分散+低渗透的万亿市场，国内龙头公司有望加速崛起.25 三、核心标的：头部企业厚积薄发，聚焦优质客户驱动，技术转型提效赋能.28 3.1 科锐国际：灵活用工行业龙头企业，技术赋能高速成长.28 3.1.1 公司简介：全国领先的人才资源解决方案服务商，深耕全产业链布局.28 3.1.2 经营情况：聚焦三大主业，技术赋能驱动营收与利润高增.28 3.1.3 客户结构：定位中高端灵活用工服务，夯实大客户服务.30 3.1.4 技术拓展：强化科技赋能，数字化推动招聘能力与运营效率持续优化.31 3.2 人瑞人才：国内领先的人力资源解决方案供应商，服务效能保持行业领先.31 3.

10、2.1 公司简介：打造数字化人才生态供应链，积极推进人力资源业务拓展.31 3.2.2 经营情况：把握数字化转型发展机遇，灵活用工业务持续增长.32 3.2.3 客户结构：聚焦大客户服务战略，持续优化行业客户分布.34 3.2.4 技术拓展：技术驱动人力资源服务发展，招聘效能不断提升.35 3.3 外服控股：综合性人力资源服务龙头，持续加码数字化转型.35 3.3.1 公司简介：深耕人服行业近 40 年，人服国企借壳上市，市场品牌地位突出.35 3.3.2 经营情况：大力发展业务外包服务，疫情期间业绩增长稳健.36 3.3.3 客户结构：大客户合作稳定，行业分布广泛，客户结构持续优化.38 3

11、.3.4 技术拓展：促进数字化战略转型，推动信息化赋能.38 3.4 同道猎聘：全球领先的高科技人力资源供应链平台，聚焦中高端猎头业务.38 3.4.1 公司简介：发力在线招聘市场，专注做好高科技人力资源平台.38 3.4.2 经营情况：客户拓展带动业绩稳健增长，B 端付费业务是主要营收来源.40 3.4.3 客户结构：客户流量丰富，B、H、C 三端客户规模持续增长.41 TWmVnPtRUUkXoWXUvXbRcMaQnPrRsQnOiNpPrQfQrQmM8OqRqQwMtQsQvPmMqM 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 3.4.4 技术拓展：运用大数据算法搭建 BHC 生态系

12、统,优化招聘流程并提高信息匹配效率.41 四、盈利预测及投资建议.42 五、风险提示.44 图表图表目录目录 图 1：美国防疫政策持续放松一年后就业人数已超疫情前水平.8 图 2：美国疫情放松至稳定阶段，就业率快速攀升，失业率持续下降.8 图 3：美国非全日制就业恢复强于全职就业.9 图 4：美国非全日制就业带动就业率恢复.9 图 5：持续放开半年后临时性就业已实现完全恢复.9 图 6：美国临时性就业渗透率顺周期发展.9 图 7：美国服务业恢复快于制造业.10 图 8：美国服务业新增就业人数占八成以上.10 图 9：美国职位空缺不断扩大.10 图 10：美国服务业职位空缺率高达 9%.10 图

13、 11：美国企业用工成本持续增长.10 图 12：美国服务业平均时薪增长快于制造业.10 图 13：美国劳动力供给持续增长.11 图 14：美国大多因非经济原因选择非全日制就业.11 图 15：英国 2021 年 7 月全面解封时就业人数已恢复至 99%.11 图 16：随防疫逐步放松，就业率稳步提升，失业率持续下滑.12 图 17：英国疫情期间临时雇员持续增长.12 图 18：英国临时工渗透率增长带动失业率修复.12 图 19：英国服务业复苏弹性强于制造业.13 图 20：英国就业人数多集中于服务业.13 图 21：疫后英国空缺职位持续增长.13 图 22：英国服务业职位空缺率高于制造业.1

14、3 图 23：英国平均周薪持续走高.13 图 24：英国服务业周薪增速高于制造业.13 图 25：英国劳动力供给疫情期间较为稳定.14 图 26：英国 35 岁以下劳动者占 35%.14 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 27：日本防疫政策持续放松后就业人数已接近疫情前水平.14 图 28：日本第一次管控放松后半年就业率基本恢复疫前水准，全面放开后 3 个月就业率创下 2019 年来新高.15 图 29：日本兼职就业人数恢复较快.15 图 30：日本兼职就业人数比重上升.15 图 31：日本服务业 PMI 复苏弹性强于制造业.16 图 32：日本就业结构以服务业为主.16 图 33

15、：日本防疫政策持续放松后新增兼职需求缓慢修复.16 图 34：日本青少年劳动参与率带动劳动参与率上涨.16 图 35：2020 年 7 月日本兼职工作求职人数同比 19 年增长.16 图 36：德国放松管控后就业人数 3 个月恢复 2019 年同期水平.17 图 37：德国放松管控后 3 个月就业人数恢复 2019 年同期水平.17 图 38：德国失业率自放松管控后平稳恢复.18 图 39：放开后德国兼职人数快速回暖.18 图 40：疫情爆发暂缓德国兼职就业比例提升.18 图 41：德国服务业 PMI 恢复弹性高于制造业.19 图 42：德国就业人数集中于服务业.19 图 43：德国职位缺口持

16、续扩大.19 图 44：德国服务业职位空缺率高于全行业及制造业水平.19 图 45：德国企业用工成本稳步增长.19 图 46：德国服务业用工成本高于制造业且持续稳定增长.19 图 47：德国兼职就业选择原因日趋多样化.20 图 48：德国自愿非全日制就业比例稳步提升.20 图 49：2015-2022.11 城镇新增就业人数.21 图 50：疫情影响企业短期用人需求及就业市场供给，疫后半年内迎来加速反弹.21 图 51：疫情期间国内失业率快速上升.22 图 52：16-24 岁人口失业率居高不下.22 图 53：17-21 年间中国人力资源市场规模快速增长.22 图 54：2021 年全国人力

17、资源机构数量已接近 6 万家.22 图 55：2021 年中国人资机构服务企业数量已超 5000 万家.22 图 56：2021 年人力资源行业提供就业数已超 3 亿人次.22 图 57：中国灵活用工市场行业规模情况.23 图 58：中国灵活用工市场占比逐年提升.23 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图 59：中国灵活用工总人数迅速提升.23 图 60：全国规模以上企业就业人员平均工资情况.23 图 61：2017-2021 年我国第三产业就业人口数量情况.24 图 62：第二、第三产业就业人口占比持续提升.24 图 63：近年来应届毕业生人数增长.24 图 64：中国企业劳动力市场

18、求人倍率逐年提升.24 图 65：全国城镇单位在岗职工平均薪资逐年提高.24 图 66：2021 年中国企业选择灵活用工的原因.24 图 67：2020Q1-Q3 灵活就业求职者年龄分布.25 图 68：2019 年求职者选择灵活就业的原因.25 图 69：近年来我国人力资源服务机构细分类型数量情况.25 图 70：17-21 年我国人力资源机构.25 图 71：国内灵活用工行业呈现高度分散特征.26 图 72：2020 年全球人力资源外包行业 CR5 为 18.8%.26 图 73：世界各国人力资源外包服务渗透率.26 图 74：世界各国灵活用工行业渗透率.26 图 75：全面放开后海外人资

19、公司收入已超疫情前水平.27 图 76：管控放开后海外人资公司净利润快速回暖.27 图 77：2021Q4 三家海外人资公司毛利率完全恢复.27 图 78：疫后海外人资公司净利润率小幅增长.27 图 79：疫情期间国内三大公司营收仍保持快速增长.27 图 80：管控放开后国内人资公司净利润快速回暖.27 图 81：22H1 受年初疫情影响灵工企业毛利率小幅回落.28 图 82：22H1 国内人资公司净利润率小幅下滑.28 图 83：科锐国际发展历史.28 图 84：公司营业收入不断增加.29 图 85：公司归母净利润受到影响.29 图 86：公司细分业务营收情况（单位：百万元）.29 图 87

20、：公司灵活用工业务占比持续提升.29 图 88：公司灵活用工业务营业收入保持高速增长.29 图 89：2022H1 公司灵活用工累计派出人次达到万 17.9 万.29 图 90：公司灵活用工业务毛利率占比持续增长.30 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图 91：公司三大业务毛利率情况.30 图 92：2022H1 公司付费客户数量达到 4670 家.30 图 93：2022H1 公司民营企业客户占比达到 55%.30 图 94：2021 年公司前 5 大客户销售总额同比增长 133.5%.31 图 95：2021 年公司前五大客户销售额占比达到 36.7%.31 图 96：科锐国际坚

21、持“一体两翼”发展战略，完善“技术+平台+服务”产品生态.31 图 97：人瑞人才发展历史.32 图 98：人瑞人才股权结构图.32 图 99：公司营业收入不断增加.33 图 100：公司归母净利润受到影响.33 图 101：灵活用工业务收入持续增长.33 图 102：公司灵活用工业务营收占比不断提升.33 图 103：2021 年灵活用工员工人数达到 50447.33 图 104：灵活用工员工流失率保持稳定.33 图 105：灵活用工贡献近 80%毛利.34 图 106：公司灵活用工毛利率比较稳定.34 图 107：公司现金流情况（单位：百万元）.34 图 108：2022H1 行业客户分布

22、.35 图 109：前五大客户收入占比稳定.35 图 110：一体化人力资源服务的五大技术平台.35 图 111：外服控股发展历史.36 图 112：外服控股股权结构图.36 图 113：2022H1 公司营业收入逆势增长.37 图 114：公司归母净利润保持稳定.37 图 115：公司细分业务营收情况（单位：百万元）.37 图 116：公司业务外包服务占比显著增加.37 图 117：公司主营业务毛利率.37 图 118：公司毛利率与净利率.37 图 119：公司前五大客户收入占比稳定.38 图 120：公司客户数量逐年增长.38 图 121：同道猎聘发展历史.39 图 122：同道猎聘股权结

23、构图.39 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图 123：公司营业收入不断增加.40 图 124：后疫情时代公司归母净利润持续增长.40 图 125：B 端业务营收占比处于主导地位.40 图 126：公司毛利率持续优化.40 图 127：验证企业用户数及同比增速.41 图 128：企业客户数及同比增速.41 图 129：注册个人用户数及同比增速.41 图 130：验证猎头数及同比增速.41 图 131：同道猎聘运用大数据算法搭建 BHC 生态体系，持续优化招聘流程，提高信息匹配效率.42 表 1：三大生态平台.38 表 2：科锐国际盈利预测.42 表 3：人瑞人才盈利预测.43 表 4

24、：外服控股盈利预测.43 表 5：同道猎聘盈利预测.44 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 一、一、放眼海外：疫后就业快速回暖，人资行业加速复苏，灵工有望迎来新增放眼海外：疫后就业快速回暖，人资行业加速复苏，灵工有望迎来新增 1.1 美国复盘：就业市场恢复已超疫前，行业复苏扩大供需缺口美国复盘：就业市场恢复已超疫前，行业复苏扩大供需缺口 美国防疫政策放松后就业人数加速恢复，疫情后美国防疫政策放松后就业人数加速恢复，疫情后 6 个月后由个月后由 87%恢复至恢复至 94%，持续放开一年后已超疫情前水平。，持续放开一年后已超疫情前水平。由于疫情影响企业招聘节奏，防疫政策成为就业市场恢复的重

25、要阻碍。疫情之初，美国多州颁布“居家令”，以严格管控应对新冠，2020 年 4 月美国就业人数同比 2019 年下滑 13.4%，达到 2019 年以来的历史低点。2020 年 5 月各州陆续解除居家令，就业人数开始逐渐恢复。放松半年后 2020 年 10 月就业人数达到 1.4 亿人，恢复至 2019 年同期的94.0%。2021 年 3 月美国防疫政策进入持续放松阶段，就业人数开始加速恢复，持续放开一年后 2022 年 2 月就业人数达到 1.5 亿人，已经超过疫情前水平。2022 年 3 月起美国进入“共存”阶段，美国就业人数持续增长，截至 2022年 11 月就业人数恢复至 2019

26、年同期的 101.3%。图图 1：美国防疫政策持续放松一年后就业人数已超疫情前水平美国防疫政策持续放松一年后就业人数已超疫情前水平 资料来源：ceic、招商证券 2020 年年 4 月美国“重新开放”指南发布后，进入逐渐放松阶段，就业率快速攀升，失业率持续下降。月美国“重新开放”指南发布后，进入逐渐放松阶段，就业率快速攀升，失业率持续下降。疫情之初，受强制“居家令”影响，美国就业率急剧下滑，失业率增长至 23.5%。在经历第一波大规模传染过后，2020 年 4 月美国发布“重新开放”指南，开始重启经济，逐渐放松防疫政策，就业市场快速回暖，就业率快速攀升，失业率持续下降。逐渐放松半年后，2020

27、 年 10 月就业率已恢复至 57.7%；失业率为 6.5%。2020 年 12 月由于疫情再一次扩散，美国多州重启“居家令”，失业率再度增加，就业率小幅减少。持续放松阶段，就业率稳步提升，一年后 2022 年 2月失业率首次同比 2019 年下滑，达到 4.2%；就业率恢复至 59.6%。进入共存阶段，美国就业市场已回归疫情前稳定常态，就业率为 60.0%，失业率为 4.2%。图图 2：美国疫情放松至稳定阶段，就业率快速攀升，失业率持续下降美国疫情放松至稳定阶段，就业率快速攀升，失业率持续下降 资料来源：ceic、招商证券 非全日制就业和临时性就业是灵活用工的主要类型。疫情期间非全日制就业和

28、临时性就业是就业市场的重要补充，随非全日制就业和临时性就业是灵活用工的主要类型。疫情期间非全日制就业和临时性就业是就业市场的重要补充，随101.4%100.4%86.6%94.0%95.7%96.1%100.2%100.3%101.3%75%80%85%90%95%100%105%115,000120,000125,000130,000135,000140,000145,000150,000155,000160,0------10美国:就业

29、人数:非农部门:总计:季调(千人)同比19年恢复程度(%)2020.03“严格居家”2020.04-2021.02放开收紧反复，行业恢复缓慢2021.03-2022.02政策持续放开，行业加速恢复2022.03-宣布“共存“，水平超疫情前4.4%5.8%23.5%6.5%6.8%6.2%4.2%4.2%4.2%60.5%59.7%51.3%57.7%56.9%57.3%59.6%60.0%60.0%46%48%50%52%54%56%58%60%62%0%5%10%15%20%25%----10

30、--10美国:失业率(%)美国:就业率(%)2020.03“严格居家”2020.04-2021.02放开收紧反复，行业恢复缓慢2021.03-2022.02政策持续放开，行业加速恢复2022.03-宣布“共存“敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 着防疫不断放松，非全日制就业疫后修复弹性较强，带动就业率修复。持续放开着防疫不断放松，非全日制就业疫后修复弹性较强，带动就业率修复。持续放开 6 个月后，非全日制就业和临时服务个月后，非全日制就业和临时服务就业已基本实现完全恢复。就业已基本实现完全恢复。美国非全日制就业疫后复苏弹性更强，疫后半年由美

31、国非全日制就业疫后复苏弹性更强，疫后半年由 71.5%恢复至恢复至 97.0%。2020 年 4 月，非全日制就业人数达到疫情以来的历史低位，仅为 2019 年同期的 71.5%，低于全职就业人数恢复率疫情低位 88.0%。随着防疫放松，非全日制就业持续恢复，且恢复程度高于全职就业。疫情后 6 个月，2020 年 10 月非全日制就业人数恢复程度由 71.5%恢复至97.0%，全职就业人数恢复程度由 88.0%恢复至 94.0%。同时，疫后非全日制就业有力带动了就业率修复，疫后半年非全日制就业占比由 14.5%提升至 17.4%，以支持就业率由 51.3%恢复至 57.7%。美国临时性就业顺周

32、期发展，是疫情期间就业市场的重要补充，持续放开半年后已实现完全恢复。美国临时性就业顺周期发展，是疫情期间就业市场的重要补充，持续放开半年后已实现完全恢复。美国临时性就业渗透率与失业率呈现出明显的此消彼长关系，失业率高时渗透率下滑，失业率低时渗透率提升。2020 年 3 月美国失业率达到疫情以来的高位 23.5%，美国临时服务就业渗透率随之下降。随着防疫政策的不断放松，失业率持续下滑，美国临时性就业渗透率在不断提升，是就业市场的重要补充。同时美国防疫持续放松半年后，2020 年 10 月临时服务就业人数恢复至 2019 年同期的 102.4%，已经超过至疫情前水平，临时性就业基本实现完全恢复。图

33、图 3：美国非全日制就业恢复强于全职就业：美国非全日制就业恢复强于全职就业 图图 4：美国非全日制就业带动就业率恢复：美国非全日制就业带动就业率恢复 资料来源：ceic、招商证券 资料来源：ceic、招商证券 图图 5：持续放开半年后临时性就业已实现完全恢复持续放开半年后临时性就业已实现完全恢复 图图 6：美国临时性就业渗透率顺周期发展：美国临时性就业渗透率顺周期发展 资料来源：ceic、招商证券 注：临时性就业渗透率=临时帮助服务就业人数/非农就业人数 资料来源：ceic、招商证券 管控放松阶段服务业加速恢复，新增就业多集中于服务业，支撑灵活用工的需求恢复。管控放松阶段服务业加速恢复，新增就

34、业多集中于服务业，支撑灵活用工的需求恢复。疫情发生期美国制造业、服务业受挫严重，PMI 急剧下滑。管控放松后服务业、制造业有明显恢复的趋势，且服务业恢复快于制造业，服务业 PMI持续增长，2021 年 11 月服务业基本恢复至疫情前水平。而美国新增就业多集中于服务业，服务业新增就业人数占80%以上。2022 年 10 月，美国私人部门非农新增就业人数为 24.8 万人，其中服务业新增就业人数 20.1 万人，占比81.0%。因此，服务业相比于制造业，用工需求更大，而且服务业就业形式更加灵活，是灵活用工的重要行业。随着服务业不断恢复，将进一步推动灵活用工需求增长。71.5%97.0%93.0%9

35、6.5%96.7%96.6%99.3%88.0%94.0%97.0%101.2%101.7%100.7%0%20%40%60%80%100%120%--102022-05非全日制就业人数同比19年恢复程度(%)全职就业人数同比19年恢复程度(%)14.5%17.4%16.7%16.3%16.5%59.7%51.3%57.7%57.7%60.0%60.0%46%48%50%52%54%56%58%60%62%0%5%10%15%20%--102022-05非全日制就业人数占比美国:就业率(%,右轴)9

36、9.3%97.7%65.8%97.3%98.3%102.4%106.8%105.0%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0--102022-05美国:就业人数:非农部门:专业及商业服务:临同比19年恢复程度(%)1.9%1.9%1.5%2.0%2.0%2.1%2.0%5.8%23.5%6.2%5.6%4.2%4.2%0%5%10%15%20%25%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%--102022-05美国临时帮助服务就业人数占比(%)美

37、国:失业率(%,右轴)敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 7：美国服务业恢复快于制造业美国服务业恢复快于制造业 图图 8：美国：美国服务业新增就业人数占八成以上服务业新增就业人数占八成以上 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 疫后职位缺口不断扩大，主要系经济重启激发了对劳动力的迫切需求，其中服务类行业职位空缺率高达疫后职位缺口不断扩大，主要系经济重启激发了对劳动力的迫切需求，其中服务类行业职位空缺率高达 9%。职位空缺率反映了劳动力的供需缺口。2020 年 4 月，受疫情直接冲击，企业用工需求低迷，职位空缺率降至 3.5%。在防控放松阶段，职位空缺率持续

38、扩大，已远超疫情前水平。疫后劳动力供应基本恢复，失业率已经修复至正常水平，而经济重启激发了对劳动力的迫切需求，劳动力需求端持续增加。因此，职位缺口的扩大主要受企业用工需求增长。由于疫后服务业强势复苏引发劳动力的大量需求，导致服务业相较于制造业面临更加严峻的用工短缺问题，服务类具体行业，如休闲和酒店业、专业及商业等职位空缺率达到 9%以上。其中，休闲和酒店业在持续放开阶段职位空缺率持续增长，在持续放开半年后其峰值达到 11.7%，可见社交限制放开后受客流影响的服务业恢复催生了较大的用工需求。后疫情时代企业用工成本持续增长，服务业平均时薪增长快于制造业。后疫情时代企业用工成本持续增长，服务业平均时

39、薪增长快于制造业。疫情之后，职位空缺率的持续扩张一定程度上影响企业用工成本的增加。全面放开后，美国私人非农企业平均时薪持续走高，截至 2022 年 11 月，平均时薪达到32.8 美元，同比 2019 年增长 15.8%。疫情前，服务业平均时薪低于制造业；疫情后，服务业劳动需求持续扩张，服务业企业的用工成本上涨明显，其平均时薪增速快于制造业，两者差距逐渐缩小，截止 2022 年 11 月，商品生产平均时薪 32.9 美元，服务提供平均时薪 32.8 美元。图图 9：美国职位空缺不断扩大美国职位空缺不断扩大 图图 10：美国：美国服务服务业职位空缺率高达业职位空缺率高达 9%资料来源：ceic、

40、招商证券 资料来源：ceic、招商证券 图图 11：美国企业用工成本持续增长美国企业用工成本持续增长 图图 12：美国：美国服务业平均时薪增长快于制造业服务业平均时薪增长快于制造业 49.141.564.761.157.14953.662.268.458.356.5404550556065---07美国:制造业PMI美国:服务业:PMI0%20%40%60%80%100%--102022-05商业生产新增就业人数占比服务提供新增就业人数占比3.8%3.5%4.6%5.2

41、%5.5%7.3%7.2%6.3%0%2%4%6%8%05,00010,00015,0--102022-05职位空缺：非农业：季调(千)职位空缺率：非农业：季调6.9%9.5%5.4%6.9%11.7%9.0%0%10%20%--102022-05职位空缺率：制造业职位空缺率：信息职位空缺率：专业及商业职位空缺率：运输和公用行业职位空缺率：零售贸易职位空缺率：休闲和酒店业3.6%8.0%4.4%5.6%5.5%5.1%0%2%4%6%8%10%26272829303-012

42、--05平均时薪：私人非农企业：季调(美元)YOY(%,右轴)0%5%10%2530--102022-05平均时薪：私人非农企业：商品生产：季调(美元)平均时薪：私人非农企业：服务提供：季调(美元)商品生产平均时薪YOY(%,右轴)服务提供平均时薪YOY(%,右轴)敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 资料来源：ceic、招商证券 资料来源：ceic、招商证券 持续放开一年后劳动力供给已恢复至疫前水平，同时主动选择灵活就业的劳动力占比提升，有力推动灵活用工发展。持续放开一年后劳动力供给已恢复

43、至疫前水平，同时主动选择灵活就业的劳动力占比提升，有力推动灵活用工发展。美国劳动力数量受疫情冲击，2020 年 4 月降至疫情以来的低位 1.5 亿人，为 2019 年同期的 96.4%，劳动参与率为62.1%。随着疫情稳定，劳动力供给不断恢复，持续放开一年后，劳动力恢复至 2019 年同期的 100.3%，已实现完全恢复。进入全面放开阶段后，劳动力数量不断增加，已超过疫情前水平。同时，美国全面放开后，主动选择非全日制的劳动者大幅增加，2022 年 11 月 85%的非全日制就业人员是因为非经济原因选择该类工作，表明灵活度较大的非全日制工作被更多的劳动者主动接受。因此，在劳动力供给不断增加的支

44、撑下，就业者对灵活就业的接受程度提高将因此，在劳动力供给不断增加的支撑下，就业者对灵活就业的接受程度提高将有效推动灵活用工行业进一步发展。有效推动灵活用工行业进一步发展。图图 13：美国劳动力供给持续增长美国劳动力供给持续增长 图图 14：美国：美国大多因非经济原因选择非全日制就业大多因非经济原因选择非全日制就业 资料来源：ceic、招商证券 资料来源：ceic、招商证券 1.2 英国复盘：疫后就业市场迎来反弹，临时就业成为疫情期间重要补充英国复盘：疫后就业市场迎来反弹，临时就业成为疫情期间重要补充 与美国就业恢复节奏相似，英国防疫政策持续放松后就业人数不断恢复，全面解封时已恢复至与美国就业恢

45、复节奏相似，英国防疫政策持续放松后就业人数不断恢复，全面解封时已恢复至 99%，进入共存阶段，进入共存阶段 3个月后实现完全恢复。个月后实现完全恢复。与美国类似，英国在疫情前期采取严格防疫措施，2020 年 3 月、2020 年 10 月、2021 年 1月全国性“禁足令”的颁布使得英国就业市场恢复缓慢，就业人数持续下滑。2021 年 1 月英国就业人数为 0.32 亿人，为 2019 年同期的 98.2%，达到疫情以来的历史低点。英美同为激进型防疫国家，就业恢复节奏较为相似，2021 年 2月英国开始分阶段逐步放松，就业人数开始不断回升；2021 年 7 月英国解除所有的室内外防疫措施，宣布

46、全面解封，就业人数恢复至 2019 年同期的 98.9%。2022 年 2 月英国早于美国，率先宣布与新冠共存，进入全面放开，就业人数持续恢复。全面放开 3 个月后 2021 年 5 月就业人数达到 0.33 亿人，同比 2019 年增长 0.3%，已恢复至疫情前水平。图图 15：英国英国 2021 年年 7 月全面解封时就业人数已恢复至月全面解封时就业人数已恢复至 99%资料来源：ceic、招商证券 随着防疫政策放松，就业率稳步提升，失业率持续下滑，至宣布“共存”时已恢复至疫前水平。随着防疫政策放松，就业率稳步提升，失业率持续下滑，至宣布“共存”时已恢复至疫前水平。与美国相比，英国就业市场受

47、疫情冲击相对较弱，但持续时间较长。主要系英国三次全国性“禁足令”政策反复，就业市场恢复缓慢。202064.5%62.1%63.2%63.3%64.3%63.9%60%61%62%63%64%65%66%146,000148,000150,000152,000154,000156,000158,000160,0--102022-05劳动力：年龄20岁及以上（千人）劳动人口参与率：年龄20岁及以上0%20%40%60%80%100%--102022-05因经济原因非全日制就业占比因非经济原因非全日制

48、就业占比100.8%97.6%98.2%98.3%98.9%99.4%99.5%100.3%99.9%95%96%97%98%99%100%101%102%31,60031,80032,00032,20032,40032,60032,80033,00033,2------10英国:就业人数:16岁以上:季调(千人)同比19年恢复程度(%)2020.01-2021.01全国性“禁足令”反复，行业长期处于低点2021.02-2022.01防疫持

49、续放松，行业加速恢复2022.02-宣布“共存“，恢复至疫前 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 年 12 月，失业率攀升至 5.2%，达到疫情以来的历史高位；就业率为 60.0%，同比 2019 年下滑 1.7pct。之后英国逐渐放松防疫政策，就业市场开始回暖，就业率不断恢复，失业率持续下滑。至 2021 年 7 月英国全面解封时，就业率恢复至 60.3%；失业率修复至 4.6%。英国宣布共存之时，失业率下降至 3.8%，已恢复至疫情前水平，就业率也回归至疫情前稳定常态，2022 年 5 月就业率达到 61.1%，就业市场已经基本实现完全恢复。图图 16：随防疫逐步放松，就业率稳步提

50、升，失业率持续下滑随防疫逐步放松，就业率稳步提升，失业率持续下滑 资料来源：ceic、招商证券 疫情期间临时性就业保持坚韧，临时雇员人数持续增长，临时工渗透率带动失业率修复，渗透率疫后高于疫前。疫情期间临时性就业保持坚韧，临时雇员人数持续增长，临时工渗透率带动失业率修复，渗透率疫后高于疫前。疫情前期英国保持严格的防疫管控时，临时雇员人数仍持续增长，同比 2019 年保持正增长。随着防疫逐步放开，临时雇员加速增长，全面解封一个月后 2021 年 8 月，临时雇员达到 171.5 万人，同比 2019 年增长 18.3%。与美国顺周期的临时性就业渗透率相比，英国临时工渗透率在疫情期间保持韧性，20

51、20-2021 两年间临时工渗透率不断提升，带动失业率修复。疫情放松半年后，2021 年 8 月临时工渗透率由 5.7%增长至 6.1%，帮助失业率由 5.1%修复至 4.4%，临时工是疫情期间就业市场中的重要补充。英国进入共存阶段后，失业率稳定在 4%以下，临时渗透率保持在 5.5%以上，与疫前 2019 年相比渗透率增长。图图 17：英国疫情期间临时雇员持续增长：英国疫情期间临时雇员持续增长 图图 18：英国临时工渗透率增长带动失业率修复：英国临时工渗透率增长带动失业率修复 资料来源：ceic、招商证券 注：临时工渗透率=临时工人数/总员工数 资料来源：ceic、招商证券 防疫放松推动服务

52、业强势复苏，复苏弹性强于制造业，服务业仍是疫后灵活用工复苏的重点推动力。防疫放松推动服务业强势复苏，复苏弹性强于制造业，服务业仍是疫后灵活用工复苏的重点推动力。疫情前期，防疫政策反复阻碍英国经济恢复，尤其是服务业受挫严重，PMI 急剧下滑。逐步放开后英国经济步入正轨，英国解除封锁后，服务业开始强劲恢复，且其复苏弹性强于制造业。2021 年 7 月英国解除防控时，制造业 PMI 由低值 32.6 恢复至 53.3，服务业 PMI 由低值 13.4 恢复至 59.6。另外，英国就业人数 80%以上集中在服务业，2019 年服务业就业人数占比 81%，疫情后服务业强势复苏，拉动短期用工需求，服务业就

53、业人数占比增长，截止 2022Q3 服务业占比83%。因此，相比于制造业等传统行业，全面放开后消费需求的快速恢复带动服务业强势复苏，服务业短期用工需求激增，从而推动灵活用工需求增长。3.9%5.2%5.1%4.0%3.8%3.8%3.7%61.7%60.0%60.0%60.5%60.6%61.1%60.7%59.0%59.5%60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%0%1%2%3%4%5%6%------10英国:失业率:1

54、6岁以上:季调(%,)英国:就业率(%,右轴)2020.01-2021.01全国性“禁足令”反复2021.02-2022.01防疫逐步放松2022.02-宣布“共存“94.0%100.7%101.3%102.9%118.3%110.7%116.9%0%50%100%150%1,3001,4001,5001,6001,7001,8--102022-05英国：就业：临时雇员:季调(千人)同比19年恢复程度(%)5.3%5.4%5.7%5.7%6.1%6.0%5.7%5.9%3.9%5.1%5.1%4.4%3.8%3.8%3.7%0%1%2%3%4

55、%5%6%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%--102022-05就业：SA：临时工占总员工数百分比(%)英国:失业率:16岁以上:季调(%,右轴)敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 19：英国服务业复苏弹性强于制造业英国服务业复苏弹性强于制造业 图图 20：英国：英国就业人数多集中于服务业就业人数多集中于服务业 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 疫后经济复苏催生用工需求，空缺职位持续增长，服务业职位空缺率不断走高。疫后经济复苏催生用工需求，空缺职位持续增长，服务业职位空缺率不断走高。2020 年受

56、管控政策反复影响，经济恢复缓慢，非农行业的空缺职位处于低位，2020 年 6 月非农行业职位空缺率仅为 1.1%。进入分阶段放松后，经济重启扩大劳动力需求，空缺职位率走高，2021 年 7 月空缺率达到 3.2%，基本恢复至疫前水平。其中服务业职位空缺率持续扩大，英国解除封控，消费需求激增，服务业强劲复苏，催生了大量的用工需求。服务业的下属行业，如住宿和餐饮业、信息和通讯业等职位空缺率在疫后持续走高。其中，在全面解除封控后，住宿和餐饮业职位空缺率由 5.9%扩大到 7.2%。另外，信息和通信业的职位空缺率在整个疫情期间呈现出持续扩大的趋势，进入共存阶段，其空缺率稳定在 4.6%，超过疫情前水平

57、。英国平均周薪疫后持续走高，用工成本高于疫前水平，服务业用工需求驱动平均周薪较快增长。英国平均周薪疫后持续走高，用工成本高于疫前水平，服务业用工需求驱动平均周薪较快增长。英国 2021 年进入分阶段放开后，平均周薪持续走高；2022 年宣布“共存”后，平均周薪依然保持增长。截至 2022 年 11 月，英国平均周薪达到 623.7 英镑，同比 2019 年增长 15.0%。由于英国服务业的强势复苏，其用工需求激增，驱动服务业平均周薪不断增长，2022 年 7 月英国平均周薪已超过 600 英镑，增速保持在 6%以上，其增速高于制造业。图图 21：疫后英国空缺职位持续增长疫后英国空缺职位持续增长

58、 图图 22：英国服务业职位空缺率高于制造业：英国服务业职位空缺率高于制造业 资料来源：ceic、招商证券 资料来源：ceic、招商证券 图图 23：英国平均周薪持续走高英国平均周薪持续走高 图图 24：英国服务业周薪增速高于制造业：英国服务业周薪增速高于制造业 资料来源：ceic、招商证券 资料来源：ceic、招商证券 32.655.254.158.955.246.553.913.458.839.559.662.648.800---07英国:制造业PMI英国:服务业:PMI81%81%81%8

59、1%81%82%82%82%82%82%82%82%82%82%83%0%20%40%60%80%100%2019Q12020Q12021Q12022Q1农林牧渔采矿业及公用事业制造业建筑业服务业1.1%2.1%3.2%4.2%4.0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%02004006008001,0001,2001,4--102022-05空缺职位：SA：非农行业（千人）空缺率：SA：非农行业2.9%4.1%0.9%5.9%7.2%0.4%0%5%10%--102022-05空缺率：

60、制造业空缺率：信息和通信空缺率：住宿和餐饮业空缺率：运输和仓储空缺率：零售空缺率：艺术、娱乐及休闲3.0%5.2%9.8%9.9%6.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%4505005506006--102022-05英国:平均周薪:季调(英镑)YOY(%,右轴)5.2%6.2%-5%0%5%10%15%02004006008--102022-05英国:平均周薪:制造业:季调(英镑)英国:平均周薪:服务:季调(英镑)制造业平均周薪YOY(%,右轴)服务平均周薪YOY(%,右轴)敬

61、请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 英国劳动力供给疫情期间较为稳定，其保持率保持在英国劳动力供给疫情期间较为稳定，其保持率保持在 99%以上，以上，35 岁以下劳动者占比岁以下劳动者占比 35%左右。左右。英国劳动力数量在疫情期间较为稳定，2021 年 4 月为疫情以来劳动力数量历史低位 0.34 亿人，为 2019 年同期的 99.4%。随着疫情稳定，英国解除防控措施后一个月，劳动力数量已恢复至 2019 年的 100%；进入共存阶段三个月后，劳动力恢复至 2019年同期的 100.3%。英国劳动力年龄分布以 35 岁以下为主，保持在 35%以上，而 35 岁以下年轻人群正是灵活就业的

62、主力军，稳定的劳动力供给将或将推动国内灵活用工行业的发展。图图 25：英国劳动力供给疫情期间较为稳定英国劳动力供给疫情期间较为稳定 图图 26：英国英国 35 岁以下劳动者占岁以下劳动者占 35%资料来源：ceic、招商证券 资料来源：ceic、招商证券 综合来看，采用激进型疫情管控路径的英国和美国，其就业市场面对疫情影响呈现了较为相似的恢复节奏。综合来看，采用激进型疫情管控路径的英国和美国，其就业市场面对疫情影响呈现了较为相似的恢复节奏。疫情前期严格的防疫政策使得就业市场受挫，随着管控逐渐放松，就业人数不断恢复，就业率快速攀升，失业率持续下降。美国持续放开一年后就业人数已超疫前水平，英国进入

63、共存阶段 3 个月后实现完全恢复。在疫情期间，英美两国的灵活用工成为了就业市场的重要补充，美国非全日制疫后复苏弹性较强，临时性就业持续放开半年后已恢复至疫前；英国临时用工渗透率持续提升。疫后英美两国服务业迎来强劲复苏，催生了短期用工需求，企业用工成本逐渐上升，叠加劳动供给端的逐渐恢复，人力资源行业整体恢复向好。1.3 日本复盘：就业恢复整体稍缓于英美，供求关系推动兼职就业比重上升日本复盘：就业恢复整体稍缓于英美，供求关系推动兼职就业比重上升 疫后多变防控政策扰动日本就业复苏，放松防控后就业人数恢复逼近疫情前水平。疫后多变防控政策扰动日本就业复苏，放松防控后就业人数恢复逼近疫情前水平。日本疫情防

64、控整体耗时较长，期间多次启动紧急事态宣言，导致就业情况随防控政策呈现负相关波动，相对保守的防疫策略使得日本现阶段恢复程度仍稍弱于疫前同期。疫情爆发初期，日本颁布新型流感等对策特别措施法修正案并发表紧急事态宣言，对居民活动与聚集性群体活动进行严格限制。日本国内就业持续承压，就业人数由 2020 年 3 月的 6730 万人锐减至 4 月的 6687万人；2020 年 5 月，日本解除第一次紧急事态宣言，在完善防疫措施同时兼顾经济活动，阶段性放宽相关入场及入境限制并对餐饮旅游进行补贴，就业情况随即回暖，2021 年 1 月就业人数较疫前增长 0.4%。2020 年 10 月至 2022年 3 月，

65、多次启动紧急事态宣言，启动期间均伴随就业恢复放缓。随着紧急事态解除，就业人数再度重回恢复正轨。图图 27：日本防疫政策持续放松后就业人数已接近日本防疫政策持续放松后就业人数已接近疫情前水平疫情前水平 资料来源：ceic、招商证券 日本第一次管控放松后半年就业率基本恢复疫前水准，全面放开后日本第一次管控放松后半年就业率基本恢复疫前水准，全面放开后 3 个月就业率创下个月就业率创下 2019 年来新高年来新高。疫后在疫情防99.2%99.4%100.0%100.3%98%99%99%100%100%101%101%102%33,40033,60033,80034,00034,20034,40034

66、,6--102022-05劳动力：16岁及以上：季调（千人）同比19年恢复程度(%)0%20%40%60%80%100%--102022-0516至17岁18至24岁25至34岁35至49岁50至64岁65岁及以上99.0%99.0%98.4%98.6%99.6%99.9%97.0%98.0%99.0%100.0%101.0%102.0%6,5506,6006,6506,7006,7506,8---042021-072

67、--072022-10日本:就业人数:总计（万人）日本:就业人数:同比2019年恢复严格限制&放开收紧反复逐步放开全面放开 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 控紧急宣言不断的背景下，日本失业率不断走高，期间虽随紧急宣言解除有所回落，但防控阶段失业率整体仍在相对高位运行。与此同时，日本就业率呈现与疫情防控政策同步变动特征，随紧急宣言发布而大幅下滑，在解除宣言后稳步回升。2022 年 3 月后，日本政府全面解除疫情管控，就业快速回暖，就业率于 2022 年 7 月创下 2019 年以来的新高（61.3%），相比 2019 年同期增长 0.6%

68、。图图 28：日本第一次管控放松后半年就业率基本恢复疫前水准，全面放开后日本第一次管控放松后半年就业率基本恢复疫前水准，全面放开后 3 个月就业率创下个月就业率创下 2019 年来新高年来新高 资料来源：ceic、招商证券 第一次紧急事态解除后第一次紧急事态解除后 2 个月日本兼职就业恢复近九成，兼职就业比重提升个月日本兼职就业恢复近九成，兼职就业比重提升 5.2%。自 2020 年 5 月日本第一轮疫情管控放松起，日本兼职就业人数在 3 个月内快速修复至 2019 年同期的 95.1%；但由于日本政府的疫情处理相比欧美国家更加谨慎，初期管控耗时长且全面放开前经历多轮反复防控，日本兼职就业人数

69、全面恢复在一定程度上受阻，截止 2022 年 10 月，日本兼职就业仅修复至 2019 年同期的 87.7%。与此同时，受企业灵活用工需求增加、青年群体劳动供给增加等多重因素影响，日本兼职就业人数占总就业人数比重相比疫前持续走高，由疫情前低于 44%提升至接近47%并在此水平上保持相对稳定，说明疫情进一步促成日本灵活用工比例提升。图图 29：日本兼职就业人数恢复较快日本兼职就业人数恢复较快 图图 30：日本：日本兼职就业人数比重上升兼职就业人数比重上升 资料来源：ceic、招商证券 资料来源：ceic、招商证券 企业需求方面，疫后日本企业新增兼职用工需求旺盛。企业需求方面，疫后日本企业新增兼职

70、用工需求旺盛。疫情之下，由于日本政府秉持循序渐进原则，在短期放松后重复收紧，企业经营稳定性缺乏保证，因而无论是出于招聘效率抑或用工成本考量，企业都更倾向于采用灵活用工弥补人力需求。而服务业是灵活用工使用的主要阵地，相较制造业更高的疫后恢复弹性和较大的用工基数使得服务业派生出巨大的兼职用工需求。截止 2022 年 10 月，日本新增兼职用工需求人数已逐步恢复至 2019 年同期水平的 89.1%，长期来看，随着日本疫情持续过峰，日本灵活用工需求规模将呈现持续扩张趋势。60.1%60.2%60.4%60.3%60.5%60.9%2.9%2.8%2.7%2.7%2.6%2.7%0.0%0.5%1.0

71、%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%59.0%59.5%60.0%60.5%61.0%61.5%------10日本:就业率日本:失业率61.9%80.2%90.0%95.1%86.9%91.0%86.7%86.6%87.7%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,0--102022-05日本:就业人数:季调(兼职)

72、(人)日本:就业人数:季调(兼职)同比2019年恢复程度43.9%44.7%45.4%45.8%46.0%45.9%46.9%38%40%42%44%46%48%2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07日本:就业人数:季调兼职所占比重（%）敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 31：日本服务业日本服务业 PMI 复苏弹性强于制造业复苏弹性强于制造业 图图 32：日本就业结构以服务业为主：日本就业结构以服务业为主 资料来源：ceic、招商证券 资料来源：ceic、招商证券 图图 33：日本防疫政策持续放松后新增兼职

73、需求缓慢修复日本防疫政策持续放松后新增兼职需求缓慢修复 资料来源：ceic、招商证券 个人供给方面，青年群体是人力的主要来源，青年群体劳动供给增加带动整体劳动参与率提升。个人供给方面，青年群体是人力的主要来源，青年群体劳动供给增加带动整体劳动参与率提升。相比壮年及中老年求职者，年轻群体缺乏工作经验，更需要依托人力资源市场找到工作。因此，这一部分群体就成为了人力资源市场的主力军。而自日本第一次紧急事态宣言解除后，日本青年群体劳动供给迅速增加，15-24 岁群体劳动参与率快速由前一次封控结束后的低谷上涨至 51%，全面解除疫情管控后更是由 45.8%上涨至 50.5%，变动幅度大于全年龄段劳动参与

74、率，拉动全年龄段劳动参与率回升。由此可见，日本解除疫情管控后大量青壮年劳动力涌入就业市场，充足的低年龄段劳动力供给为人力资源市场提供了充足恢复空间。放开后日本兼职有效求职人放开后日本兼职有效求职人数高速增长，灵活用工市场空间广阔。数高速增长，灵活用工市场空间广阔。ceic 数据显示，自 2020 年 5 月第一轮防控放开后，2 个月内日本兼职有效求职人数就反超 2019 年同期水平，第一轮防控放开后 5 个月后更实现了每月 115%以上的同比恢复。截止 2022 年 10 月，日本兼职求职人数已较 2019 年同期增长 11.0 万人，增长 17.8%。随着日本疫情多次达峰、民众畏惧心理有所缓

75、解，未来维持在相对高位的青年群体劳动参与率将有望为灵活用工市场创造高速增长空间。图图 34：日本青少年劳动参与率带动劳动参与率上涨日本青少年劳动参与率带动劳动参与率上涨 图图 35：2020 年年 7 月日本兼职工作求职人数同比月日本兼职工作求职人数同比 19 年增长年增长 资料来源：ceic、招商证券 资料来源：ceic、招商证券 38.4 40.1 53.2 54.5 54.1 53.5 26.5 45.0 50.7 53.0 49.4 50.7 01020304050---07日本:制造业PMI日本:服务业PM

76、I0%20%40%60%80%100%--------072022-09其他农林牧渔建筑业制造业服务业68.2%74.8%79.0%85.3%85.6%85.9%89.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0-052020-0920

77、21---052022-09日本:新增需求人数:季调(兼职)日本:新增需求人数:季调(兼职)同比2019年恢复严格限制&放开收紧反复逐步放开全面放开79.3%79.5%80.9%49.5%49.6%51.0%47.3%48.3%45.8%50.3%50.5%42%44%46%48%50%52%78.0%79.0%80.0%81.0%82.0%---022022-07日本:劳动参与率:15-64岁(%)日本:劳动参与率:15-24岁93.8%98.4%118.4%119.

78、9%122.1%122.4%0%50%100%150%0204060801--102022-05日本:有效求职人数:季调(兼职)（万人）日本:有效求职人数:季调(兼职)同比2019年 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 综合来看，由于日本政府防疫相对保守、政策经历多次收紧放松，日本就业市场恢复整体慢于英美，疫后兼职就业迅综合来看，由于日本政府防疫相对保守、政策经历多次收紧放松，日本就业市场恢复整体慢于英美，疫后兼职就业迅速回暖并逐渐修复，兼职就业比重大幅提升，非全日制用工助力人力资源市场加速修复，但整体就业人数及就业率目速回暖并逐渐修

79、复，兼职就业比重大幅提升，非全日制用工助力人力资源市场加速修复，但整体就业人数及就业率目前暂未完全恢复至疫情前水平。前暂未完全恢复至疫情前水平。22 年年 3 月以来日本正式与新冠共存，疫后经济复苏派生出新增用工需求，以及青年月以来日本正式与新冠共存，疫后经济复苏派生出新增用工需求，以及青年劳动参与率增加为人力资源市场提供充足恢复空间，供需双重推动下，后疫情时代日本人力资源市场有望继续修复，劳动参与率增加为人力资源市场提供充足恢复空间，供需双重推动下，后疫情时代日本人力资源市场有望继续修复，其中日本灵活用工市场有望迎来新增长。其中日本灵活用工市场有望迎来新增长。1.4 德国复盘：就业受疫情冲击

80、小修复快，疫后企业用人成本及兼职就德国复盘：就业受疫情冲击小修复快，疫后企业用人成本及兼职就业占比持续上升业占比持续上升 疫情冲击下德国就业人数受影响较小，放开后就业人数迅速修复。疫情冲击下德国就业人数受影响较小，放开后就业人数迅速修复。新冠疫情爆发后德国进入紧急管控状态，实行社会隔离，德国就业人数同比 2019 年下滑 1.14%，就业情况较为稳定。2021 年 2 月，新疫苗接种方案生效后德国逐步放松管控，此后仅 6 个月，德国就业人数同比 2019 年恢复程度就由 98.5%恢复至 101.0%。随后一年德国就业人数同比 2019 年均实现正增长，恢复程度高于英美日等国家。图图 36：德

81、国放松管控后就业人数德国放松管控后就业人数 3 个月恢复个月恢复 2019 年同期水平年同期水平 资料来源：ceic、招商证券 德国放松防疫管控后失业人数开启负增长，就业情况稳中向好。德国放松防疫管控后失业人数开启负增长，就业情况稳中向好。疫情爆发初期，受德国政府紧急管控状态影响，德国失业人数迅速攀升，在2020年9月第二轮局部封锁开启后，当月德国失业人数即达到1650万人，同比增幅高达31.0%。而随后德国开始转变防疫思路，逐步放松防疫政策，失业情况开始改善。2021 年 6 月德国各州开始放宽限制政策，同月失业人数即同比下滑 2.5%，此后德国失业人数均为负增长，失业状况稳步修复。2022

82、 年 3 月德国正式全面放开，截止 2022 年 10 月，德国失业人数相比 2019 年同期仅增长 3.1%，就业形势不断向好。图图 37：德国放松管控后德国放松管控后 4 个月失业人数同比开启负增长个月失业人数同比开启负增长 资料来源：ceic、招商证券 德国逐步放松防疫政策后失业率平稳回调，青少年失业率改善明显。德国逐步放松防疫政策后失业率平稳回调，青少年失业率改善明显。不同于英美，德国采取了与日本类似的谨慎防疫98.5%98.9%99.7%100.2%100.7%101.0%101.5%101.4%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%100.5%10

83、1.0%101.5%102.0%44,00044,20044,40044,60044,80045,00045,20045,40045,6----052022-09德国：就业人数（千人）德国：就业人数同比2019年恢复初期紧急管控，短期放松后再收紧逐步放松大幅放松14.6%10.8%-2.5%-19.5%-18.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8--

84、----10德国：调和失业人数（千人）yoy(%)初期紧急管控，短期放松后再收紧逐步放松大幅放松 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 政策，经历了先紧后松逐步放开的过程，因此疫后德国失业率经历了与日本类似的相对平缓的恢复过程。自 2021 年2 月起，德国新疫苗接种方案生效后，德国防疫政策逐步放松，社会活动开始有序恢复，失业率也由封控时期的 3.9%平稳下滑至 2022 年 4 月以来的 3%并长期保持相对稳定，截止 2022 年 10 月，德国失业率已与 2019 年同期持平。与此

85、同时，失业率最高的青少年群体也从解封政策中大幅受益。2021 年 2 月德国逐渐放松管控后，德国低于 25 岁的青少年群体失业率从 2020 年 12 月 8.2%的历史高位回落至 2022 年 4 月的 5.6%，历时约一年半。图图 38：德国失业率自放松管控后平稳恢复德国失业率自放松管控后平稳恢复 资料来源：ceic、招商证券 疫情爆发暂缓德国兼职比例提升进程，全面放开后德国兼职就业同比上升。疫情爆发暂缓德国兼职比例提升进程，全面放开后德国兼职就业同比上升。自 2012 年以来，德国兼职就业人数占全部就业人数比重呈小幅稳步提升趋势，2019 年德国兼职就业比例达 34.1%，相比 2012

86、 年提升 1.8%。而疫情的冲击使得企业在盈利不稳定情境下骤然减少灵活用工需求，重创了兼职就业。与日本类似，德国 2020 年兼职就业比重先经历了一轮下降，跌至 27.9%；但与日本不同的是，德国经过近一年修复，2021Q1 德国兼职人数即完全恢复并超越2019 年同期水平，此后一年兼职人数始终保持高于 2019 年同期水准，恢复程度高于日本，呈现出良好的增长态势。图图 39：放开后德国兼职人数快速回暖放开后德国兼职人数快速回暖 图图 40：疫情爆发暂缓德国兼职就业比例提升：疫情爆发暂缓德国兼职就业比例提升 资料来源：欧盟统计局、招商证券 资料来源：欧盟统计局、招商证券 防疫大幅放松后防疫大幅

87、放松后 3 个月德国职位缺口同比扩大个月德国职位缺口同比扩大 65.6%，服务业高职位空缺急需灵活用工弥补。，服务业高职位空缺急需灵活用工弥补。2020Q2，受疫情冲击德国用工需求低迷，职位空缺数降至 84.4 万人。自 2021Q1 德国逐步放松疫情管控以来，德国经济重启带动就业市场同步回暖，职位空缺数开启两位数增长，截止 2022Q2，德国职位空缺数已达 192.9 万人，同比增长 65.6%。其中，疫后服务业恢复弹性高于制造业且就业人数相对集中，强势复苏引发大量劳动力需求，导致服务业相较于制造业面临更加严峻的用工短缺问题。疫情期间，服务业职位空缺率高于制造业及全行业，2022Q2 职业空

88、缺率更是高达 5.5%。而服务业向来是灵活用工需求最大的行业，高服务业职位缺口势必催生大量灵活用工需求，为灵活用工市场创造先机。3.9%3.8%3.0%3.0%3.0%6.5%8.0%7.8%5.6%5.6%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%------10德国：调和失业率德国:小于25岁:失业率:总计:季调98%100%102%104%106%10,80011,00011,20011,40011,60011,8002021Q1

89、2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2德国：兼职人数（千人）德国：兼职人数同比2019年恢复32.3%34.1%0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021德国：兼职就业占总就业人数百分比 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 41：德国服务业德国服务业 PMI 恢复弹性高于制造业恢复弹性高于制造业 图图 42：德国就业人数集中于服务业：德国就业人数集中于服务业 资料来源：欧盟统计局、招商证券 资料来源：欧盟统计局、招商证券 图图 43：德国职位缺口持续扩大德国职位缺口持

90、续扩大 图图 44：德国服务业职位空缺率高于全行业及制造业水平：德国服务业职位空缺率高于全行业及制造业水平 资料来源：ceic、招商证券 资料来源：ceic、招商证券 德国企业用工成本持续增长，出于灵活调整成本考量企业更偏好灵活用工。德国企业用工成本持续增长，出于灵活调整成本考量企业更偏好灵活用工。2021Q1 以来，德国用工成本不断高涨，截止 2022Q2，劳动力成本指数已达 117.8，同比增长 4.3%。其中，服务业总收入指数持续高于制造业总收入指数并保持正增长，截止 2022Q2，服务业收入指数已达 122.9，环比上涨 2.2 个单位。而与传统雇佣方式相比，灵活用工使得企业可以根据自

91、身经营情况需要适时调整工作岗位和工作时间，为企业带来可观的利润提升空间。因此，在用工成本居高不下情境下，企业将更多将目光聚焦拥有较高时间弹性的兼职、非全日制等灵工形式，进一步提高灵工比例。图图 45：德国企业用工成本稳步增长德国企业用工成本稳步增长 图图 46：德国服务业用工成本高于制造业且：德国服务业用工成本高于制造业且持续稳定增长持续稳定增长 资料来源：ceic、招商证券 资料来源：ceic、招商证券 兼职就业选择原因日趋多样化，更多德国民众自愿选择非全日制就业。兼职就业选择原因日趋多样化，更多德国民众自愿选择非全日制就业。据欧盟统计局数据显示，德国民众选择兼职就业主要有找不到全职工作、正

92、在接受教育或培训、需要照顾家人、自身疾病残疾等几个原因。2012 年，高达 16.3%的德国民众出于无法找到全职工作的苦衷被迫选择兼职。随着兼职市场进一步完善、工作种类更加多样化、这一比例在近 10 年内快速下滑，截止 2021 年，德国民众因无法找到全职工作而选择兼职的人数占比仅有 7.1%，说明兼职对于普通德国民众而言已经不仅仅是一种无奈之选；与此同时，因家人看护需求、教育培训、自身伤病等多元化因素而选择兼职的人数比重也在十年间有所提升，截止 2021 年分别同比 2012 年上升 12.4%/1.6%/2.9%。2021 年，因家人看护需求选择兼职人数占比 37.2%，成为德国人选择兼职

93、的最主要原因。此外，更多的德国人基于各种现实考量自愿选择了兼职就业，2021年，有92.9%的正在兼职的德国人出于自愿选择了兼职工作，而在2012年这一比例仅有83.7%。66.6 66.2 56.9 54.6 51.5 49.9 56.1 57.6 00702020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07德国:制造业PMI德国:服务业PMI0%20%40%60%80%100%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3其他农业建筑业服务业制造业-7.7%37.9%54.4%65.6

94、%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3德国:职位空缺数:总计:未季调（人）yoy0%2%4%6%2020Q12020Q42021Q32022Q2德国:职位空缺率:总计:未季调(%)德国:职位空缺率:非农业:制造业:未季调（%）德国:职位空缺率:非农业:服务业及商业:未季调（%）0%1%2%3%4%5%6%420Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3德国

95、:劳动力成本指数:季调(2016年=100)yoy（%）109.0 105.9 113.5 107.7 114.5 115.0 120.8 122.9 9551201252020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1总收入指数：季节性和工作日调整数据：制总收入指数：季节性和工作日调整数据：服 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 由此可见，兼职工作已经成为正式工作的重要补充，正在成为更多德国家庭的积极选择。图图 47：德国兼职就业选择原因日趋多样化德国兼职就业选择原因日趋多样化 图图 48：德国自愿非全日制就业比例稳步提升：德国自愿非全日制就业比例稳步

96、提升 资料来源：欧盟统计局、招商证券 资料来源：欧盟统计局、招商证券 整体来看，作为同样采取了保守型政策的国家，德国就业恢复速度高于英美日，逐步放松管控后兼职就业迅速回暖，整体来看，作为同样采取了保守型政策的国家，德国就业恢复速度高于英美日，逐步放松管控后兼职就业迅速回暖，非全日制用工助力市场加速修复；在企业需求方面，与英美日类似，德国经济尤其是服务业的强势复苏同样催生人资非全日制用工助力市场加速修复；在企业需求方面，与英美日类似，德国经济尤其是服务业的强势复苏同样催生人资需求增长，疫情期间企业用工成本高涨也倒逼更多企业转向灵活性强的季节性用工；长期来看，德国民众对待灵活用需求增长，疫情期间企

97、业用工成本高涨也倒逼更多企业转向灵活性强的季节性用工；长期来看，德国民众对待灵活用工的态度有所改善，兼职、临时工作等灵活用工形式不再是求职者在正式工外的无奈之选，灵活用工正逐渐为德国民工的态度有所改善，兼职、临时工作等灵活用工形式不再是求职者在正式工外的无奈之选，灵活用工正逐渐为德国民众所认可。在供给需求双重推动下，疫后德国人力资源修复形势持续向好，灵活用工有望迎来新一轮快速增长。众所认可。在供给需求双重推动下，疫后德国人力资源修复形势持续向好，灵活用工有望迎来新一轮快速增长。1.5 海外总结：就业市场复苏海外总结：就业市场复苏+用工成本上升用工成本上升+劳动观念变迁，疫后人资有望加速修复劳动

98、观念变迁，疫后人资有望加速修复 结合疫情以来海外国家就业市场以及人资行业的恢复情况，我们可以得出以下几个结论：结合疫情以来海外国家就业市场以及人资行业的恢复情况，我们可以得出以下几个结论：（1）疫情管控放松后就业市场加快修复，美英激进型国家恢复快于日德保守型国家。）疫情管控放松后就业市场加快修复，美英激进型国家恢复快于日德保守型国家。伴随着防疫政策放松，各国就业市场开始回暖，就业人数持续增加，就业率快速攀升。英美持续放开 6 个月后就业人数基本恢复至九成以上，进入“共存”阶段就业已超过疫情前水平；日本就业恢复相对较慢，日本疫后全面放开就业人数逼近疫前水平，德国就业受疫情冲击相对较弱。（2）经济

99、重启后服务业率先）经济重启后服务业率先强劲复苏，催生大量劳动力需求。强劲复苏，催生大量劳动力需求。海外国家的服务业在疫情放松一个月后迎来明显反弹，疫后半年基本实现恢复至疫前水平，加之就业人数多集中于服务业，疫后服务业的强劲复苏引发了大量劳动力需求。同时，服务业用工需求恢复程度高于劳动力供给恢复，导致服务业相较于制造业劳动力供需缺口在疫后持续扩大。（3）灵活类型就业是疫情期间就业市场的重要补充，疫后复苏弹性更强有效拉动市场修复。）灵活类型就业是疫情期间就业市场的重要补充，疫后复苏弹性更强有效拉动市场修复。非全日制、临时性、兼职是灵活用工的重要类型，疫情期间是就业市场的重要补充，疫后迅速回暖并持续

100、修复。美国非全日制就业疫后复苏弹性强于全职就业，英国临时工渗透率持续提升，日本、德国疫后兼职就业比重大幅增长。（4）企业面临用工短缺的压力下，用工成本持续抬升，催生灵活用工需求。）企业面临用工短缺的压力下，用工成本持续抬升，催生灵活用工需求。行业复苏后，劳动力供需缺口的扩大导致企业面临严峻的用工短缺问题。同时，疫后企业用工成本不断高涨，英美德日的用工成本已远超于疫情前水平，且用工需求量较大的服务业用工成本增速快于制造业。因此，用工成本的高涨倒逼更多企业转向成本低的灵活用工。（5）疫后劳动力供给逐渐恢复，主动选择灵活就业比重提升。）疫后劳动力供给逐渐恢复，主动选择灵活就业比重提升。随着疫情逐渐稳

101、定，劳动力数量逐渐恢复，劳动参与率也在不断增加，其中青年劳动参与率恢复程度较强。同时，疫情之后，美国、德国主动选择灵活就业的比重提升。长期来看，求职者对待灵活性就业的态度有所改善，兼职、临时工作等灵活用工正在逐渐被劳动者所认可。综上所述，疫情以来，海外就业市场随管控放松开始加速回暖并逐渐修复，疫后复苏中服务业的率先修复催生了大量综上所述，疫情以来，海外就业市场随管控放松开始加速回暖并逐渐修复，疫后复苏中服务业的率先修复催生了大量劳动力需求，企业面临用工短缺的压力，叠加企业用工成本持续抬升，企业更多地转向弹性高、成本低的灵活用工。劳动力需求，企业面临用工短缺的压力，叠加企业用工成本持续抬升，企业

102、更多地转向弹性高、成本低的灵活用工。长期来看，伴随着劳动力供给端的逐渐恢复，劳动参与率的不断提升，灵长期来看，伴随着劳动力供给端的逐渐恢复，劳动参与率的不断提升，灵活性就业也将被更多的求职者所认可。因此，活性就业也将被更多的求职者所认可。因此，在供需双重驱动下，后疫情时代海外人力资源行业或将实现加速修复，灵活用工有望迎来新一轮的增长。在供需双重驱动下，后疫情时代海外人力资源行业或将实现加速修复，灵活用工有望迎来新一轮的增长。16.3%15.6%14.5%13.8%12.0%11.3%10.2%9.2%7.4%7.1%10.3%10.2%10.2%10.3%10.6%11.2%11.4%11.5

103、%11.6%11.9%22.9%23.5%23.9%24.2%24.9%25.4%25.5%25.9%27.2%25.8%3.4%3.5%3.7%3.7%3.9%4.0%4.1%4.3%4.1%4.6%0%50%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021找不到全职工作教育或培训需要照顾家中残疾人或儿童自身疾病或残疾其他家庭或个人原因其他个人原因83.7%84.4%85.5%86.2%88.0%88.7%89.8%90.8%92.6%92.9%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 20

104、17 2018 2019 2020 2021非自愿非全日制就业自愿非全日制就业 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 二、二、展望国内：疫后人资加速修复，朝阳行业前景广阔，灵活用工成长可期展望国内：疫后人资加速修复，朝阳行业前景广阔，灵活用工成长可期 2.1 疫后发展：后疫情时代国内就业市场有望加速修复，服务业或将先行复苏疫后发展：后疫情时代国内就业市场有望加速修复，服务业或将先行复苏 疫情扩散与防控政策变动成为国内就业市场变化的风向标，疫情影响下短期就业人数承压。疫情扩散与防控政策变动成为国内就业市场变化的风向标，疫情影响下短期就业人数承压。由于疫情管控影响企业短期招聘节奏，2022

105、上半年国内疫情扩散下，3-5 月城镇新增就业人数分别同比恢复 2019 年的 82%/86%/89%，6 月起基本恢复恢复疫情前水准。进入暑期以来，疫情态势整体可控，国内防疫政策出现放松态势，就业市场有所回暖，Q3 新增就业人数为 347 万人，与去年同期持平。但随着 9 月国内多地疫情反复短期就业市场略显承压，10-11 月城镇新增就业人数为 78/66 万人，同比 2019 年恢复 81%-75%。从全年角度上看，2022 年 1 至 11 月，全国城镇新增就业达到 1145 万人，已经完成 1100 万人的全年目标任务。图图 49：2015-2022.11 城镇新增就业人数城镇新增就业人

106、数 资料来源：国家统计局、招商证券 疫情影响企业短期用人需求及就业市场人才供给，整体来看企业端招聘难度仍高于疫情前。疫情影响企业短期用人需求及就业市场人才供给，整体来看企业端招聘难度仍高于疫情前。2020 年初国内受首轮新冠疫情影响冲击影响就业市场，用人需求及求职人数均出现小幅下滑，2020Q1 全国用人需求/求职人数同比 2019 年分别下降 11%/30%，由于出行限制影响就业市场劳动力供给，供给端下滑快于需求端使得疫情期间企业招聘难度加剧，2020Q1 求人倍率达到 1.62，为有史以来的最高点。2020 年下半年以来随着新冠疫情得到有效控制，防控及出行政策逐渐放开，就业市场用人需求均迎

107、来加速反弹，2020 年 Q3 用人需求相比 2019 年恢复 105%/143%，劳动力市场供给基本恢复，但整体求人倍率仍高于疫情前水平。图图 50：疫情影响企业短期用人需求及就业市场供给，疫后半年内迎来加速反弹：疫情影响企业短期用人需求及就业市场供给，疫后半年内迎来加速反弹 资料来源：中国人力资源市场信息监测中心、招商证券 疫情影响下国内失业率处于历史高点，青年群体就业受疫情影响最为严重。疫情影响下国内失业率处于历史高点，青年群体就业受疫情影响最为严重。2022 年初新冠疫情在国内逐渐扩散，全国城镇调查失业率由 1 月的 4.7%持续增长至 5 月的 6.0%，6 月多地国内复工复产推进，

108、全国就业市场略有改善，但随着 9 月起国内多地疫情反复，整体失业率依旧处于历史高位。细分年龄来看，青年群体受疫情影响最为严重，16-24岁人口失业率长期居高不下，2022 年 7 月青年人员失业率达 19.9%，创 2018 年以来新高，并远高于 25-59 岁人群。0%50%100%150%200%0204060801001201401----052022-09城镇新增就业人数（万人）城镇失业人员再就业人数(万人）新增就业同比19年恢复（%）再就业同比19年恢复情况89%86%105%14

109、3%94%111%100%70%80%94%120%75%85%81%1.281.221.241.271.621.321.401.521.601.581.530%20%40%60%80%100%120%140%160%180%005006007002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3用人需求（万人）求职人数（万人）用人需求同比19年恢复求职人数同比2019年恢复求人倍率 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 防控放松后国内就业市场有望持续改善，服务业率先修复或将催生人力资

110、源需求防控放松后国内就业市场有望持续改善，服务业率先修复或将催生人力资源需求。自 12 月起“优化落实疫情防控新十条”发布，国内疫情防控政策逐渐走向放开，多地政府颁布诸如发放消费券等经济刺激政策加速疫后复苏，明年国内经济及就业市场有望逐渐回暖。结合海外疫情复苏的经验展望未来，随着国内生产生活秩序恢复，疫后国内服务业有望率先实现复苏并在半年内基本恢复至疫情前水平，并且由于服务业用工需求恢复程度通常快于供给，劳动力供需缺口扩大有望催生人力资源需求。图图 51：疫情期间国内失业率快速上升疫情期间国内失业率快速上升 图图 52：16-24 岁人口失业率居高不下岁人口失业率居高不下 资料来源：国家统计局

111、、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 2.2 行业趋势：朝阳行业空间广阔，劳动力供需错配行业趋势：朝阳行业空间广阔，劳动力供需错配+企业降本增效需求驱动成长企业降本增效需求驱动成长 作为规模超万亿的朝阳行业，我国人力资源行业成长空间广阔，从业机构及提供就业岗位数量快速增长驱动行业加速作为规模超万亿的朝阳行业，我国人力资源行业成长空间广阔，从业机构及提供就业岗位数量快速增长驱动行业加速发展。发展。根据人社部数据显示，15 年以来我国人力资源行业迈入高速成长的快车道，2021 年我国人力资源行业市场规模已经达到 2.46 万亿元/+20.9%，2017-2021 年间对应 cagr 高达 1

112、4.3%。截至 2021 年底，全国人力资源机构数量已接近6万家，人服机构服务企业数量达到5099万家/+2.3%，2021年人力资源行业提供就业数已达3.0亿人次/+4.8%。图图 53：17-21 年间年间中国人力资源市场规模快速增长中国人力资源市场规模快速增长 图图 54：2021 年全国人力资源机构数量已接近年全国人力资源机构数量已接近 6 万家万家 资料来源：人力资源和社会保障部、招商证券 资料来源：人力资源和社会保障部、招商证券 图图 55：2021 年年中国人资机构服务企业数量已超中国人资机构服务企业数量已超 5000 万家万家 图图 56：2021 年人力资源行业提供就业数已超

113、年人力资源行业提供就业数已超 3 亿人次亿人次 资料来源：人力资源和社会保障部、招商证券 资料来源：人力资源和社会保障部、招商证券 近年来国内灵活用工市场呈现高速增长趋势，市场规模已接近万亿，是我国人力资源行业的重要组成部分。近年来国内灵活用工市场呈现高速增长趋势，市场规模已接近万亿，是我国人力资源行业的重要组成部分。根据艾瑞4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%--102022-05城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率0%5%10%15%20%25%--102022-

114、05就业人员调查失业率:16-24岁人口就业人员调查失业率:25-59岁人口0.97 1.19 1.44 1.77 1.96 2.03 2.46 22.4%21.5%22.7%10.2%3.8%20.9%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.0200021人力资源服务规模（万亿）yoy3.023.573.964.585.9113.1%18.2%10.9%15.7%29.0%0%5%10%15%20%25%30%35%020021人力资源服务机构数（万家）yoy3190366

115、9423.1%15.0%14.8%18.3%2.3%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200202021人力资源行业服务公司数（万家）yoy2.032.282.552.93.0412.8%12.3%11.8%13.7%4.8%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021人力资源行业提供就业数（亿人次）yoy 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 咨询数据显示，2017-2021 年间中国灵活用工行业市场规模年复合增长率高达 30

116、.5%，2021 年灵活用工行业市场规模已达到 8944 亿元/+30.9%。从行业角度上看，灵工用工市场份额占全行业的比重比由 2017 年的 21.4%提升至 2021年的 36.4%，目前已经成为国内人力资源行业重要组成部分。中长期来看，灵活用工行业有望持续保持高速增长趋势，预计 2024 年灵活用工行业市场规模将达到 17720 亿元，2022-2024 年间有望保持约 20%的行业增速。图图 57：中国灵活用工市场行业规模情况中国灵活用工市场行业规模情况 图图 58：中国灵活用工市场占比逐年提升：中国灵活用工市场占比逐年提升 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 资料来源：艾瑞咨询，人力资源

117、和社会保障部，招商证券测算 灵活用工人数及平均工资逐年增长，量价齐升共同驱动行业加速成长。灵活用工人数及平均工资逐年增长，量价齐升共同驱动行业加速成长。由于灵活用工行业的收入模式主要来自于用工企业向灵活用工企业支付的服务费及人工成本，近年来灵活用工从业人员以及全国平均工资的高速增长有效推动了灵活用工行业的发展。根据 WEC 数据显示，早在 2018 年中国灵活用工总派出人数就已超过 1000 万人，受疫情影响企业弹性用工需求，国内灵工行业人数仍然保持了较快的快速增长，2020 年全国灵活用工派出人数达到 1929 万人/+64.3%。另一方面，近年来我国人均工资也呈现稳定的增长趋势，2021

118、年全国规模以上企业就业人员平均工资达到10.7 万元/+9.7%，17-21 年间对应年复合增速约为 10%。图图 59：中国灵活用工总人数迅速提升：中国灵活用工总人数迅速提升 图图 60：全国规模以上企业就业人员平均工资情况：全国规模以上企业就业人员平均工资情况 资料来源：WEC，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 长期来看，我们长期来看，我们认为灵工行业规模快速增长主要有以下三大原因：认为灵工行业规模快速增长主要有以下三大原因：（1）产业结构转型下结构性失业凸显，）产业结构转型下结构性失业凸显，就业市场供需错配推动人力资源需求增长就业市场供需错配推动人力资源需求增长 第三产业劳动力占

119、比持续提升，产业结构转型下劳动力需求错配造就结构性失业。第三产业劳动力占比持续提升，产业结构转型下劳动力需求错配造就结构性失业。随着近年来我国经济产业结构逐渐由制造业向服务业转型，截至 2021 年底，全国共计拥有第三产业从业人员 3.6 亿人/+0.2%，第三产业从业人数逐年占比上升，由 2017 年的 44.7%上升至 2021 年的 48.0%，占据了国内劳动力市场的半壁江山。由于第三产业从业岗位通常具有人口流动性强、劳动密集、需求能力差异大、季节性等特征，产业结构转型也使得岗位对劳动者的需求由体力、手工技能向知识、技术转化，从而加剧了劳动力需求错配并造就了就业结构性问题。3081385

120、25060675.0%31.4%35.0%30.9%34.9%19.4%23.0%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,000200202021 2022e 2023e 2024e灵活用工市场规模（亿元）yoy21.4%21.8%25.8%33.6%36.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202117419290.9%1.9%20.7%8.9%64.3%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,50

121、02,0002,500200192020中国灵活用工总人数（万人）74318 82413 90501 97379 106837 10.0%10.9%9.8%7.6%9.7%0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200202021全国就业人员平均工资（元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 图图 61：2017-2021 年我国第三产业就业人口数量情况年我国第三产业就业人口数量情况 图图 62：第二、第三产业就业人口占比持续提升：第二、第三产业就业人口占比持续提升

122、资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 高校毕业生飞速增长与企业求人困难并存，就业市场供需错配推动人力资源需求增长。高校毕业生飞速增长与企业求人困难并存，就业市场供需错配推动人力资源需求增长。一方面，作为劳动力市场的重要供给端，近年来我国高校应届毕业生人数持续增长，由 2016 年的 765 万人增长至 2021 年的 909 万人，接受过高等教育的优质人才持续扩容，预计 2023 年高校应届毕业生将达到 1158 万人；另一方面，国内企业招聘用工越发困难，企业求人倍率逐年提升，背后反映的其实是由于结构性失业以及信息不对称导致的劳动力市场供需错配。作为链接劳动力市场以及

123、用人单位之间的中介，人力资源企业主要通过为双方.提供了广泛的选择和交流的机会，缓解劳动者与用人单位之间的信息不对称问题，从而提高了人与岗位的匹配效率，因此劳动力市场供需错配或将持续利好国内人力资源需求增长。图图 63：近年来应届毕业生人数增长：近年来应届毕业生人数增长 图图 64：中国企业劳动力市场求人倍率逐年提升：中国企业劳动力市场求人倍率逐年提升 资料来源：教育部，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券（2）人口红利减退，企业用工成本逐年增长，降本增效成为企业选择灵活用工的重要因素）人口红利减退，企业用工成本逐年增长，降本增效成为企业选择灵活用工的重要因素 近年来由于人口老龄化常态、劳动

124、人口人数下滑及平均年龄增长以及就业的结构性问题，供过于求成为劳动力市场的新常态，人口红利逐渐消失。根据国家统计局数据显示，全国在岗职工平均工资由 2010 年的 3.71 万元增长至 2021年的 11.0 万元，企业用工成本常年高涨，灵活用工成为了控制人力成本的有效方法。尤其是随着 2020 年以来为应对新冠疫情反复对经营的影响，阶段性用工及弹性用工变得更为常见，企业经营压力增大，降低用工成本、减轻自招压力及满足季节性用工需求成为企业选择灵活用工的三大因素，其中超过 75%的企业选择灵活用工的原因是降本增效。图图 65：全国城镇单位在岗职工平均薪资逐年提高：全国城镇单位在岗职工平均薪资逐年提

125、高 图图 66：2021 年中国企业选择灵活用工的原因年中国企业选择灵活用工的原因 3.303.403.493.563.583.592.9%2.7%1.9%0.7%0.2%0%1%1%2%2%3%3%4%33334442001920202021第三产业就业人口（亿人）yoy26.7%25.8%24.7%23.6%22.9%28.6%28.2%28.1%28.7%29.1%44.7%46.1%47.1%47.7%48.0%0%50%100%200202021第一产业就业人口占比第二产业就业人口占比765795820834874909107611583.

126、9%3.1%1.7%4.8%4.0%18.4%7.6%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e高校应届毕业生数量（万人）yoy1.08 1.15 1.24 1.25 1.46 1.57-0.6%5.9%8.3%0.7%16.6%9.0%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.020019202021Q1-Q3求人倍率yoy68993 76121 84744 93393 100512 110221 10.3%11.3%10.2%7.

127、6%9.7%0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002001920202021全国城镇单位在岗职工平均工资（元）yoy75%44%43%35%32%27%22%13%0%20%40%60%80%降低用工成本减轻自招压力季节性用工需求编辑限制业务不确定性规避政策法规风险业务扩张人才储备 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 资料来源：国家统计局，招商证券 资料来源：中国灵活用工发展报告 2021，招商证券（3）劳动力年龄结构改变推动求职观念变迁，弹性工作文化兴起助力灵活用工加速渗透）劳动力年龄结构改

128、变推动求职观念变迁，弹性工作文化兴起助力灵活用工加速渗透 根据2020 年中国灵活用工市场报告显示，灵活用工的求职者中 90 后、95 后及 00 后的占比分别为20.7%/21.4%/8.6%，超 50%以上的求职者年龄为 35 岁以下，且普遍以中低学历为主，年轻群体已然成为就业市场的主力军。从用户画像上看，年轻群体的就业观念更为灵活，劳动者年龄结构改变下，就业观念变迁推动灵活用工加速渗透就业市场，弹性工作文化逐渐兴起，近 3/4 的求职者为了获得弹性工作时间而选择了灵活用工，是求职者选择灵活就业的最主要因素。图图 67：2020Q1-Q3 灵活就业求职者年龄分布灵活就业求职者年龄分布 图图

129、 68：2019 年求职者选择灵活就业的原因年求职者选择灵活就业的原因 资料来源：2020 中国灵活用工市场研究报告，招商证券 资料来源：2019 年中国灵活用工发展白皮书，招商证券 2.3 竞争格局：高分散竞争格局：高分散+低渗透的万亿市场，国内龙头公司有望加速崛起低渗透的万亿市场，国内龙头公司有望加速崛起 2021 年我国人力资源机构服务数量接近年我国人力资源机构服务数量接近 6 万家，民营企业是我国人力资源机构的主体。万家，民营企业是我国人力资源机构的主体。截至 2021 年底，全国共计拥有人力资源服务机构 5.9 万家/+29%，具体又可以分为公共就业与人才服务机构、国营机构、民营机构

130、以及外资机构四类。近年来我国民营人力资源机构发展迅速并且占比呈现逐年提升的趋势，数量占比由 2017 年的 76%提升至2021 年的 86.0%，长期来看民营企业将是我国人力资源机构的主体。图图 69：近年来我国人力资源服务机构细分类型数量情况：近年来我国人力资源服务机构细分类型数量情况 图图 70：17-21 年我国人力资源机构年我国人力资源机构 资料来源：人力资源和社会保障部，招商证券 资料来源：人力资源和社会保障部，招商证券 国内灵活用工行业呈现高度分散特征，行业集中度处于较低水平，对比海外集中度仍具提升空间国内灵活用工行业呈现高度分散特征，行业集中度处于较低水平，对比海外集中度仍具提

131、升空间。由于市场空间巨大、民营企业众多且企业经营同质化较高，从集中度上看，我国人力资源行业高分散特征凸显，其中科锐国际、万宝盛华、人瑞人才是国内灵活用工行业的三大龙头公司。根据艾瑞咨询的数据进行测算，2021 年三家市占率之和不足 2%。海70后15.7%80后27.9%90后20.7%95后21.4%00后8.6%其他5.7%70后80后90后95后00后其他0%20%40%60%80%工作时间弹性薪资良好喜欢的岗位离家近晋升通道好品牌知名度高同事关系好外包服务专业2019年中国灵活用工求职者选择原因2.292.873.243.724.970%10%20%30%40%024682017201

132、8201920202021公共就业（万家）国营性质（万家）民营性质（万家）外资及港澳台（万家）民营性质yoy17.4%14.5%13.4%12.9%9.3%5.9%4.5%4.1%5.2%4.0%75.8%80.3%81.8%81.2%86.0%0%20%40%60%80%100%200202021公共就业和人才服务国有性质民营性质外资及港澳台资 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 外市场方面，2020 年全球人力资源外包服务公司 top3 市占率约为 13.6%，其中任仕达、德科、万宝华盛是规模最大的三家企业。对比海外人力资源外包服务市场，我国在行业集中度上仍具

133、有较大差距，未来具有广阔提升空间。图图 71：国内灵活用工行业呈现高度分散特征：国内灵活用工行业呈现高度分散特征 图图 72：2020 年全球人力资源外包行业年全球人力资源外包行业 CR5 为为 18.8%资料来源：艾瑞咨询，各公司年报，招商证券测算 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 对比海外，我国灵活用工行业渗透率也具有较大差距，龙头公司发展前景广阔。对比海外，我国灵活用工行业渗透率也具有较大差距，龙头公司发展前景广阔。随着近年来我国产业结构转型、人口红利消失带来的企业人力成本提升以及年轻群体中弹性工作文化兴起，未来灵活用工的需求提升将会推动行业渗透率的进一步增长。由于发展时间较短、教育水平差异

134、以及劳动力基数较大等原因，目前中国灵活用工行业渗透率与美、日等海外发达国家仍有较大差距。根据灼识咨询的数据显示，目前我国人力灵活用工渗透率仅为 1%，对标欧美仍有数倍以上的差距。随着近年来灵活用工行业的各大龙头企业凭借多年在业界积累的管理优势、人才储备、品牌形象、技术优势获得了业务的高速增长，未来受益于行业渗透率的提升，长期有望保持高速增长。图图 73：世界各国人力资源外包服务渗透率：世界各国人力资源外包服务渗透率 图图 74：世界各国灵活用工行业渗透率：世界各国灵活用工行业渗透率 资料来源：灼识咨询，招商证券 资料来源：灼识咨询，招商证券 短期来看，疫情管控放松后三家海外人资巨头收入持续恢复

135、，全面放开后收入已超疫前水平。短期来看，疫情管控放松后三家海外人资巨头收入持续恢复，全面放开后收入已超疫前水平。任仕达、德科集团、Recruit 是海外人力资源行业的头部公司，其中任仕达、德科集团业务主要分布在欧美地区，而 Recruit 业务主要集中在日本及欧美占比均近半。进入 2020Q2，海外逐渐放松疫情管控，三家公司收入快速反弹，其中 Recruit、任仕达收入分别于 2020Q4/2021Q2 恢复至疫前水平。海外陆续全面放开后，公司收入仍持续增长，截止 2022Q3，Recruit/任仕达/德科集团收入同比 2019 增长 44.8%/17.4%/2.5%,三家公司收入均超过疫情前

136、水平。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%200202021科锐国际市占率万宝盛华（大中华区）市占率人瑞人才市占率任仕达4.9%德科4.6%万宝盛华瑞可利2.7%allegis group2.5%其他81.2%60%93%85%78%0%20%40%60%80%100%中国美国日本欧盟人力资源外包服务渗透率1%10%4%3%0%2%4%6%8%10%12%中国美国日本欧盟灵活用工渗透率 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 图图 75：全面放开后海外人资公司收入已超疫情前水平全面放开后海外人资公司收入已超疫情前水平 图图 76：管控放开后海外人资公司净利

137、润快速回暖：管控放开后海外人资公司净利润快速回暖 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 疫后三家海外人资公司净利润快速回暖，毛利率已实现完全恢复，净利润率小幅增长。疫后三家海外人资公司净利润快速回暖，毛利率已实现完全恢复，净利润率小幅增长。任仕达、Recruit 净利润在2020Q4 相继恢复至疫情前，德科集团净利润逼近疫情前水平。2021Q4 三家公司毛利率都已经实现完全恢复，之后毛利率仍持续增长，截至 2022Q3，Recruit/德科集团/任仕达毛利率同比 2019 年变动+5.0/+1.5/+0.9pct。同时，除德科集团外，任仕达、Recruit 净利润率同比疫

138、情前实现小幅增长，分别提升 0.9/0.7pct。图图 77：2021Q4 三三家海外人资公司毛利率完全恢复家海外人资公司毛利率完全恢复 图图 78：疫后海外人资公司净利润率小幅增长：疫后海外人资公司净利润率小幅增长 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 疫情期间国内的灵活用工企业发展迅速，疫后有望保持营收、利润的高速增长。疫情期间国内的灵活用工企业发展迅速，疫后有望保持营收、利润的高速增长。相比于海外公司，由于疫情管控得当，国内的灵活用工企业受到疫情影响冲击较小，在疫情期间依旧保持了较高的增速，其中科锐国际营收、利润增长居于行业领先地位。2022 年上半年以来受疫情扩散

139、冲击就业市场，三大企业营收利润增速均小幅下滑，毛利率与净利率也呈现小幅回落的趋势，但整体经营依旧稳定。参考各大海外国家疫情放开后人资企业经营快速恢复的经验，随着明年国内就业市场回暖，三大灵工企业经营复苏，疫后营收、利润有望保持高速增长趋势。图图 79：疫情期间国内三大公司营收仍保持快速增长疫情期间国内三大公司营收仍保持快速增长 图图 80：管控放开后国内人资公司净利润快速回暖：管控放开后国内人资公司净利润快速回暖 资料来源：各公司财报、招商证券 资料来源：各公司财报、招商证券-40%-20%0%20%40%60%同比19年增长任仕达德科集团Recruit-400%-300%-200%-100%

140、0%100%同比19年增长任仕达德科集团Recruit-6%-4%-2%0%2%4%6%同比19年变动任仕达德科集团Recruit-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%同比19年变动任仕达德科集团Recruit-50%0%50%100%0020H12020H22021H12021H22022H1科锐国际营收万宝盛华营收人瑞人才营收科锐国际yoy-200%-100%0%100%200%-0.50.00.51.01.52.02020H12020H22021H12021H22022H1科锐国际净利润万宝盛华净利润人瑞人才净利润科锐国际yoy 敬请阅读末页的重要说明 28

141、行业深度报告 图图 81：22H1 受年初疫情影响灵工企业毛利率小幅回落受年初疫情影响灵工企业毛利率小幅回落 图图 82：22H1 国内人资公司净利润率小幅下滑国内人资公司净利润率小幅下滑 资料来源：各公司财报、招商证券 资料来源：各公司财报、招商证券 三、三、核心标的：头部企业厚积薄发，聚焦优质客户驱动，技术转型提效赋能核心标的：头部企业厚积薄发，聚焦优质客户驱动，技术转型提效赋能 3.1 科锐国际：灵活用工行业龙头企业，技术赋能高速成长科锐国际：灵活用工行业龙头企业，技术赋能高速成长 3.1.1 公司简介：全国领先的人才资源解决方案服务商，深耕全产业链布局公司简介：全国领先的人才资源解决方

142、案服务商，深耕全产业链布局 科锐国际科锐国际是国内是国内 A A 股人力资源行业龙头公司，公司致力于为客户提供全国领先的、全产业链布局的一站式人才资源解股人力资源行业龙头公司，公司致力于为客户提供全国领先的、全产业链布局的一站式人才资源解决方案，通过技术驱动赋能品牌实现高速成长。决方案，通过技术驱动赋能品牌实现高速成长。科锐国际于 1996 年成立于北京，公司业务起步于高端人才寻访业务，通过企业内生发展以及多次融资、收并购等方式进行了业务多元化、多渠道的快速扩张，2000 年公司于华南、华北、华南多地建立分支，2004 年成立香港分公司，之后规模高速发展。2017 年 6 月 9 日公司正式从

143、创业板上市，目前公司在 20+个细分行业及领域为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、人力资源咨询、培训与发展等人力资源全产业链服务，是中国领先的人力资源服务商。图图 83：科锐国际发展历史：科锐国际发展历史 资料来源：公司官网、招商证券 人力资源服务行业领军者，灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包三大业务稳健发展。人力资源服务行业领军者，灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包三大业务稳健发展。公司通过多年的经营积累，打造了“技术+平台+服务”运营模式，为企业人才配置与业务发展提供一体化支撑，为区域引才就业与产才融合提供全链条赋能，公司三大主业灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包

144、三大业务稳健发展。3.1.2 经营情况：聚焦三大主业，技术赋能驱动营收与利润高增经营情况：聚焦三大主业，技术赋能驱动营收与利润高增 坚持“一体两翼”战略推动业务稳定发展，营业收入与利润均实现高速增长。坚持“一体两翼”战略推动业务稳定发展，营业收入与利润均实现高速增长。随着公司海内外各项人力资源业务的出0%5%10%15%20%2020H12020H22021H12021H22022H1科锐国际万宝盛华人瑞人才-2%0%2%4%6%8%10%2020H12020H22021H12021H22022H1科锐国际万宝盛华人瑞人才 敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 色发展，近年来公司规模迎来

145、了快速扩张，2022 年上半年公司实现营业收入 44.1 亿元，同比增长 36.9%，2016 年-2021年间公司营业收入的年复合增长率高达 51.9%。自 15 年起公司坚持“一体两翼”战略，通过技术赋能提升管理效率促进业务稳定发展，归母净利润长期保持高速增长趋势，从利润上看，2022 年 H1 公司实现归母净利润 1.3 亿元，同比增长 27.7%，2016 年-2021 年间对应年复合增长率为 35.7%。图图84：公司营业收入不断增加：公司营业收入不断增加 图图85：公司归母净利润受公司归母净利润受到影响到影响 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 灵活用工、中

146、高端人才寻访、招聘流程外包三大主业协同发展，灵活用工为核心业务。灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包三大主业协同发展，灵活用工为核心业务。2022 年 H1 公司灵活用工业务、中高端寻访业务以及招聘流程外包业务分别实现营业收入 38.4/3.8/0.6 亿元，分别同比变动+52.4%/-4.7%/+19.3%,公司灵活用工收入占比持续提升，由 2016 年的 47.8%提升至 87.1%，目前成为了公司的核心业务，也是公司营收增长的重要驱动力。公司灵活用工业务营收的快速增长也得益于外派人员数量的高速增长，2021 年公司灵活用工业务累计派出人次达到 31.75 万人次，未来公司外派人员人次依

147、旧有望保持高速增长趋势。图图86：公司细分业务营收情况（单位：百万元）：公司细分业务营收情况（单位：百万元）图图87：公司灵活用工业务占比持续提升公司灵活用工业务占比持续提升 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 88：公司灵活用工业务营业收入保持高速增长：公司灵活用工业务营业收入保持高速增长 图图 89：2022H1 公司灵活用工累计派出人次达到万公司灵活用工累计派出人次达到万 17.9 万万 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 868.141,135.072,196.783,585.963,932.007,010.454,407.0318

148、.6%30.7%93.5%63.2%9.6%78.3%36.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000200022H1营业收入（百万元）YoY61.5574.34117.67152.24186.31252.54131.35-5.9%32.8%61.2%30.7%16.2%41.8%27.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-50 100 150 200 250 300200192020

149、20212022H1归母净利润（百万元）YoY28.88%58.16%130.37%82.91%12.53%90.58%52.41%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,000200022H1灵活用工中高端人才寻访招聘人才外包灵活用工YoY47.8%57.8%68.8%77.1%79.2%84.6%87.1%18.3%27.9%20.4%14.5%11.7%10.0%8.7%6.9%10.8%7.2%4.2%2.8%2.1%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

150、0022H1灵活用工中高端人才寻访招聘人才外包415.00656.351,512.062,765.753,112.325,931.473,837.3428.9%58.2%130.4%82.9%12.5%90.6%52.4%0%20%40%60%80%100%120%140%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000200022H1灵活用工营业收入（百万元）YoY10.8016.0619.0031.1817.8648.7%18.3%64.1%19.5%0%10%20%

151、30%40%50%60%70%-5 10 15 20 25 30 35200212022H1灵活用工年度累计派出人次（万次）灵工外派人数YoY 敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 灵活用工业务贡献近半毛利，中高端人才寻访业务毛利率持续优化。灵活用工业务贡献近半毛利，中高端人才寻访业务毛利率持续优化。分业务来看，2022H1 年公司灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包分别贡献毛利 2.7 亿元（+46.7%）、1.4 亿元（+17%）、0.2 亿元（+72.7%），对应毛利率分别为 7.1%/37.4%/29.4%。灵活用工业务毛利率较低但毛利贡献较高，2022

152、年 H1 实现毛利 2.73 亿元，占全年总毛利的62.7%；中高端人才寻访业务毛利率由 2019 年的 36.1%提升至 2022H1 的 37.4%，疫情期间毛利率持续优化。图图90：公司灵活用工业务毛利率占比持续增长：公司灵活用工业务毛利率占比持续增长 图图91：公司三大业务毛利率情况公司三大业务毛利率情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.1.3 客户结构：客户结构：定位中高端灵活用工服务，夯实大客户服务定位中高端灵活用工服务，夯实大客户服务 公司定位中高端灵活用工服务，付费客户稳定增长。公司定位中高端灵活用工服务，付费客户稳定增长。公司依托于在多个细分行

153、业的人力资源优势持续拓展优质客户，每年的付费客户增长至 2022 年 H1 的 4670 家，同比增长 12.9%，保持较为稳定的增长趋势。截至报告期末，公司与近万家著名跨国及中资企业保持了长期稳定的合作关系，其中中国市场客户中，外资及合资企业客户为 29%；民营企业占据了付费客户的半壁江山，占比高达 55%，大多数为快速发展的民营企业且民营企业占比近年来仍在持续提升；国有企业客户占比为 16%。与国内同行业竞争者相对比，公司中高端大客户资源优势明显，客户具有合作期限长、粘性强、复购率高三大特征，付费客户中 75%为重复购买客户，大量客户的服务期超过十年。图图 92：2022H1 公司付费客户

154、数量达到公司付费客户数量达到 4670 家家 图图 93：2022H1 公司民营企业客户占比达到公司民营企业客户占比达到 55%资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 坚持以大客户为驱动的战略，前五大客户收入占比持续提升。坚持以大客户为驱动的战略，前五大客户收入占比持续提升。公司长期以来采用大客户驱动的战略，深度挖掘大客户需求并深耕相关业务产品线。相对于长尾客户，大客户具有客单价高、收入体量大、业务稳定、支付能力强等特征，2020 年度前 50 集团大客户收入超公司整体营业收入的 50%，且大多数为全产品线覆盖的优质客户。自 2018 年以来公司前五大客户收入占比持续提升，

155、2021 年公司前五大客户销售金额收入占比达到 36.7%，同比增长 8.7pct，其中华为是公司最大的客户，约占总销售金额的 23.7%。7.33%24.39%56.08%28.89%4.09%51.31%30.50%0%10%20%30%40%50%60%02004006008007200212022H1灵活用工中高端人才寻访招聘人才外包总毛利YoY9.9%9.6%8.0%8.6%9.2%8.1%7.1%38.7%39.4%39.6%36.1%36.4%37.2%37.4%46.4%46.6%51.7%45.9%44.6%43.2%29.4%0%

156、10%20%30%40%50%60%200022H1灵活用工中高端人才寻访招聘人才外包30003400370053006196467013.3%8.8%43.2%16.9%12.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002002020212022H1付费客户数量（家）YoY民营企业55.0%外资企业29.0%国有企业16.0%民营企业外资企业国有企业 敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 图图 94：2021 年公司

157、前年公司前 5 大客户销售总额同比增长大客户销售总额同比增长 133.5%图图 95：2021 年公司前五大客户销售额占比达到年公司前五大客户销售额占比达到 36.7%资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.1.4 技术拓展：技术拓展：强化科技赋能，数字化推动招聘能力与运营效率持续优化强化科技赋能，数字化推动招聘能力与运营效率持续优化 始终坚持“四个一”基本战略，完善“技术始终坚持“四个一”基本战略，完善“技术+平台平台+服务”产品生态。服务”产品生态。公司始终坚持“四个一”的基本战略：一体两翼、一带一路、一群人、一同起舞，并通过广泛聚合、深度撮合、多维整合，有序推进公

158、司的经营发展规划，在核心产品、服务场景、生态平台等方向持续发力深耕。通过大数据的积累与分析以及人工智能等创新技术的应用，公司“技术+平台+服务”的生态模型进一步完善，通过增加以平台为流量入口、SaaS 技术为承载的人力资源线上技术平台，为企业人才配置与业务发展提供一体化支撑，为区域引才就业与产才融合提供全链条赋能。图图 96：科锐国际坚持“一体两翼”发展战略，完善“技术：科锐国际坚持“一体两翼”发展战略，完善“技术+平台平台+服务”产品生态服务”产品生态 资料来源：公司官网、招商证券 3.2 人瑞人才：国内领先的人力资源解决方案供应商，服务效能保持行业领先人瑞人才：国内领先的人力资源解决方案供

159、应商，服务效能保持行业领先 3.2.1 公司简介：打造数字化人才生态供应链，积极推进人力资源业务拓展公司简介：打造数字化人才生态供应链，积极推进人力资源业务拓展 人瑞人才创立于人瑞人才创立于 20102010 年成都，并于年成都，并于 20192019 年年 1212 月正式在港交所上市，是中国领先的一体化人力资源服务及数字技术月正式在港交所上市，是中国领先的一体化人力资源服务及数字技术解决方案提供商。解决方案提供商。人瑞人才开创以效果为导向的人力资源服务新模式，自主研发人才招聘系统，2016 年 O2O 招聘平台“香聘”上线，实现瑞云、瑞聘、瑞家园及合同管理一体化人力资源系统的搭建。2019

160、 年 12 月 13 日，人瑞人才登3.014.568.1311.0125.6951.2%78.4%35.4%133.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-5 10 15 20 25 30200202021top5客户年度销售总额（亿元）26.55%20.74%22.66%27.99%36.65%7.69%6.73%11.69%17.19%23.68%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021top5客户销售额占比top1客户销售额占比 敬请阅读末页的重要说明 32 行业深度报告 陆港交所上市，上

161、市后更针对中国经济数字化转型的需要，将数字化人才生态供应链作为新十年的战略目标，创新构建人才管理数字化与企业战略、业务数字化的连接和应用，如今业务覆盖近 300 个城市，保持行业龙头地位。图图 97：人瑞人才发展历史：人瑞人才发展历史 资料来源：公司官网、招商证券 公司股权结构稳定且集中。公司股权结构稳定且集中。公司联合创始人及一致行动人张建国、张峰与张建梅合计持有 37.11%股份，其中公司实控人张建国持有 29.71%股份，股权结构稳定。除此之外的前三大股东分别是 LC Fund V,L.P.、VMS Strategic Investment Fund,L.P.、FCSS.L，分别持有公司

162、股份 12.93%、10.69%、6.94%。创始人张建国先生历任华为公司首任主管人力资源副总裁、中华英才网 CEO 等职务，拥有二十多年的人力资源管理经验。曾组织参与华为基本法的编写，负责搭建华为人力资源管理体系，出版多部人力资源管理书籍，具有丰富的行业从业经验。图图 98：人瑞人才股权结构图：人瑞人才股权结构图 资料来源：wind，公司公告，招商证券 3.2.2 经营情况：把握数字化转型发展机遇，灵活用工业务持续增长经营情况：把握数字化转型发展机遇，灵活用工业务持续增长 业务规模快速增长，收入结构持续优化。业务规模快速增长，收入结构持续优化。作为行业领先的综合人力资源解决方案提供商，人瑞人

163、才积极推进战略升级，在中国经济加速到来的数字化浪潮中，部署数字化专业服务布局，发展数字化技术与服务，收入结构不断优化。2021年公司营业收入达到 43.4 亿元人民币，同比增加 67.5%，实现归母净利润 1 亿元，同比下降 44.3%。2022 年上半年公司收入为 17.3 亿元，同比下降 18.5%，归母净利润为-0.25 亿元，同比下降 134%，主要在于公司合作协议届满后，集团通用服务外包类业务员工人数减少，但部分已被集团增长的数字技术与云服务收入相抵消，数字化专业服务的发展取得显著进展。敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告 图图99：公司营业收入不断增加：公司营业收入不断增加

164、图图100：公司归母净利润受到影响公司归母净利润受到影响 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 灵活用工、专业招聘及其他人力资源三大业务带动公司营收，灵活用工收入占比持续提高。灵活用工、专业招聘及其他人力资源三大业务带动公司营收，灵活用工收入占比持续提高。2021 年公司灵活用工业务、专业招聘及其他人力资源分别实现营业收入 46.2 亿元、0.9 亿元、0.3 亿元。灵活用工为公司核心业务，营收占比近年来超过 95%，得益于员工数量增加以及数字化专业服务的迅猛增长，公司 2021 年灵活用工的收入显著增长。受疫情造成客户用工需求下降及员工人数影响，2022 年上半年灵活用

165、工业务收入下降，同比减少 18.1%。图图101：灵活用工：灵活用工业务收入持续增长业务收入持续增长 图图102：公司灵活用工业务营收占比不断提升公司灵活用工业务营收占比不断提升 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 灵工服务员工数稳定增加，人才流失率低于行业平均水平。灵工服务员工数稳定增加，人才流失率低于行业平均水平。截至 2021 年年底，人瑞人才综合灵活用工员工人数上升至 50447 人，同比增加 30.6%，员工人数的迅速增加带动了灵活用工收入的显著增长。2022 年中期由于合作协议届满，灵活用工员工人数减少至 28873 人，同比下降 36.2%。由于公司加大对

166、系统平台的持续优化及数据分析投入，灵活用工项目流程管理更加标准化，员工流失率一直远低于行业同期平均水平。2022H1 灵活用工员工流失率为 8.8%，远低于同期行业平均流失率的 15%。图图 103：2021 年灵活用工员工人数达到年灵活用工员工人数达到 50447 图图 104：灵活用工员工流失率保持稳定：灵活用工员工流失率保持稳定 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司毛利主要来源于灵活用工业务，专业招聘服务毛利率持续提升。公司毛利主要来源于灵活用工业务，专业招聘服务毛利率持续提升。分业务来看，2021 年公司灵活用工、专业招聘、其他人力资源解决方案服务分别贡献毛

167、利 2.07 亿元、0.3 亿元、0.2 亿元，对应毛利率分别为 4.5%、28.3%、70.3%。376.29 776.25 1615.89 2287.60 2830.05 4739.15 1733.89 106.3%108.2%41.6%23.7%67.5%-18.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000200022H1营业收入（百万元）yoy-35.42-44.01-136.94-779.83 182.62

168、 101.67-25.43-24.3%-211.2%-469.5%123.4%-44.3%-134.0%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(1,000)(800)(600)(400)(200)0200400200022H1归母净利润（百万元）yoy106.3%108.2%41.6%23.7%67.5%-18.5%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%01,0002,0003,0004,0005,000200022H

169、1灵活用工（百万元）专业招聘（百万元）其他人力资源（百万元）总营收yoy84.3%91.0%93.7%94.0%91.0%97.5%97.8%12.4%7.6%4.3%2.8%2.5%1.9%1.7%3.3%1.4%2.0%3.2%6.5%0.6%0.6%60%65%70%75%80%85%90%95%100%200022H1灵活用工专业招聘其他人力资源442754728873206.3%43.6%29.0%53.8%30.6%-36.2%-50%0%50%100%150%200%250%-10,000 2

170、0,000 30,000 40,000 50,000 60,000200022H1员工人数yoy12.8%8.3%10.6%9.9%9.0%7.4%8.8%0%2%4%6%8%10%12%14%200022H1员工流失率 敬请阅读末页的重要说明 34 行业深度报告 灵活用工业务作为公司的核心业务，贡献毛利最高，但是毛利率较低，2022 年 6 月底毛利率下降至 3.1%，主要在于上半年疫情影响数字化运营及客服业务未能按预期增长。2022 年专业招聘业务也受到疫情影响，由于客户招聘需求降低加以固有成本的存在，

171、专业招聘毛利率下降至 23.4%。图图 105：灵活用工贡献近：灵活用工贡献近 80%毛利毛利 图图 106：公司灵活用工毛利率比较稳定：公司灵活用工毛利率比较稳定 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 疫情下公司现金流受到影响，降本增效措施保持账面资金充足。疫情下公司现金流受到影响，降本增效措施保持账面资金充足。2022 年上半年公司经营活动所用现金净额为-0.2 亿元，同比 2021 年下降 68.8%，其中主要原因在于国内疫情反复客户用工需求下降，公司随即采取成本控制措施，对内部组织结构及资源进行优化。2022 年上半年公司现金及现金等价物净减少 1.67 亿元，截

172、止至 6 月末公司现金及现金等价物总额为 4.8 亿元，整体账面资金较为充足。图图107：公司现金流情况（单位：百万元）：公司现金流情况（单位：百万元）资料来源：公司公告、招商证券 3.2.3 客户结构：聚焦大客户服务战略，客户结构：聚焦大客户服务战略，持续优化行业客户分布持续优化行业客户分布 进一步优化行业客户分布，聚焦多行业重点客户。进一步优化行业客户分布，聚焦多行业重点客户。2022 年 6 月 30 日，人瑞人才按客户数的行业分布中，互联网、高科技及高端制造、金融行业及其他行业占比分别为 16%、26%、26%及 32%。其中部分互联网行业客户需求放缓且服务溢价降低，互联网行业客户占比

173、较 2021 年底 23%有所下降。2022 年 6 月人瑞人才设立行业人才事业部以更好地服务不同行业的客户，将进一步提升对不同行业客户的服务能力以及开拓更多不同行业的客户。聚焦服务大客户策略，与客户业务关系稳定。聚焦服务大客户策略，与客户业务关系稳定。2022 年中期，前十大客户收入占比约 52.6%，前五大客户收入占比为39.3%，其中最大客户收入占比 13.8%，客户结构持续优化。人瑞人才秉承聚焦服务大客户策略，至 2022 年 6 月 30日，与前五大客户平均合作年数均超过 5 年。00022H1其他人力资源解决方案（百

174、万元）专业招聘（百万元）灵活用工（百万元）6.1%7.5%7.5%8.9%7.9%4.5%3.1%27.5%46.1%45.4%35.5%39.6%28.3%23.4%73.4%67.5%33.1%35.9%85.4%70.3%66.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200022H1灵活用工专业招聘其他人力资源解决方案-15.40 8.43 19.16 987.00-61.28-325.05-167.94(400)(200)02004006008001,0001,20020002

175、2H1经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额 敬请阅读末页的重要说明 35 行业深度报告 图图 108：2022H1 行业客户分布行业客户分布 图图 109：前五大客户收入占比稳定：前五大客户收入占比稳定 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.2.4 技术拓展：技术拓展：技术驱动人力资源服务发展，招聘效能不断提升技术驱动人力资源服务发展，招聘效能不断提升 技术驱动人力资源服务，技术驱动人力资源服务，5 5 大技术平台打造核心能力。大技术平台打造核心能力。人瑞建立了丰富的自主知识产权专利体系，并据此构建了一

176、体化人力资源服务的五大技术平台，主要包括青云网聘系统、瑞聘系统、瑞家园平台、瑞云管理系统以及合同管理一体化系统，赋能企业组织、人员、流程的数字化运营，打造企业数字化时代的竞争优势。图图 110：一体化人力资源服务的五大技术平台：一体化人力资源服务的五大技术平台 资料来源：公司官网、招商证券 3.3 外服控股：综合性人力资源服务龙头，外服控股：综合性人力资源服务龙头，持续加码持续加码数字化转型数字化转型 3.3.1 公司简介：深耕人服行业近公司简介：深耕人服行业近 40 年，人服国企借壳上市，市场品牌地位突出年，人服国企借壳上市，市场品牌地位突出 外服控股成立于外服控股成立于 1 1984984

177、 年，隶属东浩兰生集团，是首家登陆年，隶属东浩兰生集团，是首家登陆 A A 股主板的人力资源服务企业。股主板的人力资源服务企业。公司成立于 1984 年，依托38 年丰富实践和专业底蕴，聚焦“人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包”五项主营业务，实现超过两位数的复合增长率快速发展。2021 年公司完成了重大资产重组并顺利借壳上市，正式登陆上交所。2022 年外服控股成功签约上海远茂企业发展股份有限公司收购项目，与公司主要业务布局形成优势互补，巩固其行业领先地位。目前，公司已在全国拥有 170 余个直属分支机构和 470 余个服务网点，为超过 50000 家企业的 300 万余名

178、雇员提供专业、高效的人力资源服务，具有领先的品牌地位。16%26%26%32%互联网高科技及高端制造金融行业其他行业169.9342.7821.21236.91506.22816681.345.2%44.1%50.8%54.1%53.2%59.4%39.3%0%10%20%30%40%50%60%70%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000200022H1五大客户收入（百万元）占比 敬请阅读末页的重要说明 36 行业深度报告 图图 111：外服控股发展历史：外服控股发展历史 资料来源：公司官网、招商证券 实际控制人为上海

179、国资委，公司股权结构稳定且集中。实际控制人为上海国资委，公司股权结构稳定且集中。2020 年 4 月，强生控股发布公告，计划以资产置换及发行股份的方式购买东浩实业持有的外服控股 100%股权，重组完成后外服控股借壳强生控股登陆 A 股，增强公司竞争力。重组上市后，目前大股东东浩实业持有公司 71.44%股份，公司实际控制人仍为上海市国资委，上海国资委间接持有公司73.75%股份。图图 112：外服控股股权结构图：外服控股股权结构图 资料来源：wind，公司公告，招商证券 3.3.2 经营情况：大力发展业务外包服务，疫情期间业绩增长稳健经营情况：大力发展业务外包服务，疫情期间业绩增长稳健 疫情下

180、公司业绩展现韧性，归母净利润稳定增长。疫情下公司业绩展现韧性，归母净利润稳定增长。上海外服近年来迅速做大做强灵活用工和业务外包，以“咨询+技术+外包”的服务模式，持续扩大在全国的市场渗透，提升服务效能，业务规模迅速增长。2021 年公司实现营业收入114.5 亿元，较上年同期下降 47.6%，主要系法律问题相关解释因素，公司相应调整人才派遣业务的收入及成本的确认方式所致，该事项不影响公司的业务状况及利润确认。疫情下公司充分依托数字化手段紧抓经营管理，大力推进线上服务稳保客户，克服了疫情封控造成的不利影响，2022 上半年营业收入实现 67.9 亿元，同比增加 25%。从利润来看，2021、20

181、22H1 公司归母净利润稳步增加，分别实现 5.3、3.2 亿元，同比增加 7.9%、19.3%。敬请阅读末页的重要说明 37 行业深度报告 图图 113：2022H1 公司营业收入逆势增长公司营业收入逆势增长 图图 114：公司归母净利润保持稳定公司归母净利润保持稳定 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 收入口径调整，大力发展业务外包。收入口径调整，大力发展业务外包。2021 年前，人才派遣服务贡献公司主要营业收入，截止至 2020 年收入占比达到60.7%。在调整收入确认方式之后，2021、2022H1 人才派遣服务收入为 1.3、0.7 亿元，占比降低至 1%附近

182、。同时，公司大力发展新兴业务，业务外包服务收入占比迅速走高，从 2019 的 25.9%上升至 2022H1 的 72.6%，2022 上半年贡献营收 49.3 亿元，成为最大的收入贡献点。图图 115：公司细分业务营收情况（单位：百万元）公司细分业务营收情况（单位：百万元）图图 116：公司业务外包服务占比显著增加公司业务外包服务占比显著增加 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 主营业务毛利率稳定，盈利能力稳中向好。主营业务毛利率稳定，盈利能力稳中向好。自 2017 年-2019 年间，公司各项业务毛利率整体保持稳定。2020 年人才派遣服务因收入确认方式调整，毛利率

183、变化幅度较大，由前期约 1%迅速增加至 2021 年 76.1%。整体来看，2021 年公司毛利率与净利率分别为 15.2%、5.1%，同比增加 7.6%、2.7%，疫情期间整体盈利能力稳中向好。图图 117：公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 图图 118：公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 187.10 202.20 232.89 218.76 114.54 67.86 6.1%15.2%-6.1%-47.6%25.0%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-50 100 150 200 250

184、2002020212022H1营业收入（亿元）yoy4.11 4.46 4.65 4.93 5.32 3.22 6.5%4.3%6.0%7.9%19.3%0%5%10%15%20%25%-1 2 3 4 5 62002020212022H1归母净利润（亿元）yoy6.1%15.2%-6.1%-47.6%25.0%-60%-40%-20%0%20%40%05002002020212022H1人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务招聘及灵活用工业务外包服务其他业务营收yoy5.19%5.02%4.98%4.87%

185、10.12%8.92%71.63%68.20%62.09%60.70%1.16%1.05%5.41%5.57%4.99%5.86%13.03%11.39%1.58%1.98%2.10%2.40%5.62%5.70%15.62%18.71%25.45%25.92%69.76%72.63%0.56%0.51%0.40%0.25%0.31%0.29%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务招聘及灵活用工业务外包服务其他业务76.51%78.57%81.85%84.80%81.19%1.24%1.20%1.07%1.0

186、6%76.10%35.88%33.89%30.60%33.28%31.19%7.03%8.77%9.14%8.55%7.85%1.77%1.79%1.87%1.86%1.99%0%20%40%60%80%100%200202021人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务招聘及灵活用工业务外包服务7.23%7.10%6.96%7.43%15.15%12.85%2.28%2.34%2.19%2.47%5.10%5.16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022H1毛利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 38 行业深度报告 3.3.

187、3 客户结构：客户结构：大客户合作稳定，行业分布广泛，客户结构持续优化大客户合作稳定，行业分布广泛，客户结构持续优化 与大客户合作稳定，客户数量逐年增长，国企客户占比超与大客户合作稳定，客户数量逐年增长，国企客户占比超 4 40%0%。大客户方面，公司传统人事管理业务规模持续增长，大客户留存率保持高位。前五大客户收入占比仍然稳定，2021 年贡献营业收入 25.5 亿元，占比 22.3%。截止至 2021年底，公司服务的客户超过 50000 家，服务的员工超过 300 万人。公司不断优化客户结构，加速中央国企、民营头部企业、政府和事业单位等新客户开拓，国内企业客户占比超过 40%，并通过连续

188、10 年保持低客户流失率和高客户满意度，积累了良好的服务口碑和市场品牌。图图 119：公司前五大客户收入占比稳定公司前五大客户收入占比稳定 图图 120：公司客户数量逐年增长公司客户数量逐年增长 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 注：21 年数据来自于公司年报 3.3.4 技术拓展：促进数字化战略转型，推动信息化赋能技术拓展：促进数字化战略转型，推动信息化赋能 公司积极运用现代先进技术，实现了对传统人力资源服务的全面赋能。公司积极运用现代先进技术，实现了对传统人力资源服务的全面赋能。公司以市场需求为导向，持续加码人力资源服务技术创新和数字化转型，实施了“互联网+人力资

189、源服务”的管理运营和服务模式。实现信息融通和自助服务的云平台(FSGPLUS)、实现行业赋能的聚合力平台（HRally)、实现数据链接和集约化运营的业务后援服务平台(BBC)，构成了外服数字化转型的“三大生态平台”。表表 1：三大生态平台三大生态平台 三大生态平台 主要功能 云平台（FSGPLUS）基于物联网、人工智能、区块链、云技术、大数据等新兴信息技术在人力资源服务行业的应用，为公司提供商业模式及服务产品创新的全方位支持，以数字技术提升人力资源服务。2022H1，云平台企业客户数达到 11186 家，上海自营客户覆盖率达到 63.26%；简人力开通客户数新增 53 家，共计 706 家。聚

190、合力平台（HRally）以全国人事委托业务为基础，积极打造面向全国人力资源服务机构、涵盖各产品线的业务生态链、且能对用户赋能的行业级共享型全国业务委托平台。2022H1，聚合力平台用户共计 516 家，业务委托共计 78 万人，可覆盖城市地区超过 530 个。业务后援平台（BBC）聚焦打造内部信息系统，以适应政府部门数字化建设方向，实现业务数据及流程处理自动化，为全区域、全产品线人力资源服务提供业务保障。推广合同电子签，截止至 2022 年 6 月底，电子劳动合同占比达到 75.04%，完成“一站式”声讯及智能客服平台在沈阳、郑州和重庆的落地。资料来源：公司公告、招商证券 3.4 同道猎聘：全

191、球领先的高科技人力资源供应链平台，聚焦中高端猎头业务同道猎聘：全球领先的高科技人力资源供应链平台，聚焦中高端猎头业务 3.4.1 公司简介：发力在线招聘市场，专注做好高科技人力资源平台公司简介：发力在线招聘市场，专注做好高科技人力资源平台 同道猎聘引领中国人才服务市场的发展，持续沿着人力资源价值链升级产品和布局新业务，为招聘方和求职者提供更同道猎聘引领中国人才服务市场的发展，持续沿着人力资源价值链升级产品和布局新业务，为招聘方和求职者提供更加优质的人力资源服务，致力于成为全球领先的高科技人力资源供应链平台。加优质的人力资源服务，致力于成为全球领先的高科技人力资源供应链平台。猎聘成立于 2011

192、 年 6 月，经历了 1024.48 25.85 32.84 29.11 25.53 13.1%12.8%14.1%13.3%22.3%0%5%10%15%20%25%-5 10 15 20 25 30 35200202021五大客户收入（亿元）占比38668 46687 49056 47445 50000 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000200202021客户数量（家）敬请阅读末页的重要说明 39 行业深度报告 多年的发展，猎聘的业务已遍及全国。2016 年，猎聘在北美地区开设了分公司，开启了全球

193、化业务，帮助全球职场人获得更大的成功。2018 年 6 月 29 日，猎聘成功登陆港交所，成为港股科技人力资源领域第一股。2022 年 11 月，猎聘完成全新品牌升级，强调用更专业的产品和服务连接广大用户。深耕在线招聘市场十余年，猎聘目前拥有超 8200万高质量人才，验证猎头用户数超 21 万，为超 110 万验证企业提供专业招聘服务。猎聘采用 BHC 模式搭建在线招聘平台，充分连接企业（B 端）、猎头（H 端）与中高端求职者（C 端），持续提升对猎头的吸引力。公司业务模式以企业（公司业务模式以企业（B B 端）付费为主，向企业客户提端）付费为主，向企业客户提供人才获取服务，同时为中高端求职者

194、（供人才获取服务，同时为中高端求职者（C C 端）提供增值服务。端）提供增值服务。B 端付费业务包括两类，（1）收取固定费用的定制订购套餐；（2）闭环人才获取服务，在面试及入职等招聘环节按结果收费，据具体职位所提供年薪和招聘阶段收取固定费用。C 端基础功能大部分为免费，增值服务包括简历咨询、面试教练、生涯咨询等。图图 121121：同道猎聘发展历史：同道猎聘发展历史 资料来源：公司官网、招商证券 股权结构稳定且集中。股权结构稳定且集中。公司董事会主席、执行董事兼 CEO 戴科彬先生通过 May Flower Information Technology Co.,Limited 持有公司 21.

195、23%的股份，为公司控股股东，股权结构稳定。高管持股方面，公司首席技术官陈兴茂先生持有公司 2.70%的股份。除此之外，机构投资者华平投资、经纬创投、亿恒资本分别持股 15.51%、11.79%、8.04%。图图 122122：同道猎聘股权结构图：同道猎聘股权结构图 资料来源：wind、公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 40 行业深度报告 3.4.2 经营情况：客户拓展带动业绩稳健增长，经营情况：客户拓展带动业绩稳健增长，B 端付费业务是主要端付费业务是主要营收来源营收来源 客户拓展带动营收常年保持高增速，后疫情时代净利润持续增加。客户拓展带动营收常年保持高增速，后疫情时代净利润持续

196、增加。2021 年公司营业收入达到 26.5 亿元人民币，同比增加 41.6%，实现归母净利润 1.3 亿元，同比增加 5.1%。2022 年上半年公司收入为 13.7 亿元，同比增加 14.4%，归母净利润为 1.4 亿元，同比增长 167.9%。上半年疫情对付费企业客户拓展带来短期扰动，但公司凭借多元化增值产品提升 ARPU 平滑收入，上半年营收增速虽有放缓但仍实现正增长。图图 123：公司营业收入不断增加：公司营业收入不断增加 图图 124：后疫情时代公司归母净利润持续增长：后疫情时代公司归母净利润持续增长 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 营业收入的主要来源是

197、营业收入的主要来源是 B B 端付费业务。端付费业务。2021 年向企业客户提供人才获取服务和个人化服务分别实现营业收入 23.1 亿元、3.4 亿元。向企业客户提供人才获取服务是公司核心业务，2017-2020 年 B 端营收占比均超过 90%。2022 年上半年 B 端付费业务实现营收 12.0 亿元，占据总收入的 87.7%，与 2021 年相比保持稳定。个人付费用户营收占比逐渐提高，2020 年占比为 7.7%，2021 年占比已提升至 12.9%，主要来自公司新增的对个人证书培训服务以及增值服务产生的收益增加。公司毛利率持续优化。公司毛利率持续优化。2015-2018 年公司毛利率维

198、持在 80%以上，2019 年-2021 年毛利率分别为 77.2%/78.0%/78.0%，2022上半年毛利率为79.1%。毛利率有所下降的原因在于19年后公司更多地选择了闭环服务及以结果为导向的产品，这部分业务毛利相对更低，并且公司标准化产品没有涨价，但是维护人员等成本有所提升。图图 125：B 端业务营收占比处于主导地位端业务营收占比处于主导地位 图图 126：公司公司毛利率持续优化毛利率持续优化 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.465.878.2512.2515.1318.7026.5113.72-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05

199、00021 2022H1营业收入（亿元）yoy-2.31-1.390.090.081.200.541.341.4239.8%106.5%-11.1%1400.0%-55.0%148.1%6.0%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0200021 2022H1归属于母公司股东利润（亿元）yoy97.4%98.6%96.7%94.9%94.6%92.2%87.1%87.7%

200、2.6%1.4%3.3%5.0%5.3%7.7%12.9%12.2%0.0%0.0%0.2%0.1%0.1%0.0%0.1%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2000212022H1向企业客户提供人才获取服务个人用户租金收入2.964.966.939.8811.6814.5720.6710.85-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0552001920202021 2022H1毛利（亿元）毛利率yoy 敬请阅读末页的重要说明 41 行业深度报告 3.4.3 客户结

201、构：客户流量丰富，客户结构：客户流量丰富，B、H、C 三端客户规模持续增长三端客户规模持续增长 B B、H H、C C 三端客户规模持续增长。三端客户规模持续增长。流量是在线招聘市场的基础，近年来公司于企业端、用户端、猎头端三段实现了较快的业务扩张。B 端方面，公司积累了大量独家及优质的企业客户，验证企业用户数持续增长，截至 2022H1，验证企业用户数已经同比增长 22.4%至 107.9 万，公司企业客户数也稳中有增，企业客户数在 2022H1 相比去年同期同比增长 0.8%至 6.7 万。C 端方面，公司注册个人用户数保持稳健增长的趋势，截至 2022H1，注册个人用户数同比增长 16.

202、0%至 7950 万。H 端方面，验证猎头数长期增长向好，截至 2022H1，验证猎头数同比增长 15.8%至 20.9 万。猎聘的招聘平台在客户数量上已拥有明显优势。图图 127：验证企业用户数及同比增速：验证企业用户数及同比增速 图图 128：企业客户数及同比增速：企业客户数及同比增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 129：注册个人用户数及同比增速：注册个人用户数及同比增速 图图 130：验证猎头数及同比增速：验证猎头数及同比增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.4.4 技术拓展：运用大数据算法搭建技术拓展：运用大数据算法

203、搭建 BHC 生态系统生态系统,优化招聘流程并提高信息匹配效率优化招聘流程并提高信息匹配效率 数字化科技引领数字化科技引领 BHCBHC 新模式。新模式。传统的线下招聘存在信息匹配方面的众多难点，成本较高且效率较低。同道猎聘积极开展数字化科技驱动，充分利用人工智能和大数据的数字科技赋能公司。通过算法高效完成信息匹配，解决招聘痛点，形成核心竞争力。独特的 BHC 模式引入了猎头（H）这一第三方，BHC 三端形成闭环的社交网络，在招聘平台形成正反馈的网络效应，实现高效匹配。此外，三方的流量相互吸引，叠加大数据算法搭建的 BHC 生态系统，在优化招聘流程以及提高信息匹配效率的同时，有效地推动整体用户

204、规模的持续扩张。7.5 16.0 24.9 33.9 56.0 72.5 100.3 107.9 0%20%40%60%80%100%120%020406080001920202021 2022H1验证企业用户数（万）yoy2.0 3.1 4.0 4.8 5.2 5.5 7.3 6.7 0%10%20%30%40%50%60%052001920202021 2022H1企业客户数（万）yoy25.0 32.7 38.9 46.9 54.2 63.2 73.9 79.5 0%5%10%15%20%25%30%

205、35%00708090200021 2022H1注册个人用户数（百万）yoy6.2 8.3 10.2 13.7 15.8 16.8 19.7 20.9 0%5%10%15%20%25%30%35%40%055200022H1验证猎头数（万）yoy 敬请阅读末页的重要说明 42 行业深度报告 图图 131：同道猎聘运用大数据算法搭建同道猎聘运用大数据算法搭建 BHC 生态体系，生态体系，持续持续优化招聘流程，提高信息匹配效率优化招聘流程，提高信息匹配效率 资料来源：

206、公司公告，招商证券 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 参考海外疫后复苏经验，随着疫情管控放松就业市场加速回暖，疫后复苏中服务业的率先修复催生了大量劳动力需求，企业面临用工短缺的压力以及用工成本持续提升，以及疫情期间求职者对于灵活就业认可度提升，供需双重驱动下，后疫情时代人力资源行业有望实现加速修复，灵活用工或将迎来新一轮的增长。长期来看，作为万亿市场的朝阳行业，我国人力资源市场增长空间广阔，低渗透+高分散格局凸显，对比海外集中度与渗透率仍具广阔提升空间，业界龙头公司保持高速发展趋势，推荐关注：科锐国际、人瑞人才、外服控股、同道猎聘。（1）科锐国际：预计科锐国际：预计 22-24 年

207、将实现归母净利润年将实现归母净利润 3.1/4.0/5.2 亿元，维持“强烈推荐”评级亿元，维持“强烈推荐”评级 科锐国际作为国内灵活用工行业龙头，短时间内受宏观层面影响，国内灵工业务增速有所放缓，以 Investigo 为代表的海外市场恢复迅速为业绩提供支撑。长期来看，灵工业务的快速增长仍是公司未来发展的核心驱动力，叠加公司持续进行技术赋能、数字化转型以及多年自身积累的大客户资源，随着国内疫情逐步放开及海内外灵工行业高景气度推动，未来具有广阔增长空间。我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 93.0/125.7/166.8 亿元，同比增长+33%/+35%/+33%；归母净利润为

208、 3.1/4.0/5.2 亿元，对应 2023 年股价 PE 为 25.4 倍，维持“强烈推荐”评级。表表 2：科锐国际盈利预测：科锐国际盈利预测 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)3932 7010 9300 12560 16683 同比增长 10%78%33%35%33%营业利润(百万元)244 351 432 581 758 同比增长 12%44%23%34%31%归母净利润(百万元)186 253 305 402 517 同比增长 22%36%21%32%29%每股收益(元)1.02 1.28 1.55 2.04 2.63 P/E(

209、倍)50.9 40.5 33.5 25.4 19.8 P/B(倍)9.1 5.0 4.4 3.9 3.4 资料来源：招商证券预测 敬请阅读末页的重要说明 43 行业深度报告 （2）人瑞人才：预计人瑞人才：预计 22-24 年将实现归母净利润年将实现归母净利润 0.2/0.7/1.2 亿元，首次覆盖给予“亿元，首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 人瑞人才是行业内领先的综合人力资源解决方案提供商，面对新一轮疫情下客户用工需求下降的挑战，通过及时的成本控制与数字化业务推进巩固业绩。从最新一年设立行业人才事业部与数字化人才招聘中心等操作来看，公司有望把握中国数字化转型机遇，长期持续推进业务升级。随着疫

210、后灵活用工市场恢复与数字化外包市场向好，凭借自身规模、效率及能力优势，公司未来长期增长潜力巨大。我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 38.3/48.1/59.8 亿元，同比增长-19%/25%/24%；归母净利润为 0.2/0.7/1.2 亿元，对应 2023 年股价 PE 为 8.5 倍，首次覆盖给予“增持”评级。表表 3：人瑞人才盈利预测：人瑞人才盈利预测 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)2831 4740 3832 4808 5982 同比增长 24%67%-19%25%24%营业利润(百万元)127 64 26 8

211、1 136 同比增长 34%-50%-59%213%68%归母净利润(百万元)183 102 22 69 115 同比增长-123%-44%-78%211%68%每股收益(元)1.17 0.65 0.14 0.44 0.73 P/E(倍)3.2 5.8 26.6 8.5 5.1 P/B(倍)0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 资料来源：招商证券预测 （3）外服控股：预计外服控股：预计 22-24 年将实现归母净利润年将实现归母净利润 6.1/6.7/7.4 亿元，首次覆盖给予“亿元，首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 作为国内人力资源综合服务龙头，外服控股具有领先的品牌地位、优质的客户资源

212、、全球化服务网络等一系列核心竞争力，通过开拓新业务发展、优化客户结构与加速数字化转型成功突破疫情的严峻考验。公司正力促转型发展，持续推动战略性业务结构调整与信息化赋能，收入业绩有持续提升空间。近期公司启动对远茂股份的收购项目，协同效应已有初步显现，有利于巩固公司人力资源综合服务的领先地位。我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入145.8/186.1/230.5 亿元，同比增长 27%/28%/24%；归母净利润为 6.1/6.7/7.4 亿元，对应 2023 年股价 PE 为 20 倍，首次覆盖给予“增持”评级。表表 4：外服控股盈利预测：外服控股盈利预测 会计年度 2020A 2

213、021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)2701 11454 14583 18605 23050 同比增长-30%324%27%28%24%营业利润(百万元)101 777 884 982 1074 同比增长-33%670%14%11%9%归母净利润(百万元)58 532 605 672 734 同比增长-37%810%14%11%9%每股收益(元)0.03 0.23 0.26 0.29 0.32 P/E(倍)228.0 25.0 22.0 19.8 18.1 P/B(倍)4.1 3.5 -3.5 -4.0 -4.7 资料来源：招商证券预测 （4）同道猎聘：预计同道猎聘

214、：预计 22-24 年将实现归母净利润年将实现归母净利润 1.5/2.4/3.0 亿元，首次覆盖给予“亿元，首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 同道猎聘是国内在线招聘领域市场的龙头企业，公司聚焦中高端猎头业务，运用大数据算法及社交网络搭建 BHC 生态系统，打造交付闭环，持续优化招聘流程和提高信息匹配效率，B 端、C 端用户规模在疫情期间依旧保持快速增长，在后疫情时代有望通过就业市场需求复苏带动业绩释放。我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 29.1/37.0/46.5亿元，同比增长 10%/61%/24%；归母净利润为 1.5/2.4/3.0 亿元，对应 2023 年股价 PE

215、 为 26 倍，首次覆盖给予“增持”评级。敬请阅读末页的重要说明 44 行业深度报告 表表 5：同道猎聘盈利预测：同道猎聘盈利预测 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)1873 2652 2911 3696 4645 同比增长 24%42%10%27%26%营业利润(百万元)51 152 197 337 424 同比增长 331%195%30%72%26%归母净利润(百万元)54 134 148 238 296 同比增长-55%151%10%61%24%每股收益(元)0.10 0.26 0.28 0.45 0.56 P/E(倍)112.8 4

216、5.1 41.1 25.5 20.5 P/B(倍)2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 资料来源：招商证券预测 五、五、风险提示风险提示 1、疫后复苏不及预期：疫后复苏不及预期：防疫放松后，若复苏进程不及预期，影响相关行业恢复程度。2、行业竞争加剧：行业竞争加剧：人力资源行业竞争加剧将会导致候选人以及客户资源流失，或竞争格局恶化，从而影响行业整体盈利能力。3、宏观经济下行：宏观经济下行：若受国际环境和疫情冲击的超预期影响，宏观经济下行压力较大，可能导致行业增速不及预期。4、疫情反复影响招聘需求：疫情反复影响招聘需求：若疫情出现反复，新冠病毒持续变异，可能会影响防疫政策优化进度，进而影响行业修

217、复。敬请阅读末页的重要说明 45 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析师零售行业第一名，2021 年 choice 最佳分析师零售行业第

218、一名。李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018 年 6 月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得 2019 年 Wind 金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020 年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022 年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源、OTA 等行业。李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022 年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。评级评级说明说明 报告中所涉

219、及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转

220、弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。