1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 保险保险 驱动驱动寿险估值寿险估值的的 4 个个核心核心因素因素 华泰研究华泰研究 保险保险 增持增持 (维持维持)研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国平安 601318 CH 75.00 买入 中国平安 2318 HK 90.00 买入 中国人寿 601628

2、 CH 39.00 买入 友邦保险 1299 HK 110.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 1 月 09 日中国内地 专题研究专题研究 估值驱动因素向好支撑估值修复估值驱动因素向好支撑估值修复 过去十年在宏观环境压力增加和自身基本面恶化的双重压力下，寿险股估值震荡下行，在 2022 年触及了有史以来的低点。通过梳理过去十年的估值变化，我们发现基本面指标如新业务价值（NBV）和利润增速正在发挥越来越强的估值驱动作用，与 2019 年以前估值主要由效应和利率变化驱动有明显变化。相比较而言，寿险 H 股投资者更关注利率变化和基本面变化，A 股板块估值对股市表现更为敏感。展望2023

3、年，我们认为大部分寿险公司NBV有望实现正增长，利率环境相对稳定，权益市场向好将有力支撑寿险股估值修复。建议积极关注中国平安、中国人寿-A、友邦保险。估值在估值在 2022 年触及历史最低点年触及历史最低点 过去十年，在利率长期下行、信用风险上升、新业务价值增长疲弱、权益市场动荡等因素的共同作用下，A/H 中资寿险股估值震荡下行，并于 2022 年10 月末触及了历史最低点。过去十年间，这些公司的内含价值（EV）增长了 5 倍有余，但由于估值在近年的加速下滑，A 股总市值较十年前仅增长了7 成左右，H 股总市值甚至只是大致持平。2015 年之前，H 股板块较 A 股板块存在溢价；而 2015

4、年之后，H 股则始终较 A 股存在折价，且折价幅度从 2019 年起不断拉大。2022 年底，A 股板块估值为 0.6x 滚动 PEV，而 H股则只有 0.35x 滚动 PEV。基本面因素对估值的解释力逐渐增强基本面因素对估值的解释力逐渐增强 虽然投资者当下对寿险基本面指标如新业务价值（NBV）增速高度关注，有意思的是，NBV 增速与寿险估值的相关性从 2019 年起才开始逐渐增强。在此之前，可以说基本不相关，有时甚至负相关。这一时期的估值主要由宏观变量如股市表现（因素）和利率水平驱动。2015 年的股市波动推动了板块估值的涨跌，随后的几年利率水平和股市表现共同影响寿险估值。最近的2 年中，N

5、BV 增速则对估值产生重要影响，利率也具备一定的相关性，股市表现（因素）的相关性则基本消失。利润增长的波动性较大，我们发现在利润高增长阶段往往伴随估值修复或企稳，且这一趋势有增强的迹象。A/H 股投资者的关注点有差异股投资者的关注点有差异 相较而言，A 股寿险板块估值与股市表现的相关性更高。在 2015 年、2017年的牛市中，A 股估值修复的幅度均大于 H 股。H 股投资者则对利率下行风险关注更多、关注更早。早在 2015-2016 年货币宽松周期，H 股投资者就展现出对利率不断下滑的担忧，2015 年牛市中 H 股反弹不及 A 股，反弹结束后的下滑却甚于 A 股，2016 年 H 股估值较

6、 A 股出现较大折扣，并持续至今。反观 A 股，2016 年的估值与 2014 年大致相同，但利率环境则有天壤之别。对于 NBV 增速的恶化，H 股估值在 2019 年即开始予以反映，而 A股估值则要到 2021 年才明确并加速反映，当年 A 股保险股估值调整剧烈。2023 年寿险年寿险股股估值修复机率大估值修复机率大 我们预计 4 个核心估值驱动因素均有较大概率改善或者企稳，将有力支持保险股的估值修复。我们预计大部分寿险公司都有望摆脱过去 3 年新业务价值负增长，重回正增长轨道；利率水平相对稳定，甚至不排除稳中有升，有利于缓解投资者对利差损的担忧；权益市场投资者情绪向好，对保险股有效应；20

7、22 年保险公司利润下滑，预计 2023 年受投资好转支撑将大幅改善。目前寿险股估值处于历史低位，估值驱动因素有望好转，我们认为目前是布局寿险股的好时机。风险提示：新业务价值仍旧持续负增长；权益市场大幅下跌；利率大幅下跌。(28)(20)(12)(3)5Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 糊保险保险 十年十年来来寿险板块寿险板块估值震荡下行估值震荡下行 过去十年，寿险公司的估值在 A 股和 H 股呈现震荡下行的趋势，2021 年后下行趋势尤为明显。背后的驱动因素，包括了利率的长期下行、近几年保费/

8、新业务价值增长乏力、资产端信用风险上升、以及权益市场动荡等因素。但很难找到一个贯穿始终的估值驱动因素，利率水平、股票市场表现、新业务价值增速和利润增速 4 个核心估值驱动因素在不同时期轮番上场，扮演主要的驱动因素。随着时间推移，基本面指标如新业务价值/利润增速对估值的解释力度有逐渐增强的趋势，我们预计未来估值的修复也有赖于基本面指标改善。2023 年，我们预计 4 个核心估值驱动因素均有较大概率改善或者企稳，将有力支持保险股的估值修复。我们预计大部分寿险公司都能够摆脱过去 3 年新业务价值（NBV）负增长，重回正增长轨道；利率稳中有升，有利于缓解投资者对利差损的担忧；权益市场向好，对保险股有效

9、应；2022 年保险公司利润下滑，预计 2023 年受投资好转支撑将大幅改善。分析方法上，我们选取四家 A 股寿险公司（平安-A、国寿-A、太保-A、新华-A）和五家 H股寿险公司（平安-H、国寿-H、太保-H、新华-H、太平）2013-2022 年间的数据进行分析。A/H 保险股估值来源于上述公司的市值加权平均，此外为了过滤掉股价波动的噪音，我们对估值和驱动因素进行了三个月移动平均的平滑处理（利润增速波动太大，采用了 6 个月移动平均）。值得注意的是，这十年间保险公司的内含价值总和在稳定上升。市值总和在 2021年之前也震荡上升，但受估值下挫的影响在 2021 年后迅速下滑。另外，2015

10、年后，A 股始终较 H 股表现出一定的估值溢价，溢价程度在 2019 年后逐渐拉大，显现出 H 股投资者对保险板块变得更为悲观。图表图表1：保险公司内含价值保险公司内含价值 图表图表2：保险公司市值加总保险公司市值加总 注：A 股（平安-A、国寿-A、太保-A、新华-A）；H 股（平安-H、国寿-H、太保-H、新华-H、太平）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究预测 注：A 股（平安-A、国寿-A、太保-A、新华-A）；H 股（平安-H、国寿-H、太保-H、新华-H、太平）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003

11、,5004,0004,500Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22(人民币十亿)内含价值（A股）内含价值（H股）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Ju

12、l-21Jan-22Jul-22(人民币十亿)市值（A股）市值（H股）XYuYfZlYbYpOzRoM9P8Q9PpNqQoMpMfQnNmNeRnMmM9PpOqQuOmOnMuOqQnQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 糊保险保险 图表图表3：滚动滚动 PEV 注：A 股（平安-A、国寿-A、太保-A、新华-A）；H 股（平安-H、国寿-H、太保-H、新华-H、太平）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 图表图表4：寿险公司核心预测寿险公司核心预测(%)EPS 增速增速 ROE NBV 增速增速 ROEV 2022E 2023E 2024E 20

13、22E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 友邦保险(84.3)685.6(2.0)2.4 20.0 16.4(4.7)18.7 15.1 8.1 16.2 15.0 中国平安 0.5 98.4 14.2 12.0 21.1 20.8(20.6)3.9 6.8 9.6 12.8 14.2 中国人寿(34.5)68.5 12.1 6.9 10.9 11.1(14.9)8.6 8.6 11.1 10.9 10.9 中国太保(8.6)27.4 15.5 10.6 12.6 13.2(34.0)3.1 9.6 9.1 11.0 10.9 新华

14、保险(49.8)111.0 21.5 7.0 13.9 14.8(40.4)(0.2)2.6 6.5 9.9 9.8 中国人保 12.6 16.8 12.7 11.0 12.0 12.1(21.8)5.3 6.4 8.6 10.8 10.9 中国太平(15.6)50.5 27.9 7.0 9.7 10.9(9.6)1.4 8.6 6.7 18.4 18.6 资料来源：公司公告、华泰研究预测 图表图表5：H 股寿险公司估值对比股寿险公司估值对比 公司公司 股票股票 股价股价 目标价目标价 投资投资 市值市值 PEV（倍）（倍）PB（倍）（倍）股息率（股息率（%）名称名称 代码代码(港币港币)(港

15、币港币)评级评级(亿港币亿港币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 友邦保险 1299 HK 87.30 110 买入 10,365 1.9 1.7 1.5 3.5 2.5 2.4 1.7 2.0 2.3 中国平安 2318 HK 58.55 90 买入 10,717 0.6 0.6 0.5 1.1 0.9 0.8 4.8 5.9 6.4 中国人寿 2628 HK 14.34 18 买入 10,012 0.3 0.2 0.2 0.7 0.6 0.6 3.4 5.7 6.4 中国太保 2601 HK 18.96 28 买入

16、2,490 0.3 0.3 0.2 0.7 0.6 0.6 6.4 6.9 7.4 新华保险 1336 HK 21.70 25 买入 1,007 0.2 0.2 0.2 0.6 0.5 0.4 3.8 8.1 9.8 中国人保 1339 HK 2.67 3.2 买入 2,397 0.4 0.3 0.3 0.5 0.4 0.4 7.9 9.2 10.3 中国太平 966 HK 10.50 14 买入 377 0.2 0.1 0.1 0.4 0.4 0.3 3.7 5.6 7.1 资料来源：公司公告、华泰研究预测 图表图表6：A 股寿险公司估值对比股寿险公司估值对比 公司公司 股票股票 股价股价

17、目标价目标价 投资投资 市值市值 PEV（倍）（倍）PB（倍）（倍）股息率（股息率（%）名称名称 代码代码(人民币人民币)(人民币人民币)评级评级(亿人民币亿人民币)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中国平安 601318 CH 50.91 75 买入 9,298 0.6 0.6 0.5 1.1 0.9 0.8 4.8 5.9 6.4 中国人寿 601628 CH 37.27 39 买入 8,687 0.8 0.7 0.7 2.2 1.9 1.8 1.1 1.9 2.2 中国太保 601601 CH 24.89 35 买

18、入 2,160 0.4 0.4 0.4 1.0 0.9 0.8 4.2 4.6 4.9 新华保险 601336 CH 32.55 46 买入 874 0.4 0.3 0.3 1.0 0.8 0.7 2.2 4.7 5.7 中国人保 601319 CH 5.29 4.9 持有 2,080 0.8 0.8 0.7 1.0 0.9 0.8 3.4 4.0 4.5 资料来源：公司公告、华泰研究预测 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-

19、16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22(倍)A股PEVH股PEV 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 糊保险保险 估值估值驱动因素交替上场驱动因素交替上场 我们把影响寿险股估值的因素总结为四点：无风险利率水平、股市表现、新业务价值（NBV）增速及净利润增速四个指标。前两点属于宏观因素，后两点属于行业基本面因素。纵观十年的估值变化，很难找到某个一以贯之始终在驱动估值变化的因素，上述的几个因

20、素交替在不同阶段发挥主要的估值驱动作用。保险板块估值走势是多种因素叠加影响的结果，在不同时期不同的因素会发挥主要作用，其他因素发挥次要作用。我们观察到几个趋势：1)寿险基本面指标如 NBV 增速、利润增速对估值变化的解释力度随着时间推移有越来越强的趋势；2)H 股估值对利率下滑的风险反映得更早，也更充分。显现出 H 股投资者更关注长期的利差损风险；H 股估值对 NBV 增速恶化也反映得更早；3)A 股估值对股票市场整体表现相对更为敏感，属性更强。图表图表7：A 股股滚动滚动 PEV 注：A 股 PEV 数据包括平安-A、国寿-A、太保-A、新华-A 资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰

21、研究 图表图表8：H 股股滚动滚动 PEV 注：H 股 PEV 数据包括平安-H、国寿-H、太保-H、新华-H、太平 资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 0.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18

22、Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22(倍)股市表现为主要估值驱动因素。A股估值波动幅度相对较大，对同期利率下滑几乎没有反映。利率水平和股市表现为主要估值驱动因素，A股估值波动幅度相对更大。估值驱动因素模糊估值变化与利率相关性更强，对NBV增速恶化反映不足。NBV增速恶化，利率下滑影响估值

23、。A股估值下滑幅度较大。地产风险导致下半年的估值先跌后涨，全年下滑幅度有限。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19M

24、ay-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22(倍)股市表现为主要估值驱动因素。H股估值波动幅度相对较小，且下降程度更低，反映了同期利率下滑。估值驱动因素模糊，中间的估值波动与利率有一定相关性。利率水平和股市表现为主要估值驱动因素，H股估值波动幅度相对较小。估值变动与NBV增速恶化相关性更强。NBV增速恶化，利率下滑影响估值。地产风险导致下半年的估值先跌后涨，全年下滑幅度有限。免责

25、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 糊保险保险 1)2013-2014 年年：估值驱动因素模糊：估值驱动因素模糊。A 股估值下行企稳，H 股估值则震荡较大，但难以观察到估值变化的主要驱动因素。这一时期，利率水平先上后下，似乎能在一定程度上解释 H 股估值在 2013 年底和 2014 年初的波动；股票市场波澜不惊；NBV增速在改善；利润增速出现较大波动。2)2015 年：股票市场表现为主要年：股票市场表现为主要估值估值驱动因素驱动因素。2015 年 A 股牛市带动了 A/H 保险股估值的变化，对 A 股的影响又大于 H 股。上证综指在 2015 年摸高 5166 点，A

26、 股滚动 PEV 从年初 1.0 x 左右上升至接近 2.0 x，是过去十年的最高水平；H 股滚动PEV 从 1.1x 左右达到 1.8x，亦是过去十年的最高水平。值得注意的是，当市场回落后，H 股估值回落幅度要大于 A 股估值，我们认为可能与 H 股投资者更重视同期的利率下滑有关。2015 年，利率持续下滑，NBV 增速有改善，利润增速先上后下。3)2016-2018 年：利率水平和股票市场表现为主要估值驱动因素年：利率水平和股票市场表现为主要估值驱动因素。这两点均属于宏观因素。利率在 2016 年的持续下滑拉低了寿险股的估值，但利率在 2017 年的上升也推升了估值，并在 2018 年初达

27、到估值的阶段高点。股票市场向好，也在 2018年初达到阶段高点（3587 点），有力地助推了估值的提升。但在 2018 年随后的时间里，利率和股市表现双双下滑，拉低了寿险股的估值。A 股估值的波动要大于 H股估值，可能 A 股投资者对于 2017 年牛市反应更为敏感。这期间，NBV 增速在2016 年上升，2017-2018 年则迅速下滑，与估值走势完全背离。利润增速倒是在2018 年初达到高点，可能与股市表现好（投资表现好）有关，与估值提升有一定相关性。4)2019-2020 年：年：利率水平驱动利率水平驱动 A 股估值，股估值，NBV 增速驱动增速驱动 H 股估值股估值。利率水平在 202

28、0年中的大幅下挫和反弹，显现出和 A 股估值较强的相关性，但与 H 股估值的相关性不甚明显；同一时期，NBV 增速不断恶化，与 H 股估值相关性密切，但 A 股估值对此反映似乎并不充分。股市表现在 2019 年与 A/H 股估值还表现出一定的相关性，但 2020 年开始分道扬镳，估值开始落后于市场表现，H 股尤甚。利润增长率在这期间大幅波动，似乎与 A 股估值相关性略高。5)2021 年：年：NBV 增速和利率水平驱动估值。增速和利率水平驱动估值。NBV 增速在 2021 年持续恶化，造成投资者抛售保险股。A 股估值在上一年对 NBV 恶化反映不充分，2021 年的下挫较 H股更严重。当年利率

29、的不断下滑，也对保险股估值造成压力。2021 年，A/H 股估值与股票市场表现背道而驰，延续了 2020 年的趋势。利润增速不断恶化，与估值恶化保持了一致。6)2022 年：年：地产风险担忧驱动下半年估值地产风险担忧驱动下半年估值 V 型反弹型反弹。上半年估值变化不明显，7 月以来地产风险暴露对保险股估值造成打击，10 月底多数保险股 A/H 估值达到历史最低水平。但十一月以来，随着市场对地产风险担忧的环节，保险股出现大幅反弹。纵观全年，大多数保险股跑赢了市场指数，部分股票更取得了不错的绝对收益。2022年利率水平大致稳定，年底有所抬升，有利于保险股估值修复。股票市场表现弱于保险股估值。虽然我

30、们预期基本面指标如 NBV 和利润增速在 2022 年有改善，投资者还抱有观望态度，希望看到进一步的数据验证。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 糊保险保险 无风险利率无风险利率：2016-2020 年的解释力较强年的解释力较强 A 股估值与无风险利率之间的相关性要弱于 H 股估值，仅在 2016-2020 年之间展现出较强的相关性。H 股估值与利率的相关性始终较高，其中仅 2015 年是个例外，这一年权益市场波动幅度较大，成为估值的主要推动因素。1)2013-2015 年间，A 股估值的变化与无风险利率几乎没有关联，换句话说这时期 A股投资者在投资保险股的时候几乎

31、没有考虑利率因素。2)2016 至 2020 年间，A 股估值和无风险利率呈现出较明显的相关性，可能因为 2016年无风险利率在历史上第一次达到了较低的位置，导致投资者开始注意到潜在的利差损问题，从而加大对利率的考量。3)2021 年至今，A 股估值大幅跑输了利率变化，可能是因为基本面恶化占了主导。2021 年以来，保险公司的代理人大量流失，引发投资者警觉并迅速降低仓位。4)除了 2015 年，H 股估值始终呈现出与利率较强的相关性。显现出 H 股投资者对利率始终高度关注，可能与海外投资者经历过利率周期，有些投资者还身处低利率环境有关。图表图表9：A 股股 PEV 与与 10 年期国债收益率走

32、势（三个月移动平均）年期国债收益率走势（三个月移动平均）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 图表图表10：H 股股 PEV 与与 10 年期国债收益率走势（三个月移动平均）年期国债收益率走势（三个月移动平均）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 2.02.53.03.54.04.55.00.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Ju

33、l-22(%)(倍)三个月移动平均A股PEV三个月移动平均10年期国债收益率(右)2.02.53.03.54.04.55.00.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22(%)(倍)三个月移动平均H股PEV三个月移动平均10年期国债收益率(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 糊保险保险 H股 PEV对无风险

34、收益率的敏感性强于 A股 PEV。我们根据每日 PEV和债券收益率数据，做散点图分析二者的线性关系。在 PEV 与债券收益率相关性较高的年份，H 股 PEV 与债券收益率之间的关联性更强，不仅线性趋势的公式系数大于 A 股（0.4380.210），数据之间的拟合程度也好于 A 股（R：0.58880.13962）。我们认为，这表明 H 股投资者在分析保险公司时比 A 股投资者对无风险利率变动更敏感。图表图表11：A 股股 PEV 和和 10 年期国债收益率年期国债收益率（2016-2020）图表图表12：H 股股 PEV 和和 10 年期国债收益率年期国债收益率（2013-2022，不含不含

35、2015）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 y=0.21x+0.3943R =0.39620.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.53.03.54.04.5(A股PEV)(10年期国债收益率）y=0.4375x-0.6075R =0.58880.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.53.03.54.04.55.0(H股PEV)(10年期国债收益率）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 糊保险保险 股市表现股市表现：2020 年年以后以后相关性减

36、弱相关性减弱 A 股估值与股市表现相关性更强于 H 股估值，这里的股市表现统一用上证综指，因为上证综指的表现会影响保险公司的投资收益率和盈利表现，最终影响到估值。1)2014-2019 年间，A 股估值和市场表现之间呈现出较强的相关性。这与保险公司的利润受投资收益影响较大，保险股天然具有较高的属性有关。2015 年估值和市场走势高度雷同。但 2013 年股市表现平稳，似乎不能解释当年的估值下滑。2)2020 年以来，A 股估值和市场表现差距不断拉大。2020-2021 年市场上涨，寿险估值受基本面恶化影响持续下滑。2022 年市场下跌，而寿险股估值却有企稳迹象。3)H 股估值和市场表现的相关性

37、偏弱，在 2015 年的市场波动中，H 股估值提升幅度小于 A 股，但下滑幅度却大于 A 股，可能因为这期间利率持续下滑，H 股投资者给予利率因素更多权重有关。4)2015 年之前，H 股的估值要略贵于 A 股估值，显现出这一阶段 H 股投资者对保险股更有信心。这一阶段 H 股估值于市场表现得相关性也较弱。5)2020 年以来，H 股估值与市场表现之间的差距也在不断拉大，2021 年初的估值反弹也不如 A 股明显。显示这一阶段估值主要是受保费疲软的基本面影响。图表图表13：A 股股 PEV 与上证综指（三个月移动平均）与上证综指（三个月移动平均）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究

38、 图表图表14：H 股股 PEV 与上证综指（三个月移动平均）与上证综指（三个月移动平均）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-

39、21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22(倍)三个月移动平均A股PEV三个月移动平均上证综指(右)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21S

40、ep-21Jan-22May-22Sep-22(倍)三个月移动平均H股PEV三个月移动平均上证综指(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 糊保险保险 A 股 PEV 对股市表现的拟合度好于 H 股 PEV，敏感性略弱于 H 股 PEV。我们根据每日 PEV同比变动和上证综指同比变动数据，做散点图分析二者的线性关系。在 PEV 与上证综指相关性较高的年份，A 股 PEV 同比变动与上证综指同比变动的拟合情况好于 H 股（R：0.80450.5057），敏感性也强于 H 股 PEV（0.6420.645）。我们认为 A 股投资者比 H 股投资者更重视股市表现的影响，同

41、时也反映了保险股的 属性。图表图表15：A 股股 PEV 与上证综指与上证综指（2014-2019）图表图表16：H 股股 PEV 与上证综指与上证综指（2015-2019）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 y=0.6418x+1.1373R =0.80450500(100)(50)050100150 x 0.01x 0.01(A股PEV同比变动%）(上证综指同比变动%）y=0.6449x+1.0125R =0.50570204060800180200(80)(60)(40)(20)0

42、20406080 x 0.01x 0.01(上证综指同比变动%）(H股PEV同比变动%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 糊保险保险 NBV 增速增速：2019 年年以后以后解释力增强解释力增强 新业务价值（NBV）增速是投资者非常关注的基本面指标，但有意思的是，在 2019 年之前NBV 增速和寿险股估值的变化没有任何相关性。相关性是从 2019 年开始出现，而且 H 股的相关性要高于 A 股。2022 年以来，NBV 增速出现好转迹象，但估值尚未反映。1)2013-2018 年间，NBV 增速和 A/H 股估值均未显现出任何相关性。NBV 增速在2013-2

43、017 年迅速提高，A 股估值大致没有变化；当 2018 年 NBV 增速迅速恶化的时候，A/H 估值却均有提升。一方面利率和权益市场变化在这一阶段可能起到了更强的驱动作用，另一方面可能市场对 NBV 的高增长视作理所当然，对其迅速恶化也缺乏深刻认知。2)2019-2021 年间，NBV 增速的持续恶化使得投资者开始把注意力越来越多地聚焦到行业基本面上来，中国保险业持续高增长的“形象”被动摇了。估值和 NBV 增速的相关性开始增强，且 H 股估值的相关性要强于 A 股。H 股估值在 2019-2021年间伴随 NBV 增速恶化而持续下滑；而 A 股估值在 2021 年初还有一次较大规模的反弹，

44、但 A 股估值在 2021 年加速下滑，“追”上了 NBV 的恶化程度。3)2022 年以来，A/H 估值企稳或略有下滑，但 NBV 增速已经有好转迹象，两者之间再次出现背离。一方面可能因为 2022 年的 NBV 增速有我们的预测成分，市场还在等待更明确的信号；另一方面，市场可能也对 NBV 好转能否持续抱有疑虑，从而持观望态度。但投资者应注意到，2022 年的估值基本企稳或略有下滑，与 2021 年大幅下滑的情况已经大不相同。图表图表17：A 股股 PEV 与与 NBV 增速（三个月移动平均）增速（三个月移动平均）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 图表图表18：H 股股 P

45、EV 与与 NBV 增速（三个月移动平均）增速（三个月移动平均）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 (60)(40)(20)0204060800.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(倍)三个月

46、移动平均A股PEV三个月移动平均NBV同比增速(右)(60)(40)(20)0204060800.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(倍)三个月移动平均H股PEV三个月移动平均NBV同比增速(右)免责声明和

47、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 糊保险保险 PEV 对 NBV 增速的敏感性不高，且 A/H 股差异不大。由于 NBV 增速的原始数据间隔为半年，为增强 PEV 与 NBV 增速间的关系，我们选取半年内 PEV 均值和半年 NBV 增速两个数据作图分析。2019-2021 年间，A/H 股 PEV 对 NBV 增速的敏感性均不高，线性趋势关系的公式的系数均不到 0.01，H 股拟合程度优于 A 股。我们认为，相对投资端的利率水平和股市表现，两市投资者可能对 NBV 增速敏感程度略低。图表图表19：A 股股 PEV 与与 NBV 同比增速（半年度同比增速（半年度）（201

48、9-2021）图表图表20：H 股股 PEV 与与 NBV 同比增速（半年度同比增速（半年度）（2019-2021）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 y=0.0074x+1.063R =0.5510.00.20.40.60.81.01.2(40)(30)(20)(10)010(A股PEV)(NBV增速%)y=0.007x+0.8234R =0.74370.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510(H股PEV)(NBV增速%)免责声明和披露以及分析师声明是

49、报告的一部分，请务必一起阅读。12 糊保险保险 利润增速利润增速：高增长时点助推估值高增长时点助推估值 相较于估值波动，寿险公司的利润波动幅度大很多。为平滑利润增长率，我们对寿险公司的利润增速进行 6 个月移动平均处理。纵观过去十年的寿险估值表现，可以发现 2015 年、2018 年、2019 年、2021 年利润增速提升的时候，寿险估值水平均出现了改善或企稳迹象，且 A 股估值改善幅度较 H 股更为明显。但要注意的是，相比利润增速的变化，估值改善或企稳的程度是非常微弱的。2017 年以后，利润增速在震荡中下滑，与估值的震荡下滑显得契合程度更高。图表图表21：A 股股 PEV 与净利润增速与净

50、利润增速（六（六个月移动平均）个月移动平均）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 图表图表22：H 股股 PEV 与净利润增速与净利润增速（六（六个月移动平均）个月移动平均）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 (60)(40)(20)0204060801001201400.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-1

51、9Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(倍)六个月移动平均A股PEV六个月移动平均净利润同比增速(右)(60)(40)(20)0204060801001201400.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep

52、-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(倍)六个月移动平均H股PEV六个月移动平均净利润同比增速(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 糊保险保险 PEV 对净利润增速的敏感性也不高。我们选取半年度的净利润增速数据，将其与半年间的PEV平均值数据做散点图拟合。2017-2022年间，A/H股 PEV与净利润增速的敏感性不高，拟合度也不如无风险利率和股市表现显著。与 NBV 增速情况相似，我们认为可能投资情绪受资产端因素影响更多，对于净利润的敏感性则相对略弱。图表图表23：A 股股 PEV 与净利润同比增速（半年度与净

53、利润同比增速（半年度）（2017-2022）图表图表24：H 股股 PEV 与净利润同比增速（半年度与净利润同比增速（半年度）（2017-2022）资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 资料来源：公司公告、Bloomberg、华泰研究 y=0.0038x+0.8852R =0.51480.00.20.40.60.81.01.21.4(60)(40)(20)020406080100120(A股PEV)(净利润增速%)y=0.0035x+0.6706R =0.41480.00.20.40.60.81.01.2(60)(40)(20)020406080100120(H股PEV)(净利润增

54、速%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 糊保险保险 重点公司观点重点公司观点 中国平安（中国平安（2318 HK/601318 CH；买入；目标价：；买入；目标价：HKD90/RMB75）我们认为中国平安 A/H 股票价格的 22 年 11 月以来的反弹主要反映的是这些前期压制因素的缓解，此外 11 月以来开门红按照计划顺利推进也给了投资者一定信心。展望明年，我们预计保费/新业务价值（NBV）增长继续好转、利率环境对保险投资相对友好、权益市场胜率 提 升 将 有 望 推 动 平 安 估 值 的 继 续 修 复。我 们 预 测 2022/2023/2024 EPS

55、 为RMB5.80/11.51/13.14，基于 SOTP 估值法得出的 A/H 目标价为 RMB75/HKD90，我们给予“买入”评级。（估值强力修复，后续动能如何？，2022 年 12 月 19 日）风险提示：寿险 NBV 增长不及预期，财产险承保、保险投资遭受严重亏损。中国人寿（中国人寿（601628 CH；买入；目标价：；买入；目标价：RMB39）中国人寿 A 股是 2022 年股价回报最好的中资寿险股票。我们认为负债端 NBV 优于同业的降幅和资产端的弹性是公司受到投资者追捧的原因之一。进入 2023 年，我们认为 NBV 修复仍是保险行业的逻辑之一，投资表现也有望在股市回暖预期和低

56、基数支撑下实现修复。作为 2022 年 NBV 同比表现较好及资产端弹性极佳的中资寿险公司，我们预计中国人寿的估值有望在 2023 年继续提振。我们预计 2022/2023/2024 年 EPS 为 RMB1.18/1.99/2.23。我们 DCF 估值法得出的 A/H 股目标价为 RMB39，评级为“买入”。（中国人寿 A 股全年表现亮眼，2022 年 12 月 20 日）风险提示：NBV 增速严重恶化，投资表现严重恶化。友邦保险（友邦保险（1299 HK；买入；目标价：；买入；目标价：HKD110）我们预期友邦保险 2022 年 NBV 同比下滑 5%（1H22：-15%/2H22：8%）

57、，其中中国内地市场 NBV 全年同比下滑 14%，其他市场全年持平。我们预计友邦保险的 2023 年 NBV 同比增长 19%（内地市场：14%，其他市场：21%）。我们预计其营运 ROE 在未来 2-3 年将上升至 15%左右，营运 ROEV 上升至 13%左右。我们认为当前估值具有吸引力。我们预测2022/2023/2024 年 EPS 为 USD0.10/0.77/0.75，基于 DCF 的目标价为 HKD110，评级为“买入”。（增长动能复苏在望，2022 年 9 月 9 日）风险提示：NBV 和营运利润增速或大幅恶化，投资出现重大亏损。图表图表25：重点公司估值表重点公司估值表 公司

58、公司 股票股票 货币货币 股价股价 目标价目标价 投资投资 PEV（倍）（倍）PB（倍）（倍）股息率（股息率（%）名称名称 代码代码 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中国平安 2318 HK 港币 58.55 90.00 买入 0.6 0.6 0.5 1.1 0.9 0.8 4.8 5.9 6.4 中国平安 601318 CH 人民币 50.91 75.00 买入 0.6 0.6 0.5 1.1 0.9 0.8 4.8 5.9 6.4 中国人寿 601628 CH 人民币 37.27 39.00 买入 0.8

59、 0.7 0.7 2.2 1.9 1.8 1.1 1.9 2.2 友邦保险 1299 HK 港币 87.30 110.00 买入 1.9 1.7 1.5 3.5 2.5 2.4 1.7 2.0 2.3 资料来源：Bloomberg、公司公告、华泰研究预测 风险提示风险提示 外部环境变化可能导致消费者收入预期下降，降低他们对保险产品的购买意愿，新单保费增长可能会差于预期。代理人渠道的人力规模可能继续负增长，或导致新单保费差于预期。尽管产品价值率有望保持稳定，但是新单保费负增长可能导致新业务价值仍旧持续负增长。权益市场大幅下跌可能会导致保险资金投资大幅亏损。保险资金通过投资权益市场获取超额投资收益

60、，缓解利率下行的压力，所以权益市场的大幅下跌会导致投资收益表现恶化。利率快速下滑可能导致投资承压。债券类金融资产是保险公司净投资收益的主要来源，利率快速下滑可能会使新增资金配置和到期资产再投资承压。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 糊保险保险 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李健，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称

61、“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自

62、行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

63、无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或

64、交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、

65、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会

66、监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 糊保险保险 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国太保（2601 HK）、中国太保（601601 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公

67、司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联

68、人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的

69、整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中国太保（2601 HK）、中国太保（601601 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时

70、进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之

71、间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 糊保险保险 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券

72、（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5

73、999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司