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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/保险 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2023 年 07 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于优于大市大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-14.44%-3.03%8.39%19.80%31.21%42.63%2022/72022/102023/12023/4保险海通综指 资料来源:海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 上市险企 6 月保费点评:二季度寿险新单保费增速亮眼,产险保费保持稳健2023.07.17 税优健
2、康险产品范围扩容,助力健康险市场再发展2023.07.08 保险行业 5 月月报:寿险保费增速再上台阶,产险业务有所放缓2023.06.30 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 分析师:曹锟 Tel: Email: 证书:S0850523070002 保险股保险股估值探究:影响因素、估值探究:影响因素、历史趋势与历史趋势与海外差异海外差异 Table_Summary 投资要点:投资要点:保险股估值应从宏观、中观和微观三个层面去评估保险股估值应从宏观、中观和微观三个层面去评估
3、,股市行情、利率走势与负,股市行情、利率走势与负债端表现是估值核心债端表现是估值核心。国内寿险公司通常使用 PEV 法进行估值,而产险公司通常使用 PB 法。自 2007 年上市以来,寿险公司估值经历了大起大落后逐步稳定,当前估值水平仍处于历史低位。寿险公司估值的影响因素主要包括:寿险公司估值的影响因素主要包括:1)宏观:)宏观:宏观经济环境和行业发展周期是保险股估值的基础,宏观经济环境和行业发展周期是保险股估值的基础,宏观经济快速增长与尚处于发展阶段的保险市场应当享有更高估值,同时政策环境也是影响估值的因素之一。2)中观中观:股市行情、利率走势和负债端表现是保险股估值的核心。:股市行情、利率
4、走势和负债端表现是保险股估值的核心。历史上保险指数走势与大盘相关性很高,股市表现对保险股估值的短期波动影响较大,但对长期估值中枢影响较小。长端利率走势是影响保险公司利差空间的基础性因素,对于估值中枢走向的影响也较为明显。我们可以观察到自 2017年起长端利率走势对保险板块估值水平趋势的解释力明显加强。负债端新单保费及 NBV 增速等数据是评估保险行业景气度的关键指标,对估值的长期走势以及短期波动都有一定影响。3)微观:微观:上市险企个股估值走势的变化主要是受自身业绩和特殊事件的影响,通常可以包括负债端业绩、资产端业绩、管理层变动和经营战略转型等因素,其中负债端业绩是区分个股估值变化的根本因素。
5、海外对比:发达保险市场的传统寿险公司通常估值较低,宏观环境差异是主因海外对比:发达保险市场的传统寿险公司通常估值较低,宏观环境差异是主因。1)不同不同市场对市场对保保险险股股采用的估值方法存在差异,其中会计准则是造成这种差异采用的估值方法存在差异,其中会计准则是造成这种差异的关键因素。的关键因素。美国市场对传统寿险公司使用 PB 估值,而欧洲与日本则使用 PEV估值,主要由于美国采用 GAAP 准则,保单利润可以在当期释放,而欧洲与日本主要使用 IFRS 准则,保单利润需要逐期释放。2)欧美及日本市场传统寿险欧美及日本市场传统寿险公司大多估值偏低公司大多估值偏低。美国市场寿险公司估值在大部分年
6、份低于 1 倍 PB,近年来整体变化不大,而健康险公司的典型代表联合健康则估值逐步提升;欧洲寿险公司估值在 2020 年以来有所分化,其中法国安盛与英国保诚的估值均在 1x PEV 以下;日本寿险公司近年来估值始终处于低位,约在 0.2-0.6x PEV。3)宏观环境差异是不同市场保险股估值区别的主因。宏观环境差异是不同市场保险股估值区别的主因。海外市场保险股估值整体低于国内,主要是由于近年来中国宏观经济增速较高,在本轮海外加息周期之前利率水平也相对较高,同时中国保险业尚处于发展阶段,市场空间仍高于海外市场,因此应当享有更高估值。对比对比 H 股:股:A 股保险股具有明显溢价,股保险股具有明显
7、溢价,友邦保险估值高于同业。友邦保险估值高于同业。1)近十年来寿险公司 A 股估值相对 H 股的溢价逐步扩大,其中 2015、2020 和 2022 年是溢价显著扩大的典型阶段,目前估值溢价已经达到 70%。2)寿险公司 A 股估值相比港股更高,我们认为主要是由于:港股市场整体估值低于 A 股,各板块普遍存在折价现象。港股上市保险公司数量多于 A 股,标的稀缺性相对较低。港股市场流动性较低,大部分上市险企 H 股成交额与换手率低于 A 股。3)中国人寿是 A/H 溢价幅度最为显著的标的,特别是 2020 年以来逐步扩大,我们认为港股市场对中国人寿近年来负债端持续的领先优势并未充分体现在估值当中
8、。4)港股市场上友邦保险估值水平明显高于四家内地寿险公司,我们认为主因在于公司业务层面的独特优势:友邦秉承“最优秀代理”策略,代理人队伍质量与产能较同业更高,产品结构中保障型产品占比更高,NBV margin 大幅领先同业。友邦营运利润中死差与费差占比较高,利差占比较小,承保端质量更优;公司对 EV 假设进行持续动态调整,评估结果的可信度更高。我们预计保险股或将步入估值修复阶段。我们预计保险股或将步入估值修复阶段。2022 年 11 月至今保险板块估值经历了明显波动,4 月以来估值显著提升主要受到负债端改善的推动,而近期调整与市场对保费增速持续性和利率下行的担忧有关。我们认为当前保险行业负债端
9、仍然处于持续改善中,保险股或将步入估值修复阶段,通过以 2016 年行情为参照,我们测算得出保险股合理估值上限应为 0.75x PEV,当前仅为 0.53x,仍有向上空间。若未来进入类似 2017 年全面向好阶段,则估值有望继续提升。风险提示:长端利率趋势性下行;股市持续低迷;新单保费增长不及预期风险提示:长端利率趋势性下行;股市持续低迷;新单保费增长不及预期;模模型测算结果与实际情况偏离。型测算结果与实际情况偏离。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.保险公司估值方法与影响因素.6 1.1 保险公司常用的估值方法:PEV 与 PB.6 1.2 保险公司
10、估值的影响因素:宏观、中观与微观.7 1.2.1 宏观:宏观经济、行业周期和政策环境构成了估值的基础.8 1.2.2 中观:基于“三差”的分析股市、长端利率与负债端表现.8 1.2.3 微观:负债端业绩表现与战略转型等特殊事件是个股估值分化的根源10 2.对比海外:寿险公司估值的趋势如何?.11 2.1 不同市场对保险股估值方法存在差异.11 2.2 欧美及日本市场传统寿险公司大多估值偏低.12 2.3 宏观环境差异是不同市场保险股估值区别的根源.15 3.对标 H 股:A 股保险股的估值溢价从何而来.17 3.1 近十年来保险股 A 股估值相对 H 股溢价幅度整体走高.17 3.2 友邦保险
11、:估值溢价显著,EV 评估更为谨慎.20 4.保险股或将步入估值修复阶段.23 4.1 负债端改善成为保险股估值修复的契机.23 4.2 当前保险股应该给什么估值?.24 AVmVqWgUiXfWsQpNpMbR8QaQpNpPtRoNkPrRoRjMoMrNaQpOrRwMmOsPxNrNzR 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 寿险业务价值分析的三个维度.6 图 2 2007 年上市以来寿险公司估值水平变化趋势(倍 PEV).7 图 3 保险公司估值影响因素分析.7 图 4 保险公司盈利模式与利润来源.8 图 5 沪深 300 指数与保险股估
12、值水平走势.9 图 6 2017 年以来保险股估值水平与长端利率走势相关性明显加强.9 图 7 2013 年以来上市险企估值水平变化趋势及影响因素(倍 PEV).10 图 8 近十年来 A 股四家寿险公司 PEV 估值水平走势(倍).11 图 9 2007 年以来美国传统寿险企业估值情况(倍 PB).12 图 10 2007 年以来美国传统寿险企业估值情况与利率走势相关性较强.12 图 11 2010 年以来中国上市寿险公司估值情况(倍 PB).13 图 12 联合健康估值水平整体趋势向上(倍 PE).13 图 13 2010 年以来欧洲上市险企估值情况(倍 PEV).14 图 14 2010
13、 年英国保诚估值水平与英国长端利率走势(倍).14 图 15 欧洲上市险企每股 NBV 增速情况.14 图 16 2010 年以来日本上市险企估值情况(倍 PEV).15 图 17 2010 年以来日本上市险企估值与长端利率走势.15 图 18 1980s 以来中国 GDP 增速显著高于海外主要发达国家(%).16 图 19 2002 年以来各国十年期国债收益率走势(%).16 图 20 2021 年主要国家保险深度及保险密度水平对比.16 图 21 2001 年以来中国保险市场保费增速高于海外发达市场.17 图 22 近十年来 A-H 市场保险股估值溢价整体走高.17 图 23 A 股二级行
14、业平均估值普遍较 H 股存在溢价.18 图 24 2013-2022 年五家 A+H 上市险企成交规模及换手率水平.19 图 25 近十年来中国人寿 A 股相对 H 股估值溢价明显高于同业.19 图 26 2019-2022 年中国人寿 NBV 增速持续优于同业.20 图 27 2022 年以来中国人寿代理人规模增速率先企稳.20 图 28 近十年来友邦保险较其他四家上市险企 H 股溢价水平整体走高.20 图 29 2022 年友邦中国 MDRT 会员人数高居全球第一.21 图 30 2012-2021 年各险企代理人月人均 NBV 情况(元).21 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息
15、披露和法律声明 4 图 31 2011-2021 年各险企代理人月人均首年保费情况(元).21 图 32 2022H2 友邦 NBV 中传统保障型产品占比 48%.22 图 33 2021-2022H2 友邦保险分险种 PVNBP 水平.22 图 34 友邦中国 NBV margin 水平显著高于同业公司.22 图 35 2022 年友邦保险营运利润中“死差+费差”占比高达 56%.22 图 36 2022 年 11 月以来保险股估值经历了明显波动(单位:倍 PEV).24 图 37 2016-2017 年股票市场与保险股估值走势.25 图 38 2016-2017 年长端利率与保险股估值走势
16、.25 图 39 2022 年 11 月以来保险板块估值与股市走势.26 图 40 2022 年 11 月以来保险板块估值与长端利率走势.26 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 保险股估值方法的优劣势对比.6 表 2 美国、欧洲和日本市场险企估值方法对比.11 表 3 A 股与 H 股保险 II 指数成分股情况.18 表 4 友邦保险定期调整 EV 评估所使用的风险贴现率与投资回报率假设.23 表 5 2023 年保险股估值上限测算(以 2016 年为对照).27 表 6 2023 年保险股估值上限测算(以 2017 年为对照).27 表 7
17、上市保险公司估值及盈利预测.28 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.保险公司估值方法与保险公司估值方法与影响影响因素因素 1.1 保险公司保险公司常用的估值方法:常用的估值方法:PEV 与与 PB 寿险公司寿险公司的经的经营具有营具有长期性和负债性的特长期性和负债性的特点。点。不同于普通产品,寿险保单的生命周期较长,大部分寿险及健康险保单的保险期间在 20 年以上,在保单存续期间作为保险公司负债存在,并随着时间推移逐步摊销释放形成保险公司的利润。在这一过程中,短期经营情况的波动(如资本市场变化带来的投资收益波动)将会影响利润表的表现,但短期的波动并不代表在整个保
18、单生命周期都将持续,因此评估寿险公司的实际经营情况应当从更长周期去考虑。保险公司保险公司常用的估值方法主要为常用的估值方法主要为 PEV 法和法和 PB 法法。一般认为,上市保险公司可以采用的估值方法包括常见的市盈率(PE)、市净率(PB),以及寿险业务特有的内含价值法(PEV)和评估价值法(PAV)共四种。如前文所述,寿险公司经营的长期性特点导致了 PE 法并不能客观反映保险公司实际经营偏差,因此 PEV 法和 PB 法是更为广泛使用的估值方法,其中 PEV 法多用于寿险公司估值,而 PB 法多用于产险公司估值。(在本文接下来的内容中,主要讨论寿险公司估值,因此在无特殊说明的情况下,估值水平
19、通常指 PEV 方法下的寿险公司估值。)表表 1 保险股估值方法的优劣势对比保险股估值方法的优劣势对比 估值方法估值方法 适用对象适用对象 优势优势 劣势劣势 市盈率(市盈率(PE)寿险、产险 简单易算,易于理解,可与其他行业横向对比 不符合寿险业务长期经营与周期属性的特点,易受市场短期波动的影响,难以真实反映保险公司实际经营情况 市净率(市净率(PB)寿险、产险 简单易算,易于理解,适宜评估产险公司或一年期健康险业务的经营情况 仅为会计角度存量资产,不包含寿险存量业务未来可能产生的长期利益贡献 内含价值(内含价值(PEV)寿险 可以有效评估寿险业务长期经营情况 未包含对未来新业务预期贡献的评
20、估;依赖于精算假设,可能存在评估不准确的情况 评估价值(评估价值(PAV)寿险 可以反映寿险存量业务以及未来新业务的预期贡献 对于新业务价值倍数判断的主观性较强;依赖于精算假设,可能存在评估不准确的情况 资料来源:海通证券研究所 图图1 寿险业务价值分析的三个维度寿险业务价值分析的三个维度 资料来源:中国平安 2016 年策略日材料,海通证券研究所 自自 2007 年保险股上市以来,估值水平经历了大起大落后逐步稳定的趋势年保险股上市以来,估值水平经历了大起大落后逐步稳定的趋势,当前估,当前估值仍处低位值仍处低位。在上市初期,跟随 2007 年大牛市,保险股估值大幅上扬,一度达到 7.5x PE
21、V的峰值,然后伴随股市下跌而显著回调,此后整体上逐步稳定,2021 年以来受负债端持续承压、长端利率下行等因素影响,估值持续处于 1x PEV 水平之下。截至 2023 年 7月 20 日,保险股历史估值均值为 1.49x,中位数为 1.10 x,25/75 分位水平分别为 0.88x和1.72x;如果仅考虑近十年数据(2013年初至2023年7月20日),则估值均值为0.93x,行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 中位数为 0.92x,25/75 分位水平分别为 0.75x 和 1.05x。7 月 20 日保险股估值为 0.53x,仅为近十年估值区间的 8%分位水平
22、,仍处于明显低位。图图2 2007 年上市以来寿险公司估值水平变化趋势(倍年上市以来寿险公司估值水平变化趋势(倍 PEV)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0四家A股上市险企平均PEV均值:1.49x中位数:1.10 x25分位:0.88x75分位:1.72x 资料来源:wind,海通证券研究所 注:上图为中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险四家公司 PEV 估值的算术平均,数据截至 2023.07.20 1.2 保险公司估值的影保险公司估值的影响因素:宏观、中观与微观响因素:宏观、中观与微观 我们认为,对保险公司进行估值应当从宏观、中观和微观三个层面上进行评估,其我
23、们认为,对保险公司进行估值应当从宏观、中观和微观三个层面上进行评估,其中宏观和中观维度主要影响保险股整体估值中枢水平,而微观因素主要影响个股估值。中宏观和中观维度主要影响保险股整体估值中枢水平,而微观因素主要影响个股估值。图图3 保险公司保险公司估值估值影响因素影响因素分析分析 资料来源:海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 1.2.1 宏观:宏观经济、行业周期和政策环境构成了估值的基础宏观:宏观经济、行业周期和政策环境构成了估值的基础 我们认为,宏观经济环境和行业发展周期是行业估值的基础我们认为,宏观经济环境和行业发展周期是行业估值的基础。保险行业具有
24、鲜明的顺周期特性,在宏观经济活力旺盛、增长较快的环境下,其负债端和资产端都会获得更好的增长表现。同时,不同发展周期的行业受到资本市场的青睐程度是不同的,处于成长阶段的行业通常具备更快的增长速度和更大的发展空间,其估值应当高于该行业在成熟期的水平。此外,政策环境也是影响行业估值的重要因素,此外,政策环境也是影响行业估值的重要因素,政策红利若能对险企投资端和负债政策红利若能对险企投资端和负债端带来决定性拐点,则易端带来决定性拐点,则易推动估值水平提高推动估值水平提高。回顾历史,负债端政策引发估值抬升的情形比较少见,如 2013 年传统险预定利率由 2.5%提升至 3.5%对行业保费结构改善有极大促
25、进作用,但并未引发独立行情。而 2012 年,投资新政持续落地为行业带来明显独立行情。投资端的变化可以快速传导至当年及未来年份险企财务表现,因而投资端政策红利更能提振资本市场信心。1.2.2 中观:基于“三差”的分析中观:基于“三差”的分析股市、长端利率与负债端表现股市、长端利率与负债端表现 保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差,保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差,在中观维度上,在中观维度上,估值估值主要受到“三主要受到“三差”相关因素影响差”相关因素影响。利差=实际投资收益率-负债成本;死差为死差和病差的统称,指实际死亡率或发病率低于保险公司的定价假设,保险公司便有正的死差益;费差
26、同理。保险公司经营模式的复杂性,决定了其估值影响因素的复杂性和不确定性。一般情况下,与“三差”相对的,保险估值影响因素主要分为三类:1)投资收益率相关,如长端债券收益率、股市投资收益、保险产品定价利率等;2)死差相关,如新单保费及 NBV 增速、产品结构与利润率等;3)费差相关,如保险公司经营效率、保险产品导向变化等。图图4 保险公司盈利模式与利润来源保险公司盈利模式与利润来源 定价假设定价假设实际经验实际经验投资收益费用支出理赔支出定价利率定价费用生命表精算模型精算模型利差死差费差总利润总利润保单费率保费收入投资收益理赔支出费用支出现金流现金流 资料来源:海通证券研究所 1、股市表现、股市表
27、现会影响保险公司估值的短期波动会影响保险公司估值的短期波动 由于利差占由于利差占 NBV 及利润比重及利润比重较较高,投资收益对高,投资收益对行情表现和估值水平行情表现和估值水平有重要影响。有重要影响。我们认为,目前国内保险公司存量业务盈利预计仍主要来源于利差益,而保险公司投资收益率对权益市场敏感性高,因而保险股行情与大盘走势相关性高。虽然保险公司权益投资占比并不高,仅在 9-15%左右,但考虑到股票市场大部分年份都有 10%以上的波动,权益市场表现对总体投资收益的影响较大。因而上市以来保险股股价走势整体与大盘走势相关性较高。并且,我们认为在新金融工具准则 I9 实施后,上市险企原有划分为 A
28、FS的股票资产将有相当一部分被重分类为 FVTPL,这将进一步提升股票资产公允价值变动对当期损益的影响。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 但是,需要注意的是但是,需要注意的是,虽然虽然股市的涨跌对于保险股估值的短期变化影响较为明显,股市的涨跌对于保险股估值的短期变化影响较为明显,但从更长周期来看,但从更长周期来看,在未出现长期牛市或熊市的情况下,不同年份间股市的涨跌变化可在未出现长期牛市或熊市的情况下,不同年份间股市的涨跌变化可能互相冲减,因此对于保险股长期估值中枢的影响相对较小。能互相冲减,因此对于保险股长期估值中枢的影响相对较小。图图5 沪深沪深 300 指数与
29、保险指数与保险股估股估值水平值水平走势走势 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0004000500060007000沪深300指数(点,左轴)四家A股上市险企平均PEV(倍,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 2、长端利率长端利率水平对保险股估值中枢的走向影响更大水平对保险股估值中枢的走向影响更大 长端利率走势是影响保险公司利差的基础性因素,长端利率走势是影响保险公司利差的基础性因素,对于对于估值中枢估值中枢走向的影响也较走向的影响也较为明显为明显。1)保险公司经营偏好高利率环境,负债成本刚性,更高的投资收益率就意味着更高的利差益。20
30、21-2022 年中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险四家上市险企债券及定期存款占险企投资资产比重在 49-59%,长端利率向上修复时,保险公司增配长久期固收类资产可有效缓解投资端压力,为当年及未来的投资收益奠定重要基础。利率上升初期,由于定价利率调整存在滞后性,定价利率上调的进程晚于投资收益率,从而导致利差扩大。2)在新保险合同准则 I17 下,保险公司计提准备金时,实际市场利率水平是计算折现率的重要基础,因而利率上行时准备金计提减少,会对保险公司当期盈利产生正向影响。当然,我们预计在I17下大部分险企普遍使用OCI选择权,因此利率变动并不直接影响当期利润,而是计入 OCI 影响净资产。3
31、)我们可以观察到在 2017 年起长端利率走势对保险板块估值水平趋势的解释力明显加强。图图6 2017 年以来保险年以来保险股估值水平股估值水平与长端利率走势相关性与长端利率走势相关性明显明显加强加强 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.02.53.03.54.04.55.0十年期国债收益率(%,左轴)四家A股上市险企平均PEV(倍,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 3、负债端:以新单保费、负债端:以新单保费及及 NBV 为核心指标为核心指标 从长期来看,负债端新单保费及 NBV 增速等数据是评估保险行业景气度的关键指标,在成长阶段,行业景气度较高,更
32、易获得更高估值,而伴随行业发展成熟,景气度逐步下降,估值也会随之下调。从短期来看,我们观察到,在由权益市场上涨、经济预期改善使得利率趋势性上 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 行引发的独立行情中,有时也伴随行业价值转型或结构调整使得负债端向好。如 2018年,在股市、利率双降,经济预期悲观的市场环境下,价值转型深化、保障型确定性逐季改善,使得保险股取得一定超额收益,防御价值十分明显。但具体观察保费增速指标(新单保费增速)及价值增速指标(NBV 增速)与行业年度超额收益的关系,相关性整体较弱。因此,我们认为负债端的改善虽然对长期估值水平的提高有着重要作用,但并不容易
33、催化出短期估值的大幅上涨。4、近年来保险板块估值中枢整体偏下行近年来保险板块估值中枢整体偏下行 2013 年以来保险板块估值水平呈现出明显波动,但是整体中枢有所下行。年以来保险板块估值水平呈现出明显波动,但是整体中枢有所下行。我们在保险股历史复盘保险板块行情都是由哪些因素催化的?一文中梳理了近十年以来保险板块的典型行情,而保险股估值的短期变化与行情走势基本上是较为一致的。2013 年以来保险板块估值存在 4 次典型的上行,其中 2014-2015 年和 2017 年是上行幅度最大的两次,其中前者主要由于权益大牛市和负债端向好两大因素影响,而后者则是股市、利率和负债端三重因素共振带动的,但后续都
34、伴随股市下跌和利率下行而回落。2021 年以来保险股估值整体持续下调,我们认为主要是由于负债端持续承压和长端利率下行所带来的,因此未来估值中枢修复的底层因素预计也将是这两大问题的化解。图图7 2013 年以来上市险企估值水平变化趋势及影响因素(倍年以来上市险企估值水平变化趋势及影响因素(倍 PEV)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42014-2015年牛市启动;负债端强劲增长2017年长端
35、利率上行,股市上涨,NBV维持高增长2015年下半年股市大幅回调;长端利率大幅下行2019年股市上行,险企负债端恢复性增长2017年11月股市大幅下跌;长端利率持续下行2020年Q2疫情缓解,长端利率显著修复上行;股市上涨2020年初新冠疫情冲击负债端持续承压,长端利率下行 资料来源:wind,海通证券研究所 注:上图为中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险四家公司 PEV 估值的算术平均 1.2.3 微微观:负债端业绩表现与战略转型等特殊事件是个股估值分化的根源观:负债端业绩表现与战略转型等特殊事件是个股估值分化的根源 从微观层面看,从微观层面看,上市险企个股上市险企个股估值估值走势的走势的
36、变化主要是受自身业绩和特殊事件的影变化主要是受自身业绩和特殊事件的影响,通常可以包括负债端业绩、资产端业绩、管理层变动和经营战略转型等因素。响,通常可以包括负债端业绩、资产端业绩、管理层变动和经营战略转型等因素。我们认为,保险公司资产端主要受到市场环境的影响,个体差异相对较小,仅有个别年份部分险企因资产质量问题出现估值下挫的情况;管理层变动和经营战略转型可以在短期提振市场信心,但是能否获得持续的估值溢价存在较大不确定性;因此,负债端因此,负债端业绩才是公司间差异的集中体现,是区分业绩才是公司间差异的集中体现,是区分个股个股估值变估值变化的根本因素。化的根本因素。1)新单新单保费保费增速在部分年
37、增速在部分年份影响个股份影响个股估值水平估值水平。保费收入是产生利差益的基础,也是死差和费差的来源,保费增速高自然对保险公司是利好。而单纯跟踪总保费增速对于准确判断利润及新业务价值增速的意义较小,主要是由于续期保费并不能为当年新业务价值做出贡献。同时,伴随近年来银保渠道对保费和新业务价值贡献的提升,单纯跟踪个险新单保费(或新单期缴保费)可能对公司整体新业务价值增长的趋势有所误差。2)过去十年中,过去十年中,价值转型程度领先其他公司的险企更加受到市场认可。价值转型程度领先其他公司的险企更加受到市场认可。价值转型 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 程度高(银保转向个险
38、、趸交转向期缴、短期转向长期、储蓄转向保障),一方面对当年 NBV 和利润有正面影响,另一方面则是打开了估值水平在中长期提升的通道。3)公司利差的大小始终是资本市场对保险股关注的焦点,而公司投资结构的改善公司利差的大小始终是资本市场对保险股关注的焦点,而公司投资结构的改善或可有效提升投资收益率、负债结构的稳健或可抵御利率风险。或可有效提升投资收益率、负债结构的稳健或可抵御利率风险。因而在不同的股市、债市行情下,投资结构、负债端险种结构能有效抵御风险或产生较高投资收益率的公司更易在行情表现上领先其他险企。同时,保险公司投资资产质量更好的公司,将获得更高的估值评价。4)公司特殊事件亦可能引发个股的
39、独立行情。公司特殊事件亦可能引发个股的独立行情。如上市、限售股解禁、大股东减持、再融资预期、部分对公司有重大利好的政策预期等,均可能对特别年份的行情产生影响。图图8 近十年来近十年来 A 股四家寿险公司股四家寿险公司 PEV 估值水平走势估值水平走势(倍倍)0.00.51.01.52.02.-----012023-01中国人寿中国平安中国太保新华保险国寿:国寿:管理层变动提振市场信心;新华:新华:改革转型阶段性收官平安:平安:业绩保持领先优势,综合金融与科技能力受到市
40、场青睐国寿:国寿:负债端领先同业,行业复苏背景下弹性更大国寿:国寿:负债端保持领先优势;稳健的经营战略增强信心 资料来源:wind,海通证券研究所 2.对比海外:寿险公司估值的趋势如何?对比海外:寿险公司估值的趋势如何?2.1 不同市场对保险股估值方法存在差异不同市场对保险股估值方法存在差异 在不同国家,资本市场对保险股采用的估值方法存在差异,其中会计准则是造成在不同国家,资本市场对保险股采用的估值方法存在差异,其中会计准则是造成这种差异的关键因素。这种差异的关键因素。1)美国市场以)美国市场以 PB/PE 法为主。法为主。在美国市场,由于险企采用 GAAP 会计准则,美国险企的保单利润在签订
41、保险合同的当期即可释放,故美国传统型险企多采取 PB 估值法,而对以服务收入为主的保险公司(例如健康险服务提供商)多采用 PE 估值法。2)欧洲市场)欧洲市场以以 PEV 法为主。法为主。在欧洲市场,由于险企多采用 IFRS会计准则,首年保单利润需要到保单后期才能被释放,因此保险估值已由传统估值方法过渡至市场一致内含价值体系(MCEV),该方法采用了不同的折现率,以处理承保利润和投资收益带来的现金流。3)日本市场同样)日本市场同样 PEV 法为主。法为主。在日本市场,与欧洲险企类似,因为会计准则的原因,寿险公司主要采用 PEV 法进行估值。表表 2 美国、欧洲和日本市场险企估值方法对比美国、欧
42、洲和日本市场险企估值方法对比 地区地区 估值方式估值方式 原因原因 影响因素影响因素 美国 PE 估值法(健康险服务类险企)、PB 估值法(传统寿险)美国采用 GAAP 会计准则,美国险企的保单利润在签订保险合同的当期释放。1)行业发展空间;2)经营模式;3)权益市场行情;4)长端利率等。欧洲 PEV 估值法 欧洲地区多采用 IFRS 会计准则,首年保单利润需在保单后期才能释放。1)政治事件(英国脱欧);2)宏观经济走向(利率变化等);3)公共卫生事件(新冠疫情);4)保险业发展阶段等。日本 PEV 估值法 按照欧洲内含价值原则(EEV原则)披露内含价值。1)保费收入情况;2)国内外投资收益情
43、况;3)保险行业监管政策;4)老龄化等 资料来源:海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 2.2 欧美及日本市场传统欧美及日本市场传统寿险公司大多估值偏低寿险公司大多估值偏低 1、美国美国:传统寿险公司传统寿险公司 PB 估值在大部分年份低于估值在大部分年份低于 1 倍倍 我们选取了大都会人寿我们选取了大都会人寿(Metlife)和保德信金融和保德信金融(Prudential Financial)作为美作为美国市场传统寿险公司的代表,两家公司估值水平比较接近,历史走势趋势也整体一国市场传统寿险公司的代表,两家公司估值水平比较接近,历史走势趋势也整体一致。
44、致。1)2007-2008 年期间大都会人寿和保德信金融估值水平不断下降,特别是 2008年受次贷危机影响,美国权益市场估值全面下行,两家公司估值均下探至 0.5x PB 以下。2)2010-2020 年,美国保险业和经济进入复苏期,两家公司估值水平呈现平稳波动的趋势,但大部分时间处于0.5-1倍PB区间。2020年初受到疫情冲击,行业负债端承压,PB 估值曾阶段性再次降至 0.5x PB 以下。4)2022 年 Q3-Q4 两家公司 PB 水平快速提升,我们认为主要原因可能是:美联储连续加息导致长端利率短期大幅抬升,利好险企估值,下半年投资环境承压、其他综合收益大幅转亏导致净资产明显减少,因
45、此在数据计算层面(采用 MRQ 方法)上出现的异常波动;此后伴随股价下跌估值已回归到相对正常水平。5)从 2007 年初至今,大都会人寿和保德信金融平均估值为0.92x PB,如果刨除 2008 年金融危机的影响,2010 年至今平均估值为 0.84x PB,而同期中国四家寿险公司平均估值为 2.2x PB,明显高于美国市场。图图9 2007 年以来年以来美国传统寿险企业估值情况(倍美国传统寿险企业估值情况(倍 PB)0.00.51.01.52.02.53.-----
46、-----------------01大都会人寿保德信金融均值:均值:0.92x 资料来源:wind,海通证券研究所 图图10 2007 年以来美国传统寿险企
47、业年以来美国传统寿险企业估值情况与利率走势相关性较强估值情况与利率走势相关性较强-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.50.00.51.01.52.02.53.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美国传统寿险估值(倍PB,左轴)长端利率(%,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图11 2010 年以来年以来中国上市寿险公司中国上市寿险公司估值情况(倍估值情况(
48、倍 PB)0.01.02.03.04.05.06.07.0中国人寿中国平安中国太保新华保险均值:均值:2.2x 资料来源:wind,海通证券研究所 联合健康(联合健康(Unitedhealth)是是美国美国健康险行健康险行业的典型代表业的典型代表,近年来其估值中枢呈现近年来其估值中枢呈现向上趋势向上趋势。美国健康险的经营模式在20世纪90年代完成了由传统的费用报销型到管理式医疗的转型,传统的费用报销型健康保险产品市场占有率已不足 2%。管理式医疗重塑了健康险公司的盈利模式,健康险公司从过去的依靠保费收入转变为现如今的为客户提供全方位的医疗健康服务。联合健康作为美国健康险市场龙头机构,采用“保险
49、+健康服务”的经营模式,打通各种类型的健康险客户、医疗机构、药企、技术公司、政府等部门,形成规模效应,从而依靠提供健康服务获利。近年来,联合健康 ROE 水平领先大部分传统寿险公司,其估值水平也整体呈现上行趋势。截至 2023 年 7 月 19日,联合健康股价对应 22.2x PE。图图12 联合健康估值水平整体趋势向上(倍联合健康估值水平整体趋势向上(倍 PE)0552013/052014/052015/052016/052017/052018/052019/052020/052021/052022/052023/05 资料来源:wind,海通证券研究所 2、欧洲欧洲:
50、2020 年以来分化较为明显,安盛与保诚估值均在年以来分化较为明显,安盛与保诚估值均在 1x PEV 以下以下 我们选取我们选取德国安联保险(德国安联保险(Allianz)、法国安盛集团()、法国安盛集团(AXA)和英国保诚保险)和英国保诚保险(Prudential PLC)作为欧洲地区寿险公司的代表。作为欧洲地区寿险公司的代表。从趋势上看,2015 年之前三家险企估值水平整体相差不大,2015年后略有所分化,2018年起德国安联的估值水平明显高于法国安盛与英国保诚,一度超过 2x PEV,我们认为主要是由于 2017-2018 年公司NBV 增长表现相对较好。而英国保诚近年来 NBV 增速波
51、动较大,估值水平基本上保持在 1x PEV 以下。值得注意的是,2020 年初三家公司估值均有显著下调,我们认为除了与新冠疫情因素有关外,也受到了英国正式脱欧事件的冲击。此外,以英国保诚为代表,也可以看到英国寿险公司估值水平的变化受到长端利率走势的影响。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 图图13 2010 年以来欧洲上市险企估值情况(倍年以来欧洲上市险企估值情况(倍 PEV)0.000.501.001.502.002.503.-----
52、----------------122023-03德国安联法国安盛英国保诚 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 图图14 2010 年英年英国保国保诚诚估值水平与英国长端利率
53、走势估值水平与英国长端利率走势(倍)倍)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00.00.20.40.60.81.01.21.41.6200000222023英国保诚(PEV,左轴)长端利率(%,右轴)资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 图图15 欧洲上市险企每股欧洲上市险企每股 NBV 增速情况增速情况-60%-40%-20%0%20%40%60%200002020212022德国安联法国安盛英国保诚 资
54、料来源:Bloomberg,海通证券研究所 3、日本:日本:估值水平明显较低,经济增长缓慢和低利率环境是估值主要压力估值水平明显较低,经济增长缓慢和低利率环境是估值主要压力 我们选取第一生命(我们选取第一生命(Dai-ichi Life Holdings)和)和 T&D 控股(控股(T&D Holdings)作)作为日本寿险公司的代表。为日本寿险公司的代表。1)日本近年来面临着经济增长放缓、老龄化程度加深、以及 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 严重的低利率环境,在经历泡沫经济时代破产潮后,日本寿险公司的经营情况同样面临较大的挑战,我们认为这也导致了日本寿险公司近
55、十余年估值始终在 0.2-0.6 倍 PEV 区间徘徊,2020 年以来甚至不足 0.4x,整体上明显低于中国市场。2)在 2015 年末和2019年末,第一生命和T&D控股的估值都有明显的快速下调,我们认为与日本十年期国债利率出现阶段性负利率情况有较大关系,而 2020 年以来长端利率上行也带来了估值的提升。图图16 2010 年以来日本上市险企年以来日本上市险企估值情况(倍估值情况(倍 PEV)0.00.10.20.30.40.50.60.70.-----0920
56、12-----------------072022-11T&D控股第一生命 资料来源:wind,海通证券研究所 图图17 2010 年以来日本上市险企估值与长端利率走势年以来日本上市险
57、企估值与长端利率走势-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.11.31.50.10.20.30.40.50.60.7200000222023日本险企估值(倍PEV,左轴)长端利率(%,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 2.3 宏观环境差异是不同市场保险股估宏观环境差异是不同市场保险股估值值区别区别的根源的根源 我们认为,不同地区保险股估值差异较为明显,整体上看美国、欧洲和日本市场我们认为,不同地区保险股估值差异较为明显,整体上看美国、欧洲和日本市场的传统寿险公司估值均略低于中国市场
58、,我们认为尽管存在部分险企自身经营业绩的的传统寿险公司估值均略低于中国市场,我们认为尽管存在部分险企自身经营业绩的影响,但是根本上主要是由于影响,但是根本上主要是由于中外宏观经济环境和保险业发展阶段的差异的影响。中外宏观经济环境和保险业发展阶段的差异的影响。对对于中国保险市场,由于宏观经济和保险行业仍处于快速发展阶段,未来成长空间较于中国保险市场,由于宏观经济和保险行业仍处于快速发展阶段,未来成长空间较大,因此理应享有更高的估值水平。大,因此理应享有更高的估值水平。1)不同地区不同地区的宏观经济发展情况不同,中国尚处于经济快速发展阶段。的宏观经济发展情况不同,中国尚处于经济快速发展阶段。保险行
59、业本身具有显著的顺周期特征,其负债端和资产端表现都会受到宏观经济增长情况的影响。从过去20年的经济增长情况上来看,中国作为发展中国家,GDP增速明显高于欧美等发达经济体,在这一过程中为保险行业的发展提供了良好的外部环境。而从利率水平来看,在 2022 年以来欧美进入加息周期之前,国内长端利率水平明显高于海外,对于寿险公司的经营亦有一定利好。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图图18 1980s 以来中国以来中国 GDP 增速显著高于海外主要发达国家增速显著高于海外主要发达国家(%)-15-10-505101520中国美国日本法国德国英国 资料来源:wind,海通证
60、券研究所 图图19 2002 年以来年以来各国十年期国债收益率走势(各国十年期国债收益率走势(%)-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0中国美国日本英国法国德国 资料来源:wind,海通证券研究所 2)不同地区的保不同地区的保险行险行业发展业发展周期不周期不同,美欧与日本保险行业发展成同,美欧与日本保险行业发展成熟度明显高于熟度明显高于中国中国。由于海外发达市场保险业发展较早,目前已经基本上处于成熟期,而中国保险市场目前仍处于发展阶段。2021年末中国保险深度仅为3.9%,保险密度仅为493美元/人,较发达市场如美国的 8.1%和 5580 美元/人差距较大,因此中国保险行
61、业未来仍有较大成长空间。从 2001 年以来的保费增速数据看,中国保险业增速水平高于海外发达市场,我们预计伴随国内经济逐步修复,未来仍将保持较为稳健的增长。图图20 2021 年主要国家保险深度及保险密度水平对比年主要国家保险深度及保险密度水平对比 5580592843938.1%12.5%10.1%6.5%8.2%3.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%004000500060007000美国英国法国德国日本中国内地保险密度(美元/人,左轴)保险深度(%,右轴)资料来源:13 个精算师微信公众号,海通证券研究所
62、 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 图图21 2001 年以来中国保险市场保年以来中国保险市场保费增速高于海外发达市场费增速高于海外发达市场-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中国美国日本英国法国德国 资料来源:wind,海通证券研究所 3.对标对标 H 股:股:A 股保险股的估值溢价从何而来股保险股的估值溢价从何而来 3.1 近十年来保险股近十年来保险股 A 股估值相对股估值相对 H 股溢价幅度整体走高股溢价幅度整体走高 寿险公司寿险公司 AH 股估值存在明显溢价。股估值存在明显溢价。我们梳理了近十年(2013 年-2023
63、 年 7 月)AH 同步上市的四家寿险公司(中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险)的平均估值情况,可以发现 A 股与 H 股平均估值水平的整体走势是基本一致的,但是 AH 市场间的溢价水平呈现持续提高的趋势,截至 2023 年 7 月 20 日,四家险企 A 股平均估值0.53x PEV,H 股平均估值 0.31x PEV,AH 股溢价率达 70.4%。从溢价水平的变化趋势上看,从溢价水平的变化趋势上看,2015 年、年、2020 年和年和 2022 年年是是估值溢价显著扩大的估值溢价显著扩大的典型阶段。典型阶段。1)2010 年-2014 年持续的熊市期间,保险股 A 股估值整体上低于港股
64、,而伴随 2014年下半年牛市的开启,保险股 A股估值提升幅度明显领先 H股,正式开启了此后的连续溢价阶段。2)2020 年和 2022 年 A 股都有阶段性行情,在这两轮行情中 A股保险板块涨幅显著,在保险板块的上行行情时,A 股估值的短期提升幅度通常都高于港股,溢价也均达到了阶段性高点。图图22 近十年来近十年来 A-H 市场保险股估值溢价整体走高市场保险股估值溢价整体走高-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/0120
65、20/012021/012022/012023/01A-H溢价(%,右轴)四A平均PEV(倍,左轴)四H平均PEV(倍,左轴)资料来源:wind,海通证券研究所 我们认为,保险股我们认为,保险股 A 股估值相比股估值相比 H 股存在显著溢价,主要是由于以下几方面原股存在显著溢价,主要是由于以下几方面原因:因:行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 其一,其一,港股各版块整体估值港股各版块整体估值普遍较普遍较A股股存在折价现象。存在折价现象。过去十年A股平均估值水平明显高于港股,沪深 300区间 PB为 1.53x,而恒生指数仅为 0.91x。绝大部分行业板块的港股均呈现
66、明显折价,因此保险股的折价现象并非罕见情况,而是符合整体市场特征的。一般认为,港股市场估值水平较低,通常是由于以下因素:1)港股市场以机构投资者为主,且海外机构投资者占比较高。2)港股市场的卖空制度会加剧股价调整力度、促进估值平衡。3)港股市场流动性低于 A 股。图图23 A 股二级行业平均估值普遍较股二级行业平均估值普遍较 H 股存在溢价股存在溢价-50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.06.07.0A股PB(倍,左轴)H股PB(倍,左轴)A-H溢价(%,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 注:1)以上采用 wind 二级行业指数;2)数据时间为 2
67、013 年 1 月 1 日至 2023 年 7 月 20 日。其二,其二,港股保险股上市公司数量明显多于港股保险股上市公司数量明显多于 A股,稀缺性相对较低。股,稀缺性相对较低。从保险II指数的成分股构成来看,A 股仅包括 6 家公司,而 H 股包括 17 家公司,即便仅从“纯保险”标的来看,H 股公司数量也明显多于 A 股市场,更多的上市公司数量会降低标的的稀缺性,并且导致交易资金更为分散,从而影响单只股票的成交规模和活跃度。表表 3 A 股与股与 H 股保险股保险 II 指数成分股情况指数成分股情况 市场市场 证券代码证券代码 公司名称公司名称 PB 估值估值(倍)(倍)市场市场 证券代码
68、证券代码 公司名称公司名称 PB 估值估值(倍)(倍)A 股保险指数 II(wind)000627.SZ 天茂集团 2.60 H 股保险指数 II(wind)0222.HK 闽信集团 0.45 601318.SH 中国平安 1.89 0376.HK 云锋金融 3.68 601319.SH 中国人保 1.47 0662.HK 亚洲金融 0.47 601336.SH 新华保险 2.01 0945.HK 宏利金融-S 1.09 601601.SH 中国太保 1.78 0966.HK 中国太平 1.23 601628.SH 中国人寿 2.24 1299.HK 友邦保险 2.41 1336.HK 新华保
69、险 1.31 1339.HK 中国人民保险集团 1.01 1508.HK 中国再保险 0.61 2318.HK 中国平安 1.92 2328.HK 中国财险 1.41 2378.HK 保诚 2.74 2601.HK 中国太保 1.55 2628.HK 中国人寿 1.50 6060.HK 众安在线 3.45 6161.HK 泰加保险 2.17 6963.HK 阳光保险 0.79 资料来源:wind,海通证券研究所 注:标红的为 AH 同时上市的保险公司;PB 数据为 2013 年初至 2023.07.20 均值 其三,其三,港股港股市场市场流动性流动性较低,对部分公司的充分定价产生了影响。较低,
70、对部分公司的充分定价产生了影响。受港股市场整 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 体流动性偏低的影响,保险股的流动性同样明显低于 A 股。近十年来,五家 A+H 上市险企中,除中国人寿外的其他公司港股日均成交量与日均换手率水平均低于 A 股,平安、太保、新华和人保的港股日均成交量比 A 股分别低 54.1%、57.8%、56.3%和36.7%,而换手率则低 0.33pct、0.01pct、0.17pct 和 2.06pct。我们认为,显著的流动性差异也是造成估值水平差异的原因之一。图图24 2013-2022 年年五家五家 A+H 上市险企成交规模及换手率水平上市险
71、企成交规模及换手率水平 23.3741.5270.7432.4631.2313.1715.736.8763.1940.000.11%0.56%0.86%0.52%0.49%0.47%0.83%0.66%2.52%0.46%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%007080A股H股A股H股A股H股A股H股A股H股中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保日均成交量(百万股,左轴)日均换手率(%,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 注:中国人保 A 股数据从 2018.11 上市起算 中国人寿是中国人寿是 AH 溢价幅度最为显著的标的。溢价幅度最为显著的
72、标的。从个股上来看,中国人寿 A 股相对于港股估值的溢价最为明显,溢价的提升自2019年开始逐步启动,在2020年开始出现大幅提升,到目前其 A 股相对于港股估值溢价已经超过 200%。我们认为这一现象的根源,我们认为这一现象的根源,主要是港股市场对于中国人寿的定价并不充分,没有完全反映其在近年来负债端表现主要是港股市场对于中国人寿的定价并不充分,没有完全反映其在近年来负债端表现持续优于同业的业绩优势。持续优于同业的业绩优势。图图25 近十年来中国人寿近十年来中国人寿 A 股相对股相对 H 股估值溢价明显高于同业股估值溢价明显高于同业-50%0%50%100%150%200%250%300%2
73、-----012023-01中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源:wind,海通证券研究所 2019 年以来中国人寿负债端表现持续领先同业。年以来中国人寿负债端表现持续领先同业。2018-2022 年中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险 NBV 复合增速分别为-7.7%、-20.5%、-23.7%和-33.3%。2023 年一季度中国人寿在高基数基础上 NBV 同比增长 7.7%,虽低于中国平安(8.8%)和中国太保(16.6%),但是仍表现稳健,且其一季度末代理
74、人规模较年初仅下滑0.9%,率先显示出企稳趋势,因此我们认为其负债端整体情况在同业公司中仍有优势。通常,负债端业务表现是保险个股选择的主要标准,2019 年以来国寿始终保持领先优势,也是其A股估值表现坚挺并超越同业公司的主要因素,但可以看到这一逻辑在H股市场并未得到有效验证,因此我们认为或许是由于“非业绩”因素导致国寿 H股的 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 定价并未充分反应基本面情况。图图26 2019-2022 年中国年中国人寿人寿 NBV 增速持续优于同业增速持续优于同业-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0
75、.0%10.0%20.0%30.0%20022中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源:上市险企 2019-2022 年年报,海通证券研究所 图图27 2022 年以来中国年以来中国人寿代理人规模人寿代理人规模增速增速率先企稳率先企稳-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200222023Q1中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源:上市险企 2019-2022 年年报、2023 年一季报,海通证券研究所 3.2 友邦友邦保险保险:估值溢价显著,:估值溢价显著,EV 评估更为谨慎评估更为谨慎 如果聚焦于
76、港股市场,我们可以发现友邦保险相对四家寿险公司的溢价水平非常如果聚焦于港股市场,我们可以发现友邦保险相对四家寿险公司的溢价水平非常显著。显著。在友邦保险上市初期,其估值水平相对同业公司尚处于折价,伴随友邦中国区业务第一个五年计划的逐步实施,改革转型推动了公司估值水平的提升,至 2013 年第一个五年计划提前完成时,公司估值已经完成了对同业的反超,此后溢价幅度逐步提高,在 2022 年达到历史最高点。截至 2023 年 7 月 20 日,友邦保险股价对应 1.54x 2023E PEV,相比四家同业公司 H 股均值溢价达 396%,对四家公司 A 股估值亦有191%的溢价。图图28 近十年来友邦
77、保险较其他四家上市险企近十年来友邦保险较其他四家上市险企 H 股溢价水平整体走高股溢价水平整体走高-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.52013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01友邦较四险企溢价(%,右轴)中国人寿(倍PEV,左轴)中国平安(倍PEV,左轴)中国太保(倍PEV,左轴)新华保险(倍PEV,左轴)友邦保险(倍PEV,左轴)资料来源:wind,海通证券研究所 我我们认为,友邦保险们认为,友邦保险估值水平显著高于同业
78、公司,主要是源自于其公司业务层面估值水平显著高于同业公司,主要是源自于其公司业务层面的独特优势,包括优秀的代理人团队、更高的的独特优势,包括优秀的代理人团队、更高的 NBV margin、可信度更高、可信度更高的的 EV 评估评估等。等。1、从业务层面看,坚持精英代理人、从业务层面看,坚持精英代理人+保障型产品,友邦保障型产品,友邦 NBV 及及 NBV margin 表现表现优于同业优于同业。秉承“最优秀代理”策略,秉承“最优秀代理”策略,代理人代理人队伍质量具有突出优势。队伍质量具有突出优势。在分销渠道方面,友邦以代理人渠道为核心,多渠道共同发展。友邦中国自 2010 年开始在中国内地开始
79、实行“最优秀代理”策略,专注于精英队伍建设,努力培养优秀的代理人并提升客户服务 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 品质,2012 年友邦中国 MDRT 成员数已达 200 位并呈逐年增加的趋势,至 2022 年MDRT 会员人数已达 4255 人,高居全球第一,远超国内同业,是平安人寿的 2.6 倍,精英化的代理人队伍带来的是更高的产能表现。图图29 2022 年友邦中国年友邦中国 MDRT 会员人数高居全球第一会员人数高居全球第一 425506805478428294750506005001000
80、03000350040004500MDRT人数(人,左轴)全球排名(名,右轴)资料来源:MDRT 官网,海通证券研究所 注:上图中仅列举中国内地寿险公司数据,不包括中国港澳台地区公司及内地保险代理、经纪公司等。图图30 2012-2021 年各险企代理人月人均年各险企代理人月人均 NBV 情况(元)情况(元)020004000600080004000001920202021中国人寿中国平安中国太保新华保险友邦中国 资料来源:上市险企 2012-2022 年年报,海通证券研究所 注:友邦
81、中国为利用中国区 NBV 数据估算,其余公司为个险 NBV 估算 图图31 2011-2021 年各险企代理人月人均首年保费情况(元)年各险企代理人月人均首年保费情况(元)020004000600080004000011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国人寿中国平安中国太保新华保险友邦中国 资料来源:上市险企 2011-2022 年年报、2023 年一季报,海通证券研究所 注:友邦中国为利用中国区年化新保费数据估算,其余公司为个险新单估算 友邦保险历来坚持高价值率保障型产品的战略,
82、低价值的储蓄类产品占比较小。友邦保险历来坚持高价值率保障型产品的战略,低价值的储蓄类产品占比较小。2022 年下半年友邦保险新业务价值中,传统保障型产品占比高达 48%。从 PVNBP 指标看,2022 年下半年传统保障型产品为 14%,明显高于其他类别险种,也高于公司整体水平。我们认为,由于传统保障性产品对 NBV 增长贡献显著,且该类产品的 NBV margin 更高,因此友邦保险整体 NBV margin 水平明显较高,特别是友邦中国远超同业公司。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 图图32 2022H2 友邦友邦 NBV 中传统保障型中传统保障型产品占比产品
83、占比 48%48%21%15%16%Traditional ProtectionParticipatingUnit-linkedOthers 资料来源:友邦保险 2022 年业绩材料,海通证券研究所 图图33 2021-2022H2 友邦保险分险种友邦保险分险种 PVNBP 水平水平 13%9%7%9%9%14%9%8%9%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%TraditionalProtectionParticipatingUnit-linkedOthersOverall2021H22022H2 资料来源:友邦保险 2022 年业绩材料,海通证券研究所 图图34 友邦中国友邦中
84、国 NBV margin 水平显著高于同业公司水平显著高于同业公司 32.6%37.2%43.6%44.1%49.1%54.0%52.8%56.0%60.0%62.9%52.6%59.3%57.0%33.2%47.2%57.5%66.4%83.1%83.5%86.4%83.1%90.5%93.5%80.9%78.9%69.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000022友邦中国中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源:上市险企历年年报,海通证券研究所 2、从、从业绩业
85、绩层面看,层面看,非利差因素贡献较高,非利差因素贡献较高,EV 评估的可信度评估的可信度更高。更高。死差死差与费差与费差占比较高,公司占比较高,公司盈利盈利层面层面拥有拥有坚实基本盘。坚实基本盘。2022 年友邦保险营运利润(Operating Profit)中,死差与费差(Insurance and Fee-based)部分占比高达 56%,而利差(Participating and Spread)占比仅为 23%,我们预计同业险企的利润结构中主要以利差为主,这意味着友邦保险的承保端能够带来更为核心的、更为稳定的利润贡献,而资本市场波动对于公司业绩的影响相对较小,有助于实现长期稳定增长。图图
86、35 2022 年友邦保年友邦保险营运利润中“死差险营运利润中“死差+费差”占比高达费差”占比高达 56%Insurance and Fee-based,56%Participating and Spread,23%Return on Net Worth,21%资料来源:友邦保险 2022 年度业绩材料,海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 友邦风险贴现率假设略低于内地险友邦风险贴现率假设略低于内地险企企,但与内地险企差别已有所缩小。,但与内地险企差别已有所缩小。并且并且 EV 假假设每年动态调整,经验差异较小。设每年动态调整,经验差异较小。1)保险公
87、司风险贴现率假设一般较十年期政府债券收益率高 4-6pct,与股票收益率基本持平。与可比公司相比,2022 年友邦在内地地区的风险贴现率假设为 9.69%,国寿为 10%,两公司风险贴现率差距较 2016 年的9.55%/10%已有所缩小。2)公司每年都会参考各市场 10 年期政府债券收益率等实际经验,对风险贴现率假设、投资回报率假设等进行调整,调整的频率远高于国内保险公司,体现了公司 EV 计算时的审慎性,因此 EV 规模可信度较高。表表 4 友邦保险定期友邦保险定期调调整整 EV 评估所使用的风险贴现率与投资回报率假设评估所使用的风险贴现率与投资回报率假设 业务地区业务地区 计算内含价值所
88、假设的风险贴现率(计算内含价值所假设的风险贴现率(%)计算内含价值所假设的长期投资回报(计算内含价值所假设的长期投资回报(%)10 年期政府债券年期政府债券 当地股票当地股票 2022 年末年末 2022 年中年中 2021 年末年末 2022 年末年末 2022 年中年中 2021 年末年末 2022 年末年末 2022 年中年中 2021 年末年末 澳洲 7.43 6.42 6.41 3.30 2.30 2.30 7.60 6.60 6.60 中国内地 9.69 9.70 9.72 3.70 3.70 3.70 9.30 9.30 9.30 中国香港 7.46 6.96 6.98 3.00
89、 2.20 2.20 7.50 7.00 7.00 印尼 13.09 13.03 12.98 7.50 7.50 7.50 12.00 12.00 12.00 韩国 8.91 8.10 8.10 3.00 2.20 2.20 7.30 6.50 6.50 马来西亚 8.92 8.49 8.56 4.50 4.00 4.00 9.10 8.60 8.60 新西兰 7.43 6.48 6.53 3.30 2.30 2.30 7.80 6.80 6.80 菲律宾 12.10 11.80 11.80 5.80 5.30 5.30 10.80 10.50 10.50 新加坡 7.27 6.59 6.59
90、 2.90 2.20 2.20 7.40 6.70 6.70 斯里兰卡 21.00 20.00 14.70 10.00 9.00 9.00 12.00 11.00 11.00 中国台湾 7.67 7.20 7.25 1.50 1.00 1.00 6.10 5.60 5.60 泰国 8.09 7.65 7.69 3.20 2.70 2.70 8.20 7.70 7.70 越南 9.57 9.11 9.16 4.00 3.50 3.50 9.30 8.80 8.80 资料来源:友邦保险 2022 年年报,海通证券研究所 4.保险股或将保险股或将步入步入估值修复估值修复阶段阶段 4.1 负债端改善成
91、为保险股估值修复的契机负债端改善成为保险股估值修复的契机 2022 年末至今,保险板块年末至今,保险板块估值经历了明显波动估值经历了明显波动。1)2022 年 11 月起,伴随国内疫情防控政策全面优化,市场对经济复苏预期持续升温,股市迎来了反转向上,长端利率也持续上行,最高突破 2.93%,较 2022 年最低点的 2.58%上行约 35bps。受股市和利率向上带动,叠加市场对保险公司负债端回暖的乐观预期,保险估值明显提升,从2022 年 11 月初的 0.45x 提升至 12 月的 0.57x PEV。2)春节后至 3 月,经济修复速度有一定放缓,叠加海外硅谷银行危机冲击,市场出现阶段性调整
92、,保险股随之回撤,估值亦有所回落,但仍在 0.5x PEV 以上。3)4 月下旬,上市险企陆续披露一季度业绩,部分数据表现超预期,带动保险板块估值一路上行,在 5 月达到约 0.64x PEV。4)5 月中旬开始,保险股估值持续调整,目前已回落至 0.53x 左右。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 图图36 2022 年年 11 月以来保险股估值经历了明显波动月以来保险股估值经历了明显波动(单位:倍(单位:倍 PEV)0.400.450.500.550.600.652022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/1
93、2023/5/12023/6/12023/7/1防疫政策优化,经济复苏预期升温,长端利率上行经济修复速度有所放缓,海外风险事件影响一季报业绩超预期,负债端持续改善股市下跌;长端利率下行;市场担忧预定利率下调导致销售下滑 资料来源:wind,海通证券研究所 我们我们判断判断,本轮回调主要是由于,本轮回调主要是由于以下以下因素影响。因素影响。1)二季度股市整体行情走弱;)二季度股市整体行情走弱;2)宏观经济修复偏弱,叠加宏观经济修复偏弱,叠加 6 月央行“降息”政策影响,长端利率持续下行,月央行“降息”政策影响,长端利率持续下行,目前目前已降至已降至2.64%左右左右,对险企固收资产投资和估值提升
94、产生了一定压力。,对险企固收资产投资和估值提升产生了一定压力。3)受人身险产品预定利受人身险产品预定利率下调率下调预期预期的影响,近期以增额终身寿险为代表的传统型储蓄类产品销售升温,引起的影响,近期以增额终身寿险为代表的传统型储蓄类产品销售升温,引起部分投资者担忧旧产品停售后市场需求透支部分投资者担忧旧产品停售后市场需求透支、新单保费增速回落。、新单保费增速回落。我们认为,目前保险股估值回调幅度已经基本回调至了 2022 年 12 月水平,未来继续下降空间不大,当前对于保险股可以持更为乐观的判断。1)产品预定利率的下调)产品预定利率的下调并不会改变保险行业负债端改善的大趋势。并不会改变保险行业
95、负债端改善的大趋势。我们认为,预定利率下调对于行业保费增长的影响相对短期,一方面部分银行已经下调了存款利率,保险产品预定利率下调后预计仍能维持一定的收益率优势;另一方面,传统型储蓄类产品具有“保本保息”特点,这一属性并未削弱,对于风险偏好降低的客户仍具有吸引力。从长期来看,预定利率下调、产品停售等特定事件通常只会造成短期保费增速的波动,并不会改变寿险行业负债端改善的大趋势,在宏观经济环境逐步复苏、险企代理人队伍趋于企稳的背景下,我们仍然看好行业基本面持续向好。2)2023 年上半年负债端表现或超预期,有望成为估值短期向上契机。年上半年负债端表现或超预期,有望成为估值短期向上契机。我们认为,自
96、2023 年 2 月以来上市险企新单保费增速持续改善,二季度以来受预定利率下调预期影响,增额终身寿等传统险储蓄险产品销售持续升温,我们预计伴随新单保费增速明显提升,上半年 NBV 增长表现或超预期。3)我们我们认为认为,未来若未来若长端利率长端利率上行将可能带动保险股估值继续修复。上行将可能带动保险股估值继续修复。根据海通固收政府债供给与超长债配臵价值展望(2023.07.16)一文,7 月以来中观高频经济数据显示生产端改善,但需求不强,6 月信贷总量结构改善,但市场对此反应钝化,CPI 同比增速下滑、7 月可能继续下降,但市场对此预期较为充分;预计资金面平稳宽松的走势将延续,但再次降准或降息
97、的时点或仍需等待,因为 6 月刚进行过 OMO 和MLF 降息等。短期来看,长端利率下行空间或有限,房地产政策稳增长政策影响下长端方向仍需等待。我们认为,当前长端利率水平仍然高于 2022 年低点,未来若伴随宏观经济修复向好,长端利率有所上行,则有助于带动保险股估值继续修复。4.2 当前保险股应该给什么估值?当前保险股应该给什么估值?我们认为,当前保险行业负债端仍然处于持续改善中,保险股或将步入估值修复我们认为,当前保险行业负债端仍然处于持续改善中,保险股或将步入估值修复阶段,阶段,我们选取了我们选取了 2016-2017 年期年期间历史行情作为参照,以便对当前保险板块合理估间历史行情作为参照
98、,以便对当前保险板块合理估值进行测算。值进行测算。选取的理由为:1)2016 年保险行业负债端景气度高,上半年四家上市险企 NBV 合计同比+46%,全年 NBV 同比+60%。与此同时,股市与长端利率表现相对平淡,其中长端利率还出现了阶段性下调,与当前整体情况相似度较高。2)2017 年股市、长端利率和负债端表现均向好,三重因素叠加带动保险板块估值显著提升,我们认 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 为未来伴随宏观经济逐步复苏,以及险企负债端进一步企稳向上,保险行业有望进入类似 2017 年全面利好的环境中,可以作为保险股估值展望的参考。2016 年情年情况况(2
99、016.02.29-2016.11.29):权益市场涨幅达 23.9%。长端利率区间均值为 2.83%,区间上行 4bps,整体呈现震荡态势,期间最低降至 2.64%。2016年全年国寿、平安、太保、新华四家险企合计 NBV 平均增长 60%。保险股估值整体上行,区间均值 0.97x PEV,上限 1.12x,下限 0.84x,上行幅度 0.27x。2017 年情况年情况(2017.04.19-2017.11.21):):权益市场涨幅达 22.4%,主要为偏重蓝筹股的结构性牛市。长端利率大幅上行 54bps,区间均值为 3.64%。2017 年全年四家险企合计 NBV 平均增长 28%。保险股
100、估值显著提升,区间均值 1.12x PEV,上限 1.51x,下限 0.84x,上行幅度 0.67x。2023 年年情况情况(2022 年年 11 月至今)月至今):权益市场整体改善,22 年 11 月初至 23 年7 月 20 日涨幅 9.0%。长端利率向上修复后有所回落,期间下降 2.2bps,均值2.80%,期间内高点达到 2.93%,相比 22 年低点的 2.58%上行 35bps。上市险企23Q1 NBV 平均增速(不包括新华)为 11.0%,实现整体单季转正,部分险企增速超预期。保险股估显著提升后略有回调,期间均值 0.54x PEV,上限 0.64x,下限 0.43x,区间提升
101、0.1x。图图37 2016-2017 年股票市场与保险股估值走势年股票市场与保险股估值走势 0.84 1.12 0.84 1.51 0.80.91.01.11.21.31.41.51.6270029003370039004沪深300指数(点,左轴)四家A股上市险企平均PEV(倍,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 图图38 2016-2017 年长端利率与保险股估值走势年长端利率与保险股估值走势 0.80.91.01.11.21.31.41.51.62.52.72.93.13.33.53.73.94.1十年期国债收益率(%,左轴)四家A股上市
102、险企平均PEV(倍,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 图图39 2022 年年 11 月以来保险板块估值与股市走势月以来保险板块估值与股市走势 0.300.350.400.450.500.550.600.650.703500360037003800390040004沪深300(点,左轴)平均PEV(倍,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 图图40 2022 年年 11 月以来保险板块估值与长端利率走势月以来保险板块估值与长端利率走势 0.300.350.400.450.500.550.600.6
103、50.702.452.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.00十年期国债收益率(%,左轴)平均PEV(倍,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 对于对于 2023 年保险股估值上限测算年保险股估值上限测算,我们采用如下方法:,我们采用如下方法:为股市、利率和 NBV 三类因素赋以固定权重;通过综合对比 2016/2017 年与 2023 年股市涨幅、利率水平及上行幅度、NBV增速及市场评价,以 2016/2017 年为标准,给予 2023 年对应折价/溢价;以相应折价/溢价系数乘以权重,最终相加得到 2023 行情驱动因素对2016/2017 年
104、的整体折价/溢价;以 2016/2017 年估值上行幅度乘以折价/溢价系数,得到 2023 年预期估值修复空间,在对应估值下限基础上计算得到上限。我们认为,当年我们认为,当年 NBV 和利率因素对于保险股影响作用相对较大,因此和利率因素对于保险股影响作用相对较大,因此对股市、利对股市、利率和率和 NBV 三因素分别赋以三因素分别赋以 20%、40%、40%权重。权重。在折价在折价/溢价方面,我们对股市直接按照对应涨幅进行溢价方面,我们对股市直接按照对应涨幅进行计算;对利率水平计算;对利率水平,由于目前绝对水平较低+产品结构变化,我们认为估值对利率敏感性将有所提升,因此在因此在上行幅度基础上上行
105、幅度基础上*1.2作为调整;作为调整;对于2023年利率变动采用当前值较2022年低点进行计算。对于对于 NBV,我们认为尽管 2023Q1 增速低于 2016 和 2017 年,但是在经历了连续三年两位数下降后实现单季正增长,对于市场预期的实际刺激作用明显大于以上年份,因此直接给予因此直接给予 1.5 倍溢价。倍溢价。经计算,经计算,以以 2016 年为年为参照,参照,2023 年本轮行情估值年本轮行情估值的合理的合理上行空间约为上行空间约为 0.32x,对,对应估值上限应估值上限 0.75x PEV,当前仅为当前仅为 0.53x。若若未未来进入全面复苏阶段,以来进入全面复苏阶段,以 201
106、7 年为参年为参照,则对应估值上限照,则对应估值上限 0.91x PEV,若伴随利率修复上行,则估值有望回归,若伴随利率修复上行,则估值有望回归 1 倍倍 PEV 以以上上。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 表表 5 2023 年保险股估值上限测算年保险股估值上限测算(以(以 2016 年为对照)年为对照)权益市场涨幅 长端利率涨幅(pct)NBV 增速 2016 年 23.9%0.04 60.0%2023 年 9.0%0.04 11.0%初始权重 20%40%40%2023 年折价/溢价 37.6%123.0%150.0%折价/溢价处理后 7.5%49.2%60
107、.0%估值上行空间(倍 PEV)2016 年 0.27 2023 年(测算)0.32 估值下限(倍 PEV)2023 年 0.43 估值上限(倍 PEV)2023 年(测算)0.75 资料来源:wind,海通证券研究所 注:上表中权益市场与长端利率涨幅区间分别为 2016.02.29-2016.11.29、2022.10.31-2023.07.20,其中 2023 年长端利率变化为当前值较 2022 年低点变动;NBV 增速分别为 2016 年全年和 2023 年一季度。表表 6 2023 年保险股估值上限测算年保险股估值上限测算(以(以 2017 年为对照)年为对照)权益市场涨幅 长端利率涨
108、幅(pct)NBV 增速 2017 年 22.4%0.54 28.3%2023 年 9.0%0.04 11.0%初始权重 20%40%40%2023 年折价/溢价 40.1%9.1%150.0%折价/溢价处理后 8.0%3.7%60.0%估值上行空间(倍 PEV)2017 年 0.67 2023 年(测算)0.48 估值下限(倍 PEV)2023 年 0.43 估值上限(倍 PEV)2023 年(测算)0.91 资料来源:wind,海通证券研究所 注:上表中权益市场与长端利率涨幅区间分别为 2017.04.19-2017.11.21、2022.10.31-2023.07.20,其中 2023
109、年长端利率变化为当前值较 2022 年低点变动;NBV 增速分别为 2017 年全年和 2023 年一季度。风险提风险提示:长端利率趋势性下行;股市持续低迷;新单保费增长不及预期示:长端利率趋势性下行;股市持续低迷;新单保费增长不及预期;模型测模型测算结果与实际情况偏离算结果与实际情况偏离。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 表表 7 上市保险公司估值及盈利预测上市保险公司估值及盈利预测 证券简称 价格(元)EV(元)(元)1YrVNB(元)(元)A 股 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国平安-A 4
110、7.29 76.34 77.89 84.35 92.32 2.07 1.58 1.77 2.02 中国人寿-A 33.98 42.56 43.54 47.72 52.26 1.58 1.27 1.41 1.60 新华保险-A 39.62 82.97 81.93 88.73 96.65 1.92 0.78 0.85 0.95 中国太保-A 27.51 51.80 54.01 59.73 66.82 1.39 0.96 1.05 1.15 中国人保-A 5.88 6.25 6.41 7.32 8.41 0.09 0.08 0.09 0.10 证券简称 价格 P/EV(倍)(倍)VNBX(倍)(倍)
111、A 股 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国平安-A 47.29 0.62 0.61 0.56 0.51 -14.01 -19.41 -20.91 -22.33 中国人寿-A 33.98 0.80 0.78 0.71 0.65 -5.42 -7.50 -9.75 -11.41 新华保险-A 39.62 0.48 0.48 0.45 0.41 -22.61 -54.47 -57.48 -60.13 中国太保-A 27.51 0.53 0.51 0.46 0.41 -17.42 -27.70 -30.61 -34.11 中国人保-A
112、5.88 0.94 0.92 0.80 0.70 -4.09 -6.28 -15.89 -25.09 证券简称 价格 EPS(元)(元)BVPS(元)(元)A 股 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国平安-A 47.29 5.56 4.58 6.36 7.33 44.44 46.97 50.69 55.64 中国人寿-A 33.98 1.80 1.14 1.37 1.82 16.93 15.43 16.78 18.27 新华保险-A 39.62 4.79 3.15 4.15 5.56 34.78 32.98 36.33 42.44
113、 中国太保-A 27.51 2.79 2.56 3.05 3.29 23.57 23.75 26.65 29.82 中国人保-A 5.88 0.49 0.55 0.68 0.80 4.96 5.01 5.66 6.41 证券简称 价格 P/E(倍)(倍)P/B(倍)(倍)A 股 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国平安-A 47.29 8.51 10.32 7.43 6.45 1.06 1.01 0.93 0.85 中国人寿-A 33.98 18.86 29.94 24.80 18.71 2.01 2.20 2.03 1.86 新
114、华保险-A 39.62 8.27 12.58 9.54 7.13 1.14 1.20 1.09 0.93 中国太保-A 27.51 9.86 10.75 9.03 8.37 1.17 1.16 1.03 0.92 中国人保-A 5.88 12.02 10.65 8.62 7.36 1.19 1.17 1.04 0.92 资料来源:保险公司历年财报,WIND,海通证券研究所(基于 2023 年 7 月 20 日收盘价)行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 孙婷 银行行业、非银行金融行业 曹锟 非银行金融行业 本人具有中国证券业协会
115、授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司:兴业银行,中信银行,浙商银行,第一创业,江苏银行,沪农商行,中国太保,国金证券,邮储银行,杭州银行,光大证券,东吴证券,宁波银行,东方财富,建设银行,中信证券,中国人寿,国泰君安,华兴资本控股,苏州银行,江苏金租,瑞达期货,上海银行,兴业证券,交通银行,中国银行,招商证券,东亚银
116、行,常熟银行 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10
117、%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价
118、值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。