1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/交通运输/机场服务 证券研究报告 海南机场海南机场（600515）公司研究报告）公司研究报告 2023 年 01 月 09 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 01 月 09 日收盘价（元）4.86 52 周股价波动（元）2.94-5.34 总股本/流通 A 股（百万股）11425/9176 总市值/流通市值（百万元）55184/44320 相关研究相关研究 重组带来经营拐点，一带一路潜力市场表现市场表现 Table_

2、QuoteInfo-32.13%-22.13%-12.13%-2.13%7.87%2022/1 2022/4 2022/7 2022/10海南机场海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）1.9 11.8 25.5 相对涨幅（%）1.6 6.1 20.8 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:陈宇 Tel:(021)23219442 Email: 证书:S0850520060002 分析师:虞楠 Tel:(021)23219382 Email: 证书:S0850512070003 海南机场首次覆盖报告：重新上路再起海南机场首次覆盖报告：重新上路

3、再起航，看好免税业务带来高增长航，看好免税业务带来高增长 Table_Summary 投资要点：投资要点：重整完成，全新启航重整完成，全新启航；一主一主两翼双引擎两翼双引擎，业务多元发展，业务多元发展。2021 年底公司与母公司海航集团破产重整完成，公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司，正式被纳入海南国资体系。重整后，公司经营战略调整优化；紧抓自贸港建设机遇，做强做优做大“一主两翼”产业布局，以机场主业为驱动引擎，发展好免税商业地产、物业酒店服务侧翼辅助，打造专业化、市场化的省属新型机场管理集团。未来乘着“海岛发展之风”，凭借自身优质资产，公司有望快速发展。机场业务：核心主力，巩固公司发

4、展之基。机场业务：核心主力，巩固公司发展之基。公司通过控股、参股及管理输出机场 11 家，2021 年机场业务实现营业收入 15.81 亿元，占总收入的 34.93%，是公司主要收入来源；其中三亚凤凰机场营收 14.5 亿（公司对三亚凤凰机场直接及间接共计持股 71.36%）。我们分析后疫情时代，机场流量有望快速恢复推动机场业务收入的回升；此外公司还将致力于提升非航收入占比，打造 SKYTRAX 星级机场群，我们看好长期机场盈利能力的持续优化。免税业务：富有潜力免税业务：富有潜力，保障公司发展可持续。，保障公司发展可持续。近年来离岛免税政策不断放开，海南全岛离岛免税店数量已由 2020 年的

5、4 家，增长至现在的 10 家，2021 年海南离岛免税店销售额更是突破 600 亿元，同比增速达到 84%；随着自贸港建设推进，全岛免税业务增长可期。公司一方面参股机场免税店业务，获取投资收益，另一方面公司自持多项免税商业地产获取超额租金收益。地产业务：逐渐退出传统地产，利用既有优势加速战略转型地产业务：逐渐退出传统地产，利用既有优势加速战略转型。物业业务：协同物业业务：协同发展，为大力开拓免税业务提供助力发展，为大力开拓免税业务提供助力。一方面公司针对存量的传统房地产继续去化，另一方面公司紧抓空港经济发展之机遇，利用地产业务的优势资源与核心能力，为海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设提供

6、助力。物业收入占比较小，未来重点以机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼为核心拓展目标。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们假设 23-24 年疫情影响渐趋减弱，海岛客流增速回归正常，后期规划免税商铺如期开业。2022E2024E，测算机场业务增速各为-25.5%/79.6%/8.6%；免税及商业业务增速各为 0.03%/51.4%/26.0%；考虑地产业务逐步去化，在未来收入增速相对稳定的情况下，地产业务收入增速三年各为 10%/10%/10%；物业管理业务收入增速三年各为 12%/10%/10%，总营收三年收入增速各为-3.8%/33.5%/11.6%，各项业务毛利率相对稳

7、定；归母净利润各为 17.1/10.8/14.4 亿元（22 年有资产处臵的一次性收益）。我们采用分部估值法根据公司 24 年收入测算合理市值区间 541-623 亿，每股合理价值区间4.73-5.45 元，给予“优于大市”评级。风险提示：疫情反复、宏观经济下滑、免税销售不及预期、政策变动风险提示：疫情反复、宏观经济下滑、免税销售不及预期、政策变动。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）6319 4525 4351 5809 6480(+/-)YoY(%)-45.2%-28.4%-3.

8、8%33.5%11.6%净利润（百万元）-7765 463 1715 1075 1444(+/-)YoY(%)-412.5%106.0%270.1%-37.3%34.3%全面摊薄 EPS(元)-0.68 0.04 0.15 0.09 0.13 毛利率(%)30.8%34.9%31.6%41.0%42.6%净资产收益率(%)-104.5%2.4%8.2%4.9%6.1%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究海南机场（600515）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.公司概况：重整完成，崭新起点再起航.5

9、1.1 公司成立，重整前发展概况.5 1.2 资产重整，调整股权结构.5 1.3 重新启航，优化发展战略.5 2.业务结构：“一主两翼”确立方向，多元业务协同发展.7 2.1 机场业务：行业领先，稳健发展.7 2.2 免税业务：抓住机遇，发挥优势.8 2.2.1 免税及商业业务.8 2.2.2 中免凤凰机场免税店.9 2.2.3 海口美兰机场免税店.9 2.2.4 海南海航中免免税品有限公司.10 2.2.5 中免海口日月广场免税店.10 2.2.6 中海控全球精品（海口）免税城.11 2.3 地产业务.12 2.4 物业业务.13 2.5 其他业务.13 3.机场业务稳步推进，免税业务前景广

10、阔.13 3.1 机场：乘自贸港建设之东风，未来客流增长潜力足.13 3.1.1 三亚凤凰机场.13 3.1.2 海口美兰机场.14 3.2 免税：政策利好，业务发展前景可期.15 3.2.1 免税政策不断宽松，利好免税业.15 3.2.2 参与免税业务，抓紧自贸港发展机遇.16 3.2.3 拥有多项自持物业，为免税及商业业务保驾护航.17 4.盈利预测与投资建议.17 4.1 盈利预测.17 4.1.1 分业务盈利预测.17 4.1.2 机场免税店投资收益.18 4.1.3 凤凰机场租金收益.19 4.1.4 日月广场及其他商业租金收益.19 4.2 投资建议.20 5.风险提示.22 财务

11、报表分析和预测.23 VUkXtRmORZkXrVYXvX8O8Q9PnPrRnPpMiNoOrQiNmNnNaQmNmMxNnPsMNZsRqO 公司研究海南机场（600515）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司发展历程.5 图 2 公司股权架构图（截至 2022Q3）.5 图 3 2021 年公司收入组成.6 图 4 2021 年公司毛利组成.6 图 5 公司收入增长情况.6 图 6 公司各业务收入对比.6 图 7 公司收入结构.6 图 8 公司 2021 年子业务毛利率.6 图 9 公司归母净利润增长情况.7 图 10 对联营企业和合营企业的投资收益.

12、7 图 11 机场业务收入占总收入比情况.8 图 12 机场业务收入增长情况.8 图 13 凤凰机场免税店门店.9 图 14 美兰机场免税店门店.10 图 15 中免海口日月广场免税店门店.11 图 16 海控全球精品（海口）免税城门店.12 图 17 地产业务收入增长情况.12 图 18 2021 年海南省航空旅客吞吐量分布.14 图 19 公司机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量.14 图 20 公司机场与三亚凤凰机场收入.14 图 21 海口美兰机场收入结构.15 图 22 海口美兰机场旅客吞吐量增长情况.15 图 23 海口美兰机场收入增长情况.15 图 24 海南省免税销售额增长情况.16

13、图 25 海南省免税购物人数增长情况.16 图 26 海南每月接待游客数.17 公司研究海南机场（600515）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 2021 年生产数据.8 表 2 公司参与免税商业业务方式.9 表 3 中免凤凰机场免税店基本信息.9 表 4 海口美兰机场免税店.10 表 5 中免海口日月广场免税店基本信息.11 表 6 海控全球精品（海口）免税城门店基本信息.11 表 7 海南离岛免税店情况.16 表 8 公司在“三个码头”免税商业分布.17 表 9 分业务盈利预测表.18 表 10 机场免税店投资收益.18 表 11 中免凤凰机场免税店.19

14、表 12 日月广场租金收益.20 表 13 投资建议.21 表 14 可比公司估值表.22 公司研究海南机场（600515）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司概况：重整完成，崭新起点再起航公司概况：重整完成，崭新起点再起航 1.1 公司成立，重整前发展概况公司成立，重整前发展概况 海南机场设施股份有限公司（600515）成立于 1993 年 5 月 12 日，于 2002 年 8月 6 日在上交所挂牌上市，主业由商业零售、酒店餐饮转为基础设施投资运营。2021年公司与母公司海航集团一并进行破产重整，重组后的主业围绕机场、免税展开，包含地产、物业、酒店等。图图1 公司发展历程公

15、司发展历程 资料来源：第一投资招商股份有限公司 2007 年年报，海岛建设 2011 年-2012 年年报，海航基础 2015、2021 年年报等，海通证券研究所 1.2 资产重整，调整股权结构资产重整，调整股权结构 2021 年公司与母公司海航集团一并进行破产重整，目前相关程序已执行完毕，公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司，公司也正式被纳入海南国资体系。图图2 公司股权架构图公司股权架构图（截至（截至 2022Q3）资料来源：公司 2022 年三季报，海通证券研究所 1.3 重新启航，优化发展战略重新启航，优化发展战略 历经多年发展与沉淀，目前公司业务涵盖丰富，主要包括机场业务、免税

16、及商业业务、地产业务、物业业务、酒店业务、临空业务等，业务结构正逐步从传统房地产行业 公司研究海南机场（600515）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 向临空产业开发战略转型。2021 年公司共实现收入 45.25 亿元，整体毛利率 34.9%，其中，机场业务是公司最主要的收入来源，免税及商业业务则作为高毛利板块，有效推升公司盈利能力。图图3 2021 年公司收入组成年公司收入组成 资料来源：海南机场 2021 年年度报告，海通证券研究所 图图4 2021 年公司毛利组成年公司毛利组成 资料来源：海南机场 2021 年年度报告，海通证券研究所 2020 年以来，受新冠疫情以及破产重组

17、影响，公司收入下降幅度较大，其中 20 年地产业务、机场业务、物业管理业务收入分别较 19 年下滑 54.6/25.4/17.6%，21 年机场业务和物业管理业务较上年均有所恢复，收入下降主要系地产业务收入规模持续缩减。图图5 公司收入增长情况公司收入增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 公司各业务收入对比公司各业务收入对比 资料来源：Wind，海通证券研究所 随着业务结构转型，近年公司机场业务占总收入比不断提高，并新增免税商业业务，两者占比分别由 20 年的 21.2%/0%提升至 21 年的 34.9%/10.84%，地产项目占比由 20年的 62.8%下降至 21 年的

18、24.8%。随着业务转型，我们预计低毛利率的地产业务规模或将持续缩减，高毛利率的免税及商业、机场业务规模或将持续增长。图图7 公司收入结构公司收入结构 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 公司公司 2021 年子业务毛利率年子业务毛利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究海南机场（600515）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 年公司归母净利润 4.63 亿，由亏转盈，同比提升 105.97%，我们推断主因破产重组期间暂停重整企业计息，财务费用大幅减少，信用减值损失过去两年计提完毕大幅削减；而公司参与的联营及合营的免税企业贡献大量的投资收益。21 年投资净收益

19、提升显著，其中联营企业和合营企业的投资收益里，来自于公司参股投资的免税业务，贡献了主要正向投资收益，共计 3.05 亿元，占 21 年投资净收益的24.3%，此外债务重组产生大额投资收益。图图9 公司归母净利润增长情况公司归母净利润增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 对联营企业和合营企业的投资收益对联营企业和合营企业的投资收益 资料来源：Wind，海通证券研究所 随着破产重组的完成，公司正式踏向全新征程。以“一主两翼”为方向，致力于打造以机场为主业，协同免税商业地产和物业酒店等业务共同发展的新格局。总体来看，“一主两翼”业态格局主要包括：以机场主业为驱动引擎，以机场主业为驱

20、动引擎，把握自贸港建设机遇，做优做强自身主业；发展好免税商业地产之“翼”，发展好免税商业地产之“翼”，打造多元化消费场景，并提供基础设施建设支持；发展好发展好物业酒店服务物业酒店服务之“翼”，之“翼”，提供高附加值物业服务和高品质住宿服务支持，为海南自贸港发展新格局提供综合性的空港服务保障。2.业务结构：“一主两翼”确立方向，多元业务协同发展业务结构：“一主两翼”确立方向，多元业务协同发展 2.1 机机场场业业务：行业领先，稳健发展务：行业领先，稳健发展 公司致力于成为行业内领先的机场运营管理服务商。目前公司通过控股、参股及管理输出机场 11 家，其中控股 7 家、参股 2 家、管理 2 家。

21、2021 年机场业务实现营业收入 15.81 亿元，占总收入的 34.93%，是公司主要收入来源，也是“一主两翼”下公司未来重点发展方向之一。公司研究海南机场（600515）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 2021 年生产数据年生产数据 起降架次起降架次 （万架次）（万架次）旅客吞吐量旅客吞吐量 （万人次）（万人次）吞吐量占比吞吐量占比 客运量排名客运量排名 三亚凤凰机场三亚凤凰机场*（直接及间接共计持股71.36%）11.61 1663.00 85.72%19 宜昌三峡机场宜昌三峡机场 8.38 220.15 57 琼海博鳌机场琼海博鳌机场*1.70 70.26 3.6

22、2%111 东营胜利机场东营胜利机场 3.16 68.22 112 潍坊南苑机场潍坊南苑机场*0.87 68.01 3.51%113 安庆天柱山机场安庆天柱山机场*0.72 59.65 3.07%121 唐山三女河机场唐山三女河机场*0.46 39.44 2.03%146 满洲里西郊机场满洲里西郊机场*0.28 24.60 1.27%175 营口兰旗机场营口兰旗机场*0.19 15.15 0.78%200 松原查干湖机场松原查干湖机场 8.12 5.28 227 三沙永兴机场三沙永兴机场 0.05 3.64 235 注：1）*代表公司控股；2）公司通过子公司参股宜昌三峡和东营胜利机场；3）公司

23、管理输出松原查干湖和三沙永兴机场。资料来源：民航局2021 年全国民用运输机场吞吐量排名，海通证券研究所 随着疫情渐趋得控，机场流量有望快速恢复推动机场业务收入的回升；此外公司还将致力于提升非航收入占比，打造 SKYTRAX 星级机场群，三亚凤凰机场扩建后的免税收入有望持续提升，我们看好长期机场盈利能力的持续优化。图图11 机场业务收入占总收入比情况机场业务收入占总收入比情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 机场业务收入增长情况机场业务收入增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：2020 年机场业务收入下降主因宜昌三峡机场二期建设增资扩股后公司持股比例下降，2020 年

24、 6 月出表。2.2 免税业务：抓住机遇，发挥优势免税业务：抓住机遇，发挥优势 2.2.1 免税及商业业务免税及商业业务 公司依托海南自贸港发展契机，结合自身物业资源优势，通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与免税商业业务。公司该业务板块 21 年实现营业收入 4.90 亿元，毛利率高达 89.5%，此外，公司还通过参股投资免税业务取得投资收益 3.05 亿元。公司研究海南机场（600515）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 公司参与免税商业业务方式公司参与免税商业业务方式 参与业务参与业务 参与方式（收租金参与方式（收租金+投资收益投资收益）中免凤凰机场免税店中免凤凰

25、机场免税店 参股（49%）+自持物业 海口美兰机场免税店、海南海航中免海口美兰机场免税店、海南海航中免 参股（49%、50%）中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城 自持物业 三亚凤凰机场免税提货点、琼海博鳌机场免税提货点、海口日月广三亚凤凰机场免税提货点、琼海博鳌机场免税提货点、海口日月广场返岛提货点场返岛提货点?提供免税提货点场地租赁 资料来源：公司 2021 年年报，海通证券研究所 2.2.2 中免凤凰机场免税店中免凤凰机场免税店 中免凤凰机场免税店于 2020 年 12 月开业，公司参股 49%，与中国旅游集团中免股份有限公

26、司联合经营，物业自持。表表 3 中免凤凰机场免税店基本信息中免凤凰机场免税店基本信息 类别类别 信息信息 开业时间开业时间 2020.12.30 门店牌照门店牌照 离岛免税品经营资质 经营主体经营主体 中国旅游集团中免股份有限公司 经营面积经营面积 规划免税店经营面积约 6800，其中一期已开业经营面积约 800，未来拟新增开业二期法式花园免税综合体约 5000、三期免税店约 1000（数据截至 2021 年末）经营品类经营品类 经营品类以香水化妆品、酒水、手表配饰、电子产品及食品为主，涵盖 100 余个国际知名品牌 资料来源：公司2021年年度报告，中免集团公众号，海通证券研究所 图图13

27、凤凰机场免税店门店凤凰机场免税店门店 资料来源：中国民航网，海通证券研究所 2.2.3 海口美兰机场免税店海口美兰机场免税店 海口美兰机场免税店于 2011 年 12 月开业，公司参股 49%，与中国旅游集团中免股份有限公司联合经营。公司研究海南机场（600515）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 海口美兰机场免税店海口美兰机场免税店 类别类别 信息信息 开业时间开业时间 2011.12.21 门店牌照门店牌照 离岛免税品经营资质 经营主体经营主体 中国旅游集团中免股份有限公司 经营面积经营面积 T1 航站楼免税店经营面积 8631、T2 航站楼免税店经营面积 9313，

28、二者合计经营面积为 17944 经营品类经营品类 经营国家批准的 45 类免税商品，涵盖 300 余个国际知名高端品牌 资料来源：公司2021年年度报告，海通证券研究所 图图14 美兰机场免税店门店美兰机场免税店门店 资料来源：中免集团官网，海通证券研究所 2.2.4 海南海航中免免税品有限公司海南海航中免免税品有限公司 海南海航中免免税品有限公司于 2004 年 10 月成立，由海航集团下属单位海南海岛商业管理有限公司与中免集团共同投资组建合营，其中海南海岛商业管理有限公司参股50%。公司总部设在海口市。基本情况如下：经营情况：拥有海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场的 2 家机场口岸免税店和

29、 7 家机上免税店，覆盖国际航线 67 条 门店牌照：口岸免税品经营资质 目前状态：因新冠肺炎疫情影响自 2020 年 2 月闭店至今，目前转型开展 cdf 会员购等线上业务，后续视疫情情况继续推进口岸免税业务 2.2.5 中免海口日月广场免税店中免海口日月广场免税店 中免海口日月广场免税店于 2019 年 1 月开业，由公司自持物业。基本信息如下：公司研究海南机场（600515）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 中免海口日月广场免税店基本信息中免海口日月广场免税店基本信息 类别类别 信息信息 开业时间开业时间 2019.1.19 门店牌照门店牌照 离岛免税品经营资质 经

30、营主体经营主体 中免集团（海免）经营面积经营面积 19505 经营品类经营品类 经营国家批准的 45 类免税商品，涵盖 600 余个国际知名高端品牌 资料来源：公司2022半年报，中免集团官网，中新网海南，海通证券研究所 图图15 中免海口日月广场免税店中免海口日月广场免税店门店门店 资料来源：cdf 海南免税官方商城，海通证券研究所 2.2.6 中中海控全球精品（海口）免税城海控全球精品（海口）免税城 海控全球精品（海口）免税城于 2021 年 1 月成立，由公司自持物业。基本情况如下：表表 6 海控全球精品（海口）免税城门店基本信息海控全球精品（海口）免税城门店基本信息 类别类别 信息信息

31、 开业时间开业时间 2021.01.31 门店牌照门店牌照 离岛免税品经营资质 经营主体经营主体 全球消费精品（海南）贸易有限公司（海发控全资子公司）经营面积经营面积 规划免税店经营面积 38920，目前已开业 27350 经营品类经营品类 经营国家批准的 45 类免税商品，涵盖近 300 个国际知名高端品牌 资料来源：公司 2021 年年度报告，中国海口政府网，中新网，海通证券研究所 公司研究海南机场（600515）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 海控全球精品（海口）免税城门店海控全球精品（海口）免税城门店 资料来源：中新网海南，海通证券研究所 2.3 地产业务地产业

32、务 传统的房地产业务前期是公司重要业务支柱，18 年后随着战略转型和资产结构优化，公司逐步从传统房地产行业向临空产业开发战略转型。在 21 年确立“一主两翼”发展方向后，一方面公司针对存量的传统房地产继续去化，另一方面公司紧抓空港经济发展之机遇，利用地产业务的优势资源与核心能力，为海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设提供助力。受破产重整等因素影响，21 年公司地产业务收入再度下降，同比下降 70.9%；21 年公司项目投资完成 5.31 亿元，无新增开工面积；签约销售面积 7.38 万，签约销售额约 11.12 亿元。我们认为，公司将继续有计划地推进对存量销售型地产项目的整售、清盘，公司将继

33、续有计划地推进对存量销售型地产项目的整售、清盘，未来或未来或逐步退出传统房地产业务逐步退出传统房地产业务。图图17 地产业务收入增长情况地产业务收入增长情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究海南机场（600515）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4 物业业务物业业务 物业业务在公司的收入构成中占比较小，业务涵盖航空机场、住宅、写字楼、餐饮、公共服务、学校等业态，未来重点以机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼为核心拓展目标。资产重组后，该业务取得较好发展。21 年实现营业收入 7.27 亿元，同比增长26.8%；收入来源主要为物业费、餐饮服务费；目前在管项

34、目 172 个，管理面积近 1725 万平方米。2.5 其他业务其他业务 公司其他业务主要系酒店及飞训业务，21 年实现营业收入 6.03 亿元。酒店方面，公司目前自有自管酒店 2 家（海南迎宾馆、三亚凤凰机场酒店）；委托管理酒店 2 家（海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店）；在建拟筹开酒店 1 家（琼中福朋喜来登酒店），运营及筹开客房近 2000 间；未来公司将持续丰富酒店产品，提升酒店竞争力，继续保持在海南酒店业的领先水平。飞行训练业务方面，22 年上半年天羽飞训合作客户 30 余家，模拟机训练总计约 7.2 万小时，牵头西安飞宇等单位筹建的北京乘务训练基地已投入运营。未来天羽飞训将不断拓

35、展国内外客户，同时加强校企合作工作，加大在社会职业教育服务上的投入，多元化拓展推广业务。3.机场业务稳步推进，免税业务前景广阔机场业务稳步推进，免税业务前景广阔 21 年作为公司的“启航”之年，公司业务格局走上优化改善之路；未来中长期，我们整体看好公司在“一主两翼”总规划下，乘自贸港发展之东风，借助机场业务与免税业务的发展，向更高水平扶摇而上。3.1 机场：乘自贸港建设之东风，未来客流增长潜力足机场：乘自贸港建设之东风，未来客流增长潜力足 公司机场业务保持强劲发展势头。据国际旅游岛商报，海口美兰、三亚凤凰国际机场旅客吞吐量先后突破 2000 万人次，海南成为继上海、广东之后全国第三个拥有“双两

36、千万级”机场的省份；随着自贸港建设推进，中长期客流增长潜力大，据 2021 年海南省政府工作报告，2025 年全岛旅客吞吐量将达 6000 万。目前，海南全岛作为航空口岸的 3 个机场中（海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场等），公司控股三亚凤凰机场、琼海博鳌机场。同时，公司管理输出三沙永兴机场。依托优秀的机场资产，我们预计公司机场业务将继续稳步推进，未来公司还将积极参与服务海南自贸港建设，增强三亚凤凰机场、琼海博鳌机场保障功能，建设面向太平洋、印度洋的航空枢纽。3.1.1 三亚凤凰机场三亚凤凰机场 三亚凤凰机场是海南省枢纽机场之一，公司直接和间接持股 71.36%。机场于 1994年开始

37、通航，位于三亚市西北方向，是 4E 级民用机场。机场目前占地面积七千余亩，跑道长 3400 米，宽 60 米（含道肩），停机坪可同时 公司研究海南机场（600515）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 安全停放 71 架大中型客机。现航站楼面积为 10.7 万 m，其中国内 T1 航站楼 5.83 万m、T2 航站楼 2 万 m、国际航站楼 1.57 万 m、贵宾航站 1.3 万 m。凤凰机场 T3 航站楼建设正在推进中，预计 2023 年开工，总设计容量可达 2700-3000 万人次。公司机场业务收入与三亚凤凰机场收入联系紧密，旅客吞吐量和收入疫情前表现较为稳定，除 20 年受疫

38、情影响，航空机场行业整体受损严重，21 年疫情有所减弱，强大韧性下，旅客吞吐量和机场业务收入均出现回升。图图18 2021 年海南省航空旅客吞吐量分布年海南省航空旅客吞吐量分布 资料来源：Wind，航空早报，民航局 2021 年全国民用运输机场吞吐量排名，海通证券研究所?图图19 公司机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量公司机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量 资料来源：Wind，公司 2017-2021 年年报，三亚凤凰机场 2017-2020 年财报，海通证券研究所?图图20 公司机场与三亚凤凰机场收入公司机场与三亚凤凰机场收入 资料来源：Wind，公司 2017-2021 年年报，三亚凤凰机场 2017

39、-2020 年财报，2021 年收入数据为海通测算数据，海通证券研究所?3.1.2 海口美兰机场海口美兰机场 公司重整前持股美兰有限公司重整前持股美兰有限 18.66%，目前无持股。，目前无持股。海口美兰国际机场于 1999 年 5月 25 日正式通航，是我国重要的国内干线机场之一，同时也是海南重要的核心枢纽机场。机场共占地 1140 公顷，站坪面积 125.02 万 m，停机位 139 个。T1 航站楼近 15万 m，一期含 67 个运行机位，飞行区等级为 4E 级，跑道长 3600 米，宽 45 米，可满足波音 747-400 等大型飞机全重起降要求；T2 航站楼近 30 万 m，二期含

40、72 个运行机位，飞行区设计等级为 4F 级，二跑道长 3600 米，宽 60 米，可起降世界上最大型号的民航客机 A380。公司研究海南机场（600515）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 年、20 年分别由于取消返还民航发展基金、爆发新冠疫情，导致航空性收入下滑，总收入也有所下降；但受益于 20 年海南岛离岛免税政策放开，美兰机场非航收入占比逐年提高，非航收入水平也逐年增长，彰显盈利能力。尽管公司目前对美兰机场不再持股，但仍在免税业务、临空产业等方面与其有关联。我们认为在美兰机场方面，公司仍有开拓发展空间的可能。图图21 海口美兰机场收入结构海口美兰机场收入结构?资料来源

41、：Wind，美兰空港 2017-2021 年年报，海通证券研究所?图图22 海口美兰机场旅客吞吐量增长情况海口美兰机场旅客吞吐量增长情况 资料来源：Wind，美兰空港 2017-2021 年年报，海通证券研究所?图图23 海口美兰机场收入增长情况海口美兰机场收入增长情况 资料来源：Wind，美兰空港 2017-2021 年年报，海通证券研究所 目前，海口美兰机场的三期工程已启动，未来产能容量可期。海口美兰机场是国家明确提出建设的区域枢纽机场，下一步还将试点开放第七航权，向面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽迈进。美兰机场三期工程相关前期工作已启动，未来产能还将继扩大。根据海南自由贸易港口岸建设“十

42、四五”规划，预计到 2025 年，海口美兰机场进出境旅客将达到 367万人次，进出口货物将达到 4 万吨；离岛至内地旅客将达到 1800 万人次，离岛至内地货物将达到 18.5 万吨。3.2 免税：政策利好，业务发展前景可期免税：政策利好，业务发展前景可期 3.2.1 免税免税政策不政策不断宽松，利好免税业断宽松，利好免税业 近年免税政策持续利好，免税额度、适用对象、免税商品品种范围不断扩大，优惠力度持续增强，带动免税行业蓬勃发展。海南全岛离岛免税店数量已由 2020 年的 4 家，增长至现在的 10 家，2021 年海南离岛免税店销售额更是突破 600 亿元，同比增速达到84%。公司研究海南

43、机场（600515）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 海南省免税销售额增长情况海南省免税销售额增长情况?资料来源：海南省商务厅，环球网，新浪网，中国政府网，公司 2019-2021年报，海通证券研究所?图图25 海南省免税购物人数增长情况海南省免税购物人数增长情况?资料来源：海南省商务厅，环球网，新浪网，中国政府网，公司 2019-2021年报，海通证券研究所?3.2.2 参与免税业务，抓紧自贸港发展机遇参与免税业务，抓紧自贸港发展机遇 公司参与的离岛免税店数量占全岛一半，其中，公司参与的 5 家免税店经营面积合计约 8 万，占比约 36%；21 年海南离岛免税店免税销售

44、额约 505 亿元，公司参与的 5 家免税店销售额约 146 亿元，占比约 29%。表表 7 海南离岛免税店情况海南离岛免税店情况 开业时间开业时间 门店门店 经营主体经营主体 地点地点 经营面积经营面积 2020.12.30 三亚凤凰机场离岛免税店 中免(公司参股 49%）三亚凤凰机场隔离区内 206-208 登机口 总面积约 6800，首期面积约 800 2020.12.30 中服三亚国际免税购物公园 中出服 三亚鸿洲海天盛筵港商业区 项目总面积 4.3 万平米，首期 1.5 万平米，后期可拓展至 20 万平米。2020.12.30 三亚海旅离岛免税店 海旅投 三亚市迎宾路居然之家生活广场

45、 9.5 万平方米 2014.9.1 三亚市海棠湾国际免税城 中免 三亚市海棠湾区海棠北路 118 号 7.2 万平方米 2021.12.2 美兰机场（二期）离岛免税店 中免(公司参股 49%）海口美兰国际机场新建 T2 航站楼 9313 平方米 2011.12.21 美兰机场（一期）离岛免税店 中免(公司参股 49%）海口市美兰国际机场 T1 航站楼 8631 平方米 2021.1.31 海口日月广场全球精品离岛免税店 全球消费精品（海南）贸易有限公司（公司自持物业）海口市日月广场东区的水瓶座 1-3层及摩羯座 1-2 层 规划免税店经营面积 38920 平米，截止 22 年 6 月 30

46、日已开业 27350平米 2021.1.31 海口观澜湖离岛免税店 中免 海口市观澜湖旅游度假区 3 万平方米，后期可拓展至 10 万平米。2019.1.19 海口日月广场西区免税店 中免（公司自持物业）海口市日月广场西区射手座 L 层、双子座 1+2 层 已开业 19505 平米 2022.10.28 海口国际免税城 中免 海口市秀英区新海港东侧 免税商业中心总建筑面积 28.9 万平方米 2019.1.19 琼海市博鳌免税店 中免 琼海市远洋大道博鳌亚洲论坛永久会址景区内 4200 平方米 资料来源：DFE 公众号，新华社，海口市人民政府网，公司 2022 半年报，中国日报，品橙旅游，海通

47、证券研究所 新冠疫情下出境受限，导致部分海外购物需求转向国内，免税购物额度等放开的系列政策支持共同促进了近年海南离岛免税业务向好发展，免税店数量、免税品类等增长快速，随着规模的扩大其议价能力也在同步提高，我们认为，在未来疫情消退，海南离岛免税业务依然具有较强的竞争力和吸引力。此外，根据海南省“十四五”旅游文化广电体育发展规划，海南力争 2025 年实现接待旅客数量达到 1.1 亿人次（年均增长率 11%）。我们看好未来随着旅游人次的增加，为海南免税业务带来持续动能。公司研究海南机场（600515）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图26 海南每月接待游客数海南每月接待游客数 资料

48、来源：Wind，海通证券研究所 3.2.3 拥有多项自持物业，为免税及商业业务保驾护航拥有多项自持物业，为免税及商业业务保驾护航 目前公司自持多项商业项目，共计 16 个，总可租面积约 44.94 万，为免税及商业业务的进一步展开提供良好条件。其中，机场商业项目共计 9 个，主要为旗下机场候机楼内商业及站前综合楼商业；可租面积约 3.17 万，包括有税业务可租面积约 2.34 万、免税业务可租面积约 0.83 万。地产商业项目共计 7 个，主要是日月广场和其他分布在海南省内及省外的商业地产；可租面积约 41.77 万（2020 年日月广场可租面积为 30.85 万），包括有税业务可租面积约 3

49、5.92 万、免税业务可租面积约 5.84 万。依托核心地产资源，公司已围绕海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场三大主要阵地，形成免税商业“三个码头”优势，且免税面积还在继续扩大，我们认为未来还将持续为免税商业带来流量，拓展盈利空间。表表 8 公司在“三个码头”免税商业分布公司在“三个码头”免税商业分布 免税商业区域免税商业区域 免税面积免税面积（m）其他其他 三亚凤凰机场三亚凤凰机场 一期一期 800 已开业已开业 二期（法式花园）二期（法式花园）5000 项目正在推进中项目正在推进中 三期三期 1000 项目正在项目正在推推进进中中 海口美兰机场海口美兰机场 T1 8631 已开业已开

50、业 T2 9313 已开业已开业 海口日月广场海口日月广场 （公司最主要（公司最主要的自持地产商的自持地产商业项目）业项目）中免海口日月广场中免海口日月广场免税店免税店 19505 已开业已开业 海控全球精品（海海控全球精品（海口）免税城口）免税城 38920 截至截至 2021 年年底已开业年年底已开业 27350 万万 m m 资料来源：公司 2021 年年报，2022 半年报，中免集团微信公众号，海通证券研究所 注：美兰机场为公司参股免税经营商 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 4.1.1 分业务盈利预测分业务盈利预测 公司研究海南机场（600515）1

51、8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 分业务盈利分业务盈利预测表预测表 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元）11656.4 11526.4 6314.8 4524.6 4351.2 5809.0 6480.1 机场业务 1782.7 1797.1 1339.5 1580.5 1177.2 2114.7 2297.3 免税及商业业务 490.4 490.5 742.5 935.8 地产业务 8823.4 8721.8 3963.4 1122.9 1235.2 1358.7 1494.5 物业管理业务 795.3 697.4

52、573.5 727.3 814.6 896.0 985.6 其他主营业务 161.3 196.8 261.1 603.5 633.6 697.0 766.7 总成本（百万元）5872.5 7341.8 4373.3 2943.6 2974.2 3424.7 3719.7 机场业务 1592.7 1654.9 815.9 1020.4 1115.5 1363.6 1445.9 免税及商业业务 51.4 49.0 70.5 84.1 地产业务 3442.8 4889.3 2717.0 855.9 740.7 814.7 896.2 物业管理业务 687.1 606.9 485.7 624.2 70

53、0.4 770.4 847.5 其他主营业务 61.2 83.1 228.9 391.6 368.6 405.5 446.0 总毛利率 49.6%36.3%30.7%34.9%31.6%41.0%42.6%机场业务 10.7%7.9%39.1%35.4%5.2%35.5%37.1%免税及商业业务 89.5%90.0%90.5%91.0%地产业务 61.0%43.9%31.4%23.8%40.0%40.0%40.0%物业管理业务 13.6%13.0%15.3%14.2%14.0%14.0%14.0%其他主营业务 62.1%57.8%12.3%35.1%41.8%41.8%41.8%资料来源：Bl

54、oomberg，公司财报，海通证券研究所?4.1.2 机场免税店投资收益机场免税店投资收益 公司持有凤凰机场免税店 49%股权和美兰机场免税店 49%股权，2021 年投资收益分别为 0.18、2.9 亿元，合计 3.1 亿元。2021 年凤凰机场线下免税销售额约为 8.5 亿元，即：人均免税贡献（51.3 元）*旅客吞吐量（1663 万）=8.53 亿。我们假设未来几年随着疫情结束，美兰及凤凰机场免税店面积增加，利润率稳中有升，相关免税店投资收益有望稳步增长。表表 10 机场免税店投资收益机场免税店投资收益 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 对联营企业和合营企

55、业的投资收益（亿元）-2.31-51.80 2.60-1.47 6.28 9.56 来自免税业务的投资收益（亿元）0.94 2.58 3.05 2.03 5.28 7.56 来自其他业务的投资收益（亿元）-3.24-54.38-0.45-3.50 1.00 2.00 美兰机场免税店美兰机场免税店(联营参股联营参股 49%49%）免税销售额（亿元）23.11 28.16 38.23 23.43 59.43 82.35 旅客吞吐量(万)2,422 1,649 1,752 1,193 2,541 3,101 yoy -31.9%6.2%-31.9%113.0%22.0%客单价（元）191 342 4

56、36 393 468 531 yoy 78.9%27.8%-10.0%19.1%13.6%净利率 7.3%18.7%15.5%15.5%16.0%16.5%免税业务确认投资损益（亿元）0.83 2.59 2.90 1.78 4.65 6.65 凤凰机场免税店凤凰机场免税店(联营参股联营参股 49%49%）免税销售额（亿元）8.53 5.33 16.47 21.82 旅客吞吐量(万)2,016 1,541 1,663 1,008 2,077 2,201 公司研究海南机场（600515）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 yoy -23.6%7.9%-39.4%106.0%6.0%客单价

57、（元）103 106 159 198 yoy 3.0%50.0%25.0%净利率 5.3%6.3%7.3%免税业务确认投资损益（亿元）0.18 0.14 0.50 0.78 海南海航中免（联营合营参股海南海航中免（联营合营参股 50%50%）免税业务总收入（亿元）旅客吞吐量(万)客单价（元）净利率 免税业务确认投资损益（亿元）0.11-0.01-0.03 0.12 0.13 0.14 注：蓝色部分为海通测算及预测数据；资料来源：Bloomberg，公司财报，海通证券研究所?4.1.3 凤凰机场租金收益凤凰机场租金收益 我们根据公司公布的租金及销售额推算，假设扣点率为 14%。2021 年凤凰机

58、场免税部分租金收入 1.2 亿元，考虑凤凰机场后续将继续增加投产二期 5000 法式花园和三期 1000 免税面积，我们预计随着凤凰机场免税面积扩大，品类扩充，也会带动机场离岛免税的销售表现，人均免税销售额 2024 年有望进一步提升至 198 元/人。表表 11 中免凤凰机场免税店中免凤凰机场免税店 2021 2022E 2023E 2024E 投资收益（亿元）0.18 0.14 0.50 0.78 免税租金收入（亿元）1.22 0.76 2.35 3.12 扣点 14%14%14%14%提货点租金收入（亿元）0.57 0.63 0.69 0.76 凤凰机场（公司直接和简介持股 71.36%

59、）&免税店（公司参股 49%）2021 2022E 2023E 2024E 免税销售额（亿元）8.53 5.33 16.47 21.82 旅客吞吐量(万)1,663 1,008 2,077 2,201 yoy -39.4%106.0%6.0%客单价（元）103 106 159 198 yoy 3.0%50.0%25.0%净利率 4.3%5%6%7%注：蓝色色部分为海通测算及预测数据；表中扣点率扣除非免税商品部分；资料来源：Bloomberg，公司财报，海通证券研究所?4.1.4 日月广场日月广场及其他商业及其他商业租金收益租金收益 参考机场免税店扣点及 21 年租金拆解分析：公司于 12 月

60、18 日发布控股子公司签署房屋租赁合同补充协议暨关联交易公告，对海控全球精品免税店向公司控股子公司海岛商业缴纳的租金协议进行调整，2022.1.1 至 2030.11.30，一般商品（除苹果等3C 数码产品）营业额抽成由 8%下降为 3%，苹果等 3C 数码产品仍按照主协议进行。我们假设海免扣点后续扣点亦为 3%，则 22-24 年预计日月广场带来的免税及有税业务租金收入 2.6、4.4、5.7 亿元。假设其他商业租金随着疫情结束出租率和坪效逐步改善，22-24 年租金有望提升至2.3、3.0、3.6 亿。公司研究海南机场（600515）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 12

61、 日月广场租金收益日月广场租金收益 日月广场租金收入（亿元）日月广场租金收入（亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 总租金（亿元）总租金（亿元）1.10 2.30 2.57 4.41 5.72 yoyyoy 109%11%72%30%免税免税-中免（亿元）中免（亿元）0.10 0.15 1.51 2.27 2.72 扣点 0.2%0.2%3.0%3.0%3.0%免税免税-海发控（亿元）海发控（亿元）1.39 0.47 1.29 1.93 扣点 7.7%3.0%3.0%3.0%有税商业（亿元）有税商业（亿元）1.00 0.76 0.58 0.85 1.07 出租率 66.

62、4%56.4%71.4%81.4%租金坪效(元/年）606 545 627 689 yoy -10%15%10%日月广场免税销售额日月广场免税销售额 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中免（亿元）中免（亿元）53.50 82.19 50.38 75.57 90.69 yoyyoy 54%-39%50%20%坪效(万元/年）27.43 42.14 25.83 38.74 46.49 yoyyoy 54%-39%50%20%海发控（亿元）海发控（亿元）18.00 15.66 42.94 64.41 yoyyoy -13%174%50%坪效(万元/年）6.58 5.73 11.

63、45 17.18 yoyyoy -13%100%50%其他商业项目其他商业项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他商业项目面积（其他商业项目面积（万万）16.92 其他商业项目收入（亿元）其他商业项目收入（亿元）2.60 2.34 3.02 3.64 yoyyoy -10%29%20%出租率 57.7%57.7%67.7%77.7%租金坪效(元/年）2661 2395 2634 2766 yoy -10%10%5%注：浅蓝色部分为海通测算及预测数据 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所?4.2 投资建议投资建议 基于公司拥有多重业务及资产，我们对公司进行分部估

64、值。1.免税业务估值：免税业务估值：我们预计来自于凤凰机场、日月广场免税等相关的租金及来自美兰和凤凰机场免税店的投资收益所贡献的税后净利润 22、23、24 年分别为 7、12、16 亿。考虑 2024 年公司受业务受新冠疫情影响基本结束，参考机场及免税公司估值，给予25x-30 x2024E，得出免税市值 410-492 亿。2.地产业务估值：地产业务估值：参考 2022 年半年报的存货（以房产为主）及投资性房产账面价值，考虑业务远期将逐步剥离，给予 131 亿估值（按照账面价值的一半给予估值）。3.仅考虑免税业务和地产业务，不考虑机场基础设施、物业、酒店等其他业务情况下，我们采用分部估值法

65、根据公司 24 年收入测算合理市值区间 541-623 亿，每股合理价值区间 4.73-5.45 元，给予“优于大市”评级。公司研究海南机场（600515）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 13 投资建议投资建议 凤凰机场（凤凰机场（71.36%71.36%）2022E 2023E 2024E 免税收入（亿元）5.33 16.47 21.82 旅客吞吐量(万)1008 2077 2201 客单价（元）106 159 198 净利率（%）5%6%7%免税业务确认投资收益（亿元）（免税业务确认投资收益（亿元）（49%49%）0.14 0.50 0.78 免税收入（亿元）5.33

66、16.47 21.82 租金提成比例（按照 21 年情形倒推）（%）14%14%14%免税租金收入（亿元）0.76 2.35 3.12 非航业务确认提货点提成（亿元）非航业务确认提货点提成（亿元）0.6 0.7 0.8 非航业务确认租金业绩（亿元）非航业务确认租金业绩（亿元）1.0 2.2 2.8 海口机场免税店（海口机场免税店（49%49%）2022E 2023E 2024E 免税业务总收入（亿元）23 59 82 旅客吞吐量(万)1193 2541 3101 客单价（元）393 468 531 净利率（%）15%16%16%免税业务确认投资损益（亿元）免税业务确认投资损益（亿元）1.8 4

67、.6 6.6 日月广场日月广场 2022E 2023E 2024E 海免日月广场免税收入（亿元）50.38 75.57 90.69 租金比例 3.0%3.0%3.0%海控日月广场免税收入（亿元）15.66 42.94 64.41 租金比例 3.0%3.0%3.0%租金收入（亿元）2.0 3.6 4.7 其他租金（亿元）2.9 3.9 4.7 免税投资收益（亿元）免税投资收益（亿元）2.0 5.3 7.6 免税及商业租金业绩（亿元）免税及商业租金业绩（亿元）5.8 9.3 11.7 合计免税业务贡献利润（亿元）合计免税业务贡献利润（亿元）7 12 16 低端低端 高端高端 免税业务市值（亿元）免

68、税业务市值（亿元）409.86 491.83 房地产（亿元）房地产（亿元）存货（亿元）128.41 投资性房地产（亿元）133.22 房地产市值（亿元）130.82 低端低端 高端高端 总目标市值（亿元）总目标市值（亿元）541 623 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所?公司研究海南机场（600515）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 14 可比公司估值表可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元)EPS PE（倍）BPS（元）PB（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023

69、E 2024E 601888 中国中免 4,648.11 3.68 6.52 8.55 61.09 34.47 26.29 19.21 24.76 31.89 11.70 9.07 7.05 600869 王府井 117.85 0.44 0.68 1.07 12.01 7.84 4.98 2.10 2.71 3.73 2.53 1.96 1.42 603069 海汽集团 81.18 -0.04 0.14 0.28 -184.55 92.24 2.93 3.07 3.35 8.77 8.37 7.67 600009 上海机场 1,418.43 -0.97 0.70 1.68 -81.32 33.

70、92 13.43 14.11 15.39 4.24 4.04 3.70 600004 白云机场 345.30 -0.26 0.22 0.62 -64.87 23.55 7.48 7.73 8.25 1.95 1.89 1.77 000089 深圳机场 155.24 -0.42 0.01 0.22 -664.04 34.79 5.36 5.36 5.55 1.41 1.41 1.36 算术平均 172.85 35.96 5.10 4.46 3.83 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所；注：1）公司收入预测来自万得一致预期；2）收盘价为 2023 年 1 月 6 日。?5.风险提示风险提

71、示（1）疫情反复超预）疫情反复超预期：期：2022 年上半年，受疫情影响，海南省离岛免税品零售额同比下降 21%，免税购物人数同比下降 33%；若未来疫情冲击继续超预期，将持续影响海岛客流恢复，进而阻碍公司机场及免税等各项业务发展。（2）离岛免税销售额不及预期）离岛免税销售额不及预期：若行业竞争加剧，公司参与的离岛免税店市占率下降，将对公司收入和利润产生不利影响。（3）宏观经济下行：）宏观经济下行：海岛很大部分收入贡献来自于自费旅客刺激，如宏观经济下行影响居民可支配收入及收入预期，进而抑制海岛消费客群增速和旅客消费意愿。（4）免税行业政策发生变动：）免税行业政策发生变动：线上直邮及离岛补购模式

72、持续存在且额度进一步放开，自贸港封关进度放缓。公司研究海南机场（600515）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 4525 4351 5809 6480 每股收益 0.04 0.15 0.09 0.13 营业成本 2944 2974 3425 3720 每股净资产 1.69 1.84 1.93 2.06 毛利率%

73、34.9%31.6%41.0%42.6%每股经营现金流 0.04-0.23-0.27 0.57 营业税金及附加 223 283 332 371 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%4.9%6.5%5.7%5.7%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 138 144 184 206 P/E 123.06 33.25 53.02 39.47 营业费用率%3.0%3.3%3.2%3.2%P/B 2.95 2.71 2.58 2.42 管理费用 1127 580 323 361 P/S 12.60 13.10 9.81 8.80 管理费用率%24.9%13.3%5.6%5.6

74、%EV/EBITDA 89.67 91.70 36.51 29.11 EBIT 210 587 1835 2147 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 273 318 370 411 盈利能力盈利能力指指标（标（%）财务费用率%6.0%7.3%6.4%6.3%毛利率 34.9%31.6%41.0%42.6%资产减值损失-174 0 0 0 净利润率 10.2%39.4%18.5%22.3%投资收益 1255-1 6 10 净资产收益率 2.4%8.2%4.9%6.1%营业利润营业利润 988 2284 1492 1769 资产回报率 0.8%3.0%1.8%2.5%营业外收支-1

75、58-160-160 20 投资回报率 0.3%1.2%3.8%4.8%利润总额利润总额 830 2124 1332 1789 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 688 750 2001 2316 营业收入增长率-28.4%-3.8%33.5%11.6%所得税 381 319 200 268 EBIT 增长率 106.9%179.7%212.4%17.0%有效所得税率%45.9%15.0%15.0%15.0%净利润增长率 106.0%270.1%-37.3%34.3%少数股东损益-14 90 57 76 偿偿债能力指标债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 463 171

76、5 1075 1444 资产负债率 66.7%61.7%61.4%57.5%流动比率 1.61 1.70 1.60 1.36 速动比率 0.88 0.84 0.60 0.52 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.60 0.46 0.11 0.13 货币资金 10998 7110 1869 2489 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 1194 2068 2287 2571 应收账款周转天数 139.51 134.97 134.97 134.97 存货 12569 12097 16305 14544 存货周转天数 1553

77、 1493 1493 1493 其它流动资产 4987 4896 7932 6454 总资产周转率 0.08 0.07 0.10 0.11 流动资产合计 29748 26172 28394 26058 固定资产周转率 0.58 0.49 0.63 0.68 长期股权投资 2847 2688 2530 2371 固定资产 8619 9012 9402 9789 在建工程 607 601 595 589 无形资产 2005 2055 2105 2155 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 31421 31729 32035 3233

78、7 净利润 463 1715 1075 1444 资产总计资产总计 61169 57901 60429 58395 少数股东损益-14 90 57 76 短期借款 20 20 20 20 非现金支出-3943 163 166 169 应付票据及应付账款 4126 5127 5528 6045 非经营收益-364-1261 681 405 预收账款 124 120 160 178 营运资金变动 4281-3384-5067 4402 其它流动负债 14188 10119 12074 12984 经营活动现金流经营活动现金流 423-2678-3089 6496 流动负债合计 18459 1538

79、6 17782 19227 资产-335 1255-739-557 长期借款 19976 17976 16976 11976 投资 3527 129 129 129 其它长期负债 2375 2375 2375 2375 其他 371-1 6 10 非流动负债合计 22350 20350 19350 14350 投资活动现金流投资活动现金流 3564 1383-604-419 负债总计负债总计 40809 35737 37132 33578 债权募资-537-2000-1000-5000 实收资本 11425 11425 11425 11425 股权募资 5310 0 0 0 归属于母公司所有者

80、权益 19306 21021 22096 23541 其他 56-593-548-458 少数股东权益 1054 1144 1201 1277 融资活动现金流融资活动现金流 4829-2593-1548-5458 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 61169 57901 60429 58395 现金净流量现金净流量 8815-3888-5241 620 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 01 月 06 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究海南机场（600515）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析

81、师声明分析师声明 Table_Analysts 陈宇 交通运输行业 虞楠 交通运输行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Sks 重点研究上市公司：上海机场,美兰空港,北京首都机场股份,中国国航,春秋航空,吉祥航空 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：

82、以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级

83、级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有

84、风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载

85、本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究海南机场（600515）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队

86、梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)2321900

87、4 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(0

88、21)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(0

89、21)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陆 86 10 56760096 肖治键(021)23219164 汽车行

90、业 王 猛(021)23154017 房乔华 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(0

91、21)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究海南机场（600515）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)5806

92、7998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)2315

93、4137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 联系人 夏 凡(021)23154128 杨彤昕 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(0

94、21)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 联系人 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业

95、 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 联系人 王文杰 高翩然 吕科佳 研究所销售团队研究所销售团队 公司

96、研究海南机场（600515）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：