1、2023年年1月月10日日出行链复苏弹性之交运物流篇：出行链复苏弹性之交运物流篇：复苏发力，优选出行复苏发力，优选出行&快递快递中信中信证券研究部证券研究部 交运交运物流物流扈世扈世民民1 1航空：航空：供给强约束守望东风供给强约束守望东风，重构繁荣进入重构繁荣进入右侧右侧。2023年国内外需求有望形成共振，航空机场板块转入业绩兑现的右侧阶段。对航司而言，需求成为重要的跟踪要素，我们预计今年春运需求有望恢复至2019年70%80%。供给强约束背景下，国内线需求反弹张力催化票价弹性释放，2023年国际线航班量或将恢复至2019年50%60%，料暑期航司龙头基本面将大幅改善，或成为催化估值进一步提

2、升的关键。头部航司由于人员保障更优以及享受更大的票价弹性或将具备更强的周期张力，2023年或为航空机场业绩转向右侧的元年，继续推荐。机场：机场：寻找商业增长新动能寻找商业增长新动能，关注与免税经营商进一步协同关注与免税经营商进一步协同。市场关注更多在于免税经营商和机场关于租金谈判的对立，忽略了双方协同效应，我们预计后疫情时代日上与上机共同推进免税品类调整、做大免税销售额。综合考虑香化与精品客单价的差异及精品潜在渗透率，中性假设下，我们测算2025年上机精品销售额占比有望升至12%。两场协同背景下，料2026年上机免税销售额或达400亿，下一轮协议签订将具备较高议价力，若扣点比例调整至30%，则

3、2026年免税租金将同比翻倍，弹性可期。同时建议关注上海机场与日上合作的新进展。快递快递：快递：快递成为成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道出行之外受益后疫情复苏重要的赛道，2023年有望受益件量增速回归和成本优化显现年有望受益件量增速回归和成本优化显现。2022年为疫情以来防控对物流影响最大的一年，消费透支&防控封控物流节点&挤出刷单导致2022年快递行业件量增速降至1%2%历史低点。快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道。料2023年消费有望同比向好&防控扰动出清，快递件量增速有望重回两位数，同时成本端同比高基数带来优化空间。顺周期优选顺丰，业绩释放持续，关注顺周期张力；精细化&数智化加

4、速领跑，双重要上市化解流动性难题，中通市值与基本面匹配度逐渐显现，同时关注圆通速递“高确定性”。风险因素风险因素：疫情防控不及预期；宏观经济增长及消费拐点不及预期；国际油价大幅攀升；人民币快速贬值；快递价格竞争超预期；机场免税谈判低于预期；地缘政治影响的不确定性。复苏发力，优选出行复苏发力，优选出行&快递快递RYnUtRnPVVlWrVXUtV9PcM7NoMpPmOsReRoOoPfQmNoO7NqRmMvPnOqMwMtPoP2 2复苏发力，优选出行复苏发力，优选出行&快递快递重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2

5、023年01月09日收盘价投资建议投资建议：供给强约束背景下，国内线需求反弹张力催化票价弹性释放，料暑期航司龙头基本面将大幅改善，或为催化估值进一步提升的关键。航司方面，我们建议重点关注高的三大航三大航、逆势成长的春秋航空春秋航空、国内布局精品航线率先恢复的吉吉祥航空祥航空；关注华夏华夏航空航空。国际线流量修复将带来机场价值回归与重构，机场方面，继续推荐管理层调整、免税有望迎积极变化的上海机场上海机场，免税消费有望重回高成长的白云机场白云机场，同时建议关注机场产能投放进入爬坡期，赴岛旅客迎来修复的美美兰空港兰空港。快递方面：顺周期优选顺顺丰控股丰控股，业绩释放持续；精细化&数智化加速领跑，双重

6、要上市化解流动性难题，中中通快通快递递估值溢价有望逐渐显现，同时关注圆通速递圆通速递“高确定性”。简称简称收盘价收盘价EPSPE评级评级20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E顺丰控股59.610.871.351.862.4769443224买入中通快递-SW215.807.098.5410.9213.6030252016买入春秋航空62.150.04-1.231.623.541,买入南方航空7.64-0.70-1.280.210.72-11-63611买入上海机场57.00-0.69-1.010.961.88-83-565930买入白云

7、机场14.59-0.17-0.170.340.60-86-864324买入圆通速递19.550.611.091.311.4632181513买入中国国航10.62-1.15-1.480.511.13-9-7219买入目录目录CONTENTS31.1.负面因素有望逐渐出清，负面因素有望逐渐出清，出行出行&物流复苏发力物流复苏发力2.2.航空：供给强约束守望东风，重构繁荣进入右侧航空：供给强约束守望东风，重构繁荣进入右侧3.3.机场：机场：寻找寻找商业增长新商业增长新动能动能，关注与免税经营商进一步协同，关注与免税经营商进一步协同4.4.快递：件量修复快递：件量修复&成本优化，顺周期首选顺丰成本优

8、化，顺周期首选顺丰5.5.风险风险因素因素4 42022年12月防控政策持续调整，交运物流作为疫情防控下主要受损行业之一，2023年将迎来确定性复苏。出行从供给限制逐步回归至需求主导，2023年国内外需求有望形成共振，航空机场板块转入业绩兑现的右侧阶段。快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道，2023年亦有望受益件量增速回归和成本优化显现。入境隔离政策变化入境隔离政策变化12月政策释放一骑绝尘月政策释放一骑绝尘，出行，出行&快递将迎来确定性复苏快递将迎来确定性复苏资料来源：国家卫健委官网，各省市卫健委官网，中信证券研究部日期日期政策调整政策调整具体内容具体内容2022.1.24上海完善入境人

9、员解除14天集中隔离后的7天健康监测管理服务入境目的地为本市的人员，在解除14天集中隔离后，进行居家健康监测。2022.5.4北京市缩短人员集中隔离时间由“14+7”调整为“7+7”。2022.5.15北京市再次缩短人员集中隔离时间对入境地点、目的地均为北京的人员实施“7+7”隔离政策。2022.6多省市调整入境政策南京、武汉：由“14+7”调整为“7+7”；成都、厦门：试点实行“10+7”。2022.6.29新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）发布对入境人员实施“7+3”管控政策2022.11.11国务院联防联控机制综合组公布进一步优化防控工作的二十条措施对入境人员实施“对入境人员实施“5+3

10、”管控政策；”管控政策；取消入境航班熔断政策；取消入境航班熔断政策；明确入境人员阳性判定标准为核酸检测明确入境人员阳性判定标准为核酸检测Ct值值35；登机前登机前48小时核酸阴性检测证明次数由小时核酸阴性检测证明次数由2次减至次减至1次。次。2022.12.26国家卫健委发布关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案取消入境人员核酸检测和集中隔离，取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施5 5政策转向后第一个春运出行或迎来明显修复，交通运输部预计客流量恢复2019年的70%，第一周票价恢复至2019年87%，考虑节前第一波高峰逐渐显现，我们预计实际春运出行需求或将好于预期。供

11、给强约束背景下，国内线需求反弹张力催化票价弹性释放，2023年国际线航班量或将恢复至2019年50%60%，料暑期航司龙头基本面将大幅改善，或成为催化估值进一步提升的关键。春运可作为试金石，暑运量价弹性呼之欲出春运可作为试金石，暑运量价弹性呼之欲出资料来源：交通运输部（含预测），航班管家2023年春运客流预计恢复至年春运客流预计恢复至2019年的年的70.3%春运民航客运量预计恢复至春运民航客运量预计恢复至2019年年73%30 15 9 11 21 0.0%-50.5%-41.1%20.7%99.5%-100%-50%0%50%100%055200

12、222023E春运客运量（亿人次）yoy7,3003,8393,5373,9205,329 12.3%-47.4%-7.9%10.8%35.9%-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,000200222023E民航客运量（万人次）yoy春运第一周经济舱平均票价恢复至春运第一周经济舱平均票价恢复至2019年年87.1%截止截止1月月5日一线城市地铁旅客运输量恢复至日一线城市地铁旅客运输量恢复至2019年年60%以上以上05001,0001,5001月7日1月22日2月6日2月21日3月7日3月22日4月6日4月21日5月6日5月21

13、日6月5日6月20日7月5日7月20日8月4日8月19日9月3日9月18日10月3日10月18日11月2日11月17日12月2日12月17日1月1日北京地铁旅客量-7日平均（万人次）201920221月5日北京地铁旅客量环比上周+22.0%，恢复至2019年同期的60.4%6 62022年为疫情以来防控对物流影响最大的一年，6月起表现出改善趋势，但下半年反复摩擦阻碍类似2020年疫情阶段性控制后的强劲反弹，消费透支&防控封控物流节点&挤出刷单导致2022年快递行业件量增速或降至1%2%历史低点。以浙江省整车物流指数为例，11月“20条”倒春寒导致再次筑底，快递分拣中心单周最大关停30%，近期阳

14、性病例快速增长，流量指数底部震荡。但2023年防控对物流节点限制逐渐出清，快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道，2023年快递行业件量有望重回两位数。负面因素有望逐渐出清负面因素有望逐渐出清，物流修复，物流修复模式已开启模式已开启资料来源：Wind，中信证券研究部2021年、年、2022Q1-Q3交通运输行业子板块货运同比增速交通运输行业子板块货运同比增速11月“月“20条”政策条”政策落地后浙江省货运量指数再次筑底，但复苏已近落地后浙江省货运量指数再次筑底，但复苏已近4.9%14.2%8.2%6.8%8.2%29.9%6.3%-4.4%4.7%0.1%-15.1%4.2%-20%-15%

15、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%铁路公路水运港口航空快递20212022Q1-Q302040608007739253267283735120222022年12月25日浙江整车货运流量指数同比下跌33.4%资料来源：G7大数据，中信证券研究部目录目录CONTENTS71.1.负面因素有望逐渐出清，出行负面因素有望逐渐出清，出行&物流复苏发力物流复苏发力2.2.航空：供给强约束守望东风，重构繁荣进入右侧航空：供给强约束守

16、望东风，重构繁荣进入右侧3.3.机场：机场：寻找商业增长新动能寻找商业增长新动能，关注与免税经营商进一步协同，关注与免税经营商进一步协同4.4.快递：件量修复快递：件量修复&成本优化，顺周期首选顺丰成本优化，顺周期首选顺丰5.5.风险因素风险因素8 82022年美国航空并未表现出显著的周期张力年美国航空并未表现出显著的周期张力，对比我国行业发展与周期阶段存在明显差异对比我国行业发展与周期阶段存在明显差异。主要原因在于：(1)机队人员缺口导致航司飞行小时数较2019年同期仍存差距，导致美国四大航2022Q3单位扣油成本较2019年同期同增5.4%34.1%；(2)高油价导致美国四大航2022Q3

17、单位航油成本较2019年同期同增61.0%113.9%；(3)美国航空业疫情前经历黄金10年、票价市场化比较充分，高基数效应导致票价弹性弱于我国，即使如此2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV客英里收益同比2019年同期增长22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中国民航票价弹性或成为本轮周期张力的关键要素。2022年年12月美国航空旅客发送量较月美国航空旅客发送量较2019年降幅收窄至年降幅收窄至11%达美达美2022Q3经调单位扣油成本较经调单位扣油成本较2019Q3上升上升22.5%对比对比美国航空表现，关注中国民航票价弹性驱动周期张力美国航空表现，关注中国民航票价弹性驱动周期

18、张力资料来源：A4A资料来源：DAL公告，中信证券研究部10.1512.4381012141618经调单位扣油成本（cents）9 9从运营指标来看，美国航空周期景气向上，四大航实现连续两个季度的盈利。选取美国四大航，2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV净利润同比2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58%，并未表现出明显的周期张力。美国主要上市航司美国主要上市航司Q3数据对比数据对比2022年美国航空并未表现出显著的周期张力年美国航空并未表现出显著的周期张力资料来源：Bloomberg，A4A，中信证券研究部达美航空（达美航空（DAL）美联航（美联航（UAL）西南航空（西南航

19、空（LUV）2022Q32019Q3YOY2022Q32019Q3YOY2022Q32019Q3YOYASM（百万）63,00775,742-16.8%67,69575,076-9.8%39,27239,379-0.3%RPM（百万）54,78666,862-18.1%59,08764,629-8.6%33,53432,8892.0%客座率（%）87.088.3-1.3pcts87.386.11.2pcts85.483.51.9pcts机队规模（架）12421353-8.2%742752-1.3%收入（百万美元）13,97512,56011.3%12,87711,38013.2%6,2205,

20、63910.3%客运收入（百万美元）11,46411,4100.5%11,65310,48111.2%5,6135,2307.3%净利润（百万美元）6951,495-53.5%9421,024-8.0%277659-58.0%客英里收益（美分）20.9317.0622.6%19.7216.2221.6%16.7415.905.3%单位ASM收入（美分）22.1816.5833.8%19.0215.1625.5%15.8414.3210.6%单位ASM扣油收入（美分）16.9113.6324.1%13.4812.1011.4%11.3811.55-1.5%单位ASM营业成本（美分）19.8713

21、.8543.5%16.8713.2027.8%14.8312.2421.2%单位ASM航油成本（美分）5.272.9678.1%5.553.0681.4%4.462.7761.0%单位ASM非油成本（美分）14.6010.8934.1%11.3210.1411.7%10.389.479.5%1010相对于美国航空，中国龙头航司更具周期弹性，原因在于：1）保障能力修复周期可控保障能力修复周期可控。三大航在疫情冲击下积极承担社会责任，并不存在大范围裁员的情况，并且飞行员招聘与学员的招收都在正常进行。7月民航局年中工作电视电话会议指出，疫情以来成熟可用机长/机务人员流失1.1%/14%。我们认为飞行

22、员流失的主要原因是飞行小时数减少导致的降级，保障能力短期存在供给瓶颈，但整体可控。2）航季的规律性涨价提升票价弹性的天花板航季的规律性涨价提升票价弹性的天花板。一、二线机场航线时刻资源稀缺，供不应求，具备较大的涨价潜力。3）周期演绎从量到价周期演绎从量到价，强烈建议关注积蓄的价格弹性强烈建议关注积蓄的价格弹性。“十四五”行业运力引进增速下降，料三大航机队规模CAGR仅4.5%5.5%，虽然头部航司不面临实质性的人员短缺，但从行业整体来看，成熟机长或有一定缺口，我们预计需求拐点出现后，航空供给端强约束将持续显现。首先将表现为飞行员供给瓶颈，在海外航司率先恢复背景下，航司自身飞行员的培养或为获得供

23、给的现实选择，我们预计窗口期约为1年-1年半的时间。未来两年行业供需错配的格局或带动实际票价的提升，具备优质航线资源的航司有望释放业绩弹性。中国头部航司的周期张力来源中国头部航司的周期张力来源1111-20-19夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋计划日均航班增量（架次）春秋吉祥资料来源：春秋航空公告，中信证券研究部20212021年公司在上海两场旅客吞吐量占比年公司在上海两场旅客吞吐量占比+1.2pcts+1.2pcts至至14.3%14.3%资料来源：Pre-flight，中信证券研究部20192019夏秋夏秋20222022夏秋春秋主基地时刻数量夏秋春秋主基地时

24、刻数量CAGR3.6%CAGR3.6%资料来源：Pre-flight，中信证券研究部，注：2022年夏秋航季20222022年夏秋航季春秋在上海两场时刻占比提升至年夏秋航季春秋在上海两场时刻占比提升至8.6%8.6%资料来源：Pre-flight，中信证券研究部20192019夏秋夏秋20222022夏秋春秋计划航班量稳步增长夏秋春秋计划航班量稳步增长深耕深耕上海两场，春秋航空主基地竞争优势持续提升上海两场，春秋航空主基地竞争优势持续提升局部疫情背景下继续深耕上海两场局部疫情背景下继续深耕上海两场，主基地竞争优势持续提升主基地竞争优势持续提升，预计将成为预计将成为“十四五十四五”春秋航网扩张与

25、优化的有力抓手春秋航网扩张与优化的有力抓手。8.3%8.5%8.5%13.1%14.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200202021主基地上海两场吞吐量占比175 176 187 194 0%2%4%6%8%10%12%02002019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋春秋在主基地的时刻数量及份额计划日均航班量时刻份额11.5%41.6%11.9%8.6%9.8%16.7%国航东航南航春秋吉祥其他1212资料来源：春秋航空公告，中信证券研究部20212021年公司上海起降占比降至年公司上海起降占比降至37.6%37.6%资料来

26、源：Pre-flight，中信证券研究部春秋于南昌、大连两场时刻数量同比春秋于南昌、大连两场时刻数量同比+45.7%+45.7%、205.9%205.9%资料来源：航班管家，中信证券研究部春秋于南昌、大连两场实际起降架次同比春秋于南昌、大连两场实际起降架次同比-14.3%14.3%、+19.8%+19.8%资料来源：Pre-flight，中信证券研究部春秋于南昌、大连两场时刻份额同比春秋于南昌、大连两场时刻份额同比+2.7pcts+2.7pcts、3.8pcts3.8pcts加速加速布局基地建设，在千万吞吐量级机场竞争力明显提升布局基地建设，在千万吞吐量级机场竞争力明显提升加速布局基地建设加速

27、布局基地建设，局部疫情背景下在千万吞吐量级机场竞争力明显提升局部疫情背景下在千万吞吐量级机场竞争力明显提升，2022年年2月西安分公司揭牌成立月西安分公司揭牌成立，“十四五十四五”期间航网有望加速优化期间航网有望加速优化，利好后疫情时代票价弹性的释放利好后疫情时代票价弹性的释放。公司以主基地上海两场为依托，持续开辟新基地，积极打造枢纽直飞的航线网络。55.3%46.0%46.7%38.3%37.6%0%10%20%30%40%50%60%20020202113 8 11 9 051015南昌机场大连机场春秋实际日均航班量2021.72022.726 10 38 30 01

28、020304050南昌机场大连机场春秋日均计划航班量2021夏秋2022夏秋6.7%2.0%9.5%5.8%0%2%4%6%8%10%南昌机场大连机场春秋时刻份额2021夏秋2022夏秋1313资料来源：春秋航空公告，中信证券研究部测算资料来源：春秋航空公告，中信证券研究部测算2024年春秋运营情况预测年春秋运营情况预测2024年春秋收入情况预测年春秋收入情况预测分场景测算春秋分场景测算春秋2024年单机利润年单机利润2024年票价弹性测算：四种工况年票价弹性测算：四种工况资料来源：中信证券研究部测算悲观悲观国内线票价（客公里收益）较2019年增长5%中性中性国内线票价（客公里收益）较2019

29、年增长6%乐观乐观国内线票价（客公里收益）较2019年增长8%20022E2023E2024E国内国内ASK（百万座公里）（百万座公里）28012.1 35075.5 41170.9 30878.2 43229.5 54036.8 YoY%10.0%25.2%17.4%-25.0%40.0%25.0%国际国际ASK（百万座公里）（百万座公里）14228.1 2525.3 188.7 169.9 5265.8 12637.9 YoY%16.5%-82.3%-92.5%-10.0%3000.0%140.0%地区地区ASK（百万座公里）（百万座公里）1466.3 240.9 1

30、21.7 103.5 620.8 1272.7 YoY%14.7%-83.6%-49.5%-15.0%500.0%105.0%国内国内RPK（百万客公里）（百万客公里）25882.1 28204.9 34196.6 26265.0 38500.2 49746.3 YoY%11.1%9.0%32.1%-23.2%46.6%29.2%国际国际RPK（百万客公里）（百万客公里）12519.3 1807.0 95.7 99.7 3616.5 10196.2 YoY%22.0%-85.6%-99.2%4.2%3528.3%181.9%地区地区RPK（百万客公里）（百万客公里）1289.8 136.5 8

31、2.2 78.2 500.0 1050.5 YoY%14.7%-89.4%-93.6%-4.9%539.7%110.1%客座率（国内）客座率（国内）92.4%80.4%83.1%85.1%89.1%92.1%+/-1.0%-12.0%2.6%2.0%4.0%3.0%客座率（国际）客座率（国际）88.0%71.6%50.7%58.7%68.7%80.7%+/-4.0%-16.4%-20.9%8.0%10.0%12.0%客座率（地区）客座率（地区）88.0%56.7%67.5%75.5%80.5%82.5%+/-0.0%-31.3%10.9%8.0%5.0%2.0%20022

32、E2023E2024E国际客运收入（亿元）46.4 47.4 2.3 2.1 29.8 37.8 YoY%18.6%2.2%-95.1%-11.4%1351.3%26.6%地区客运收入（亿元）5.0 6.0 0.4 0.3 2.2 4.7 YoY%6.7%20.0%-93.9%-4.9%539.7%110.1%国际客公里收入（元）0.3700.6272.4252.0620.8250.370YoY%-2.7%69.3%286.8%-15.0%-60.0%-47.0%地区客公里收入（元）0.3870.6510.4440.4440.4440.444YoY%-7.0%68.0%-31.8%0.0%0.

33、0%0.0%1414按照中性假设，按照中性假设，2024年春秋年春秋净利净利36亿以上，周期与成长共振亿以上，周期与成长共振国内线票价较国内线票价较20192019年年+5%+5%国内线票价较国内线票价较20192019年年+6%+6%国内线票价较国内线票价较20192019年年+8%+8%国内国际地区国内国际地区国内国际地区RPK49746.310196.21050.549746.310196.21050.549746.310196.21050.5客公里收益0.3790.370.4440.3830.370.4440.390.370.444客运收入188.637.84.7190.437.84.

34、7194.137.84.7货运收入1.11.11.1其他收入2.52.52.5总收入总收入234.7236.5240.2 总成本总成本187.6187.6187.6航油成本64.764.764.7起降费用25.425.425.4租赁折旧费34.434.434.4维修费用9.29.29.2工资及福利38.238.238.2民航发展基金3.83.83.8其他业务成本121212投资收益-0.2-0.2-0.2净利润净利润3536.439.2飞机数量136136136单机利润单机利润2573.62676.42882.42024年单机利润测算年单机利润测算公司单机利润有望超过2015年高点，每1%票价

35、提升可带来净利增加1.4亿，单机利润增加约103万，受益后疫情时代压制出行需求反弹带来票价弹性释放。资料来源：公司公告、中信证券研究部预测注：RPK单位为百万，客公里收益单位为元，单机利润单位为万元，其余单位均为亿元目录目录CONTENTS151.1.负面因素有望逐渐出清，出行负面因素有望逐渐出清，出行&物流复苏发力物流复苏发力2.2.航空：供给强约束守望东风，重构繁荣进入右侧航空：供给强约束守望东风，重构繁荣进入右侧3.3.机场：机场：寻找商业增长新动能寻找商业增长新动能，关注与免税经营商进一步协同，关注与免税经营商进一步协同4.4.快递：件量修复快递：件量修复&成本优化，顺周期首选顺丰成本

36、优化，顺周期首选顺丰5.5.风险因素风险因素1616看好后疫情时代枢纽机场高净值客流的变现能力看好后疫情时代枢纽机场高净值客流的变现能力，浦东机场免税品类或迎调整浦东机场免税品类或迎调整。2019年9月浦东机场卫星厅启用，免税店引入Gucci手表、Qeelin等精品品牌，我们预计至我们预计至2025年精品销售额占比有望达到年精品销售额占比有望达到12%。市场关注更多在于免税经营商和机场关于租金谈判的对立，忽略双方协同效应，我们预计后疫情时代共同推进免税品类调整、做大免税销售额，2026年上海机场免税租金有望同比增长90%。同时建议关注上海机场与日上合作的新进展。上海机场上海机场：枢纽机场变现能

37、力迎恢复，寻找商业增长新动能：枢纽机场变现能力迎恢复，寻找商业增长新动能2025年上海机场免税精品销售额占比年上海机场免税精品销售额占比上海机场免税收入测算上海机场免税收入测算资料来源：公司公告，中信证券研究部预测精品客单价（元）精品客单价（元）/较香化客单价比例较香化客单价比例3000/1.5x4000/2x5000/2.5x6000/3x7000/3.5x8000/4x渗透率2%2.9%3.9%4.8%5.7%6.6%7.5%3%4.4%5.7%7.1%8.4%9.6%10.9%4%5.8%7.5%9.3%10.9%12.5%14.0%5%7.1%9.3%11.4%13.3%15.2%17

38、.0%6%8.5%11.0%13.4%15.7%17.8%19.8%7%9.8%12.7%15.4%17.9%20.2%22.5%8%11.1%14.3%17.2%20.0%22.6%25.0%2002020212022E2023E2024E2025E2026E国际+地区旅客(万人)3,4723,7573,851486168470.02,6964,2364,6995,084Yoy8.2%2.5%-87.4%-65.5%-10.0%473.6%57.1%10.9%8.2%与2019年比值12.6%4.4%12%70%110%122%132%预测免税销售额(亿元)83.011

39、3.6138.019.52.516.8125.3246.2327.6397.0Yoy37%21%-86%-87%-14%646%96%33%21%人均免税销售额(元/人次)2393023584081697781Yoy26%19%12%-63%140%30%25%20%12%综合扣点率31%31%37%59%194%42%28%21%19%30%免税租金收入(亿元)25.735.251.111.64.97.035.051.662.9119Yoy37%45%-77%-58%-39%400%47%22%89%1717白云白云2025年有望实现免税销售额年有望实现免税销售额556

40、0亿元，对应免税收入超亿元，对应免税收入超22亿元亿元2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E国际+地区旅客（万人）.1YOY8.4%-85.6%-73.3%30.4%1300.0%57.1%10.0%T1+T2入境收入（亿元）5.3-6.9 15.3 18.5销售额（亿元）12.7 3.0 0.5-19.3 36.444.0YOY-76.0%-84.0%-88.6%21.0%人均销售额（元/人次）107 118 71 106 154 184 203 YOY10%-40%50%45%20%10%提成比例42%42%42%

41、42%42%42%42%T2出境收入（亿元）2.3-1.73.2 3.9销售额（亿元）6.5 0.8 0.10.2 4.99.211.1YOY-88.2%-84.0%95.5%1931.7%88.5%21.0%人均销售额（元/人次）107 118 71 106 154 184 203 YOY10%-40%50%45%20%10%提成比例35%35%35%35%35%35%35%合计免税销售额（亿元）合计免税销售额（亿元）19.23.80.60.224.245.655.1YOY-86.5%-69.2%-62.5%-108.2%29.9%合计免税收入（亿元）合计免税收入（亿元）7.63.01.21

42、.28.618.522.4YOY-60.5%-59.0%-2.4%600.7%108.3%29.8%综合扣点率综合扣点率39.6%-35.5%40.6%40.7%白云机场免税收入测算白云机场免税收入测算白云机场补充协议保留了保底经营权转让费与月销售额提成额取其高的模式，国际客流量恢复后，免税合同基本恢复到疫情前状态，不影响后疫情时代公司免税业务的收入预期。同时补充协议延长公司进境免税42%的高扣点至2029年。我们预计公司我们预计公司2025年有望实现免税销售额约年有望实现免税销售额约5560亿元亿元，对应免税收入超过对应免税收入超过22亿元亿元。资料来源：公司公告，中信证券研究部测算1818

43、美兰机场T2免税店已全部开业，预计明年将充分受益于赴岛游需求的反弹，随精品店开张免税客单价亦有望显著提升，预计至2025年免税销售额过百亿。20202025年美兰空港免税销售额及免税收入测算年美兰空港免税销售额及免税收入测算料料25年年美兰空港美兰空港免税销售额过百亿，高增速空间可期免税销售额过百亿，高增速空间可期资料来源：公司公告，中信证券研究部预测2002020212022E2023E2024E2025E免税销售额(亿元)20.5 21.2 23.1 28.1 38.2 20.057.082.0106.1YOY(%)38%3%9%22%36%33.0%19%18%14

44、%旅客吞吐量(万人)2258.5 2412.4 2421.7 1649.01752.0 1144.12631.33289.23782.5YOY(%)20.1%6.8%0.4%-31.9%6.24%-34.7%130.00%25.00%15.00%购物人数(万人)106.2 115.9 126.7 95.6160.6 74.4184.2236.8283.7YOY(%)9.1%9.3%-24.5%68%19.0%8.70%7.90%8.30%购物渗透率4.7%4.8%5.2%5.8%6.1%6.50%7.00%7.20%7.50%客单价(元)1930 1829 1823 29392380 2689

45、.43092.83463.93741.1YOY(%)-5.2%-0.3%61.2%-19.0%13.0%15.00%12.00%8.00%综合扣点率12%12%12%13%15%15%15%15%15%免税收入(亿元)2.4 2.5 2.8 3.6 7.7 3.08.512.315.9YOY(%)5%9%31%111%-61.0%184.8%44.0%29.4%目录目录CONTENTS191.1.负面因素有望逐渐出清，出行负面因素有望逐渐出清，出行&物流复苏发力物流复苏发力2.2.航空：供给强约束守望东风，重构繁荣进入右侧航空：供给强约束守望东风，重构繁荣进入右侧3.3.机场：机场：寻找商业增

46、长新动能寻找商业增长新动能，关注与免税经营商进一步协同，关注与免税经营商进一步协同4.4.快递：件量修复快递：件量修复&成本优化，顺周期首选顺丰成本优化，顺周期首选顺丰5.5.风险因素风险因素20202018年以来拼多多新的电商模式崛起驱动快递件量增速领先实物网购增速持续扩大至15pcts以上，但2022年出现“反向交叉”，料(快递件量增速-实物网购增速)为-7pcts，我们预计受实物电商网购统计口径变化，消费透支背景下高端件更具韧性所致。从电商平台增速上来看，新型平台抖快仍维持高增速，淘系增速与快递增速切合度较高，随着3月以后消费迎来拐点，我们预计主流电商平台GMV增速改善，2023年(快递

47、件量增速-实物网购增速)重新转正至7pcts。(快递件量快递件量-实物网购增速实物网购增速)明年有望重新转正明年有望重新转正资料来源：各公司公告 注：阿里GMV为中国贡献的GMV，不包含海外电商电商GMV增速分化增速分化2022年(快递件量增速-实物网购增速)出现“反向交叉”资料来源：国家邮政局、国家统计局、中信证券研究部测算0%10%20%30%40%50%60%200022E2023E2024E2025E实物电商网购额增速快递件量增速15.1%13.7%6.4%0%20%40%60%80%100%120%201920202021主流电商GMV同比

48、阿里巴巴京东商城拼多多2121料料2023年消费有望同比向好年消费有望同比向好&防控扰动出清防控扰动出清，快递件量增速有望重回两位数快递件量增速有望重回两位数。今年双11为双峰值的第二年(11月1日、11日)，预计受宏观经济增速承压叠加广州等多地疫情散发的影响，1日11日全国快递处理包裹件量同比下降10.6%，我们预计2022年快递件量同比增长1%2%左右。随着明年防控对物流节点扰动出清，对比海外我国快递增长更具韧性。经测算2023-2025年电商渗透率分别26.5%、27.5%、27.8%，假设2023年-25年客单均价每年-3%，我们测算202325年全国快递件量CAGR有望达15%至17

49、00亿件左右。资料来源：国家邮政局、国家统计局、中信证券研究部测算2023年件量增速年件量增速或达两或达两位数，料行业位数，料行业3年件量年件量CAGR15%左右左右快递件量增速测算快递件量增速测算实物电商网购额增速实物电商网购额增速实物电商客单均价增速实物电商客单均价增速电商网购额增速电商网购额增速-客单价增速客单价增速快递件量增速快递件量增速快递件量（亿件）快递件量（亿件）201625.6%-14.89%40.5%51.4%313201728.0%2.47%25.5%28.1%401201825.4%0.79%24.6%26.6%507201919.5%-2.96%22.5%25.3%63

50、5202014.8%-12.71%27.5%31.2%834202112.0%-14.83%26.8%29.9%10832022E9.0%-2.0%11.0%2.00%11052023E7.3%-3.0%10.3%14.60%12662024E9.7%-3.0%12.7%17.20%14842025E7.5%-3.0%10.5%14.70%17022222市场部分投资者对价格战仍心有余悸，但从近半年快递发展历程来，我们认为无需过度悲观，关键在于经营策略兼顾件量件量和利润双重考虑和利润双重考虑。剔除10月以来政策多变的影响，6月8月申通件量增速31%34%，而圆通件量增速5.6%10.1%，即不

51、同于2021年惨烈的价格战，快递龙头经营策略的变化限制价格竞争烈度。从价格端来看，选取3月、10月两个平月ASP比较，申通、韵达、圆通单票ASP环比-0.13元、+0.07元、+0.04元，与我们对件量的判断基本一致，且2023H1快递网络处于修复期，我们预计2023年揽件端价格基本持平。近期在广东、浙江、福建等市场，都有不同幅度的价格上涨（0.1元0.2元/票），料主要是短期为满足履约率短期成本上升所致，随着快递员到岗率恢复将逐渐消除。兼顾件量和利润双重考虑，件量和利润双重考虑，2023年揽件价格或同比持平年揽件价格或同比持平2022H2通达系龙头件量增速通达系龙头件量增速2022年通达系龙

52、头单月价格年通达系龙头单月价格资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：国家邮政局，中信证券研究部-30%-20%-10%0%10%20%30%40%---11申通快递韵达股份圆通速递中通快递01122334申通快递韵达股份圆通速递2323通达系龙头经过通达系龙头经过3年资本开支高位强化竞争壁垒年资本开支高位强化竞争壁垒，未来两年或出现明显下调未来两年或出现明显下调，料通达龙头将更加精准地优化网络结构料通达龙头将更加精准地优化网络结构。2020年以来通达系头部3家加速推进车辆及物业的自有化，Capex中与土地和中转场建

53、设相关的投入或占比70%以上，龙头竞争优势持续深化。随着产能到位，2022年通达系龙头资本开支持续放缓，2022Q3韵达、圆通资本开支分别同比下降72%/29%。历史上看抢量需要产能准备，2023年快递头部玩家Capex规模或出现进一步明显下调，料将更加精准地优化网络结构，快递行业有望从高速增长转入高质量发展阶段。资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部20142022Q3通达系资本开支情况（亿元）通达系资本开支情况（亿元）预计未来预计未来两年快递资本开支将有序下调两年快递资本开支将有序下调资本开支明显下调，快递有序竞争可期资本开支明显下调，快递有序竞争可期01

54、02030405060708090100中通韵达圆通申通22Q1-Q3 Capex 同比中通-24%韵达-58%圆通-15%申通 31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中通韵达圆通申通2424我们认为我们认为2022年作为公司产能爬坡期的初始阶段年作为公司产能爬坡期的初始阶段，2023年公司健康经营战略持续发力年公司健康经营战略持续发力，实现业绩释放的主逻辑来自于时效实现业绩释放的主逻辑来自于时效件争取更多增量件争取更多增量、新业务减亏增利以及通过退租场地和四网融通实现成本优化新业务减亏增利以及通过退租场地和四网融通实现成本优化，在多地疫情散发及宏观经济增长承压背景下凸

55、显韧性。考虑未来疫情防控扰动出清，若2023年消费出现弱复苏，公司净利润有望实现30%以上正增长。2023年公司时效业务有望贡献净利润118亿左右，分部估值法下，给予顺丰效业务30倍PE，时效业务对应目标市值3600亿，考虑电商标快&快运业务目标市值4300亿以上。资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为2023年01月06日顺丰控股：极端情况下凸显韧性，期待消费复苏拐点顺丰控股：极端情况下凸显韧性，期待消费复苏拐点顺丰控股盈利预测及估值表顺丰控股盈利预测及估值表项目项目/年度年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)153,987207,187272,6

56、06320,530374,757营业收入增长率YoY37%35%32%18%17%净利润(百万元)7,3264,2696,6179,12312,109净利润增长率YoY26%-42%55%38%33%每股收益EPS(基本)(元)1.490.871.351.862.47毛利率16%12%13%13%14%净资产收益率ROE13.0%5.1%7.5%9.5%11.4%每股净资产（元）11.5016.9118.0719.6621.74PE40.268.944.432.224.3PB5.23.53.33.02.82525精细化&数智化加速领跑，双重要上市化解流动性难题，中通估值溢价有望逐渐显现，同时关

57、注圆通“高确定性”。中中通估值溢价有望显现，关注圆通“高确定性”通估值溢价有望显现，关注圆通“高确定性”2020Q12022Q3通达快递公司单票净利及预测情况（元通达快递公司单票净利及预测情况（元/件）件）2020Q12022Q3通达快递公司业务量及预测情况（亿件）通达快递公司业务量及预测情况（亿件）中通韵达圆通申通20Q10.160.170.160.0520Q20.320.090.210.0120Q30.260.080.12-0.0320Q40.240.080.090.0121Q10.120.060.12-0.0421Q20.220.050.06-0.0221Q30.200.070.07-0

58、.0321Q40.280.130.23-0.2020210.210.080.13-0.0222Q10.170.080.230.0422Q20.290.050.210.0322Q30.300.050.220.0122Q4E0.260.090.190.022022E0.260.070.210.022023E0.290.140.220.03中通中通韵达韵达圆通圆通申通申通中通中通Yoy韵达韵达Yoy圆通圆通Yoy申通申通Yoy20Q123.719.116.711.220Q246.037.232.724.020Q346.240.133.724.320Q454.145.443.528.721Q144.8

59、36.031.521.489%89%89%91%21Q257.746.642.726.926%25%30%12%21Q357.047.142.328.123%17%26%15%21Q463.454.449.034.417%20%13%20%2021131%30%31%26%22Q152.343.137.127.017%20%18%26%22Q262.042.343.729.87%-9%2%11%22Q363.745.745.936.512%-3%9%30%22Q4E695352418%-2%7%20%2022E246%0%8%21%2023E2882

60、1220616817%15%15%25%资料来源：Wind，中信证券研究部预测资料来源：Wind，中信证券研究部预测2626中通估值溢价有望显现，中通估值溢价有望显现，关注圆通“高确定性”关注圆通“高确定性”2020Q12022Q3达快递公司归母净利及预测情况（亿元）达快递公司归母净利及预测情况（亿元）中通中通韵达韵达圆通圆通申通申通中通中通Yoy韵达韵达Yoy圆通圆通Yoy20Q214.53.57.00.120Q312.03.44.2-0.720Q412.93.83.80.321Q15.32.33.7-0.942%-32%37%21Q212.92.22.8-0.6-11%-37%-61%21

61、Q311.73.33.1-0.9-3%-1%-26%21Q417.67.011.5-6.737%81%202%202147.015.021.0-1.822Q19.13.58.71.1-30%59%216%22Q218.12.09.00.855%-41%193%22Q319.12.210.00.28%-69%-13%22Q4E17.84.810.00.8-62%-68%-53%2022E64.113.137.62.736%-13%79%2023 E83.629.745.331%127%20%31%资料来源：Wind，中信证券研究部预测27271.疫情防控不及预期疫情防控不及预期；2.宏观经济宏观

62、经济增长及消费拐点不及预期增长及消费拐点不及预期；3.国际国际油价大幅攀升油价大幅攀升；4.人民币人民币快速贬值快速贬值；5.快递快递价格竞争超预期价格竞争超预期；6.机场机场免税谈判低于预期免税谈判低于预期；7.地缘政治影响的地缘政治影响的不确定性不确定性。风险因素风险因素感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU扈世民扈世民（交运首席分析师交运首席分析师）执业证书编号：S04免责声明免责声明29分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看

63、法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因

64、收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告

65、所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易

66、业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相

67、对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市

68、场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年1月月10日日免责声明免责声明30特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Tai

69、wan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-665

70、05050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区

71、的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证

72、券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或

73、报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：

74、本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Aust

75、ralia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。

76、CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。