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1、2023年年2月月大消费产业复苏之快递篇大消费产业复苏之快递篇悲观预期或已反映，关注网络测试效果悲观预期或已反映，关注网络测试效果中信证券交运物流中信证券交运物流扈世民团队扈世民团队1 1快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道，从价格角度看从价格角度看，快递网络进入调试期快递网络进入调试期，悲观预期或已反应悲观预期或已反应。2023年初件量增速符合预期，前低后高增长可期，我们预计2023年快递件量增长150200亿件。我们预测202325年全国快递件量CAGR有望15%至1700亿件左右。快递龙头陆续发布2023年经营策略，在行业件量增速修复背景下预计

2、龙头将加速件量争取力度，业务增补措施无需过度悲观，我们测算极端情形下利润端影响有限。快递网络进入调试期，悲观预期或已反映，关注快递龙头布局时机。顺周期优选顺丰控股顺周期优选顺丰控股，业绩释放持续业绩释放持续。经济承压&疫情反复扰动背景下22H2顺丰控股时效增长凸显韧性，2023年消费出现弱复苏，我们预计2023年顺丰控股时效业务收入有望实现10%以上的双位数增长。预计顺丰控股2023年时效业务扣非净利率1011%左右，2023年时效业务利润增量或2025亿。新业务对时效利润侵蚀明显改善，料2021年公司快运、同城业务分别亏损56亿、910亿，健康经营发力背景下预计2023年快运业务有望贡献正向

3、利润，快运+同城利润有望转正。2022年7月鄂州机场完成货运航班首航，计划2025年建设成熟的轴辐式网络，货邮吞吐量计划实现245万吨。机场持续强化资源壁垒，公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来10%20%的降幅、深构竞争壁垒中期发力跨境专线小包。保守测算，分部估值法下时效+快运+电商标快对应目标市值4300亿左右。精细化精细化&数智化加速领跑数智化加速领跑，双重要上市化解流动性难题双重要上市化解流动性难题，中通快递市值与基本面匹配度逐渐显现中通快递市值与基本面匹配度逐渐显现，同时同时关注圆通关注圆通速递速递“高确定性高确定性”。2022Q3中通快递件量增速高出行业6.5pcts，对应市场份

4、额同比提升1.3pcts至22.1%。中通快递专注做好自己，通过持续深化的精细化管理和数智化运营扩大领先优势，实现量利同增。料业务增补措施或提升件量增速23pcts，市占率有望提升至23.5%最优。深化网络建设、聚焦高质量发展，料全年资本开支或70亿80亿，资本开支高点已过。深度挖掘网点的增量潜力、有效的提升加盟网点的获客能力与效益水平。料2023年消费有望同比向好&疫情防控更加精准，快递行业件量增速有望重回两位数，件量规模修复及成本同比优化推动中通快递2023年净利润或同比增长30%以上。悲观预期或已反映，关注快递龙头布局时机悲观预期或已反映，关注快递龙头布局时机kUgVtVsUnXeX9W

5、dYoX8Z7NcMbRmOmMpNpMeRnNpNfQmOmN6MoPrRuOtQsMNZmOpQ2 2悲观预期或已反应，关注快递龙头布局时机悲观预期或已反应，关注快递龙头布局时机重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年2月17日收盘价简称简称收盘价收盘价（元元）EPS（元）（元）PE评级评级20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E顺丰控股53.900.871.351.862.4762402922买入中通快递-SW198.607.098.5410.9213.602823181

6、5买入韵达股份12.790.51 0.46 1.03 1.27 2932 14 11 买入圆通速递17.590.611.091.311.4629161312买入投资建议：投资建议：2023年消费复苏逻辑有望逐渐显现，我们预计2023年顺丰控股时效业务收入有望实现10%以上的双位数增长。预计顺丰控股2023年时效业务扣非净利率1011%左右，2023年时效业务利润增量或2025亿。我们测算时效业务有望贡献净利润115120亿左右，分部估值法下时效+快运+电商标快对应目标市值4300亿左右，目前估值颇具吸引力，继续推荐顺顺丰控股丰控股，同时推荐精细化管理和数智化运营扩大领先优势，单票盈利有望修复持

7、续，双重要上市化解流动性难题的中通快中通快递递，同时建议关注圆通速递圆通速递“高确定性高确定性”和韵达股份和韵达股份“预期差预期差”目录目录CONTENTS31.1.业务增补措施进入调试期，悲观预期或反映关注时机业务增补措施进入调试期，悲观预期或反映关注时机2.2.顺周期优选顺丰控股，业绩释放持续顺周期优选顺丰控股，业绩释放持续3.3.中通快递估值溢价有望显现，中通快递估值溢价有望显现，关注圆通关注圆通速递“高确定性”速递“高确定性”4.4.风险因素风险因素4 4根据交通运输部揽派件数据，考虑春节错期，料2023年1月快递业务量同比下降15%左右。春节长假（1月21日至27日），全国邮政快递业

8、揽收、投递快递包裹农历同增5.1%、10.0%，预计1月1日2月15日件量同比增长9%左右。截至2月8日，今年我国快递业务量已超过100亿件，比2019年达到100亿件提前40天，比去年提前2天。2020/2021/2022快递业务增量198/249/23亿件，考虑2022年被压制的需求，2023年增量有望迎来修复，增速有望重回两位数。件量增速符合预期，前低后高增长可期件量增速符合预期，前低后高增长可期资料来源：交通运输部，中信证券研究部全国邮政快递日揽收量全国邮政快递日揽收量(亿件亿件)全国邮政快递日投递量全国邮政快递日投递量(亿件）亿件）0.01.02.03.04.05.06.02022-

9、04-282022-05-092022-05-202022-05-312022-06-112022-06-222022-07-032022-07-142022-07-252022-08-052022-08-162022-08-272022-09-072022-09-182022-09-292022-10-102022-10-232022-11-032022-11-142022-11-262022-12-072022-12-182022-12-292023-01-092023-01-202023-01-312023-02-120.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020

10、22-04-282022-05-062022-05-142022-05-222022-05-302022-06-072022-06-152022-06-232022-07-012022-07-092022-07-172022-07-252022-08-022022-08-102022-08-182022-08-262022-09-032022-09-112022-09-192022-09-272022-10-052022-10-132022-10-232022-10-312022-11-082022-11-162022-11-252022-12-032022-12-112022-12-1920

11、22-12-272023-01-042023-01-122023-01-202023-01-282023-02-062023-02-145 52018年以来拼多多新的电商模式崛起驱动快递件量增速领先实物网购增速持续扩大至15pcts以上，但2022年出现“反向交叉”，料(快递件量增速-实物网购增速)为-7pcts，我们预计受实物电商网购统计口径变化，消费透支背景下高端件更具韧性所致。从电商平台增速上来看，新型平台抖快仍维持高增速，淘系增速与快递增速切合度较高，随着3月以后消费迎来拐点，我们预计主流电商平台GMV增速改善，2023年(快递件量增速-实物网购增速)重新转正至7pcts。(快递件量快

12、递件量-实物网购增速实物网购增速)有望重新转正有望重新转正资料来源：阿里GMV为中国贡献的GMV，不包含海外，抖音GMV来自海豚社统计电商电商GMV增速分化增速分化2022年年(快递件量增速快递件量增速-实物网购增速实物网购增速)出现“反向交叉”出现“反向交叉”资料来源：国家邮政局、国家统计局、中信证券研究部预测0%10%20%30%40%50%60%200022E2023E2024E2025E实物电商网购额增速快递件量增速15.1%13.7%6.4%0%20%40%60%80%100%120%201920202021主流电商GMV同比阿里巴巴京东商

13、城拼多多6 6料2023年消费有望同比向好&疫情扰动出清，对比海外我国快递增长更具韧性。经测算2023-2025年电商渗透率分别26.5%、27.5%、27.8%，假设2023年-25年客单均价每年-3%，我们测算202325年全国快递件量CAGR有望15%至1700亿件左右。资料来源：国家邮政局、国家统计局、中信证券研究部测算2023年件量增速或两位数，料行业年件量增速或两位数，料行业3年件量年件量CAGR15%左右左右快递件量增速测算快递件量增速测算实物电商网购额增速实物电商网购额增速实物电商客单均价增速实物电商客单均价增速电商网购额增速电商网购额增速-客单价增速客单价增速快递件量增速快递

14、件量增速快递件量（亿件）快递件量（亿件）201625.6%-14.89%40.5%51.4%313201728.0%2.47%25.5%28.1%401201825.4%0.79%24.6%26.6%507201919.5%-2.96%22.5%25.3%635202014.8%-12.71%27.5%31.2%834202112.0%-14.83%26.8%29.9%10832022E9.0%-2.0%11.0%2.00%11052023E7.3%-3.0%10.3%14.60%12662024E9.7%-3.0%12.7%17.20%14842025E7.5%-3.0%10.5%14.70

15、%17027 7中通快递在其网络大会提出2023年市场份额、盈利能力、服务质量的稳健提升，深化的精细化管理和数智化运营。我们假设23年市占率提升0.81.2pcts至22.9%23.3%，则对应件量增速18.8%28.8%至289295亿件。圆通速递提出持续推进一号工程“全面推进分公司数字化、标准化”落地，为打造圆通速递3.0”的战略目标保驾护航。韵达提出2023年坚持以网点发展为核心共建网络平台，以客户为中心的交付能力建设，重视成本费用管理，修复盈利能力。春节后快递小哥陆续返岗，总部在淡季强化件量争取力度，我们对于业务增补措施猜想如下如所示。淡季价格进入调试期，淡季价格进入调试期，2023年

16、件量增速有望超预期年件量增速有望超预期资料来源：国家邮政局，物流一图，中信证券研究部预测20192022E快递快递龙头龙头件量份额件量份额业务增补措施猜想业务增补措施猜想19%20%21%22%16%17%17%16%14%15%15%16%12%11%10%12%8%10%10%10%32%27%27%25%0%20%40%60%80%100%20022E中通韵达圆通申通顺丰其他8 8如何定义价格战烈度，简单分为两种：(1)良性价格战：件量上升，降本效益返回总部，由总部补贴前端其他网点；(2)恶性价格战：如果补贴过多可能会形成恶性价格战。假设2023年某快递龙头实现件量

17、290亿件，揽件增量补贴金额290*（1-90%）*0.2=5.8亿，可理解为加盟商降价空间，其中总部补贴2.9亿，对应单票0.01元。考虑网点多既揽件亦派件，具体影响看揽派比，极端假设下网点派费下降来自总部，则对应(290-244)*0.1=4.6亿。我们预计极端情形下对应补贴为7.5亿。件量增长带来成本下降，按照0.12-0.15元/件，(290-244)*0.120.15=5.56.9亿，极端情形下对应利润影响2亿，对应单票净利0.7分/票，对利润端影响有限，政策执行过程中料快递网络存在调试期。悲观预期或充分反应，关注快递龙头介入时机悲观预期或充分反应，关注快递龙头介入时机资料来源：国家

18、邮政局，物流一图，中信证券研究部快递价格战的三个阶段行业单价及同比快递价格战的三个阶段行业单价及同比快递经营环节快递经营环节9 9通达系龙头经过通达系龙头经过3年资本开支高位强化竞争壁垒年资本开支高位强化竞争壁垒，未来两年或出现明显下调未来两年或出现明显下调，料通达龙头将更加精准地优化网络结构料通达龙头将更加精准地优化网络结构。2020年以来通达系头部3家加速推进车辆及物业的自有化，Capex中与土地和中转场建设相关的投入或占比70%以上，龙头竞争优势持续深化。随着产能到位，2022年通达系龙头资本开支持续放缓，2022Q3韵达股份、圆通速递资本开支分别同比下降72%/29%。历史上看抢量需要

19、产能准备，2023年快递头部玩家Capex规模或将进一步明显下调，料将更加精准地优化网络结构，快递行业有望从高速增长转入高质量发展阶段。资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部20142022Q3通达系资本开支情况（亿元）通达系资本开支情况（亿元）我们预计未来两年快递资本开支将有序下调我们预计未来两年快递资本开支将有序下调资本开支明显下调，快递有序竞争可期资本开支明显下调，快递有序竞争可期00708090100中通韵达圆通申通22Q1-Q3 Capex 同比中通快递-24%韵达-58%圆通速递-15%申通 31%0%5%10%15%20%2

20、5%30%35%40%45%中通韵达圆通申通目录目录CONTENTS101.1.业务增补措施进入调试期，悲观预期或反映关注时机业务增补措施进入调试期，悲观预期或反映关注时机2.2.顺周期优选顺丰控股，业绩释放持续顺周期优选顺丰控股，业绩释放持续3.3.中通快递估值溢价有望显现，中通快递估值溢价有望显现，关注圆通关注圆通速递速递“高确定性”“高确定性”4.4.风险因素风险因素1111经济承压经济承压&防控反复扰动背景下防控反复扰动背景下22H2顺丰控股时效增长凸显韧性顺丰控股时效增长凸显韧性，2023年退货件有望持续贡献增量年退货件有望持续贡献增量。12月受复阳影响顺丰控股件量增速24%左右，同

21、时提出春节错期影响，选取11月顺丰控股时效件含退货日均约1700W，其中退货日均约300W，电标超1000W，丰网约370W。时效件含退货件量增速负的低个位数，相对低端件更具韧性。从公司退货件结构看，料11月拼多多平台日均贡献超过100万单，公司5月接入菜鸟退货件业务，判断目前菜鸟平台退货件日均约5060万单，我们预计菜鸟日均800万单左右、2023年有望继续贡献增量。资料来源：顺丰控股公告，中信证券研究部测算资料来源：顺丰控股公告，中信证券研究部11月顺丰控股件量结构拆分月顺丰控股件量结构拆分顺丰控股顺丰控股20212022年月度业务量对比年月度业务量对比顺丰控股极端情况下凸显韧性，期待消费

22、复苏拐点顺丰控股极端情况下凸显韧性，期待消费复苏拐点同城,240电标电标,1,000丰网,370退货,300时效,1,670单位：万件单位：万件-15%-10%-5%0%5%10%15%7911131517M12 M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M12亿件20212022Yoy（右轴）12122023年以来消费出现弱复苏，我们预计2023年顺丰控股时效业务收入有望实现10%以上的双位数增长。产能利用率爬坡带来的业绩释放逐渐显现，随着规模效应逐步显现、中期电商标快有望成为新的利润增长点，同时预计顺丰控股2023年时效业务扣非净利率1011%左右，明年时效业务利润增量或2025亿。资料

23、来源：公司业绩交流会材料，中信证券研究部 注：2021年4月原陆运标快调整至顺丰控股标快的时效产品资料来源：顺丰控股公告，中信证券研究部预测顺丰控股时效件营收同比顺丰控股时效件营收同比顺丰控股时效业务营收测算（亿元）顺丰控股时效业务营收测算（亿元）顺周期高端件增速恢复，利润率提升贡献增量顺周期高端件增速恢复，利润率提升贡献增量19%17%13%9%4%4%8%7%21%18%16%15%7%8%5%0%5%10%15%20%25%顺丰控股时效件营收同比534 565 664 962 1,039 1,142 -200 400 600 800 1,000 1,20020021

24、2022E2023E13132021年公司资本开支达到192亿历史峰值，2022Q1-Q3公司资本开支总计105亿元，较上年同期下降24%，2023年公司资本开支有望进一步回调至140亿元左右。料公司业绩将能够更显著地受到业务量增长的催化，产能爬坡带来的业绩持续释放进入兑现期产能爬坡带来的业绩持续释放进入兑现期，我们预计我们预计2023年公司时年公司时效业务净利率有望达到效业务净利率有望达到1011%左右左右，时效业务有望贡献时效业务有望贡献115120亿净利润亿净利润。资料来源：顺丰控股2022H1业绩交流会材料，中信证券研究部资料来源：顺丰控股公告，中信证券研究部特惠专配逐步退出市场特惠专

25、配逐步退出市场顺丰控股顺丰控股2018Q12022Q3毛利率和净利率变化毛利率和净利率变化顺周期高端件增速恢复，利润率提升贡献增量顺周期高端件增速恢复，利润率提升贡献增量40%30%27%12%8%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2特惠专配在经济件中件量占比13.0%21.0%7.2%12.20%2.5%7.4%4.4%-2.7%2.80%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率净利率1414公司健康经营战略持续发力公司健康经营战略持续发力，料料2022年退租场地或超年退租场地或超60块块，优

26、化干线航线网络优化干线航线网络、间接实现运输成本的优化间接实现运输成本的优化。2022年公司年公司新业务减亏增利新业务减亏增利，2023年快运业务有望贡献正向利润年快运业务有望贡献正向利润。料11月电商标快日均提升至超1000万单，预计毛利率或5%左右，随着规模效应逐步显现、中期有望成为新的利润增长点。料2021年公司快运、同城业务分别亏损56亿、910亿，健康经营发力背景下2023年快运盈利扩大，快运+同城利润有望转正。2022年7月鄂州机场完成货运航班首航，计划2025年建设成熟的轴辐式网络，货邮吞吐量计划实现245万吨。机场持续强化资源壁垒，公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来10%2

27、0%的降幅。资料来源：顺丰控股2022H1业绩交流会材料，中信证券研究部资料来源：顺丰控股2022H1业绩交流会材料，中信证券研究部2022H1同城业务毛利率提升至同城业务毛利率提升至4%顺丰控股直营快运市占率顺丰控股直营快运市占率新业务对时效利润侵蚀优化，机场投运生竞争壁垒新业务对时效利润侵蚀优化，机场投运生竞争壁垒-0.40%4.00%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%-0.200.000.200.400.600.801.001.201.402021H12022H1毛利额（亿元）毛利率46%56%58%0%10%20%30%

28、40%50%60%70%2020H12021H12022H11515我们认为我们认为2022年作为公司产能爬坡期的初始阶段年作为公司产能爬坡期的初始阶段，2023年公司健康经营战略将持续发力年公司健康经营战略将持续发力，实现业绩释放的主逻辑来自于时实现业绩释放的主逻辑来自于时效件争取更多增量效件争取更多增量、新业务减亏增利以及通过退租场地和四网融通实现成本优化新业务减亏增利以及通过退租场地和四网融通实现成本优化，在多地疫情散发及宏观经济增长承压背景下凸显韧性。考虑未来疫情扰动出清的预期，若2023年消费出现弱复苏，公司净利润有望实现30%以上正增长。料2023年公司时效业务有望贡献净利润115

29、120亿左右，分部估值法下，时效+快运+电商标快对应目标市值4300亿左右，建议关注顺丰控股在顺周期背景下张力。资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为2023年2月17日顺丰控股：极端情况下凸显韧性，消费复苏拐点释放周期张力顺丰控股：极端情况下凸显韧性，消费复苏拐点释放周期张力顺丰控股盈利预测及估值表顺丰控股盈利预测及估值表项目项目/年度年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)153,987207,187272,606320,530374,757营业收入增长率YoY37%35%32%18%17%净利润(百万元)7,3264,2696,6179,1231

30、2,109净利润增长率YoY26%-42%55%38%33%每股收益EPS(基本)(元)1.490.871.351.862.47毛利率16%12%13%13%14%净资产收益率ROE13.0%5.1%7.5%9.5%11.4%每股净资产（元）11.5016.9118.0719.6621.74PE36.262.039.929.021.8PB4.73.23.02.72.52023年顺丰控股分部估值年顺丰控股分部估值项目项目/年度年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)153,987207,187272,606320,530374,757营业收入增长率YoY37%35%3

31、2%18%17%净利润(百万元)7,3264,2696,6179,12312,109净利润增长率YoY26%-42%55%38%33%每股收益EPS(基本)(元)1.490.871.351.862.47毛利率16%12%13%13%14%净资产收益率ROE13.0%5.1%7.5%9.5%11.4%每股净资产（元）11.5016.9118.0719.6621.74PE40.268.944.432.224.3PB5.23.53.33.02.8目录目录CONTENTS161.1.业务增补措施进入调试期，悲观预期或反映关注时机业务增补措施进入调试期，悲观预期或反映关注时机2.2.顺周期优选顺丰控股，

32、业绩释放持续顺周期优选顺丰控股，业绩释放持续3.3.中通快递估值溢价有望显现，中通快递估值溢价有望显现，关注圆通关注圆通速递速递“高确定性”“高确定性”4.4.风险因素风险因素1717资料来源：Wind，中通快递财报，中信证券研究部持续深化的精细化管理和数智化运营夯实领先优势，Q3市占率同比提升1.3pcts&单票净利环比增长4%左右，实现量利持续同增，同期占三通一达同期净利润的60.9%、王者之势愈加稳固。资料来源：Wind，中信证券研究部2022Q3中通快递归母净利润占三通一达同期的中通快递归母净利润占三通一达同期的60.9%20192022Q3年快递行业件量份额竞争格局年快递行业件量份额

33、竞争格局精细化管理和数智化精细化管理和数智化领跑，实现市场份额和单票净利双升领跑，实现市场份额和单票净利双升中通快递分拣中心、运输路线更新中通快递分拣中心、运输路线更新资料来源：中通快递公告中通快递件量市场份额中通快递件量市场份额资料来源：国家邮政局，中通快递年报，中信证券研究部60.9%31.5%6.9%0.7%中通圆通韵达申通2.5%4.3%4.8%6.4%7.6%9.3%11.6%13.0%14.3%14.4%15.5%16.8%19.1%20.4%20.6%22.1%0%5%10%15%20%25%19%20%21%22%16%17%17%16%14%15%15%16%12%11%10

34、%13%8%10%10%10%32%27%27%24%0%20%40%60%80%100%20022Q3中通快递韵达股份圆通速递申通快递顺丰控股其他1818资料来源：各公司官网，中信证券研究部注：申通为2021年底数据依托“同建共享”优势，极端情况下中通快递专注做好自己，深化的精细化管理和数智化运营，在保障常态化疫情防控的同时，延续了前两个季度量价双收的业绩。尤其在市场份额、服务质量和盈利水平上进一步与同行拉开差距。资料来源：中通快递公告，中信证券研究部通达系末端驿站数量通达系末端驿站数量末端驿站建设强化网络核心竞争力末端驿站建设强化网络核心竞争力“同建共享”打造网络领先

35、优势，网络竞争力领先保障服务溢价“同建共享”打造网络领先优势，网络竞争力领先保障服务溢价公司同建共享发展里程公司同建共享发展里程资料来源：中通快递公告80000600002000030000400005000060000700008000090000中通圆通申通2022H1通达系末端快递驿站数量1919资料来源：国家邮政局，中信证券研究部持续细化质量考核指标和奖罚机制，通过全网各环节的有效联动及时解决服务质量的问题。2022Q3菜鸟指数与同行拉大了差距，品牌形象和服务口碑确保相对于行业第二价格端5分1毛的优势。资料来源：国家邮政局，中信证券研究部20192021快递公司公

36、众满意度排名快递公司公众满意度排名20192021快递公司快递公司时效时效排名排名菜鸟指数优势扩大，网络竞争力领先保障服务溢价菜鸟指数优势扩大，网络竞争力领先保障服务溢价20152022Q3国家邮政局快递满意度调研得分排名情况国家邮政局快递满意度调研得分排名情况资料来源：国家邮政局，中信证券研究部年份顺丰控股EMS中通快递韵达速递圆通速递百世快递申通快递2019顺丰控股EMS韵达速递中通快递百世快递申通快递圆通速递2020顺丰控股京东快递EMS中通快递韵达速递百世快递圆通速递2021顺丰控股京东快递EMS中通快递韵达速递2022Q3京东快递顺丰控股EMS中通快递圆通速递韵

37、达速递申通快递022Q3顺丰EMS京东韵达中通圆通申通022Q3顺丰EMS京东韵达中通申通圆通2020预计预计2023Q2完成双重主要上市完成双重主要上市，化解流动性瓶颈化解流动性瓶颈，公司基本面公司基本面、竞争力和估值匹配度有望提升竞争力和估值匹配度有望提升。由于市场环境和流动性问题，中通快递的估值对标A股并未体现出行业龙一的溢价，主要优于海外ADR和港股价值洼地，叠加地缘政治风险扰动。预计2023Q2完成双重主要上市，之前瓶颈有望缓解，公司基本面、竞争力和估值匹配度有望提升。资料来源：中通快递公告（含预

38、测），中信证券研究部资料来源：Wind，中通快递公告（含预测），中信证券研究部注：20232025年为交易上限 单位：百万元双重主要上市公告时间表双重主要上市公告时间表双重主要上市下相关的关联交易双重主要上市下相关的关联交易入通化解流动性瓶颈，龙一估值溢价有望逐渐显现入通化解流动性瓶颈，龙一估值溢价有望逐渐显现时间事件2022年11月18日中通快递发出公告中通快递快递寻求于香港联合交易所有限公司主板自愿转换为双重主要上市，主要转换事项后，中通快递将成为于香港联交所主板及纽约证券交易所双重上市的公司，其A类普通股及美国存托股将继续分别于两个证券交易所内买卖（视情况而定），且仍可互相转换2022年

39、12月23日中通快递已经就主要上市转换向香港联交所提出申请，且本公司已经就主要上市转换申请收到香港联交所发出的收悉确认。2023年5月1日中通快递预计主要上市转换生效的日期项目时间采购协议采购协议20022H25支付上海铭育的年度费用212.5197.3235.8117.5308.9358.3412快递服务特许经营协议快递服务特许经营协议-特特许经营费许经营费杭州聚欣8.12429.317.252.764.578.9宁波海曙79.3120.212065.8254.9339450.9上海云琴樟7.131.516.85.622.52527.8无锡汇吉通1

40、0.832.845.934.290.9101.1112.4货运服务代理协议货运服务代理协议-代理费代理费中通快递云冷5.929.892106.7122.7仓储框架及快递服务框架仓储框架及快递服务框架中通快递支付中通快递云仓的仓储费16.317.7424446中通快递提供快递服务收取的服务费32.745.368.7201.9531616708.4ZTO Freight运输物流服运输物流服务协议务协议服务费63.847.556.631.7646464物业租赁协议物业租赁协议-收取的租金收取的租金上海铭育1.70.32.32.62.9中通快递云冷4.20.511.11.2中通快递云仓9.717.23

41、3.411.55057.565ZTO Freight1812.61610.358.478.498.42121前瞻性布局构筑网络竞争的先发优势前瞻性布局构筑网络竞争的先发优势，快人一步持续引领行业快人一步持续引领行业。公司在近10年来电商快递行业转运中心直营化、转运中心自动化、物业与车辆自有化的每个环节引领快递市场，2016年行业份额反超圆通速递成为行业第一，之后稳扎稳打，巩固行业份额第一位置。目前最优经济产能日均8500万9000万单，预计为未来两年增长奠定网络基础。资料来源：各公司年报，中信证券研究部资料来源：各公司年报，中信证券研究部注：中通快递为2021年底数据2014年通达扣非净利和资

42、本开支情况（亿元）年通达扣非净利和资本开支情况（亿元）2022H1通达系细分固定资产账面净值情况（亿元）通达系细分固定资产账面净值情况（亿元）优势之一：快人一步打造最优网络，量本利模型升级细化优势之一：快人一步打造最优网络，量本利模型升级细化4.14.37.05.37.93.96.92.50123456789中通韵达圆通申通扣非净利Capex61.863.8117.353.415.959.950.741.312.731.375.040.58.127.023.414.4020406080100120140运输工具机器设备房屋及建筑物土地中通韵达圆通申通2222资料来源：公司财报，中信证券研究部自

43、有产能的最大优势在于自主可控，车辆和土地自有化在提升服务、降本增效方面的优势有望逐渐显现。量本利颗粒度和科技水平更细，数字化融入到日常经营管理的收、转、运、派各个环节，实时追踪、监控、调整。资料来源：公司财报，中信证券研究部中通快递自有车辆增长情况中通快递自有车辆增长情况中通快递自动化设备数量增长情况中通快递自动化设备数量增长情况优势之一：快人一步打造最优网络，量本利模型升级细化优势之一：快人一步打造最优网络，量本利模型升级细化2016年年2022Q3中通快递土地资本开支占比中通快递土地资本开支占比资料来源：公司财报，中信证券研究部44635723783615214703

44、25565759-50%0%50%100%0200040006000800002020212022Q1-Q3厂房设备和车辆土地总资本开支yoy0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000中通自有车辆数量干线车自有率4440050017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q32323资料来源：各公司年报，中信证券研究部

45、料中期来看中转料中期来看中转+运输成本仍存运输成本仍存20%左右的优化空间左右的优化空间，资本投放提升核心产能的竞争优势；快递行业逐渐从龙头竞争向寡资本投放提升核心产能的竞争优势；快递行业逐渐从龙头竞争向寡头竞争迈进头竞争迈进，中通快递王者之势中通快递王者之势、羽翼渐丰羽翼渐丰。资料来源：Wind，中信证券研究部2021年通达系研发人员数量情况年通达系研发人员数量情况中通快递单票运输及分拣成本持续下降（元中通快递单票运输及分拣成本持续下降（元/件）件）优势之一：快人一步打造最优网络，量本利模型升级细化优势之一：快人一步打造最优网络，量本利模型升级细化20142022Q3通达系资本开支情况（亿元

46、）通达系资本开支情况（亿元）资料来源：各公司公告中通快递在通达系中的资本开支占比近几年持续提升中通快递在通达系中的资本开支占比近几年持续提升资料来源：Wind，中信证券研究部020406080100中通韵达圆通申通0%10%20%30%40%50%中通Capex/通达Capex之和中通件量/通达件量之和49020040060080001600中通韵达圆通申通0.830.770.680.620.500.520.490.430.390.380.340.310.300.300.00.20.40.60.81.02001920202021

47、2022Q3单票运输成本单票分拣成本2424资料来源：各公司年报，中信证券研究部公司秉承公司秉承“同建共享同建共享”网络经营理念网络经营理念，公允合理地分配网络盈利公允合理地分配网络盈利，同时总部资金实力强大同时总部资金实力强大，通过金融业务赋能网点通过金融业务赋能网点，支支持网点业务发展持网点业务发展。资料来源：中通快递财报，中信证券研究部截止至截止至2022Q3底通达系的现金情况底通达系的现金情况18Q122Q3中通快递融资应收款增加情况（亿元）中通快递融资应收款增加情况（亿元）优势之二：“同建共享”下的网点资本赋能突出优势之二：“同建共享”下的网点资本赋能突出中通快递过“同建共享”下的重

48、大网络举措中通快递过“同建共享”下的重大网络举措资料来源：中通快递年报，中信证券研究部04060800中通韵达圆通申通1.834.35.25.8 5.1 4.8 5.1 5 4.710.54.9 5.39.8 9.811.19.0 9.48.55.5712.413.619.7 19.515.41514.114.515.115.0051015202530金融应收款项长期金融应收款项2525资料来源：国家邮政局官网，中信证券研究部中通快递的优秀之处还在于网络业务的平衡性要好于其他通达系公司中通快递的优秀之处还在于网络业务的平衡性要好于其他通达系公司。“农

49、村包围城市农村包围城市”策略也一定程度上支撑公司出策略也一定程度上支撑公司出色的盈利能力色的盈利能力。资料来源：国家邮政局官网，中信证券研究部2022M1M11各大区域快递均价情况（元各大区域快递均价情况（元/件）件）2022M1M11各大区域快递均价降幅情况各大区域快递均价降幅情况网络业务更加均衡，快递进村提升回程装载率网络业务更加均衡，快递进村提升回程装载率通达系公司各区域件量在各自总业务量中的占比情况通达系公司各区域件量在各自总业务量中的占比情况资料来源：草根调研，中信证券研究部注：可能与实际存在差异0%20%40%60%80%华东华南华北华中西南东北西北中通韵达圆通申通7.512.58

50、.112.916.618.711.505101520华东华南华中华北西南西北东北-2.8%-3.7%-4.6%-2.0%-0.7%-2.9%-6.2%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%华东华南华中华北西南西北东北ASP同比2626推进生态多元化产品建设和推广推进生态多元化产品建设和推广，从规模化从规模化、差异化差异化、品质化方面聚焦核心优势的发挥品质化方面聚焦核心优势的发挥，提前布局末端业务提前布局末端业务，提升网络提升网络末端效率末端效率，抢占服务提升主导权抢占服务提升主导权。中通快递在稳固自身件量的同时，通过兔喜超市增加末端派送效率，同时减少第三方驿站以及快递柜容易出现的丢件、

51、损坏等问题，提前布局网络末端服务体系。截止2022Q3公司末端驿站数量超过8万家，远高于可比公司，“最后一公里”竞争优势持续提升。末端驿站及快递柜布局情况末端驿站及快递柜布局情况优势之三：末端竞争或为决胜关键之一，兔喜超市有望胜出优势之三：末端竞争或为决胜关键之一，兔喜超市有望胜出资料来源：亿邦动力，中信证券研究部末端驿站末端驿站公司公司布局时间布局时间数量数量兔喜超市中通快递2017年80000妈妈驿站圆通速递2015年60000喵站申通2020年8月13000邻里驿站百世2015年20000菜鸟驿站阿里巴巴2015年170000日日顺家乐柜中通快递（快递柜）2020年7月30000蜜罐自提

52、柜韵达（快递柜）2020年6月-2727资料来源：兔喜科技官网头部快递加盟商布局利好末端流程自主可控及效率提升，减少快递件的投诉率，更精准地满足不同客户群的差异性需求，判断2022年中通快递兔喜超市有望超过10万家。资料来源：兔喜科技官网兔喜超市门店设计图兔喜超市门店设计图兔喜超市的商业化发展兔喜超市的商业化发展优势之三优势之三:末端竞争或为决胜关键之一，兔喜超市有望胜出末端竞争或为决胜关键之一，兔喜超市有望胜出2022年年2月快递业投诉情况月快递业投诉情况资料来源：国家邮政局官网，中信证券研究部38.2%29.8%19.7%10.1%1.3%0.5%0.4%0.1%延误丢失短少投递服务损毁收

53、寄服务违规收费2828精细化&数智化加速领跑，双重要上市化解流动性难题，中通快递市值与基本面匹配度逐渐显现，同时关注圆通速递“高确定性”和韵达股份“预期差”。中通快递估值溢价有望显现，中通快递估值溢价有望显现，关注圆通关注圆通速递“高确定性”速递“高确定性”2020Q12022Q3通达快递公司单票净利及预测情况（元通达快递公司单票净利及预测情况（元/件）件）2020Q12022Q3通达快递公司业务量及预测情况（亿件）通达快递公司业务量及预测情况（亿件）中通快递韵达股份圆通速递申通快递20Q10.160.170.160.0520Q20.320.090.210.0120Q30.260.080.12

54、-0.0320Q40.240.080.090.0121Q10.120.060.12-0.0421Q20.220.050.06-0.0221Q30.200.070.07-0.0321Q40.280.130.23-0.2020210.210.080.13-0.0222Q10.170.080.230.0422Q20.290.050.210.0322Q30.300.050.220.0122Q4E0.270.140.200.022022E0.260.080.220.022023E0.290.140.220.03中 通中 通快递快递韵 达韵 达股份股份圆 通圆 通速递速递申 通申 通快递快递中通快中通快递

55、递Yoy韵韵股份股份达达Yoy圆通速圆通速递递Yoy申通申通快快递递Yoy20Q123.719.116.711.220Q246.037.232.724.020Q346.240.133.724.320Q454.145.443.528.721Q144.836.031.521.489%89%89%91%21Q257.746.642.726.926%25%30%12%21Q357.047.142.328.123%17%26%15%21Q463.454.449.034.417%20%13%20%2021131%30%31%26%22Q152.343.137.127.017%20%1

56、8%26%22Q262.042.343.729.87%-9%2%11%22Q363.745.745.936.512%-3%9%30%22Q4E64.744.948.036.22%-17%-2%5%2022E2441761751299%-4%6%17%2023E29020320316219%15%16%25%资料来源：Wind，中信证券研究部预测资料来源：Wind，中信证券研究部预测2929中通快递估值溢价有望显现，中通快递估值溢价有望显现，关注圆通关注圆通速递“高确定性”速递“高确定性”2020Q12022Q3达快递公司归母净利及预测情况（亿元）达快递公司归母净利及预测情况（亿元）中通快递中通

57、快递韵达韵达股份股份圆通速递圆通速递申通申通快递快递中通快递中通快递Yoy韵达韵达股份股份Yoy圆通速递圆通速递Yoy20Q214.53.57.00.120Q312.03.44.2-0.720Q412.93.83.80.321Q15.32.33.7-0.942%-32%37%21Q212.92.22.8-0.6-11%-37%-61%21Q311.73.33.1-0.9-3%-1%-26%21Q417.67.011.5-6.737%81%202%202147.015.021.0-1.822Q19.13.58.71.1-30%59%216%22Q218.12.09.00.855%-41%193%

58、22Q319.12.210.00.28%-69%-13%22Q4E17.84.810.00.8-62%-68%-53%2022E63.913.938.52.836%-7%83%2023 E84.228.444.64.932%104%16%资料来源：Wind，中信证券研究部预测30301.疫情防控不及预期；疫情防控不及预期；2.宏观经济增长及消费拐点不及预期；宏观经济增长及消费拐点不及预期；3.油价大幅攀升；油价大幅攀升；4.快递价格竞争超预期；快递价格竞争超预期；风险因素风险因素感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU扈世民扈世民（交运首席分析师交运首席分析师）执业证书编号：

59、S04免责声明免责声明32分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只

60、有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此

61、有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其

62、他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议

63、的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨

64、幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年2月月20日日免责声明免责声明33特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考

65、虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CL

66、SA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn B

67、hd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA

68、客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CL

69、SA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore

70、 Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何

71、投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称

72、的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有，保留一切权利保留一切权利。