1、研究院研究院 中国经济金融展望报告中国经济金融展望报告 要点 2019 年年中国经济中国经济处于下行通道处于下行通道 2019 年， 中国经济发展面临的内外部环境更趋复杂， 经济下行压力持续增大。中国政府加大政策逆周期调 节力度、积极实施“六稳”政策，经济总体运行仍在合 理区间， 前三季度GDP增长6.2%， 预计全年增长6.1% 左右，比上年回落 0.5 个百分点。 中国经济金融领域面临的主要风险和挑战：中美贸 易摩擦的影响持续存在；猪肉价格上涨带来短期冲 击；实体经济需求低迷制约信贷反弹；债券违约风险 或向信贷市场传导。 展望 2020 年，中国经济面临的风险和挑战增多，总 体判断“谨慎乐

2、观”。按当前内外部市场环境，如果政 策不做大的调整， 2020 年中国经济自然增长率很可能 会低于 6%。 从实现“两个翻番”、全面建成小康社会和跨越“中等 收入陷阱”三大目标来看，2020 年宏观政策要坚持底 线思维，增强忧患意识，建议把稳增长尤其是“保六” 作为宏观调控政策的核心。 2020 年年报（总第年年报（总第 41 期）期） 报告日期：报告日期：2019 年年 11 月月 28 日日 中国银行研究院中国银行研究院 中国经济金融研究课题组中国经济金融研究课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 周景彤 成 员： 李佩珈 梁 婧 范若滢 叶银丹 李义举 鄂志寰（中银香港） 王 卫（中银国际）

3、 瞿 亢（伦敦分行） 张发余（中银基金） 张 翔（中银基金） 联系人：范若滢 电 话： 邮件： 资料来源：中国银行研究院 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 1 2020 年 将将“保六保六”作为攻坚之年宏观政策的核心作为攻坚之年宏观政策的核心 中国银行中国经济金融展望报告（中国银行中国经济金融展望报告（2020 年）年） 2019 年，中国经济发展面临的内外部环境更趋复杂，经济下行压力持续增 大。中国政府加大政策逆周期调节力度、积极实施“六稳”政策，经济总体运行 仍在合理区间，前三季度 GDP 增长 6.2%，预计全年增长 6.1%左右，比上年回 落 0.5 个百分

4、点。中国经济金融领域面临的主要风险和挑战包括：中美贸易摩 擦的影响持续存在；猪肉价格上涨带来短期冲击；实体经济需求低迷制约信贷 反弹；债券违约风险或向信贷市场传导。展望 2020 年，中国经济发展的任务十 分繁重，同时面临的风险和挑战增多，总体判断“谨慎乐观”。按当前内外部市 场环境， 如果政策不做大的调整， 2020年中国经济自然增长率很可能会低于6%。 从实现“两个翻番”、全面建成小康社会和跨越“中等收入陷阱”三大目标来看， 2020 年宏观政策要坚持底线思维，增强忧患意识，建议把稳增长尤其是“保六” 作为宏观调控政策的核心。 一、2019 年经济形势回顾与 2020 年展望 （一）（一）

5、2019 年经济运行主要特征：年经济运行主要特征：“前高后低前高后低”，下行压力持续增大，下行压力持续增大 2019 年是新中国成立 70 周年，也是全面建成小康社会的关键之年。这一 年，中国经济发展面临的外部环境和内部条件更趋复杂，一些经济的和非经济 的困难和挑战明显增多。全球经济形势逆转，由上年的“同步复苏”转向“同步减 速”，主要经济体货币政策由“加息” “缩表”转向了“降息” “扩表（QE）”，经贸摩 擦此起彼伏，保护主义愈演愈烈，英国脱欧、地缘政治以及多地上演的民粹主 义都为全球经济带来了更大的风险和挑战。从国内看，中国政府加大逆周期调 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 2 20

6、20 年 节、积极实施“六稳”政策1，国民经济总体保持在合理区间，但从季度来看，经 济增速逐季放缓、下行压力持续增大。总体概括，2019 年中国经济运行呈现“两 降两升一稳”特征。 “两降两降”：一是经济景气持续下行，：一是经济景气持续下行，GDP 增速降至增速降至 1990 年以来最低。年以来最低。2019 年前三季度，中国 GDP 同比增长 6.2%，增速比上年全年放缓 0.4 个百分点，其 中一季度增长 6.4%，二季度增长 6.2%，三季度增长 6.0%（图 1） ，经济下行压 力逐季增大。按近期公布的 10 月份宏观数据推算，2019 年四季度当季 GDP 增 速很可能“破六”，预计

7、全年 GDP 增速在 6.1%左右，比上年回落 0.5 个百分点。 中国经济下行压力持续增大，根源来自于外部环境收紧和国内经济的大调整两 个方面：外部环境收紧与全球经济减速、中美贸易战升级有关；内部“大调整” 既与中国经济新旧动能转换的结构性因素有关，也与去杠杆、防风险、控房市 等政策性因素相关联。 图图 1：中国：中国 GDP 季度增长走势季度增长走势 图图 2：三大需求对经济增长的贡献率（：三大需求对经济增长的贡献率（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 二是经济效益走弱，工业企业利润转正为负。二是经济效益走弱，工业企业利润转正为负。2019 年前三季度，全国规模 以上工业企业利润累计

8、下降 2.1%，而上年同期为增长 14.7%；亏损企业亏损额 1 2018 年 7 月 31 日，中央政治局会议提出，稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 3 2020 年 累计增长 11.4%，同比加快了 5.6 个百分点。与 2018 年钢铁、煤炭、有色等能 源原材料行业以及高新技术、装备制造业等行业利润高增长不同，2019 年工业 企业前端、中端和后端的相关行业经营效益都有所恶化。前三季度财政收入增 长 3.3%，增速比上年同期放缓 5.4 个百分点；全国城镇居民人均可支配收入实 际增长 5.4%，增速比上年同期放缓 0.3 个百分点。

9、“两升两升”： 一是贸易顺差大增， 外汇储备增加。： 一是贸易顺差大增， 外汇储备增加。 由于进口下降幅度大于出口， 2019 年货物和服务贸易顺差不仅没有收窄，而且还有显著扩大，前三季度为 1418 亿美元，是上年同期的 5.1 倍。经常项目和直接投资差额占 GDP 的比重也 由 2018 年前三季度的 0.75%提高到 2019 年前三季度的 1.67%。10 月末，官方 外汇储备为 3.1 万亿美元，比上年末增加了 325 亿美元。 二是二是“猪肉荒猪肉荒”导致消费物价涨幅扩大。导致消费物价涨幅扩大。前 10 个月 CPI 上涨 2.6%，涨幅比 上年同期扩大 0.5 个百分点， 预计全

10、年上涨 2.7%左右， 在 3%的调控目标之内。 CPI 上涨的主因是猪肉价格上涨，前 10 个月猪肉价格同比上涨 29.7%，10 月当 月涨幅更是达到 101.3%。猪肉价格上涨也带动了牛肉、羊肉等价格上涨，涨幅 提高至 2019 年 10 月的 10.2%、11.7%。2019 年前 10 个月，食品价格累计上涨 7.4%，涨幅比上年同期扩大 5.8 个百分点；非食品价格累计上涨 1.4%，涨幅比 上年同期降收窄了 0.8 个百分点。与 CPI 涨幅扩大不同，受生产资料价格涨幅 回落影响，PPI 进入负增长区间，前 10 个月累计下降 0.2%。 “一稳一稳”：即就业稳，调查失业率和就业

11、困难人员均保持稳定。：即就业稳，调查失业率和就业困难人员均保持稳定。2019 年前 10 个月，全国城镇新增就业 1193 万人，提前 2 个月完成年初政府确定的 1100 万 以上的预期目标；10 月城镇调查失业率和 31 个大城市调查失业率均为 5.1%， 低于 5.5%左右的预期目标。2019 年前三季度，就业困难人员数累计 133 万人， 与上年同期基本持平。 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 4 2020 年 1. 需求端：三大需求需求端：三大需求此消彼长此消彼长，净出口贡献率上升，净出口贡献率上升 2019 年，消费对经济增长的贡献率最大，前三季度为 60.5%，但比上年同 期

12、降低了 17.5 个百分点，为 2015 年以来最低。同期，投资贡献率为 19.8%，比 上年同期降低 12 个百分点，而净出口贡献率由负转正（19.8%） 。三大需求贡献 率的此消彼长（内需贡献率下降，外需贡献率上升） ，不是 2019 年出口变得更 快了，而是内需变得更弱了。 图图 3：三大投资增速（：三大投资增速（%） 图图 4: 投资增速地区分化（投资增速地区分化（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 投资增速创历史新低，制造业投资是最大拖累。投资增速创历史新低，制造业投资是最大拖累。2019 年前 10 个月，固定 资产投资累计增长 5.2%，创下历史新低（图 3） 。具体特征有

13、：一是一是基建投资表 现不及预期。2019 年基建投资增速在专项债发力情况下逐渐企稳回升，1-10 月 基建投资累计增长 4.2%，较上年同期小幅加快 2.34 个百分点。但基建“需求大 而融资不足”现象突出，制约基建投资增长。二是二是制造业投资持续低迷。1-10 月 制造业投资累计增长 2.6%，较上年同期大幅放缓 6.5 个百分点。三是三是房地产投 资保持韧性。2019 年 1-10 月房地产投资累计增长 10.3%，较上年同期加快 0.6 个百分点。四是四是投资增速区域分化明显。中部地区投资增速领跑全国，2019 年 前 10 月累计增长 9.3%，东北地区投资增速跌入负增长区间。此外，

14、投资增速 还呈现“南强北弱”格局，1-10 月，浙江、广东和湖南的固定资产投资增速分别 -4 0 4 8 12 东部地区中部地区西部地区东北地区 -10 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 5 2020 年 为 10.1%、11.3%和 10.1%，而吉林、北京和黑龙江增速分别为-15.9%、0.8%和 3%（图 4） 。 消费增速总体回落，汽车消费延续负增长。消费增速总体回落，汽车消费延续负增长。2019 年 1-10 月，社会消费品零 售总额累计增长 8.1%，增速较上年同期下降 1.1 个百分点（图 5） 。主要特征如 下：一是一是汽车消费是 2019 年消费减速

15、的主要拖累。1-10 月，汽车消费累计拉低 消费增速0.9个百分点； 扣除汽车外的消费累计增长9%。 与汽车消费放缓同步， 石油及制品类消费仅增长 1%，增速比上年同期放缓了 13.6 个百分点。二是二是城 镇消费增长放缓较多，乡村消费基本稳定，低收入市场消费潜力初显。1-10 月 乡村社会消费品零售总额累计增长9%， 高于城镇消费增速1.1个百分点 （图6） 。 比如，2019 年京东“双十一”当天下单新用户中 72%来自三、四线城市和农村等 低收入市场， 低收入市场下单用户数同比增长 104%。 三是三是必需品消费保持稳定， 非必需品消费减速。在经济景气程度降低、居民人均可支配收入增速逐步

16、放缓 的情况下，居民更多地放弃非必需品消费，维持必需品消费。比如，1-10 月通 讯器材类、家用电器和音像器材类消费分别增长 8%和 5.4%，增速均较上年同 期放缓 2.4 个百分点；而粮油食品类增长 10.4%，增速较上年同期加快 0.4 个百 分点。 图图 5：居民消费和人均可支配收入增速（：居民消费和人均可支配收入增速（%）图）图 6：农村与城镇消费增速（：农村与城镇消费增速（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 0 5 10 15 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 社会消费品零售总额:累计同比 居民人均可支配收入:累计同比 6 9

17、 12 --10 社会消费品零售总额:城镇:累计同比 社会消费品零售总额:乡村:累计同比 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 6 2020 年 对外出口走弱，对美、日等主要贸易伙伴出口下降。对外出口走弱，对美、日等主要贸易伙伴出口下降。2019 年以来，全球经 济放缓趋势更加明显，中美贸易摩擦实质影响持续显现， 1-10 月，以美元计价 的出口和进口累计增速分别为-0.2%和-5.1%，分别较上年同期放缓 12.6 和 25.3 个百分点（图 7） 。一一是是对美出口增速大幅下降。2019 年 1-10 月对美出口增速 为-11.3%，较上年同

18、期下降 24.6 个百分点（图 8） 。对美出口下滑导致我国前三 大贸易伙伴顺序发生变化， 欧盟仍为第一， 东盟超越美国成为第二大贸易伙伴。 二二是是对新兴经济体出口增速较快。2019 年 1-10 月对东盟出口增速为 10.4%。三三 是是贸易结构优化势头持续。2019 年 1-10 月，一般贸易出口增长 8.5%，占比较 上年同期提高 1.9 个百分点至 58.2%，对出口增长的贡献率达 97.6%。 图图 7：进口和出口增速（：进口和出口增速（%） 图图 8: 对主要贸易伙伴出口增速（对主要贸易伙伴出口增速（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 2. 供给端：制造业和服务业同步放缓供

19、给端：制造业和服务业同步放缓 受国内外需求放缓影响，2019 年工业生产持续放缓。前 10 个月规模以上 工业增加值累计增长 5.6%，较上年同期放缓 0.8 个百分点（图 9） 。工业对 GDP 增长的贡献率从上年同期的 32.5%降至 2019 年前三季度的 30.9%。预计全年规 模以上工业增加值增长 5.5%左右，较上年放缓 0.7 个百分点左右。 -16 -12 -8 -4 0 4 8 12 16 20 美国欧盟日本东盟韩国 -10 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 7 2020 年 图图 9：规模以上工业增加值增速：规模以上工业增加值增速 图图 10：上中

20、下游工业行业增加值平均增速：上中下游工业行业增加值平均增速 注：上游行业包括采矿业；中游行业包括石油加工、化学制品、非金属制品、黑色金属加工、有 色金属加工等高耗能制造业，通用、专用、运输、电气机械、仪器仪表等设备制造业；下游行业包括 食品、纺织、家具、医药、汽车、电子等消费品制造业，电力、燃气及水的生产和供应业。 资料来源：Wind，中国银行研究院 2019 年工业运行主要特征：一是上游、中游工业行业增速回升，下游行业一是上游、中游工业行业增速回升，下游行业 继续放缓。继续放缓。与上年有所放缓不同，2019 年中游制造业行业增加值平均增速明显 回升（图 10） 。其中，受房地产投资较快增长、

21、基建投资企稳回升以及上年低基 数等影响，非金属矿物制品业、黑色金属加工业、有色金属加工业等在上年增 速回升的基础上进一步加快，分别从上年同期的 4%、6.4%、6.5%上升到 2019 年前 10 个月的 9%、9.7%、9.9%；金属制品业、运输设备、电气机械、仪器仪 表等制造业增速则在上年放缓的基础上明显回升，分别从上年同期的 3.7%、 2.8%、6.7%、6%上升到 2019 年前 10 个月的 5.7%、9.8%、10.1%、10.8%。上 游采矿业也延续回升态势， 从上年同期的 2%上升到 2019 年前 10 个月的 4.5%。 下游消费品等制造业行业则延续放缓态势，这也体现了终

22、端需求的疲弱。 二是中美贸易摩擦叠加全球经济放缓，外部环境趋紧对工业行业的负面影二是中美贸易摩擦叠加全球经济放缓，外部环境趋紧对工业行业的负面影 响明显增大。响明显增大。2018 年以来中美贸易摩擦在波动中升级，美国对中国加征关税的 产品范围扩大、税率提高。涉及的通信计算机及电子设备、通用设备、专用设 备、家具、皮革制鞋、纺织服装、文教娱乐用品等制造业增加值增速均较上年 -5 0 5 10 15 20 --102019-10 采矿业:累计同比 制造业:累计同比 电力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 工业增加值:累计同比 % -6 -4 -2 0

23、 2 4 6 8 10 --022019-10 % 上游中游下游 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 8 2020 年 出现明显回落 （图 11） 。 2019 年前 10 个月工业企业出口交货值累计仅增长 1.8%， 增速较上年同期降低 6.8 个百分点。 图图 11：受中美贸易摩擦主要工业行业增加值增速：受中美贸易摩擦主要工业行业增加值增速 资料来源：Wind，中国银行研究院 三是采矿、石油加工、化学制品、非金属矿物制品、黑色金属加工、汽车三是采矿、石油加工、化学制品、非金属矿物制品、黑色金属加工、汽车 6 大行业利润大幅回落，带动工业企业

24、盈利负增长。大行业利润大幅回落，带动工业企业盈利负增长。受需求放缓、PPI 涨幅回落 等因素影响， 2019 年工业企业利润增速由正转负， 前 9 个月累计增速为-2.1%， 比上年同期降低 16.8 个百分点（图 12） 。这主要在于采矿业、石油加工业、化 学制品业、非金属矿物制品业、黑色金属加工业等上年利润高增长的行业利润 增速大幅回落（图 13） 。比如，采矿业利润增速从上年同期的 50%降至 2019 年 前三季度的 3.1%；石油加工业在油价中枢下行和终端产品降价综合影响下，利 润增速从上年同期的 30.8%降至 2019 年前三季度的-53.5%；黑色金属加工业受 成本上升等影响，

25、 利润增速从上年同期的 71.1%降至 2019 年前三季度的-41.8%。 同时汽车生产与销售放缓，汽车制造业利润增速也从上年的-4.7%进一步降至 2019年前三季度-16.6%。 这6个行业的利润占规模以上工业行业的比重为37.5%， 其利润增速的降低对工业整体利润增速负面影响较大。与此相对应，食品、烟 草、家具、文娱等消费品制造业，以及运输、电气机械等设备制造业的利润增 速则明显回升。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 --022019-10 纺织服装皮革制鞋家具 文娱用品通用设备专用设备 计算机通信电子设备 % 中国经济金融展

26、望报告 中国银行研究院 9 2020 年 图图 12：工业行业利润增速：工业行业利润增速 图图 13：部分工业行业利润增速大幅回落：部分工业行业利润增速大幅回落 资料来源：Wind，中国银行研究院 生产生活低迷背景下服务业增速继续放缓。生产生活低迷背景下服务业增速继续放缓。2019 年以来服务业增加值增速 继续放缓，前三季度同比增长 7%，较上年同期放缓 0.7 个百分点。10 月当月服 务业生产指数同比增长 6.6%，处于历史同期低位。预计全年服务业增长 7%左 右，较上年放缓 0.6 个百分点左右。 生活性服务业总体增速放缓，对生活性服务业总体增速放缓，对 GDP 累计同比贡献率降低。累计

27、同比贡献率降低。2019 年前三 季度，批发和零售业、住宿和餐饮业、房地产业对 GDP 累计同比贡献率合计为 14.3%，较上年同期降低 1.3 个百分点（图 14） 。受消费疲弱影响，批发和零售 业、住宿和餐饮业增速均有所回落。批发和零售业增速从上年同期的 6.5%放缓 至 2019 年前三季度的 5.8%，这主要受社会商品零售总额增长放缓影响，前三 季度消费中商品零售同比增长 7.9%，较上年同期回落 1.2 个百分点。而消费中 餐饮收入增速小幅回落， 2019年前三季度较上年同期回落0.2个百分点至9.4%， 这也使得住宿餐饮业回落幅度相对较小，2019 年前三季度较上年同期回落 0.3

28、 个百分点至 6.4%。四季度消费难有起色，预计批发零售业、住宿餐饮业增长继 续放缓。受房地产销售放缓影响，房地产业增加值增速从上年同期的 4.4%降至 2019 年前三季度的 3.1%。 近期受房企融资收紧背景下企业促销影响， 房地产销 售趋于改善， 加之上年同期低基数 （2%） ， 预计房地产业增加值增速四季度或有 -20 0 20 40 60 --08 采矿业 制造业 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 工业企业 % -80 -30 20 70 120 --08 采矿业 石油、煤炭及其他燃料加

29、工业 化学原料及化学制品制造业 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 汽车制造 % 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 10 2020 年 回升。 图图 14：各类服务业行业对：各类服务业行业对 GDP 累计同比贡献率累计同比贡献率 资料来源：Wind，中国银行研究院 金融业增速回升带动生产性服务业贡献回升。金融业增速回升带动生产性服务业贡献回升。 2019 年前三季度， 交通运输、 仓储和邮政业，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务 业四个行业对 GDP 累计同比贡献率合计为 30.6%，较上年同期回升 1 个百分点 （图 14） 。 这主要是金融业增速回升带动。

30、受贷款较快增长、 股票市场成交金额 回升、债券发行加快等因素影响，金融业增加值增速明显回升，2019 年前三季 度较上年同期回升 3.3 个百分点至 7.1%。值得关注的是，2019 年下半年之后， 受需求低迷影响贷款增长乏力，贷款余额增速从上半年的 13%降至 10 月的 12.4%，债券发行也有所减速，金融业增加值增速有所回落。由于 2019 年四季 度同期基数明显提高， 预计金融业增速将继续回落。 伴随工业生产活动的放缓， 交通运输、仓储和邮政业增加值增速继续回落，2019 年前三季度较上年同期回 落 0.5 个百分点至 7.4%。四季度在工业疲弱、上年高基数背景下其增长难有改 善。信息

31、传输、软件和信息技术服务业虽然增长 19.8%，但增速比上年同期降 低了 11.4 个百分点。在生产活动低迷的情况下租赁和商务服务业增速也降至 2019 年前三季度的 8%，较上年同期回落 1.5 个百分点。 0 10 20 30 40 50 60 70 交 通 运 输 、 仓 储 和 邮 政 业 批 发 和 零 售 业 住 宿 和 餐 饮 业 金 融 业 房 地 产 业 信 息 传 输 、 软 件 和 信 息 技 术 服 务 业 租 赁 和 商 务 服 务 业 其 他 服 务 业 第 三 产 业 -09 % 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 11 2020 年 供给

32、侧结构性改革取得新进展。一是房地产去库存进展良好。供给侧结构性改革取得新进展。一是房地产去库存进展良好。10 月末，商 品房待售面积同比下降 6.6%。二是去杠杆进展顺利。二是去杠杆进展顺利。9 月末，规模以上工业企 业资产负债率同比下降 0.3 个百分点。三是补短板进程加快。三是补短板进程加快。1-10 月份，生态 保护和环境治理业、 环境监测及治理服务投资分别增长 37.4%和 32.7%。 微观企 业活力增强，1-9 月，日均新登记企业达 1.99 万户。四是新动能不断壮大。四是新动能不断壮大。前 三季度， 战略性新兴产业和高新技术制造业增加值同比分别增长 8.4%和 8.7%， 分别快

33、于全部规模以上工业 2.8 个和 3.1 个百分点； 高新技术制造业增加值占规 模以上工业比重达 14.1%，比上年同期提高 0.7 个百分点。 （二）（二）2020 年经济形势判断：年经济形势判断：“谨慎乐观谨慎乐观” 2020 年，是“十三五”规划的收官之年，也是实现“两个翻番”目标、全面建 成小康社会的攻坚之年。经济发展任务繁重，而面临的风险和挑战众多。中国 经济总体上“谨慎乐观”。 “谨慎”在于： 一是中美经贸摩擦与互加关税的实质性影 响还将延续（互加关税的影响时间预计会持续 2-3 年） ，影响对外出口和市场信 心。二是坚持“房住不炒”和全面收紧房地产融资，房地产投资将高位回落。三

34、是减税降费的政策空间变小，赤字率提高幅度有限，财政政策力度加码受限， 货币政策逆周期调节效应降低。“乐观”之处在于：一是全球货币政策宽松延续 降息， 国际资本流入增多， 有助于改善流动性和企业融资。 二是汽车消费回稳， 新消费2持续发力，消费的基础性作用将进一步夯实。 1. 基建投资发挥稳定器作用，制造业投资难改低迷态势基建投资发挥稳定器作用，制造业投资难改低迷态势 2020年基建投资预计仍是财政发力重点， 预计专项债发行规模将有所增加。 随着专项债发行使用并逐步形成实物工作量，还将撬动更多社会资金，基建投 资增速未来有望继续回升。 房地产调控坚持“房住不炒”和“因城施策”主基调。 受 政策趋

35、紧、房企融资收紧影响，地市和楼市或将持续降温，房地产投资增速将 2 新消费具体包括旅游、文化、体育、教育、家政、健康、养老、住房、汽车、绿色等领域的消费。 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 12 2020 年 呈下降态势。制造业投资下行压力依然较大：一方面，需求回暖缓慢；另一方 面，制造业经营效益不佳难以在短期内显著改善。预计 2020 年固定资产投资增 速稳中趋降，全年为 5.6%左右。 2. “稳消费稳消费”政策持续发力，汽车等重点消费能否企稳是关键政策持续发力，汽车等重点消费能否企稳是关键 2020 年消费有望在政策效果发挥较好的情况下实现企稳。一是一是 2019 年导 致汽车消费剧

36、烈波动的政策冲击将在 2020 年逐渐减退。2020 年政策有望逐步 推进破除汽车消费限制，出台放宽或取消限购的具体措施，并逐步由汽车限购 政策向引导使用政策转变，利好汽车消费。二是二是 2019 年下半年出台的多项“稳 消费”措施在 2020 年将继续显效，有利于信息智能消费、农村消费、绿色消费 等增速企稳回升。三是三是消费升级趋势并未改变。未来，互联网消费、体验式消 费、个性化消费更加普及，新消费领域、新消费模式、新消费场景不断涌现。 预计 2020 年社会消费品零售总额增速将保持稳定，全年为 8%左右。 3.低基数因低基数因素助推外贸增长弱修复素助推外贸增长弱修复 2020 年，中国外贸

37、出口所面临的外部环境不会发生方向性变化，全球经济 低迷、贸易保护主义延续、全球产业链分工调整等因素将继续制约中国外贸增 长。但中国外贸增长也存在一些有利因素。一是一是新兴经济体在 2020 年增长动能 有望增强，支撑我国对东盟等新兴经济体出口增速加快。二是二是当前中美贸易摩 擦出现缓和， 第十三轮中美经贸磋商取得实质进展， 有望达成阶段性贸易协议。 未来中美贸易摩擦对我国外贸出口的影响大概率不会恶化，并有可能随着美方 对已加征关税商品的排除得到缓解。叠加 2019 年出口低基数因素，预计 2020 年出口增速将有所改善，全年增速为 1%左右。 4.工业生产继续承压，需求疲弱制约服务业增长工业生

38、产继续承压，需求疲弱制约服务业增长 展望 2020 年， 工业生产依然曲折前行。 需求面总体仍然疲弱。2020 年全球 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 13 2020 年 经济增长难有回升，美对中国产品已加征关税或难以全面取消，中美摩擦不确 定性仍然存在，出口改善有限。国内需求依然疲弱，消费能否企稳仍存在不确 定性，即便基建投资增长延续回升态势，或难以对冲房地产投资放缓，投资将 继续放缓。这意味着下游消费品制造业增速难有回升，上年回升较为明显的设 备等中游制造业增长动力减弱（表 1） 。 从结构转换看，从结构转换看，2020 年依然将延续优化升级的趋势，高技术制造业增速会 快于工业整体增

39、速，但其对工业经济的拉动作用仍然有限。这一方面由于高技 术制造业在工业中的占比依然不高，2019 年前三季度其增加值占规模以上工业 的 14.1%，另一方面受需求放缓、贸易摩擦等影响，虽然高技术产业增加值增 速快于工业，但增速也在逐步放缓。 从库存周期看，从库存周期看，产成品库存增速一般 3 年一个周期，2019 年以来工业产成 品库存增速持续放缓，前三季度已降为 1%，接近历史底部水平。2020 年库存 将进一步筑底，企业或在下半年回补库存，这有利于工业生产的企稳。 从政策环境看，从政策环境看，政策将持续推动资金流向制造业等实体经济领域，减税降 费继续推动落实，虽然空间或较上年有所减小，但前

40、期政策累积效应持续发挥 作用，这为企业生产和利润修复提供良好条件。综合来看，预计 2020 年规模以 上工业增加值增长 5.3%左右，增速较 2019 年小幅回落 0.3 个百分点左右。 表表 1：上中下游工业行业增加值同比增速平均值预测（：上中下游工业行业增加值同比增速平均值预测（%） 工业行业 2018 2019E 2020F 规模以上工业 6.2 5.5 5.3 上游 2.30 4.40 4.20 中游 5.92 7.40 7.00 下游 6.69 3.80 3.70 注：上中下游分类同图 10。 资料来源：Wind，中国银行研究院 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 14 2020

41、年 生活性服务业方面， 消费弱企稳， 预计批发和零售业增加值增速继续回落， 但回落幅度减小，住宿和餐饮业增加值增速与上年基本持平。房地产市场严调 控方向不变，房企为保证资金链稳定或继续加快促销促进资金回流，同时上年 房地产销售基数较低，预计 2020 年房地产销售或小幅改善，房地产业增加值增 速继续保持低位，与上年持平。生产性服务业中，工业生产的小幅放缓或带动 交通运输、仓储和邮政业继续放缓。人民币贷款将平稳增长，债券发行将保持 较快增长，股票市场成交继续恢复，但考虑到上年较高基数，预计金融业增加 值增速将略有放缓。综合判断，预计 2020 年服务业增加值增速将小幅放缓，增 长 6.9%左右，

42、较上年放缓 0.1 个百分点左右。 表表 2：各类服务业增加值累计同比增速预测（：各类服务业增加值累计同比增速预测（%） 服务业 2018 2018 年占第三产业比重 2019E 2020F 第三产业 7.6 100 7.0 6.9 交通运输、仓储和邮政业 8.1 8.6 7.4 7.2 批发和零售业 6.2 17.9 5.8 5.6 住宿和餐饮业 6.5 3.4 6.2 6.2 金融业 4.4 14.7 6.9 6.9 房地产业 3.8 12.7 3.1 3.0 信息传输、软件和信息技术服务业 30.7 6.9 20.0 20.0 租赁和商务服务业 8.9 5.2 7.8 7.8 其他服务业

43、 6.3 29.7 5.7 5.7 注：其他服务业包括科学研究、技术服务和地质勘查业，水利、环境和公共设施管理业，居民服 务和其他服务业，教育，卫生、社会保障和社会福利业，文化、体育和娱乐业,公共管理和社会组织。 资料来源：Wind，中国银行研究院 5. CPI 涨幅涨幅“前高后低前高后低”，PPI 或由负转正或由负转正 展望 2020 年，CPI 涨幅中枢上移，呈现“前高后低”走势。一是受翘尾因素 影响，导致 2020 年上半年翘尾因素整体较高，在下半年之后才加快回落。二是 上半年新涨价因素影响仍然存在，一方面受年初春节因素影响，另一方面猪肉 供应改善仍需时间。 虽然猪粮比价持续上升至历史高

44、位， 但生猪存栏持续回落， 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 15 2020 年 2020 年上半年猪肉供应仍将受制约，猪肉价格或难有降低。这会带动其他禽肉 类价格的上涨，进而带来食品价格较快上涨。下半年考虑到供应逐步改善、基 数等影响，猪肉价格涨幅将逐步放缓，CPI 涨幅或将加速回落。总体预计全年 CPI 在 3.3%左右。CPI 的上涨仍主要是受食品价格带动的结构性上涨，考虑到 需求面仍然疲弱，非食品价格上涨动力不足，通胀将整体可控。 2020 年 PPI 涨幅或由负转正，但涨幅依然较低。一是 PPI 翘尾因素较低， 总体在 0 上下窄幅波动。二是考虑到经济需求仍总体放缓，工业品新涨价

45、动力 依然不足。三是上年基数较低。预计全年 PPI 上涨 0.2%左右，涨幅较上年回升 0.5 个百分点左右。 图图 15：2020 年年 CPI 和和 PPI 翘尾因素翘尾因素 图图 16：生猪存栏与猪粮比价：生猪存栏与猪粮比价 资料来源：Wind，中国银行研究院 二、2019 年金融形势回顾与 2020 年展望 2019 年，金融工作重点在于实施“稳金融”政策、加大金融开放力度、推进 金融供给侧结构性改革三个方面。一方面，完善贷款市场报价利率（LPR）形成 机制，调降存款准备金率 3 次，加大对民营小微企业的定向支持。同时发行永 续债、推出科创板。另一方面，中国金融开放进入纵深新阶段。启航沪伦通、 大幅降低外资金融机构准入门槛， QFII、 RQFII 投资额度限制取消， 中国债市、 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 -0