1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 美容护理|公司研究 2023 年 1 月 10 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 1 月 9 日 收盘价（港币）35.00 恒生中国企业指数 7,286 52周最高/最低价(港币)36.00/24.30 H 股市值（亿港币）348.25 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）995 1.15 股价表现：资料来源：Bloomberg 证券分析师 王立平 A0230511040052 联系人 王立平 A0230511040052 乘重组胶原蛋白东风，破美丽健康之浪 巨子生物(02367.HK)

2、公司是重组胶原蛋白领军者，致力于运用生物创新技术服务美丽与健康。公司是我国重组胶原蛋白领域领军者，自主开发和生产重组胶原蛋白并成功将其产业化，于 2009 年和 2011 年推出美护品牌可丽金和可复美，在竞争激烈的美护行业取得一席之地。此后公司再接再厉，利用在生物活性物研发方面的优势，成功研究出人参皂苷等活性物质，产研结合推出多元化品牌矩阵涵盖美丽和健康领域，打造了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌。据沙利文数据，2019-2021 年公司是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，2021 年公司是第二大医用敷料产品公司，可丽金和可复美零售额分别排名中国专业护肤品品牌第三和第四。性

3、能看齐透明质酸，胶原蛋白应用前景广阔，重组技术成关键突破口。胶原蛋白是人体含量最多、分布最广的功能性蛋白，在肌肤护理方面胶原蛋白性能不输透明质酸，更兼具促进血凝等功效，由于其具备多种优良的生物性能被广泛应用于医药、护肤、医美和食品等多领域。胶原蛋白提取方法主要包括动物源提取法和基因重组法，其中重组胶原蛋白拥有低排斥、无病毒、活性高等优势，运用空间更加宽广。重组胶原蛋白未来 5 年在公司主要运用领域市场规模 CAGR 高达 40%，规模预计将超 1000 亿，27 年相比于 22 年预计增长 430%。分品类看，1）在功效性护肤领域，重组胶原蛋白未来 5 年 CAGR 高达 55%，市场规模在

4、27 年预计达到 645 亿，将超过透明质酸的规模。2）在医用敷料领域，重组胶原蛋白未来 5 年 CAGR 预计在 29%，增速高于透明质酸的 21%。3）在肌肤焕活（医美针剂）领域，胶原蛋白未来 5 年增速 22%，领跑全品类针剂增速，同时因胶原蛋白针剂目前基数较小，在市场规模绝对额未来 5 年实现 150%以上增长。核心原料赋能多样化产品矩阵，研发为基石，核心原料助力品牌矩阵初成。1）研发实力奠定公司的高度。公司以“重组胶原蛋白之母”范代娣博士为研发核心，二十余年不断迭代更新重组胶原技术，拥有全球重组胶原蛋白领域最高产能。同时公司生物活性物质研发能力横向拓展，在人参皂苷领域有所建树。同时，

5、在高增速高毛利医美针剂赛道，公司在研产品丰富，未来有望对标透明质酸针剂龙头爱美客。2）核心成分全品类运用，品牌矩阵初显。公司优势成分重组胶原蛋白全品牌全品类运用，塑造优势壁垒。对比欧莱雅集团核心成分玻色因、华熙生物高品质透明质酸，二者凭借核心成分打造的强消费者心智，公司的发展有路可循。当前公司八大品牌，全面覆盖皮肤学级护理、医用敷料、抗痘消炎等需求，可复美定位大众肌肤护理，医用敷料业内闻名。可丽金定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，另有可预、可痕等形成多元产品矩阵，接棒公司未来成长。线上线下发展均衡，拓工拓产彰显战略信心。1）采用“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，已构建覆盖全国的全渠

6、道销售和经销网络，线下医疗机构覆盖超千家公立医院以及超 300 个连锁药房品牌。医疗渠道-线上渠道-线下渠道三重布局准确及时，渠道布局比肩专业美护龙头。2）使用募集资金扩大产能。目前公司重组胶原蛋白年产能约 10 吨，23H1 新产能投入使用后将提升至百吨级别，继续保持全球第一大重组胶原蛋白公司的地位。同时开展多种生物活性物产业化，美丽健康产业布局全面铺开。目前公司全自主产能，拓工拓产彰显管理层对未来快速发展的信心。巨子生物以技术优势为基石，以美丽健康为己任，打造全面品牌和产品矩阵，覆盖功效性护肤品、医用敷料及功能性食品等下游美丽健康行业。公司重组胶原蛋白基底深厚，未来有望持续引领中国重组胶原

7、蛋白行业发展。预计 22-24 年公司实现归母净利润 9.4/12.5/16.3 亿元，考虑华熙生物等4 家可比公司 23 年平均 PE 在 34 倍，给与公司 34 倍目标 PE。23 年公司合理市值在 490.7 亿港币，相比 2023 年 1 月 9 日 348.3 亿港元仍有 41%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济不确定性加剧；市场需求变动；监管合规趋严；消费恢复不及预期。财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,190 1,552 2,204 3,034 4,110 同比增长率（%）24%30%

8、42%38%35%净利润（百万元）826 828 943 1,255 1,627 同比增长率（%）44%0%14%33%30%每股收益（元）0.83 0.83 0.93 1.24 1.62 净资产收益率（%）103%112%65%50%41%毛利率（%）85%87%85%85%85%市盈率（倍）48 48 32 24 19 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tob

9、acco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 巨子生物以技术优势为基石，以美丽健康为己任，打造全面品牌和产品矩阵，覆盖功效性护肤品、医用敷料及功能性食品等下游美丽健康行业。公司重组胶原蛋白基底深厚，未来有望持续引领中国重组胶原蛋白行业发展。预计 22-24 年公司实现归母净利润 9.4/12.5/16.3 亿元，考虑华熙生物等 4 家可比公司 23 年平均 PE 在 34 倍，给与公司 34 倍目标 PE。23 年公司合理市值在 490.7 亿港币，相比 2023 年 1 月 9 日 348.3亿港元仍有 41%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设

10、点 将公司业务分为四大板块，其中可复美、可丽金为增长关键。1）可复美：业务主要分为医用敷料和功效性护肤品，预计可复美 22-24 年医用敷料销售额增速保持在25-30%，功效性护肤品销售额增速 100%/70%/55%。合计可复美品牌 22-24 年收入预计增长 56%/46%/42%至 14 亿/20.5 亿/29 亿元。2）可丽金：主打功效性护肤品业务，预计 22-24 年功效性护肤品销售额将延续稳健发展的增长势头，取得25%/25%/25%的增长。医用敷料搭乘行业东风预计取得 30%/20%/15%的增速。合计可丽金品牌 22-24 年收入预计增长 25%/25%/25%至 6.6 亿/

11、8.2 亿/10.2 亿元。有别于大众的认识 市场认为化妆品是由品牌推广、流量投放等营销活动推动销售的品类，我们认为现在国内化妆品行业已走出营销时代，进入以原料基础研发、核心专利成分为重要卖点的“研发为王”时代。看海外美妆集团，欧莱雅核心成分玻色因、雅诗兰黛的二裂酵母等均为集团多品牌提供产品支持，核心专利成分全品牌运用，成为公司核心竞争力。看国内公司，华熙生物以透明质酸原料起家，而后以透明质酸为核心成分，打造四大美妆品牌，化妆品营收占比超七成。巨子生物是国内重组胶原蛋白的领军者，胶原蛋白具有美容健康的消费者强心智，技术领先叠加强消费心智，巨子生物在美容健康行业前景无限。市场认为国际化妆品公司竞

12、争力更强，我们认为，国货品牌对于国内化妆品市场在渠道、营销等方面具备本土天生的优势，同时龙头品牌也由以往的渠道导向转向为产品导向，积极投入研发，走大单品战略，目前已获得可喜的成绩。目前从市值的角度来看，国货公司市值已有与日韩知名公司相媲美的能力。未来随着国内公司研发技术的发展和国人民族自信进一步的提升，国货品牌大有可为。股价表现的催化剂 美妆食饮新品表现超预期；新孵化品牌表现超预期；医美药械端新品合规上市。核心假设风险 新产品表现不及预期；市场竞争加剧风险；疫情影响消费恢复不及预期，监管合规趋严。SXkXtRpNVViZpX0ZoY8O8Q7NnPmMsQnOjMpPpOjMqRrQ8OpPv

13、MNZsRtPuOtQqQ October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.1 深耕重组胶原蛋白领域二十载，成功赴港上市.3 1.2 股权集中，联合创始人投票权高达 60.4%.3 1.3 高管行业背景深厚，联合创始人研发出身.4 1.4 业绩处于快速发展期，未来增长可期.5 1.5 功效性护肤品牌矩阵初成，线上直营占比快速提升.6 1.6 募集资金用途全面，打下长期增

14、长基础.1.国内胶原蛋白第一股，重组技术引领美护潮流.37 2.美护食饮日新月著，胶原蛋白长坡厚雪.8 2.1 支撑+调控胶原蛋白意义重大，三螺旋结构提供生物特性.8 2.2 重组胶原蛋白具备优质生物特征，技术结构复杂构筑高壁垒.9 2.3 市场看齐透明质酸前景广阔，重组胶原成为运用市场宠儿.10 2.4 美护医药食饮三轮驱动，渗透率对标透明质酸空间宽广.12 2.5 重组胶原蛋白运用领域未来市场规模空间测算.16 2.6 人参皂苷：传承东亚传统文化，引领保健食饮风潮.17 3.以研发为根基，品牌渠道全面发力.17 3.1 中国重组胶原蛋白的奠基者，专利为研发优势保驾护航.17 3.2 核心优

15、势成分多重运用，品牌产品矩阵初成.21 3.3 专业渠道起家，通过信誉背书切入大众市场.25 3.4 全自主产能高效可靠，拓工拓产为发展保驾护航.28 4.利润比肩一线美护公司，ROE 增速领跑行业.29 5.盈利预测与估值.4.1 营收稳定增长，两大品牌贡献显著.29 4.2 盈利能力业内领先，费用率提升潜力足.30 4.3 ROE 业内较高，周转率健康.3 23 233 5.1 盈利预测.33 5.2 估值分析.34 6.风险提示.35 目录 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

16、3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.国内胶原蛋白第一股，重组技术引领美护潮流 1.1 深耕重组胶原蛋白领域二十年，成功赴港上市 专注重组胶原蛋白二十年，赴港上市成国内胶原蛋白第一股。2000 年公司创始人范代娣博士成功开发重组胶原蛋白技术，并注册创立西安巨子生物公司。多年来，巨子生物一直专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，形成多元化的美丽与健康产品组合。2009 年公司推出中高端护肤品牌“可丽金”，主要功效为抗衰老、皮肤保养与修护。2011 年推出皮肤学护肤品牌“可复美”，主要提供皮肤修护和其他

17、修护解决方案。2016 年推出人参皂苷，进军功能性食品领域，主要帮助增强免疫系统，改善睡眠质量及维持健康状态。2022 年 11 月，巨子生物成功在港交所发行上市，成为中国胶原蛋白第一股。图 1：深耕重组胶原蛋白二十年，终成国内胶原蛋白第一股 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 1.2 股权集中，联合创始人投票权高达 60.4%股权结构集中，联合创始人投票权高达 60.4%。联合创始人严建亚、范代娣夫妻通过家族信托间接持有公司上市后 58.4%的股权，范代娣通过 Healing Holding 间接持有公司约 0.1%股权。员工持股平台 GBEBT Holding 持股 1.9%（投票权委托于

18、范代娣），联合创始人严建亚、范代娣夫妻合计拥有 60.4%的投票权，股权结构集中。其他投资机构与公众股东持股 39.6%。公司持有陕西巨子特医、西安巨子医药、海南巨子生物科技等子公司 100%股权。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 2：公司股权结构集中 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 1.3 高管行业背景深厚，联合创始人研发出身 联合创始人研发背景深厚

19、，高管团队从业经验丰富。公司创始人严建亚担任董事会主席兼首席执行官，毕业于西北大学化学工程学专业。联合创始人范代娣现任西北大学化工学院院长、生物材料国家地方联合工程研究中心主任等职务，多次获重组胶原蛋白生物材料的创制及应用国家技术发明奖，学术研究背景深厚，被誉为中国“重组胶原蛋白之母”。研发副总裁段志广，现任西北大学副教授，在生物医用材料、医疗器械开发方面拥有 15 年以上经验。高管背景多元化，任职稳定、共谋发展。表 1：巨子生物高管团队背景深厚 姓名 年龄 学历 在公司任职 简历 严建亚 55 本科 董事会主席；执行董事兼首席执行官，负责战略及经营 联合创始人，范代娣女士配偶。2000 年创

20、立巨子生物，2002 年创立西安三角防务。陕西省“优秀民营企业家”、“西安市十佳科技企业家”、“科技创新创业人才”。范代娣 56 博士 执行董事兼首席科学官，负责公司技术研发 联合创始人，西北大学化工学院院长。中国“重组胶原蛋白之母”，主要研究重组蛋白质工程、生物医学材料、高密度发酵工程及其生产产品开发等领域。叶娟 51 本科 执行董事兼高级副总裁，负责临床项目、采购及 HR 历任风险管理、董秘等工作，2016-2020 年，任西安巨子生物副总经理；2020 年 5 月起，任西安巨子生物董事，2021 年 11 月至今，任公司董事。方娟 49 大专 执行董事及高级副总裁，负责销售渠道管理 20

21、00 年 12 月，任西安巨子生物经理；2003 年 12 月任公司副总经理；2020 年 5 月，任公司董事；2020 年 10 月至今，任公司副总经理。张慧娟 35 本科 首席财务官 历任四大会计事务所审计、网络科技公司财务总监等工作，财务经验丰富。2022 年 1 月加入公司，4 月至今任公司董事会秘书。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 段志广 41 博

22、士 高级副总裁，负责技术研发指导及建议 西北大学副教授。2012 年起，担任陕西巨子生物技术有限公司研发总监；2022 年 4 月至今，任公司高级副总裁。在生物医用材料、医疗器械开发面向拥有 15 年以上经验。严钰博 26 硕士 董事会秘书 联合创始人夫妻之女，2018 年 10 月加入西安巨子生物，担任董事会秘书，2022 年 4 月至今，担任公司董事会秘书。严亚娟 53 本科 高级副总裁，负责生产管理及质量控制 创始人严建亚之妹，2002 年起，任西安巨子生物生产技术总监兼副总经理；2020 年 12 月至今，任西安巨子生物董事，2022 年 4 月至今，任公司高级副总裁。资料来源：公司招

23、股书，申万宏源研究 1.4 业绩处于快速发展期，未来增长可期 公司营收增长势头迅猛，归母利润稳步提升。2019-2021年公司营收由9.6亿元增长至15.5亿元，19-21 年复合增速 27.4%。2022 年 1-5 月营收 7.2 亿元，同比增长 38.8%。归母净利润由 5.8 亿元增长至 8.3 亿元，19-21 年复合增速达到 20%。2022 年 1-5 月归母净利润 3.1亿元，同比增长 8.5%，整体业绩处于快速发展期。图 3：近三年公司营收快速增长 图 4：近三年公司净利润稳中有升 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：2020 年归母净

24、利润含金融资产公允价值收益 1.5 亿 毛利率保持高位稳定，销售费用率提升致使净利率下滑。公司 19-21 年毛利率持续提升，2021 年毛利率提升 2.6pct 至 87.2%。2022 年 1-5 月毛利率 85%，同比略降 1pct，主要因产品结构变动所致。受销售费用率走高影响，2021 年净利率同比下降 16.1pct 至 53.3%，较 2019年同比下降 6.8pct，2022 年 1-5 月净利率 43.4%，同比下降 12.1pct。C 端产品发力致销售费用率升高，研发费用率提升明显。近 3 年公司在化妆品、医用敷料零售方面发力，致使销售费用率走高。2021 年销售费用率同比提

25、升 9pct 至 22.3%，2022 年1-5 月延续升高趋势至 27.1%。2021 年管理费用率同比提升 1.9pct 至 4.7%，2022 年 1-5 月提升至 5.9%。2021 年研发费用率同比提升 0.5pct 至 1.6%，2022 年 1-5 月提升至 1.9%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 5：毛利率维持高位，净利率受销售费率提升

26、而下滑 图 6：近三年销售费用率提升明显 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 1.5 功效性护肤品牌矩阵初成，线上直营占比快速提升 围绕核心原料重组胶原蛋白，形成功能齐全的产品矩阵。公司是全球首家实现重组胶原蛋白量产的公司，从 2019 年起连续三年成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。目前共有专业皮肤护理和功能性食品两大品类，其中专业皮肤护理品类以重组胶原蛋白为核心成分，覆盖专业级护肤、抗衰老、缓解和预防炎症、疤痕修复等多项功能。两大核心品牌驱动业绩，可复美乘功效性护肤东风异军突起。公司主要经营专业皮肤护理和功能性食品两大品类，其中可复美、可丽金为两

27、大核心品牌。2021 年可复美/可丽金收入分别为 9.0/5.3 亿元，同比增长 113%/-6%。2021 年可丽金、可复美成为国内专业皮肤护理产品第三、四名（按零售额计）。2022 年 1-5 月可复美营收 4.3 亿元，同比增长 63%，可丽金在加大直销投入后，营收同比增长 18%，达到 2.4 亿元。图 7：两大核心品牌营收贡献显著 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 分渠道看，线上直营快速提升，经销渠道占比仍超五成。至 2021 年经销渠道收入 8.6 亿元，同比基本持平，是公司占比最大的销售渠道，2022 年 1-5 月营收 3.9 亿元，同比增长 15%。2021 年线下直销收入

28、 0.5 亿元，同比增长 91%，2022 年 1-5 月营收同比增长 85%至 0.2 亿元。线上渠道中，2021 年 DTC 线上直销收入 5.7 亿元，同比增长 109%，2022 年 1-5 月营收 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.7 亿元，同比增长 77%；电商直销收入 0.7 亿元，大幅增长 112%，2022 年 1-5 月营收 0.5亿元

29、，同比增长 110%，DTC 线上直销与电商直销贡献的收入均呈现快速增长势头。图 8：线上渠道营收快速增长 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 1.6 募集资金用途全面，打下长期增长基础 募集资金超 5 亿港币，重研发扩产能全面提升公司实力。公司计划将本次发行募集资金主要投资于研发创新、生产运营、建设销售渠道、数字化运营等战略用途。其中，在营销渠道建设中投入占比最大，预计达到本次募集资金的 46%，包括与主要电商及社交媒体平台合作、与新兴电商及社交媒体平台共同探索更多机会等事项，以提升公司的市场影响力；28%左右的募集资金将投入生产线的建设与升级，以扩大产能规模；11%左右的募集资金将投入公司

30、研发项目，包括招聘强化研发团队，扩展研发设施、验证研究等；其他资金预计将投入公司数字化运营和满足日常经营资金需求。表 2：募集资金主要投向 资金用途 具体用法 占比 研发投入，打造团队，购入设备 1）基础研究；2）推进合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发；3）用于研发管线产品（包括功效性护肤品、医用敷料等）。11%（约 0.5 亿港元）扩大产能 1）拓展功效性护肤品的生产设施，总设计年产能约为 3400 万件；2）肌肤焕活产品及生物医用材料的其他设施，总设计年产能约为1 亿件；3）功能性食品及特殊医学用途配方食品的其他设施，总设计年产能约为 500 万件；4

31、）用于重组胶原蛋白生产设施的扩建，总设计年产能约为 21.25 万千克；5）用于稀有人参皂苷生产设施的扩建，总设计年产能约为 26.78 万千克。28%（约 1.4 亿港元）扩建销售网络，提高品牌力 1）进一步扩大销售及营销团队，以增强线上直销能力；2）加强与KOL 合作；3）加强消费者洞察和与医院等专业机构的合作。46%（约 2.3 亿港元）数字化运营建设 1）采购软件和硬件；2）提升信息化基础设施；3）聘请 IT 专家，包括软件开发人员及 IT 工程师。5%（约 0.2 亿港元）营运及一般用途-10%（约 0.5 亿港元）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 October 12,2010

32、Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.美护食饮日新月著，胶原蛋白长坡厚雪 2.1 支撑+调控胶原蛋白意义重大，三螺旋结构提供生物特性 胶原蛋白是人体含量最多、分布最广的功能性蛋白，具有支撑肌肤、修复弹性等作用。人体内胶原蛋白型号共有 29 型左右，占人体蛋白质总量的 25-30%，是人体含量最多、分布最广的功能性蛋白。其中，-XVI 型的胶原蛋白为主要型号，多分布于皮肤、软骨、肌腱、角膜等组

33、织。其中型胶原蛋白在人体中含量最多，约占胶原总量的 80%-90%，型主要存在于婴幼儿的皮肤中，起到维持和修复皮肤与肌肉弹性的作用。胶原蛋白随着年龄增长、光老化等原因逐渐流失，皮肤松弛、皱纹等现象产生。其中型胶原蛋白流失速度较快，型的流失速度相对较慢，由于缺乏胶原蛋白，胶原纤维容易交联固化，细胞间糖胺聚糖减少，从而导致皮肤出现老化现象。胶原蛋白目前已形成、型的产业化，学界对胶原蛋白研究较为透彻，然而其他型号胶原还未形成产业化应用，主要是用于胶原缺失的基因诊断。图 9：皮肤老化表现为胶原蛋白流失 图 10：人体胶原蛋白随年龄增长逐渐流失 资料来源：创尔生物招股书，申万宏源研究 资料来源：华经情报

34、网，申万宏源研究 表 3：三大产业化的胶原型号 胶原类型 存在部位 用途 型胶原 存在于皮肤组织、骨骼与肌腱组织 起到组织功能结构的支撑、促进创面愈合、减少疤痕和瘢痕的功效，在医学方面，由于具备可自动降解吸收的特点，防止术后黏连的作用 型胶原 存在于软骨组织 可以对损伤软骨进行修复，应用于关节腔的润滑 型胶原 分布广泛，婴幼儿肌肤中含量较多 起到良好的弹性支架作用，创面在其作用下不会形成瘢痕 资料来源：创尔生物招股书，申万宏源研究 胶原蛋白三螺旋结构使其具有拉伸、降解、修复等功效，成为广泛运用的生物材料。胶原蛋白在结构上由三个自身按左螺旋排列的多肽链构成，三条相互独立的胶原蛋白肽链依靠甘氨酸之

35、间形成的氢键维系三股螺旋相互缠绕的结构。众多胶原蛋白大分子又可彼此并排形成纤维互相交联的结构，使最终产物具备较高机械强度。三螺旋结构使胶原产物具有众多优良特性：胶原的三重螺旋结构是其特有的活性构象，使其具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究

36、新生细胞和组织协同修复创伤等特性，这让胶原成为一种适用范围广泛的生物医用材料，目前已应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程、生物护肤等领域。图 11：胶原的三重螺旋结构是其特有的活性构象 资料来源：创尔生物招股书，申万宏源研究 2.2 重组胶原蛋白具备优质生物特征，技术结构复杂构筑高壁垒 胶原蛋白按照提取来源的不同主要分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。1）动物源胶原蛋白是从动物组织中提取。主要从猪和牛的肌腱组织、皮肤组织、小肠组织中提取，其中可从肌腱组织（牛蹄筋、猪蹄筋）、皮肤组织（猪皮、牛皮）中提取型胶原，另可从小肠组织（牛小肠、猪小肠）中提取型、型、型胶原。动物源胶原蛋白历史悠久，工艺成熟

37、，门槛和成本较低，目前已经形成产业化的运用。2）重组胶原蛋白通过基因工程合成。首先通过研究三种型号的动物源胶原基因，得到图谱与信使 RNA，而后通过逆转录得到 cDNA，接着将其功能片断转移至工程菌（常用为大肠杆菌或酵母菌），最终通过发酵、提纯得到重组胶原蛋白。目前重组胶原蛋白由于技术难度较高，只有少数企业从事重组胶原蛋白的原料生产和自主研发的终端产品销售。图 12：动物源和基因工程重组胶原蛋白制作流程 资料来源：创尔生物招股书，锦波生物招股书，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

38、披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 重组胶原拥有低排斥、无病毒、活性高等优势，运用空间更加宽广。由于动物体内的胶原蛋白不同于人体内，动物源胶原蛋白存在病毒感染和免疫排斥两大问题。重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白相比不带有病毒隐患，具有 1）低排斥性，由于重组胶原蛋白是由 DNA 重组技术制备的，含有人体特定类型或不同类型胶原蛋白基因编码的部分序列，排除了从动物组织中提取的胶原蛋白存在风险的缺点，且与自体细胞共存更为融治。2）易溶于水，重组胶原蛋白通过基因工程的方式增加了重组胶原蛋白中亲水性氨基酸的

39、含量，使得重组胶原蛋白更具亲水性，更好的亲水性能让重组胶原蛋白在组织工程材料的构建中被利用。3）活性较高，由于重组胶原蛋白中重组单链结构胶原具有更多的活性结合位点，易于与其他生物活性成分相互结合，所以在皮肤修复等方面表现出更强的功能性。表 4：重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白性质对比 比较项目 重组胶原蛋白 动物源胶原蛋白 来源 基因工程发酵 动物组织 病毒隐患 无 存在 排斥反应 低 高 三螺旋结构 片段性螺旋结构 存在 水溶性 易溶于水 不溶于水 变性温度 高，大于 72 低，37-40 pH 值 6.0-7.0 3.0-4.5 生产周期 短 长 纯度 高，95%以上 较高，75%-95%应用

40、 化妆品、轻医美、生物材料 医疗产品、化妆品、食品 资料来源：巨子生物招股书，锦波生物招股书，重组胶原蛋白的绿色生物制造及其应用，申万宏源研究 由于目前重组胶原蛋白的产业化时间较短，在几个方面都存在进入难度。1）技术端：由于生产时截取的氨基酸序列决定着重组胶原蛋白的类型、功能和可应用范围，并且不同企业能够编辑的氨基酸序列长短不一，截取的氨基酸序列片段差异很大，从而影响着原料的商业价值，目前重组胶原蛋白只有少数几家公司能生产研制。2）成本端：重组基因所需技术、设备门槛较高，从而带动整体成本相对较高。3）监管端：由于胶原蛋白类产品在市场上层出不穷，为了推动胶原蛋白行业高质量发展，国家药监局从管理分

41、类、医疗器械命名、标准体系等方面不断完善监管，包括限定监管分类级别高。动物源胶原类产品二、三类器械产品均有，重组胶原类产品的管理类别不低于第二类，根据不同应用场景进行具体分类。2.3 看齐透明质酸前景广阔，重组胶原成为运用市场宠儿 2.3.1 胶原蛋白市场空间广阔，重组胶原前景无限 我国胶原蛋白市场高速增长，未来 5 年预计 CAGR 达到 34.4%。据弗若斯特沙利文数据，我国整体胶原蛋白的市场规模从2017年的97亿元增至2021年的287亿元，CAGR为31.2%。预计 2022 年开始胶原蛋白市场将达到 397 亿元，22-27 年市场 CAGR 将达到 34.4%，2027年胶原蛋白

42、市场将增至 1738 亿元。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 重组胶原蛋白市场领衔增长，预计 22-27 年复合增速将达到 42.4%。胶原蛋白分为动物源性和重组性，重组胶原蛋白市场规模增速远超动物源性。2021 年中国重组胶原蛋白产品市场规模为 108 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 63.8%，预计 2027 年将达 1083 亿元，22-2

43、7 年复合增速为 42.4%。医美药械、医用敷料、功效性护肤等领域，重组胶原作用愈加重要。图 13：2017-2027 年（预计）中国胶原蛋白市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 基于无病毒、低致敏等优点，重组胶原市场占比、渗透率持续提升。性质方面重组胶原蛋白明显优于动物源胶原蛋白。且重组胶原蛋白开始在专业护肤、轻医美、生物材料以及食品端的应用不断成熟，根据弗若斯特沙利文数据，2017-2021 年重组胶原蛋白的渗透率从 15.5%提升至 37.6%，并预计在 2022E-2027E 渗透率将持续增长至 62.3%。图 14：预计 2027 年重组胶原蛋白渗透率达到 62.3%资料

44、来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 2.3.2 对标透明质酸，胶原蛋白具有众多优良性能 在肌肤护理方面胶原蛋白性能不输透明质酸，更兼具促进血凝等功效。1）护水保湿：透明质酸可以吸附大于自身 500 倍的水分，并且在吸收充足的水分后变得充满弹性。胶原蛋白可以 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 吸附 30 倍的水分，在肌肤中主要充当弹簧床垫和吸水海绵。2）生理功

45、能：透明质酸具有润滑关节、促进伤口愈合的功效。胶原蛋白参与组织的形成和成熟，具有传递细胞间信息、关节润滑、伤口愈合、血液凝固和延缓衰老等作用。3）应用领域：透明质酸、胶原蛋白在药械、医美、保健食饮、化妆品等领域有运用价值。表 5：透明质酸与胶原蛋白对比 项目 透明质酸 胶原蛋白 成分 粘性多糖 高分子蛋白质 分布范围 真皮层、眼球水晶体、关节、软骨、脐带等 真皮层、韧带、头发、骨骼、血管壁、牙齿、部分脏器等 吸水能力 吸附大于自身 500 倍水分 吸附大于自身 30 倍水分 体内含量 15-20g 3 公斤 分布种类 1 种 29 种 生理功能 锁水保湿、关节润滑、调节血管壁的通透性、调节水电

46、解质运转、促进伤口愈合 参与组织的形成和成熟、传递细胞间信息、润滑关节、促进伤口愈合、促进血液凝固和延缓衰老 提取方法 动物组织提取、微生物发酵 动物组织提取、基因工程合成 应用领域 医疗器械、医美、化妆品、保健食饮 化妆品、医美、生物材料、保健食饮、医疗器械 资料来源：王沥浩胶原蛋白功能概述，姚丽玻尿酸的前世今身，巨子生物招股书，华熙生物招股书，申万宏源研究 2.4 美护医药食饮三轮驱动，渗透率对标透明质酸空间宽广 由于胶原蛋白的生物特性优势，在医药、美容护理和保健食品饮料中均有广泛应用。1）医药领域：胶原蛋白是良好的止血材料和药物载体。2）美容护理：医美药械领域用于面膜填充、除皱、修复疤痕

47、等，创面敷料主打医美术后修复，创伤保湿修复等功效，化妆品因胶原蛋白具有保湿、美白、修复多重功效因此在水乳膏霜、面膜、精华等全品类均有应用。3）保健食饮：在美容抗衰、调节肠胃等美容、健康领域运用广泛。图 15：胶原蛋白在医药、美容护理和保健食品饮料应用广泛 资料来源：创尔生物招股书，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.4.1 功效性护肤品：带动

48、国货崛起的推手，正值风口 22-27 年中国功效性护肤品市场规模预计 CAGR 达 38.8%，其中基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模 CAGR 高达 55%。随着人们生活品质的不断提高，以及对肌肤护理的逐渐重视，对于肌肤护理的要求不止于清洁或者补水，具有美白、修复、除皱等功能的功效性护肤逐渐在成为美妆行业的消费新趋势。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国功效性护肤品市场规模从 2017 年的 133 亿元增至 2021 年的 308 亿元，CAGR 为 23.4%，预计 22-27 年市场规模将以 38.8%的复合增长率达到 2118 亿。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模也从2017

49、年的 8 亿元增至 2021 年的 46 亿元，CAGR 为 54.9%。预计到 2027 年将增长到 645 亿元，22-27 年 CAGR 达 55%。图 16：2021 年重组胶原蛋白在功效性护肤品中渗透率不足 15%资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 相比于透明质酸和动物胶原蛋白，重组胶原蛋白在功效性护肤运用中仍处于普及期，爆发指日可待。从生命周期来看，较其他成分而言，重组胶原蛋白在产品中的应用时限尚短，仍处于消费者心智培养阶段，随着近年重组胶原蛋白的生物学特性和功效得到越来越多临床数据和科学的支持，消费者逐步开始对重组胶原蛋白的优势产生更深入的了解，重组胶原蛋白的应用前景十分可观

50、。图 17：热门成分在护肤品中运用的生命周期曲线 资料来源：美丽修行，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 技术壁垒稳固市场龙头领先地位，公司位列第三且有望继续受益于集中度提升。由于需要更多差异化技术及专业知识，功效性护肤品较一般护肤品的进入壁垒更高，由此市场集中度更高，2021 年功效性护肤品市场的 CR5 占据了 67.5%的市场份额，其中，公

51、司占据 11.9%的市场份额，位列功效性护肤品市场第三及胶原蛋白的功效性护肤品市场第一位，零售额为 37 亿元。限于技术壁垒的保护以及领先的参与者在研发、渠道、品牌形象等方面积累的竞争优势，新参与者难以在短时间内壮大规模并抢夺客观的市场份额，预计公司将仍能保持领先的市场地位。图 18：中国功能性护肤品市场集中度高 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 2.4.2 医用敷料：医美术后修复叠加敏感肌修复概念，需求多元 医美术后修复+敏感肌护理推动医用敷料市场增长强劲。医用敷料常用于医疗手术、损伤、过敏后的皮肤修护需求，中国医用敷料市场规模从 2017 年的 67 亿元增至 2021 年的人民币2

52、59 亿元，CAGR 为 40.2%，预计 2027 年将增至 979 亿元。得益于胶原蛋白的优良特性，基于重组胶原蛋白的医用敷料渗透率从 2017 年的 5.2%增至 2021 年的 18.5%，预计 2027 年将达到 26.1%。重组胶原医用敷料 17-21 年市场规模 CAGR 达 86.1%，由 2017 年的 3.5 亿元增至 2021 年的 48 亿元，预计 2027 年进一步增长达到 255 亿元。图 19：基于重组胶原蛋白的医用敷料市场规模增长明显 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company R

53、esearch 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 医用敷料竞争格局较分散，公司作为市占率第二的龙头有望受益于高门槛。2021 年中国医用敷料市场前五大参与者占 26.5%的市场份额，行业企业众多，竞争格局分散，公司以 9.0%的市场份额占据医用敷料份额排名第二，胶原蛋白医用敷料市场排名第一，2021 年零售额为23 亿元。由于医用敷料属于医疗器械范围，医疗器械分类目录 将医疗器械进一步分为三类，更高级别的分类对应更高标准和较长的审批程序，对市场新进入者形成进入

54、壁垒。图 20：2021 年中国 CR5 医用敷料市场份额 图 21：2021 年我国医用敷料竞争格局相对分散 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 2.4.3 肌肤焕活：渗透提升叠加胶原优越性，长远高景气 肌肤焕活应用市场规模稳步扩张，重组胶原蛋白应用尚且起步。中国肌肤焕活应用市场规模从 2017 年的 206 亿元增至 2021 年的人民币 424 亿元，17-21 年 CAGR 为 19.8%，未来预计该市场规模将继续从 2022 年的人民币 532 亿元增至 2027 年的人民币 1255 亿元，CAGR为 18.7%。原有在肌肤焕活产品中应用

55、的胶原蛋白大多是动物源性胶原蛋白，由于其生产成本高且安全隐患大，所占市场份额较小，随着重组胶原蛋白技术成熟和特性优势凸显，预计基于重组胶原蛋白的肌肤焕活产品将获得更大的市场份额，市场渗透率将从 2022 年的 4.8%增长至2027 年的 9.7%。图 22：肌肤焕活市场 2021 年重组胶原蛋白渗透率不足 1%，未来空间巨大 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|

56、Company Research 公司研究 肌肤焕活产品审批严格，目前仅四家企业获批。肌肤焕活产品属于第三类医疗器械，监管审批严格，目前应用胶原蛋白的肌肤焕活产品仅锦波生物、双美生物、长春博泰、汉福生物四家企业共六项产品获批上市，且锦波生物“重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维”是唯一基于重组胶原蛋白的产品。当前公司有四款重组胶原蛋白肌肤焕活产品正在研发，最早预计将于 2024年 Q1 获得批准，进入这一蓝海市场。表 6：已获批胶原蛋白肌肤焕活产品较少 公司 产品名称 品牌 类型 批号 锦波生物 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 薇旖美 重组型人源化胶原蛋白 国械注准 20213130488 双

57、美生物 胶原蛋白植入剂 肤柔美 猪胶原蛋白 国械注许 20193130064 含利多卡因胶原蛋白植入剂 肤力原 猪胶原蛋白 国械注许 20193130003 胶原蛋白植入剂 肤丽美 猪胶原蛋白 国械注许 20173130007 长春博泰 医用胶原充填剂 弗缦 牛胶原蛋白 国械注准 20163131609 汉福生物 整形用胶原和 PMMA 皮下植入物系统 ArteColl 爱贝芙 牛胶原蛋白 国械注进 20163132859 资料来源：国家药物监督管理局，申万宏源研究 2.5 重组胶原蛋白运用领域未来市场规模空间测算 重组胶原蛋白未来 5 年在主要运用领域市场规模 CAGR 高达 40%，市场规

58、预计将超 1000亿，27 年相比于 22 年预计增长 430%。1）在功效性护肤领域，重组胶原蛋白未来 5 年 CAGR高达 55%，市场规模在 27 年预计达到 645 亿，将超过透明质酸的规模。2）在医用敷料领域，重组胶原蛋白未来 5 年 CAGR 预计在 29%，增速高于透明质酸的 21%。3）在肌肤焕活（医美针剂）领域，胶原蛋白未来 5 年增速 22%，领跑全品类针剂增速，同时因胶原蛋白针剂目前基数较小，在市场规模绝对额未来 5 年实现 150%以上增长。表 7：重组胶原蛋白主要运用领域未来市场空间（单位：亿元）运用领域 市场规模预测 重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白 透明质酸 其他

59、总计 功效性护肤 22E 市场规模 72 22 109 208 411 27E 市场规模 645 130 617 726 2118 22-27E CAGR 55%43%41%28%39%医用敷料 22E 市场规模 72 34 153 88 347 27E 市场规模 255 113 395 216 979 22-27E CAGR 29%27%21%20%23%肌肤焕活（医美针剂）22E 市场规模 51 269 212 532 27E 市场规模 137 612 506 1255 22-27E CAGR 22%18%19%19%公司胶原主要运用领域合计 22E 市场规模 195 27E 市场规模 1

60、037 22-27E CAGR 40%资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究；注：肌肤焕活品类胶原蛋白为重组和动物源性合计数据；其他包含肉毒毒素 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.6 人参皂苷：传承东亚传统文化，引领保健食饮风潮 稀有人参皂苷应用广阔，市场需求景气。人参皂苷是人参和其他人参属植物的主要活性成分，具有抗肿瘤、降血脂功效。中国是世界上最大的基

61、于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场。中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品的销售额从 2017 年的 4 亿元增至 2021 年的 6.5 亿元，CAGR 为 12.3%。随着消费者对身体健康意识提升、稀有人参皂苷研究深入与生产技术突破，市场规模有望进一步扩大，预计将以更高 CAGR16.1%于 2027 年增至 15.6 亿元。2021年巨子生物在基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场中市占率 24%，位列第二。图 23：2017-2027 年（预计）中国基于稀有人参皂苷的保健品市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 3.以研发为根基，品牌渠道全面发力 3.1 中国重组胶原蛋白的奠基者

62、，专利为研发优势保驾护航 首席科学官范代娣博士为重组胶原蛋白行业领军人物，研发经验深厚。2000 年范博士带领团队成功开发重组胶原蛋白技术，并在 2005 年获得行业内首个发明专利，在重组胶原蛋白领域的研究已逾二十年。作为胶原蛋白行业乃至中国生物医用材料领域的领军人物之一，范博士入选重组胶原蛋白生物材料分类与命名专家组，是中国医药行业标准重组胶原蛋白起草专家，曾作为发明家荣获国家技术发明奖二等奖、中国专利金奖、全国创新争先奖、2020 年陕西省最高科学技术奖等重要奖项，足以彰显范博士在重组胶原蛋白领域的权威性。表 8：范代娣博士主要个人经历 期限 职位 1988.7 中国西北大学无机化学学士学

63、位 1991.7 中国西北大学化学工程硕士学位 1994.7 中国华东理工大学化学工程博士学位（中国首位化工女博士）1999.1-2000.1 美国麻省理工学院国家生物工程中心高级访问学者 2000.5 建立西安巨子生物 2005.3-2016.7 中国西北大学化工学院副院长 2012.7 至今 生物材料国家地方联合工程研究中心主任 2017.4 至今 中国西北大学生物医药研究院院长 2021.7 至今 中国西北大学化工学院院长 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各

64、项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 由范博士领衔，公司研发团队实力雄厚。截止 2021 年 12 月 31 日，研发团队共有成员 84名，占员工总数 12.6%，其中 43 人拥有硕士或以上学位。公司研发人员数量与行业中主营胶原蛋白成分的其他公司相比处中上游水平，硕士或以上学位研发人员数优势明显。同时，团队还在持续扩张中，截止 2022 年 5 月 31 日，研发团队共有成员 124 名，占员工总数 14.8%，其中 45 人拥有硕士或以上学位，占研发团队 36.3%。图 24：2021

65、 年公司研发人员数量处于同业前列 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 部分筹资将投入研发，多品类研发计划完备。公司在发行上市后，预计将 11%的所得款项净额用于研发投资，包括基础研究、功能性护肤品研发、肌肤焕活产品研发、保健食品研发以及扩大研发团队等多个事项。表 9：公司筹集资金投入研发用途 资金投入类别 具体计划 具体比例 基础研究及推进专有合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分研究 未来 5-8 年进行 2%功效性护肤品及医用敷料研发 未来 5 年内每年推出约 30 种新功效性护肤品，5-10 种医用敷料 3%肌肤焕活产品及生物医用材料研发 2024-2027

66、年每年新开发一种肌肤焕活产品 3%保健食品及特殊医学用途配方食品研发 自 2023 年起再开发两种特殊医学用途配方食品 1%扩大研发团队，着重于在生物化学、应用化学、分子生物学等方面拥有经验及专业知识的人士 2023 年招聘约 90 人，2024 年招聘约 100 人，2025-2026 年各招聘约 50 人 2%资料来源：公司招股书，申万宏源研究 3.1.1 产学研医相互成就，专有合成生物学技术平台难以复制 与西北大学合作研发，实现产学联动。公司与西北大学进行了重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组胶原蛋白的制备和性能研究、生物材料的创新开发和测试等多个项目合作，合作模 October 12,2

67、010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 式为双方共同从事理论和基础研究，由公司发挥带头作用引导商业应用及生物活性成分量产技术的研发，当前公司已拥有八项联合研究项目的专利。表 10：公司与西北大学合作协议事项 合作方 合作模式 巨子生物 为联合研究项目提供资金和设备，为西北大学学生提供实习机会 享有专利技术商业化、产业化、市场化和盈利权利 西北大学 在公司提出请求后，须向公司转让或授予共同

68、开发的涉及重组胶原蛋白、高活性天然产品、生物医用材料及益生菌技术专利的独家使用权 享有重组胶原蛋白、高活性天然产品、生物医用材料及益生菌技术的非商业化权利 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 以合成生物学技术平台为基石，研发多样化产品组合。公司利用合成生物学方法设计、开发及制造重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，相比若干传统方法，合成生物学技术有潜力以更持续可靠的方式、更大的规模和稳定的质量进行产出。集生物技术、生物化学及生物工程等跨学科研究和多年积累的专有技术为一体的合成生物学技术难以被复制。图 25：公司合成生物学平台可生产多种类型的重组胶原蛋白和人参皂苷 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 3.

69、1.2 研发技术壁垒显著，专利成果彰显优越性 研发技术实现多项突破，重组胶原蛋白领先行业。在生物活性成分制造工艺方面，公司解决了先前阻碍重组胶原蛋白商业化的效率问题，重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后重组胶原蛋白的回收率达到 90%，为行业领先水平。当前公司是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的公司之一，重组胶原蛋白纯度为 99.9%，达到医疗级材料的行业标准，细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，显著优于医疗级材料的行业标准，由此认为公司已经形成关键竞争优势和技术准入壁垒。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读

70、正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 11：公司已建成重组胶原蛋白分子库 表 12：公司主要重组胶原蛋白种类多样 类型 种类 功效 全长重组胶原蛋白 重组 I 型、II 型、III 型人胶原蛋白 在人体中具有高水平的生物相容性及低水平的免疫原性，表现出优异的安全性 功能强化型重组胶原蛋白 25 种 通过复制序列实现稳定的结构及强化的而功能 重组胶原蛋白功效片段 5 种 类型 作用 重组 I 型人胶原蛋白 促进前上皮细胞生长，在皮肤修护中发挥关键作用 重组 III 型人胶原蛋

71、白 促进成纤维细胞生长和分泌胶原蛋白，具有抗衰老功效 重组胶原蛋白 促进细胞迁移，修复受损皮肤 小分子重组胶原蛋白肽 易被皮肤吸收，促进细胞成长，为细胞生长和胶原蛋白分泌提供营养 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 凭借专有生物制造技术，实现稀有人参皂苷大规模生产。公司开发出行业领先的生产技术，解决行业中阻碍稀有人参皂苷大规模生产的重要显著因素，实现五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产，远超其他商用来源，CK 人参皂苷生产效率是全球任何其他已报道公司生产效率的 20 倍以上，且浓度明显比植物种所发现的天然 CK 人参皂苷浓度高。享有多项专利，彰显公司研

72、发优势。截止 2022 年 5 月 31 日，公司共拥有 79 项专利及待决专利申请，此外，还获得多个研发奖项：2013 年“重组胶原蛋白生物材料的创制及应用”获国务院颁发的国家技术发明奖二等奖；2016 年专利“一种重组胶原蛋白及其生产方法”获国家知识产权局及世界知识产权组织颁发的中国专利金奖；2021 年公司成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研合作的企业等，足以体现公司在研发方面的领先优势和高认可度。表 13：公司当前专利成果颇丰 项目 已注册专利数 待决专利数 含重组胶原蛋白产品，包括功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品及生物医用材料，及未来可能开发的其他产品 2

73、1 11 含人参皂苷产品，包括功效性护肤品、保健食品及特殊医学用途配方食品，及未来可能开发的其他产品 14 11 医用敷料、生物医用材料及特殊医学用途配方产品，及未来可能开发的其他产品 9 13 合计 44 35 资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：截止 2022 年 5 月 31 日 3.1.3 在研产品储备丰富，研发优势持续保障 公司建立多样化产品管线，在研产品丰富。截至 2022 年 5 月 31 日，产品管线包括 102种在研产品，含美丽产品组合下的 49 种功效性护肤品、37 种医用敷料以及 4 种肌肤焕活产品，健康产品组合下的 2 种生物医用产品、7 种保健食品以及 3 种特殊

74、医学用途配方食品。美丽产品管线主要包括功效性护肤品、医用敷料及肌肤焕活产品，其中功效性护肤品有 39种在研产品处于开发阶段，3 种处于产品转换阶段，6 种处于型检阶段，1 种待注册批准。预计 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2023 年前向陕西省药品监督管理局备案 47 种在研产品，2024 年向国家药监局批准其余 2 种在研产品，关键的管线产品包括预计于

75、 2023 年第一季度推出的可复美 human-like 重组胶原蛋白修复精华。图 26：公司美丽产品管线在研产品丰富 资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：截止 2022 年 5 月 31 日数据；健康产品管线主要包括生物医用材料产品、保健食品及特殊医学用途配方食品。其中关键生物医用材料管线产品为骨修复材料与可吸收生物膜。核心保健食品在研产品为三七红曲片，用于帮助降低血脂，2020 年已向国家市场监督管理总局提交注册申请并获得受理，预计 2023年后获得产品批准。特殊医学用途配方食品在研产品专为有饮食限制、消化吸收问题和代谢紊乱的人群设计，预计于 2024 年或之后获得产品审批。图 27：

76、公司健康产品管线生物医用材料在研产品最早预计 2024 年取证 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 3.2 核心优势成分多重运用，品牌产品矩阵初成 3.2.1 核心成分集团共享，华熙生物/欧莱雅为成功典范 以核心优势成为为根基，全品牌全品类运用。国际著名化妆品集团欧莱雅，以及国内知名美丽一体化集团华熙生物都是采用了集团共享独家研发成分的模式，从而快速攻占消费者心智，实现多产品、多品牌的快速覆盖，满足不同消费者的诉求。成功者经验丰富，他山之石可以攻玉。1）欧莱雅：玻色因是欧莱雅集团拳头成分，覆盖高、中、低端全线品牌。玻色因（Pro-Xylane），是一种具有抗衰老活性物的木糖衍生物，拥有祛纹、抗

77、衰等功效。欧莱雅通过核心成分共享，成功打造超高端 4000 元价位赫莲娜面霜、中高端 2000 元价位的兰蔻菁纯系列以及 500 元价位的巴黎欧莱雅大众产品。2）华熙生物：依托当家成分透明质酸成功打造四大品牌矩阵。华熙生物以透明质酸原料起家，进军化妆品领域之 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 初便利用透明质酸成分打出知名度，并依托透明质酸打造保湿维稳、屏障修

78、护、战痘等多功能次抛。目前，华熙生物润百颜、夸迪、BM 肌活、米蓓尔四大品牌初成型，在价格定位、适用人群、功效特点上具备差异化。表 14：核心成分全品牌贯穿使用，快速攻占消费者心智 类别 欧莱雅 华熙生物 巨子生物 核心成分 玻色因 透明质酸 重组胶原蛋白 产品线 超高端 品牌 赫莲娜 代表产品 黑绷带面霜 价格 3680 元/50ml 成分 30%浓度玻色因、透明质酸等 中高端 品牌 兰蔻 润百颜 可丽金 代表产品 菁纯面霜 透明质酸次抛精华 紧致抗皱精华 价格 2750 元/60ml 359 元/45ml（30 支）499 元/30ml 成分 20%浓度玻色因、玫瑰精粹等 7 重透明质酸等

79、 重组胶原蛋白、小分子活性肽等 品牌 巴黎欧莱雅 夸迪 可复美 代表产品 黑金精华 5D 涂抹面膜 重组胶原蛋白敷料面膜 价格 479 元/30ml 288 元/50g 198 元/5 片 成分 10%浓度玻色因等 5D 透明质酸、双花精粹等 重组胶原蛋白原液 资料来源：各品牌官网，各品牌天猫旗舰店，申万宏源研究；注：产品零售价格可能随促销周期略有波动；核心成分集团共享模式具有营销效率高、刻入专业基因两大优势。第一，营销效率高。传统模式下，化妆品公司需要逐个营销单品、营销品牌，需浪费大量资源和费用。而成分共享模式下，化妆品公司可集中力量营销单个成分，以单成分带动全线产品、品牌知名度提升，从而实

80、现一本万利。第二，为化妆品公司刻入专业基因。相比于营销产品或品牌本身，营销背后的成分有助于化妆品公司树立专业化的品牌形象，甚至做到成分即品牌或集团，在“成分党“等化妆品新趋势下，专业基因能够帮助化妆品品牌快速获得消费者信任。打造差异化的品牌矩阵，避免集团内部同质化。在打造品牌产品矩阵时，化妆品公司如何做到既能使得多产品、多品牌受益，又避免同质化问题，诀窍是打造差异化。欧莱雅集团通过价格带区别、成分浓度不同、融入工艺不同、辅助成分添加等方式创造差异化。例如，同样是添加了玻色因成分，赫莲娜黑绷带面霜价格 3680 元/50ml，玻色因浓度高达 30%，采用冷压技术增强肤感；欧莱雅紫熨斗眼霜 359

81、 元/30ml，第一代玻色因浓度 5%，辅助添加孚波因紧致因子、类蛇毒胜肽、红茶酵母等成分。表 15：巨子生物旗下主要含有重组胶原蛋白的商业化护肤品牌及畅销产品 品牌 敷料 面霜/乳液 面膜 精华 爽肤水/喷雾 眼霜 可复美 重组胶原蛋白敷料 胶原修护面霜 胶原修护乳液 驻颜凝时面霜 胶原修护面膜 驻颜凝视面膜 胶原修护次抛精华 胶原修护喷雾 驻颜凝视眼霜 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Compa

82、ny Research 公司研究 可丽金 安护系列敷料 健肤系列面霜 健肤系列乳液 赋能系列面霜 舒缓系列面霜 安护系列特润霜 健肤系列面膜 赋能系列胶原大膜王 舒缓系列面膜 活元系列涂抹面膜 莹亮系列面膜 安护系列面膜 赋能系列次抛精华 活元系列精华凝胶 莹亮系列精华 星光系列精华 健肤系列喷雾 舒缓系列喷雾 安护系列喷雾 赋能系列眼精华 可预 重组胶原蛋白修复敷料 重组胶原蛋白生物修复敷料 舒缓系列 可痕 重组胶原蛋白疤痕修复硅凝胶 资料来源：公司招股书，公司官网，申万宏源研究 3.2.2 八大品牌矩阵初成形，从敷料不断拓展产品品类 围绕重组胶原蛋白等核心成分，巨子生物品牌矩阵初成形。目前

83、巨子生物已经形成了强大的八大品牌矩阵，包括围绕重组胶原蛋白的可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍六大品牌，及围绕稀有人参皂苷的欣苷、参苷两大品牌。相比于单一品牌策略，多品牌策略能够实现不同品牌优势互补，有利于将不同价格、功效、品类的产品加以区分，从而帮助公司覆盖多个细分市场，提高市场占有率。现有知名品牌可复美、可丽金奠定降维打击策略基础。我们认为，品牌方面，巨子生物目前旗下领跑品牌可复美、可丽金品牌定位高端、专业，如可复美重组胶原蛋白敷料价格高达 39.6元/片，属于市面上敷料价格第一梯队。中高端、专业的调性能够帮助品牌获得更高客户忠诚度，从而形成品牌护城河，未来有望通过降维打击实现品牌矩

84、阵的快速扩张。品类方面，巨子生物明星产品为械字号医用敷料，高阶品类更易向下渗透，带动喷雾、爽肤水等低阶品类的销售。表 16：巨子生物旗下主要护肤品牌及畅销产品 品牌 推出年份 类目 定位 零售价区间（元）最畅销产品 SKU 数量 可复美 2011 功效性护肤品/医用敷料（第二类）中高端皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 99-459 重组胶原蛋白敷料 32 可丽金 2009 功效性护肤品 中高端多功能重组胶原蛋白皮肤护理品牌 109-680 重组胶原蛋白健肤喷雾 赋能珍萃紧致驻颜面膜 59 可预 2015 功效性护肤品/医用敷料（第二类）中高端重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症 86-

85、283 重组胶原蛋白修复敷料 4 可痕 2016 疤痕修复敷料（第二类）用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 498 重组胶原蛋白疤痕修复硅凝胶 1 可复平 2016 医用敷料（第二类）用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌 199 重组胶原蛋白口腔粘膜修复液 1 利妍 2019 医用敷料（第二类）用于女性护理的重组胶原蛋白产品 128-340 卡波姆重组胶原蛋白妇科凝胶 3 欣苷 2019 功能性护肤品 基于稀有人参皂苷的高端皮肤护理品牌 247.5-585 御能肌底养润面霜 5 参苷 2016 功能性食品 人参皂苷类功能性食品品牌 570 参苷胶囊 1 资料来源：公司招股书，公司官网，申万宏源研究 Oc

86、tober 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 扩展品牌产品矩阵，非药械类产品占比持续提升。据魔镜数据，2020 年 Q1 至今，可复美天猫旗舰店美容护肤与其他品类的销售额占比不断提升，医疗器械品类销售额占比由 20Q1 的78%下降到 32%，可复美产品结构持续优化，美容护肤、保健品等多个品类齐发力，产品矩阵由专一向全面进阶，水乳膏霜等传统护肤新品打开知名度。图 28：可复

87、美近年美容护肤及其他品类营收呈上升趋势 资料来源：魔镜数据，申万宏源研究；注：2022Q4 为 2022 年 10-11 月数据 巨子生物通过胶原蛋白平台化能力，在医用敷料领域下注多品牌赛马。由于皮肤医用敷料属于或类医疗器械管理，拿证期通常在 1 年以上，因此行业准入壁垒较高。医用敷料行业竞争尚未经入白热化阶段。截至 2022 年 11 月，中国医用敷料备案及注册数量达 123 个，行业主要玩家为巨子生物（旗下可复美、可丽金、可预）、创尔生物（旗下创福康、创尔美）、敷尔佳等。相比于其他品牌，可复美、可丽金具有品牌溢价能力强、核心成分受认可等优势，因此巨子生物占据中国医用敷料市场 9.0%份额，

88、排名仅次于敷尔佳。表 17：获得医疗器械证的皮肤相关的医用敷料数量 类别 类医疗器械数量 类医疗器械数量 类医疗器械数量 修复敷料（胶原蛋白）12 修复敷料（其他）31 修复贴（胶原蛋白）10 修复贴（其他）16 创面敷料（胶原蛋白）2 创面敷料（其他）3 胶原蛋白敷料 21 胶原贴敷料 2 5 水凝胶敷料 20 总计 117 5 资料来源：NMPA，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|C

89、ompany Research 公司研究 表 18：部分医用修复敷料或面膜品牌对比 品牌 代表产品 主要成分 所属企业 管理类别 单价（元/片）品牌背景 发展特征 渠道特点 可复美 重组胶原蛋白敷料 重组胶原蛋白 巨子生物 第二类 39.6 传统医用皮肤修复敷料品牌 核心成分为“重组胶原蛋白”医院渠道和线上销售并重 可丽金 安护重组胶原蛋白敷料 重组胶原蛋白 巨子生物 第二类 59.6 高端多功能皮肤护理品牌 主打高端、抗衰老、皮肤修复 以线上渠道为主 创福康 胶原贴敷料 胶原蛋白 创尔生物 第二类、第三类 25.2、26.7 传统医用皮肤修复敷料品牌，是前几品牌中唯一拥有三类注册证的企业 医

90、用皮肤修复敷料的先行者之一，核心成分为活性胶原 医院渠道和线上销售并重 创尔美 胶原蛋白面膜 胶原蛋白 创尔生物 第二类 29 专业解决皮肤健康问题 主打皮肤屏障护理，相比创福康美容属性更强 以线上销售为主 敷尔佳 医用透明质酸钠修复贴 透明质酸钠 敷尔佳 第二类 23.6 委托三联药业生产，三联药业为国内知名药企 核心成分为透明质酸钠,“医美面膜”概念的市场教育者 以线上销售为主 可孚 医用透明质酸钠修复贴 透明质酸钠 运美达生物 第二类 7.5 均为委托加工生产，委托方-可孚医疗属于国内知名的家用医疗产品生产企业 核心成分为透明质酸钠，低价策略开拓市场，并逐渐扩大产品群 以线上销售为主 资

91、料来源：公司招股书，我国医用皮肤修复敷料市场研究报告，标点医药，各品牌天猫旗舰店，申万宏源研究 3.3 专业渠道起家，通过信誉背书切入大众市场 3.3.1 实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略 公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。巨子生物依托专业背景及医疗资源，在发展销售渠道时，以专业渠道为基础，逐步拓展到大众。截至 2022 年上半年，巨子生物渠道已覆盖 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所以及约 300 个连锁药房品牌。图 29：公司的双轨销售策略 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|C

92、ompany Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 利用专业渠道信誉背书，助力大众市场转化。巨子生物旗下品牌大多销售专业皮肤护理产品，此类产品通常用于解决皮肤健康问题。巨子生物的渠道发展之路与贝泰妮类似，都是通过最初加强临床合作，深耕院线与药店渠道的方式，利用医生与机构的信誉为品牌背书。公司产品在医生端建立了较好的品牌认知度和美誉度，通过医生与机构在 C 端逐步打开知名度，并在产品组合上增添“妆”字号产品。这种由 B 到 C、由械到妆的方式可以为

93、品牌营造专业、安全的品牌形象，从而能够快速提升品牌在大众市场的影响力。2021 年约 30.2%购买了可复美医用敷料的线上消费者此前收到过专业人士的推荐。渠道节奏紧跟贝泰妮，医疗、线上、线下及时布局全面开花。以敏感肌龙头贝泰妮渠道布局为例，2009 年以“医研共创，医生背书”打开医疗渠道，迅速在敏感肌人群中打开产品口碑，2011 年抓住线上红利及时布局天猫等线上平台，2020 年左右布局线下，现已完成三大渠道全面布局，业绩高歌猛进。公司在渠道方面紧跟贝泰妮脚步，尤其是在线下渠道中，更早完成新CS 渠道布局，预计渠道红利将向贝泰妮看齐。图 30：巨子生物与贝泰妮渠道发展历程 资料来源：公司招股书

94、，各公司公告，各公司官网，申万宏源研究 以可复美为例，专业渠道起家可实现大众渠道快速扩张。可复美起初是作为皮肤科级别专业皮肤护理品牌而设计，主要销售渠道为医疗机构。2015 年，随着可复美品牌医用敷料的下游口碑渐好与影响力渐强，其渠道拓展至线上电商及线下化妆品连锁渠道，以满足大众市场的需求。2015 年后，可复美品牌销量快速增长，现已成长为市占率第二的医用敷料品牌。可复美线上增长亮眼，双十一 GMV 增长 130%。凭借着社交媒体推广、学术交流背书等方式，可复美不断加强品牌曝光度，渠道增长成果显著。根据巨子生物官方战报，2022 年双十一期间，可复美全渠道 GMV 同比增长 130%，明星产品

95、可复美胶原贴全渠道销售超 235 万片。其中，天猫旗舰店 GMV 同比增长 125%，位列天猫医用美护、医疗器械、面部健康、伤口敷料、保健品五大类目 GMV 第一名；抖音官方旗舰店 GMV 同比增长超 1500%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 31：可复美淘系渠道表现理想 资料来源：魔镜数据，申万宏源研究 3.3.2 多元渠道全布局，直销占比不断提升

96、 渠道多元化，直销+经销、线上+线下全布局。公司根据不同终端消费者的消费习惯，构建了多元化的渠道网络，其中直销模式包括面向习惯购买中高端护肤品消费者的 DTC 店铺，面向大众市场消费者的电商平台，以及面向享受线下零售购买体验消费者的线下渠道，经销渠道则用于快速触达用户，实现高效扩张。近年直销渠道占比不断提升，线上零售成为新战场。分渠道看，线上直销是收入增长最快的渠道，从 2019 年的 16.5%增长到 2022 年前五个月的 43.6%；经销渠道收入占比不断下滑，从 2019 年的 79.9%降低至 2022 年前五个月的 53.5%。公司近年来顺应行业趋势及抓住互联网红利，积极拓展线上渠道

97、。同时，为实现有效的消费者触达，公司将渠道建设的重心逐步转移至直销渠道。当前经销仍是最主要的营收渠道，占比超过五成。2019 年、2020 年及 2021 年以及截至2022 年 5 月 31 日，向经销商销售收入分别为 7.6 亿元、8.6 亿元、8.6 亿元以及 3.9 亿元，均超过当期总收入的五成。经销商主要包括西安创客村以及覆盖大众市场及医疗机构的其他经销商，再由经销商向个人消费者、医院、诊所、连锁药房等进行产品销售。图 32：直营渠道占比持续提升 图 33：经销营收占比超过五成 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 October 12,2010 B

98、uilding Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 经销商管理严格，经销网络健康有效。截止 2022 年 5 月 31 日，公司全国共与 385 家经销商建立业务关系，根据销售能力等经销商评估要求确定与经销商续约与否，通过销售目标达成情况考虑终止合作关系，并根据业务扩张的需求及时引进新经销商。公司除在仓储条件、渠道资源等方面设定经销商标准外，还成立专门市场督察小组对经销商进行定期和临时检查，建立业绩考核机制评

99、估经销商销售业绩。表 19：公司积极管理经销商数量 类别 2019 2020 2021 2022.5 期初 151 299 374 406 新增 155 85 81 35 终止 7 10 49 56 期末 299 374 406 385 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 3.4 全自主产能高效可靠，拓工拓产为发展保驾护航 3.4.1 公司重组胶原蛋白产能位居全球第一 2021 年自主生产重组胶原蛋白产能超过 10 吨，核心原料全自主生产。由于疫情影响，2020年生产中断导致产能利用率有所下降，受重组胶原蛋白产品生产和销售的推动，产能利用率随后在 2021 年回升至 83.5%，在 2022

100、年 5 月达到 91.2%。公司产量远超国内其他可实现量产重组胶原蛋白的竞争公司。图 34：公司重组胶原蛋白产能利用率呈增长趋势 图 35：稀有人参皂苷产能利用率增长明显 资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：产能基于产品线满负荷运转计算，生产设施每天运行 23 小时，每年运营 340个工作日 资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：产能基于产品线满负荷运转计算，生产设施每天运行 20 小时，每年运营 300 个工作日 3.4.2 制造平台助力高效生产，把握机遇扩产迎接发展 端到端制造平台赋能产品，助力高效能生产。公司依托凭借在生物活性成分大规模产业化方面积累的深厚经验，建立了端到端制造平台

101、，得以将最新的生物活性成分技术应用于公司产品中，实现对市场需求的快速响应并制作差异化产品，过去两年公司每年推出约 30 种新产品以迎合消费者喜好，差异化特性的生物活性成分稳定供应也使得公司在开发产品时能够确保供应链稳定性。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 从品类上来看，功效性护肤品生产设施利用率在2021年达到77.3%，当年度产量为4271.7万件，产量的

102、提高主要来自于日益增长的客户需求。医用敷料生产设施利用率在 2020 年有所下滑，原因在于对生产设施进行搬迁，2021 年大幅提升至 88.0%，并在 2022 年 5 月提升至96.1%，是为应对客户的购买需求。保健食品生产线使用效率相对较低，主要由于该产线目前仅生产参苷胶囊这一种产品，随着产品开发和销售推进，预计该产线的利用率将有所提升。图 36：客户需求推进产线产能及其利用率增长 资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：产能基于产品线满负荷运转计算，生产设施每天运行 7 小时，每年运营 300 个工作日 把握扩张需求机遇，扩产计划蓄势待发。随着消费者对美丽与健康产品需求的持续增加，预计生

103、物活性成分产品市场将迎来增长，因此公司在现有生产水平上，将实施包括扩大两个现有生产设施和建设三个新生产工厂的产能扩张计划，扩张计划覆盖重组胶原蛋白及稀有人参皂苷原料生产，功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活品类等产品生产，预计扩产计划将投入 14.8亿元，款项主要来自公司上市募集资金。表 20：公司扩产计划覆盖多品类 项目 位置 预计/实际开工日期 预计竣工日期 预计设计年产能 预计资本开支（亿元）扩建现有重组胶原蛋白发酵车间 西安 2021 年 6 月 2023 年 H1 212.5 吨重组胶原蛋白 0.33 以生产保健食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园 陕西沣西 2021 年 7 月 2

104、024 年 H1 500 万件保健食品及特殊医学用途配方食品 2.26 以生产医用敷料、肌肤焕活产品及生物医用材料为主的新工业园 西安 2022 年 6 月 2024 年 H1 1.001 亿件医用敷料、肌肤焕活产品及生物医用材料 5.77 稀有人参皂苷的新生产车间 西安 2022 年 H2 2024 年 H2 267.8 吨稀有人参皂苷 4.89 功效性护肤品车间扩张 西安 2025 年 H1 2026 年 H2 3,400 万件功效性护肤品 1.57 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.利润比肩一线美护公司，ROE 增速领跑行业 4.1 营收稳定增长，两大品牌贡献显著 低基数高增速，公司

105、发展进入快车道。2021 年公司营收 15.5 亿元，22 年 1-5 月营收 7.2亿元，公司营收规模相比于化妆品龙头珀莱雅、贝泰妮等较小，但是相比于医用敷料+功效性 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 护肤细分赛道竞争者敷尔佳、创尔生物，具有规模优势。同时，公司营收增速高，乘功效性护肤东风快速发展。2021 年公司营收增速为 30.4%，高于珀莱雅/创尔生

106、物/敷尔佳的23.5%/-20.8%/4.0%。2022 年随着多元品牌持续增长，营收规模有望持续增长。图 37：公司营收高增长，相比于细分赛道竞争者具有规模优势 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：巨子生物 2022H1 为 2022 年 1-5 月数据 2021 年净利润 8.3 亿元，位于行业前列。2021 年公司净利润为 8.3 亿元，除略低于同期的贝泰妮的 8.6 亿元外，高于珀莱雅/华熙生物/创尔生物/敷尔佳/水羊股份的5.6/7.8/0.3/8.1/2.4 亿元。公司与同类竞争者敷尔佳的高净利润彰显赛道的优越性。图 38：公司是国内归母净利润最高的美容护理公司之一 资料来源：

107、各公司公告，申万宏源研究；注：巨子生物 2022H1 为 2022 年 1-5 月数据 4.2 盈利能力业内领先，费用率提升潜力足 公司毛利率在行业中处于上游水平。得益于销售成本管理的优势，近三年公司毛利率稳步提升，2019-2021 年毛利率分别为 83.3%、84.6%、87.2%，高于珀莱雅、华熙生物、贝泰妮等，处于业内上游。公司净利率为业内最高。由于毛利率稳中有升，销售、管理、研发费用率均低于业内平均水平，公司 2019-2021 年净利率维持 50%以上高位，2021 年净利率为 53.3%，在国内同业 October 12,2010 Building Materials|Compa

108、ny Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 上市公司中领先，与创尔生物同样同比下滑 16.1pct，下滑主要来自销售及营销开支的加大投入以及其他净收益的减少（2020 年公司有一笔大额金融产品出售收益），贝泰妮/敷尔佳/水羊股份同比增长 0.9pct/8pct/1pct，华熙生物同比下滑 8.8pct，珀莱雅基本维持不变。图 39：公司毛利率处于业内上游 图 40：公司净利率领跑行业 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：巨子生物2022H1

109、为 2022 年 1-5 月数据 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：巨子生物2022H1 为 2022 年 1-5 月数据 公司销售费用率处于较低水平。公司发力扩张线上销售渠道，销售费用率由2019年的9.8%提升至 2021 年的 22.3%，仅高于敷尔佳的 16%，显著低于珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/创尔生物/水羊股份的 43.0%/49.2%/41.8%/46.7%/40.5%。由于公司提升社交平台影响力和加大线上营销投入的举措，销售费用主要来自线上营销费用，2021 年线上营销费用支出 3.1 亿元，占销售费用的 88.4%，2022 年 1-5 月线上营销费用达 1.8 亿元，同

110、比增长 131.7%。由于公司预计继续在线上营销活动投入大量资源以确保销售回报，预计公司销售费用会继续增加。公司管理费用率处于业内中下游。2021 年公司管理费用率为 4.7%，同比增长 1.9pct，高于敷尔佳/水羊股份的 2.5%/3.9%，低于珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/创尔生物的5.1%/6.1%/6.1%/10.8%。各年度管理费用组成占比存在一定差异，其中 2021 年员工薪酬费用占比最大，达到 30.8%，为 0.1 亿元，股份奖励费用占比 18.2%，折旧摊销费用占比 16.9%，2022 年 1-5 月上市费用显著增加，达到 36.4%占比的 0.2 亿元。图 41：销售费用率

111、处于快速上升阶段 图 42：管理费用率处于业内中下游 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：巨子生物2022H1为 2022 年1-5 月数据 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：巨子生物2022H1 为 2022 年 1-5 月数据 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.3ROE 业内较高，周转率健康 公司 ROE 在国内上市公司中领先，得益于较高的

112、净利率（50%+），公司 2020、2021年 ROE 稳定居于 100%+高位，分别为 102.7%、112.3%，在国内上市公司中领先，反映公司归母净资产向净利润转化效率具有同业优势，2021 年珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/创尔生物/敷尔佳/水羊股份的平均 ROE 分别为 21.9%/14.6%/29%/12.3%/64.7%/16%。横向对比来看，近三年公司权益乘数明显高于行业水平。公司 2019-2021 年权益乘数均处于行业高位，2020/2021 年权益乘数分别为 5.8/7.7，资产相对于权益倍数较大，财务杠杆较高，主要原因为 2020 年公司宣派股息录得应付股息 15 亿元，20

113、21 年用于赎回普通股的其他应付款 62.8 亿元，导致 2020、2021 年公司负债水平较高，同年珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/创尔生物/敷尔佳/水羊股份权益乘数分别为 1.6/1.3/1.2/1.3/1.1/1.7，2022 年支付普通股赎回款项后，权益乘数回到 1.1，处行业中游水平。图 43：公司平均 ROE 处于行业较高水平 图 44：权益乘数高于行业水平 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：巨子生物2022H1 为 2022 年 1-5 月数据 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：巨子生物2022H1 为 2022 年 1-5 月数据 公司总资产周转率低于同业可比公司。202

114、1 年公司资产周转率为 0.3，珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/创尔生物/敷尔佳/水羊股份的资产周转率分别为 1.1/0.7/1.1/0.7/1.0/2.0，相比同业水平，公司总资产额较高，主要来自公司持有的金融资产价值以及获得的投资者注资。存货周转率处于业内中游。公司 2021 年存货周转率为 2.6，高于华熙生物/创尔生物的1.8/2.4，低于珀莱雅/贝泰妮/敷尔佳/水羊股份的 3.4/2.7/3.5/3.4，处于行业平均水平，2021年公司存货周转率有所下滑主要由于销售增加推动备货增加，而受疫情影响导致延迟发货，2022 年 1-5 月存货周转率恢复到 2019、2020 年平均水平。Octo

115、ber 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 45：公司总资产周转率低于同业可比公司 图 46：公司存货周转率处于行业中游 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：巨子生物2022H1 为 2022 年 1-5 月数据 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：巨子生物2022H1 为 2022 年 1-5 月数据 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 我们预计，公司 22-

116、24 年收入增长 42%/38%/35%至 22 亿元/30.3 亿元/41.1 亿元，归母净利润增长 13.9%/33%/29.6%至 9.4 亿元/12.5 亿元/16.3 亿元。将公司业务分为四大板块，可复美、可丽金、其他品牌合计以及功能性食品品牌。1）可复美：品牌业务主要分为医用敷料和功效性护肤品，我国医用敷料行业市场规模未来 5 年 CAGR约在 25-30%，预计可复美 22-24 年医用敷料销售额增速保持在 25-30%。基于胶原蛋白成分的功效性护肤未来 5 年市场规模 CAGR 增速超 50%，叠加可复美品牌护肤产品矩阵延伸、新品放量，预计可复美 22-24 年功效性护肤品销售

117、额增速 100%/70%/55%。合计可复美品牌22-24 年收入预计增长 56%/46%/42%至 14 亿/20.5 亿/29 亿元。2）可丽金：品牌主打功效性护肤品业务，医用敷料业务基数相对较小。预计 22-24 年功效性护肤品销售额将延续稳健发展的增长势头，取得 25%/25%/25%的增长。医用敷料搭乘行业东风预计取得30%/20%/15%的增速。合计可丽金品牌22-24年收入预计增长25%/25%/25%至 6.6 亿/8.2 亿/10.2 亿元。3）其他品牌 22-24 年收入预计增长 34%/18%/12%至 1.1 亿/1.3 亿/1.4 亿元。4）功效性食品收入受疫情影响预

118、计 22 年下滑 20%，而后逐年恢复增长。22-24 年收入预计增长-20%/0%/20%至 0.4 亿/0.4 亿/0.5 亿元。毛利率预测：随着公司加强对于直销渠道布局，主要品牌可复美、可丽金毛利率有望有所提升，带动整体毛利率提升。预计 22-24 年可复美毛利率为 86.7%/86.6%/86.6%，可丽金毛利率为81.2%/81%/80.7%。22-24 年公司整体毛利率预计为 85%/85%/85.1%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 34 January 12,20

119、15 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 21：公司盈利预测表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1552 2204 3034 4110 YoY 30%42%38%35%营业成本 198 330 454 612 毛利率 87%85%85%85%归母净利润 828 943 1255 1627 YoY 0%14%33%30%归母净利率 53%43%41%40%可复美 898 1399 2048 2898 YoY 113%56%46%42%可复美毛利率 89%87%87%87%医用敷料 566 736 920

120、 1150 YoY 83%30%25%25%功效性护肤品 332 663 1128 1748 YoY 197%100%70%55%可丽金 526 659 822 1024 YoY-6%25%25%25%可丽金毛利率 85%81%81%81%医用敷料 22 28 34 39 YoY-21%30%20%15%功效性护肤品 504 630 788 985 YoY-5%25%25%25%其他品牌 79 107 125 141 YoY-14%34%18%12%功效性食品 49 40 40 47 YoY-58%-20%0%20%资料来源：公司公告，申万宏源研究 费用率预测：随着公司在化妆品、食饮零售端的发

121、力，新品上市、品牌建设产生的销售费用将提高，预计 22-24 年销售费用率为 28%/31%/33%。公司研发管线丰富，未来将加码科研投入，预计22-24 年研发费用率为 2%/2.5%/3%。22 年由于上市费用导致管理费用率提升，预计后续将恢复至正常的高效低费率水准，预计 22-24 年管理费用率为 5.5%/3.5%/3%。5.2 估值分析 相对估值法：公司处于高景气的专业皮肤护理赛道，产品力和品牌力突出，且盈利能力较强，未来还有望拓展肌肤焕活领域形成增长新驱动。我们充分考虑与公司行业、品牌优势相似的公司，选择同为功效性护肤赛道的贝泰妮、华熙生物，以及大众护肤赛道上海家化为可比公司，同时

122、加入同在港股上市的个护公司欧舒丹（LOCCITANE），一同作为可比参考公司。2023 年预计 4 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 35 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 家可比公司平均市盈率为 34 倍，给予公司 34 倍目标 PE，以 2023 年预计归母净利润 12.5 亿元计算，目标市值约 426.7 亿元人民币，约合 490.7 亿港币，相比 2023 年 1 月 9 日 348.3亿

123、港元仍有 41%的上涨空间。表 22：可比公司相对估值表 证券代码 证券简称 股价 市值 归母净利润（亿元）PE 2023/1/9 亿元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 688363.SH 华熙生物 132.87 639.2 9.8 12.3 15.8 65 52 40 300957.SZ 贝泰妮 145.91 618.0 12.1 16.4 21.4 51 38 29 600315.SH 上海家化 31.57 214.3 5.7 7.1 8.4 38 30 26 00973.HK LOCCITANE 24.30 356.7 18.5 21.5 25.4 17 14 12 平均

124、 43 34 27 02367.HK 巨子生物 35.00 348.3 9.4 12.5 16.3 32 24 19 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；注：人民币/港币汇率 1.15；港股股价和市值货币单位为港元,利润单位为人民币，欧舒丹盈利预测来自 Bloomberg 一致预测，欧舒丹 22E 采用 23 财年即22 年 4 月 1 日至 23 年 3 月 30 日数据，以此类推 6.风险提示 宏观经济不确定性加剧：全球疫情反复和局部地区冲突扰动下，宏观经济前景不确定性加剧，影响消费表现。市场需求变动：化妆品产品更新迭代周期快，新品推出周期长、投入大。若公司无法准确洞察消费者需求和

125、偏好，将导致产品被市场淘汰，导致收入和市场份额下滑。行业竞争加剧：化妆品市场品牌众多，虽然新规提高了进入门槛，行业内合规企业之间的竞争将加剧。原材料价格上涨：若原材料价格继续上涨或者维持高位，将影响公司毛利率从而影响业绩表现。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 财务摘要 合并利润表 百万元（人民币）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024

126、E 营业收入 957 1190 1552 2204 3034 4110 营业成本-160 -183 -198 -330 -454 -612 毛利 797 1007 1354 1874 2580 3498 销售费用-94 -158 -346 -617 -941 -1356 管理费用-29 -33 -72 -121 -106 -123 研发费用-11 -13 -25 -44 -76 -123 其他收入 31 21 33 18 18 18 营业利润 677 973 973 1110 1476 1914 除税前溢利 677 973 973 1110 1476 1914 所得税-102 -147 -14

127、5 -166 -221 -287 持续经营净利润 575 826 828 943 1255 1627 净利润 575 826 828 943 1255 1627 归母净利润 552 826 828 943 1255 1627 少数股东损益 23 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元（人民币）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前净利润 677 973 973 1110 1476 1914 经调整项：折扣和摊销 18 22 24 25 29 32 EBITDA 680 830 969 1135 1505 1946 营运资本变

128、动 36 125 -58 9 -57 -74 经营活动之现金 716 955 911 1144 1447 1872 已付所得税-60 -121 -218 -166 -221 -287 经营活动现金流量净额 656 834 692 977 1226 1585 投资活动现金流量净额-590 -521 1563 -880 -80 -80 筹资活动现金流量净额-2 -18 4476 -6361 0 0 资料来源：公司公告，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元（人民币）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 339 367 437 492 543 590 固定资

129、产-物业,厂房及设备 259 240 274 335 391 444 投资性房地产 0 26 24 23 21 20 使用权资产-非流动资产 41 40 59 55 52 48 其他无形资产 9 9 8 7 7 7 预付款项、其他应收款项及其他非流动性资产 25 50 70 70 70 70 递延所得税资产-非流动资产 4 1 1 1 1 1 流动资产合计 1458 2284 7441 1994 3215 4815 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 37 January 12,20

130、15 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 存货 51 65 89 112 155 208 应收贸易款项 17 55 66 63 86 117 预付款项、其他应收款项及其他流动资产 16 7 28 23 32 44 应收关联方款项 555 201 0 0 0 0 按公允值计入当期损益的金融资产 747 1588 156 956 956 956 现金及现金等价物 72 368 7103 840 1986 3491 非流动负债合计 19 19 18 21 21 21 递延所得税负债 0 1 1 1 1 1 递延收入 19 18 18 20 20 2

131、0 流动负债合计 626 2174 6843 589 606 628 应付贸易款项 23 32 24 46 63 85 其他应付款及应计费用 78 94 86 86 86 86 应缴税款 123 144 71 71 71 71 应付股利 397 1900 367 367 367 367 合同负债 4 1 16 16 16 16 递延收入 2 3 2 2 2 2 资产净值 1151 458 1017 1876 3130 4757 归属于母公司股东权益 1148 458 1017 1876 3130 4757 少数股东权益 4 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，申万宏源研究 October

132、12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 38 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万

133、宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨 20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨 10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之

134、间；减持（Underperform）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完

135、整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除

136、非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担

137、投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。