1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 社会服务社会服务 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-01-10 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 3%21%-4%相对收益 3%16%13%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）73 总市值（亿）5217 流通市值（亿）2510 市盈率（倍）/市净率（倍）3 成分股总营收（亿）1197 成分股总净利润（亿）-69 成分股

2、资产负债率（%）50.33 Table_Report 相关报告 酒店深度系列之四：复盘希尔顿百年荣光，酒店龙头如何走向辉煌-20221102 酒店系列深度之三：穿越周期的问鼎之路，万豪酒店发展启示录-20210331 Table_Author 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 研究助理研究助理：李昊臻李昊臻 执业证书编号：S0550122010011 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 亚朵亚朵（ATAT.O）：中高端酒店：中高端酒店龙头，领先的生活方式品牌集团龙头，领先的生活方式品

3、牌集团 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 领先的生活方式品牌集团，中高端酒店龙头。领先的生活方式品牌集团，中高端酒店龙头。亚朵创始于 2012 年，目前旗下 6 大酒店品牌涵盖中端（亚朵轻居）、中高端（亚朵、亚朵 X）、高端（亚朵 S、ZHOTEL）和豪华（A.T.HOUSE）不同档次；截至 2022Q3公司旗下在营酒店数达 880 家，客房数 10.27 万间；同时创新性地建立场景零售业务，亚朵百货旗下拥有休眠场景品牌TOUR PLANET、气味美学品牌 SAVHE 和 全方位在途出行品牌 Z2GO&CO.三大原创生活方式品牌。亚朵以加盟模式为拓店主力，截至 2022Q3 公司

4、加盟客房数占比为 95%；差异化聚焦中高端赛道，中高端门店占比稳定在 85%以上。营收端公司以加盟收入为主体，2022Q3 加盟收入占比达 64%，疫情扰动下公司归母净利润大幅增长，盈利能力持续提升。酒店行业连锁化率持续提升，中高端赛道成长可期。酒店行业连锁化率持续提升，中高端赛道成长可期。疫情加速单体酒店出清，抱团取暖下行业连锁化率提升显著，在此背景下酒店龙头逆势扩张市场份额持续增长；此外消费升级驱动中高端酒店市场扩张，预计2021-2026年中高端连锁酒店收入将由659亿元增至1550亿元/CAGR为18.7%，收入增长空间广阔；从产业链视角来看，酒店集团位于产业链中游，承接上游资源供给赋

5、能下游终端消费，酒店龙头凭借品牌&运营&技术&资金构成行业竞争壁垒。多元品牌矩阵聚焦中高端，场景零售丰富业态多元品牌矩阵聚焦中高端，场景零售丰富业态。亚朵基于个性化酒店空间理念打造品牌，旗下 6 大品牌通过差异化定位覆盖中端至豪华赛道；针对不同目标市场，亚朵旗下不同档次品牌形成差异化的加盟标准，高端品牌以高标准主打高线城市，相对中低端品牌以更加灵活的标准强化下沉市场渗透；不同于国内其他酒店集团以经济型酒店起家形成规模优势、自下而上向中高端升级的路径，亚朵自成立以来即聚焦中高端赛道，形成优秀的品牌形象和溢价能力，亚朵房价端领先竞争对手同类型均值近 50%；同时，亚朵通过个性化服务&标准化方法提升

6、用户体验，强化客户黏性；通过 A-Card 会员计划培养客户忠诚度和粘性，截至 2022Q2公司注册个人会员数达 3200 万，会员基数快速增长的同时会员留存率&复购率齐升；创新性开拓场景零售业务，截至 2022H1 亚朵场景零售 SKU已达 1967 个，零售业务 GMV 达 1.181 亿元。风险提示：风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期，竞争加剧风险等疫情反复风险，拓店不及预期，竞争加剧风险等 Table_CompanyFinance -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2022/12022/42022/72022/10社会服务沪深300 请务必阅读正文后的声明及说

7、明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 目目 录录 1.公司简介：领先的生活方式品牌集团，中高端酒店龙头公司简介：领先的生活方式品牌集团，中高端酒店龙头.4 1.1.中高端酒店龙头，始于住宿的生活方式品牌集团.4 1.2.创始人掌舵，管理团队从业经验丰富.5 1.3.加盟模式拓店提速，高线城市布局为主.7 1.4.加盟酒店收入为主体，利润水平提升显著.8 1.5.纳斯达克上市募资，助力集团战略持续推进.11 2.酒店行业：连锁化率持续提升，中高端赛道成长可期酒店行业：连锁化率持续提升，中高端赛道成长可期.13 2.1.疫情加速单体酒店出清，行业连锁化率持续

8、提升.13 2.2.消费升级驱动中高端酒店市场扩张，收入增长空间广阔.14 2.3.酒店集团处于产业链中游，品牌&运营&技术&资金构成竞争壁垒.17 3.竞争优势：多元品牌矩阵聚焦中高端，场景零售丰富业态竞争优势：多元品牌矩阵聚焦中高端，场景零售丰富业态.19 3.1.多元品牌矩阵差异化覆盖，中高端酒店规模行业领先.19 3.2.高品质&高溢价&高效率构筑核心竞争力.22 3.3.培育私域流量蓄水池，强化直销能力.25 3.4.创新性场景零售丰富业态，SKU&GMV 持续增长.26 4.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：亚朵发展历程：亚朵发展历程.4 图图 2：亚朵品牌矩阵：

9、亚朵品牌矩阵.5 图图 3：亚朵股权结构（截至：亚朵股权结构（截至 2022/11/10）.5 图图 4：2019 年年-2022Q3 公司门店规模及加盟占比公司门店规模及加盟占比.7 图图 5：2019 年年-2022Q3 公司客房规模及加盟占比公司客房规模及加盟占比.7 图图 6：2020 年年-2022Q2 公司分档次门店规模公司分档次门店规模.7 图图 7：2020 年年-2022Q2 公司分线级城市门店规模公司分线级城市门店规模.7 图图 8：2019-2022H1 公司营收（百万元）及增速公司营收（百万元）及增速.8 图图 9：2019-2022H1 公司营收结构公司营收结构.8

10、图图 10：2019Q1-2022Q3 公司营收（百万元）及增速公司营收（百万元）及增速.8 图图 11：2019Q1-2022Q3 公司营收结构公司营收结构.8 图图 12：2019-2022H1 公司利润情况（百万元）公司利润情况（百万元）.9 图图 13：2019Q1-2022Q3 公司利润情况（百万元）公司利润情况（百万元）.9 图图 14：2019-2022H1 公司分业务毛利（百万元）公司分业务毛利（百万元）.9 图图 15：2019Q1-2022Q3 公司分业务毛利（百万元）公司分业务毛利（百万元）.9 图图 16：2019-2022H1 公司期间费用情况（百万元）公司期间费用情

11、况（百万元）.10 图图 17：2019-2022H1 公司期间费用结构（百万元）公司期间费用结构（百万元）.10 图图 18：2019Q1-2022Q3 公司期间费用情况（百万元）公司期间费用情况（百万元）.10 图图 19：2019Q1-2022Q3 公司期间费用结构（百万元）公司期间费用结构（百万元）.10 VUkXnPoMTXmVoWYXsUbRdNbRoMnNpNtQeRqQpOeRnMmN8OmMzQxNnPuMwMmOnR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 20：2019-2022H1 公司现金及现金等价

12、物公司现金及现金等价物.11 图图 21：2019-2022H1 公司偿债能力略有下降公司偿债能力略有下降.11 图图 22：亚朵募集资金用途：亚朵募集资金用途.11 图图 23：2016-2026E 中国连锁中国连锁/单体酒店门店数单体酒店门店数.13 图图 24：2016-2026E 中国连锁中国连锁/单体酒店客房数单体酒店客房数.13 图图 25：中美酒店行业集中度对比：中美酒店行业集中度对比.14 图图 26：2019 年美国年美国连锁酒店供给结构连锁酒店供给结构.14 图图 27：2020 年中国连锁酒店供给结构年中国连锁酒店供给结构.14 图图 28：2017-2020 年中国不同

13、类型连锁酒店规模增长年中国不同类型连锁酒店规模增长.15 图图 29：中国人口收入结构不断优化：中国人口收入结构不断优化.15 图图 30：中国中产阶：中国中产阶级占比不断提升级占比不断提升.15 图图 31：2016-2026E 中国连锁酒店门店数划分中国连锁酒店门店数划分.16 图图 32：2016-2026E 中国连锁酒店客房数划分中国连锁酒店客房数划分.16 图图 33：2016-2026E 中高端连锁酒店收入中高端连锁酒店收入.16 图图 34：2016-2026E 中高端连锁酒店经营数据中高端连锁酒店经营数据.16 图图 35：2013-2024E 中国商旅支出变化中国商旅支出变化

14、.17 图图 36：一二线：一二线/三四线差旅人均标准三四线差旅人均标准.17 图图 37：2021 年企业差旅预算变化年企业差旅预算变化.17 图图 38：差旅住宿酒店类型偏好：差旅住宿酒店类型偏好.17 图图 39：酒店产业链图解：酒店产业链图解.18 图图 40：酒店行业竞争壁垒：酒店行业竞争壁垒.18 图图 41：亚朵酒店品牌矩阵：亚朵酒店品牌矩阵.19 图图 42：2021 年中国中高端酒店客房数年中国中高端酒店客房数 TOP5 酒店集团酒店集团.21 图图 43：2021 年中国生活方式酒店客房数年中国生活方式酒店客房数 TOP5 酒店集团酒店集团.21 图图 44：亚朵四大核心产

15、品力：亚朵四大核心产品力.22 图图 45：17 个客户接触点下亚朵均获得最高客户满意度评分个客户接触点下亚朵均获得最高客户满意度评分.23 图图 46：2019Q1-2022Q3 亚朵亚朵 RevPAR 领先领先.23 图图 47：2019Q1-2022Q3 亚朵亚朵 ADR 领先领先.23 图图 48：2019Q1-2022Q3 亚朵亚朵 OCC 反超可比公司反超可比公司.24 图图 49：2020Q1-2022Q3 亚朵亚朵 RevPAR 恢复率领先恢复率领先.24 图图 50：亚朵服务方法论的核心理念：亚朵服务方法论的核心理念.25 图图 51：亚朵会员数量持续增长：亚朵会员数量持续增

16、长.25 图图 52：亚朵会员留存率：亚朵会员留存率&复购率齐升复购率齐升.25 图图 53：亚朵场景零售三大产品线：亚朵场景零售三大产品线.26 图图 54：亚朵场景零售产品数字化购买流程：亚朵场景零售产品数字化购买流程.26 图图 55：亚朵场景零售：亚朵场景零售 SKU.27 图图 56：亚朵场景零售：亚朵场景零售 GMV.27 表表 1：亚朵管理团队简介：亚朵管理团队简介.6 表表 2：亚朵酒店各品牌加盟物业及收费标准明细：亚朵酒店各品牌加盟物业及收费标准明细.20 表表 3：亚朵酒店品牌细分：亚朵酒店品牌细分.21 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30

17、社会服务社会服务/行业深度行业深度 1.公司简介：领先的生活方式品牌集团，中高端酒店龙头公司简介：领先的生活方式品牌集团，中高端酒店龙头 1.1.中高端酒店龙头，始于住宿的生活方式品牌集团 中高端酒店龙头，引领生活方式品牌新潮流。中高端酒店龙头，引领生活方式品牌新潮流。亚朵创始于 2012 年，公司创始人王海军以在中国云南亚朵村旅行期间获得的灵感为基础在开曼群岛成立亚朵生活控股有限公司，并于 2013 年实现第一家亚朵门店的开业；根据 IT 桔子数据，2012 年和2015 年公司分别完成 1600 万美元和 3000 万美元的 A 轮和 B 轮融资，助力公司门店网络进一步扩张；2016 年公

18、司开创 IP 酒店模式迅速形成极具特色的品牌标签，先后与吴晓波、知乎等头部 IP 展开合作，同年公司获得君联资本和陆兆禧个人合计1 亿美元的 C 轮融资；公司于 2017 年获得去哪儿和德晖资本的 D 轮融资后，于 2018年起进一步开发酒店IP，联合网易云音乐、虎扑和连锁书店Owspace分别打造音乐、篮球和文学主题酒店，探索多元化生活方式酒店品牌；2021 年公司完成重组，亚朵生活控股通过亚朵香港实现对旗下所有业务的运营和管理，2022 年 11 月公司成功于纳斯达克上市，募资总额 5225 万美元助力公司进一步向上发展。图图 1：亚朵发展历程：亚朵发展历程 数据来源：公司招股书，IT 桔

19、子，东北证券 多元化酒店品牌矩阵行业领先，场景零售拓宽酒店业务范围。多元化酒店品牌矩阵行业领先，场景零售拓宽酒店业务范围。公司旗下 6 大酒店品牌涵盖中端（亚朵轻居）、中高端（亚朵、亚朵 X）、高端（亚朵 S、ZHOTEL）和豪华（A.T.HOUSE）不同档次，基于差异化定位覆盖商务旅客到高端商务人士的广泛客群，截至 2022Q3 公司旗下在营酒店数达 880 家，客房数 10.27 万间，根据弗若斯特沙利文数据，截至 2021 年底亚朵已成为中国最大的中高端酒店品牌；创新性提出在酒店内建立场景零售业务、拓宽酒店业务范围，亚朵百货旗下拥有休眠场景品牌TOUR PLANET、气味美学品牌 SAV

20、HE 和 全方位在途出行品牌 Z2GO&CO.三大原创生活方式品牌，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有 1967 个 SKU，其中 62.8%为公司设计的自有品牌。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 2：亚朵品牌矩阵：亚朵品牌矩阵 数据来源：公司招股书，公司官网，东北证券 1.2.创始人掌舵，管理团队从业经验丰富 股权结构股权结构相对相对集中，创始人拥有决策权。集中，创始人拥有决策权。创始人王海军为公司第一大股东，持有30.20%的股权，同股不同权机制下，每 A 类普通股拥有 1 票投票权，每 B 类普通股拥

21、有 10票投票权，因此王海军拥有 74.10%的投票权，对公司具有高度决策权；此外，大股东君联资本、德晖资本、携程、GLV Holding 和 Engine Holdings 分别持有公司29.3%/15.60%/14.30%/5.30%/5.00%的股权。图图 3：亚朵股权：亚朵股权结构（截至结构（截至 2022/11/10）数据来源：公司招股书，东北证券 管理团队深耕酒店行业多年，从业经验丰富管理团队深耕酒店行业多年，从业经验丰富。公司创始人王海军在酒店行业具有较高知名度，曾在如家酒店、锦江酒店及其他知名酒店集团任职，曾担任华住集团执行副总裁，融合多年从业经验创立“亚朵”品牌；联席首席财务

22、官赵睿曾在去哪儿亚亚朵朵品品牌牌矩矩阵阵新新住住宿宿品品牌牌场场景景零零售售品品牌牌中端中端中高端中高端高端高端豪华豪华亚朵轻居亚朵轻居亚朵酒店亚朵酒店亚朵亚朵X X酒店酒店亚朵亚朵S S酒店酒店ZHOTELA.T.HOUSE亚朵百货亚朵百货Z2GO&CO.TOUR PLANETSAVHE萨和萨和亚朵生活控股有限公司亚朵生活控股有限公司上海亚朵商业管理上海亚朵商业管理(集团集团)有限公司有限公司亚朵酒店（香港）控股有限公司亚朵酒店（香港）控股有限公司境外境内上海匠朵信息科上海匠朵信息科技有限责任公司技有限责任公司上海丞朵信息科上海丞朵信息科技有限公司技有限公司北京丞朵数据科北京丞朵数据科技有限

23、公司技有限公司亚朵（上海）旅亚朵（上海）旅行社有限公司行社有限公司100%100%100%上海闪快信息科上海闪快信息科技有限公司技有限公司上海耒朵酒店管上海耒朵酒店管理有限公司理有限公司100%100%100%100%100%王海军王海军君联资本君联资本德晖资本德晖资本携程携程GLV HoldingLimited30.20%29.30%15.60%14.30%5.30%Engine Holdings Limited股权|投票权74.10%10.90%5.80%5.30%2.00%5.00%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 网

24、担任战略投资部主管，联席首席财务官赵睿上海小南国首席财务官，拥有丰富的财务经验；联席首席运营官陈刚、张迅加入亚朵前曾分别担任南京优住酒店管理有限公司副总裁、华住集团酒店经理和区域经理，深耕酒店行业多年。表表 1：亚朵管理团队简介：亚朵管理团队简介 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 履历背景履历背景 王海军王海军 45 创始人、董事长兼 CEO 王海军先生毕业于燕山大学，获得中欧国际工商学院 EMBA 学位。曾在如家酒店、锦江酒店以及其他知名酒店公司工作;曾担任华住集团执行副总裁，自 2013 年创立亚朵后担任董事会主席兼首席执行官。赵睿赵睿 39 联席首席财务官 赵睿女士毕业于清华大学，获得清华大

25、学工商管理硕士学位。2010 年到 2014 年，担任上海涌铧投资管理有限公司副总裁；2014 至 2016 年，担任去哪儿网战略投资部主管；2021 年以来担任亚朵联席首席财务官。王寿东王寿东 45 联席首席财务官 王寿东先生毕业于复旦大学，获得复旦大学工商管理硕士学位。曾在百思买商业(上海)有限公司和大众运输有限公司财务部任职；2011 至 2016 年在上海小南国控股有限公司负责财务、法律事务并担任董事会秘书；2019 到 2020 年任上海小南国控股有限公司首席财务官；2021 年起担任亚朵联席首席财务官。陆宏陆宏 47 董事、高级副总裁 陆宏先生毕业于福州大学，并获得纽约理工学院工商

26、管理硕士学位。曾担任厦门三五互联科技副总裁兼董秘，山东中基电气设备有限公司副总裁兼董秘和广州格瑞德节能科技股份有限公司董秘；2019 到 2020 年担任亚朵副总裁，自 2021 年起担任高级副总裁，负责公司战略、内部控制和投资者关系，并担任董事。陈刚陈刚 42 联席首席运营官 陈刚先生毕业于浙江工商大学。曾担任南京优住酒店管理有限公司副总裁。2018 年加入亚朵，担任副总裁，随后在 2019 年晋升为高级副总裁；2022 年起，担任亚朵联席首席运营官。张迅张迅 51 联席首席运营官 张迅先生毕业于重庆理工大学。曾在中国重庆多家著名度假酒店工作。2007 至2013 年间曾担任华住集团酒店经理

27、和区域经理。2013 年加入亚朵，并于 2013 至2021 年先后担任多个职位，包括区域总经理、酒店业务部门首席运营官、首席客户官和首席执行官办公室主任。自 2021 年起担任亚朵的首席运营官，2022 年起担任亚朵联席首席运营官。赵奕松赵奕松 48 首席人力官 赵奕松先生毕业于武汉大学，并获得凯斯西储大学工商管理硕士学位。曾担任微软营销总监，担任纳斯纳克和港交所上市公司京东集团副总裁，负责京东数字的保险产品。自 2021 年起担任亚朵首席人力官。高丽君高丽君 38 董事、副总裁 高丽君女士毕业于上海师范大学，在法律实践方面有超过十年的经验，擅长公司财务、风险管理和监管合规。于 2013 年

28、加入亚朵，并于 2015 年 1 月至 2018 年担任总法律顾问。2018 年，担任负责法律事务的副总裁，自 2021 年起担任董事。周世伟周世伟 47 董事 周世伟先生毕业于同济大学，在哥伦比亚大学获得结构工程理学硕士学位，在南加州大学获得工商管理硕士学位。他是 Luxuriant Holdings Limited，Teamsport Topco Limited 和途牛公司的董事；自 2015 年以来也担任 T Group Ltd 的副总裁。卞丹阳卞丹阳 44 董事 卞丹阳女士毕业于厦门大学，并获得中欧国际工商学院工商管理硕士学位。自 2009年起担任德晖资本合伙人。目前担任亚朵董事。周宏

29、斌周宏斌 49 董事 周宏斌先生毕业于武汉大学，获得复旦大学工商管理博士学位，目前担任亚朵董事，也是江苏立华牧业股份有限公司、北京科美诊断技术股份有限公司、米尔威化工供应链服务股份有限公司、北京康龙科技有限公司和江苏瑞克生物科技股份有限公司的董事。自 2005 年以来周宏斌先生在君联资本工作，目前担任董事总经理。数据来源：公司招股书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 1.3.加盟模式拓店提速，高线城市布局为主 拓店增速稳健，加盟模式为主力。拓店增速稳健，加盟模式为主力。2019 年-2022Q3 公司门店规模由 4

30、20 家增至 880家/2019-2021 年 CAGR 为 33%，其中直营店数相对稳定，加盟店为拓店主力，2019年-2022Q3 加盟店规模由 391 家增至 847 家/2019-2021 年 CAGR 为 35%，加盟门店占比稳步提升，截至 2022Q3 已达 96%。2019 年-2022Q3 公司客房数规模由 4.9 万间增至 10.3 万间/2019-2021 年 CAGR 为 33%，截至 2022Q3 公司加盟客房数占比为95%。图图 4：2019 年年-2022Q3 公司门店规模及加盟占比公司门店规模及加盟占比 图图 5：2019 年年-2022Q3 公司客房规模及加盟占

31、比公司客房规模及加盟占比 数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 聚焦中高端，高线城市布局为主。聚焦中高端，高线城市布局为主。从门店结构来看，公司聚焦中高端赛道，中高端门店占比稳定在 85%以上，同时加强中端、高端和豪华品牌领域渗透，实现差异化覆盖，截至2022Q2公司旗下中端/中高端/高端/豪华品牌门店分别达68/715/50/1家；从城市分布来看，公司门店布局以一线、新一线和二线等高线城市为主，门店高线城市占比在 79%以上，截至 2022Q2 公司在一线/新一线和二线/其他城市门店规模分别达 161/501/172 家。图图 6：2020 年年-2022Q2 公司

32、分档次门店规模公司分档次门店规模 图图 7：2020 年年-2022Q2 公司分线级城市门店规模公司分线级城市门店规模 数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 3947293333333391.5%92.0%92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%00500600700800900020212022Q22022Q3加盟门店直营门店加盟门店占比4498369483650605058505889.0%90.0%91.

33、0%92.0%93.0%94.0%95.0%96.0%020000400006000080000020022Q22022Q3加盟客房数直营客房数加盟客房占比42495968498568640040050060070080090020202021Q220212022Q2中端中高端高端豪华07279%80%81%79%78.0%78.5%79.0%79.5%80.0%80.5%81.0%0050060070080090020

34、202021Q220212022Q2一线新一线和二线其他高线城市占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 1.4.加盟酒店收入为主体，利润水平提升显著 疫后营收增速反弹明显，加盟酒店收入为主体。疫后营收增速反弹明显，加盟酒店收入为主体。分年度来看，分年度来看，2019-2021 年公司营收分别为 15.67/15.67/21.48 亿元，其中 2021 年公司逐步摆脱疫情影响，营收同比增速大幅提升至 37.1%；从营收结构来看，2019-2021 年公司直营酒店收入比重持续下降，加盟酒店收入比重和零售业务收入比重呈上升趋势，其

35、中加盟酒店收入为公司收入主体，2021 年加盟酒店收入占公司总营收的 57%。分季度来看，分季度来看，2019Q1-2022Q3公司单季营收由 3.03 亿元增至 6.70 亿元，其中零售及其他收入增速最快，2022Q3直营酒店/加盟酒店/零售及其他收入分别达 2019 年同期的 94%/178%/297%；从营收结构来看，2019Q1-2022Q3 加盟酒店收入比重由 50%提升至 64%/+14pct，零售及其他收入比重由 7%提升至 12%/+5pct。图图 8：2019-2022H1 公司营收（百万元）及增速公司营收（百万元）及增速 图图 9：2019-2022H1 公司营收结构公司营

36、收结构 数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 图图 10：2019Q1-2022Q3 公司营收（百万元）及增速公司营收（百万元）及增速 图图 11：2019Q1-2022Q3 公司营收结构公司营收结构 数据来源：公司招股书，东北证券 注：2022Q3 为未经审计的数据 数据来源：公司招股书，东北证券 注：2022Q3 为未经审计的数据 归母净利润大幅增长，盈利能力持续提升。归母净利润大幅增长，盈利能力持续提升。分年度来看，分年度来看，2019-2021 年公司经营利润由 0.91 亿元增至 1.96 亿元/CAGR 为 46%，归母净利润由 0.65 亿元增至 1.4

37、5 亿元/CAGR 为 49%；受加盟酒店收入和零售业务收入占比提升驱动公司归母净利润率由 4.1%提升至 6.8%/+2.7pct。分季度来看，分季度来看，2019Q1-2022Q3 公司单季经营利润由 0.04亿元增至 1.48 亿元，归母净利润由 0.03 亿元增至 1.11 亿元；2020Q1 受疫情爆发影6254840926143-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000250020021H12022H1直营酒店收入加盟酒店收入零售及其他收入

38、yoy39%32%29%31%26%54%59%57%57%59%7%9%14%12%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H12022H1直营酒店收入加盟酒店收入零售及其他收入-100%-50%0%50%100%150%200%250%00500600700800直营酒店收入加盟酒店收入零售及其他收入直营yoy-vs19加盟yoy-vs19零售yoy-vs1950%53%55%56%65%59%59%58%61%54%55%58%61%57%64%7%7%6%8%9%10%8%10%10%14%15%15

39、%15%15%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3直营酒店收入加盟酒店收入零售及其他收入 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 响单季归母净利润率下跌至-36.6%，随后快速回暖并超越 2019 年同期水平，截至2022Q3 公司归母净利润率达 16.6%，创疫情以来新高。图图 12：2019-2022H1 公司利润情况（百万元）公司利润情况（百万元）图图 13：2019Q1

40、-2022Q3 公司利润情况（百万元）公司利润情况（百万元）数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 注：2022Q3 为未经审计的数据 直营酒店业务毛利率受疫情扰动明显，直营酒店业务毛利率受疫情扰动明显，零售业务毛利率持续提升零售业务毛利率持续提升。分年度来看，分年度来看，2019-2021 年加盟酒店毛利由 2.43 亿元增至 4.25 亿元/CAGR 为 32%/毛利率由 29%提升至 35%，零售业务毛利由 0.31 亿元增至 1.34 亿元/CAGR 为 109%/毛利率由 27%提升至 45%；直营酒店毛利受疫情扰动明显，2019-2020 年直营酒店毛利由盈

41、利 1.15亿元下滑至亏损 0.37 亿元，2021 年恢复至盈利 0.06 亿元。分季度来看，分季度来看，2019Q1-2022Q3 公司单季酒店业务毛利由 0.55 亿元增至 1.97 亿元，零售业务毛利由 0.07 亿元增至 0.39 亿元，酒店业务毛利率受直营酒店业务影响波动较大，零售业务毛利率由 33%增至 46%/+13pct。图图 14：2019-2022H1 公司分业务毛利（百万元）公司分业务毛利（百万元）图图 15：2019Q1-2022Q3 公司分业务毛利（百万元）公司分业务毛利（百万元）数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 注：2022Q3 为未

42、经审计的数据 期间费用率略有增长，管理费用为主要支出。期间费用率略有增长，管理费用为主要支出。分年度来看，分年度来看，2019-2021 年公司销售费用由 0.76 亿元增至 1.24 亿元/CAGR 为 28%/销售费用率由 4.8%增至 5.8%，研发费用由 0.29 亿元增至 0.52 亿元/CAGR 为 33%/销售费用率由 1.9%增至 2.4%，管理0%2%4%6%8%10%12%050020021H12022H1经营利润归母净利润经营利润率归母净利润率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-150-100

43、-50050100150200经营利润归母净利润经营利润率归母净利润率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-0040050020021H12022H1直营酒店毛利加盟酒店毛利零售业务毛利直营酒店毛利率加盟酒店毛利率零售业务毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-0200250酒店业务毛利零售业务毛利酒店业务毛利率零售业务毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 费用由 1.38 亿元增至 1.97 亿

44、元/CAGR 为 19%/销售费用率由 8.8%增至 9.2%；期间费用结构中管理费用为主要支出，2019-2021 年管理费用占比由 57%下降至 53%。分季度来看，分季度来看，管理费用率波动较大，位于 3.4%-7.0%区间内，中枢为 9.0%，销售费用率和研发费用率相对平稳，中枢分别为 5.1%/2.4%。图图 16：2019-2022H1 公司期间费用情况（百万元）公司期间费用情况（百万元）图图 17：2019-2022H1 公司期间费用结构（百万元）公司期间费用结构（百万元）数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 图图 18：2019Q1-2022Q3 公司

45、期间费用情况（百万元）公司期间费用情况（百万元）图图 19：2019Q1-2022Q3 公司期间费用结构（百万元）公司期间费用结构（百万元）数据来源：公司招股书，东北证券 注：2022Q3 为未经审计的数据 数据来源：公司招股书，东北证券 注：2022Q3 为未经审计的数据 现金储备充裕，疫情扰动下公司偿债能力略有下滑。现金储备充裕，疫情扰动下公司偿债能力略有下滑。2019-2022H1 公司现金及现金等价物由 7.6 亿元增至 12.6 亿元，充裕的账面现金有利于公司稳健经营与业务开拓；受疫情持续扰动影响，2019-2022H1 公司资产负债率由 67.93%上升至 85.80%，流动比率/

46、速动比率分别由 1.42/1.40 下滑至 1.08/1.06，公司整体偿债能力略有下滑。0%2%4%6%8%10%050030035040020021H12022H1销售费用研发费用管理费用销售费用率研发费用率管理费用率31%30%33%29%31%12%14%14%12%19%57%56%53%59%49%0%20%40%60%80%100%20021H12022H1销售费用研发费用管理费用0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3

47、20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3销售费用研发费用管理费用销售费用率研发费用率管理费用率12%11%13%12%16%13%14%14%13%11%16%14%20%18%18%59%58%57%55%62%55%52%55%64%55%45%52%52%47%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3销售费用研发费用管理费用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 社会服务社会服务/行

48、业深度行业深度 图图 20：2019-2022H1 公司现金及现金等价物公司现金及现金等价物 图图 21：2019-2022H1 公司公司偿债能力略有下降偿债能力略有下降 数据来源：公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 1.5.纳斯达克上市募资，助力集团战略持续推进 纳斯达克上市募资纳斯达克上市募资 5225 万美元，主要用于门店网络扩张万美元，主要用于门店网络扩张和和产品产品与服务与服务开发。开发。公司本次赴美上市，总计发行 475 万股美国存托股份（ADS），发行价为每股 ADS 11 美元，共募集资金 5225 万美元。本次募集资金约 30%用于门店网络的扩张与强化，约

49、30%用于多元化酒店产品与服务的开发，约 20%用于 IT 基础设施及技术的加强，约 10%用于战略交易，剩余约 10%用于公司运营资金。图图 22：亚朵：亚朵募集资金用途募集资金用途 数据来源：公司招股书，东北证券 以中国领先的生活方式品牌和中高端酒店集团为战略目标以中国领先的生活方式品牌和中高端酒店集团为战略目标持续推进。持续推进。1）基于亚朵的品牌声誉和运营能力，公司计划在更多的一线、新一线和二线城市优质地段以及低线城市的中心地段开设新酒店，进一步拓展酒店网络；继续采用加盟模式拓店并保持对加盟商的严格选择标准以维持品牌形象和服务质量；2）丰富品牌矩阵并扩大服务范围，围绕公司独特的酒店品牌

50、矩阵、将文化内容和生活方式与旅游住宿体验相结合培育生活方式品牌产品，进一步提高公司在中高端酒店市场的品牌知名度和扩大优质客户群体，同时加强供应链管理能力以确保酒店开发运营质量；3）拓展场景8.0%26.0%34.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800020021H12022H1现金及现金等价物（百万元）yoy67.9371.5174.8576.8585.811.11.21.31.41.502040608020212021H12022H1资产负债率（%）流动比率速动比率30%30%门店网络

51、扩张门店网络扩张30%30%产品与服务开发产品与服务开发20%20%ITIT技术强化技术强化1 10%0%战略交易战略交易1 10%0%营运资金营运资金资本支出旗下不同品牌酒店开设现有酒店设施持续升级为多元化的酒店组合开发新产品和服务加强会员计划及品牌推广加强IT基础设施和技术，包括数字操作系统和数据分析提高客户体验和运营效率选择性地进行战略交易，包括并购、合资和投资公司日常营运资金及周转 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 零售业务，创造更多的购物场景并无缝嵌入客人的酒店体验中，进一步开发自有零售产品并丰富 SKU，通过完

52、善自营在线零售平台并与领先的第三方在线电子商务平台合作，实现产品分销渠道的多样化；4）扩大会员基数，围绕酒店打造以生活方式为核心的生态系统，通过 A-Card 客户忠诚计划及数字化工具持续强化会员转化效率，通过酒店的生活方式生态与场景零售无缝结合增强会员粘性，同时与更多知名品牌合作为公司旗下主题酒店提供多样化的内容和生活方式，获取多样化受众群体和潜在客户；5）持续投资强化数据洞察力，通过云计算、大数据和人工智能技术应用于日常酒店管理和客户管理以提高公司的数据分析能力，深入了解客户需求，从而提升运营效率和客户体验，与客户建立深层次联系。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1

53、3/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 2.酒店行业：连锁化率持续提升，中高端赛道成长可期酒店行业：连锁化率持续提升，中高端赛道成长可期 2.1.疫情加速单体酒店出清，行业连锁化率持续提升 疫情疫情加速单体酒店出清加速单体酒店出清，抱团取暖下连锁化率提升显著抱团取暖下连锁化率提升显著。疫情给酒店行业带来巨大冲击，大量中小单体酒店由于经营困难而选择退出，供给端迎来历史性出清，根据弗若斯特沙利文数据，2020 年中国单体酒店门店数/客房数分别下降 15.3%/15.1%。后疫情时代，相对单体酒店，酒店龙头集团旗下门店往往经营数据更佳，酒店龙头依托自身品牌效应、会员体系、管理体系等优势往往能够

54、为加盟商带来更优秀稳定的经营回报，吸引大量业主放弃“单体”拥抱“加盟”，根据弗若斯特沙利文数据，预计 2021-2026 年中国连锁酒店门店数/客房数 CAGR 分别达 9.3%/9.7%，同期单体酒店店数/客房数 CAGR 分别为 2.2%/-1.9%，推动中国酒店连锁化率持续提升，预计 2026 年中国酒店连锁化率将达 47.8%。在全球范围对比，中国酒店连锁化率仍处于较低水平，2021 年中国/全球/美国连锁化率分别为 34.4%/42.7%/73.0%，中国酒店连锁化率提升空间依然广阔。图图 23：2016-2026E 中国连锁中国连锁/单体酒店门店数单体酒店门店数 图图 24：201

55、6-2026E 中国连锁中国连锁/单体酒店客房数单体酒店客房数 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 酒店龙头市场份额持续增长，行业集中度提升大有可为。酒店龙头市场份额持续增长，行业集中度提升大有可为。相较美国等发达酒店市场而言，我国酒店行业格局仍然相对分散，2020 年我国酒店行业 CR3 仅为 40.8%，同期美国酒店市场 CR3 已达 54.7%，我国酒店行业集中度提升仍然有较大空间；2020-2021 年疫情冲击推动我国酒店行业向头部聚集，我国酒店行业 CR3 提升 2.5pct 至43.3%，酒店龙头有望受益加快提升市场份额。35.640.448.3

56、55.560.567.573.280.488.296.6105.3464475.5484493.2417.8419.4420.8432.8444.5455.8466.800500600700200022E 2023E 2024E 2025E 2026E连锁酒店单体酒店千家3.23.54.15.15.76.36.87.68.29.11014.514.814.814.612.41211.811.511.411.210.90%10%20%30%40%50%60%056200202021202

57、2E 2023E 2024E 2025E 2026E连锁酒店客房数单体酒店客房数连锁化率百万间 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 25：中美酒店行业集中度对比：中美酒店行业集中度对比 数据来源：盈蝶咨询，东北证券 2.2.消费升级驱动中高端酒店市场扩张，收入增长空间广阔 我国连锁酒店供给结构呈金字塔型，中高端拓店提速推动供给结构改善。我国连锁酒店供给结构呈金字塔型，中高端拓店提速推动供给结构改善。受制于过去我国经济发展水平相对落后、居民消费水平相对低等历史因素，我国连锁酒店形成以经济型酒店为绝对主体的供给结构，而更加

58、成熟的美国市场则呈现出橄榄型的连锁酒店供给结构，根据盈蝶咨询数据，2020 年我国经济型/中端/高端/奢华酒店占比分别为 50.8%/21.9%/15.1%/12.2%，中高端供给远远落后于美国成熟市场水平。近年来门店结构升级逐渐成为行业共识，相较增长空间有限而竞争激烈的经济型酒店赛道而言，中高端酒店赛道仍是蓝海市场、有较大发展空间，2020 年经济型/中端/高端酒店数分别同比变化-1.4%/+6.3%/+43.0%，中高端拓店明显提速，推动酒店行业供给结构持续改善。图图 26：2019 年美国连锁酒店供给结构年美国连锁酒店供给结构 图图 27：2020 年中国连锁酒店供给结构年中国连锁酒店供

59、给结构 数据来源：IHG，东北证券 数据来源：盈蝶咨询，东北证券 13.1%20.3%21.0%18.3%19.5%20.2%23.2%12.4%12.6%11.9%10.2%12.0%13.9%17.8%10.7%11.2%11.7%9.3%9.3%9.2%13.7%5.2%5.0%5.9%8.1%9.1%6.5%13.2%36.3%44.1%44.5%37.8%40.8%43.3%54.7%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020-美国行业第一行业第二行业第三行业第四T

60、OP3市场份额（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 28：2017-2020 年中国不同类型连锁酒店规模增长年中国不同类型连锁酒店规模增长 数据来源：盈蝶咨询，东北证券 人口收入结构改善推动消费升级，中高端成为连锁酒店增速最快的细分市场。人口收入结构改善推动消费升级，中高端成为连锁酒店增速最快的细分市场。人口收入结构深刻影响人民消费水平与结构，根据人口收入结构理论，中等收入群体占比越高居民消费水平也越高，酒店作为可选消费重要组成部分直接受益于我国中产阶级群体的扩大，根据麦肯锡数据，2010-2018 年我国人口收

61、入结构逐渐由金字塔型向更为合理的橄榄型转变，一二线/三四线中产阶级占比分别提升至 59%/34%；由于不同收入群体对酒店价格敏感性不同，酒店结构往往与人口收入结构具有关联性，中产阶级群体的扩大将带动中高端酒店消费需求的上升。根据弗若斯特沙利文数据，2016-2021 年中高端酒店门店数/客房数 CAGR 分别达 35.6%/28.5%，成为连锁酒店中增速最快的细分市场。图图 29：中国人口收入结构不断优化：中国人口收入结构不断优化 图图 30：中国中产阶级占比不断提升：中国中产阶级占比不断提升 数据来源：麦肯锡，东北证券 数据来源：麦肯锡，东北证券 25065467101

62、024033376342574620724564954350500262437422060004800004000008000000002000000240000020020高端酒店数中端酒店数经济型酒店数高端客房数中端客房数经济型客房数15%17%27%36%41%49%51%55%59%3%4%7%12%15%21%23%28%34%0%10%20%30%40%50%60%70%20102011

63、200018一二线城市三四线城市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 31：2016-2026E 中国连锁酒店门店数划分中国连锁酒店门店数划分 图图 32：2016-2026E 中国连锁酒店客房数划分中国连锁酒店客房数划分 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 中高端酒店收入增长空间广阔，经营指标稳步提升。中高端酒店收入增长空间广阔，经营指标稳步提升。根据弗若斯特沙利文数据，2016-2021 年我国中高端连锁酒店收入由 195 亿元增至 6

64、59 亿元/CAGR 为 27.6%，其中2020 年疫情冲击下中高端酒店收入同比下滑 19.1%，同期连锁酒店整体收入下滑36.8%，中高端酒店营收增速韧性明显强于行业整体；预计 2021-2026 年中高端连锁酒店收入将由 659 亿元增至 1550 亿元/CAGR 为 18.7%，增长空间仍然广阔。经营指标方面，2016-2019 年中高端酒店 ADR 和 RevPAR 伴随中国中高端酒店品牌的稳步发展而提升，预计未来伴随 OCC 反弹至疫情前水平，ADR 伴随消费升级稳步提升，2022-2026 年 RevPAR 仍有 30%增长空间。图图 33：2016-2026E 中高端连锁酒店收

65、入中高端连锁酒店收入 图图 34：2016-2026E 中高端连锁酒店经营数据中高端连锁酒店经营数据 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 商务差旅需求刚性较强，差旅标准提高带动中高端酒店需求增长。商务差旅需求刚性较强，差旅标准提高带动中高端酒店需求增长。相较休闲旅游而言商务活动具备更强的必须性，疫情反复的背景下商务活动往往会相应延迟而不是取消，因此商务差旅需求更加稳定。根据 GBTA 数据，疫情前我国商旅支出快速增长，2013-2019 年商旅支出 CAGR 达 10.2%，预计后疫情时代商旅支出将随疫情影响弱化快速上修，2020-2024 年商旅支出 CA

66、GR 将达 14.7%。2016 年颁布的中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿费标准明细表对国家公务人员差旅费用进行相应上调，一般公职人员住宿费标准集中在 350-500 元区间内，司局级官员住宿标准集中在 450-650 区间内，覆盖中高端酒店价格带；社会企业差旅预算同样呈上升020406080002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E千家luxuryupscaleupper MidscaleMidscaleEconomy024687200212022E 2023E 202

67、4E 2025E 2026E百万间luxuryupscaleupper MidscaleMidscaleEconomy443265970898000200400600800062002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中高端连锁酒店收入（亿元）CAGR+27.6%CAGR+18.7%52%54%56%58%60%62%64%66%68%05003003504004505002001920202021 2022

68、E 2023E 2024E 2025E 2026EADRRevPAROCC 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 趋势，商务差旅消费者对中高端酒店偏好和需求提升，根据携程商旅数据，2021 年62.6%的企业差旅预算增加，仅有 3.9%的企业差旅预算下降，同时 2020 年 61.1%的商务差旅人员偏好中高端酒店，一二线差旅人均标准主要集中在 300-500 元和 500-1000 元价格区间内，商务差旅需求已经逐渐由经济型酒店向中高端升级。图图 35：2013-2024E 中国商旅支出中国商旅支出变化变化 图图 36：一二线

69、：一二线/三四线差旅人均标准三四线差旅人均标准 数据来源：GBTA，东北证券 数据来源：携程商旅，东北证券 图图 37：2021 年企业差旅预算变化年企业差旅预算变化 图图 38：差旅住宿酒店类型偏好：差旅住宿酒店类型偏好 数据来源：携程商旅，东北证券 数据来源：携程商旅，东北证券 2.3.酒店集团处于产业链中游，品牌&运营&技术&资金构成竞争壁垒 酒店集团位于产业链中游，承接上游资源供给赋能下游终端消费。酒店集团位于产业链中游，承接上游资源供给赋能下游终端消费。酒店产业链上游主要为商业地产开发商和业主、用品和设备供应公司，产业链下游为中端消费者，包括商务和旅游的个人客户以及企业客户；酒店集团

70、处于产业链中游，以酒店运营和服务提供为基础，延伸至预订端，基于自身会员体系提升直销水平，实现对下游终端消费者黏性的培育。224326456378340072484 2470345839074297-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500300035004000450050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E商旅支出（亿美元）yoy12%48%46%38%33%11%8%3%1%0%20%40%60%80%100%

71、一二线三四线100-300元300-500元500-1000元1000-2000元2000元-3000元15.8%18.3%19.4%9.1%31.2%3.9%增幅20%以上增幅10%-20%增幅5%-10%增幅5%以下维持不变减少30.82%57.71%11.47%28.70%61.10%10.65%0%10%20%30%40%50%60%70%经济型中高端豪华20192020 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 39：酒店产业链图解：酒店产业链图解 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 品牌品牌&运营运营&技术技术&

72、资金构成行业竞争壁垒：资金构成行业竞争壁垒：1）品牌知名度及忠诚度：）品牌知名度及忠诚度：品牌知名度对于终端消费者选择酒店具有重要影响，品牌的知名度高度依赖于酒店服务和便利设施的质量、地点的吸引力、交通的可用性、营销策略和定价等；酒店品牌忠诚度同样对终端消费者选择有重要影响，通过忠诚会员产生的大量数据，酒店集团能够根据客户喜好升级品牌和推出新品牌，匹配客户需求。2）运营经验、管理能力和企）运营经验、管理能力和上海品茶：业文化：酒店业务运营较为复杂，因此需要丰富的运营经验、先进的管理能力和以客户为中心的上海品茶以确保运营和服务的质量。3）技术壁垒：）技术壁垒：酒店集团的技术基础设施旨在确保酒店集

73、团的运营效率和盈利能力，头部酒店集团通过开发覆盖酒店运营各个关键缓解的技术基础设施实现降本增效，取得单体酒店难以实现的规模效益。4）初始资本和经常性运营资金需求：酒店投资具有较高的初始资本需求，自有或租赁物业的初始投资、装修成本、设备成本和员工招聘成本相对刚性，同时投资回报周期相对较长，因此缺乏初期支出和有限的营运资金是主要的进入壁垒之一。图图 40：酒店行业竞争壁垒：酒店行业竞争壁垒 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 上游上游资源供给资源供给中游中游酒店运营和服务提供酒店运营和服务提供下游下游终端客户消费终端客户消费商业地产开商业地产开发商和业主发商和业主用品和设备用品和设备供应公司供应公

74、司运营场所运营场所供应供应材料供应材料供应酒店业主酒店业主/运营者运营者酒店特许酒店特许经营者经营者酒店商业模型：酒店商业模型：品牌品牌授权授权支持支持加加盟盟费费OTA平台平台/其他其他代理商代理商酒店服务的终酒店服务的终端客户端客户服务费服务费间接酒店预间接酒店预订渠道和营订渠道和营销服务销服务酒店预订酒店预订酒店预订酒店预订服务提供服务提供品牌知名度及忠诚度计划品牌知名度及忠诚度计划技术壁垒技术壁垒运营经验、管理能力和上海品茶运营经验、管理能力和上海品茶初始支出和经常性营运资金需求初始支出和经常性营运资金需求 知名品牌给客户带来更高的住宿体验预期，影响选择 建立高忠诚度会员体系可以促进品

75、牌升级推新，但成本高。酒店业务运营需要高经验、管理能力和上海品茶。缺乏行业经验难以对客户变化做出快速反应。大型公司技术基础设施完备，规模经济优于独立运营商。投资和研发能力不足成为新进入者的技术壁垒。酒店业初始支出庞杂，且投资回报周期长。人员费用、固定资产维护和租金需要经常支出，制约财力有限的中小企业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 3.竞争优势：多元品牌矩阵聚焦中高端，场景零售丰富业态竞争优势：多元品牌矩阵聚焦中高端，场景零售丰富业态 3.1.多元品牌矩阵差异化覆盖，中高端酒店规模行业领先 基于个性化酒店空间理念打造品牌

76、，差异化覆盖中端至豪华赛道。基于个性化酒店空间理念打造品牌，差异化覆盖中端至豪华赛道。消费升级浪潮下消费者对于酒店的需求除基础的住宿及服务外延伸至个性化领域，亚朵基于包容和人文的统一理念差异化赋予各个子品牌以独特个性：核心品牌亚朵酒店是能够为商旅用户提供的安心产品、体验和有温度的舒心服务，以流动阅读与属地摄影为独特风格的中高端酒店品牌；亚朵 X 是延续亚朵高品质温暖服务的中高端非标品牌，精选风格多样的新住宿空间，提供更多元、有特色的旅宿选择；亚朵 S 定位为主要服务于高端商务和休闲旅客的高端酒店品牌，拥有地理位置优势和独特艺术品味；ZHOTEL 是为 Z 世代和创意阶层打造的高端酒店品牌，集住

77、宿、音乐、艺术、选物、美食为一体，提供注重场景与社交的个性化住宿体验；亚朵轻居是主要迎合寻求最佳价值和体验的年轻旅客的中端酒店品牌；A.T.HOUSE 是亚朵首个豪华酒店品牌，打破传统的奢华规范，形成年轻和有创造力的氛围。图图 41：亚朵酒店品牌矩阵：亚朵酒店品牌矩阵 数据来源：公司招股书，东北证券 不同档次品牌加盟标准不同档次品牌加盟标准差异化差异化，强化目标市场渗透。，强化目标市场渗透。目前公司已详细披露亚朵 S、亚朵、亚朵 X 和亚朵轻居四大品牌的加盟标准，从加盟物业条件来看，亚朵 S亚朵亚朵 X亚朵轻居，城市及地段要求方面，亚朵 S 作为高端品牌主要布局于一线和新一线城市核心商圈和次核

78、心商圈以及二线城市核心商圈，亚朵、亚朵 X 和亚朵轻居标准相对较低，利于向下沉市场进行渗透；建筑及各功能区面积方面，亚朵 S建筑面积、套内客房面积、公共区域面积和独立大堂面积标准下限明显高于其他三个品牌，亚朵轻居作为中端品牌则要求相对较低。从收费标准来看，亚朵 S 收费标准明显更高，体系加入服务费按实际房间数收取 8,000 元/间，其他三个品牌则为5,000 元/间；加盟管理费方面，亚朵 S 以营业总收入的 8%（品牌使用费 2%+管理费 6%）抽取，其他三个品牌加盟管理费则以营业总收入的 6%抽取。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 社会服务社会服务/行业

79、深度行业深度 表表 2：亚朵酒店：亚朵酒店各各品牌品牌加盟物业及收费标准明细加盟物业及收费标准明细 品牌品牌 亚朵亚朵 S 亚朵酒店亚朵酒店 亚朵亚朵 X 亚朵轻居亚朵轻居 物业条件：物业条件：城市及地段城市及地段 一线城市核心商圈、次核心商圈；新一线城市 核心商圈、次核心商圈；二线城市核心商圈 一线及新一线城市；二线城市的一二级商圈；三四线城市的核心商圈 一线及新一线城市；二线城市的一二级商圈；三四线城市的核心商圈 一线及新一线城市；二线城市的一二级商圈；三四线城市的核心商圈 建筑面积建筑面积 5000-15000 3500-15000 3500-8000 3500-8000 房间数房间数

80、80-250 间 80-250 间 80-250 间 80-200 间 客房套内面积客房套内面积 27-35 25-35 25-35 18-25 公共区域面积公共区域面积 650-1000 450-560 450-560 350-500 独立大堂面积独立大堂面积 200-400 150 以上 150 以上 150 以上 收费标准：收费标准：体系加入体系加入 服务费服务费 按实际房间数收取 8,000元/间 按实际房间数收取 5,000 元/间 履约保证金履约保证金 一次性收取 100,000 元 合同期满后无息返还 工程指导费工程指导费 80,000 元/店 技术系统技术系统 安装费安装费 1

81、0,000 元/店 流动图书馆流动图书馆 筹建费筹建费 50,000 元/店 30,000 元/店 加盟管理费加盟管理费 营业总收入*8%=品牌使用费 2%+管理费 6%营业总收入*6%=品牌使用费 2%+管理费 4%酒店总经理费酒店总经理费 30,000 元/月（首年）一类城市：30,000 元/月（首年）；二类城市：25,000 元/月（首年）；三类城市：20,000 元/月（首年）总经理助理费总经理助理费 15,000 元/月（首年）一类城市：12,000 元/月（首年）；二类城市：10,000 元/月（首年）；三类城市：9,000 元/月（首年）财务指导费财务指导费 1,200 元/月

82、 系统维护系统维护 服务费服务费 3,300 元/月 CRS 系统系统 维护服务费维护服务费 CRS 收入*6%，收费上限为全部收入*3.5%积分技术积分技术 服务费服务费 每积分 0.01 元 数据来源：公司官网，东北证券 中高端酒店规模行业领先，生活方式酒店品牌龙头。中高端酒店规模行业领先，生活方式酒店品牌龙头。截至 2022Q2，亚朵旗下六大酒店品牌亚朵轻居/亚朵/亚朵 X/亚朵 S/ZHOTEL/A.T.HOUSE 门店规模分别为68/686/29/47/3/1 家，其中核心品牌亚朵酒店已实现对 149 个城市的覆盖；根据弗若斯特沙利文数据，截至 2021 年底亚朵酒店是中国最大的中高

83、端酒店品牌，市占率达10.1%；在生活方式酒店品牌领域，公司同样是行业龙头，市占率达 45.5%，大幅领先行业其他竞争者，规模壁垒显著。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 表表 3：亚朵酒店品牌细分：亚朵酒店品牌细分 档次档次 品牌品牌 覆盖城市覆盖城市 门店规模门店规模 2020 年年 ADR 2021 年年 ADR 中端中端 亚朵轻居 29 68 375 398 中高端中高端 亚朵 149 686 380 403 亚朵 X 18 29 420 422 高端高端 亚朵 S 20 47 517 561 ZHOTEL 2 3

84、578 556 豪华豪华 A.T.HOUSE 1 1/955 数据来源：公司招股书，东北证券 注：门店数据截至 2022/6/30 图图 42：2021 年中国中高端酒店客房数年中国中高端酒店客房数 TOP5 酒店集团酒店集团 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 图图 43：2021 年中国生活方式酒店客房数年中国生活方式酒店客房数 TOP5 酒店集团酒店集团 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 3.2.高品质&高溢价&高效率构筑核心竞争力 高品质为基础，客户满意度行业领先。高品质为基础，

85、客户满意度行业领先。亚朵始终将高品质作为酒店竞争力的基础，在产品硬件上基于年轻一代的需求进行升级，房间装修更符合年轻化、简洁的特征，同时通过手机投屏、无线充电等智能设备提升住宿体验；以“看得见”的优质贴身产品提升顾客睡眠体验，通过可翻转具有双面硬度的普兰特记忆棉床垫、支撑力较强的慢回弹记忆枕、透气性强且高卫生标准的四件套等床品保障顾客的睡眠质量；以个性化内容赋能产品，通过流通图书馆等具有内容的空间设计赋能产品，同时针对顾客需求推出健身大床房、冥想大床房等个性化产品；启动安心工程，在安全和卫生角度全方位做到让客户安心入住。基于亚朵对高品质的极致追求，客户对亚朵产品力形成了较高认可度，根据慧评网消

86、费者调研数据，亚朵的整体客户满意度位居可比中高端酒店品牌首位。图图 44：亚朵四大核心产品力：亚朵四大核心产品力 数据来源：公司官网，东北证券 个性化服务个性化服务&标准化方法提升用户体验，标准化方法提升用户体验，进一步提升酒店服务品质进一步提升酒店服务品质。亚朵凭借先进的服务数字化技术和强大的产品服务开发能力在每个关键的客户服务接触点提供个性化服务，将线下场景与数字化技术相结合，追踪客户需求，向 A-Card 会员提供定制化住宿服务；基于标准化的供应链管理系统，根据客户和服务人员反馈设计和改进枕头、牙刷、耐热纸杯等酒店产品，提升客户体验；将以客户为中心的文化融入酒店运营和管理政策中，采用精简

87、有效的程序给予一线员工适当的自由裁量权以识别和满足客户的个性化需求，同时由酒店经理负责确保酒店服务符合公司的标准和流程，实现个性化和标准化的统一。基于优质的客户体验和满意度，亚朵形成较强的客户黏性，2021 年二次预订的会员比例达 52.8%。硬件产品的升级硬件产品的升级产品赋予内容贴身产品的极致贴身产品的极致做安心工程做安心工程面向年轻消费者的产品升级。年轻、简洁化的房间。更符合年轻人口味的手机投屏、无线充电、机器人送餐。自有产品普兰特记忆棉床垫贴合人体习惯硬度（翻面加硬适合多样人群），慢回弹记忆枕满足多元需求。透气性强裸棉四件套倒逼洗涤过程优化。面向人群的内容空间。流动图书馆；音乐、篮球、

88、电竞、知识分享的主题酒店。家与酒店的融合：健身、茶室、影音等个性化大床房使用8块一次性抹布清洁每个房间；用欧洲零磨标准的耐高温咖啡杯代替马克杯、玻璃杯；清洁房间后进行红外线探测，保证无偷窥摄像头。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 45：17 个客户接触点下亚朵均个客户接触点下亚朵均获得最高客户满意度评分获得最高客户满意度评分 数据来源：公司招股书，东北证券 高举高打卡位中高端高举高打卡位中高端形成形成品牌溢价品牌溢价，疫后复苏领先同行，疫后复苏领先同行。不同于国内其他酒店集团以经济型酒店起家形成规模优势、自下而上向中

89、高端升级的路径，亚朵自成立以来即聚焦中高端赛道，形成优秀的品牌形象和溢价能力。2019Q1-2022Q3 亚朵/锦江中高端/华住中高端/首旅中高端平均 ADR 分别为 404/246/302/265 元，亚朵房价端领先竞争对手同类型均值近 50%；2019Q1-2022Q3 亚朵优质产品力逐步为消费者所认可，推动 OCC 反超竞争对手；因此，亚朵 RevPAR 水平持续领先竞争对手，经营表现亮眼。疫情以来亚朵表现出极强的经营韧性，RevPAR 较 2019 年同期恢复率始终领先同行，截至 2022Q3 亚朵 RevPAR 已恢复至 2019 年同期的 89%。图图 46：2019Q1-2022

90、Q3 亚朵亚朵 RevPAR 领先领先 图图 47：2019Q1-2022Q3 亚朵亚朵 ADR 领先领先 数据来源：公司招股书，各酒店集团财报，东北证券 数据来源：公司招股书，各酒店集团财报，东北证券 050030035040019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3亚朵锦江中高端华住中高端首旅中高端050030035040045050019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3亚朵锦江中高端

91、华住中高端首旅中高端 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 48：2019Q1-2022Q3 亚朵亚朵 OCC 反超可比公司反超可比公司 图图 49：2020Q1-2022Q3 亚朵亚朵 RevPAR 恢复率领先恢复率领先 数据来源：公司招股书，各酒店集团财报，东北证券 数据来源：公司招股书，各酒店集团财报，东北证券 全面的技术基础设施全面的技术基础设施&客户数据支撑运营效率提升客户数据支撑运营效率提升。亚朵是中国首批采用云端数字化管理系统的酒店集团之一，以互联网思维为指导、采用云端大数据开发和完善数字化管理系统，从客房

92、预订、客房管理、定价和会员权益等方面提升客户体验和运营效率，通过专有数据技术识别市场趋势为酒店管理决策提供信息，同时无缝集成到客房和酒店的其他消费场景中，使得酒店服务和零售产品更贴近客户。基于收入管理系统(RMS)亚朵能够根据历史数据、同一地理区域竞争对手的房价、季节性趋势和其他因素预测未来 30 天旗下所有酒店的入住率，同时自动优化 ADR 从而最大限度地提高收入；中央预订系统(CRS)与亚朵所有的预订渠道完全集成（包括亚朵移动应用程序、微信/微信小程序、第三方平台和在线预订合作伙伴等），帮助亚朵实现跨渠道地即时管理酒店库存、价格和预订，大幅提升运营效率；基于物业管理系统（PMS）帮助亚朵旗

93、下每家酒店准确且经济高效地实时管理客房库存和预订，从而优化每家酒店经营指标。以服务作为单点突破，独特服务方法论推动服务效率提升。以服务作为单点突破，独特服务方法论推动服务效率提升。亚朵坚持“去快捷化”，将突破服务作为打造本土中高端酒店品牌的重点，在独特服务方法论支撑下亚朵将品牌文化和理念细化为流程、制度和体系，同时通过反馈和监督构筑服务闭环，有效提升服务效率。亚朵服务方法论的构筑以文化和理念为基础，将用户第一的理念深入贯彻到集团各部门和门店网络；其次根据客户需求将文化和理念内化为流程、制度和体系，在流程规范上形成培训机制，通过双店长管理模式保障亚朵服务品质，在各门店派遣店长和 HR 负责人，其

94、中店长负责日常运营及管理，HR 负责人负责招聘、培训和组织能力打造，通过组织体系的培育形成长期的服务竞争力；此外，针对内部和外部用户形成行为反馈和监督的闭环，在外部通过丰富的工具、手段和渠道广泛收集用户意见反馈，在内部员工成为服务体验监督的重要组成部分，基于行为反馈和监督的闭环发现服务不足，从而迭代文化理念、流程制度体系和服务飞轮。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3亚朵锦江中高端华住中高端首旅中高端-70%-60

95、%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3亚朵锦江中高端华住中高端首旅中高端 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 图图 50：亚朵亚朵服务服务方法论方法论的核心理念的核心理念 数据来源：公司招股书，东北证券 3.3.培育私域流量蓄水池，强化直销能力 A-Card 会员基数快速增长，会员留存率会员基数快速增长，会员留存率&复购率齐升。复购率齐升。亚朵客户群体相对年轻化，2021 年亚朵 30 岁以下/30-40 岁客户占比分别为

96、23.6%/45.5%，30 岁以下客户交易额占比达 33.9%；亚朵通过 A-Card 会员计划培养客户忠诚度和粘性，会员基数快速增长，2016-2021 年个人会员复合增速为 48.7%，30 岁以下注册会员复合增速为83.9%，截至 2022Q2 公司注册个人会员数达 3200 万。2019-2021 年公司会员留存率分别为14.8%/19.4%/21.7%，复购率分别为44.6%/48.7%/52.8%，会员黏性持续提升，打造私域流量蓄水池。图图 51：亚朵会员数量持续增长：亚朵会员数量持续增长 图图 52：亚朵会员留存率：亚朵会员留存率&复购复购率齐升率齐升 数据来源：公司招股书，东

97、北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 多方预订渠道集成，强化直销能力。多方预订渠道集成，强化直销能力。亚朵基于云端全渠道中央预订系统（CRS）实现对自身移动端 APP、微信/微信小程序、第三方预订平台和其他预订合作伙伴的完全集成，有效管理酒店库存和价格，提升预订效率和客户满意度，2021 年公司 CRS直销比例达 77.4%，直销能力位居国内酒店集团前列。文化和理念文化和理念流程、制度和体系流程、制度和体系行为反馈和监督闭环行为反馈和监督闭环坚持“去快捷化”，将突破服务作为打造本土中高端酒店品牌的重点将用户第一的理念深入贯彻到集团各部门和门店网络根据客户需求将文化和理念内化为流程、制度和体系

98、，保障亚朵品牌服务标准双店长管理模式：店长负责日常运营及管理，HR负责人负责招聘、培训和组织能力打造在外部通过丰富的工具、手段和渠道广泛收集用户意见反馈在内部员工成为服务体验监督的重要组成部分，每位亚朵总经理会在早晚6点收到好评和差评单，每位收到差评的总经理须在9点前处理所有差评00400050006000202020212022Q2个人注册会员（万）企业注册会员（个）APP累计下载（万）0%10%20%30%40%50%60%201920202021个人会员留存率个人会员复购率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 社会服务社会服务/行业

99、深度行业深度 3.4.创新性场景零售丰富业态，SKU&GMV 持续增长 创新性开拓场景零售业务，原创生活方式品牌差异化布局。创新性开拓场景零售业务，原创生活方式品牌差异化布局。根据弗若斯特沙利文数据，亚朵是中国首家开发场景零售业务的连锁酒店，通过将精心设计、品质优秀的酒店产品放置于客房内，使得每间客房成为身临其境的购物目的地。基于数字化的购买流程，客户入住酒店期间通过手机扫描客房相关产品即可直接进入电子商城购买，极大提升了客户消费体验。目前公司旗下拥有三大产品线：休眠场景品牌TOUR PLANET 涵盖床垫、枕头等与睡眠相关产品，气味美学品牌 SAVHE 涵盖洗发水、洗手液等个人护理和香水产品

100、，全方位在途出行品牌 Z2GO&CO.涵盖旅行箱、吹风机等旅行产品。图图 53：亚朵场景零售：亚朵场景零售三大产品线三大产品线 数据来源：公司官网，东北证券 图图 54：亚朵场景零售产品数字化购买流程：亚朵场景零售产品数字化购买流程 数据来源：公司招股书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 场景零售场景零售 SKU 持续丰富，持续丰富，GMV 高速增长。高速增长。基于亚朵强大的市场研究、产品开发和供应链管理能力，旗下场景零售产品持续丰富，2020年至2022H1亚朵场景零售SKU由 1074 个增至 1967 个/

101、+83%，其中 62.8%由亚朵自主设计。优质的产品力加持下，亚朵零售业务 GMV 保持高速增长，2019-2021 年 GMV 由 8280 万元增至 2.282 亿元/CAGR 为 66%，其中 2021 年零售业务订单平均交易金额达 403 元；2022 年亚朵零售业务维持高增，2022H1 零售业务 GMV 达 1.181 亿元/+34%，同时亚朵的品牌影响力持续扩大，公司开设的天猫旗舰店在 2022 年“618”期间 65.8%的场景零售GMV 由从未入住亚朵酒店的客户消费产生。图图 55：亚朵场景零售：亚朵场景零售 SKU 图图 56：亚朵场景零售：亚朵场景零售 GMV 数据来源：

102、公司招股书，东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%050002500202020212022H1SKU（个）yoy0%20%40%60%80%100%120%050020022H1GMV（百万元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 4.风险提示风险提示 1）疫情反复风险：疫情反复风险：疫情反弹阻碍后续商务出行及旅游度假需求复苏，影响酒店经营的正常恢复。2）拓店不及预期：拓店不及预期：若公司后续拓店规划无法落地

103、，拓店进程或不及预期，影响公司未来盈利预测。3）竞争加剧风险：竞争加剧风险：国内中高端酒店行业格局尚不稳定，后续国内外酒店龙头加强该赛道布局或将挤压公司盈利空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 分析师简介：分析师简介：Table_Introduction 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师，2015 年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019 年金牛奖研究团队第 3 名。李昊臻：伦敦大学学院经济学硕士，上海财

104、经大学经济学学士，现任东北证券社服组研究助理，2022 年加入东北证券。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定

105、获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径

106、获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的

107、）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

108、正文后的声明及说明 30/30 社会服务社会服务/行业深度行业深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 5106

109、30 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 1951

110、4638854 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 010

111、-58034555 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 1382321

112、8716 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑