1、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/13 特斯拉特斯拉 （TSLA.NASDAQ）2023 年 01 月 10 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2022/1/9 当前股价(美元)119.77 一年最高最低(美元)314.67/101.81 总市值(亿美元)3782.04 流通市值(亿美元)3782.04 总股本(亿股)31.58 流通美股(亿股)31.58 近 3 个月换手率(%)3.53 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 短期调整提供长期布局良机美股公司信息更新报告-2022.12.26 智能汽车引领者，技术进步实现降本 提 效 公 司 首 次 覆 盖 报 告

2、-2022.5.6 2023 年利润仍需跟踪，等待年利润仍需跟踪，等待 2024 年产品上升周期年产品上升周期 美股美股公司信息更新报告公司信息更新报告 吴柳燕（分析师）吴柳燕（分析师） 证书编号：S0790521110001 等待短期等待短期基基本面本面筑底筑底，看好中长期新车型放量带动看好中长期新车型放量带动销量销量稳稳定增长定增长 公司 2022 年交付量 131 万辆，低于我们 140 万辆预期，主要由于中国受疫情影响、美国需求不及预期，基于 2023 年美国销量可能不及预期，我们将 2023 年销量预测下调至 174 万辆，将 2022-2024 年营收预测由 864/1148/14

3、05 亿元下调至816/1000/1214 亿美元，同比增速 52%/23%/21%。基于中国售价平均下调 3 万元，将2022-2024年Non-GAAP净利润预测由147/205/276亿美元下调至137/159/202亿美元，对应调整后 EPS 为 4.0/4.4/5.4 美元。当前股价 119.77 美元对应 2022-2024年 30.2/27.2/22.2 倍调整后 PE。展望 2023 年，公司产品周期偏弱，但仍将受益新能源渗透率提升、公司降价策略有利于销量增长。现阶段得益于成本下降及规模效应缓冲其降价影响，后续净利润兑现情况仍需跟踪公司未来降价策略。中长期，受益于 Cybert

4、ruck 产能放量、Model Q 进入下沉市场，我们预计公司销量有望突破 300 万辆，短期基本面筑底提供中长期布局机会，维持“买入”评级。2023 年降价对利润影响显著，年降价对利润影响显著，不同情境下净利润弹性区间在不同情境下净利润弹性区间在 134-171 亿美元亿美元 2023 年初中国区降价后，中国区单车利润显著下降，年内再次大幅降价概率较低；海外地区存在优惠政策延续及继续降价可能性。基于 2023 年销量约 174w假设，针对两种不同价格情景，分别进行单车利润测算评估，考虑到单车销售成本下滑、单车经营费用摊薄对冲抵消降价影响，乐观情形 2023 年 171 亿美金利润(单车净利

5、0.98 万美元)；基于中国及海外地区全面降价的假设，悲观情形 2023年净利润为 134 亿美元(单车净利 0.77 万美元)，对比彭博预期区间 145-196 亿美元仍存在下修空间。中期销量预计达中期销量预计达 323 万辆，核心驱动来自万辆，核心驱动来自 Cybertruck、Model Q 新车型放量新车型放量(1)2023 年销量:我们预计 2023 年销量为 174 万辆(yoy 32%)，主要驱动来自全球新能源渗透率提升。分地区看，欧洲(yoy 40%)及其他地区(yoy 100%)提升显著。(2)中期销量:我们预计中期销量有望达 323 万辆，核心驱动来自 Cybertruck

6、 产能放量、Model Q 平价车型推出。(3)Cybertruck 稳态销量:我们预计 Cybertruck 稳态销量有望超 50 万辆/年。(4)Model Q 稳态销量:我们预计 Model Q 稳态销量有望突破 40 万辆/年。风险提示：风险提示：软件及产品推出不如预期、产能及供应链风险、疫情影响。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元)31,536 53,823 81,571 100,047 121,397 YOY(%)28.3 70.7 51.6 22.7 21.3 Non-GAAP 净利润(百

7、万美元)2,455 7,640 13,747 15,876 20,227 YOY(%)6719.4 211.2 79.9 15.5 27.4 毛利率(%)21.0 25.3 25.8 24.4 24.7 Non-GAAP 净利率(%)7.8 14.2 16.9 15.9 16.7 ROE(%)4.7 12.3 17.3 16.7 17.4 调整后 EPS(摊薄/美元)0.7 2.3 4.0 4.4 5.4 调整后 P/E(倍)160.5 73.3 30.2 27.2 22.2 P/B(倍)17.5 13.4 9.8 7.6 6.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 (备注:2023 年 1 月

8、9 日汇率 美元:人民币=6.7820)-80%-60%-40%-20%0%20%纳斯达克指数特斯拉相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 美股美股公司信息更新报告公司信息更新报告 公司研究公司研究 公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/13 目目 录录 1、2023 年产品周期偏弱，但受益区域拓展有望实现快速增长.3 2、2024 年步入产品上升周期，中期销量有望超 300 万辆，增量来自 Cybertruck、Model Q.4 2.1、Cybertruck:产品力出众，稳态销量有望突破 50 万辆/年.5 2.2、Mo

9、del Q:助力下沉市场，稳态销量有望超 40 万辆/年水平.6 3、降价影响弹性测算:乐观情形 2023 年 171 亿美元利润、悲观情形全年净利润持平.7 3.1、特斯拉大幅降价超出预期，源自新增订单需求压力导致供大于求.7 3.2、核心原材料成本下降及经营费用杠杆，有望平滑利润率压力.7 3.3、降价对单车净利润影响显著，若后续范围扩大或导致单车净利润降至 0.8 万美金.8 4、盈利预测与投资建议.9 5、风险提示.11 图表目录图表目录 图 1：中期销量有望突破 300 万辆(单位:辆).4 图 2：Cybertruck、Model Q 销量占比预计逐步提升.4 图 3：Cybert

10、ruck 外观造型极具金属风格及未来科技感.5 图 4：2016-2020 年美国皮卡销量占比逐步提升至 20%，近年稳定在 20%左右.6 图 5：国内 15-20 万新能源汽车市场竞争激烈.7 图 6：疫情前东盟汽车销量呈低速上升趋势.7 图 7：2023 年电池级碳酸锂价格有望实现回调.8 表 1：2023 年 43 万增量，主要来自美国 12 万辆、中国 11 万辆、欧洲与其他地区约各 10 万辆.3 表 2：Cybertruck 产品力出众，预计搭载第二代 FSD 芯片，百公里加速突破 3 秒，最高续航超 800 公里.5 表 3：Model Q 平价车型有助于扩展下沉市场.6 表

11、4：2023 年 1 月 6 日公司于全球范围内开始陆续调整售价，中国区降幅显著.7 表 5：预计 2023 年营收有望超 1000 亿美元，同比增长 23%.10 表 6：同业基本面及估值对比(单位:亿美元).11 TWiZnPmOSWlWqUYXvX6MbPbRnPoOnPpMiNmMrQjMpOrQ8OpPzQwMsQsNvPpOqQ公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/13 1、2023 年年产品周期偏弱，但受益区域拓展有望实现快速增长产品周期偏弱，但受益区域拓展有望实现快速增长 我们认为我们认为 2023 年年随着随着全球全球各地区各地区新能源

12、汽车新能源汽车渗透率提升渗透率提升、柏林工厂产能放量、柏林工厂产能放量，特斯拉销量有望达到特斯拉销量有望达到 174 万辆，同比增长万辆，同比增长 32.7%。分市场看：分市场看：欧洲：特斯拉柏林工厂产能爬坡顺利，欧洲：特斯拉柏林工厂产能爬坡顺利，2023 年有望年有望实现大规模量产实现大规模量产。考虑到欧洲政策补贴带动电动化渗透率快速提升，我们预计 2023 年欧洲市场新能源汽车销量有望达到 250 万辆，渗透率进一步提升至 26%，欧洲市场需求良好，具体表现为等车周期普遍较长，特斯拉柏林工厂产能释放有助于交付加速，叠加渠道扩张渐近完善，门店覆盖欧洲大部分国家和地区，品牌市占率有望进一步提升

13、。我们预计我们预计 2023年特斯拉欧洲市场销量为年特斯拉欧洲市场销量为32万辆，同比增长万辆，同比增长39.6%，欧洲新能源市占率提升至欧洲新能源市占率提升至12.9%。美国美国：新能源新能源渗透率保持向上带动市场扩容，品牌竞争加剧但整体销量仍将增渗透率保持向上带动市场扩容，品牌竞争加剧但整体销量仍将增长。长。2021 年美国汽车市场新能源渗透率仅为 4.0%，2022 年预计达到 7.5%，仍处于较低水平。2023 年 IRA 法案正式实行有望提振需求，进一步促进新能源渗透率提升和整体销量增长。考虑到传统老牌车企新能源车型逐步放量，特斯拉进入产品周期偏弱阶段，市场竞争进一步加剧，我们预计我

14、们预计 2023 年特斯拉北美市场销量为年特斯拉北美市场销量为 63 万辆，万辆，同比增长同比增长 25.1%，美国美国新能源新能源市占率下滑至市占率下滑至 36.6%。中国：品牌市占率稳定，新能源渗透率提升中国：品牌市占率稳定，新能源渗透率提升、中国区产品降价、中国区产品降价带动销量稳步增带动销量稳步增长。长。2022 年特斯拉在中国市场预计共交付超 44 万辆，新能源市占率约 7.7%保持前列。考虑到中国新能源汽车渗透率近年提升显著，2023 年或进入平稳增长阶段，我我们预计们预计 2023 年年特斯拉将保持当前市占率优势并特斯拉将保持当前市占率优势并跟随市场扩容实现销量稳步提升，预跟随市

15、场扩容实现销量稳步提升，预计销量计销量55万辆，同比增长万辆，同比增长25.0%，中国新能源中国新能源市占率市占率由由2022年的年的7.7%微升至微升至8.3%。其他地区：澳洲市场稳步推进，进军东南亚市场贡献增量。其他地区：澳洲市场稳步推进，进军东南亚市场贡献增量。截止 2022 年 10 月，澳洲共销售电动车 21771 辆，特斯拉占比接近三分之二，已成为澳洲最大的电动车销售商。2022 年 12 月，特斯拉正式在泰国推出 Model 3/Y 车型，进军东南亚市场。考虑到柏林工厂爬坡顺利，上海工厂原有出口产能预计转移供应亚太其他地区，我我们预计们预计 2023 年年其他其他新兴市场有望贡献

16、销量新兴市场有望贡献销量 18 万辆，同比增长万辆，同比增长 100.4%。表表1：2023 年年 43 万增量，主要来自美国万增量，主要来自美国 12 万万辆、中国辆、中国 11 万辆、欧洲与其他地区约各万辆、欧洲与其他地区约各 10 万辆万辆 汽车市场汽车市场 单位（万辆）单位（万辆）2020A 2021A 2022E 2023E 欧洲 整体汽车销量 1196 1,177 960 960 YoY -1.5%-18.5%0.0%新能源汽车销量 136 227 211 250 YoY 66.9%-7.0%18.3%新能源渗透率 11.4%19.3%22.0%26.0%特斯拉销量 10 16 2

17、3 32 YoY 65.7%40.2%39.6%特斯拉新能源市占率 7.3%7.2%10.9%12.9%美国 整体汽车销量 1460 1508 1440 1440 YoY 3.3%-4.5%0.0%新能源汽车销量 33 61 108 173 YoY 87.1%77.6%60.0%新能源渗透率 2.2%4.0%7.5%12.0%特斯拉销量 20 36 51 63 公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/13 汽车市场汽车市场 单位（万辆）单位（万辆）2020A 2021A 2022E 2023E YoY 78.2%40.6%25.1%特斯拉新能源市占率 62

18、.2%59.2%46.9%36.6%中国 整体汽车销量 2018 2014 2000 2000 YoY -0.2%-0.7%0.0%新能源汽车销量 137 351 575 660 YoY 156.8%63.8%14.8%新能源渗透率 6.8%17.4%28.8%33.0%特斯拉销量 15 32 44 55 YoY 116.2%37.5%25.0%特斯拉新能源市占率 10.8%9.1%7.7%8.3%加拿大 特斯拉销量 2 2 4 5 YoY 9.1%79.2%23.3%其他 特斯拉销量 3 7 9 18 YoY 140.7%38.5%100.4%合计 特斯拉销量 50 93 131 174 Y

19、oY 87.3%40.3%32.7%数据来源：Marklines、乘联会、中汽协、公司官网、开源证券研究所 2、2024 年步入产品上升周期，中期销量有望超年步入产品上升周期，中期销量有望超 300 万辆，增万辆，增量来自量来自 Cybertruck、Model Q 中期销量中期销量:我们预计我们预计特斯拉特斯拉中期销量约为中期销量约为 323 万辆，后期万辆，后期 Cybertruck 产能放量、产能放量、Model Q 平价车型推出将为其销量核心驱动力。平价车型推出将为其销量核心驱动力。分车型销量拆分：(1)Model 3/Y 仍为销量主力，销量约为 184 万辆，占比约为 57%；(2)

20、Model S/X 等高端旗舰车型销量约为 10 万辆，占比下滑至 3%；(3)Cybertruck 销量约为 84 万辆，占比提升至 26%，主要基于公司仍有 160 万在手订单、北美皮卡电动化渗透率仍有较大提升空间；(4)Model Q 平价车型销量约 40 万辆，销量占比较小，约为 12%，主要考虑到 Model Q定位紧凑型轿车，仅聚焦亚太市场，15-20w 价格区间市场竞争激烈导致销量天花板较低；(5)Semi 电动重卡价格较高、重卡市场容量较小，整体销量占比约 2%。图图1：中期中期销量有望突破销量有望突破 300 万辆万辆 (单位单位:辆辆)图图2：Cybertruck、Mode

21、l Q 销量占比销量占比预计预计逐步提升逐步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 131万174万221万271万323万32%28%22%19%0%5%10%15%20%25%30%35%-500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,00020222023E2024E2025E2026E总交付(辆)YoY5%6%5%4%3%95%92%79%68%57%2%13%21%26%0%2%2%2%2%6%12%0%20%40%60%80%100%20222023E2024E2

22、025E2026EModel S/XModel Y/3CybertruckSemiModel Q公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/13 2.1、Cybertruck:产品力出众，稳态销量有望突破产品力出众，稳态销量有望突破 50 万辆万辆/年年 Cybertruck产品力出众产品力出众，CEO马斯克表示马斯克表示预计于预计于2023年开始量产并实现交付，年开始量产并实现交付，共三个配置，主要差别为动力性能、续航里程，售价约为共三个配置，主要差别为动力性能、续航里程，售价约为 4-7 万美元。万美元。(1)外观:Cybertruck 外观造型亮眼，极具

23、科技未来感，区别于传统皮卡造型；(2)三电系统:共有三个配置，其中三电机版本同时兼具动力性能及续航里程，其最高时速预计超过200 公里/小时，续航里程超 800 公里；(3)舒适性:传统皮卡舒适度较差，Cybertruck搭载特斯拉 FSD 空气悬架系统，有望提升其舒适性。表表2：Cybertruck 产品力出众，产品力出众，预计搭载第二代预计搭载第二代 FSD 芯片，百公里加速突破芯片，百公里加速突破 3 秒，最高续航超秒，最高续航超 800 公里公里 Cybertruck 后驱版后驱版 Cybertruck 双电机版双电机版 Cybertruck 三电机版三电机版 价格价格(美元美元)39

24、900 49900 69900 发布时间发布时间 2019 年 2019 年 2019 年 量产时间量产时间 2023 年 2023 年 2023 年 交付时间交付时间 2023 年 2023 年 2023 年 车型车型 全尺寸皮卡 全尺寸皮卡 全尺寸皮卡 车身大小车身大小 5885*2027*1905 5885*2027*1905 5885*2027*1905 驱动电机数驱动电机数 1 2 3 百公里加速时间百公里加速时间(秒秒)6.5 4.5 2.9 续航里程续航里程(KM)402 483 804 自动驾驶芯片自动驾驶芯片 第二代 FSD 芯片 第二代 FSD 芯片 第二代 FSD 芯片

25、空气悬架空气悬架 有 有 有 资料来源：公司官网、开源证券研究所 图图3：Cybertruck 外观造型极具金属风格及未来科技感外观造型极具金属风格及未来科技感 资料来源：公司官网 我们预计我们预计 Cybertruck 稳态销量有望突破稳态销量有望突破 50 万辆万辆/年水平。年水平。主要考虑到:(1)目前 Cybertruck 在手订单已超 160 万辆，此外美国、加拿大、墨西哥等地的消费者目前仍可以缴纳 100 美元进行预订，在手订单仍有持续提升可能。(2)美国皮卡市场空间较大，近年美国皮卡销量占比维持在 20%左右，对应美国皮卡未来销量规模在 280-360 万之间。根据 Markli

26、nes 数据显示，2016-2020 年美国皮卡销量占比逐步提升至 20%，而后稳定在 20%左右，美国新车销量则稳定在1400-1800 万之间，对应未来皮卡销量空间在 280 万-360 万区间，伴随皮卡电动化渗透率提升，有望进一步带动 Crbertruck 销量增长。公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/13(3)Cybertruck 产品力出众，其北美主要竞争对手为传统车企的纯电动皮卡，相对于传统车企，特斯拉在电机、续航、快充、智能化等方面皆有较大优势。图图4：2016-2020 年美国皮卡销量占比逐步提升至年美国皮卡销量占比逐步提升至 20%，

27、近年稳定在，近年稳定在 20%左右左右 数据来源：Marklines、车家号公众号、开源证券研究所 2.2、Model Q:助力下沉市场，稳态销量有望助力下沉市场，稳态销量有望超超 40 万辆万辆/年水平年水平 Model Q 主要针对主要针对 15-20 万下沉市场，万下沉市场，有助于提升特斯拉中国低线城市销量、有助于提升特斯拉中国低线城市销量、进入东南亚市场。进入东南亚市场。我们预计 Model Q 定位紧凑型两厢车，售价在 15-20 万人民币区间，预计于 2023 年发布，有望于 2024 年实现量产交付，主要为针对亚太地区设计的车型，基于其较低的售价，有望提升特斯拉于中国低线城市的销

28、量，此外亦有助于公司进入东南亚新兴市场。表表3：Model Q 平价车型有助于扩展下沉市场平价车型有助于扩展下沉市场 Model Q 价格价格 15-20 万人民币 发布时间发布时间 2023 年 交付时间交付时间 2024 年 车型车型 紧凑型两厢车 资料来源：开源证券研究所 我们预计我们预计 Model Q 稳态销量有望稳态销量有望超超 40 万辆万辆/年水平。年水平。主要考虑到:(1)尽管中国 15-20 万区间的整车行业竞争激烈、但受益市场扩容，Model Q 仍有望实现销量增长。国内15-20万区间新能源汽车竞争激烈，近一年仅有比亚迪宋PLUS DM-i 插混车型年销量超 30 万根

29、据中国汽车流通协会数据，由于目前 15-20 万区间新能源渗透率仍低于全国平均水平，我们认为未来随着渗透率的提升，有望带动 Model Q 销量增长。(2)东南亚主要国家汽车销量在 2020 年疫情前稳定在 300-350 万辆，其新能源汽车渗透率有较大成长空间，伴随疫情影响减弱、经济逐步恢复，有望提高 Model Q销量天花板。16%17%18%20%19%0%5%10%15%20%25%05000200202021美国皮卡销量(万辆)美国新车销量(万辆)美国皮卡销量占比公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/

30、13 图图5：国内国内 15-20 万万新能源汽车新能源汽车市场市场竞争激烈竞争激烈 图图6：疫情前东盟汽车销量呈低速上升趋势疫情前东盟汽车销量呈低速上升趋势 数据来源：乘联会、开源证券研究所 数据来源：东盟汽车联合会、开源证券研究所 3、降价影响弹性测算降价影响弹性测算:乐观情形乐观情形 2023 年年 171 亿美亿美元元利润、悲利润、悲观情形观情形全全年净利润年净利润持平持平 3.1、特斯拉大幅降价超出预期，源自新增订单需求压力导致供大于求特斯拉大幅降价超出预期，源自新增订单需求压力导致供大于求 特斯拉于特斯拉于 2022Q4 起开始调整售价，并于全球范围内推出优惠政策。起开始调整售价，

31、并于全球范围内推出优惠政策。降价方面，2022 年 10 月 24 日中国区平均降价 1.4 万人民币(约 2000 美元)、2023 年国补退坡 1.1万(仅30W以下车型受影响)。2023年1月6日公司于全球范围内开始陆续调整售价，其中中国区降幅显著、售价平均下调 3 万人民币，海外地区目前仅有部分地区开始降价、降幅相对可控。优惠政策方面，特斯拉于 2022 年 12 月起于各地区皆有补贴政策推出，美国 3750 美元、欧洲 2000-4000 欧元、加拿大 5000 加币(约 3000 美元)、中国 10000 人民币(约 3000 美元)补贴。表表4：2023 年年 1 月月 6 日公

32、司于全球范围内开始陆续调整售价，中国区降幅显著日公司于全球范围内开始陆续调整售价，中国区降幅显著 中国中国 日本日本 韩国韩国 澳大利亚澳大利亚 Model 3 后驱版 降价 16%平均降价 10%未调整 降价 2.4%Model 3 高性能版 降价 6%未调整 降价 3.9%Model Y 后驱版 降价 10%未调整 降价 1.9%Model Y 长续航版 降价 13%降价 12.1%降价 2.4%Model Y 高性能版 降价 10%降价 9.5%降价 2.4%资料来源：公司官网、开源证券研究所 3.2、核心原材料成本下降及经营费用杠杆，有望平滑利润率压力核心原材料成本下降及经营费用杠杆，

33、有望平滑利润率压力 动力电池成本占新能源汽车总成本的动力电池成本占新能源汽车总成本的 40%50%，2023 年电池级碳酸锂价格有年电池级碳酸锂价格有望回调至望回调至 40 万万/吨，预计将减轻特斯拉降价对净利润造成的影响。吨，预计将减轻特斯拉降价对净利润造成的影响。电池级碳酸锂价格于 2021 年起持续高速增长，预计于 2023 年开始价格回调。2021 年末碳酸锂价格由 2020 年的 5 万/吨高速上涨至 26.6 万/吨，同比增长超 400%；2022 年碳酸锂价格持续上涨至 60 万/吨的高点，同比增长超 100%；2023 年，根据高工锂电预测，碳酸锂价格有望逐步回调，2023 上

34、半年维持在 52 万/吨左右，2023 下半年维持在 45 万/吨，对应 2023 年末价格有望回调至约 40 万/吨。-100,000 200,000 300,000 400,000比亚迪 宋PLUS DM-i比亚迪 秦PLUS EV广汽AION S比亚迪 宋PLUS EV小鹏 P5近一年销量（辆）-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500300350400200202021东盟主要国家汽车销量(万辆)Yoy公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/13 我们我们预计预计 2023 年单车销售成本由

35、年单车销售成本由 2022 年的年的 3.75 万美元下降至万美元下降至 3.54 万美元。万美元。我们估算 2022 年单车销售成本约 3.75 万美元(单车电池成本 1.69 万美元、单车其他成本 2.06 万美元)。考虑到 2023 年电池成本下降显著及零部件年降情况，我们预计电池成本由 1.69 万美元下降至 1.58 万美元、单车其他成本由 2.06 万美元下降至 1.96万美元，对应 2023 年单车销售成本由 2022 年的 3.75 万美元下降至 3.54 万美元。图图7 7：2023 年电池年电池级级碳酸锂价格碳酸锂价格有望实现回调有望实现回调 数据来源：高工锂电、开源证券研

36、究所 经营费用具备杠杆，净利润存在弹性空间。我们认为 2023 年净利润预测弹性来自于经营费用管控，基于 2023 年销量约 174 万辆假设，2023 年经营费用同比增长0%-18%区间对应单车经营费用区间为 4300-5100 美元。3.3、降价对单车净利润降价对单车净利润影响显著，若后续范围扩大或导致单车净利润降影响显著，若后续范围扩大或导致单车净利润降至至 0.8 万美金万美金 基于公司降价基于公司降价、优惠政策对整体净利润影响较大，我们针对三种不同价格情景，优惠政策对整体净利润影响较大，我们针对三种不同价格情景，分别进行单车利润测算评估。分别进行单车利润测算评估。考虑到 2023 年

37、中国区在本次大幅降价后，中国区单车利润下降明显，年内再次大幅降价的概率较低；海外地区存在继续降价及优惠政策延续的可能性。基于 2023 年销量约 174 万辆假设，针对两种不同价格情景，分别进行单车利润测算评估。乐观情形下 2023 年单车净利润依靠成本下降及经营费用摊薄仍有望维持在 0.9 万美金、悲观情形下 2023 年单车净利润可能同比下滑 20%左右至0.8 万美金。(1)乐观乐观情景：中国区实际降价情景：中国区实际降价+全球性补贴政策延续全球性补贴政策延续 核心假设：我们估算 2022Q4 特斯拉整体 ASP 约 4.97 万美元(Model 3/Y 为 4.75万美元、Model

38、S/X 约为 10 万美元)。考虑到 1/6 特斯拉中国区已经发生的实际降价情况（中国区销量占比约为 1/3），并基于各地区补贴政策及区域销量结构估算，2022年 12 月全球单车平均补贴 3000 美元左右，假设 2023 年全球维持 3000 美元补贴力度(维持半年)，我们预计 Model 3/Y ASP 将由 2022Q4 的 4.75 万美元下滑至 4.34 万美元，对应整体 ASP 约 4.7 万美元、同比下滑 8%。单车销售成本方面，考虑到 2023年碳酸锂价格回调及其他零部件供应商引入促使零部件成本降低，我们估算 2023 年单车销售成本约为 3.54 万美元。业绩及估值：基于

39、2023 年经营费用同比增长 0%-18%的假设，并考虑到 2023年碳酸锂价格回调及其他零部件供应商引入导致单车销售成本降低，对应-100%0%100%200%300%400%500%0070200222023E碳酸锂年末价格(万/吨)YoY公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/13 Non-GAAP 净利润区间为 159-171 亿美元(净利率 15.9-17.1%)、单车盈利 0.91-0.98万美元、最新股价 119.77 美元对应 2023 年 25.3-27.2 倍 PE(Non-GAAP)。(2)

40、悲观情景：全球性降价幅度等同中国区悲观情景：全球性降价幅度等同中国区+全球性补贴政策延续全球性补贴政策延续 核心假设：本次中国区平均降价约 3 万人民币(约 4300 美元)，假设海外其余地区平均亦降价 4300 美元，预计 2023 全年 Model 3/Y ASP 约 4.17 万美元，对应整体ASP 约 4.55 万美元，同比下降 11%。单车销售成本方面，考虑到 2023 年碳酸锂价格回调及其他零部件供应商引入促使零部件成本降低，我们估算 2023 年单车销售成本约为 3.54 万美元。业绩及估值：基于 2023 年经营费用同比增长 0%-18%的假设，并考虑到 2023年碳酸锂价格回

41、调及其他零部件供应商引入导致单车销售成本降低，对应Non-GAAP 净利润区间为 134-146 亿美元(净利率 13.8-15%)、单车盈利 0.77-0.84 万美元、最新股价 113.06 美元对应 2023 年 29.5-32.1 倍 PE(Non-GAAP)。综上所述，基于此前中国区售价平均已下调 3 万人民币，并考虑到后续全球优惠政策延续，我们最终以中国区实际降价+全球性补贴政策延续的情景为准，假设经营费用同比增长 18%，对应 Non-GAAP 净利润为 159 亿美元(净利率 15.9%)、单车盈利 0.91 万美元、最新股价 119.77 美元对应 2023 年 27.2 倍

42、 PE(Non-GAAP)。4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 特斯拉公布 2022 全年交付量 131 万辆，低于我们此前预测的 140 万辆，主要由于中国地区受疫情影响提车进程、美国地区需求不及预期，考虑到 2023 年美国销量可能不及原先预期，将 2023 年销量下调至 174 万辆左右，我们分别将 2022-2024 年营收预测由 864/1148/1405 亿元下调至 816/1000/1214 亿美元，对应同比增速52%/23%/21%。考虑到此前中国区售价平均下调 3 万人民币及后续全球优惠政策可能延续，我们将 2022-2024 年 Non-GAAP 净利润预测由 147

43、/205/276 亿美元下调至137/159/202 亿美元，对应调整后 EPS 为 4.0/4.4/5.4 美元，当前股价 119.77 美元分别对应 2022-2024 年 30.2/27.2/22.2 倍调整后 PE 及 5.1/4.3/3.7 倍 PS。展望 2023 年，公司产品周期偏弱，但仍将受益全球新能源渗透率持续提升、公司降价策略推出有利于自身市场份额获取、同时加速市场区域拓展，整体销量仍有望实现快速增长。得益于核心原材料成本下降、以及规模效应带来成本费用摊薄，有望在一定程度上缓冲其降价对单车盈利影响，2023 年净利润最终兑现情况仍需持续跟踪公司降价策略是否会从中国区扩散至全

44、球。中长期，受益于 Cybertruck 产能放量、Model Q 进入 15-20 万元下沉市场，我们预计公司销量有望突破 300 万辆，公司短期基本面筑底提供中长期布局机会，维持“买入”评级。公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/13 表表5：预计预计 2023 年营收有望超年营收有望超 1000 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 23%2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万美元)31,536 53,823 81,571 100,047 121,397 车辆销售(含积分收入)26,184 45,590 68,850

45、83,455 101,776 汽车租赁 1,052 1,642 2,627 3,678 4,414 能源生产与储存 1,994 2,789 3,821 4,446 5,044 服务与其它 2,306 3,802 6,273 8,469 10,163 收入增速（收入增速（%）28%71%52%23%21%车辆销售(含积分收入)31%74%51%21%19%汽车租赁 21%56%60%40%20%能源生产与储存 30%40%37%16%13%服务与其它 4%65%65%35%20%汽车交付量（辆）汽车交付量（辆）498,920 935,950 1,313,851 1,735,169 2,214,1

46、86 销量增速（%）36%88%40%32%28%总体毛利率（总体毛利率（%）21%25%26%24%25%车辆销售(含积分收入)25%29%29%26%26%汽车租赁 46%40%38%35%33%能源生产与储存 1%-5%7%6%6%服务与其它-16%-3%3%10%15%NON-GAAP 净利润（百万美元）净利润（百万美元）2,455 7,640 13,747 15,876 20,227 NON-GAAP 净利率 8%14%17%16%17%数据来源：公司年报、开源证券研究所 公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/13 表表6：同业基本面及估值对

47、比同业基本面及估值对比(单位单位:亿美元亿美元)证券名称证券名称 市值市值 营业收入营业收入增速增速 平均增速平均增速 N Non-GAAP 净利润净利润增速增速 平均增速平均增速 P/S 调整后调整后 P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 特斯拉 3782 52%23%21%31%80%16%27%41%5.1 4.3 3.7 30.2 27.2 22.2 造车新势力造车新势力 蔚来-SW 168 42%63%24%43%-18%48%80%36%2.3 1.4 1.2-小鹏汽车

48、-W 91 27%55%33%38%-63%49%93%26%2.4 1.5 1.2-理想汽车-W 223 66%47%31%48%0%8%181%63%3.3 2.3 1.8-93.5 分类平均 161 45%55%29%43%-27%35%118%42%2.7 1.7 1.4-传统车企传统车企 大众汽车 784 0%2%3%2%0%-9%8%0%0.3 0.3 0.3 5.4 5.1 4.4 梅赛迪斯-奔驰 758-3%3%4%1%-48%-7%2%-18%0.5 0.5 0.5 5.7 5.6 5.4 通用汽车 510 21%3%2%9%6%-18%-1%-4%0.4 0.3 0.3 6

49、.0 6.0 5.0 福特汽车 506 10%2%1%4%-58%-3%-4%-22%0.4 0.3 0.3 7.0 7.6 7.2 比亚迪 992 86%45%31%54%413%67%44%175%1.7 1.2 0.9 48.6 29.1 20.2 吉利汽车 154 22%23%17%20%2%45%31%26%1.0 0.8 0.7 13.5 10.4 8.9 长城汽车 299 14%44%22%27%63%17%33%37%0.7 0.5 0.4 22.1 19.0 14.3 分类平均 572 21%17%11%17%54%13%16%28%0.7 0.5 0.5 15.5 11.8

50、 9.4 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所(注:2023 年 1 月 9 日汇率 美元:人民币=6.7820；除特斯拉、小鹏汽车、理想汽车、比亚迪、长城汽车外，其余标的盈利预测数据来自彭博一致预期)5、风险提示风险提示 芯片、电池等关键零部件产能不足芯片、电池等关键零部件产能不足:若关键零部件产能不足，芯片将持续短缺，导致公司自身产量受限，进而影响销量表现。产能爬坡低于预期产能爬坡低于预期:若建厂进度不如预期，则可能导致产能受限，从而影响公司销量增长。产品推进低于预期产品推进低于预期:若新车型上市进度不及预期，影响公司整体销量表现。疫情控制低于预期疫情控制低于预期:若全球疫情反复，

51、控制进展低于预期，则将对全球经济造成影响，进而影响车市复苏。自动驾驶软件更新不如预期自动驾驶软件更新不如预期:若软件更新不如预期，公司技术优势减弱，市场需求下降，从而影响销量增长。公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/13 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C

52、4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明

53、说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指

54、数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在

55、该价格交易。公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/13 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，

56、并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，

57、本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供

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