1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行行业业研研究究行行业业深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId交通运输交通运输推荐推荐(维持维持）重点公司重点公司重点公司评级中谷物流审慎增持来源：兴业证券经济与金融研究院relatedReport分析师：张晓云S02肖祎S06王凯S02assAuthor投资要点投资要点summary内贸集运运价将在今年实现均值回归内贸集运运价将在今年实现均值回归，行业价格预计出现探底回升行业价格预计出现探底回升。内贸集运市场运价波动小，自

2、 2016 年以来，以 PDCI 运价指数作为参考，最低点为 843 点，最高点为 1928 点。其中 2020 年 6 月以来，内贸运价指数经历了一轮大幅度的上行周期。2022 年 12 月初 PDCI 运价指数为 1807 点，仍旧处于近 7 年的高位。2020 年内贸运价上涨的背景在于外贸市场运价大幅提升，虹吸效应背景下，导致内贸船队逐步分流至外贸市场，从而导致内贸市场供需失衡。而外贸市场运价处于回调趋势，逐步从高位开始滑落。这对内贸市场来说，将导致过去几年因为外贸高运价分流出去的内贸船重新回归。预计将在一季度开始预计将在一季度开始，抽调到外贸市场的船舶将开始回归内抽调到外贸市场的船舶将

3、开始回归内贸市场，将对当前内贸市场运价形成压制。贸市场，将对当前内贸市场运价形成压制。内贸货量需求受益国内经济复苏内贸货量需求受益国内经济复苏，增量市场依靠散改集做大规模增量市场依靠散改集做大规模。近十年来，内贸集运市场经历了两个发展周期，而最近的增长周期开始于 2020年。2021 年在以内循环为主的双循环战略的推动下，市场消费、基建投资等需求快速回升；同时，由于受国外疫情持续蔓延影响，中国外贸需求的快速提升进一步拉动了国内生产及原材料需求，当年实现内贸集装箱货物量为 5949 万 TEU。增量来看，内贸集运运输方式具备规模经济效益，使得内贸干散货运输逐步被集装箱替代，而对比海外内贸集装箱率

4、，国内仍有巨大的提升空间。随着制造业逐步转移，集装箱运输模式优点显现随着制造业逐步转移，集装箱运输模式优点显现，集装箱具有标准化低货损集装箱具有标准化低货损、全封闭等优点全封闭等优点，通过集装箱可以为货主提供通过集装箱可以为货主提供“门门到门到门”的优质服务，优化的优质服务，优化“港到港港到港”的传统运输。的传统运输。行业竞争格局持续优化行业竞争格局持续优化，多式联运提升服务价值量多式联运提升服务价值量。三强鼎立局面下，价格竞争难以开启。而企业直接竞争思路从价格竞争转而向服务竞争，对于内贸集装箱水运业务而言，发展多式联运可以有效的提升企业经营效率，从以往的港到港服务，优化为门到门一体化运输。随

5、着多式联运逐步得到政策大力支持，行业运输方式也将改变以往港到港的模式，加速向门到门服务进行升级。投资建议投资建议：我们认为内贸价格将在今年逐步回归，货量有望受益内需刺激，维持行业推荐评级，对于投资标的对于投资标的，我们维持中谷物流审慎增持评级我们维持中谷物流审慎增持评级。公司深耕内贸集运，打造门到门服务。今年公司经营看点在逆势扩张运力，大船下水瞄准增量市场。成本端降效，收入端产能释放，增厚公司业绩。风险提示风险提示：内贸需求下降，竞争对手大量扩产，燃油价格上涨增加成本：内贸需求下降，竞争对手大量扩产，燃油价格上涨增加成本title散改集运输实现规模经济，多式联运提升全程效率散改集运输实现规模经

6、济，多式联运提升全程效率createTime12023 年年 1 月月 10 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告行业深度研究报告目目录录1、价：内贸集运运价周期预计在今年探底回升.-5-1.1、内贸集运市场运价波动小，当前运价仍在高位.-5-1.2、外贸运价逐步见顶，内贸周期将在明年触底回升.-6-2、量：宏观内需复苏背景下，散改集持续体现规模经济.-7-2.1、总量来看，内贸市场集运货量受益内需复苏拉动.-7-2.2、增量来看，散改集模式实现运输规模经济加速渗透.-10-3、格局：竞争格局持续优化，多式联运提升价值量.-1

7、3-3.1、竞争格局：三强鼎立局面下，价格竞争难以开启.-13-3.2、竞争思路：多式联运提升效率，门到门服务开启.-16-4、推荐标的：中谷物流国内领先的内贸集运服务商.-18-4.1、公司介绍：内贸领先的综合集运物流服务商.-18-4.2、核心竞争力：深耕内贸集运，打造门到门服务.-23-4.3、经营看点展望：运力逆势扩张，大船下水降本增效正当时.-28-5、风险提示.-30-TWkXnPsQQYkXrVWVpZbRbP7NtRmMsQmPlOoOoPlOqRqRaQoOzQNZoMqNxNrMsN请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研

8、究报告行业深度研究报告图目录图目录图图 1、2016-2022 年年 PDCI 周度运价指数周度运价指数.-5-图图 2、2016-2022 年年 PDCI 年度运价指数年度运价指数.-6-图图 3、2016-2022 年年 CCFI 运价年度运价指数运价年度运价指数.-6-图图 4、2019-2022 年年 CCFI 运价月度运价指数运价月度运价指数.-7-图图 5、2021 年国内货运不同运输方式结构占比年国内货运不同运输方式结构占比.-8-图图 6、2012-2021 年中国内贸集运吞吐量（万年中国内贸集运吞吐量（万 TEU）.-9-图图 7、2017-2021 年年 GDP 增速与内贸

9、集运货量增速对比增速与内贸集运货量增速对比.-9-图图 8、2017-2022 年中国月度社会零售总额增速年中国月度社会零售总额增速.-10-图图 9、全国港口集装箱货运量（万吨）、全国港口集装箱货运量（万吨）.-11-图图 10、全国港口干散货货运量（万吨）、全国港口干散货货运量（万吨）.-11-图图 11、2018 年不同国家集装箱化水平对比年不同国家集装箱化水平对比.-11-图图 12、内贸集运内贸集运 PDCI 与沿海散货运价与沿海散货运价 CCBFI 指数对比指数对比.-12-图图 13、2003-2021 年外贸运价指数涨跌幅年外贸运价指数涨跌幅.-13-图图 14、2003-20

10、21 年外贸集运新船订单规模（万年外贸集运新船订单规模（万 TEU）.-13-图图 15、2014 年以来外贸集运行业经历多次重组兼并年以来外贸集运行业经历多次重组兼并.-14-图图 16、2021 年内贸集装箱市场份额占比年内贸集装箱市场份额占比.-14-图图 17、2017-2021 年安通控股营业收入（亿元）年安通控股营业收入（亿元）.-16-图图 18、2017-2021 年安通控股归母净利润（亿元）年安通控股归母净利润（亿元）.-16-图图 19、2017-2021 年集装箱铁水联运量（万年集装箱铁水联运量（万 TEU）.-16-图图 20、中谷物流公司发展历程、中谷物流公司发展历程

11、.-19-图图 21、中谷物流股权结构（截止、中谷物流股权结构（截止 2022 年年 9 月）月）.-19-图图 22、陆运环节推广多式联运、陆运环节推广多式联运.-20-图图 23、水运环节开辟多条内贸航线、水运环节开辟多条内贸航线.-20-图图 24、2017-2022 年年 Q3 公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元）.-21-图图 25、2017-2022 年年 Q3 公司归母净利润（亿元）公司归母净利润（亿元）.-21-图图 26、2017-2022Q3 公司公司 ROE、毛利率及净利率、毛利率及净利率.-21-图图 27、2017-2022Q3 公司不同资产周转率公司不同资产周转

12、率.-21-图图 28、2017-2022H1 公公司水运及陆运业务收入（亿元）司水运及陆运业务收入（亿元）.-22-图图 29、2017-2022H1 公司水公司水运及陆运业务收入占比运及陆运业务收入占比.-22-图图 30、2018-2022H1 公司现金分红额及股利支付率公司现金分红额及股利支付率.-23-图图 31、公司港口布局区域公司港口布局区域.-24-图图 32、公司航线网路布局数据公司航线网路布局数据.-24-图图 33、公司铁路快线航线网络覆盖图、公司铁路快线航线网络覆盖图.-25-图图 34、中谷物流、中谷物流 2022 年上半年运输货物品类年上半年运输货物品类.-26-图

13、图 35、2017-2022 年年 H1 公司总资产对比（亿元）公司总资产对比（亿元）.-26-图图 36、2017-2022 年年 H1 公司净资产对比（亿元）公司净资产对比（亿元）.-26-图图 37、2017-2022 年年 H1 公司营业收入对比（亿元）公司营业收入对比（亿元）.-27-图图 38、2017-2022 年年 H1 公司净利润对比（亿元）公司净利润对比（亿元）.-27-图图 39、2017-2022 年年 H1 公司净资产收益率对比（公司净资产收益率对比（%）.-27-图图 40、2017-2022 年年 H1 公司净利率对比（公司净利率对比（%）.-27-图图 41、2

14、017-2022H1 三家公司资产负债率对比三家公司资产负债率对比.-27-图图 42、2017-2022Q3 安通与中谷固定资产周转率对比安通与中谷固定资产周转率对比.-28-图图 43、2017-2022Q3 安通与中谷总资产周转率对比安通与中谷总资产周转率对比.-28-图图 44、中谷物流全球集运市场运力排名数据（截止、中谷物流全球集运市场运力排名数据（截止 2022 年年 12 月）月）.-29-图图 45、2019-2022 年年 H1 公司加权平均总运力公司加权平均总运力.-29-图图 46、2019-2022 年年 H1 公司自有及外租运力公司自有及外租运力.-29-请务必阅读正

15、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告行业深度研究报告表目录表目录表表 1、2020-2022 年年 CCFI 运价指数与运价指数与 PDCI 运价指数对比运价指数对比.-7-表表 2、内贸运输市场散改集政策梳理、内贸运输市场散改集政策梳理.-12-表表 3、2021 年内贸集运公司运力信息统计年内贸集运公司运力信息统计.-15-表表 4、我国政策多次鼓励多式联运的发展、我国政策多次鼓励多式联运的发展.-17-表表 5、公司差异化现金分红政策、公司差异化现金分红政策.-22-表表 6、公司普通股股利分配及资本公积金转增股本方案公司普通股股利分配及

16、资本公积金转增股本方案.-22-表表 7、内贸集运市场供需预测表、内贸集运市场供需预测表.-30-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告行业深度研究报告报告正文报告正文1、价：内贸集运运价周期预计在今年探底回升、价：内贸集运运价周期预计在今年探底回升1.11.1、内贸集运市场运价波动小，当前运价仍在高位、内贸集运市场运价波动小，当前运价仍在高位内贸集运市场运价波动小，自 2016 年以来，以 PDCI 运价指数作为参考，最低点为 843 点，最高点为 1928 点。其中 2020 年 6 月以来，内贸运价指数经历了一轮大幅度的上行周期

17、。2020 年 6 月底，PDCI 运价指数为 871 点，最高上涨至 2021 年 12 月底的 1928 点，上涨幅度为 121.35%；2022 年 12 月初 PDCI 运价指数为 1807 点，仍旧处于近 7年的高位。图图 1、2016-2022 年年 PDCI 周度运价指数周度运价指数资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理而从年度运价均值来看，2016-2019 年，PDCI 运价指数均值为 1124/1228/1241/1221，同比变动幅度为 9.23%/1.09%/-1.59%，运价表现较为平稳。而 2020 年之后，内贸运价年度均值实现较大上涨，2021/2022

18、 年 PDCI 内贸运价均值为 1469/1656 点，同比变动幅度为 21.96%/12.77%。考虑到本轮内贸集运市场运价的大幅上涨趋势，目前 2022 年运价水平比 2019 年仍高出约 35.6%，强劲的运价上涨背景下带动内贸集运公司盈利实现提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 2、2016-2022 年年 PDCI 年度运价指数年度运价指数资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.1.2 2、外贸运价逐步见顶，内贸周期将在明年触底回升、外贸运价逐步见顶，内贸周期将在明年触底回升2020

19、年内贸运价上涨的背景在于外贸市场运价大幅提升，虹吸效应背景下，导致内贸船队逐步分流至外贸市场，从而导致内贸市场供需失衡。以 CCFI 运价代表的外贸市场运价走势来看，2021 年 CCFI 运价均值为 2616 点，同比上涨 165.69%；2022 年运价均值 CCFI 为 2855 点，同比上涨 9.15%。图图 3、2016-2022 年年 CCFI 运价年度运价指数运价年度运价指数资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理同样对比 2020-2022 年，CCFI 运价指数代表的外贸运价分别为 984/2616/2855 点，PDCI 运价指数代表的内贸运价为 1204/1469

20、/1656 点，在外贸运价大幅度上行的背景下，带动内贸市场运价也实现了一轮上行周期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告行业深度研究报告表表 1、2020-2022 年年 CCFI 运价指数与运价指数与 PDCI 运价指数对比运价指数对比项目项目202020212022CCFI 运价指数98426162855PDCI 运价指数6资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理而外贸市场运价处于回调趋势，逐步从高位开始滑落。以 CCFI 月度运价为对标，2022 年 11 月 CCFI 运价指数均值为 1684

21、点，同比下降 48.04%。这对内贸市场来说，将导致过去几年因为外贸高运价分流出去的内贸船重新回归。预计将在明年一季度开始，抽调到外贸市场的船舶将开始回归内贸市场，将对当前内贸市场运价形成压制。图图 4、2019-2022 年年 CCFI 运价月度运价指数运价月度运价指数资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、量：宏观内需复苏背景下，散改集持续体现规模经济、量：宏观内需复苏背景下，散改集持续体现规模经济2 2.1.1、总量来看，内贸市场集运货量受益内需复苏拉动、总量来看，内贸市场集运货量受益内需复苏拉动从国内主流货物运输方式来看，大部分物流还是依靠公路方式进行运输，2021 年货运

22、行业超过 70%以上是依靠公路完成运输，水运环节约为 15%。对比公路运输模式，水运模式下对比公路运输单位成本低，但耗时长于公路。内贸集装箱运输作为水运方式的一种，在总量环节受到国内经济增速影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 5、2021 年国内货运不同运输方式结构占比年国内货运不同运输方式结构占比资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理内贸运输市场总量增长稳定，主要货种为大宗货物，参加企业为国内的航运公司。由于国内不同地区货物品类、资源禀赋差异，诞生了不同区域之间货物商品调运需求。其中：东部地

23、区以纺织、化工、机械仪器等轻工业制品为主；西部地区以煤炭、矿石、钢材等矿产资源类商品为主；南方地区以家用电器、纺织服装、轻工食品、建材、造纸、中药等产业为主，北方地区以玉米、大米、大豆等粮食类商品为主，呈现北粮南运的粮食物流态势。中国各地域出产的商品存在南北差异、东西差异，市场对于不同地域的商品需求带动了大宗商品物流需求，产生了内贸集装箱运输需求。内贸集装箱需求一方面受到内贸货运需求总量影响，同时也受到集装箱化率水平影响。内贸集装箱水路运输对传统公路运输形成了水路替代公路的效应，同时在水路运输领域，也产生了集装箱替代散货水运的效应。近十年来，内贸集运市场经历了两个发展周期，而最近的增长周期开始

24、于 2020年。根据数据显示 20122021 年，中国港口内贸货物吞吐量逐年增长，其中 2021年同比增长约 8.0%。2021 年在以内循环为主的双循环战略的推动下，市场消费、基建投资等需求快速回升；同时，由于受国外疫情持续蔓延影响，中国外贸需求的快速提升进一步拉动了国内生产及原材料需求，当年实现内贸集装箱货物量为5949 万 TEU。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 6、2012-2021 年中国内贸集运吞吐量（万年中国内贸集运吞吐量（万 TEU）资料来源：上海国际航运中心，兴业证券经济与金融研究院整理

25、总量驱动力总量驱动力国内经济国内经济 GDP 发展速度发展速度。内贸集装箱物流行业是综合物流体系建设的引擎，服务于实体经济，主要为大宗货物运输。内贸流通是国民经济基础性、先导性产业，也是连接生产和消费的桥梁纽带。近年来，扩大内需成为我国经济长期平稳较快发展的根本立足点。国家积极实施了一系列“升级消费、扩大内需、调整产业结构”政策，在国家拉动内需的政策推动下，国内贸易总体保持平稳较快发展，结构持续优化，国内贸易主要行业规模稳步扩大。以中国 GDP 增速跟内贸集运货量增速进行对比，弹性系数为内贸货量增速/国内GDP增速。对比2017-2021年数据，国内GDP增速分别为6.9%/6.7%/6%/2

26、.2%/8.1%，内 贸 集 运 货 量 增 速 为 6.97%/9.63%/6.29%/3.73%/8%，对 应 弹 性 系 数 为1.01/1.44/1.05/1.69/0.99。随着国内经济逐步恢复，内贸集运货量增速也有望逐步改善。图图 7、2017-2021 年年 GDP 增速与内贸集运货量增速对比增速与内贸集运货量增速对比/资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告行业深度研究报告总量驱动力总量驱动力国内社零总额表现国内社零总额表现。内贸集装箱货物主要是服务国内企业的生产消费

27、环节，内需水平成为未来经济重要的支撑点。国内社会零售总额作为重要的内需变化指标，将影响内贸集装箱需求。经历疫情冲击之后，随着国内社零逐步走向复苏，将会拉动国内企业生产消费的内贸集运需求。2022 年以来，国内社零增速逐步下移，今年 11 月社零增速为-5.9%，低迷的社零增速反应了消费的低迷。对于明年，随着疫情逐步度过高峰，社零数据逐步修复之后，总量环节有利于内贸集运的复苏改善。图图 8、2017-2022 年中国月度社会零售总额增速年中国月度社会零售总额增速资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理2 2.2 2、增量来看，散改集模式实现运输规模经济加速渗透、增量来看，散改集模式实现

28、运输规模经济加速渗透增量来看，内贸集运运输方式具备规模经济效益，使得内贸干散货运输逐步被集装箱替代，而对比海外内贸集装箱率，国内仍有巨大的提升空间。目前国内港口货运仍旧是散货运输占据较大比例，过去东部沿海地区制造业集中，内贸集装箱运输相比沿海散货船运输优势不明显。沿海地区自建码头货物就近生产，因此水运运输以港到港为主，设计装卸环节较少。但随着制造业逐步转移，集装箱运输模式优点显现，集装箱具有标准化低货损、全封闭等优点，通过集装箱可以为货主提供“门到门”的优质服务，优化“港到港”的传统运输。参考中谷物流招股书，2018 年国内港口集装箱运量为 297337 万吨，港口集装箱运载比率为 20.72

29、%；港口干散货运量为 812983 万吨，干散货运载比率为 56.65%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 9、全国港口集装箱货运量（万吨）、全国港口集装箱货运量（万吨）图图 10、全国港口干散货货运量（万吨）、全国港口干散货货运量（万吨）资料来源：中国港口协会，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中国港口协会，兴业证券经济与金融研究院整理与发达国家相比，我国集装箱物流市场尚存在较大的发展空间。2017 年，美国长滩港、德国汉堡港等港口的集装箱货物吞吐量占港口一般货物合计吞吐量比例在50%80%之间。20

30、18 年我国规模以上港口国际标准集装箱吞吐量占规模以上港口货物吞吐量的比例仅为 20.7%，对比海外处于较低水平。图图 11、2018 年不同国家集装箱化水平对比年不同国家集装箱化水平对比资料来源：中谷物流招股书，兴业证券经济与金融研究院整理内贸水运市场，实现散改集的驱动力主要有政策、运输经济性、低碳环保等因素。1）政策持续推动政策持续推动：“散改集”的政策推进将促进集装箱化水平持续提升，自 2002年关于加快发展我国集装箱运输的若干意见出台以来，国家及各地方政府积极实施一系列“散改集”相关政策及措施。2016 年国家发改委发布的营造良好市场环境推动交通物流融合发展实施方案进一步提出推广集装化

31、、标准化运输模式，加大运输设备集装化、标准化推广力度。“散改集”以及运输方式集装化推动使得成箱率大幅提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-行业深度研究报告行业深度研究报告表表 2、内贸运输市场散改集政策梳理、内贸运输市场散改集政策梳理时间部门法规内容2002年交通部关于加快发展我国集装箱运输的若干意见大力推动集装箱多式联运发展，充分发挥沿海港口在集装箱多式联运中的枢纽作用，重视发展内支线和内河集装箱运输。2016年发改委营造良好市场环境推动交通物流融合发展实施方案推广集装化、标准化运输模式，加大运输设备集装化、标准化推广力度。资料来源：交通运

32、输部，兴业证券经济与金融研究院整理2）集装箱运输规模经济性集装箱运输规模经济性：内贸集运需求受到内贸货运需求总量影响，同时也受到集装箱化率水平影响。对比散货船运输，内贸货物运输可以充分发挥集运方式中的一次装卸、低损耗、门到门运输等优势，深入腹地推广集运的优越性，提升与散杂货运输竞争的能力，推广多式联运、水铁联运，推进绿色、低碳航运发展。图图 12、内贸集运内贸集运 PDCI 与沿海散货运价与沿海散货运价 CCBFI 指数对比指数对比资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理3）低碳环保，符合企业低碳环保，符合企业 ESG 理念：理念：相较于公路运输，水路运输在节约能源及减少污染上具有较强

33、的优势。根据英国航运服务商克拉克森碳排放研究，海运每单位收入碳排强度和每单位运输碳排强度分别为 108 克/元和 14 克/吨公里，远远低于公路运输。在碳中和背景下，以水路运输为核心的集装箱运输方式具有较大的发展空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告行业深度研究报告3、格局：竞争格局持续优化，多式联运提升价值量、格局：竞争格局持续优化，多式联运提升价值量3 3.1.1、竞争格局：三强鼎立局面下，价格竞争难以开启、竞争格局：三强鼎立局面下，价格竞争难以开启周期性同质化竞争的市场，恶性扩张容易引发价格竞争，从而导致一轮一轮周期洗盘

34、，在行业集中度提升之后，从而降低了价格竞争的概率。我们拿内贸与外贸集运进行对比，在内贸集运竞争格局优化之后，内贸行业互相价格战比较难开启。外贸集运以史为鉴，集装箱价格周期波动巨大。从外贸集装箱运价指数周期观测，伴随着外贸集装箱船大型化，单箱成本降低的同时，外贸集装箱运输公司开始了大量的产能扩张周期，一旦需求进入下行周期之后，将导致外贸集运公司盈利大幅下降。参考集运行业新造船订单数据，2013 年造船订单大幅提升为 215.48 万TEU，同比增长 397.1%，大量的订单在 2015 年开始交付，导致外贸运价 CCFI在 2015 年为 872 点，同比下降 19.67%，在 2016 年 C

35、CFI 指数为 712 点，同比下降 18.39%，且该运价为 2003 年以来的新低。图图 13、2003-2021 年外贸运价指数涨跌幅年外贸运价指数涨跌幅图图14、2003-2021年外贸集运新船订单规模年外贸集运新船订单规模（万万TEU）资料来源：克拉克森，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：克拉克森，兴业证券经济与金融研究院整理集运行业难以逃脱周期属性，以外贸集运为例，近十年历史上出现过很多次下行周期，往往会导致行业进入破产重组期，龙头公司依靠并购实现优化竞争格局。大船交付之后成为行业走向价值毁灭的源头，但也加速了行业并购重组。过多供给交付，遭遇低迷需求危机，恶性低价竞争充斥市场，

36、外贸行业运价在 2016 年出现十年低点。于是行业开始走向收购重组，经历大公司并购小公司的进程，目前目前行业前十大集运公司运力份额占比为行业前十大集运公司运力份额占比为 84.3%。具体分析，2014 年开始集运市场经历多次收购兼并活动，其中日本三家船公司组建成为一家 ONE 公司，龙头公司马士基收购汉堡南美，而国内中远与中海合并之后，又在 2017 年收购东方海外国际，运力规模跃迁成为行业第三。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 15、2014 年以来外贸集运行业经历多次重组兼并年以来外贸集运行业经历多次重

37、组兼并资料来源：中远海控推介材料，兴业证券经济与金融研究院整理内贸集运市场在这十年期间历经多次重组整合，最终实现三强鼎立格局。2012 年行业开始大规模造船导致运力供给增多，运价水平持续下挫，在 2015/2016 年行业低谷时期导致玩家破产重组；2017 年之后，形成泛亚航运、安通、中谷物流三强格局，但由于 2018 年安通爆发股权质押危机，陆续退租清理资产，市场份额逐步让出给中谷。参考当前内贸集运市场运力份额，2021 年泛亚航运运力规模占比39%，中谷物流份额占比 24%，安通控股占比 19%，CR3 达到 82%。图图 16、2021 年内贸集装箱市场份额占比年内贸集装箱市场份额占比资

38、料来源：克拉克森，兴业证券经济与金融研究院整理对比内贸集运行业公司运力数据，泛亚航运是中远海运子公司，占内贸集运行业最大运力比重。另外两家公司中谷物流 2021 年运力规模为 11.37 万 TEU，安通控股运力为 8.83 万 TEU。参考 2022 年 12 月 Alphaliner 排名，中谷物流排名第 16位，安通位列全球集运公司第 20 位。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告行业深度研究报告表表 3、2021 年内贸集运公司运力信息统计年内贸集运公司运力信息统计运力规模（万 TEU）船舶数量（艘）在手订单（万 TEU）

39、中远海运289.9346788.43中谷物流11.37986.49安通控股8.83920.48资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理从上面的运力份额来看，与中谷物流形成竞争关系的两家公司为泛亚航运与安通控股，两者均为国企控股公司。1）竞争对手）竞争对手泛亚航运：中远海运子公司，内贸最大运力服务商。泛亚航运：中远海运子公司，内贸最大运力服务商。上海泛亚航运有限公司成立于 2004 年 5 月 18 日，是中远海运集装箱运输有限公司下属企业。2017 年，泛亚公司深化改革，成功获得国家首批中央企业混合所有制及员工持股改革试点资格，在顺利引入复星集团注资同时，迈出公司机制体制改革重要一步。

40、十多年来，泛亚公司从经营中日、内贸航线起步，勇于突破，敢于创新，逐步发展成为集海运、铁路、公路、仓储及电商业务为一体的综合性物流供应商。2）竞争对手）竞争对手安通控股：历经重组，更换第一大股东。安通控股：历经重组，更换第一大股东。公司扎根中国集装箱多式联运物流产业，布局“海丝”和“陆丝”商贸物流通道，现已发展成为多层次、广覆盖、独具特色的现代综合物流服务企业，旗下包括两家主要全资子公司，“国家 5A 级物流企业”泉州安通物流有限公司和“国家海事局安全诚信公司”泉州安盛船务有限公司，服务范围涵盖综合物流、供应链金融、船舶管理、物流园区开发与管理等，为客户提供具有安通特色的“运、贸、融+科技”一体

41、化综合服务。公司 2021 年实现营业总收入为 77.94 亿元，同比增长 61.21%，实现归母净利润达到 17.66 亿元，同比增长 36.59%。运量方面 2021 年，公司完成计费箱量 261.94 万TEU，同比上升了 13.11%；集装箱吞吐量 1311.15 万 TEU，同比上升了 10.88%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 17、2017-2021 年安通控股营业收入（亿元）年安通控股营业收入（亿元）图图 18、2017-2021 年安通控股归母净利润（亿元）年安通控股归母净利润（亿元）

42、资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理3 3.2 2、竞争思路：多式联运提升效率，门到门服务开启、竞争思路：多式联运提升效率，门到门服务开启企业直接竞争思路从价格竞争转而向服务竞争，对于内贸集装箱水运业务而言，发展多式联运可以有效的提升企业经营效率，从以往的港到港服务，优化为门到门一体化运输。内贸集运服务分为两类，港到港服务（CY-CY）和多式联运服务两种。多式联运服务根据客户的不同选择，主要可细分为门到门业务（D-D）、港到门业务（CY-D）及门到港业务（D-CY）。多式联运服务模式下集运公司向客户提供包含水路运输及陆路运输方式的集装

43、箱物流服务，提升公司服务附加值。近年来，交通运输部积极推进海铁联运、水水中转等多式联运物流方式，大力推进全程物流运营模式。根据中国港口协会数据，2021 年全国港口集装箱铁水联运量达到 754 万 TEU，同比增长 9.8%。图图 19、2017-2021 年集装箱铁水联运量（万年集装箱铁水联运量（万 TEU）资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告行业深度研究报告政策端政策端，2022 年年 1 月月，国内国内“十四五十四五”规划明确指出规划明确指出，国家鼓励发展铁水国家鼓励发展铁

44、水、公水公水、空铁等多式联运空铁等多式联运，提高集装箱铁水联运比重提高集装箱铁水联运比重。具体目标上，到 2025 年多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比 2020 年分别增长 10%和 12%左右，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上。表表 4、我国政策多次鼓励多式联运的发展、我国政策多次鼓励多式联运的发展日期日期政策政策2016 年 12 月 1 日国家发改委发布的“十三五”长江经济带港口多式联运建设实施方案提出，鼓励发展铁水、公水、空铁等多式联运，提高集装箱和大宗散货铁水联比重。加快智能物流网络建设，增强沿江物流

45、园区综合服务功能，培育壮大现代物流企业，形成若干区域性物流中心，提高物流效率，降低物流成本。将依托黄金水道推动长江经济带发展，打造中国经济新支撑带。2017 年 1 月 1 日交通运输部等部门印发的交通运输部等十八个部门关于进一步鼓励开展多式联运工作的通知 提出大力推进物流大通道建设，是国家从发展战略出发，解决物流基础设施网络衔接不畅、运输大通道建设滞后、运输组织集约化水平偏低、货运效率不高的重大举措。2018 年 9 月 1 日交通运输部印发的深入推进长江经济带多式联运发展三年行动计划提出，以江海直达、江海联运、铁水联运等为重点，加快推进长江经济带多式联运发展，构建高质量综合立体交通走廊，更

46、好地服务长江经济带发展战略。2018 年 10 月 1 日国务院办公厅印发的推进运输结构调整三年行动计划(2018-2020 年)提出，以深化交通运输供给侧结构性改革为主线，以京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等区域为主战场，以推进大宗货物运输“公转铁、公转水”为主攻方向，不断完善综合运输网络，切实提高运输组织水平。2019 年 2 月 1 日国家发改委颁发的西部陆海新通道总体规划，要求到 2020 年开工建设一批重大铁路、物流枢纽等项目，重庆内陆国际物流分拨中心初步建成，广西北部湾港和海南洋浦港资源整合初见成效，铁海联运和多式联运“最后一公里”基本打通，通关效率大幅提高，通道物流组织水平

47、显著提升，陆海新通道对西部大开发的支撑作用开始显现。2022 年 1 月 7 日国务院办公厅印发的推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案(2021-2025 年)提出，到 2025 年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比 2020 年分别增长 10%和 12%左右，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上。2022 年 1 月 18 日国务院印发的“十四五”现代综合交通运输体系发展规划指出，大力发展货物多式联运。推进大宗货物和集装箱铁水联运系统建设，扩大铁水联运规模。以长江干线、西江航运干线为重点，提升江海联运组织水平

48、。加快推进多式联运“一单制”，创新运单互认标准与规范，推动国际货运单证信息交换，探索国际铁路电子提单，逐步普及集装箱多式联运电子运单。加快多式联运信息共享，强化不同运输方式标准和规则的衔接。深入推广甩挂运输，创新货车租赁、挂车共享、定制化服务等模式。推动集装箱、标准化托盘、周转箱（筐）等在不同运输方式间共享共用，提高多式联运换装效率，发展单元化物流。鼓励铁路、港航、道路运输等企业成为多式联运经营人。资料来源：交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告行业深度研究报告随着多式联运逐步得到政策大力支

49、持，行业运输方式也将改变以往港到港的模式，加速向门到门服务进行升级。以中谷物流为例，通过整合水路、铁路、公路的资源，公司在地理位置上的受限减小从而可以根据客户所要求的时间灵活优化配置多种运输方式，机动灵活地为客户提供定制化的“门到门”全程物流服务和立体化的物流解决方案，满足客户对于“最后一公里”的物流需求。降低客户物流综合成本，提升物流时效性，增强客户粘性与公司服务的稳定性，提升了公司的盈利能力。4、推荐标的：中谷物流国内领先的内贸集运服务商推荐标的：中谷物流国内领先的内贸集运服务商4 4.1.1、公司介绍：内贸领先的综合集运物流服务商、公司介绍：内贸领先的综合集运物流服务商中谷物流是中国最早

50、专业经营内贸集装箱航运的企业之一。自 2003 年成立以来，中谷物流承载着“用集装箱改变中国物流方式”的企业使命，以标准化集装箱为载体，以互联网大数据为依托，为工农商贸提供安全、高效、绿色、便捷的多式联运全程物流服务，并始终保持快速、健康的发展态势，连续多年被评为纳税强企。目前中谷物流业务辐射中国几十个省市百余座港口，下设 200 余家办事处及分公司遍及国内，员工近 2000 人；经营集装箱运输船舶 120 余艘；开设内贸航线几十条，覆盖近两万公里海岸线、国内沿海所有枢纽港及长江流域干线近百个港口，各条航线均已形成稳定的班轮航次，构建起由中国沿海与长江、珠江连接形成的“两横一纵”大海运、大物流

51、体系；在沿海以及长江沿岸几十个港口的内贸集装箱吞吐量均名列前茅。发展历程看发展历程看，公司前身上海中谷新良实业有限公司成立于 2003 年，是中国最早专业经营内贸集装箱航运的企业之一，经过多年的发展，公司将业务从提供内贸集装箱航运服务拓展至提供多式联运全程物流服务以及冷链运输服务。2016 年 3月，公司在新三板挂牌上市，并于 2017 年 4 月摘牌。2020 年 9 月 25 日，公司在上海证券交易所上市。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 20、中谷物流公司发展历程、中谷物流公司发展历程资料来源：公司官

52、网，兴业证券经济与金融研究院整理股权结构上，股权结构上，中谷物流是一家民营企业，实际控制人为董事长卢宗俊。公司的控股股东为中谷海运集团有限公司，中谷集团、谷洋投资、谷泽投资同时受卢宗俊先生控制，构成一致行动关系；截至 2022 年 9 月，中谷集团持有公司 57.46%的股份，卢宗俊通过其控制的中谷集团、谷洋投资、谷泽投资合计控制公司 68.02%的股份，股权结构稳定。公司实际控制人卢宗俊拥有 20 年以上航运物流经验，历任物华海运有限公司航运部经理、中国国旅旅游贸易中心储运部经理、洋浦中谷新良海运有限公司副总经理，2003 年至今担任中谷集团董事长兼总经理，2010年 3 月至今担任公司董事

53、长。图图 21、中谷物流股权结构（截止、中谷物流股权结构（截止 2022 年年 9 月）月）资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告行业深度研究报告经营业务上，经营业务上，中谷物流主要业务为集装箱物流服务，从水运集装箱业务开始，逐渐向陆运拓展。整合全国范围内的铁路及公路资源，形成“公、铁、水”三维物流网络，建立了以水路运输为核心的多式联运综合物流体系。目前中谷在国内各主要枢纽城市均建有现代物流基地，整合了超 2000 家拖车公司，2.7 万辆集装箱卡车，800 多艘驳船，运输货物品类已

54、超过 12000 种。在陆运业务方面在陆运业务方面，随着大宗散货类运输逐渐向集装箱化改进，中谷根据客户需求及货源条件，开通了多条铁路集装箱运输班列，逐步实现运贸结合。目前中谷集装箱铁路班列已通达黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、新疆、甘肃、宁夏、陕西、山西、天津、山东、河南、四川、重庆、贵州、江西、广东、广西、云南等省市。在水运业务方面在水运业务方面，内贸航线与网络已覆盖全国沿海及各江河流域，各条航线均形成了稳定的班轮航次。目前公司已形成以主要沿海、内河港口为物流节点，以沿海航线及长江、珠江航线共同构成的“一纵两横”航线结构为骨架，以连接公路、铁路场站的铁水联运、海铁联运班列线路为脉络的多层次、全方

55、位协同的综合物流网络，构建大海运、大物流体系。图图 22、陆运环节推广多式联运、陆运环节推广多式联运图图 23、水运环节开辟多条内贸航线、水运环节开辟多条内贸航线资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理财务数据上财务数据上，公司历史财务数据表现优秀。随着内贸集运需求的提升和“散改集”战略的持续深入，近年来公司营业收入稳步增长，盈利能力持续增强。2017-2021 年公司营收 CAGR 为 17.03%，归母净利润 CAGR 高达 44.85%。2022年前三季度，公司实现营业收入 108.98 亿元，同比增长 25.2%；实现归母净利润为

56、 21.96 亿元，同比增长 41.54%。2021 年公司实现营业收入 122.91 亿元，同比增长 17.97%，实现归母净利润为 24.04 亿元，同比增长 136%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 24、2017-2022 年年 Q3 公司营业收入公司营业收入（亿元）（亿元）图图 25、2017-2022 年年 Q3 公司归母净利润公司归母净利润（亿元）（亿元）资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理2017-2021 年公司毛利率和净利润持

57、续上升，毛利率从 13.90%上升到 21.27%，净利率从 6.74%上升到 19.58%，盈利能力大幅提升。2017-2021 年资产周转率持续下滑，总资产周转率从 1.52 次下降到了 0.85 次。2017-2021 年净资产收益率 ROE维持波动性震荡，2022 年 Q3 公司 ROE 为 23.79%。2022 年前三季度，公司毛利率净利率为 22.31%/20.17%，依旧保持在高位，处于持续提升优化之中。图图 26、2017-2022Q3 公司公司 ROE、毛利率及净利率、毛利率及净利率图图 27、2017-2022Q3 公司不同资产周转率公司不同资产周转率资料来源：公司财报，

58、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理分业务拆分来看，公司以水运业务为主，近年来水运业务经营情况优异，水运业务收入保持稳定增长，2020 年来受疫情及燃油价格波动影响，陆运业务收入有一定下滑。从 2017-2022H1，2017-2021 年公司水运业务营收 CAGR 为 16.77%，陆运业务营收 CAGR 高达 18.30%。2021 年公司水运业务收入 101.62 亿元，同比增长 25.10%，陆运业务收入 21.29 亿元，同比下滑 7.27%；2020 年公司水运业务收入 81.23 亿元，同比增长 6.90%，陆运业务收入 22.96 亿元，

59、同比下降 0.22%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 28、2017-2022H1 公公司水运及陆运业务收入司水运及陆运业务收入（亿亿元）元）图图 29、2017-2022H1 公司水公司水运及陆运业务收入运及陆运业务收入占比占比资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理分红水平上，在 2019 年公司发行上市后的股利分配政策中，优先采用现金分红方式分配利润。根据公司发展阶段、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，采取差异化的现金分红政策。公司在经

60、营情况良好，且董事会认为公司未来成长性较好、每股净资产偏高、公司股票价格与公司股本规模不匹配等情况下，可在满足现金分红比例要求基础上，采取股票股利方式进行利润分配。表表 5、公司差异化现金分红政策、公司差异化现金分红政策公司发展阶段是否有重大资金支出安排现金分红在利润分配中最低占比成熟期无80%成熟期有40%成长期有20%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理公司历史分红情况维持连续性稳定，利润分配政策未进行调整。2022 年半年度利润分配方案中，公司向全体股东每 10 股派发现金红利 12.00 元，派发现金红利 17.03 亿元，2022 年上半年公司现金分红占当期归母净利润的比

61、例为 110.45%。2021 年度利润分配方案中，公司向全体股东每 10 股派发现金红利 15.00 元，每10 股以资本公积金转增 4.80 股，派发现金红利 14.38 亿元，不派发股票股利。表表 6、公公司普通股股利分配及资本公积金转增股本方案司普通股股利分配及资本公积金转增股本方案分红年度每 10 股派息数（元）每 10 股转增数现金分红数额（元）分红年度归母净利润占当年归母净利润比例 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业深度研究报告行业深度研究报告(含税)（股）(含税)（元）（元）20181.6701.005.5118.15%20

62、193.3302.008.5823.32%20209.0036.0010.1958.89%202115.004.814.3824.0459.82%2022H112.00017.0315.42110.45%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2018-2022 年 H1，公司现金分红数额及占当年归属于上市公司普通股股东的净利润比例持续上升，每股派现金额从 0.167 元上升到 1.2 元，股利支付率从 18.15%上升到 110.09%。公司股利分红远高于行业平均水平，现金分红十分可观。图图 30、2018-2022H1 公司现金分红额及股利支付率公司现金分红额及股利支付率资料来源：

63、公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理4 4.2 2、核心竞争力：深耕内贸集运，打造门到门服务、核心竞争力：深耕内贸集运，打造门到门服务1）航线网络覆盖齐全。）航线网络覆盖齐全。公司形成了覆盖全国的多式联运综合物流体系，通过港口、航线、联运线路的有机结合，已经构筑了全方位、多层次的多式联运综合物流体系。目前，公司的航运网络覆盖全国 25 个沿海主要港口与超过 50 个内河港口，覆盖除三亚港外全部“一带一路”重点布局的 15 个港口，及环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等全国沿海港口群体，航线网络覆盖面广、班期稳定。目前国内沿海集装箱货物运输仍然是公司的主营业务，与此同时，公司基

64、于内贸网络优势开辟部分外贸业务，打通内外贸双循环。公司已开辟“上海-宁波-胡志明-上海”、“太仓-海参崴-太仓”近洋航线，并将以此为试点，探索外贸业务与内贸业务的有机结合。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 31、公司港口布局公司港口布局区域区域图图 32、公司航线网路布局公司航线网路布局数据数据资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2）多式联运服务领先。）多式联运服务领先。面对内贸集运市场新形势、新变化，中谷在行业内率先实施“登陆战略”，整合公路、铁

65、路、水路等各类资源，大力推进集装箱多式联运相关业务，为客户提供全方位的综合物流解决方案。目前中谷在国内各主要枢纽城市均建有现代物流基地，整合了超 2000 家拖车公司，2.7 万辆集装箱卡车，800 多艘驳船，运输货物品类已超过 12000 种，拥有超过 10000 家稳定客户，可提供海陆联运、江海联运、水水中转、海铁联运等综合物流服务，真正实现了货物“门到门”全程运输。海铁联运环节，随着大宗散货类运输逐渐向集装箱化改进，中谷根据客户需求及货源条件，开通了多条铁路集装箱运输班列，逐步实现运贸结合。目前中谷集装箱铁路班列已通达黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、新疆、甘肃、宁夏、陕西、山西、天津、山东、

66、河南、四川、重庆、贵州、江西、广东、广西、云南等省市。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 33、公司铁路快线航线网络覆盖图、公司铁路快线航线网络覆盖图资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理冷链运输板块，中谷冷箱可为客户提供温度-4025范围内冷藏运输服务，满足肉类、水产、果蔬以及化工品等不同货物升降温度要求，可根据客户需求提供多式联运全程物流服务。-10-25以规模化的冷链物流设施和高品质的冷箱设备为基础，以完善的信息化平台为手段，以专业的冷链运营团队为核心，优化冷冻冷藏货物的流通环节，让生产者与消

67、费者之间实现无缝连接，成为质量最优、环节最少、效率最高、成本最低，面向全国的冷链物流运营商。3）运输货种品类齐全。）运输货种品类齐全。我国内贸集装箱航运的货源种类繁多、结构丰富灵活、市场适应能力强，货源按照货物属性可分为：以矿建材料、粮食、造纸、橡胶、煤炭及制品、金属矿石及木材等为主的大宗货品与生产资料（基础货源）；以轻工业制品、快消品、医药产品、家电及汽车零部件等为主的高附加值工业产成品。2022 年上半年中谷物流前十大货种占公司总运量的比例为 51.20%，货物以基础货源为主。近年来，在玉米、木材、煤炭等主要货物高增速的带动下，公司运量及收入持续保持增长。随着“散改集”战略的持续深入，未来

68、基础货源的增长仍然为公司收入增长的基石。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 34、中谷物流、中谷物流 2022 年上半年运输货物品类年上半年运输货物品类资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理4）对比同行公司经营表现稳健。）对比同行公司经营表现稳健。对比内贸经营同行，中谷物流经营数据领先对手。2022H1，总资产规模上泛亚/安通/中谷物流分别为 128.94/126.26/191.35 亿元，净资产规模为 34.82/87.62/98.35亿元。图图 35、2017-2022 年年 H1 公司总资产对

69、比（亿元）公司总资产对比（亿元）图图 36、2017-2022 年年 H1 公司净资产对比（亿元）公司净资产对比（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理财务数据上，2022H1 泛亚/安通/中谷物流对应实现营业收入为 104.47/43.74/72.28亿元，但是净利润绝对值中谷领先竞争对手。2022H1 三家公司净利润绝对值为12.57/11.58/15.43 亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 37、2017-2022 年年 H1 公司

70、营业收入对比公司营业收入对比（亿元亿元）图图 38、2017-2022 年年 H1 公司净利润对比（亿元）公司净利润对比（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理ROE 水 平 对 比：水 平 对 比：2021 年 泛 亚/安 通/中 谷 三 家 公 司 ROE 分 别 为52.88%/22.72%/24.72%。而对比三家公司净利率水平，中谷物流 2021 年净利率为19.58%，2022H1 净利率为 21.35%，经营表现优秀。资产负债率上，公司 2021资产负债率为 43.81%，自 2019 年以来持续下降。图图 39、2

71、017-2022 年年 H1 公司净资产收益率对比公司净资产收益率对比（%）图图 40、2017-2022 年年 H1 公司净利率对比（公司净利率对比（%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 41、2017-2022H1 三家公司资产负债率对比三家公司资产负债率对比资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-行业深度研究报告行业深度研究报告经营效率对比上，公司资产周转率领先安通控股。2022 年三季度，公司固定资产周转率为 2.98，高于安

72、通控股的 2.01。总资产周转率上，中谷物流 2022 年前三季度周转率为 0.6，同样优于安通控股。图图 42、2017-2022Q3 安通与中谷固定资产周转率对安通与中谷固定资产周转率对比比图图 43、2017-2022Q3 安通与中谷总资产周转率对比安通与中谷总资产周转率对比资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理4 4.3 3、经营看点展望：运力逆势扩张，大船下水降本增效正当时、经营看点展望：运力逆势扩张，大船下水降本增效正当时1）公司经营看点：逆势扩张运力，大船下水瞄准增量市场。公司经营看点：逆势扩张运力，大船下水瞄准增量市场。

73、公司运力规模持续领先，当前运力排名位列内贸市场第二名。近年来公司自有运力逐步提升，2021 年出售 4 艘自有船舶对自由运力略有影响，外租运力小幅下降。据国际权威航运咨询机构 Alphaliner 最新公布数据显示截至 2022 年 12 月，中谷物流运力排名全球第 18 位，在中国内贸集装箱船舶公司中排名第 2 位。截至2022 年 12 月，公司运营集装箱船舶总计 103 艘，运营标准化集装箱 13.61 万 TEU，自有集装箱船 35 艘，运力 8.07 万 TEU，租赁集装箱船 68 艘，运力 5.54 万 TEU，新造集装箱船订单 14 艘，运力 6.49 万 TEU。请务必阅读正文

74、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业深度研究报告行业深度研究报告图图 44、中谷物流全球集运市场运力排名数据（截止、中谷物流全球集运市场运力排名数据（截止 2022 年年 12 月）月）资料来源：Alphaliner TOP 100，兴业证券经济与金融研究院整理截止 2022 年中报，公司加权平均自有运力为 132.07 万载重吨，占比 54.92%；加权平均外租运力为 108.4 万载重吨，占比为 45.08%；公司加权平均总运力合计为240.47 万载重吨。图图 45、2019-2022 年年 H1 公司加权平均总运力公司加权平均总运力图图 46、20

75、19-2022 年年 H1 公司自有及外租运力公司自有及外租运力资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理从造船节奏来看，公司在 2021 年一季度率先开启大规模造船，领先竞争对手。并且公司在船舶管理方面推崇大船化趋势。2022 年下半年，中谷物流 18 艘 4600TEU集装箱船中的中谷济南、中谷南宁、中谷南京、中谷杭州、中谷福州轮陆续交付出坞。其中，首制船“中谷济南”轮于 10 月正式交船并成功首航山东港口。这18 艘大船下水之后，预计将增加运力规模140万载重吨，对总运力增厚比例在58%。新建造的 4,600TEU 国内沿海集装箱船舶

76、，能更好地提升船舶运营效率，降低船舶运营成本，增加经济效益。同时，新造船舶可以进一步优化公司的船队结构，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-行业深度研究报告行业深度研究报告有效提升公司竞争力，增强公司赢利能力和可持续发展能力，为股东创造更大价值，符合公司未来的战略规划。2）内贸行业展望：价格将在今年逐步回归，货量有望受益内需刺激内贸行业展望：价格将在今年逐步回归，货量有望受益内需刺激运价端，内贸运价将在今年实现均值回归。随着外贸运价已经开始高位回落触底，此前由于外贸高运价吸引了内贸行业集运船分流至外贸市场。这部分运力将在今年随着船舶租约到期，开始

77、重新回到内贸市场，打破目前内贸高运价的局面；但在货量端，由于内贸集运所代表的运输需求是大宗品类，在国内经济复苏的背景下，这部分运量有望在今年得到加强。我们预计 2023 年内贸行业供给需求增速为20.78%/6%，行业运价 PDCI 均值为 1503 点，较 2022 年下滑 10%，但依旧高于2021 年均值。表表 7、内贸集运市场供需预测表、内贸集运市场供需预测表202120222023E2024E内贸运力（万载重吨）040yoy-23.00%20.78%11.83%交付运力（万载重吨）106080分流运力（万载重吨）-20010030国内 GDP 增速8.40%4%

78、5%5%内贸货量需求（万 TEU）59486245.406620.127083.53yoy5%6%7%PDCI 运价均值31352.7yoy13.61%-10.00%-10.00%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理5、风险提示风险提示1）内贸集运需求端受经济影响，出现需求下滑将导致行业货量下降。2）行业竞争上，竞争对手开启价格竞争将导致行业运价大幅下降。3）燃油价格是行业重要的可变成本，价格上涨将侵蚀上市公司利润。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-行业深度研究报告行业深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中

79、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入

80、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提

81、示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信

82、息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所

83、载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更

84、新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任

85、何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：