1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。苏垦农发 601952.SH 公司研究|首次报告 种植种植国家队，国家队，农垦加工农垦加工一体化航母一体化航母。公司控股股东为江苏省农垦集团，江苏省国资委是公司实际控制人，依托母公司土地资源，公司自主经营种植基地，从事原粮种植，所得农产品部分直接以原粮的形式销售，部分进一步加工成种子、大米、麦芽等进行销售。看点一：精耕细作，种植实力拔群看点一：精耕细作，种植实力拔群。土地是公司实现经营规模提升的源泉。公司通过承包农垦集团土地和流转托管的方式拓展土地，年经

2、营面积约 125.45 万亩（2022夏播），同比增加 5.1万亩。一方面，公司长期致力于扩大土地面积，每年规划土地拓展面积为 5 到 10 万亩左右；另一方面，通过“五统一”的方式推进规模化种植，公司不断提升种植效率，2021年，公司小麦、水稻亩产分别为553.2、608.3公斤，高出全国 165.8、134.1 公斤。看点二：保供稳产，业绩弹性可期看点二：保供稳产，业绩弹性可期。价格上涨和补贴是公司利润的核心。随着粮食供应的结构性偏紧持续，粮食安全性诉求提升，价格和补贴是提升种植积极性、保障农民收益的主要方法。公司依托百万亩耕地，公司年产粮食超过 100 万吨，较大的粮食产能使得公司业绩具

3、备较为明显的粮价弹性。我们测算，若粮价同时上涨100 元/吨（价格涨幅约 3-4%），则可以带来业绩弹性 1 亿元（业绩增幅约 10-15%）。而农业补贴是公司业绩另一重要组成部分，近3年亩均补贴稳定在250-260元，2021 年占公司归母净利润的 42.2%。看点三：纵横延伸，拓展资源优势。看点三：纵横延伸，拓展资源优势。基于种植业务，公司自上布局种子生产（江苏种业），向下布局大米加工（苏垦米业），形成种植链产业闭环，优化种植效率，同时增强利润稳定性、提振产品附加值。2019 年，公司完成对金太阳粮油 51.25%的股权收购，横向布局食用油行业。2022 年公司将原大华种业增资为江苏省种业

4、集团，坚定打造种业行业标杆；收购苏垦麦芽，完成大麦业务的产业链闭环。受益粮价提振和规模扩张，预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 9.39、10.34、10.84 亿元，同比分别 27.4%、10.1%、4.9%，参考可比公司估值水平，给予 2023年 19xPE，对应目标价 14.25 元，首次覆盖“买入”评级。风险提示风险提示 农产品价格波动风险、政策风险、行业竞争与产品风险、内部关联交易风险等。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,620 10,640 12,314 13,286 14,280 同比增长(%)7.4%23.4%15.7

5、%7.9%7.5%营业利润(百万元)756 846 1,066 1,174 1,231 同比增长(%)14.9%11.9%26.0%10.1%4.9%归属母公司净利润(百万元)670 737 939 1,034 1,084 同比增长(%)13.2%10.1%27.4%10.1%4.9%每股收益（元）0.49 0.53 0.68 0.75 0.79 毛利率(%)15.0%14.9%15.9%16.0%15.8%净利率(%)7.8%6.9%7.6%7.8%7.6%净资产收益率(%)11.0%12.2%15.4%15.3%14.5%市盈率 24.3 22.1 17.3 15.7 15.0 市净率 2

6、.6 2.8 2.5 2.3 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年01月10日）11.8 元 目标价格 14.25 元 52 周最高价/最低价 16.99/10.15 元 总股本/流通 A 股（万股）137,800/137,800 A 股市值（百万元）16,260 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2023 年 01 月 11 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-0.59-8.76 2.78-2.25 相对表现-3.92-9.24-5.19 14.81 沪深 30

7、0 3.33 0.48 7.97-17.06 证券分析师 张斌梅 *6090 执业证书编号：S0860520020002 香港证监会牌照：BND809 联系人 樊嘉敏 联系人 肖嘉颖 主业弹性可期，纵横发展有道 苏垦农发首次覆盖报告 买入 （首次）苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 苏垦农发：一体化发展的农垦龙头.5 量价共振，业绩稳增.5 农垦国家队，持续高分红.6 看点一：精耕细作，种植实力拔群.7 面积稳

8、中有增，推展目标明确.8 依托优质耕地，种植效率领先.9 看点二：保供稳产，业绩弹性可期.11 玉米缺口为锚，粮价中枢上移.11 安全诉求提升，保供带动稳价.14 产粮体量庞大，价格弹性明显.15 政策保供稳产，补贴稳定持续.16 看点三：纵横延伸，拓展资源优势.17 扩大种业规模，打造行业标杆.17 纵向延伸加工，横铺粮油生产.18 盈利预测与投资建议.22 盈利预测.22 投资建议.23 风险提示.23 RYmVoMmOTXiZpXXUsU9PbP8OtRoOsQnOlOrRnMjMnMpNbRnNyRNZnMsNNZnMoP 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明

9、，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司产业链.5 图 2：2022 前三季度公司实现收入 90.1 亿，同比增长 16%.5 图 3：2022 前三季度公司实现归母净利润 6 亿，同比增长 11%.5 图 4：公司归母净利润拆分.6 图 5：公司与实际控制人之间的产权及控制关系（2022H）.6 图 6：农垦集团土地情况.6 图 7：公司分红比例保持高位.7 图 8：种植企业业绩驱动因素.7 图 9：公司经营土地情况.8 图 10：公司承包土地规模连片，便于 19 家分公司种植经营.

10、8 图 11：公司种植业务“五统一”管理模式.8 图 12：苏州苏垦股权结构（2022H）.9 图 13：苏州苏垦土地流转规模规划.9 图 14：公司土地经营模式结构（2021 秋播）.9 图 15：公司发包面积下降明显.10 图 16：公司发包经营盈利能力提升.10 图 17：公司统一经营下主要种植作物分布（2021A）.10 图 18：公司水稻收获面积和产量有所缩减.10 图 19：公司小麦收获面积和产量有所缩减.10 图 20：公司小麦亩产高于行业.11 图 21：公司水稻亩产高于行业.11 图 22：2016 年以前国内三大主粮产量稳定上升.11 图 23：3 大主粮的最低收购价/托市

11、价格政策.12 图 24：临储政策取消后玉米供需缺口放大.12 图 25：2020 年玉米临储库存见底.12 图 26：零临储时代下玉米及相关谷物的量价特征.13 图 27：玉米价格拉动小麦价格上涨.13 图 28：2020-2021 年政策性小麦拍卖成交量明显增加.13 图 29：中稻价格波动较玉米价格平稳.14 图 30：2021-2022 年累计定向稻谷成交量 4462 万吨.14 图 31：近 5 年小麦现货价高于最低收购价.14 图 32：近 2 年稻谷现货价高于最低收购价.14 图 33：2022 年小麦拍卖计划量与成交量下降.15 图 34：2022 年稻谷拍卖计划量与成交量下降

12、.15 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：2020 年黑龙江主要农作物现金收益与近 2 年现货价格涨幅.15 图 36：公司历年获得政府补助及占归母净利润比例.17 图 37：公司补贴种类构成（2021A）.17 图 38：近 3 年亩均补贴稳定在 250-260 元.17 图 39：2020 年中国种企市占率.18 图 40：公司种子销量情况.18 图 41：公司种业净利润情况.18 图 42：公司大米销量情况.19 图 43：

13、公司米业净利润情况.19 图 44：苏垦麦芽销售情况.20 图 45：金太阳粮油销量情况.21 图 46：金太阳粮油净利润情况.21 图 47：金太阳粮油品牌矩阵.21 表 1：公司小麦价格和销量对 2023 年归母净利润变化敏感性分析.16 表 2：公司水稻价格和销量对 2023 年归母净利润变化敏感性分析.16 表 3：公司民用米主要品牌.19 表 4：公司大米销售渠道/客户.20 表 5：可比公司估值表.23 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责

14、申明。5 苏垦农发：一体化发展的农垦龙头苏垦农发：一体化发展的农垦龙头 江苏省农垦农业发展股份有限公司是江苏农垦于“十二五”开局之年，实施农业资源战略重组，按照现代企业制度建立的全新农业企业。公司业务的核心是通过自主经营种植基地，从事稻麦等作物原粮通过自主经营种植基地，从事稻麦等作物原粮（含商品粮和种子原粮）（含商品粮和种子原粮）的的种植，种植，种植所得农产品部分直接以原粮的形式销售，部分进一步加工成种子、大米、麦芽等进行销售种植所得农产品部分直接以原粮的形式销售，部分进一步加工成种子、大米、麦芽等进行销售。此外，公司依托自身采购资源和渠道优势，经营农资贸易为核心的农业社会化服务业务和粮油销售

15、。公司管理下设 19 家分公司经营种植业务，5 家子公司分别经营种植产业链的上下游和其他业务，完成了农业种植链条的全产业布局。图 1：公司产业链 数据来源：公司公告，东方证券研究所 量价共振，业绩稳增 量、质、价共振，收入与业绩稳增。量、质、价共振，收入与业绩稳增。得益于公司亩产上升与价格上涨，公司收入稳定增长，2012-2021 年复合增速达到 15%，2022 前三季度公司实现收入 90.1 亿，同比增长 16%。业绩增速略慢于收入增长，2012-2021 年复合增速 7%，近三年受粮价上涨带动，业绩增速稳定在 10%以上，2022 前三季度公司实现归母净利润 6 亿，同比增长 11%。图

16、 2：2022 前三季度公司实现收入 90.1 亿，同比增长 16%图3：2022前三季度公司实现归母净利润6亿，同比增长11%数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0亿元营业收入YoY-5%0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0亿元归母净利润YoY 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与

17、您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 种植业与种植补贴是公司业绩来源的核心。种植业与种植补贴是公司业绩来源的核心。根据公司产业链和经营主体，将公司的业绩拆分成母公司利润和子公司利润 2个部分，可以看出母公司利润占比保持在约 70%-80%，而母公司的业绩进一步可以分为种植业经营直接贡献和种植补贴（其他收益）2 个部分。在 2021 年业绩中，种植业直接贡献和补贴分别为 1.9、3.1 亿元，子公司利润合计 2.4 亿元。图 4：公司归母净利润拆分 数据来源：公司公告，东方证券研究所 农垦国家队，持续高分红 农垦集团控股，省国资委实控。农垦集团控股，省国资委实控。公司控

18、股股东为江苏省农垦集团有限公司，控股股权比例67.84%，江苏省国资委 100%控股农垦集团，为公司实际控制人。1952 年 2 月 2 日，人民革命军事委员会命令批准人民解放军 31 师转为建设师，其中参加农业生产建设的有 15个师，分布在新疆、甘肃、宁夏、江苏、山东等省、自治区，以他们为主建立了一批农场，江苏省农垦集团前身即是中国人民解放军原步兵第 102 师整建制转为的农建四师。截至截至 2021 年，集团层面拥有土地总面积年，集团层面拥有土地总面积 178.5 万亩，其中耕地万亩，其中耕地 95.7 万亩万亩、林地、林地 29.7 万亩、河流万亩、河流水面水面 19.5 万亩万亩。图

19、5：公司与实际控制人之间的产权及控制关系（2022H）图 6：农垦集团土地情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2.32.72.21.71.91.91.61.72.43.13.03.1-0.51.53.55.57.59.52016A2017A2018A2019A2020A2021A亿元母公司种植业其他收益(补贴)江苏种业苏垦米业苏垦农服金太阳粮油(51%)苏州苏垦苏垦麦芽0501920202021万亩耕地林地河流水面其他 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之

20、后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 依托农垦资源稳健经营，上市公司持续分红回报股东。依托农垦资源稳健经营，上市公司持续分红回报股东。土地是农垦企业经营的核心资源，公司依托母公司农垦集团的土地资源，可以有效规避承包其他土地产生的风险，经营稳健、资本投入较少，从而保障了业绩稳定，可以维持较高的分红比例。2021 年公司分红率达到了 44.9%，近 4 年保持在 40%以上。公司在未来三年（20212023）分红回报规划指出，在一定条件下，未来三年每年采取现金分红的比例不低于当年实现的可分配利润的 30%，考虑公司稳定增长的业绩水平，我们认为分红比例未来仍将

21、维持适度高位。图 7：公司分红比例保持高位 数据来源：公司公告，东方证券研究所 看点一：看点一：精耕细作精耕细作，种植实力拔群种植实力拔群 种植企业业绩驱动的核心种植企业业绩驱动的核心是土地是土地。种植企业业务繁多、产业链较长，但纵观其盈利构成和变化，始终离不开“土地”这一核心。我们将种植企业的研究分为我们将种植企业的研究分为 2 个部分，土地面积和土地的使用。个部分，土地面积和土地的使用。土地面积土地面积是公司经营的条件约束，面积的增加是企业增加业绩的顶层条件；土地使用土地使用则是种植企业的商业模式，通常有土地发包和种植 2 种，土地发包依靠租金获得利润，土地使用依靠农产品土地发包依靠租金获

22、得利润，土地使用依靠农产品种植出售获得利润。种植出售获得利润。图 8：种植企业业绩驱动因素 数据来源：东方证券研究所 35.0%37.0%39.0%41.0%43.0%45.0%47.0%49.0%05003003502017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31百万元现金分红总额股利支付率 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 面积稳中有增，推展目标明确 公司的土地来

23、源由公司的土地来源由 2 个部分构成：承包农垦集团土地与流转托管土地。个部分构成：承包农垦集团土地与流转托管土地。2022年夏播，公司经营约125.45 万亩耕地，同比去年增加 5.1 万亩，其中承包农垦集团土地 95.45 万亩，是公司土地的基本盘；土地流转（含托管与合作种植）30 万亩，同比增加 5.4 万亩，是公司拓展土地面积的主要方式。图 9：公司经营土地情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 优质的耕地资源是公司高亩产、高效率的核心优势和壁垒。优质的耕地资源是公司高亩产、高效率的核心优势和壁垒。公司通过上述方式获得的耕地资源面积规模连片，便于统一农作物品种和布局，土地集约化经营程度

24、高；同时农业基础设施和配套设施齐全，机械化、标准化水平高，有利于提高生产效率、降低生产成本。图 10：公司承包土地规模连片，便于 19 家分公司种植经营 图 11：公司种植业务“五统一”管理模式 数据来源：公司招股说明书、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 积极推进土地拓展，每年规划面积增量为积极推进土地拓展，每年规划面积增量为 5到到10万亩左右。万亩左右。公司长期致力于扩大土地面积，每年规划土地拓展面积为 5 到 10 万亩左右。2021 年 4 月，公司与苏州农发集团控股成立苏州苏垦现代农业发展有限公司，进一步加快土地拓展步伐，按照项目规划，合资公司将在未来十年内，增加土

25、地流转规模约 15 万亩，其中 2021-2023 年达到约 7 万亩，2024-2028 年达到约 15 万亩。50.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00万亩承包农垦集团耕地土地流转耕地 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 12：苏州苏垦股权结构（2022H）图 13：苏州苏垦土地流转规模规划 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 依托优质耕地，种

26、植效率领先 公司种植业务管理模式包括统一经营和发包经营。公司种植业务管理模式包括统一经营和发包经营。公司所获耕地的情况决定了公司的经营模式，对于集中连片便于机械化操作的土地，公司采取统一经营统一经营的模式的模式，在自主种植基地上种植水稻、小麦以及大麦等主要粮食作物；对于不宜集体机械化种植的边角地块，公司将土地发包土地发包给农工收取土地承包费。图 14：公司土地经营模式结构（2021 秋播）数据来源：公司公告，东方证券研究所 发包规模下降，发包规模下降，盈利能力盈利能力上移。上移。随着公司对土地资源的整合和优化，发包面积近几年明显下降，2021 年公司发包面积 13.78 万亩，同比增加 0.9

27、%，5 年复合增速-7.8%，近 2 年面积已趋于稳定。但结构优化之后，公司发包单价提升明显，毛利率与毛利额均较历史明显增长，2021 年公司发包单价 1695.6 元/亩，同比增加 7.7%，毛利率 36%，同比降低 3pct，但高于 2019 年的 24.5%。714162021-2023E2024-2028E万亩土地流转规模发包经营10%统一经营90%苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 15：公司发包面积下降

28、明显 图 16：公司发包经营盈利能力提升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 两季轮作，充分发挥土地效益两季轮作，充分发挥土地效益。公司种植业主要分为夏熟（11 月5 月）和秋熟（6 月10 月）两季，夏熟主要种植大麦和小麦，秋熟主要种植水稻，此外公司还种植蔬菜、水果等高效农业品种。图 17：公司统一经营下主要种植作物分布（2021A）数据来源：公司公告，东方证券研究所 2021 年，受高效农业种植面积增加及部分外拓基地退回或面积核减的影响，主要农作物收获面积和产量均有所缩减，水稻、小麦种植面积分别100.1、92.3万亩，同比分别减少0.9%、3.3%；产

29、量分别 60.9、51 万吨，同比分别减少 1.2%、3.4%。图 18：公司水稻收获面积和产量有所缩减 图 19：公司小麦收获面积和产量有所缩减 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%05014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021万亩发包面积(万亩)YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080004 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

30、元/亩发包单价单位成本毛利率水稻80%其他20%小麦77%大麦5%其他18%秋熟秋熟夏熟夏熟00708002040608000021万吨万亩种植面积:水稻产量:水稻0002040608000021万吨万亩种植面积:小麦产量:小麦 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 依

31、托优质土地资源，统一经营效率领跑行业。依托优质土地资源，统一经营效率领跑行业。依托优质的土地资源和全产业链支持，公司种植效率处于行业领先水平。2021 年，公司小麦亩产 553.2 公斤，分别高出全国、江苏 165.8、173.7公斤；水稻亩产 608.3 公斤，分别高出全国、江苏 134.1、12.1 公斤。图 20：公司小麦亩产高于行业 图 21：公司水稻亩产高于行业 数据来源：公司公告，国家统计局，东方证券研究所 数据来源：公司公告，国家统计局，东方证券研究所 看点二：保供稳产，看点二：保供稳产，业绩业绩弹性可期弹性可期 玉米缺口为锚，粮价中枢上移 2016年以前政策市主导市场，三大主粮

32、供应充足，价格稳中上扬年以前政策市主导市场，三大主粮供应充足，价格稳中上扬。保证粮食供应的充足有余是我国长期以来的治国方针，2004 年我国全面放开粮食收购市场和收购价格后，为了保护农民利益和种粮积极性，先后对稻谷、小麦 2个重点粮食品种实行最低收购价政策，此后在 2008年开始执行临储玉米收购政策，保证了国内 3 大主粮的供应充足。以以 2016 年作为分界线，稻谷、小麦、玉年作为分界线，稻谷、小麦、玉米三大主粮在米三大主粮在 2000-2016 年的复合增长率达到了年的复合增长率达到了 0.7%、1.8%、5.9%。图 22：2016 年以前国内三大主粮产量稳定上升 数据来源：国家统计局，

33、东方证券研究所 3003504004505005506002000202021公斤/亩公司全国江苏4004505005506006507002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公斤/亩公司全国江苏05,00010,00015,00020,00025,00030,00020002000420052006200720082009200001920202021万吨全国:玉米产量全国:稻谷产量全国:小麦产量 苏垦农发首次报告 主业

34、弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 23：3 大主粮的最低收购价/托市价格政策 数据来源：Wind，东方证券研究所 2016 年后年后政策性政策性库存过剩库存过剩，玉米玉米率先推进率先推进市场化改革市场化改革。2016 年 3 月，玉米临储政策正式取消，8年临储收购形成的大量玉米库存导致玉米市场供应宽松，玉米价格持续低迷、年产量增长缓慢。直至 2020 年 4 月，临储库存见底，玉米市场正式步入零临储时代。图 24：临储政策取消后玉米供需缺口放大 图 25：

35、2020 年玉米临储库存见底 数据来源：农业部，东方证券研究所 数据来源：国家粮油信息中心，东方证券研究所 零临储时代下，玉米缺口零临储时代下，玉米缺口显性化显性化。玉米库存的出清使玉米缺口问题得以真实显露，我国饲用谷物的年需求量约为 2.8亿吨，而玉米饲用消费仅可满足约 2.12.2亿吨（包括进口玉米）。供需缺口供需缺口的存在一方面通过涨价来压制需求、另一方面则通过的存在一方面通过涨价来压制需求、另一方面则通过比价关系刺激进口或替代。比价关系刺激进口或替代。1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,900元/吨最低收购价:中晚籼稻现货价:平均价:中晚稻1,50

36、01,7001,9002,1002,3002,5002,7002,900元/吨小麦最低收购价现货价:小麦1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,900元/吨辽宁及内蒙托市收购价现货价:玉米-2000-1500-016/1717/1818/1919/2020/2121/22Est.22/23Proj.万吨结余变化050000000200202021万吨当年拍卖量剩余库存 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，

37、或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 26：零临储时代下玉米及相关谷物的量价特征 数据来源：汇易网，海关总署，USDA，东方证券研究所 替代是玉米缺口显性化后影响主粮的最重要替代是玉米缺口显性化后影响主粮的最重要方式方式。以 2019/20 年度作为分界线可以明显看出，小小麦和稻谷麦和稻谷的饲用消费量明显上升的饲用消费量明显上升，20/21 年度分别达到了年度分别达到了 4500、2200 万吨量级，万吨量级，22/23 年度预计年度预计合计饲用合计饲用 4500 万吨。万吨。但由于稻麦自身的禀赋差异，导致玉米对两者的价格影响并不一致。小麦对玉米的替代最明

38、显小麦对玉米的替代最明显。2020 年玉米价格涨超小麦后迅速刺激了行业增加小麦的饲用需求，拍卖量明显增加，2020、2021 政策性小麦拍卖成交量达到 2321、2868 万吨。小麦价格被玉米价格拉升后，价差空间被扭转，小麦虽然失去了饲用替代性价比，但玉米价格对小麦价格仍有明显的支撑作用。图 27：玉米价格拉动小麦价格上涨 图 28：2020-2021 年政策性小麦拍卖成交量明显增加 数据来源：汇易网，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1,5002,0002,5003,0003,500200212022元/吨现货价:小麦现货价:玉米2,321.15 2,

39、868.30 757.65 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500万吨拍卖成交量:含最低收购价:小麦 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 稻谷以定向方式进入饲用。稻谷以定向方式进入饲用。相对而言，稻谷在三大主粮中成本最高，而且在饲料中不能直接添加，因此玉米缺口并没有直接影响到稻谷的供需。稻谷的替代需求更多的是通过政策性陈稻谷的定向销售体现，2021-2022 年累计定向稻谷成交量达到 4462 万吨，实现了陈稻

40、谷的去库存。图 29：中稻价格波动较玉米价格平稳 图 30：2021-2022 年累计定向稻谷成交量 4462 万吨 数据来源：汇易网，东方证券研究所 数据来源：Mysteel，东方证券研究所 安全诉求提升，保供带动稳价 最低收购价上调，托市价最低收购价上调，托市价“托底”“托底”特征越发明显。特征越发明显。玉米市场化改革后，国家仍保留了在主产区施行的小麦、水稻最低收购价政策。2016 年至 2019 年，最低收购价在“供给侧”改革下出现 4 连降，2020 年开始，稻谷、小麦的最低收购价先后上调。2022 年生产的早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价分别为每 50 公斤 124 元、129 元和

41、 131元，较 2021 年分别上调 1、2、1 元；2022 年生产的小麦最低收购价为每 50 公斤 115 元，较 2021 年上调 2 元。近 2 年最低收购价虽然上调，但由于市场价显著高于托市价，难以大范围启动托市，托市价“托底”特征越发明显。图 31：近 5 年小麦现货价高于最低收购价 图 32：近 2 年稻谷现货价高于最低收购价 数据来源：发改委，汇易网，东方证券研究所 数据来源：发改委，汇易网，东方证券研究所 1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1002018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4元

42、/吨现货价:中晚稻现货价:玉米0040005000600020212022万吨投放量定向饲用稻谷成交量2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4002000212022元/吨最低收购价:小麦现货价:小麦2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2002000212022元/吨最低收购价:中晚籼稻现货价:平均价:中晚稻 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后

43、部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 最低收购价的托底特征显示出政策趋势由“去库”向“最低收购价的托底特征显示出政策趋势由“去库”向“保供保供”转移”转移。粮食的政策调控由两方面构成，一方面来自价格的政策托底，目的是保障种植效益，调动种植积极性；另一方面来自政策粮的库存拍卖，目的是稳定粮价水平。在当前外部形势不确定性加剧，粮食安全性诉求提升的背景下，我们认为“量”的安全性诉求或提升，价格的市场化调节或更加明显。2022 年，政策性小麦、稻谷的拍卖成交量分别为 765.7、65 万吨，较 2021 年全年 2868.3、542.3 万吨量级明显下降。图 3

44、3：2022 年小麦拍卖计划量与成交量下降 图 34：2022 年稻谷拍卖计划量与成交量下降 数据来源：国家粮食交易中心，东方证券研究所 数据来源：国家粮食交易中心，东方证券研究所 玉米玉米小麦比价继续演绎小麦比价继续演绎，稻谷价格或温和提升。，稻谷价格或温和提升。对于小麦而言，需求的不确定性是定价的核心，在饲料粮缺口依然较大的背景下，饲用需求对玉米价格的支撑会通过比价关系影响小麦价格，玉米的供需变化将会是影响小麦价格的重要因素之一；对于稻谷而言，供应的不确定性是定价的核心，与水稻同季的玉米、大豆的种植的比较效益上升，导致东北“水改旱”现象增多，稳定水稻面积难度增大，未来仍需通过提升稻谷种植效

45、益来稳定农户种粮积极性。图 35：2020 年黑龙江主要农作物现金收益与近 2 年现货价格涨幅 数据来源：全国农产品成本收益资料汇编，黑龙江省政府，汇易网，东方证券研究所（注：已考虑黑龙江省生产者补贴）产粮体量庞大，价格弹性明显 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002000212022万吨计划拍卖数量:小麦拍卖成交量:小麦02,0004,0006,0008,00010,00012,0002000212022万吨计划拍卖数量:稻谷拍卖成交量:稻

46、谷-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00玉米大豆粳稻元/亩2020现金收益2022-2020价格涨幅 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 依托百万亩耕地，公司年产粮食超过 100 万吨，较大的粮食产能使得公司业绩具备较为明显的粮价弹性。我们测算，若粮价同时上涨 100 元/吨（价格涨幅约 3-

47、4%），则可以带来业绩弹性 1 亿元（业绩增幅约 10-15%）。表 1：公司小麦价格和销量对 2023 年归母净利润变化敏感性分析 2023 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）小麦售价小麦售价（元（元/吨）吨）2700 2800 2900 3000 3100 销量（万吨）销量（万吨）45 577 616 655 694 733 50 689 732 775 818 861 55 801 848 895 943 990 60 913 964 1016 1067 1118 65 1025 1080 1136 1191 1247 数据来源：东方证券研究所 表 2：公司水稻价格和销量对 202

48、3 年归母净利润变化敏感性分析 2023 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）水稻售价水稻售价（元（元/吨）吨）2600 2700 2800 2900 3000 销量（万吨）销量（万吨）55 729 777 824 872 920 60 837 888 940 992 1044 65 944 1000 1056 1112 1168 70 1052 1112 1172 1232 1293 75 1160 1224 1288 1353 1417 数据来源：东方证券研究所 政策保供稳产，补贴稳定持续 农业补贴是公司业绩的重要组成部分。农业补贴是公司业绩的重要组成部分。公司作为粮食种植企业，享有农

49、业支持保护补贴、农机购置补贴等，同时公司承储省级储备粮库存获得相应保管费用。农业补贴稳定贡献农业补贴稳定贡献利润利润，近，近 3 年亩年亩均补贴稳定在均补贴稳定在 250-260 元元。2021 年公司获得计入当期损益政府补助 3.11 亿元，占公司归母净利润的 42.2%，其中农业支持保护补贴、稻谷补贴分别 1.57、0.75 亿元，分别占当期政府补助的 50.7%、24.2%，是补贴的主要来源。苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 图 3

50、6：公司历年获得政府补助及占归母净利润比例 图 37：公司补贴种类构成（2021A）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 38：近 3 年亩均补贴稳定在 250-260 元 数据来源：公司公告，东方证券研究所 看点看点三三：纵横延伸，：纵横延伸，拓展资源优势拓展资源优势 基于公司的稻麦种植产业链，公司自上布局种子生产（江苏种业），向下布局大米加工（苏垦米业），形成种植链产业闭环，优化种植效率，同时增强利润稳定性、提振产品附加值。2019 年，公司完成对金太阳粮油 51.25%的股权收购，横向布局食用油行业。粮食农产品与食用植物油的市场渠道重合度较高，两者有

51、望相辅相成，进一步拓宽公司下游营销网络。扩大种业规模，打造行业标杆 公司种子生产业务由全资子公司江苏省种业集团运营，主要生产水稻种（常规稻）、小麦种、大麦种和玉米种。江苏种业的前身是大华种业，2022 年基于大华种业以股权和货币方式出资 20 亿元全资设立江苏种业集团，以打造具有国际竞争力、全国引领型的种业企业，发挥江苏农垦在种业振兴中的领军作用。据全国农技推广中心，2020 年大华种业种子销售收入位列行业第 4，市占率达到 2%。0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.003.502014 2015 2016 2017 2018 2019

52、2020 2021亿元政府补助占净利润比例农业支持保护补贴51%稻谷补贴24%其他25%05003002000202021元亩均补贴 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 图 39：2020 年中国种企市占率 数据来源：全国农技推广中心，东方证券研究所 2021年种业具备产能39.80万吨/年，位列全国前十名，除了少部分自用以外，公司种子绝大部分对外销售。2022 前三季度，公

53、司麦种与水稻种子对外销量均分别为 10.66、7.29 万吨，同比增长23.3%、减少 29.8%，但受益于粮食价格，利润水平同比增长，上半年江苏种业实现净利润4577.8 万元，同比增长 23.5%。图 40：公司种子销量情况 图 41：公司种业净利润情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 纵向延伸加工，横铺粮油生产 公司将农业产业链向下游初加工产品大米和麦芽延伸，分别由苏垦农发的下属子公司苏垦米业和公司将农业产业链向下游初加工产品大米和麦芽延伸，分别由苏垦农发的下属子公司苏垦米业和 苏垦麦芽负责运营。苏垦麦芽负责运营。米业方面，米业方面，苏垦米业拥有先

54、进的精米生产线苏垦米业拥有先进的精米生产线 15 条，设计生产能力达条，设计生产能力达 41.5 万吨万吨。自 2008 年起，苏垦米业开始建设农产品质量追溯体系，截至2021年底公司自有基地（承包自农垦集团、下同）4%3%2%2%1%88%隆平高科先正达垦丰种业江苏种业（大华种业）广东鲜美种苗其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A 3Q22万吨麦种销量稻种销量麦种销量YoY稻种销量YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.010.020.030.040.

55、050.060.070.080.090.02016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H百万元种业净利润YoY 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 已实现稻米生产、加工、仓储全程可追溯。2022 年前三季度，公司销售大米 24.48 万吨，同比减少 6.2%，实现净利润 6270 万元，同比减少 17.7%。图 42：公司大米销量情况 图 43：公司米业净利润情况 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据

56、来源：公司公告、东方证券研究所 公司大米公司大米商业模式多元，包括商业模式多元，包括民用民用、工业工业、储备储备三种模式。三种模式。民用米：民用米：即为大众消费者或餐饮企业等直接消费的大米。公司已建立较为完备的市场营销网络体系。苏垦米业的民用米产品按产品体系层次划分为“苏垦”系列产品、“苏垦+X”系列产品以及三特、海月等系列，已经形成个性化、差异化、覆盖多市场的品牌群。表 3：公司民用米主要品牌 系列系列 主要产品主要产品“苏垦苏垦”系列系列 有机米 富硒米 清香糯米 南粳 46 劲米 苏垦苏垦+X 真好吃 水谷原 宝金玉 状元 渠星 三特、海月等三特、海月等 -20%-10%0%10%20%

57、30%40%05540万吨大米销量YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H百万元米业净利润YoY 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 三特 海月 数据来源：苏垦米业官网、公司招股说明书、天猫苏垦旗舰店、东方证券研究所 工业米工业米：作为酒类、米粉以及膨化食品等下游产品生产制造原材料的大米。苏垦米业

58、依托母公司苏垦农发可追溯的稻谷原粮种植体系，已成为国内外多家知名酒企和食品生产企业的主要大米供应商。储备储备：据苏垦米业官网，目前苏垦米业总仓容能力 20 万吨，其中符合国家粮食储备标准的高大平房仓 11.1 万吨；拥有 15 条原粮烘干线，日烘干稻谷能力 4000 吨。表 4：公司大米销售渠道/客户 产品产品 主要销售渠道主要销售渠道/客户客户 民用米民用米（中高档粳米）（中高档粳米）苏果超市、杭州联华、农工商超市、盒马鲜生、上海联华等大型连锁超市；南京市主城区中小学食堂等 工业米工业米 亨氏联合、百威英博啤酒、青岛啤酒、江苏洋河酒厂股份有限公司、五粮液、娃哈哈集团等大型食品企业或酒类企业

59、储备储备 数据来源：公司公告、东方证券研究所 麦芽方面，麦芽方面，苏垦麦芽苏垦麦芽以生产各类啤酒麦芽为主，以生产各类啤酒麦芽为主，是百威啤酒、华润雪花、燕京啤酒、青岛啤酒、是百威啤酒、华润雪花、燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒等五大知名啤酒集团的合作供应商珠江啤酒等五大知名啤酒集团的合作供应商。2021 年，前十大客户销售额占麦芽销售收入比重的82%。2021 年，苏垦麦芽建有 15 万吨塔式和 10 万吨箱式生产线各一条，麦芽产能 25 万吨，2022 前三季度麦芽销量 16.97 万吨，同比减少 3.9%公司于 2022 年 6 月收购了苏垦麦芽 100%的股权，根据收购业绩承诺，苏垦麦芽 2

60、022 年度、2023 年度、2024 年度累积实现的净利润不低于 9000 万元。图 44：苏垦麦芽销售情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 粮油方面，粮油方面，公司于公司于 2019 年完成对金太阳粮油股份有限公司的收购，持股比例年完成对金太阳粮油股份有限公司的收购，持股比例 51.25%。控股收购金太阳粮油标志公司正式进军油脂产业，实现公司产业链的“加粗拉长”。金太阳粮油现拥有超过超过 27 万吨的精炼产能、年灌装万吨的精炼产能、年灌装 30 万吨产能万吨产能的灌装生产线及配套的注塑吹瓶生产线，拥有独立的压榨生产线、浸出生产线。2022 前三季度公司销售食用油 21.07 万吨，同比

61、减少-2.20%。2022 上半年实现归母净利润 5169 万元，同比增长 5.5%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A3Q22万吨麦芽销量YoY 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 图 45：金太阳粮油销量情况 图 46：金太阳粮油净利润情况 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券

62、研究所 公司销售食用油主要包括 3 种模式：品牌销售模式：品牌销售模式：公司销售网络覆盖整个华东，成功开发经销商 300 余家，超市卖场 5000 家，线上和线下双通道同时发力，做足华东市场，辐射全国市场。公司以健康、绿色、中高端类食用油为品牌导向，其“葵王”“金太阳”商标先后被认定为江苏省著名商标，在华东区域享有一定知名度。图 47：金太阳粮油品牌矩阵 数据来源：公司官网、东方证券研究所 精品油销售模式：精品油销售模式：作为首选供应商主要向国内十大品牌的生产商销售，一级葵花籽油作为福临门、鲁花等国内知名品牌优选供应商，也是中粮、恒大、中储粮等企业 OEM 战略合作企业。普通油销售及加工费收入

63、模式：普通油销售及加工费收入模式：普通油销售收入主要向粮油批发商消费客户销售；加工费收入利用公司品控管理的优势及灌装富余产能为一些品牌油提供灌装服务。-25%-20%-15%-10%-5%0%05019A2020A2021A3Q22万吨销量YoY-50%0%50%100%150%200%020406080100百万元金太阳粮油净利润YoY健康与品质 小包装高端油 中包装餐饮油 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 盈利预

64、测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：1)预计 2022-2024 年公司每年拓展土地 5 万亩，受 2022 年天气影响，公司亩产略有承压，2023-2024 年假设恢复正常，预计大小麦产量分别为 53.15、58.54、61.31 万吨，同比分别-1.5%、+10.1、+4.7%；水稻产量分别为 63.57、67.27、69.80 万吨，同比分别 4.4%、5.8%、3.8%。2)根据 2022 年现货价格情况，预计大小麦、水稻销售价格分别为 2873、2644 元/吨，受结构性供应偏紧影响，预计未来价格有望维持高位，23-24 年

65、假设价格增幅为 1%。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 土地发包土地发包 销售收入（百万元）199.4 216.8 238.8 250.8 263.3 增长率 6.2%8.7%10.2%5.0%5.0%毛利率 39.2%36.0%36.0%36.0%36.0%稻麦等种植稻麦等种植 销售收入（百万元）3,058.6 2,924.0 3,424.5 3,634.3 3,822.3 增长率 3.6%-4.4%17.1%6.1%5.2%毛利率 20.1%25.9%31.1%31.5%31.3%种子种子 销售收入（百万元）1,239.8 1,566.9 1,6

66、43.4 1,808.0 1,907.6 增长率 7.8%26.4%4.9%10.0%5.5%毛利率 12.8%11.0%11.1%11.0%11.0%大米大米 销售收入（百万元）1,255.7 1,356.8 1,391.6 1,475.8 1,565.1 增长率 30.8%8.1%2.6%6.1%6.1%毛利率 9.8%6.4%8.0%8.0%8.0%农资农资 销售收入（百万元）1,356.7 1,926.6 2,311.9 2,543.1 2,797.4 增长率-32.3%42.0%20.0%10.0%10.0%毛利率 4.1%3.4%3.0%3.0%3.0%食用油食用油 销售收入（百万

67、元）2,811.7 3,037.3 3,759.0 3,986.4 4,227.6 增长率 33.3%8.0%23.8%6.0%6.1%毛利率 9.0%8.1%8.0%8.5%8.5%原粮销售、副产品及其他原粮销售、副产品及其他 销售收入（百万元）2,158.3 3,171.5 3,805.8 4,186.4 4,605.0 增长率-1.8%46.9%20.0%10.0%10.0%毛利率 5.5%5.2%5.0%5.0%5.0%分部间抵消分部间抵消 销售收入（百万元）-3,460.1-3,560.4-4,261.0-4,599.0-4,908.3 增长率 2.0%-2.9%-19.7%-7.9

68、%-6.7%苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 毛利率 3.1%-0.5%1.0%1.0%1.0%合计合计 8,620.1 10,639.5 12,314.0 13,285.8 14,280.1 增长率增长率 7.4%23.4%15.7%7.9%7.5%综合毛利率综合毛利率 15.0%14.9%15.9%16.0%15.8%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 受益粮价提振和规模扩张，预计 2022-2024年公司实现归母净利润

69、 9.39、10.34、10.84亿元，同比分别 27.4%、10.1%、4.9%，选取种植、粮油加工贸易与农产品加工行业公司作为可比公司，参考可比公司估值水平，给予 2023 年 19xPE，对应目标价 14.25 元，首次覆盖“买入”评级。表 5：可比公司估值表 公司公司 代码代码 股价股价 EPS(元元)PE 2023/1/10 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 北大荒 600598 13.85 0.48 0.73 0.79 0.90 28.72 19.04 17.48 15.39 金龙鱼 300999 44.89 0.76

70、0.69 1.10 1.44 58.90 64.64 40.64 31.27 道道全 002852 12.74 -0.53 -0.11 1.25 1.79 -23.82 -113.45 10.17 7.10 克明食品 002661 11.46 0.20 0.43 0.54 0.69 57.41 26.41 21.14 16.66 中粮糖业 600737 6.94 0.24 0.39 0.39 0.30 28.57 17.79 17.79 23.13 调整后平均调整后平均 38.00 21.00 19.00 18.00 数据来源：Wind，东方证券研究所，2021A-2024E 每股收益使用最新

71、股本全面摊薄计算 风险提示风险提示 农产品价格波动风险农产品价格波动风险 公司业绩与农产品价格关系密切，农产品极易受天气、贸易等因素影响出现异常波动，从而影响公司业绩。政策风险政策风险 2021 年公司获得计入当期损益政府补助 3.11 亿元，占公司归母净利润的 42.2%，公司业绩受当年政府补助影响较大，若收放储政策、补贴政策发生调整导致政府补助变化，则可能会直接影响公司业绩。行业竞争与产品风险行业竞争与产品风险 公司产品（种子、大米、食用油等）的推广速度受到同行业其他竞争品的影响，可能造成销售情况不及预期。内部关联交易风险内部关联交易风险 公司与子公司之间存在关联交易，虽然公司关联方交易价

72、格按照市场原则，但如果关联交易较多的某一或某几个子公司生产经营发生重大不利变化，将会影响其他子公司甚至公司的正常生产经营活动和资金周转。苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 953 889 1,959 2,443 2,

73、912 营业收入营业收入 8,620 10,640 12,314 13,286 14,280 应收票据、账款及款项融资 244 325 360 389 418 营业成本 7,324 9,053 10,350 11,154 12,028 预付账款 549 411 480 518 557 营业税金及附加 9 10 12 13 14 存货 2,775 3,451 3,865 4,165 4,491 销售费用 305 175 226 244 262 其他 2,186 2,528 1,341 1,341 1,341 管理费用及研发费用 526 648 751 810 871 流动资产合计流动资产合计 6

74、,706 7,605 8,005 8,856 9,719 财务费用 2 265 267 254 250 长期股权投资 0 2 0 0 0 资产、信用减值损失 50 30 38 31 32 固定资产 1,563 1,533 1,713 1,740 1,776 公允价值变动收益(5)0 0 0 0 在建工程 17 38 112 164 200 投资净收益 61 49 57 57 57 无形资产 198 191 185 179 173 其他 296 337 340 338 350 其他 186 4,729 4,724 4,721 4,721 营业利润营业利润 756 846 1,066 1,174

75、1,231 非流动资产合计非流动资产合计 1,964 6,494 6,733 6,804 6,870 营业外收入 17 11 10 10 10 资产总计资产总计 8,670 14,099 14,738 15,660 16,589 营业外支出 7 17 10 10 10 短期借款 186 196 191 193 192 利润总额利润总额 766 839 1,066 1,174 1,232 应付票据及应付账款 287 261 364 392 423 所得税 54 57 70 77 80 其他 1,249 2,267 2,116 2,212 2,304 净利润净利润 712 783 997 1,09

76、8 1,151 流动负债合计流动负债合计 1,722 2,724 2,671 2,797 2,920 少数股东损益 42 45 58 64 67 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 670 737 939 1,034 1,084 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.49 0.53 0.68 0.75 0.79 其他 268 5,159 5,183 5,183 5,183 非流动负债合计非流动负债合计 268 5,159 5,183 5,183 5,183 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 1,990 7,883 7,854 7,980 8,

77、103 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 379 433 491 555 621 成长能力成长能力 实收资本（或股本）1,378 1,378 1,378 1,378 1,378 营业收入 7.4%23.4%15.7%7.9%7.5%资本公积 1,996 1,996 1,996 1,996 1,996 营业利润 14.9%11.9%26.0%10.1%4.9%留存收益 2,931 2,411 3,020 3,751 4,490 归属于母公司净利润 13.2%10.1%27.4%10.1%4.9%其他(3)(3)0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东

78、权益合计 6,681 6,216 6,885 7,679 8,486 毛利率 15.0%14.9%15.9%16.0%15.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 8,670 14,099 14,738 15,660 16,589 净利率 7.8%6.9%7.6%7.8%7.6%ROE 11.0%12.2%15.4%15.3%14.5%现金流量表 ROIC 10.6%15.1%17.5%17.3%16.2%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 712 783 997 1,098 1,151 资产负债率 23.0%55.9

79、%53.3%51.0%48.8%折旧摊销 191 138 92 101 105 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 2 265 267 254 250 流动比率 3.90 2.79 3.00 3.17 3.33 投资损失(61)(49)(57)(57)(57)速动比率 2.28 1.51 1.54 1.66 1.78 营运资金变动(337)(246)(299)(273)(302)营运能力营运能力 其它 263 131 74 31 32 应收账款周转率 24.6 20.4 18.7 17.9 17.9 经营活动现金流经营活动现金流 770 1,022 1,074 1,15

80、4 1,178 存货周转率 2.8 2.9 2.8 2.8 2.8 资本支出(215)(103)(330)(172)(172)总资产周转率 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 长期投资 0(2)2 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他 81(332)1,142 57 57 每股收益 0.49 0.53 0.68 0.75 0.79 投资活动现金流投资活动现金流(134)(436)814(114)(114)每股经营现金流 0.56 0.74 0.78 0.84 0.86 债权融资(3)469(215)0 0 每股净资产 4.57 4.20 4.64 5.17 5.71 股权融资 0 0

81、0 0 0 估值比率估值比率 其他(265)(1,118)(603)(555)(595)市盈率 24.3 22.1 17.3 15.7 15.0 筹资活动现金流筹资活动现金流(268)(649)(818)(555)(595)市净率 2.6 2.8 2.5 2.3 2.1 汇率变动影响(0)(0)-0-0-0 EV/EBITDA 15.8 12.0 10.5 9.8 9.4 现金净增加额现金净增加额 368(64)1,070 484 468 EV/EBIT 19.7 13.5 11.2 10.5 10.1 资料来源：东方证券研究所 苏垦农发首次报告 主业弹性可期，纵横发展有道 有关分析师的申明，

82、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公

83、司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资

84、评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之

85、前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外

86、，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉

87、及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机

88、构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。