1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 11 Jan 2023 中国有色金属中国有

2、色金属 China Non-ferrous Metals 铝行业深度：供给有限，需求可观，看好 23 年铝价上行 Aluminum Industry:Limited Supply,Considerable Demand,Bullish 23 Years Aluminum Price Upward Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 紫金矿业 Outperform 川能动力 Outperform 赣锋锂业 Outperform 东阳光 Outperform 天齐锂业 Outperform 驰宏锌锗 Outperform 洛阳钼业 Outperform 金力永磁 Outperfo

3、rm 华友钴业 Outperform 锡业股份 Outperform 山东黄金 Outperform 西藏矿业 Outperform 石英股份 Outperform 盛屯矿业 Outperform 南山铝业 Outperform 立中集团 Outperform 天华超净 Outperform 安宁股份 Outperform 格林美 Outperform 博威合金 Outperform 中矿资源 Outperform 万丰奥威 Outperform 横店东磁 Outperform 宁波韵升 Outperform 神火股份 Outperform 贵研铂业 Outperform 铜陵有色 Outpe

4、rform 盛达资源 Outperform 赤峰黄金 Outperform 甬金股份 Outperform 银泰黄金 Outperform 鑫铂股份 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports Presentation:中国社融规模环比大幅上升(Chinas social financing scale increased significantly month on month)(8 Jan 2023)行业深度报告：钠离子电池：入局企业众多，产业前景广阔（Industry In-Depth Report:Sodium-ion Battery Ind

5、ustry with Prospects and Many Entities）(31 Dec 2022)Presentation：中国社融规模环比大幅上升(Chinas Social Financing Scale Increased Significantly Month on Month)(26 Dec 2022)(Please see APPENDIX 1 for English summary)铝是铝是地壳含量最多的金属元素，地壳含量最多的金属元素，被应被应用于多个用于多个领域。领域。铝广泛存在于自然界中，含量丰富。由于铝自身的诸多优良性能，它在多个行业具有较大使用价值。目前，铝主要以

6、原铝、氧化铝和铝合金三种方式应用于诸多领域，然而，铝在自然界中常以氧化铝形式存在，原铝必须经过提取方可得到，现代工业主要电解氧化铝的方法获取原铝。2022 年铝价走势波折，年铝价走势波折，2023 年有望上行。年有望上行。2022 年以来，受俄乌冲突影响，俄罗斯作为全球第二大的电解铝生产国，其出口受到制裁，电解铝供给紧张，加之中国作为最大的电解铝和氧化铝产量国，其行业产能受国内“双碳”政策限制，供给端产量上升乏力。而随着美联储加息预期有所放缓，国内疫情防控政策逐渐优化，宏观利好政策持续发布，为市场注入一剂强心剂，铝下游企业逐步复工，市场需求有所改善，铝价呈现区间震荡格局。我们认为,2023年铝

7、价上行空间仍存，美联储加息力度放缓并有望停止，美元指数下跌，叠加汽车领域和能源领域方兴未艾，新能源领域对铝需求不断增加，铝价预计上涨。铝土矿资源、氧化铝和电解铝土矿资源、氧化铝和电解铝产量较为集中。铝产量较为集中。全球铝资源主要集中在少数国家：1）全球铝土矿的储量约为 320 亿吨，主要集中在几内亚、越南和澳大利亚三个国家；2)氧化铝产量主要集中在中国、澳大利亚和巴西；3）电解铝产量主要集中在中国、印尼和俄罗斯。新能源板块铝需求凸显，中国持续发力。新能源板块铝需求凸显，中国持续发力。2022 年 1-9 月全球原铝需求为 5,184 万吨，较上年同期减少 3 万吨，同比下降 0.1%，中国表观

8、需求却逆势增长，同比增加 0.1%。铝在汽车、光伏和风电领域重要性逐步上升，我们预计 2025 年，新能源汽车产量、新增光伏装机量和新增风电装机量分别为 2500 万辆、382GW 和 119GW，分别带动 579、726、117 万吨铝需求，大幅拉动新能源板块的需求量。风险风险 国内疫情情况及管控政策；铝消费不及预期；全球形势不确定性 Table_Author 吴旖婕吴旖婕 Wu Yijie 5075100125150Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23HAI China Non-ferrous MetalsMSCI China 11 Jan 2023 2 Table

9、_header2 中国有色金属中国有色金属 目录目录 1.铝：地壳含量最多的金属元素，广泛用于多个行业铝：地壳含量最多的金属元素，广泛用于多个行业.4 2.铝产业链铝产业链 .5 2.1 上游：开采和提取.5 2.2 中游：冶炼和加工.7 2.3 下游：转化和应用.7 3.铝价格：十年来波动幅度大，近年整体上涨铝价格：十年来波动幅度大，近年整体上涨.8 4.铝产能铝产能:“双碳双碳”政策制约中国电解铝产能政策制约中国电解铝产能.10 5.铝供给：铝资源较为集中铝供给：铝资源较为集中.11 6.铝需求：铝需求：新能源板块持续发力新能源板块持续发力.14 6.1 新能源汽车：轻量化需求明显，单车用

10、铝量上升.15 6.2 光伏：能源结构调整 ，铝在光伏领域应用潜力上升.15 6.3 风电：风电领域 2025 年或带动铝需求量 117 万吨.16 6.4 中国铝需求：铝消费大国，终端需求结构主要为建筑和交通运输业.17 7.总结：铝价高位震荡，未来看好铝价上涨总结：铝价高位震荡，未来看好铝价上涨.18 8.铝行业上市公司铝行业上市公司.19 8.1 中国宏桥（1378.HK）.19 9.风险风险.19 QZjYoMoMSWjYuYZWvX7NbP9PmOmMsQsRkPoOqRlOpOtR8OrRvMwMnPrNxNsOtR 11 Jan 2023 3 Table_header2 中国有色

11、金属中国有色金属 图表目录图表目录 图表 1：铝金属.4 图表 2：电解铝生产车间.4 图表 3：铝全景产业链.5 图表 4：铝土矿.6 图表 5：电解铝工艺流程图.6 图表 6：电解铝成本.6 图表 7：电解铝和再生铝的区别.7 图表 8：2021 年中国铝加工材细分产量占比.7 图表 9：铝板带材.7 图表 10：中国建筑业总产值变化.8 图表 11：中国电子制造业增加值累计增速.8 图表 12：2011-2022 年现货铝价格（单位：元/吨）.8 图表 13：2021-2022 年中国铝行业政策一览表.10 图表 14：中国电解铝产能利用率.11 图表 15：全球铝矿分布图.11 图表

12、16：2021 年各国铝资源储量（单位：千吨）.12 图表 17：中国铝矿分布图.12 图表 18：2017-2021 全球主要铝土矿产量（单位：千吨）.13 图表 19：2014-2021 全球氧化铝产量（单位：千吨）.13 图表 20：2011-2021 全球电解铝产量（单位：千吨）.14 图表 21：2002-2021 全球铝消费量.14 图表 22：全球新能源汽车耗铝量.15 图表 23：全球光伏耗铝量.16 图表 24：全球风电耗铝量.16 图表 25：2021 年全球铝消费分布占比.17 图表 26：2021 年中国铝需求结构占比.17 图表 27：2022 年 2-11 月中国房

13、地产开工竣工面积.17 图表 28：地产 16 条.17 图表 29：2022 年 3-11 月中国汽车产量.18 图表 30：铝供需平衡表（单位：万吨）.18 11 Jan 2023 4 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 1.铝：地壳含量最多的金属元素，广泛用于多个行业铝：地壳含量最多的金属元素，广泛用于多个行业 铝：地壳含量最多的金属元素，其丰度占比约为铝：地壳含量最多的金属元素，其丰度占比约为 8.3%，蕴藏量在金属中仅次于，蕴藏量在金属中仅次于钢铁，为第二大类金属。钢铁，为第二大类金属。铝（英文名称：Aluminium），是一种化学元素，其化学符号为 Al，原子序数

14、为 13，属于 IIIA 族的金属元素。铝外表呈银白色，是一种活泼金属，具有良好的延展性、导电性、耐热性和耐辐射性，并且在干燥空气中其表面易生成致密氧化膜。铝共有 22 种同位素，其中大部分均具有放射性，仅有27Al 稳定且占据天然铝的绝大部分。图表图表 1：铝金属：铝金属 资料来源：亚洲金属网，海通国际 铝已经成为目前应用最广泛且最经济适用的材料之一。铝已经成为目前应用最广泛且最经济适用的材料之一。铝自身含量丰富且具有诸多的优良性能，因此在很多领域有很大的使用价值。目前，铝主要以原铝、氧化铝和铝合金三种方式应用于诸多领域，然而，铝在自然界中常以氧化铝形式存在，原铝必须经过提取方可得到，现代工

15、业主要采用冰晶石-氧化铝融盐电解法获取原铝。图表图表 2：电解铝生产车间：电解铝生产车间 资料来源：亚洲金属网，海通国际 11 Jan 2023 5 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 2.铝产业链铝产业链 铝产业链生产原料和生产工艺单一，但其下游需求广泛。铝产业链生产原料和生产工艺单一，但其下游需求广泛。铝产业链上游主要由铝土矿开采、氧化铝提炼、电解铝和回收铝四个环节构成；中游主要涉及铝和铝合金加工，将其通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等工艺和流程，生产出各类铝材；下游则为铝材的应用行业。目前大部分企业处于产业链的中下游，铝产业链随着技术升级和社会发展，产业链不断延伸，向精密

16、加工等领域拓展。图表图表 3：铝全景产业链：铝全景产业链 资料来源：华经情报网，海通国际 2.1 上游：开采和提取上游：开采和提取 铝土矿开采目前以壁式崩落法、房柱法和现代机械化法为主。铝土矿开采目前以壁式崩落法、房柱法和现代机械化法为主。1）壁式崩落法主要依靠自然冒落或爆破的方式崩落矿石，2）房柱法主要采取爆破落矿的方式进行崩矿，其与壁式崩落法的主要区别在于它不支护或仅采用锚杆支护，适用于矿岩稳固的水平和缓倾斜矿体，3）现代机械化法是利用自然垮落法管理顶板，其优势在于采矿机械化程度高，能够实现高效生产，安全性高。原铝生产原料单一和生产工艺简单，主要依赖资源和能源。原铝生产原料单一和生产工艺简

17、单，主要依赖资源和能源。氧化铝几乎是生产原铝的唯一原材料，目前工业生产原铝的唯一方法是以氧化铝为原料、冰晶石（Na3AlF6）为熔剂组成的电解质，在 950970的条件下通过电解的方法使电解质熔体中的氧化铝分解为铝和氧，由美国的霍尔和法国的埃鲁于 1886 年首次发明。11 Jan 2023 6 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表 4：铝土矿：铝土矿 资料来源：中非贸易研究中心，海通国际 图表图表 5：电解铝工艺流程图：电解铝工艺流程图 资料来源：亚洲金属网，海通国际 电解铝主要成本集中在氧化铝、电力和预焙阳极等方面。电解铝主要成本集中在氧化铝、电力和预焙阳极等方面

18、。一般来说 1 吨电解铝消耗约 1.93 吨氧化铝、13500 度电力、0.45 吨预备阳极，0.003 吨冰晶石和 0.025 吨氟化铝，电价每上调 1 分钱，吨铝生产成本增加 135 元。目前三大主材成本趋于稳定，占总成本比例高，在 85%上下波动。图表图表 6：电解铝成本：电解铝成本 资料来源：海通国际 铝具有强抗腐蚀性，循环利用率高。铝具有强抗腐蚀性，循环利用率高。电解法所产生的废铝料经预处理、熔炼、精炼、铸锭等生产工序后能得到铝合金。铝良好的自身性能使得其在使用过程中损耗程度低，不丧失其基本特性，能够多次循环再生利用。再生铝不仅能够有效的节约经济成本，还能有效节约资源，保护生态环境。

19、11 Jan 2023 7 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表 7：电解铝和再生铝的区别：电解铝和再生铝的区别 区别 电解铝 再生铝 生产原料来源 铝土矿山 废铝料 生产工艺 化学分解提炼、电解 预处理、熔炼、精炼 能源消耗 高 低 对环境影响 大 小 生产产品 原铝 铝合金 国家产业政策方向 限制 支持 产业经济模式 传统资源消耗型 循环经济、资源再生型 资料来源：中商产业研究院，海通国际 2.2 中游：中游：冶炼和加工冶炼和加工 铝的加工和冶炼方式多样，产品多样化。铝的加工和冶炼方式多样，产品多样化。中游主要为铝的加工和冶炼，讲原材料铝和铝合金通过熔铸、轧制、挤

20、压和表面处理等工艺进行加工处理，形成铝型材、铝板带材、铝箔材和铝线缆等产品。从 2021 年中国铝加工细分产品的结构看，铝挤压材占比最高，为 49.3%，随后依次是铝板带材、铝箔材、铝线材，占比分别为 29.9%、10.2%、9.8%。企业采用企业采用“铝锭价格铝锭价格+加工费加工费”的定价模式，赚取稳定加工费用。的定价模式，赚取稳定加工费用。加工费用并不固定，其与行业产品供给、需求及其产品附加值相关，公司买入原材料进行加工，直至售出存在一定的产品销售周期，公司利润受铝锭价格波动影响。图表图表 8：2021 年中国铝加工材细分产量占比年中国铝加工材细分产量占比 资料来源：中国有色金属加工协会，

21、海通国际 图表图表 9：铝板带材：铝板带材 资料来源：马克波罗网，海通国际 2.3 下游：下游：转化和应用转化和应用 铝制品应用于建筑业和电子制造业等行业。铝制品应用于建筑业和电子制造业等行业。铝制品在建筑及房地产行业，主要作为玻璃幕墙及门窗的材料。建筑业在过去三年快速发展，总产值由 2019 年的 16.2亿增长至 2022 年的 20.6 亿元，同比增速在 2021Q1 达到最高，为 31.7%,后期增速有所下滑，但仍持续为正。铝制品在电子制造业主要应用于电子设备的内部机构件及其外壳或支架等方面，电子制造业作为工业的一部分，近一年来增加值累计增速持续为正，远高于工业增加值累计增速。随着电子

22、制造业的快速发展，电子工业对于铝的需求也随之增加。11 Jan 2023 8 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表 10：中国建筑业总产值变化：中国建筑业总产值变化 资料来源：wind，海通国际 图表图表 11：中国电子制造业增加值累计增速：中国电子制造业增加值累计增速 资料来源：wind，海通国际 3.铝价格：十年来波动幅度大，近年整体上涨铝价格：十年来波动幅度大，近年整体上涨 铝的现货价在过去十年经历了巨大的波动。铝的现货价在过去十年经历了巨大的波动。铝的现货价格自 2011 年起持续走低，在 2015 年更是跌破万元大关，低至 9710 元/吨，创下多年新低，其

23、原因在于2015 年宏观经济前景恶化，市场需求不振，美元指数强势攀升给全球经济带来巨大的不确定性，且中国铝企未出现大幅减产，铝市供大于求，导致价格下降。随着市场调节和国家政策控制，铝价稳中有升，在 2020 年开始强劲上涨，在 2021 年达到顶点，高达 24240 元/吨。近两年铝市场重获关注，铝价整体上调。近两年铝市场重获关注，铝价整体上调。2020 年以来，疫情肆虐全球，影响铝矿供给，且疫情得到控制后经济的持续恢复，增强了市场信心，下游行业复苏强劲，对铝的需求持续增加，缓解了铝市供给过剩格局，现货铝价格全年持续高走。进入 2021 年，前所未有的货币宽松的环境和“双碳”目标的加强形成了价

24、格利好的预期，区域的限电更是增加了铝供给的成本，推动铝价格上调。2022 年来，铝价上升放缓，后出现断崖式下降，上半年多地疫情发生反复，疫情对铝产业链下游的影响明显大于上游，铝消费萎靡，同时铝锭库存去库开始放缓，供需不平衡，铝价下跌。但近期煤价受天气转冷影响有所反弹，带动铝价成本回升，铝价也随之上调。图表图表 12：2011-2022 年现货铝价格（单位：元年现货铝价格（单位：元/吨）吨）资料来源：wind，海通国际 各国救市 美国主权评级下降 产能过剩 国内股灾，“熊市”供给侧改革 贸易战 新冠疫情 各国救市（宽松的货币政策）和需求的增加 煤价的上涨 俄乌战争爆发 美联储加息 11 Jan

25、2023 9 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 十年来铝价的走势波折，大体可分为八个阶段。十年来铝价的走势波折，大体可分为八个阶段。第一阶段，铝价上扬（2011 年1 月-2011 年 8 月）：为应对 2008 年金融危机所带来的重创，各国发布一系列救市政策，中国房地产开始腾飞，带动国内铝需求的增加，历时 8 个月，铝价从 1 月份的 16300 元/吨上升至 8 月份的 18640 元/吨，上涨幅度约为 15%。第二阶段，铝价回落并持续下行（2011 年 9 月-2015 年）：标普调降美国主权评级，全球大宗商品表现不佳，铝价仅用 4 个月回落至 15980 元/吨，后

26、其产能过剩弊端初显，铝价持续低走，最低至 12320 元/吨，在我国稳增长的大方针下，铝价有所回升，在 2014 年 9 月达 15010 元/吨，后受美联储加息预期及国际局势动荡的影响，铝价回升乏力，开始回落，叠加中国股市正值熊市影响，铝价加速下跌，首次低破万元大关，四年时间，铝价下跌幅度高达 35%。第三阶段，铝价强势回暖，后稳中有进（2016 年-2019 年）：2016-2017 年，中国中央经济会议提出供给侧改革，并且积极推进城镇化进程，这刺激了铝需求的增加，同时有利于解决铝产能过剩问题，缓解铝价持续低迷的局面，推动铝价的走高。两年的时间，铝价由最低点 9710 元/吨，上升至 16

27、370 元/吨，增幅达近 70%，国家政策对铝价的影响显著。后两年，随着中美贸易战的爆发，铝价也受到波及，上升乏力，保持区间稳定。第四阶段，铝价骤降（2020 年 1 月-2020 年 4 月）：新冠疫情是该阶段铝价下行的最主要原因，国家为及时应对突入其来的新冠肺炎，保证居民的健康安全，实施了居家隔离、停工停产等一系列举措，这对于铝的需求端来说是一个巨大的负向冲击，相较之其对供给端的影响较小，这直接导致其供大于求，铝价下降为必然趋势，在短短的 4 个月中，铝价 14500 元/吨下降至 11560 元/吨。第五阶段，铝价强势上攻（2020 年 5 月-2021年 10 月）：在 17个月的时间

28、中，铝价突破 2 万元大关，最高为 24240 元/吨，其增幅超过 100%。铝价长期上行的原因是由多方面构成，得益于疫情的有效控制，铝需求的萎靡只是暂时，复工复产的脚步紧随其后，国家宽松的政策助力需求的增长，供过于求的市场格局得到有效缓解，而后一系列双碳政策的颁布给予铝价上行的预期，叠加煤价的上涨，铝的生产成本上升，推动铝价的飙升。第六阶段，铝价下降（2021 年 10 月-2021 年 12 月）：2021 年年底，铝价为20360 元/吨，仍处高位，但有所下滑，其原因在于煤价的下跌导致电力价格的下降，铝的成本压力得以减轻，铝价略有下降。第七阶段：铝价高歌猛进，一路上涨（2022 年 1

29、月-3 月）：俄罗斯为铝产量大国，其因俄乌战争的爆发而被制裁，全球铝供给减少，铝价上行预期形成，铝价反弹至 23873 元/吨。第八阶段，铝价大幅回落后区间高位震荡（2022 年 4 月-至今）：美联储持续加息，经济衰退压力增加，叠加疫情大规模反复的影响，需求侧走弱预期加剧，铝价下降至 17364 元/吨，降幅为 37%，后维持区间震荡。冬去春来，2023 年铝价有望上涨。我们认为,海外通胀拐点基本确认，美联储加息力度放缓，并有望在 2023 年 2 月份或 3 月份停止，美元指数下跌，全球流动性紧张得以缓解，利于推动铝价的上行。叠加中国疫情防控政策的及时调整，铝下游需求逐步恢复，2023 年

30、铝价有望高走。11 Jan 2023 10 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 4.铝产能铝产能:“双碳双碳”政策制约中国电解铝产能政策制约中国电解铝产能 铝行业广受重视，国家持续出台多项政策。铝行业广受重视，国家持续出台多项政策。为推动铝行业深度发展，国家陆续出台了多项政策，鼓励铝行业发展与创新，为铝行业的发展提供了明确、广阔的市场前景，为企业提供了良好的生产经营环境。图表图表 13：2021-2022 年中国铝行业政策一览表年中国铝行业政策一览表 2022 年8 月 生态环境部 工业领域碳达峰实施方案 以水泥、钢铁、石化化工、电解铝等行业为重点，聚焦低碳原料替代、短流程制

31、造等关键技术，推进生产制造工艺革新和设备改造，减少工业过程温室气体排放。鼓励各地区、各行业探索绿色低碳技术推广新机制。2022 年6 月 工业和信息化部 工业能效提升行动计划 工业能效提升行动计划提出到 2025 年，重点工业行业能效全面提升，数据中心等重点领域能效明显提升，应用，标准、服务和监管体系逐步完善，钢铁、石化化工、有色金属、建材等行业重点产品能效达到国际先进水平，规模以上工业单位增加值能耗比 2020年下降 13.5%2022 年6 月 工业和信息化部 工业水效提升行动计划 格执行钢铁水泥、平板玻璃、电解铝等行业产能置换政策，严控磷铵、黄磷、电石等行业新增产能，新建项目应实施产能等

32、量或减量置换。2022 年4 月 生态环境部 十四五”环境影响评价与排污许可工作实施方案 在重点区域钢铁、焦化、水泥熟料、平板玻璃、电解铝、电解锰、氧化铝、煤化工、炼油炼作等行业项目环评审批中，严格落实产能替代、压减等措施。2022 年2 月 国务院 关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见 健全区域性再生资源回收利用体系，推进废钢铁、废有色金属、报废机动车、退役光伏组件和风电机组叶片、废旧家电、废旧电池、废旧轮胎、废旧木制品、废旧纺织品、废塑料、废纸、废玻璃等废弃物分类利用和集中处置。2022 年2 月 生态环境部 关于研究处理全国人大常委会固体废物污染环境防治法执法检查报告和审议意见情况

33、的报告 修订完善铜冶炼、铝、铅锌、罐行业规范条件，依法依规淘汰落后产能，全面推行清洁生产。2022 年1 月 国务院“十四五”节能减排综合工作方案 到 2025 年，通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氮、电石等重点行业产能和数据中心达到能效标杆水平的比例超过 30%2021 年12 月 工业和信息化部、科学技术部、自然资源部“十四五”原材料工业发展规划 对氧化铝行业的要求主要在于赤泥高效综合利用、防止产能无序扩张以及在沿海地区有序布局;对电解铝行业的要求主要在于完善并严格落实产能置换政策，由”煤一电-铝”向水电、风电等清洁能源一铝“转移,以及严格落实阶梯电价政

34、策:对铝加工行业的要求主要在于提升铝合金料的综合竞争力;对再生铝行业的要求主要在于开发城市矿山”资源，支持优势企业建立大型再生铝回收基地和产业集聚区 2021 年11 月 国务院 关于深入打好污染防治攻坚战的意见 重点区域严禁新增电解铝、氧化铝产能;原则上不再新增自备燃煤机组，支持自备燃煤机组实施清洁能源替代，鼓励自备电厂转为公用电厂。2021 年11 月 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 推动有色金属行业碳达峰。完善废弃有色金属资源回收、分选和加工网络,提高再生铝产量。2021 年8 月 国家发展改革委 关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知 完善阶梯电价分档和加价标准、严禁对电解铝行业实

35、施优惠电价政策。2021 年1 月 国家发展改革委 西部地区鼓励类产业目录（2020 年本）将再生铝、铝加工、再生铝及铝的固废循环利用及处理列入西部地区鼓励类产业(产业结构调整指导目录限制类.淘汰类项目除外)。资料来源：海通国际 双碳政策持续发力，电解铝产能受到制约。双碳政策持续发力，电解铝产能受到制约。电解铝行业作为能耗大户，大多采用火力发电，生产过程中伴随着高耗能和高“碳”排放量。双碳目标后，中国电解铝产能天花板已然形成，为 4500 万吨，电解铝作为高碳排放行业产能增长受限，产能利用率也随之被控制。2021 年起，电解铝产能持续下行，在当年 11 月产能低至3785 万吨，产能利用率更是

36、首次低破 80%。11 Jan 2023 11 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表 14：中国电解铝产能利用率：中国电解铝产能利用率 资料来源：wind，海通国际 5.铝供给：铝资源较为集中铝供给：铝资源较为集中 铝主要以化合物的形式广泛存在于自然界中。铝主要以化合物的形式广泛存在于自然界中。铝作为一种轻有色金属，和铜一样常见普遍，并广泛的存在于自然界中。自然界中含铝矿物和岩石种类丰富，然而目前仅有铝土矿具有商业开采价值。全球铝土矿成矿带主要分布在非洲，大洋洲，南美及东南亚，在分布上主要集中在几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加等国家。图表图表 15：全球铝矿分布图

37、：全球铝矿分布图 资料来源：宜昌市安全生产协会，海通国际 铝土矿资源较为集中，前三大资源量国家占比超铝土矿资源较为集中，前三大资源量国家占比超 50%。截至 2021 年底，全球铝土矿的储量约为 320 亿吨，主要集中在几内亚、越南和澳大利亚三个国家，分别占全球总资源的 23%，18%和 17%，合计占比超 50%。11 Jan 2023 12 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表 16：2021 年各国铝资源储量（单位：千吨）年各国铝资源储量（单位：千吨）国家 储量 占全球的百分比 美国 20,000 0.06%澳大利亚 5,300,000 16.56%巴西 2,7

38、00,000 8.44%中国 1,000,000 3.13%几内亚 7,400,000 23.13%印度 660,000 2.06%印度尼西亚 1,200,000 3.75%牙买加 2,000,000 6.25%哈萨克斯坦 160,000 0.50%俄罗斯 500,000 1.56%沙特阿拉伯 180,000 0.56%越南 5,800,000 18.13%其他 5,100,000 15.94%全球 32,000,000 100.00%资料来源：USGS，海通国际 中国铝土矿资源储量少，其中山西铝土矿储量位居全国第一。中国铝土矿资源储量少，其中山西铝土矿储量位居全国第一。中国铝土矿储备约 10

39、 亿吨，仅占全球 3.13%，铝土矿储量少。我国铝土矿资源集中分布在山西、河南、贵州、山东和重庆等地，以上地区占据我国铝土矿总储量的 93.5%，其中，山西位居全国第一，其储量占比高达 42.1%。图表图表 17：中国铝矿分布图：中国铝矿分布图 资料来源：宜昌市安全生产协会，海通国际 全球铝土矿产量呈现稳定增长的趋势，疫情对其并未造成巨大影响。全球铝土矿产量呈现稳定增长的趋势，疫情对其并未造成巨大影响。新冠疫情的爆发导致大部分工业产业均遭受重创，但全球铝土产量仍然呈现稳中有进的趋势。铝土矿产量主要集中在澳大利亚、中国和几内瓦三个国家，合计占全球产出比重超过 50%。中国虽然铝土矿的储量占比低，

40、但是产量占比高，其原因在于我国经济发展对铝需求最大。11 Jan 2023 13 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表 18：2017-2021 全球主要铝土矿产量（单位：千吨）全球主要铝土矿产量（单位：千吨）国家 2021 2020 2019 2018 2017 澳大利亚 110,000 104,000 105,000 86,400 87,900 巴西 32,000 31,000 34,000 29,000 38,500 中国 86,000 92,700 70,000 79,000 70,000 几内瓦 85,000 86,000 67,000 57,000 46,

41、200 印度 22,000 20,200 23,000 23,000 22,900 印度尼西亚 18,000 20,800 17,000 11,000 2,900 牙买加 5,800 7,550 9,020 10,100 8,250 哈萨克斯坦 5,200 5,000 5,800 0 0 马来西亚 0 0 900 500 2,000 俄罗斯 6,200 5,570 5,570 5,650 5,520 沙特阿拉伯 4,300 4,310 4,050 3,890 0 越南 3,500 3,500 4,000 4,100 2,400 其他 12,000 10,500 12,000 17,000 22

42、,500 全球 390,000 391,000 358,000 327,000 309,000 资料来源：USGS，海通国际 氧化铝产量逐年递增，未来有望进一步增加。氧化铝产量逐年递增，未来有望进一步增加。氧化铝作为生产原铝的必要原料，其产量逐年上升，其产量主要集中在中国和澳大利亚。中国是全球上氧化铝产量最大的国家，其产量占比约为全球的 50%，是当之无愧的第一名，紧随其后的分别是澳大利亚和巴西。我们认为,近年来，全球受新冠疫情肆虐，氧化铝的需求减弱，但其产量仍呈现增长态势，在未来氧化铝产量也有望进一步增长。图表图表 19：2014-2021 全球氧化铝产量（单位：千吨）全球氧化铝产量（单位：

43、千吨）资料来源：USGS，海通国际 电解铝产量较为集中，电解铝产量较为集中，2021 年中国占比超年中国占比超 50%。中国电解铝产量稳居全球第一，其 2021 年电解铝产量 3900 万吨，占比高达 57%。第二、三大国家印尼和俄罗斯分别生产 390 万吨与 370 万吨电解铝，分别占总产量 5.7%与 5.4%。11 Jan 2023 14 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表 20：2011-2021 全球电解铝产量（单位：千吨）全球电解铝产量（单位：千吨）资料来源：USGS，海通国际 电解铝十年来产量整体呈现增长态势，但近期处于供给短缺状态。电解铝十年来产量整

44、体呈现增长态势，但近期处于供给短缺状态。全球金属统计局(WBMS)最新公布的 2022 年 1-9 月金属平衡报告中表明，在 2022 年 1-9 月期间全球电解铝市场供应短缺 82.2 万吨，2021 年全年为供应短缺 160 万吨。疫情肆虐叠加俄乌战争爆发的影响，2022 年 1-9 月，全球电解铝产量下滑 33.2 万吨。6.铝需求：铝需求：新能源板块持续发力新能源板块持续发力 2002 至至 2021 年，全球电解铝消费量稳中有进。年，全球电解铝消费量稳中有进。二十年来，随着全球经济的快速增长，经济基本面表现较好，建筑和房地产行业等行业也随之发展。铝行业下游对口应用领域广泛，下游领域的

45、发展导致其对于铝消费量的快速增长，全球铝需求增加，铝消费量增长。2021 年全球铝消费量合计 6906 吨，同比增速为 6.6%。图表图表 21：2002-2021 全球铝消费量全球铝消费量 资料来源：WBMS，海通国际 11 Jan 2023 15 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 2022 年全球需求预期转弱，中国同比增速仍为正。年全球需求预期转弱，中国同比增速仍为正。2022 年 1-9 月全球原铝需求为 5,184 万吨，较上年同期减少 3 万吨，同比下降 0.1%，中国表观需求却逆势增长，同比增加 0.1%。2022 年全球进入加息时期，大量美元回流同时增加企业债

46、务负担，美债利率曲线倒挂程度持续加深，加之俄乌战争的爆发，全球形势充满不确定性，新型冠状病毒的影响仍在持续，经济衰退忧虑仍存，需求预期转弱。2022 年中国多地疫情频繁爆发，产业链下游企业饱受疫情侵害，铝需求减弱，但仍呈现增长态势。长期来看，我们认为铝需求量有望回升，其增长主要来源于汽车领域和能源领域的快速发展。6.1 新能源汽车：轻量化需求明显，单车用铝量上升新能源汽车：轻量化需求明显，单车用铝量上升 铝在新能源汽车上优势明显，应用广泛。铝在新能源汽车上优势明显，应用广泛。铝相较于钢铁来说，质量较轻，减重效果明显，相应用油量减少，利于节能减排，同时铝由于自身特性，可回收性强，能够多次循环使用

47、，因此被广泛使用于新能源汽车的各个部件。铝在新能源汽车中主要应用于车身、底盘、动力电池和座椅等，是新能源汽车制造不可或缺的原料之一。新能源汽车发展前景广阔，单车用铝量上升。新能源汽车发展前景广阔，单车用铝量上升。新能源汽车产量在 2019 年至2022 年高速增长，我们预计 2025 年，全球新增 BEV 和 PHEV 将达到近 2000 万辆和500 万辆。在汽车轻量化的大趋势下，BEV 和 PHEV 的单车用铝量逐年增加，预计将由 2019 年的 143kg 和 188.8kg 增至 2025 年的 226.8kg 和 238.3kg，共带动新能源汽车行业铝需求量 578.88 万吨。图表

48、图表 22：全球新能源汽车耗铝量：全球新能源汽车耗铝量 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球全球 BEV 新增新增(million)1.51 2.11 4.30 7.53 11.29 16.93 20.32 全球全球 PHEV 新增新增(million)0.55 1.42 2.00 2.74 3.75 4.50 4.96 BEV 单车耗铝量（单车耗铝量（kg)143 157.9 173.1 188.2 201.9 215.5 226.8 PHEV 单车耗铝量（单车耗铝量（kg)188.8 198.1 206.8 215.5 224.2 232.9 2

49、38.3 BEV 新增耗铝量（万吨）新增耗铝量（万吨）21.59 33.32 74.43 141.62 227.89 364.87 460.80 PHEV 新增耗铝量（万吨）新增耗铝量（万吨）10.38 28.13 41.36 59.05 84.16 104.91 118.08 总计耗铝量（万吨）总计耗铝量（万吨）31.98 61.45 115.79 200.67 312.05 469.78 578.88 资料来源：IEA，IAI,CM Group,海通国际 6.2 光伏：能源结构调整光伏：能源结构调整 ，铝在光伏领域应用潜力上升，铝在光伏领域应用潜力上升 能源结构调整，光伏迎来能源结构调整，

50、光伏迎来“黄金时代黄金时代”。自中国提出双碳目标以来，碳中和已经成为新一轮的国际政治共识。受双碳目标的驱动，全球进行了能源结构的调整。为大力推进城市节能减排，应对全球资源枯竭和气候变化，大力发展可再生能源已成为世界各国的共识。光伏发电作为一种清洁、廉价、环保、可再生的新能源，符合当下能源转型的新要求，其未来发展前景光明。铝在光伏行业主要应用于光伏边框和光伏支架。铝在光伏行业主要应用于光伏边框和光伏支架。铝合金依靠自身重量轻、耐腐蚀性强、导电性强、成型容易、耐低温、可回收等特点成为光伏边框和支架必不可少的原材料之一。我们预计 2025 年全球新增装机量或达 382GW，较 2022 年增长72%

51、。11 Jan 2023 16 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 图表图表 23：全球光伏耗铝量：全球光伏耗铝量 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国光伏新增装机量中国光伏新增装机量（GW)30.10 48.20 54.88 80.00 126.60 128.90 138.00 海外光伏新增装机量海外光伏新增装机量(GW)84.90 78.80 120.87 141.90 189.40 215.10 244.00 新增光伏装机量总计新增光伏装机量总计（GW)115.00 127.00 175.75 221.90 316.00 34

52、4.00 382.00 1GW 光伏新增装机量耗光伏新增装机量耗铝量（万吨铝量（万吨)1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 中国新增光伏中国新增光伏耗铝量总耗铝量总计（万吨）计（万吨）57.19 91.58 104.27 152.00 240.56 244.89 262.24 海外新增光伏耗铝量总海外新增光伏耗铝量总计（万吨）计（万吨）161.31 149.72 229.65 269.61 359.84 408.71 463.56 全球新增光伏耗铝量总全球新增光伏耗铝量总计（万吨）计（万吨）218.50 241.30 333.93 421.61 600.40 6

53、53.60 725.80 资料来源：IEA，彭博社,能源网，海通国际 全球光伏耗铝量大幅度增长。全球光伏耗铝量大幅度增长。1GW 光伏新增装机量量耗铝量约为 1.9 万吨，中国新增装机量在 2022 年大幅提升，海外对于光伏产业也日益重视，2025 年全球光伏总耗铝量或达 725.8 万吨。6.3 风电：风电：风电领域风电领域 2025 年或带动铝需求量年或带动铝需求量 117 万吨万吨 铝在风电领域逐渐崭露头角。铝在风电领域逐渐崭露头角。随着双碳目标的提出，风电新能源得到大力发展，成为未来主要趋势之一，铝在风电领域的作用日益凸显。目前，铝应用在风电领域的电线电缆中，电线电缆原多用铜线制造，然

54、铜线成本过高，因此除一部分必须用铜线的，其余现均使用铝线。其次，铝材在风电领域的结构设施中，凭借自身优良的性能，也在桨叶、塔架和连接座中得到应用，铝在风电领域大展身手。图表图表 24：全球风电耗铝量：全球风电耗铝量 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 海上风电装机量海上风电装机量（GW)6.10 6.10 21.10 8.70 12.50 13.50 24.50 陆上风电装机量陆上风电装机量(GW)54.20 86.90 72.50 91.90 89.90 92.20 94.90 海上风电每海上风电每 GW 耗耗铝量（吨）铝量（吨）9800.00 980

55、0.00 9800.00 9800.00 9800.00 9800.00 9800.00 陆上风电每陆上风电每 GW 耗耗铝量（吨）铝量（吨）9800.00 9800.00 9800.00 9800.00 9800.00 9800.00 9800.00 海上风电耗铝量海上风电耗铝量(万万吨）吨）5.98 5.98 20.68 8.53 12.25 13.23 24.01 陆上风电耗铝量陆上风电耗铝量（万吨）（万吨）53.12 85.16 71.05 90.06 88.10 90.36 93.00 海上海上+陆上风电总计陆上风电总计耗铝量（万吨）耗铝量（万吨）59.09 91.14 91.73

56、98.59 100.35 103.59 117.01 资料来源：GWEC，智研咨询、新浪财经、海通国际 风电领域对于铝的需求虽不及新能源汽车和光伏，但也不容小觑。风电领域对于铝的需求虽不及新能源汽车和光伏，但也不容小觑。风电耗铝量大致可分为两类：海上风电耗铝量和陆上风电耗铝量。目前，全球风电领域耗铝量主要集中在陆上风电，每 GW 风电耗铝量约为 9800 吨，我们预计至 2025 年，全球风电耗铝量为 117 万吨。11 Jan 2023 17 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 6.4 中国铝需求：中国铝需求：铝消费大国，终端需求结构主要为建筑和交通运输业铝消费大国，终端需

57、求结构主要为建筑和交通运输业 2021 年全球铝消费年全球铝消费主要集中在中国，占比约为主要集中在中国，占比约为 48%。全球铝消费主要集中在亚洲，紧随其后的是欧洲，占比为 16%，非洲对铝的消费最少，占比仅为 1%。亚洲对铝的消费主要集中在中国和日本，分别占全球铝消费的 48%和 4%，中国为当之无愧的铝消费大国。2021 年中国铝主要应用于建筑地产和交通运输行业。年中国铝主要应用于建筑地产和交通运输行业。建筑地产行业在整个国民经济体系中具有十分重要的地位，是中国的支柱行业。铝作为建筑地产行业不可或缺的原料之一，其重要性不言而喻。建筑地产行业对铝的需求占比高达 29%，其次是交通运输业，对铝

58、的需求占比为 26%。铝由于自身重量轻的特性，能够使汽车更加节能，因此被广泛应用于不断增长的交通运输业。图表图表 25：2021 年全球铝消费分布占比年全球铝消费分布占比 资料来源：HULAMIN，海通国际 图表图表 26：2021 年中国铝需求结构占比年中国铝需求结构占比 资料来源：中商情报网，海通国际 地产政策边际改善，建筑用铝需求回暖。地产政策边际改善，建筑用铝需求回暖。2022 年 111 月中国房屋新开工累计面积和竣工累计面积分别为 111632.04 万平方米和竣工面积为 55,708.82 万平方米，同比下降 38.9%与 19.0%，环比上升 7.6%与 19.6%。得益于一系

59、列地产利好政策的频繁发布，提升了市场对于地产需求恢复的信心，竣工面积同比下降速度放缓，开工面积降速较为温和，且绝对值仍处高位，为未来短期竣工面积提供一定支撑;我们认为,地产行业有望回暖，建筑用铝需求提升预期较强。图表图表 27：2022 年年 2-11 月中国房地产开工竣工面积月中国房地产开工竣工面积 资料来源：wind，海通国际 图表图表 28：地产：地产 16 条条 资料来源：中国人民银行，海通国际 11 Jan 2023 18 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 新能源汽车行业有望维持高增，用铝需求上升新能源汽车行业有望维持高增，用铝需求上升。11 月我国汽车产量为 2

60、38.6 万辆，同比下降 9.9%，然新能源汽车当月产量为 75.6 万辆，同比上升 60.5%。新能源汽车在汽车市场占比逐步提升，同时伴随着汽车轻量化的发展，铝合金在新能源汽车中的使用越来越多，中国也陆续出台了一系列多种促进汽车消费的配套政策;我们认为,汽车行业前景光明，有望维持高速增长，铝的需求也随之上升。图表图表 29：2022 年年 3-11 月中国汽车产量月中国汽车产量 资料来源：wind，海通国际 7.总结：未来看好铝价上涨总结：未来看好铝价上涨 2022 年铝价走势波折，年铝价走势波折，2023 年有望上行。年有望上行。2022 年以来，受俄乌冲突影响，俄罗斯作为全球第二大的电解

61、铝生产国，其出口受到制裁，电解铝供给紧张，加之中国作为最大的电解铝和氧化铝产量国，其行业产能受国内“双碳”政策限制，供给端产量上升乏力。而随着美联储加息预期有所放缓，国内疫情防控政策逐渐优化，宏观利好政策持续发布，为市场注入一剂强心剂，铝下游企业逐步复工，市场需求有所改善，铝价呈现区间震荡格局。2023 年铝价上行空间仍存，美联储加息力度放缓并有望停止，美元指数下跌，叠加汽车领域和能源领域方兴未艾，新能源领域对铝需求不断增加,我们预计铝价将上涨。图表图表 30：铝供需平衡表（单位：万吨）：铝供需平衡表（单位：万吨）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

62、2023E 2024E 2025E 总供给总供给 5692 5773 5840 5979 6275 6659 6746 7213 7599 7935 8293 总需求总需求 5684 5799 5922 5986 6218 6426 6906 7224 7660 8004 8335 供需平衡供需平衡 9 -25 -82 -7 56 233 -160 -11 -61 -69 -42 资料来源：海通国际 11 Jan 2023 19 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 8.铝行业上市公司铝行业上市公司 8.1 中国宏桥中国宏桥（1378.HK）中国宏桥是铝全产业链特大型企业中国宏

63、桥是铝全产业链特大型企业,是一家中国领先的铝产品制造商。是一家中国领先的铝产品制造商。中国宏桥于 1994 年成立，2011 年在香港联合交易所有限公司主板上市，后发展为全球最大的电解铝生产商。公司主要从事液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品及铝母线的生产和销售。中国宏桥具有中国宏桥具有跨越电解铝行业周期的核心成本优势，同时响应国家号召，进行跨越电解铝行业周期的核心成本优势，同时响应国家号召，进行能源结构转型，绿色驱动发展。能源结构转型，绿色驱动发展。中国宏桥拥有自备电厂，其业务成本主要为直接材料和能源动力，氧化铝和电力自给率高，成本优势显著。同时我们认为,目前中国正在积极实行“双碳”政策，电

64、力成本的上升给予铝行业冲击，中国宏桥积极进行能源结构，将火电转为水电，降低碳税风险，电解铝常量有望持续增加。9.风险风险 国内疫情情况及管控政策；铝消费不及预期；全球形势不确定性国内疫情情况及管控政策；铝消费不及预期；全球形势不确定性 11 Jan 2023 20 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 APPENDIX 1 Summary Aluminum is the most abundant metal element in the Earths crust and is used in many fields.Aluminum exists widely in natu

65、re and is abundant in content.Because of its excellent properties,aluminum has great value in many industries.At present,aluminum is mainly used in many fields in three ways:primary aluminum,alumina and aluminum alloy.However,aluminum often exists in the form of alumina in nature.Primary aluminum mu

66、st be extracted before it can be obtained.Aluminum prices will be volatile in 2022 and are expected to rise in 2023.Since 2022,affected by the conflict between Russia and Ukraine,Russia,as the worlds second largest producer of electrolytic aluminum,has suffered export sanctions,resulting in a shorta

67、ge of electrolytic aluminum supply.In addition,as the largest producer of electrolytic aluminum and alumina,Chinas industrial capacity is restricted by the domestic two-carbon policy,resulting in weak output growth at the supply end.With the slowing down of the interest rate hike expectation of the

68、Federal Reserve,the gradual optimization of domestic epidemic prevention and control policies,and the continuous release of favorable macro policies,the market has been injected with a strong dose of relief,aluminum downstream enterprises have gradually resumed work,the market demand has improved,an

69、d the aluminum price has shown an interval fluctuation pattern.In 2023,aluminum price upside still remains,the Federal Reserve rate hike slowed and is expected to stop,the dollar index fell,combined with the automotive sector and the energy sector is booming,new energy sector demand for aluminum is

70、increasing,aluminum prices are expected to rise.Bauxite resources,alumina and electrolytic aluminum production is concentrated.The global aluminum resources are mainly concentrated in a few countries:1)the global reserves of bauxite are about 32 billion tons,mainly concentrated in Guinea,Vietnam and

71、 Australia;2)Alumina production is mainly concentrated in China,Australia and Brazil;3)The production of electrolytic aluminum is mainly concentrated in China,Indonesia and Russia.New energy plate aluminum demand highlights,China continues to force.In the January-September period of 2022,global prim

72、ary aluminum demand was 51.84 million tons,down 30,000 tons from the same period last year,down 0.1%from the same period last year.Chinas apparent demand bucked the trend,increasing 0.1%from the same period last year.The importance of aluminum in the field of automobile,photovoltaic and wind power i

73、s gradually increasing.It is expected that in 2025,the output of new energy vehicles,the newly installed photovoltaic and the newly installed wind power will be 25 million,382GW and 119GW,respectively,driving the demand of 5.79,7.26 and 1.17 million tons of aluminum,greatly driving the demand of new

74、 energy sector.Demand has steadily increased with the construction of nuclear power plants,with the main increase coming from developing countries.Of the top ten nuclear power countries in the world,7 are developed countries,accounting for 61%of the worlds total nuclear power installed capacity.The

75、largest increase in the future will be in developing countries led by China.China plans to install 70 million kilowatts of nuclear power by 2025,and nuclear power generation will account for more than 10%of the total by 2035.Risk:Domestic epidemic situation and control policies;Aluminum consumption

76、missed expectations;The global situation is uncertain 21 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的

77、司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong In

78、ternational Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，Yijie Wu，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究

79、中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yijie Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and

80、(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益

81、冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or

82、companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed)

83、.海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了603799.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 603799.CH within the past

84、 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 603799.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new t

85、hree board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作为回报，海通拥有002738.CH 及 000762.CH一类普通股证券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 002738.CH and 000762.CH.603799.CH 及 603993.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。603799.CH and 60399

86、3.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.603993.CH,600547.CH,600988.CH,000630.CH,600711.CH,300428.CH 及 000603.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。603993.CH,600547.CH,600988.CH,000630.CH,600711.CH,300428.CH and 000603.CH are/were a client of Ha

87、itong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.福建马坑矿业股份有限公司,四川四环锌锗科技有限公司 及 包头盛泰汽车零部件制造有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。福建马坑矿业股份有限公司,四川四环锌锗科技有限公司 and 包头盛泰汽车零部件制造有限公司 are/were a client of Haitong currently or within t

88、he past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从603799.CH 及 002738.CH获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 603799.CH and 002738.CH.海通在过去的12个月中从福建马坑矿业股份有限公司,000

89、630.CH,四川四环锌锗科技有限公司 及 包头盛泰汽车零部件制造有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 福建马坑矿业股份有限公司,000630.CH,四川四环锌锗科技有限公司 and 包头盛泰汽车零部件制造有限公司.海通担任601899.CH,603993.CH 及 600547.CH有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a m

90、arket maker or liquidity provider in the securities of 601899.CH,603993.CH and 600547.CH.22 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级

91、分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong Internation

92、al uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete in

93、formation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock

94、should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks

95、 total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the n

96、ext 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution

97、 截至截至2022年年9月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.4%投资银行客户*5.5%6.8%4.5%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，

98、基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 23 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold

99、)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribu

100、tion rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its rele

101、vant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hol

102、d rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-conce

103、pt stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation a

104、nd other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究

105、报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based

106、 in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通

107、国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully sele

108、cted through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性

109、，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,inclu

110、ding without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express

111、 or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indi

112、ces.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,p

113、unitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或

114、机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编

115、译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。24 第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions

116、 below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be respon

117、sible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indi

118、rect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of

119、the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance

120、 only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any

121、profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and

122、instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Re

123、gistration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be app

124、lied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange B

125、oard of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译

126、或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不

127、适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与

128、本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-I

129、ndian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securi

130、ties and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is

131、issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)a

132、nd the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong Interna

133、tional and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliab

134、le and in good faith but no representation or warranty,express or 25 implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of thi

135、s research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an

136、offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment

137、.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The

138、analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations sui

139、ts you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the an

140、alysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market co

141、mmentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research repor

142、t.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventio

143、n and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with compa

144、nies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例

145、第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-

146、6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351

147、-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2

148、241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Mad

149、ison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International sales

150、person in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not

151、constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You shoul

152、d not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,t

153、his research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This resea

154、rch report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”

155、HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong I

156、nternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.

157、(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the 26 analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial ins

158、truments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,pub

159、lic appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.

160、regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities

161、or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S

162、.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中

163、国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据Nati

164、onal Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到

165、该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISS

166、PL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Pl

167、ace,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或

168、与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong

169、 International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and

170、Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research re

171、port is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not

172、 constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are re

173、quired,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy secu

174、rities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying

175、on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offe

176、ring 27 memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and an

177、y representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in secti

178、on 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg

179、 No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or rese

180、arch reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact H

181、TISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research re

182、port is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforce

183、ment of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or i

184、nvestment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affil

185、iates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The r

186、esearch report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG ent

187、ities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial ser

188、vices provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian

189、investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering list

190、ed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/