1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入买入（首次）（首次）市场价格：市场价格：325.00 元元 分析师：曾彪分析师：曾彪 执业证书编号：执业证书编号：S0740522020001 Email： 分析师：分析师：邓欣邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 Email： 分析师：吴鹏分析师：吴鹏 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040004 Email： 基本状况基本状况 总股本总股本(百万股百万股)239 流通股本流通股本(百万股百万股)81 市价市价(元元)325.00 市值市值(百万元百万元)77,653 流通

2、市值流通市值(百万元百万元)26,402 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,024 4,168 6,244 10,378 17,026 增长率 yoy%18%38%50%66%64%净利润（百万元）382 579 1,495 2,661 4,649 增长率 yoy%47%51%158%78%75%每股收益（元）1.60 2.42 6.26 11.14 19.46 每股现金流量 1.90 3.33 5.69 12.76 20.47 净资产收

3、益率 44%22%35%39%41%P/E 203.0 134.2 51.94 29.19 16.70 P/B 89.5 29.4 18.1 11.3 6.8 备注：取自 2023 年 1 月 11 日收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 深耕电气行业，公司底蕴深厚。深耕电气行业，公司底蕴深厚。公司成立于 2000 年，家电产品起家，2016 年布局光伏逆变器行业，形成逆变器、热交换器和环境电器三大业务板块。受益光伏行业高景气，逆变器板块逐渐成为收入和业绩贡献中坚力量，2022 前三季度贡献近 80%毛利润。此外，逆变器板块中储能和微逆收入占比不断提升至 61%/19%。行

4、业：微逆需求高增，户储风口将至。行业：微逆需求高增，户储风口将至。对于微逆市场，对于微逆市场，受益于整县推进等政策驱动，分布式光伏装机加速迸发，2021 年分布式光伏装机占比高达 55%。同时，各国安规标准不断提升叠加微逆可解决安全隐患的优异性能，微型逆变器渗透率不断提高，我们预计到 2025 年微逆市场可达 350 亿元。对于户储市场，对于户储市场，一系能源危机影响，欧洲天然气价格飙升，拉动电价持续高位运行；二系户储系统经济性优越，一定条件下 IRR 可达 17.68%，双重作用推动欧洲终端用户安装户储系统、提高光伏自用率的意愿不断提升，据我们测算，2025 年全球户储新增装机规模为73.6

5、GW/169.2GWh，2021-2025 年 CAGR 高达 150%（GWh 口径）。公司：储能公司：储能+微逆增量驱动，全球化布局微逆增量驱动，全球化布局+国产导入促成长。国产导入促成长。（1）储能逆变器：）储能逆变器：低压储能逆变器产品安全性高、并离网切换时间短且支持柴油机充电，同时户用高压和小型工商业系统持续推出将适应更多市场需求。公司发掘第三世界国家断电离网需求，目前南非市场占比 36%，同时开始进攻欧美高热市场，不断完善渠道和产品布局，出货不断放量，预计 23 年出货翻倍增长。（2）微型逆变器：）微型逆变器：产品功率覆盖范围广，一拖八产品后续推出将进一步丰富产品矩阵。选择与龙头E

6、nphase 错位竞争策略，凭借价格优势、主打一拖四产品打开巴西市场，目前巴西市场占比达 77%，在当地市占率已超国内友商。预计后续随着欧美市场导入，未来出货翻倍，进一步贡献业绩增量。（3）供应链管理：）供应链管理：公司较早开启国产 IGBT替代，积极与新洁能、斯达半导等国内厂商合作，导入比例提升至 50%，处于业内较高水平，进一步保障供应稳定并提高成本控制能力。（4）此外，公司坚持扩产布局，新募投项目拟于 2024 年建成投产，贡献逆变器产能 28.5GW。盈利预测：盈利预测：我们预计归母净利润 15.0/26.6/46.5 亿元，同增 158%/78%/75%，当前股价对应 PE 分别为

7、51.9/29.2/16.7 倍。公司储能+微逆双轮驱动，看好未来公司区域市场开拓贡献业绩增量，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：光伏装机不及预期、行业竞争加剧、募集资金不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动、市场空间与行业规模测算偏差、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。德业股份：逆变器黑马，储能德业股份：逆变器黑马，储能+微逆双驱动微逆双驱动 德业股份（605117）/家用电器 证券研究报告/公司深度报告 2023年 1月12日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%---06

8、---122023-01德业股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 紧跟逆变器大潮，德业发展迅速紧跟逆变器大潮，德业发展迅速.-5-深耕电气二十余载，公司底蕴深厚.-5-产品结构调整，紧跟逆变器行业潮流.-6-营收快速增长，盈利能力持续改善.-8-微逆需求高增，户储风口降至微逆需求高增，户储风口降至.-9-逆变器伴光伏共成长，出海进程加速.-10-受益于分布式迸发，微逆开启加速渗透.-11-户用储能需求高涨，未来市场蓝海一片.-

9、14-储能储能+微逆增量驱动，全球化布局微逆增量驱动，全球化布局+国产导入促成长国产导入促成长.-19-储能逆变器性能优异，全球市场部署加速.-20-微型逆变器矩阵丰富，高性价比助后来者居上.-22-国产替代进行中，IGBT 保供能力增强.-25-产能规划扩张，提前布局未来.-27-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-28-盈利预测.-28-投资建议.-30-风险提示风险提示.-30-1UvZeYkZeVpOvNtR9PcM8OnPoOsQoNfQnNoPfQnMmP6MqQwPMYsRqNMYpPzQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公

10、司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司历史沿革：公司历史沿革.-5-图表图表2：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止2022年年9月月30日）日）.-5-图表图表3：公司逆变器产品及技术特点：公司逆变器产品及技术特点.-6-图表图表4：公司营收：公司营收结构变化结构变化.-7-图表图表5：公司毛利润结构变化：公司毛利润结构变化.-7-图表图表6：逆变器业务营收结构变化：逆变器业务营收结构变化.-8-图表图表7：逆变器毛利率：逆变器毛利率及各子业务毛利率变化及各子业务毛利率变化.-8-图表图表8：2017-2021年营业收入年营业收入CAGR=28.98%.-8-图表图表9：2017-

11、2021年净利润年净利润CAGR=52.88%.-8-图表图表10：毛利率和净利率逐年改善：毛利率和净利率逐年改善.-9-图表图表11：期间费用率总体下降：期间费用率总体下降.-9-图表图表 12：德业现金流增长显著（亿元）：德业现金流增长显著（亿元）.-9-图表图表13：光：光伏发电与常规能源发电成本伏发电与常规能源发电成本.-10-图表图表14：全球光伏新增装机及逆变器出货量：全球光伏新增装机及逆变器出货量.-10-图表图表15：全球逆变器出货量：全球逆变器出货量TOP10.-11-图表图表16：全：全球逆变器市场占有率球逆变器市场占有率.-11-图表图表17：国内分布式光伏产业相关政策：

12、国内分布式光伏产业相关政策.-11-图表图表18：国内集中式：国内集中式/分布式新增装机占比分布式新增装机占比.-11-图表图表19：2019-2022年不同地区新增光伏装机量和分布式占比年不同地区新增光伏装机量和分布式占比.-12-图表图表20：2015-2022年全球光伏新增装机构成年全球光伏新增装机构成(GW).-12-图表图表21：全球微型逆变器渗透率情况：全球微型逆变器渗透率情况.-12-图表图表22：国：国外光伏直流安全相关规定外光伏直流安全相关规定.-13-图表图表23：国内光伏直流安全相关规定：国内光伏直流安全相关规定.-13-图表图表24：组件级产品性能对比：组件级产品性能对

13、比.-13-图表图表25：2020-2025年全球逆变器市场预测年全球逆变器市场预测.-14-图表图表26：2025年微逆市场分布预测年微逆市场分布预测.-14-图表图表27：欧洲社会发电构成（单位：欧洲社会发电构成（单位：TWh）.-15-图表图表28：2021年欧洲发电结构年欧洲发电结构.-15-图表图表29：边际出清机制示意图：边际出清机制示意图.-16-图表图表30：荷兰：荷兰TTF天然气价格一路飙升天然气价格一路飙升.-16-图表图表31：不同国家用电价格对比：不同国家用电价格对比.-16-图表图表32：2021年德国电力现货价格年德国电力现货价格.-16-请务必阅读正文之后的重要声

14、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表33：全球及欧洲户储历年新增装机变化：全球及欧洲户储历年新增装机变化.-17-图表图表34：德国居民用电和光储度电成本（欧分：德国居民用电和光储度电成本（欧分/kWh）.-17-图表图表35：户储经济性测算：户储经济性测算.-17-图表图表36：即使电价回落，仍具经济性：即使电价回落，仍具经济性.-18-图表图表37：户：户储项目动态回收期储项目动态回收期.-18-图表图表38：2021-2025年全球户储新增装机测算年全球户储新增装机测算.-19-图表图表39：2021-2025年全球户储新增装机变化趋势年全球户

15、储新增装机变化趋势.-19-图表图表40：低压储能产品功率覆盖：低压储能产品功率覆盖3-12kW.-20-图表图表41：储能产品并离网切换时间快于同行：储能产品并离网切换时间快于同行.-20-图表图表42：2022年前三季度公司储能市场分布年前三季度公司储能市场分布.-21-图表图表43：柴油发电典型应用场景：柴油发电典型应用场景.-21-图表图表44：储能对逆变器板块的营收及毛利润贡献：储能对逆变器板块的营收及毛利润贡献.-22-图表图表45：储能逆变器出货情况及预期（单位：万台）：储能逆变器出货情况及预期（单位：万台）.-22-图表图表46：公司微逆产品系列：公司微逆产品系列.-22-图表

16、图表47：主要公司微逆产品输出功率（：主要公司微逆产品输出功率（kW）.-22-图表图表48：主要微逆公司产品参数比较：主要微逆公司产品参数比较.-23-图表图表49：各：各公司销售商数量（截至公司销售商数量（截至2022年年12月月9日）日）.-24-图表图表50：北美和欧洲贡献微逆主要出货量：北美和欧洲贡献微逆主要出货量.-24-图表图表51：主要微逆公司单位售价和单位盈利对比：主要微逆公司单位售价和单位盈利对比.-24-图表图表52：公司安装商地区分布：公司安装商地区分布.-25-图表图表53：2022年前三季度公司微逆市场分布年前三季度公司微逆市场分布.-25-图表图表54：微逆出货及

17、预测（万台）：微逆出货及预测（万台）.-25-图表图表55：微逆收：微逆收入及预测（亿元）入及预测（亿元）.-25-图表图表56：全球：全球IGBT分立器件市场格局（分立器件市场格局（2020）.-26-图表图表57：全球：全球IGBT模块市场格局（模块市场格局（2020）.-26-图表图表58：中国：中国IGBT市场供需对比市场供需对比.-26-图表图表59：不同公司：不同公司IGBT导入情况导入情况.-27-图表图表60：公司已公告逆变器在建及扩产项目：公司已公告逆变器在建及扩产项目.-27-图表图表61：公司盈利预测（单位：亿元）：公司盈利预测（单位：亿元）.-29-图表图表62：可比公

18、司：可比公司2021-2024盈利及估值对比（亿元）盈利及估值对比（亿元）.-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 紧跟逆变器大潮，德业发展迅速紧跟逆变器大潮，德业发展迅速 深耕电气二十余载，公司底蕴深厚深耕电气二十余载，公司底蕴深厚 专注电气行业二十余载，三大业务齐发展。专注电气行业二十余载，三大业务齐发展。公司全称为宁波德业科技股份有限公司，成立于 2000 年，立足于新能源行业，是一家集研发、设计、生产、销售、服务为一体的大型制造型科技企业。2000-2006 年公司小批量生产除湿机等环境电器产品。2007 年德业变频成立

19、，公司开始涉及电路控制领域，到 2010 年成为家用空调产业链优势供应商。2016 年公司开始布局光伏逆变器行业，2017 年推出第一代储能逆变器，随后后公司逆变器业务快速发展，至2021年德业成功于上海主板上市。目前公司旗下拥有太阳能逆变系统、变频控制系统、环境电器系列、热交换器系列四大核心产业链。公司主要业务包含热交换器业务，除湿机为代表的环境电器业务及逆变器业务三大板块。公司的持股结构清晰，股权相对集中。公司的持股结构清晰，股权相对集中。截至 2022 年 9 月 30 日，公司前十大股东合计持有股权 71.04%。实际控制人张和君先生直接持有公司 24.00%的股权，通过直接持有和员工

20、持股平台及其他投资平台合计持股 62.53%。图表图表1：公司公司历史沿革历史沿革 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表2：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止2022年年9月月30日）日）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 产产品品结结构构调调整整，紧紧跟跟逆逆变变器器行行业业潮流潮流 紧跟趋势，逆变器业务快速崛起。紧跟趋势，逆变器业务快速崛起。公司 2016 年开始布局光伏逆变器行业，批量引进专业人才。在碳中和的大趋势下，光伏行业景气度持续高涨，空调行业景气度下降，热交换器业务在公司业务占比逐渐下降，逆变器营业占比将逐步提

21、升。逆变器业务是公司未来最重要的核心业务之一，公司致力于成为国内逆变器行业的领军企业。逆变器逆变器领域领域着力创新，三大产品并驾齐驱。着力创新，三大产品并驾齐驱。公司自主研发了三电平SVPWM 驱动技术、单相三相锁相环技术以及带 MPPT 算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相关技术，可以有效的提高太阳能的利用率、逆变器的电能转换率，并保证逆变器稳定性。公司户用逆变器发展迅猛，已形成储能、微型并网及组串式并网逆变器三大类产品并驾齐驱的产品矩阵。逆逆变变器器业业务务成成公公司司营营收收中中坚坚力力量量。来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表3：公司逆变器产品及技术特点：公司逆变器产品及技术特点

22、来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 2018 年德业逆变器业务营收在德业总营收中仅占 1.91%，随后该比例逐年攀升，至 2022 年前三季度占比已达到 60.42%。这主要是因为热交换器市场相对饱和，产能相对过剩，发展疲软导致营收占比下降，而相反光伏行业持续高涨，逆变器市场需求旺盛，逆变器业务迅猛增长，营收占比直线上升。逆变器逆变器业务成业务成公司毛利润主要贡献点。公司毛利润主要贡献点。逆变器业务毛利润占比上升幅度快于营收占比，从2018年的1.90%上升到2022年前三季度的79.99%。由于公司

23、逆变器业务发展较快，且盈利水平较好，逆变器业务逐渐成为公司毛利润的主要贡献点。图表图表4：公司营收结构变化：公司营收结构变化 图表图表5：公司毛利润结构变化：公司毛利润结构变化 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：将原先的控制系列业务放入了“其他产品”内 来源：公司公告、中泰证券研究所 逆变器业务营收迅猛增长，营收结构逐渐调整。逆变器业务营收迅猛增长，营收结构逐渐调整。在逆变器市场需求持续高增的背景下，自 2017 年以来公司逆变器业务营收始终保持高于一倍的增长，至2022年前三季度逆变器营收达24.61亿，同比增长250.13%。从逆变器业务的营收结构来看，2021 年以前公司储能逆变器与组

24、串式逆变器营收占比相当（均在 4-5 成左右），而微型逆变器营收占比相对较低。至 2022 前三季度，公司储能和微型逆变器业务营收占比均有显著提升，分别为 61%/19%，组串式逆变器营收占比明显减少，这是由于近年来海外储能和微逆需求高涨，公司将有限产能更加倾向于高盈利的储能和微型逆变器所致。逆变器业务毛利率不断提高，储能毛利率高于平均。逆变器业务毛利率不断提高，储能毛利率高于平均。逆变器业务的平均毛利率从 2020 年的 34.8%逐年提高至 2022 年前三季度的 44.8%，主要系：1）高毛利率的储能逆变器占比提升迅速；2）公司不断通过技术优势和供应链采购降本；3）22 年人民币贬值推动

25、毛利率进一步提升。从逆变器各子业务来看，储能逆变器毛利率高于平均，在 45%左右，而组串式和微型逆变器的毛利率则相对较低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022Q1-Q3逆变器 环境电器系列 热交换器系列 其他产品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022Q1-Q3逆变器 环境电器系列 热交换器系列 其他产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表6：逆变器业务营收结构变化：逆变器业务营收结构变

26、化 图表图表7：逆变器毛利率及各子业务毛利率变化：逆变器毛利率及各子业务毛利率变化 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：未将逆变器业务中的配件计算在内。来源：公司公告、中泰证券研究所 营收快速增长，盈利能力持续改善营收快速增长，盈利能力持续改善 公司营收持续增长。公司营收持续增长。2017 年至 2021 年，公司营业收入稳步增长，年复合增长率达 28.98%。德业稳抓市场需求，持续布局逆变器行业，并在全球积极开拓市场使得公司营收能力持续增强。2022 年前三季度的营业收入达到 40.73 亿元，同比增长 34.49%。这主要是 22 年受地缘政治、全球疫情等多重因素影响，能源问题凸显，化石能

27、源价格暴涨，以风光储为代表的新能源需求高企，同时得益于公司在逆变器行业提前布局，德业逆变器出货大幅增长，公司营收增长明显。图表图表8：2017-2021年营业收入年营业收入CAGR=28.98%图表图表9：2017-2021年净利润年净利润CAGR=52.88%来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司盈利状况持续改善。公司盈利状况持续改善。公司 2017 年-2021 年净利润复合年均增长率达 52.88%。2022 年前三季度净利润达 9.27 亿元，同比增长 131.45%，净利润提升效果明显。公司毛利率情况表现良好，从 2017 年的 21.51%增至 202

28、1 年的 22.95%，并于 2022 年前三季度达到 33.81%。盈利状况改善得益于德业洞察市场需求，持续提高盈利水平较高的逆变器业务占比，以及公司有效推动降本。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022Q1-Q3组串逆变器 储能逆变器 微型逆变器 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%202020212022Q1-Q3逆变器平均毛利率 组串毛利率 储能毛利率 微逆毛利率 0%10%20%30%40%50%60%0002020212022Q1-Q3营业收入（亿元）同比增

29、长-50%0%50%100%150%200%024680022Q1-Q3净利润（亿元）同比增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 降本增效，德业期间费用率下降。降本增效，德业期间费用率下降。自 2017 年起，公司期间费用率持续下降，从 2017 年的 13.32%降至 2021 年的 7.83%，并在 2022 年前三季度降至 4.15%。公司降费卓有成效，这主要得益于公司规模扩张，形成规模经济，以及产品销售状况良好，营业收入大幅增加使得费用进一步摊薄。在公司营收迅速增长的同时，公司并

30、没有减少研发费用的支出，公司研发费用率持续保持在 3%以上的水平。值得注意的是，2022 年前三季度公司财务费用为负（-4.23%），这主要是因为公司海外市场广阔，外汇存量丰富，使得人民币贬值期间汇兑损益增加。图表图表10：毛利率和净利率逐年改善：毛利率和净利率逐年改善 图表图表11：期间费用率总体下降：期间费用率总体下降 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 德业经营活动现金流量德业经营活动现金流量净额净额持续上升，持续保持资金流入。持续上升，持续保持资金流入。自 2017 年到 2022 年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额持续上升，至2022 年前三季度达

31、到 14.51 亿元，主要是由于公司逆变器销售规模持续扩大所致。其中，由于公司在 2021 年 4 月首发上市，2021 年德业筹资活动现金流量净额显著上升。公司在 IPO 后，利用募集资金加速扩产，投资活动产生的现金流出也快速增加。图表图表 12：德业现金流增长显著（亿元）：德业现金流增长显著（亿元）来源：公司公告，中泰证券研究所 微逆需求高增，户储风口降至微逆需求高增，户储风口降至 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022Q1-Q3毛利率 净利率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20

32、02020212022Q1-Q3销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 期间费用率(20)(15)(10)(5)0500212022Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 现金及现金等价物净增加额 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 逆变器伴光伏共成长，出海进程加速逆变器伴光伏共成长，出海进程加速 光伏行业高景气，逆变器出货量伴随光伏装机高增。光伏行业高景气，逆变器出货量伴随光伏装机高增。近年来，光伏技术进步带来 LCOE 不

33、断下降，目前光伏成本已低于传统能源，随全球能源转型下碳中和进程不断加快以及光伏平价时代到来，光伏装机持续超预期，逆变器伴随光伏行业高景气而加速成长。根据 Wood Mackenzie，2021 年全球光伏逆变器出货量达 225.4GW，同比增长 22%，主要由于欧洲、印度和拉丁美洲市场的强劲增长。在光伏利好政策不断出台及行业进步内生驱动下，光伏逆变器出货量将继续高速增长。图表图表13：光伏发电与常规能源发电成本：光伏发电与常规能源发电成本 图表图表14：全球光伏新增装机及逆变器出货量：全球光伏新增装机及逆变器出货量 来源：CPVS、中泰证券研究所 来源：BP、IEA、Wood Mackenzi

34、e、中泰证券研究所 逆变器行业集中度不断上升，出海进程不断提速。逆变器行业集中度不断上升，出海进程不断提速。据 Wood Machenzie，2021 年全球光伏逆变器供应商 CR10 高达 82%，同比上升 2pct，其中前五名均为中国公司：华为、阳光电源连续 7 年领跑，华为的市场份额在 2021 年稳定在 23%，阳光电源从 2020 年的约 19%增长到 2021 年的约 21%，位居第三的古瑞瓦特占据 7%的市场份额，锦浪、固德威紧随其后。2021 年全球逆变器出货前十名中的中国企业占据 6 位，合计市占率达高达 67%，较 2020 年提升约 7pct，走出去进程持续加速。0%10

35、%20%30%40%50%0500200202021全球光伏新增装机（GW）逆变器出货量（GW）逆变器出货量YOY（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表15：全球逆变器出货量：全球逆变器出货量TOP10 图表图表16：全球逆变器市场占有率：全球逆变器市场占有率 来源：Wood Mackenzie、中泰证券研究所 *注：中国企业为灰色 来源：Wood Mackenzie、中泰证券研究所 受益于分布式迸发，微逆开启加速渗透受益于分布式迸发，微逆开启加速渗透 国内政策驱动分布式迸

36、发，分布式装机占比不断提高。国内政策驱动分布式迸发，分布式装机占比不断提高。近年来中国分布式新增装机占比迅速提升，2021 年突破 50%，光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显。随着整县推进、公共绿色建筑发展、乡村振兴、分时电价机制、相关地方政策、国有企业进入市场等利好政策措施发布，我们预计 2025 年我国分布式新增装机量将达到 75GW。中国新增光伏装机量最高，远超其他地区，美国、欧洲次之。中国新增光伏装机量最高，远超其他地区，美国、欧洲次之。欧洲市场相对成熟，各国政策利好，预计未来分布式保持稳定增长保持 50%的装机占比。澳大利亚太阳能资源优质，分布式占比最高，超过 70%。日本新增

37、分布式占比基本保持 40%以上。以巴西为主的拉美地区新增光伏装机增长较快，分布式占比在 30-40%左右。印度分布式光伏新增装机占比较低，在 20%左右的水平。图表图表17：国内分布式光伏产业相关政策：国内分布式光伏产业相关政策 图表图表18：国内集中式国内集中式/分布式新增装机占比分布式新增装机占比 来源：国家能源局、昱能招股书、禾迈招股书、中泰证券研究所 来源：CPIA、中泰证券研究所 排名排名2002020211华为华为华为华为华为2阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源3SMASMASMASMA古瑞瓦特4ABBPowerElecronicsPowerElecro

38、nicsPowerElecronics锦浪科技5上能电气ABBFimer(ABB)古瑞瓦特固德威6特变电工上能电气上能电气锦浪科技SMA7PowerElecronics固德威SolarEdge Fimer(ABB)PowerElecronics8TMEICSolarEdge古瑞瓦特上能电气上能电气9施耐德IngeteamTMEIC固德威SolarEdge10固德威特变电工锦浪科技TMEICTMEIC20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021全球TOP10中国企业出货占比 全球CR10 93%81%91%88%63%53%59%68%47%7

39、%19%9%12%37%47%41%32%53%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021集中式 分布式 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：2019-2022年不同地区新增光伏装机量和分布式占比年不同地区新增光伏装机量和分布式占比 来源：Wood Mackenzie、BNEF、IEA、中泰证券研究所 微逆市场空间微逆市场空间=分布式占比分布式占比*渗透率。渗透率。分布式市场发展、微逆渗透率提高，二者共同决定了微逆的市场空间。近年来全球

40、分布式光伏新增装机量和微型逆变器渗透率均有提升，2020 年微逆渗透率达 5.01%，出货量达到2.28GW。我们预计随着分布式光伏发电优势逐渐发挥，未来将呈现集中式和分布式共同发展的市场格局。图表图表20：2015-2022年全球光伏新增装机构成年全球光伏新增装机构成(GW)图表图表21：全球微型逆变器渗透率情况：全球微型逆变器渗透率情况 来源：IEA、中泰证券研究所 来源：昱能科技招股说明书、中泰证券研究所 安规标准提升，组件级产品有望迎来爆发增长。安规标准提升，组件级产品有望迎来爆发增长。面对逆变器安全保障问题，世界各国纷纷提升安规要求。美国 NEC 安规标准每三年更新一次，要求实现“组

41、件级关断”，最新版的 NEC2020 文件中要求：以距离到光伏矩阵 305mm 为界限，界限范围外，在触发设备启动后 30s 内，电压降低到 30V 以下，界线范围内，要求在触发设备启动后 30s 内，将电压降低到 80V 以下，或具有“光伏危险控制系统”；德国强制要求逆变器与组件之间增加直流电切断装置；澳大利亚明确再组件附近必须有断路装置；30.1 48.2 50 60.5 13 19 22 23 5 6 10 11 17.8 20.4 23.5 25.6 5 4.7 4.5 4.2 7 8.9 8 6.7 9 4 12 14 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203

42、040506070201920202021E2022 201920202021E2022 201920202021E2022 201920202021E2022 201920202021E2022 201920202021E2022 201920202021E2022 中国 美国 拉美 欧洲 澳大利亚 日本 印度 光伏新增装机量(GW)分布式占比 05000212022公用事业 工商业 住宅 38.8 41.1 45.5 1.18 2.04 2.28 3.03%4.97%5.01%0%1%2%3%4%5%6%0102030405

43、0201820192020分布式光伏新增装机量（GW）微型逆变器出货量（GW）微型逆变器渗透率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 欧盟立法设定关断后最高电压；泰国最新发布的国家电气规范，强制要求屋顶光伏电站实现“组件级关断”。中国近年来不断更新地方标准，浙江省最先颁布家庭屋顶并网技术规范、户用分布式系统技术规范，安徽省颁布建筑规范防火技术规范，国家能源局最近颁布分布式光伏安全征求意见稿。特别地，近期浙江海宁和东莞已经发布了强制组件级关断要求。随着光伏直流安全体系逐步规范，叠加光伏建筑一体化（BIPV）的发展，预计国内组件级产品有

44、望迎来新增长。图表图表22：国外光伏直流安全相关规定：国外光伏直流安全相关规定 图表图表23：国内光伏直流安全相关规定：国内光伏直流安全相关规定 来源：昱能科技公众号、中泰证券研究所 来源：昱能科技公众号、中泰证券研究所 微逆安全性较高，可彻底解决由高压拉弧引起的火灾。微逆安全性较高，可彻底解决由高压拉弧引起的火灾。光伏发电系统存在运维触电风险、火灾风险和施救风险。集中式或组串式逆变器系统直流电压可达到 600-1500V，而微型逆变器采用并联方式接入电网，直流电压一般不超过 80V。组件级产品主要有微型逆变器、关断器和优化器，组串式+关断器/优化器方案仅解决了触电和施救问题，未彻底消除火灾隐

45、患，微型逆变器凭借低压接入特性，彻底消除了触电、火灾和施救风险。随着对于光伏安全性要求的提高，微逆在分布式中的渗透率逐渐上随着对于光伏安全性要求的提高，微逆在分布式中的渗透率逐渐上升。升。图表图表24：组件级产品性能对比：组件级产品性能对比 项目项目 组串式组串式 组串式组串式+关断器关断器 组串式组串式+优化器优化器 微型逆变器微型逆变器 解决触电风险 解决火灾风险 解决施救风险 最大功率点跟踪 数据采集能力 系统运行时 直流电压等级 高压 高压 高压 低压低压 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 组件连接方式 串联 串联 串联

46、 并联并联 投资成本（元/W）中，0.2-0.4 略高，组串式+0.1 较高，组串式+0.3 0.4-0.8 营维成本 中等 中等 低（组件级监控）低（组件级监控）来源：昱能招股说明书、昱能科技公众号、中泰证券研究所 预计 2025 年全球光伏新增装机量将达到 569GW，分布式占比 50%，2020-2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 为 31.4%。全球分布式光伏市场稳中有升，将持续带动微型逆变器市场的发展。预计 2025 年微型逆变器市场规模将达到 350 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 49.4%，出货量将达到 42.7GW。随着技术成熟、成本下降，以及安全规范逐渐严

47、格，微型逆变器市场规模将进一步提升。图表图表25：2020-2025年全球逆变器市场预测年全球逆变器市场预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏新增装机（GW）145 175 250 350 455 569 分布式光伏占比 33%42%39%41%44%50%分布式光伏新增装机（GW）48 74 98 144 200 284 微逆占分布式比重 5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%微逆出货量（GW）2.28 5.15 8.78 15.80 26.05 42.66 微逆单价（元/W）2.05 1.70 1.43 1.20 0.99 0.82

48、微逆市场规模（亿元）47 88 125 189 258 350 来源：IEA、Wood Mackenzie、CPIA、中泰证券研究所 预计 2025 年美国是全球微逆最大市场，市场规模达 101.33 亿元，占全球 28.94%；欧洲微逆市场成熟，分布式占比和微逆渗透率均高于全球平均水平，加之欧洲能源危机，微逆市场规模有望大幅提升；巴西分布式增长速度最快，最新颁布的净计量法案将极大促进分布式光伏的发展；中国分布式新增装机量最大，随着国内安规政策的进一步提升，将成为微逆最大的潜在市场。图表图表26：2025年微逆市场分布预测年微逆市场分布预测 美国美国 巴西巴西 德国德国 意大利意大利 法国法国

49、 西班牙西班牙 澳大利亚澳大利亚 印度印度 日本日本 中国中国 新增装机（GW）65.91 40.2 25 6.3 6.9 8.6 6.1 23.3 10.7 150 分布式占比 45%50%50%50%50%50%70%30%40%50%新增分布式（GW）29.66 20.08 12.50 3.15 3.45 4.30 4.27 6.99 4.28 75.00 微逆渗透率 35%20%20%20%20%20%15%10%15%10%微逆出货量（GW）10.38 4.02 2.50 0.63 0.69 0.86 0.64 0.70 0.64 7.50 市场规模（亿元）101.33 30.29

50、18.86 4.75 5.20 6.49 4.83 5.27 4.84 45.00 全球占比 28.94%8.65%5.39%1.36%1.49%1.85%1.38%1.51%1.38%12.85%来源：Wood Mackenzie、BNEF、CPIA、索比光伏网、北极星太阳能光伏网、昱能招股说明书、中泰证券研究所 户用储能需求高涨，未来市场蓝海一片户用储能需求高涨，未来市场蓝海一片 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 欧洲社会发电量相对稳定，非化石能源结构占比逐步提升。欧洲社会发电量相对稳定，非化石能源结构占比逐步提升。近几年来

51、看，欧洲全社会发电量增长相对平稳，从 2016 年的 3859TWh 上升到 2021年的 4033TWh，年复合增长率仅为 0.9%。但于此同时，非化石能源发电占比也在逐步提升，主要系欧洲正在加速能源转型。化石能源发电占比由 2016 年的 42%逐步下滑到 2021 年的 37%（天然气占比平稳甚至逐步取代煤电而略有增长，从 2016 年的 18%上升到 2021 年的 20%），而非化石能源发展占比则由 2016 年的 58%上升到 2021 年的 63%，主要受益于风光等可再生能源的大力发展，可再生能源发电量从 2016 年637TWh 提升至 2021 年的 947TWh，年复合增长

52、率达 8.2%。图表图表27：欧洲社会发电构成（单位：欧洲社会发电构成（单位：TWh）图表图表28：2021年欧洲发电结构年欧洲发电结构 来源：BP、中泰证券研究所 来源：BP、中泰证券研究所 非化石能源出力不足使得气电成为边际出清机组，决定日前电价。非化石能源出力不足使得气电成为边际出清机组，决定日前电价。欧洲电力市场主要采取边际出清机制，即日前市场的竞争机制按照边际成本（燃料和排放成本）排序，其中可再生能源发电的边际成本为零，核电较低，煤电较高，燃气发电更高，燃油发电边际成本最高。市场需要的发电量按边际成本排序，一直排到满足负荷需求为止。电力需求和供给曲线的交叉点决定了出清价格和结算量，所

53、有参与市场的发电机组都将遵循这一价格，同时电力批发市场的买家也将支付这一价格。而 22 年以来，欧洲受高温干旱等极端天气影响，占比法国发电量近 70%的核电机组或将进一步削减核电产出，占比发电量挪威近 90%的水电机组产出正在减少，此外其他欧洲电力供应大国的可再生能源也面临减产危机，种种因素使得欧洲非化石能源发电出力不足，供给曲线左移，气电成为边际出清机组，决定欧洲日前电价。受俄乌冲突影响，欧洲天然气供应紧张，价格飙升。受俄乌冲突影响，欧洲天然气供应紧张，价格飙升。22 年 2 月，俄乌两国爆发冲突，面临西方国家制裁俄罗斯采取反制措施，俄乌天然气输气管道输气量急剧减少，欧洲能源危机愈演愈烈。近

54、期，北溪 1、2 号天然气管道发生多处泄露并随后发生爆炸，其何时恢复供气尚无法预测。而美国 LNG 出口终端自由港宣布继续延长其停摆时间至 22 年 12 月，这意味着在凛冬之际，欧洲天然气供应将进一步紧张。同时，被视为“欧洲天然气价格风向标”的荷兰 TTF 天然气期货价格从 22 年初的 70 欧元05000250030003500400045002001920202021原油 天然气 原煤 核能 水力发电 可再生能源 其他 1%20%16%22%16%23%2%原油 天然气 原煤 核能 水力发电 可再生能源 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分

55、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 /MWh 一路飙升到八月底的 339 欧元/MWh，涨幅高达 384%，受天然气价格传导影响，欧洲电价不断提升。图表图表29：边际出清机制示意图：边际出清机制示意图 图表图表30：荷兰：荷兰TTF天然气价格一路飙升天然气价格一路飙升 来源：CLEW 新闻网、中泰证券研究所 来源：EEX、中泰证券研究所 欧洲电价高企，驱动户储需求上升。欧洲电价高企，驱动户储需求上升。从全球看，居民供电涉及更多终端配电环节，因此海外家庭用电价格普遍高于企业用电价格。据GlobalPetrolPrices 显示，2021 年 12 月德国/荷兰/英

56、国/意大利/法国/美国平均居民电价分别为0.334/0.331/0.325/0.239/0.184/0.162美元/kWh，分别是中国 4.2/4.2/4.1/3.0/2.3/2.1 倍。22 年以来，欧洲电力价格持续攀升，特别是 22 年上半年俄乌冲突导致天然气价格高位震荡，传导至电价涨幅惊人。据 EPEX SPOT 显示，德国基础负荷电力日前价格从 22年初的 100 欧元/MWh 左右上升到最高的 700 欧元/MWh 左右，翻了近6 倍，居民用电成本不断上涨，预计海外自发自用的光储需求将快速增长。图表图表31：不同国家用电价格对比：不同国家用电价格对比 图表图表32：2021年德国电力

57、现货价格年德国电力现货价格 来源：GlobalPetrolPrices、中泰证券研究所 来源：EPEX、中泰证券研究所 0.000.100.200.300.40德国 荷兰 英国 意大利 法国 美国 中国 家庭用电价格（USD/kWh）企业用电价格（USD/kWh）02004006008001/1/222/1/22 3/1/224/1/225/1/226/1/227/1/228/1/229/1/22德国电力现货价格：DE/LU：Day Base（欧元/MWh）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 户储经济性不断凸显，提供需求上升源动力

58、。户储经济性不断凸显，提供需求上升源动力。据 BNEF 显示，2021 年全球户储新增装机为 1.9GW/4.4GWh，同比上升 56%（MWh 口径），近几年维持在 50-60%的高增长。其中，全球新增户储装机主要集中在欧洲地区（占比 50%-60%左右，MWh 口径），2021 年欧洲户储新增装机为 1.0GW/2.0GWh，同比增长 73%（MWh 口径）。同时，据SolarPower EU，2021 年德国光储度电成本为 14.7 欧分/kWh，仅同期居民电价的 46%。我们预计未来随着户储全生命周期服务的不断标准化，户储设备购买、安装以及后续维修成本不断下降，2023 年光储 LCO

59、E将进一步下滑至 12.8 欧分/kWh，经济性持续显现，催生户储需求爆发。图表图表33：全球及欧洲户储历年新增装机变化：全球及欧洲户储历年新增装机变化 图表图表34：德国居民用电和光储度电成本（欧分：德国居民用电和光储度电成本（欧分/kWh）来源：SolarPower Europe、BNEF、IHS Markit、中泰证券研究所 来源：EEX、中泰证券研究所 “自消费自消费”模式下，户用光伏储能产生经济效益的逻辑：模式下，户用光伏储能产生经济效益的逻辑：基本原则即“自发自用，余电上网”，一方面，家庭通过户用光伏系统发电满足自身用电需求，节省电费；另一方面，剩余电量上网，以公布的上网电价赚取收

60、益。当光伏自用率越高，居民零售电价和上网价格价差越大，户储装置的经济性就越好。户储经济性测算基本假设：户储经济性测算基本假设：1）采用户用光伏装置5kW（即5kW组件+5kW储能 PCS），配储 10kWh，光伏系统价格约 1.3 欧元/kW，储能系统价格约 0.8 欧元/kWh，则初始投资成本约 1.45 万欧元；2）当电池循环寿命达 7000 次，每天充放 1 次的使用情况下，可以运行 20 年左右；3）设备全年发电量为 7300h，同时考虑功率衰减，则每年发电量递减，同时设年自用电量 4000kWh；4）德国电网零售电价 0.35 欧元/kWh，上网电价 0.086 欧元/kWh；5）考

61、虑补贴和贷款政策。最终计算得出 IRR（资本金内部收益率）为（资本金内部收益率）为 17.68%，具有良好经济性。图表图表35：户储经济性测算：户储经济性测算 29.5 30.5 31.8 31.9 32 31.7 10.6 8.8 8.8 10.1 9.9 9.2 14.3 13.1 12.2 14.7 13.9 12.8 055200212022E2023E家庭电价 光伏LCOE 光储LCOE 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 年 单位 0 1 2 3 4 5 17 18 19 2

62、0 设备选择 5kW 组件+5kW 储能逆变器，配储 10kWh 设备价格 欧元 1.45 万 年发电量 kwh/年-7300 7118 7050 6983 6916 6109 6042 5974 5907 居民终端电价 欧元/kwh-0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 居民自用电量 kwh/年-4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 余电上网电量 kwh-3300 3118 3050 2983 2916 2109 2042 1974 1907 电池自用收益 欧元-1400 1400 140

63、0 1400 1400 1400 1400 1400 1400 FIT 上网电价 欧元/kwh-0.086 0.086 0.086 0.086 0.086 0.086 0.086 0.086 0.086 余电上网收益 欧元-284 268 262 257 251 181 176 170 164 年维护费用 欧元-100-100-100-100-100-100-100-100-100 本金加利息额（前七年偿还）欧元-1056-1056-1056-1056-1056-净收益 欧元-4350 527 512 506 500 494 1481 1476 1470 1464 净收益折现值（折现率为 3%

64、）-4350 512 483 463 444 426 896 867 863 811 内部收益率内部收益率 17.68%来源：SolarEurope、PV Magazine、GlobalPetrolPrices、BDEW、公司官网、中泰证券研究所测算 即使电价回落到即使电价回落到 0.25 欧元欧元/kWh，仍具有一定经济性。，仍具有一定经济性。根据测算，在初始设备投资成本为 1.45 万欧元的情况下，当欧洲居民电价在 0.45 欧元/kWh 时，户储系统资本金 IRR 可达 25.18%。市场担忧当欧洲电价回落后，户储需求增长将不及预期，但通过测算，我们发现即使电价下降到0.25 欧元/kW

65、h，1.45 万欧元的户储投资成本仍将具有 10.41%的内部收益率。在不同的零售电价和初始投资成本的假设下，整体户储项目回收期在 10年左右，如果未来电价进一步提高以及户储设备价格进一步下滑，回收期可缩短至 5 年以内。图表图表36：即使电价回落，仍具经济性：即使电价回落，仍具经济性 图表图表37：户储项目动态回收期：户储项目动态回收期 回收期（年）回收期（年）零售电价（欧元零售电价（欧元/kWh）户储设备成本（万欧元）户储设备成本（万欧元）0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 1.20 9.08 7.55 5.78 4.37 3.52 1.30 9.99 8.28 7.07 5.2

66、3 4.12 1.45 11.40 9.40 8.01 6.95 5.26 1.50 11.89 9.79 8.33 7.26 5.71 1.55 12.38 10.18 8.65 7.53 6.21 来源：中泰证券研究所测算 来源：EEX、中泰证券研究所 12.80%16.87%20.99%25.23%29.58%10.41%14.04%17.68%21.39%25.18%9.06%12.47%15.86%19.29%22.78%0%5%10%15%20%25%30%35%0.250.30.350.40.45投资额1.3万欧元 投资额1.45万欧元 投资额1.5万欧元 请务必阅读正文之后的重

67、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 2021-2025 年户储新增规模年户储新增规模 CAGR 超超 100%。储能逆变器是电化学储能所必须的直接配套产品，是电网与储能装置之间的接口，根据 Bloomberg、IRENA 测算出全球光伏新增装机数据，再利用 CPIA 等三方机构数据测算出全球新增户用光伏装机数据，同时假设 2022-2025 年增量渗透率分别为 8%/16%/22%/28%，存量渗透率分别为 1.0%/1.3%/1.6%/1.9%，最终计算得出 2025 年全球户储新增装机规模为 73.6GW/169.2GWh，2021-2025 年复

68、合增速高达 150%（GWh 口径）。图表图表38：2021-2025年全球户储新增装机测算年全球户储新增装机测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机（GW）167.8 250.0 350.0 455.0 568.8 全球户用光伏新增装机（GW）52.86 74.59 111.97 159.34 230.86 增量渗透率-8%16%22%28%全球累计户用光伏装机（GW）155.9 230.4 342.4 501.8 732.6 存量渗透率-1.0%1.3%1.6%1.9%全球户储新增装机量（GW）2.3 7.5 20.9 40.3 73.6 配储时长（

69、h）1.9 2 2.1 2.2 2.3 全球户储新增规模（GWh）4.36 15.10 43.81 88.62 169.17 来源：Bloomberg、IRENA、CPIA、高工锂电、固德威定增募集书、中泰证券研究所测算 图表图表39：2021-2025年全球户储新增装机变化趋势年全球户储新增装机变化趋势 来源：Bloomberg、IRENA、CPIA、高工锂电、固德威定增募集书、中泰证券研究所测算 储能储能+微逆增量驱动，全球化布局微逆增量驱动，全球化布局+国产导入促成长国产导入促成长 0%50%100%150%200%250%300%02040608001802021

70、2022E2023E2024E2025E全球户储新增装机（GW）全球户储新增规模（GWh）YOY（GWh口径）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 储能逆变器性能优异，全球市场部署加速储能逆变器性能优异，全球市场部署加速 深耕储能领域多年，低压储能逆变器产品优势明显。深耕储能领域多年，低压储能逆变器产品优势明显。公司主打面向户用的低压储能逆变器系列产品，功率覆盖功率覆盖 3-12kW，包括单相 3.6-5kW、单相 5-8kW 和三相 8-12kW 储能逆变器，并于 22H1 推出单相低压 16KW 系列产品。公司产品参数突出，采用

71、频率下垂控制算法，允许机器最大并联数量 16 台，扩充功率至原来的 16 倍，覆盖小型工商业储能需求的同时，减少安装成本；自动切换时间快于同行，可实现 4ms 并离网自动切换，确保关键性负载不断电；具备 6 个可设置充放电时间段，并支持柴油发电机直接给电池充电，确保系统 24H*7 天不断电。研发推出高压储能系统，拓宽产品矩阵，适应更多需求。研发推出高压储能系统，拓宽产品矩阵，适应更多需求。一方面，公司开拓 GB 系列户用高压储能系统，其采用先进的模块化&一体式设计，支持在电池中一体化集成逆变器，无需繁琐的接线与配置步骤，轻松建立家庭户用储能系统；支持三相 100%不平衡输出，在光伏和电网供电

72、不足的情况下还支持直接通过柴油发电机充；还支持集成电动汽车充电枪，能够直接替代传统的电动汽车充电桩。另一方面，公司开发三相50kW 高压储能系列，主要面向小型工商业系统，可单台供超市使用，也可 10 台并联供兆瓦级工商业使用。高压储能产品的开发和推广预计将进一步贡献出货增量。图表图表40：低压低压储能产品功率覆盖储能产品功率覆盖3-12kW 图表图表41：储能产品并离网切换时间快于同行：储能产品并离网切换时间快于同行 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 南非作为公司储能产品主要市场，占比最大达南非作为公司储能产品主要市场，占比最大达 36%。公司进入储能市场的开始，

73、就采取差异化竞争策略，在主要竞争对手锦浪、固德威、阳光电源等在欧洲市场竞争角逐时，公司发现新兴市场，提早布局，抢占先机。公司在南非选择贴牌+自有品牌并行策略，聘用专业团队做售后维护和品牌推广。目前公司前期成果终得显现，在南非户储市场占有率近30%。海外优质赛道逐步发力，美国、欧洲市场预计成为公司储能业务收入快海外优质赛道逐步发力，美国、欧洲市场预计成为公司储能业务收入快速增长区域：速增长区域：对于美国市场对于美国市场，从产品类型看，美国消费者更偏好更大功率段的户储逆变器产品，15kW 及以上规格产品出货占比不断提升，50kW 的小型商业系统也开始小批量出货。同时，公司产品支持柴油发电机4 值

74、10 值 值 055德业股份 固德威 古瑞瓦特 锦浪科技 阳光电源 并离网切换时间（ms）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 直接充电也更加符合北美市场需求特点。从渠道建设看，由于美国对品牌认知度很高，因此公司选择贴牌策略打入市场，与在美经销商 Sol-Ark 进行深度合作，并由美国团队运作售后保障工作，美国市场拓展渐入佳境。预计随着 23 年美国户储市场的需求高增，有望进一步为公司贡献业绩增量。对于欧洲市场对于欧洲市场，从渠道端来看，一方面公司借助原有客户之力在英国、荷兰、西班牙、法国等地开展渠道建设，另一

75、方面，公司在德国、波兰、捷克等地采取自有品牌建设推广系列产品。公司不仅在欧洲当地国家设置 1-2 个销售人员、建立销售网点进一步拓展欧洲客户资源，而且在当地设立仓库来保障欧洲出货供应。从产品端看，欧洲德语区更倾向于高压储能机，因此公司最新推出的户用高压系统迎合客户需求，有望带来增量市场。随着欧洲能源危机以及迫切能源转型，叠加光储经济性优越，欧洲户储需求饱满，公司有望抓住历史机遇进入高热市场，加速出货。此外，公司抓住黎巴嫩、巴基斯坦等第三世界市场痛点，巧妙切入市场，持续贡献收入。黎巴嫩、巴基斯坦等国家经济较为落后，经常出现断电现象，因此公司凭借多年在离网应用方面的经验，对标 Victron、SM

76、A、Solaredge 等海外爆款，推出柴发替代方案，抓出第三世界国家的刚性需求，逐步打开市场。目前黎巴嫩市场占比公司储能业务约 10%，预计后续该市场需求持续旺盛，贡献稳定业绩。图表图表42：2022年前三季度公司储能市场分布年前三季度公司储能市场分布 图表图表43：柴油发电典型应用场景：柴油发电典型应用场景 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 储能逆变器盈利能力强，业绩贡献不断提高。储能逆变器盈利能力强，业绩贡献不断提高。近期，伴随多国户用储能需求高涨，同时公司凭借低压储能系统产品优势、市场差异化竞争策略以及全球化产品部署顺应需求潮流，储能逆变器出货快速增长，到

77、 2022年前三季度储能出货 18.83 万台，同比增长 291.5%，进而带动收入占比从 2020 年 44%提升至 2022 年前三季度的 60%。同时储能产品系统设计更加复杂，溢价更高，因此毛利率相比其他两块业务更高（22 年前三季度储能毛利率 48.6%，微逆 40.4%，组串 38%），进而使得储能毛利润贡献比例比收入贡献更高。随着行业基本面向好以及公司市场逐步开拓，欧美市场以及第三世界市场有望贡献更多增量，我们预计 2022 年和 2023 年公司有望分别实现储36%17%10%34%34%34%34%2125%南非 美国 黎巴嫩 西班牙 捷克 迪拜 巴基斯坦 其余（德国、意大利等

78、）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 能逆变器出货 31/62 万台，同时考虑到储能逆变器价格的相对稳定（1元/W 左右），公司在户用更高功率系统和工商业系统的开拓使得单台功率的逐步上升（2022 前三季度储能单台功率 7669W），以及储能系统的占比提升，预计到 23 年储能板块能够实现收入 55 亿元左右。图表图表44：储能对逆变器板块的营收及毛利润贡献：储能对逆变器板块的营收及毛利润贡献 图表图表45：储能逆变器出货情况及预期（单位：万台）：储能逆变器出货情况及预期（单位：万台）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告

79、、中泰证券研究所 微型逆变器矩阵丰富，高性价比助后来者居上微型逆变器矩阵丰富，高性价比助后来者居上 微逆产品矩阵丰富，输出功率覆盖范围较广。微逆产品矩阵丰富，输出功率覆盖范围较广。公司微逆产品主要为一拖一、一拖二和一拖四，产品功率覆盖 0.3-2kW，范围较广仅次于禾迈股份。公司微逆产品适配 500W 光伏组件，支持无功补偿，可实现组件级监控（最大 4 路 MPPT 设计），配置智能监控平台可在事故发生时立即远程关闭，提高产品安全可靠性，另外产品可使用 PLC、Zigbee 或 WIFI通信。同时，公司产品相关参数在功率密度、最大转换效率等方面具有较高品质。此外，公司预计在 22 年末或者 2

80、3 年继续推出一拖八产品以及面向美国市场的无功补偿一拖四产品，持续扩大产品版图，适应不同市场需求。图表图表46：公司微逆产品系列：公司微逆产品系列 图表图表47：主要公司微逆产品输出功率（：主要公司微逆产品输出功率（kW）产品系列产品系列 产品展示产品展示 SUN300/500G3-EU230（一拖一）SUN500G/600G SUN600/800/1000G3-EU-230（一拖二）SUN1200-1300G SUN1300-2000G3-EU-230（一拖四）来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 45%45%61%51%66%0%20%40%60%80%100%2

81、02020212022Q1-3202020212022Q1-3营收结构 毛利润结构 储能逆变器 组串逆变器 微型逆变器 7.03 18.83 值 62 02040608020212022Q1-32022E2023E储能逆变器出货（万台）00.511.522.5EnphaseChiliconSPARQSystems禾迈 昱能 德业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表48：主要微逆公司产品参数比较：主要微逆公司产品参数比较 产品产品 类型类型 公司公司 型号型号 额定输出额定输出 功率（功率（W）体积（体积（L）功率密度功率

82、密度（W/L）最大转换最大转换 效率（效率（%）一拖一 Enphase IQ7-60-2-US 240 1.12 214.21 97.6 Chilicon CP-250E-60/72-208V 277 2.85 97.26 96.6 禾迈 HM-300 300 0.88 340.71 96.7 德业德业 SUN300G3-EU-230 300 1.94 154.49 96.5 一拖二 Enphase IQ8H-240-72-2-US 380 1.12 339.16 97.6 Chilicon CP-720-60/72-208V 713 2.85 250.34 97 禾迈 HM-700 700

83、1.19 588.24 96.7 昱能 YC600 550 1.54 357.21 96.5 德业德业 SUN800G3-EU-230 800 1.94 411.96 96.5 一拖四 SPARQ Systems QUAD Q1200 1200 1.70 707.41 97 禾迈 HM-1200 1200 1.63 737.90 96.7 昱能 QS1 1200 2.68 447.62 96.7 德业德业 SUN1300G2-US-208/240 1300 3.08 421.52 96.5 一拖六 禾迈 HMT-1800 1800 2.89 623.38 96.5 来源：公司官网、产品说明书、

84、中泰证券研究所 Enphase 布局欧洲布局欧洲+北美，霸主地位强势。北美，霸主地位强势。从市场层面看，欧美市场是全球微逆出货的主要地区（2020 年欧美微逆出货占比全球约 86%），同时该市场分布式光伏组件数量较少，倾向于使用一拖一、一拖二产品。从公司层面看，Enphase 专注于一拖一、一拖二产品，在该领域积累数年经验，产品性能更强，具有先发优势，同时渠道布局更加完善（一方面，Enphase 渠道多元，涵盖分销商、安装商、组件生产商、战略合作伙伴、终端用户等，特别是其还创立了网上商城，另一方面，Enphase耕耘多年，拥有 250 家销售商，远超于同业），此外受益美国 NEC 新规，这些种

85、种造就了 Enpahse 的全球市占率第一。但是 Enphase 功率较小，且并无一拖四等产品，品类较少，因此国内选择采取错位竞争，因此国内选择采取错位竞争，在在 Enphase 竞争力较弱的区域（如巴西等）进行市场拓展竞争力较弱的区域（如巴西等）进行市场拓展。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表49：各公司销售商数量（截至：各公司销售商数量（截至2022年年12月月9日）日）图表图表50：北美和欧洲贡献微逆主要出货量：北美和欧洲贡献微逆主要出货量 来源：ENF、中泰证券研究所 来源：Wood Mackenzie、中泰证券

86、研究所 凭借价格优势，打入巴西市场，占有率超国内友商。凭借价格优势，打入巴西市场，占有率超国内友商。欧美市场政策成熟、用户付费能力强，价格敏感度弱，因此 Enphase、SolarEdge 等占据较高市场份额。同时，拉美、亚太、中东等地区作为微逆市场重要增量力量，用户付费能力弱，价格敏感度高，且更倾向于一拖四等产品，遂公司主打2kW 一拖四产品，采取价格策略打入巴西市场，据公司公告，2021年公司微逆产品平均单瓦价格 0.66 元，远低于 Enphase（约 2.5 元/W）以及略低于国内友商（禾迈 0.8-0.9 元 W，昱能 1.1 元/W）。同时，公司发力巴西渠道建设，在巴西的安装商数量

87、高达 87 个远超在其他区域的部署。到目前，公司在巴西已建立起较大的市场优势，22 年前三季度，公司微逆收入中巴西市场占比高达 77%。此外，德国市场 600W 一拖二产品也在逐步铺开，公司微逆收入中德国占比从 22H1 的 11%上升到 22Q1-3 的 15%。同时，公司也在积极布局北美市场，拟针对该市场主推无功补偿一拖四产品，美国市场份额有望开始提升。图表图表51：主要微逆公司：主要微逆公司单位单位售价和售价和单位单位盈利对比盈利对比 来源：公司公告、全球光伏、中泰证券研究所 250 109 54 53 6 1 0500300Enphase昱能 禾迈 德业 Chil

88、iconSPARQSystems80%71%66%74%70%10%18%16%12%16%7%8%6%10%13%6%5%0%20%40%60%80%100%200192020北美 欧洲 拉美 亚太 中东 0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.503.00Enphase禾迈 昱能 德业 单瓦价格（元/W）毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表52：公司安装商地区分布：公司安装商地区分布 图表图表53：2022年前三季度公司微逆市场分布年前三季度公司

89、微逆市场分布 来源：ENF、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 微逆出货有望高增，推动收入翻倍增长。微逆出货有望高增，推动收入翻倍增长。2021 年公司与巴西最大光伏经销商 Aldo Solar 达成合作，微逆在手订单充沛，同时伴随欧美微逆市场开拓，公司微逆销售爆发式增长，在 2022 年前三季度实现微逆出货 44.6万台，同比上升 606.8%。预计 2022/2023 年公司有望分别实现微型逆变器出货 80/160 万台，同时假设微逆单瓦价格 0.67 元/W，以及微逆单台功率的相对稳定（2022 前三季度微逆单台功率 1532W），预计到 23年微逆板块能够实现收入 16 亿

90、元左右。图表图表54：微逆出货及预测（万台）：微逆出货及预测（万台）图表图表55：微逆收入：微逆收入及预测（亿元）及预测（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 国产替代进行中，国产替代进行中，IGBT 保供能力增强保供能力增强 IGBT 由海外企业垄断。由海外企业垄断。由于技术、市场以及资金壁垒高，光伏逆变器核心原材料 IGBT 元器件供应目前由德国、日本、美国企业垄断。据Omdia 数据，2020 年英飞凌、富士电机、三菱、安森美、东芝五家企业占据 IGBT 分立器件市场 67.4%的份额，同时对于 IGBT 模块市场，020406080100巴西 南非 土耳

91、其 波兰 菲律宾 越南 其他地区 安装商 销售商 77%15%5%3%巴西 德国 国内 其他 10.3 44.6 80 160 050212022Q1-32022E2023E微型逆变器出货（万台）0%200%400%600%800%050212022E2023E微型逆变器收入（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 英飞凌、富士电机、三菱、Semikron、威科占据 66.7%的份额，海外企业 IGBT 产品市场优势明显。国内光伏国内光伏 IGBT 供需失衡，缺口急需填补供需失

92、衡，缺口急需填补。一方面光伏储能以及新能源车需求爆发，另一方面海外龙头扩产谨慎，造成 IGBT 供不应求的局面。据公司公告，英飞凌 2022Q1 积压订单从 21Q4 增长了 19.4%至 370 亿欧元，交付周期拉长至 39-50 周，价格也进一步提升。我们预计缺芯涨价潮下，国产 IGBT 替代加速，进一步缓解国内光伏企业供应链紧张局面。图表图表56：全球：全球IGBT分立器件市场格局（分立器件市场格局（2020）图表图表57：全球：全球IGBT模块市场格局（模块市场格局（2020）来源：英飞凌财报、中泰证券研究所 来源：英飞凌财报、中泰证券研究所 图表图表58：中国：中国IGBT市场供需对

93、比市场供需对比 来源：智研咨询、中泰证券研究所 国内国内 IGBT 厂商产能亟待释放，助力供应瓶颈缓解。厂商产能亟待释放，助力供应瓶颈缓解。基于 IGBT 供需紧张局面，国内光伏逆变器厂家为保证供应链的安全以及自主可控，给国产 IGBT 产品做测试验证和产品导入的意愿不断提升。国内士兰微、斯达半导等厂商已于22年上半年向光伏头部企业进行IGBT单管及模块的29%16%9%8%5%5%4%4%3%3%14%英飞凌 富士电机 三菱 安森美 东芝 意法半导体 力特 瑞萨 麦格纳 士兰微 其他 37%11%10%6%3%3%3%4%2%2%21%英飞凌 富士电机 三菱 Semikron威科 斯达半导

94、日立 丹佛斯 ABB半导体 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,000200182019E2020E2021E2022E2023E2024E中国IGBT行业产量（万只）中国IGBT行业需求（万只）自给率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 批量供货，伴随 22H2 以及 23 年产能释放节奏加快，光伏逆变器 IGBT元器件供应紧张问题有望得到缓解。德业股份国产导入比例高于同行，供应链安全进一步提高。德业股份国产导入比例高于同行，供应链安

95、全进一步提高。自去年以来出现 IGBT 供应瓶颈，公司开始逐步进行国产替代，与新洁能签订保供协议，目前已与新洁能、斯达半导、比亚迪、华润微、芯长征等厂家建立合作关系，国产导入比例从上半年的 40%提升至目前 50%的水平，领先同行。国产替代的进行一方面确保了逆变器供应的稳定性和安全性，推动了逆变器产品出货的稳定增长，另一方面国内 IGBT 厂商距离近、交付及时、价格相对较低，也将有望进一步降低公司成本，提高边际盈利。此外，公司也仍将不断加强与英飞凌、安森美等进口厂商的合作，力求国产和进口物料使用的平衡，目前公司已与安森美签订保供协议，产品保供能力持续增强。图表图表59：不同公司：不同公司IGB

96、T导入情况导入情况 逆变器公司逆变器公司 IGBT 国产导入比例国产导入比例 国内主要供应商国内主要供应商 德业股份 50%新洁能、斯达、比亚迪、华润微、芯长征 阳光电源 40%斯达、新洁能、士兰微、华润微、宏微 固德威 40%斯达、新洁能、士兰微、新能、华虹 锦浪科技-正在进行国产验证 昱能科技 50%（采用 MOS 管）-禾迈股份 30%（采用 MOS 管）士兰微、鸿泰、紫光国微 来源：公司公告、中泰证券研究所 产能规划扩张，提前布局未来产能规划扩张，提前布局未来 增加产能是公司满足逆变器市场需求增长的必然要求。增加产能是公司满足逆变器市场需求增长的必然要求。在下游市场需求迅速扩张和行业长

97、期向好的发展趋势下，德业作为全球范围内逆变器的主要制造企业之一，在海内外市场已经形成良好的品牌形象，近年来逆变器订单量快速增长，因此公司顺应市场趋势，扩大生产产能，把握机遇争取更大的市场份额。公司逆变器扩产增速。公司逆变器扩产增速。公司逆变器目前产品订单充沛，产能扩张迫在眉睫。为迅速提升逆变器产能，公司将原定为建设生产变频控制器、逆变器等电路控制产品生产线的“年产 74.9 万套电路控制系列产品生产线建设项目”整体变更为“年产 68 万套逆变器系列产品生产线建设项目”，以加速布局逆变器产品生产线。另外，据公司近期公告，公司拟募集 35.5亿资金用于逆变器扩产项目，此次募投项目预计于在 2024

98、 年投产，将增加逆变器产能共 28.5GW，其中组串式逆变器 15.5GW，储能逆变器10GW，微型逆变器 3GW。随着公司扩产增速，未来两年逆变器产能将大大提升。图表图表60：公司已公告逆变器在建及扩产项目：公司已公告逆变器在建及扩产项目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 扩产增效，有利于公司长期发展。扩产增效，有利于公司长期发展。公司通过新建自有生产场地，配套引进所需生产、检测、运输设备和仪器，并响应扩增人员，突破现有产能瓶颈，大大提高供货能力。考虑产能的扩大后能够提升固定资产使用效率，实现规模经济效应，降低产品的单位成本，

99、将提升公司对上下游的议价能力。在扩产过程中公司不断引进先进自动化设备，提高生产效率，保证产品质量，增强客户的满意度；同时不断引进高新技术人才，加大产品研发投入，对现有产品进行优化升级，并将行业尖端技术、先进设备应用于产品中，提升产品更新迭代能力，以适应下游应用场景的多样性，为公司的长期发展奠定了坚实的基础。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 公司立足于光伏逆变器，加速开拓储能逆变器和微型逆变器业务，逆变器梯队化以及多元化发展提高公司市场份额，打开公司未来全新增长曲线，同时环境电器（除湿机）业务稳定增长也有望提供一定增量。关键假设：关键假设：1、组串逆变器：、组串逆变器：22

100、 年考虑产能分配问题（将产能更多分给储能和微逆生产），22 年出货增速相对较慢，随着之后产能的不断提高，我们假设2022-2024 销量分别为 25/37.5/48.8 万台，同时假设 2022-2024 平均功率分别为 10.9/11.5/12.1kW/台，则组串逆变器销量为 2.7/4.3/5.9GW。考虑到单位功率逐步增大带动价格下降以及市场竞争加剧，假设2022-2024 年年均不含税价格分别为 0.26/0.24/0.22 元/W。2、微型逆变器：、微型逆变器：随着能源危机以及对逆变器安全保障愈发重视，欧美微逆需求高增，同时公司发力德国和美国市场，不断开拓新品，我们假设 2022-2

101、024 销量分别为 80/160/272 万台，同时微逆单位功率相对稳定，假设 2022-2024 平均功率在 1.5kW/台左右，则微型逆变器销量为1.2/2.4/4.1GW。考虑工艺水平提高和市场竞争加剧，假设 2022-2024年年均不含税价格分别为 0.67/0.65/0.62 元/W。3、储能逆变器：、储能逆变器：1）出货：）出货：海外户储需求爆发，叠加公司着力开拓欧洲市场，预计未来出货加速增长，假设 22-24 年销量分别为 31/62/111 万台。同时考虑到公司不断拓展大功率户用系统和小型工商业系统，预计储能产品单位功率提升较快，则假设 2022-2024 平均功率分别为募投项

102、目募投项目 公告日期公告日期 计划投入募集资金总额计划投入募集资金总额（亿元）（亿元）建设期（月）建设期（月）年年产能产能 年产 68 万套逆变器系列产品生产线建设项目 2022/5/12 4.84 24 68 万台 年产 25.5GW 组串式、储能式逆变器生产线建设项目 2022/10/29 19.99 24 组串 15GW、储能10.5GW 年产 3GW 微型逆变器生产线建设项目 2022/10/29 5.44 24 3GW 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 7.7/8.7/9.5kW/台，那

103、么储能产品销量为 2.4/5.4/10.6GW。2）价格：）价格：预计后续随着汇率稳定以及市场竞争加剧，产品价格略减，假设 22-24 年储能 PCS 不含税价格分别为 1.02/1.01/1.0 元/W，储能系统不含税价格分别为 1.90/1.75/1.63 元/Wh。3）毛利率：）毛利率：22 年前三季度储能毛利率48.6%，同比+8.5pct，主要系汇率变动、采购与技术降本和国产替代所致。未来随着各家厂商出货目标大幅提高以及新进入者增多，毛利率预计有一定程度下滑，因此假设 22-24 年储能 PCS 毛利率分别为48.9%/48.0%/45.7%，同时储能系统毛利率相比储能 PCS 要低

104、，则假设 22-24 年储能系统毛利率在 20%左右。4、热交换器业务：、热交换器业务：受房地产市场低迷影响，空调产能过剩，进而使得热交换器业务下滑，预计 22-24 年营收增长率分别为-36%/-14%/-6%，毛利率分别为 10%/11%/11%。5、环境电器业务：、环境电器业务：除湿机市场还未饱和，同时公司具有品牌优势，预计 22-24 年营收增长率均为 20%，毛利率均为 30%。根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计 2022-2024 年德业股份营收 62.4/103.8/170.3 亿元，同比增长 50%/66%/64%；归母净利润 15.0/26.6/46.5 亿元，同比增长 1

105、58%/78%/75%，当前股价对应 PE 分别为 51.9/29.2/16.7 倍。图表图表61：公司盈利预测（单位：亿元）：公司盈利预测（单位：亿元）2021 2022E 2023E 2024E 组串逆变器组串逆变器 收入 5.39 6.96 10.38 12.84 YoY 266%29%49%24%成本 3.66 4.28 6.73 8.48 毛利率 32.0%38.5%35.2%33.9%微型逆变器微型逆变器 收入 1.07 8.21 15.76 25.46 YoY 258%670%92%62%成本 0.72 4.89 9.52 15.88 毛利率 32.0%40.4%39.6%37.

106、6%储能逆变器储能逆变器 收入 5.32 24.75 55.76 109.14 YoY 265%365%125%96%成本 3.62 12.87 29.61 60.59 毛利率 32.0%48.0%46.9%44.5%热交换器热交换器 收入 23.28 14.90 12.81 12.04 YoY 12%-36%-14%-6%成本 20.20 13.41 11.40 10.72 毛利率 13.2%10.0%11.0%11.0%环境电器环境电器 收入 5.62 6.75 8.10 9.72 YoY 3%20%20%20%成本 3.81 4.72 5.67 6.80 毛利率 32.3%30.0%30

107、.0%30.0%其他业务其他业务 收入 0.81 0.89 0.97 1.07 YoY 233%10%10%10%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 成本 0.59 0.65 0.71 0.78 毛利率 27.0%27.0%27.0%27.0%合计合计 收入 41.68 62.44 103.78 170.26 YoY 38%50%66%64%成本 32.11 40.81 63.64 103.25 毛利率 22.9%34.6%38.7%39.4%来源：Wind、中泰证券研究所整理和预测 投资建议投资建议 公司立足于光伏逆变器，加速开

108、拓储能逆变器和微型逆变器业务，储能和微逆产品矩阵进一步扩张适配更多市场，同时伴随欧美市场的持续拓展，渠道建设不断完善，在行业基本面依旧强势的情况下，公司市场份额有望提高，出货规模实现高增长。同时，高毛利的储能和微逆业务比例上升将带动公司毛利水平上升，以及出货增长有望带来规模效应，降低费用分摊，进一步提高边际盈利。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润 15.0/26.6/46.5 亿元，同比增长 158%/78%/75%，当前股价对应PE 分别为 51.9/29.2/16.7 倍。公司储能+微逆双轮驱动，看好未来公司区域市场开拓贡献业绩增量，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表62：可

109、比公司：可比公司2021-2024盈利及估值对比（亿元）盈利及估值对比（亿元）公司名称公司名称 归母净利润归母净利润 归母净利润归母净利润 yoy 2021-2024净利润净利润CAGR 预期预期 PE 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 阳光电源 15.83 30.69 54.05 72.41 94%76%34%66%59.02 33.51 25.01 锦浪科技 4.74 10.85 21.54 31.11 129%98%44%87%60.51 30.49 21.11 固德威 2.80 5.08 11.85 1

110、9.25 82%133%62%90%86.07 36.90 22.72 禾迈股份 2.02 5.81 11.38 20.05 188%96%76%115%83.17 42.49 24.11 平均值 6.34 13.11 24.71 35.70 107%88%45%78%72.19 35.85 23.24 德业股份德业股份 5.79 14.95 26.61 46.49 158%78%75%100%51.94 29.19 16.70 来源：Wind、中泰证券研究所；同类公司盈利预测取自 wind 一致预期 注：当前股价为 2023 年 1 月 11 日收盘价 风险提示风险提示 光伏装机需求不及预期

111、。光伏装机需求不及预期。光伏装机需求受宏观经济、政策补贴支持与电站装机成本等多方面因素影响，公司重点发展光伏逆变器相关产品，若光伏渗透率不及预期，将影响公司产品需求，为公司业绩增长带来不确定性。行业竞争加剧。行业竞争加剧。逆变器行业是充分竞争的行业，未来随着现有厂商扩大生产规模，提高市场份额，以及其它应用领域内逆变器厂商切入储能逆 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 变器业务，将加剧行业竞争，使公司面临市场份额被抢夺的风险，还可能导致行业整体毛利率下降。募集资金进展不及预期以及产能投放进度不及预期。募集资金进展不及预期以及产能投放

112、进度不及预期。公司的出货不仅需要考虑市场需求，还需要考虑公司自身供应问题，产能是保证公司未来出货的基础，募集资金进展不及预期、产能投产不及预期都会影响公司未来供应能力，进而影响公司业绩。原材料价格变动风险。原材料价格变动风险。公司主要原材料为 IGBT 半导体元器件、IC 半导体集成电路等，极度依赖进口，受国际贸易环境影响存在一定波动，若未来主要原材料价格出现大幅波动，将对公司形成产品成本压力，给经营业绩带来不利影响。股价波动风险。股价波动风险。受政治、经济的宏观因素以及技术和人为因素等影响，公司股票价格可能产生大幅波动，将对公司经营带来不确定性。市场空间与行业规模测算偏差。市场空间与行业规模

113、测算偏差。报告中的市场空间和行业规模测算是基于一定假设及前提而得，存在相关数据不及预期的风险。参考信息滞后风险。参考信息滞后风险。研究报告使用的公开资料可能存在参考信息滞后的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 盈利预测表盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 投资建议投资建议 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅

114、在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准

115、；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授

116、意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。