1、 复锐医疗科技(HK1696)/医疗美容/公司深度研究报告/2023.01.12 请阅读最后一页的重要声明！布局美丽健康生态，能量源设备龙头再出发 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-01-11 收盘价(港元)11.72 流通股本(亿股)1.34 每股净资产(港元)6.88 总股本(亿股)4.67 最近 12 月市场表现 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 相关报告 全球能量源医美设备龙头全球能量源医美设备龙头，在国内激光在国内激光/强脉冲光医美设备领域强脉冲光医美设备领域市占排名市占排名第二第二。2

2、013 年公司于以色列成立，同年收购国际领先能量源设备供应商 Alma Lasers，据亿渡数据，18-20 年公司在国内激光/强脉冲光市场市占率 15%/20%，均排名第二。公司现有业务包括能量源设备/美容及数字牙科/注射填充/服务及其他，22H1 收入占比为 89%/4%/2%/5%。其中能量源设备可用于无创医疗美容、无创生活美容、微创医疗美容，三大旗舰系列 Accent/Harmony/Soprano 分别拥有黄金热拉提/黑金 DPL 超光子/冰点脱毛等明星单品。2014-2021 年公司收入由 1.01 亿美元增长至 2.94 亿美元，归母净利润由 0.06 亿美元增长至 0.31 亿

3、美元，2021 年收入/归母净利润同比+82%/134%。全球全球美丽健康美丽健康市场超市场超 4 万亿美元，公司布局多个核心潜力赛道：万亿美元，公司布局多个核心潜力赛道：1）能量源）能量源医美医美设备：设备：能量源医美设备主要用于光电医美，通过射频、激光等能量形式作用于人体，实现美容功效。根据赛诺龙招股书，2021 年全球医美市场的规模为 120 亿美元，预计 CAGR（21-28）+11%。其中能量源医美设备 2021 年市场规模近 40 亿美元，预计CAGR（21-28）+12%；2）注射填充产品：）注射填充产品：根据 Grand View Research，2021 年全球面部注射市场

4、规模为 161 亿美元，预计 CAGR（22-30）+9.1%；3）家用美容仪：）家用美容仪：根据智研咨询，2022 年国内家用美容仪市场规模预计达到 115.4 亿元，CAGR（22-26）+17%。渠道覆盖渠道覆盖全球全球 90 个国家个国家/地区地区，各业务板块羽翼渐丰各业务板块羽翼渐丰。1）业务板块及产品矩业务板块及产品矩阵日渐扩充阵日渐扩充：能量源设备板块，能量源设备板块，Harmony/Soprano/Accent 三大旗舰系列均有明星单品作为基石，2021 年同比增长 116%/72%/70%；注射填充板块，注射填充板块，Profhilo 透明质酸定位颈纹填充，RT002 长效肉

5、毒、JS-001 溶脂针等产品有望填补国内对应领域空白，构建 1-3 年内充裕管线，实力可期；美容及数字牙科板块美容及数字牙科板块，布局牙科全产业链；LMNT家用美容仪走向 C 端市场。2）销售销售渠道渠道广布全球各地广布全球各地：公司通过 9 个直销渠道及超过100 个分销商已覆盖全球约 90 个国家/地区，直销占比持续提升拉动整体盈利水平上行；3）研发）研发实力赋能业务创新实力赋能业务创新：公司拥有 51 项专利技术和 12 项专利申请，掌握多种能量源技术，拥有 100 种不同类型操作手具，每年推出 2-3 款前沿产品引领行业发展。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：作为全球能量源设备

6、领军者，公司打造无创医美/生活美容/微创医美产品线，三大旗舰系列获高度市场认可，布局注射填充、美容及数字牙科服务等新板块，依托全球渠道形成医美+生美+牙科共振，公司战略布局长远，美丽健康市场高速发展，业绩有望持续增长。预计公司 2022-2024 年实现营收 3.69/4.82/6.25 亿美元，预计增速为 25%/31%/30%，实现归母净利润 0.42/0.57/0.76 亿美元，预计增速为34%/36%/32%。EPS 为 0.09/0.12/0.16 美元/股，PE 为 16/12/9 倍。给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险；新品推出不及预期风险；渠道拓展不及预期风

7、险；注射填充产品审批风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万美元)294 369 482 625 收入增长率（%）81.66 25.15 30.77 29.60 归母净利润（百万美元）31 42 57 76 净利润增长率（%）134.15 34.45 36.04 32.13 EPS（美元/股）0.07 0.09 0.12 0.16 PE 18.41 16.34 12.01 9.09 ROE（%）7.77 9.46 11.40 13.09 PB 1.43 1.55 1.37 1.19 数据来源：wind

8、数据，财通证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%2022/01/102022/03/102022/05/102022/07/102022/09/102022/11/102023/01/10复锐医疗科技恒生指数 复锐医疗科技(HK1696)/医疗美容/公司深度研究报告/2023.01.12 图1.一图看复锐医疗科技业绩构成 数据来源：Wind，财通证券研究所整理 3WpXaUjWcXpOvNoMbRbPbRoMqQtRmPlOmMoPiNpOpM7NrRxOxNsPqMvPsPnM复锐医疗科技(HK1696)/医疗美容/公司深度研究报告/2023.01.12 公司深度研究报告

9、/证券研究报告 图2.一图看复锐医疗科技旗下业务板块 数据来源：招股说明书，公司公告，公司官网，iFind，财通证券研究所整理 复锐医疗科技(HK1696)/医疗美容/公司深度研究报告/2023.01.12 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.一图看复锐医疗科技能量源设备&注射填充核心产品 数据来源：招股说明书，公司公告，财通证券研究所整理 注：生活美容、微创医疗美容产品对应时间为全球首次推出时间 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司概况：能量源设备领军者公司概况：能量源设备领军者.9 1.1 历史复盘：深耕全球光电医美逾二十载，布局

10、美丽生态历史复盘：深耕全球光电医美逾二十载，布局美丽生态.9 1.2 股权结构：背靠复星医药，控股股权结构：背靠复星医药，控股 Alma Lasers.10 1.3 业务经营：业务经营：21 年收入年收入/归母净利润同比增长归母净利润同比增长 82%/134%.12 2 行业亮点：全球美丽健康市场超行业亮点：全球美丽健康市场超 4 万亿美元，能量源设备万亿美元，能量源设备 CAGR（21-28）达）达+12%.13 2.1 能量源设备：全球市场规模约能量源设备：全球市场规模约 40 亿美元，头部份额较为集中亿美元，头部份额较为集中.13 2.2 注射填充产品：各细分赛道稳步发展注射填充产品：各

11、细分赛道稳步发展.17 2.2.1 透明质酸钠：预计透明质酸钠：预计 2026 年国内市场规模约年国内市场规模约 200 亿元亿元.18 2.2.2 肉毒毒素：国际主流医美项目，国内渗透率待提升肉毒毒素：国际主流医美项目，国内渗透率待提升.18 2.2.3 面部埋植线：预计面部埋植线：预计 22-26 年年 CAGR 超超 133%.21 2.2.4 溶脂针：国内尚无合规产品上市溶脂针：国内尚无合规产品上市.22 2.3 家用美容仪市场：告别野蛮生长，有望迎来井喷期家用美容仪市场：告别野蛮生长，有望迎来井喷期.23 3 核心业务：立足医美核心平台，深耕能量源设备业务核心业务：立足医美核心平台，

12、深耕能量源设备业务.25 3.1 产品：打造多元化的产品组合产品：打造多元化的产品组合.26 3.1.1 Harmony 系列：黑金系列：黑金 DPL 超光子开创无痛精准嫩肤超光子开创无痛精准嫩肤.26 3.1.2 Soprano 系列：冰点脱毛先驱者系列：冰点脱毛先驱者.27 3.1.3 Accent 系列：黄金热拉提布局高端抗衰系列：黄金热拉提布局高端抗衰.28 3.1.4 其他：热门趋势其他：热门趋势+创新技术，布局美丽健康新赛道创新技术，布局美丽健康新赛道.31 3.2 研发技术：掌握多种能量源，支撑管线持续创新研发技术：掌握多种能量源，支撑管线持续创新.32 3.3 销售渠道：遍布全

13、球约销售渠道：遍布全球约 90 个国家个国家/地区，推动业务快速发展地区，推动业务快速发展.32 4 未来布局：面向大健康生态，布局全方位多维解决方案未来布局：面向大健康生态，布局全方位多维解决方案.35 4.1 注射填充：注射填充：2019 年起布局多种产品，年起布局多种产品，22H1 收入达收入达 380 万美元万美元.35 4.1.1 Profhilo：高浓度透明质酸钠产品，国内定位颈纹修复：高浓度透明质酸钠产品，国内定位颈纹修复.36 4.1.2 RT002：目前仅有的长效肉毒产品，创新肽技术提高成分安全性：目前仅有的长效肉毒产品，创新肽技术提高成分安全性.37 4.1.3 JS-00

14、1：有望填补国内溶脂：有望填补国内溶脂针空白针空白.39 4.1.4 丝素蛋白产品：透明质酸凝胶及面部埋植线研发中丝素蛋白产品：透明质酸凝胶及面部埋植线研发中.40 4.2 生活美容：从生活美容：从 2B 到到 2C，推出家用美容仪，推出家用美容仪 LMNT.40 4.3 美容及数字牙科：基于牙科分销布局数字化口腔生态圈美容及数字牙科：基于牙科分销布局数字化口腔生态圈.42 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.45 5.1 盈利预测盈利预测.45 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 5.2 投资建议投资建议.46 6 风险提示风

15、险提示.47 图图 1.一图看复锐医疗科技业绩构成一图看复锐医疗科技业绩构成.2 图图 2.一图看复锐医疗科技旗下业务板块一图看复锐医疗科技旗下业务板块.3 图图 3.一图看复锐医疗科技能量源设备一图看复锐医疗科技能量源设备&注射填充核心产品注射填充核心产品.4 图图 4.复锐医疗科技历史发展复锐医疗科技历史发展.9 图图 5.公司现有四大业务板块公司现有四大业务板块.9 图图 6.核心附属公司核心附属公司 Alma Lasers 历史发展历史发展.10 图图 7.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）.11 图图 8.2014-2022H1 公司收入利

16、润及增速公司收入利润及增速.12 图图 9.2014-2022H1 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率.12 图图 10.2014-2022H1 公司各业务收入及增速公司各业务收入及增速.13 图图 11.2022H1 公司各业务占比公司各业务占比.13 图图 12.光电医美不同能量作用层次光电医美不同能量作用层次.14 图图 13.能量源设备位于产业链中上游能量源设备位于产业链中上游.15 图图 14.全球各地区能量源医美器械销售收益（百万美元）全球各地区能量源医美器械销售收益（百万美元）.16 图图 15.2020 年主要国家每千人的能量仪器与注射服务项目数年主要国家每千人的能量仪器与注

17、射服务项目数.16 图图 16.2016-2025E 我国射频医美器械市场（亿元）我国射频医美器械市场（亿元）.16 图图 17.2016-2025E 我国激光医美器械市场（亿元）我国激光医美器械市场（亿元）.17 图图 18.Alma 在中国激光医美器械市场市占率在中国激光医美器械市场市占率 15%.17 图图 19.2016-2025E 我国强脉冲光医美器械市场（亿元）我国强脉冲光医美器械市场（亿元）.17 图图 20.Alma 在中国强脉冲光医美器械市场市占率在中国强脉冲光医美器械市场市占率 20%.17 图图 21.中国中国 2017-2030E 基于透明质酸钠的皮肤填充剂产品市场规模

18、基于透明质酸钠的皮肤填充剂产品市场规模.18 图图 22.肉毒素作用机制肉毒素作用机制.19 图图 23.肉毒素作用范围广肉毒素作用范围广.19 图图 24.2020 年各国注射类医美项目分类占比年各国注射类医美项目分类占比.19 图图 25.2019&2021 年肉毒素在注射类医美消费市场占有率对比年肉毒素在注射类医美消费市场占有率对比.20 图图 26.2017-2030E 中国肉毒毒素注射次数中国肉毒毒素注射次数.20 图图 27.中国中国 2017-2030E 肉毒毒素产品市场肉毒毒素产品市场.20 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券

19、研究报告 图图 28.中国中国 2020-2030E 面部埋植线产品市场面部埋植线产品市场.22 图图 29.中国中国 2023E-2030E 溶脂针产品市场溶脂针产品市场.23 图图 30.2020-2026E 中国家用美容仪市场规模中国家用美容仪市场规模.24 图图 31.2015-2022E 中国家用美容仪本土中国家用美容仪本土/外资品牌分布外资品牌分布.24 图图 32.2022 年双十一美容仪器市场份额年双十一美容仪器市场份额+5pct.24 图图 33.公司旗下主要能量源设备公司旗下主要能量源设备.25 图图 34.强脉冲光的波段强脉冲光的波段.27 图图 35.强脉冲光的作用机制

20、强脉冲光的作用机制.27 图图 36.热拉提聚焦射频示意图热拉提聚焦射频示意图.29 图图 37.热拉提热拉提 vs 热玛吉热玛吉.30 图图 38.皮肤层次结构皮肤层次结构.30 图图 39.Alma Duo 使用前后的血管结构对比使用前后的血管结构对比.31 图图 40.等离子态物质具等离子态物质具备高能量备高能量.32 图图 41.Opus 超离子治疗前后对比图超离子治疗前后对比图.32 图图 42.Alma 副总裁与欧美日韩近副总裁与欧美日韩近 20 名医生研讨无创治疗手段名医生研讨无创治疗手段.32 图图 43.Alma 全球首创无痛脱毛激光技术全球首创无痛脱毛激光技术.32 图图

21、44.Alma 客户遍布全球约客户遍布全球约 90 个国家个国家/地区地区.33 图图 45.公司对于主要客户依赖度逐步下降公司对于主要客户依赖度逐步下降.33 图图 46.销售费用占比逐年提升销售费用占比逐年提升.33 图图 47.公司目前在全球已布局公司目前在全球已布局 9 个直销渠道个直销渠道.34 图图 48.22H1 北美北美/亚太收入占比分别为亚太收入占比分别为 40%/28%.34 图图 49.2014 年至今直销占比不断扩大年至今直销占比不断扩大.34 图图 50.注射填充板块布局时间线注射填充板块布局时间线.35 图图 51.Profhilo 产品图产品图.36 图图 52.

22、Profhilo 能够有效改善颈纹能够有效改善颈纹.36 图图 53.Profhilo 多次获得美学多次获得美学/抗衰领域最佳产品奖抗衰领域最佳产品奖.37 图图 54.RT002 较保妥适较保妥适、吉适等肉毒产品临床疗效持续时间显著更长、吉适等肉毒产品临床疗效持续时间显著更长.38 图图 55.RT002 能够有效治疗眉间纹能够有效治疗眉间纹.38 图图 56.RT002 对于主要副作用表现总体优于保妥适对于主要副作用表现总体优于保妥适.38 图图 57.RT002 与国际主流肉毒毒素产品对比与国际主流肉毒毒素产品对比.39 图图 58.JS-001 注射至注射至 BMI30-35 的志愿者

23、后腹部皮下脂肪降低的志愿者后腹部皮下脂肪降低 15-20%.39 图图 59.JS-001 注射后注射后 84 天颏下脂肪显著减少天颏下脂肪显著减少.39 图图 60.丝素蛋白相关研究数量逐年递增丝素蛋白相关研究数量逐年递增.40 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 61.苏州苏豪围绕丝素蛋白开展主营业务苏州苏豪围绕丝素蛋白开展主营业务.40 图图 62.LMNT 家用美容仪产品及使用原理示意图家用美容仪产品及使用原理示意图.41 图图 63.临床测试显示临床测试显示 633nm 红光和红光和 830nm 近红外光联合治疗对于肤质有显著改

24、善近红外光联合治疗对于肤质有显著改善.41 图图 64.2023E 中国口腔医疗服务市场规模有望突破中国口腔医疗服务市场规模有望突破 2000 亿元亿元.42 图图 65.Copulla 数字化平台覆盖牙科诊治全流程数字化平台覆盖牙科诊治全流程.44 表表 1.公司高管均在行业内深耕多年，具备丰富经验公司高管均在行业内深耕多年，具备丰富经验.11 表表 2.光电医美主要能量源类别光电医美主要能量源类别.14 表表 3.医美注射填充主要产品类别医美注射填充主要产品类别.17 表表 4.国内已上市国内已上市/待上市肉毒产品对比待上市肉毒产品对比.21 表表 5.国内已上市埋植线产品对比国内已上市埋

25、植线产品对比.22 表表 6.美容仪核美容仪核心技术原理划分心技术原理划分.23 表表 7.国内家用美容仪格局国内家用美容仪格局.25 表表 8.Harmony 系列主要产品迭代系列主要产品迭代.26 表表 9.黑金黑金 DPL 超光子竞品对比超光子竞品对比.27 表表 10.Soprano 系列主要产品迭代系列主要产品迭代.27 表表 11.Soprano 在冰点脱毛产品种具备效果多样、舒适无痛等优势在冰点脱毛产品种具备效果多样、舒适无痛等优势.28 表表 12.Accent 系列主要产品迭代系列主要产品迭代.29 表表 13.黄金热拉提黄金热拉提 2.0 竞品对比竞品对比.30 表表 14

26、.复锐医疗科技全球销售渠道布局复锐医疗科技全球销售渠道布局.34 表表 15.公公司旗下注射填充产品管线司旗下注射填充产品管线.36 表表 16.Profhilo 对比嗨体颈纹针对比嗨体颈纹针.37 表表 17.家用美容仪产品对比家用美容仪产品对比.41 表表 18.复星牙科与全球顶尖牙科器械供应商合作，分销各细分领域王牌产品复星牙科与全球顶尖牙科器械供应商合作，分销各细分领域王牌产品.43 表表 19.盈利预测拆分盈利预测拆分.45 表表 20.营业收入、归母净利润预测营业收入、归母净利润预测.46 表表 21.可比公司估值（可比公司估值（2023 年年 1 月月 10 日）日）.47 谨请

27、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司概况：公司概况：能量源设备领军者能量源设备领军者 1.1 历史复盘：历史复盘：深耕全球深耕全球光电光电医美医美逾二十载逾二十载，布局美丽生态布局美丽生态 复锐医疗复锐医疗科技科技是医疗健康产业集团复星医药的大医美核心平台。是医疗健康产业集团复星医药的大医美核心平台。2013 年公司于以色列成立，同年收购国际能量源设备龙头 Alma Lasers，凭借多元化的产品组合与遍布全球 90 多个国家/地区的强大业务布局，着力打造以消费者为中心的全球美丽健康生态系统。2019 年起陆续布局注射填充、牙科等板块，现有

28、业务包括能量源设备、注射填充、个人护理、美容及数字牙科等。其中：1）注射填充板块：布局透明质酸钠产品、肉毒素产品、面部埋植线等领域；2）个人护理板块：推出 LMNT品牌，旗下美容仪产品已在国内上市；3）美容及数字牙科板块：包括牙科设备分销商复星牙科及数字服务平台 Copulla。图4.复锐医疗科技历史发展 数据来源：公司官网，公司公告，财通证券研究所 图5.公司现有四大业务板块 数据来源：复锐医疗科技 2022H1presentation，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 子公司子公司 Alma Lasers 为公司核心业务

29、主体，深耕能量源设备超二十载。为公司核心业务主体，深耕能量源设备超二十载。Alma 成立于 1999 年，是世界著名的医用激光、光子及射频设备生产厂。研发及生产总部坐落在以色列，通过技术创新不断研发出医疗激光市场所需要的尖端科技，成为医疗激光行业领导者。2003 年进入中国市场后，迅速占据业内巨大市场份额。复盘公司历史，可以大致分为以下阶段：1）1999-2003：定位：定位能量源设备能量源设备，激光脱毛先行者，激光脱毛先行者。1999 年公司成立，2002 年公司推出首款商业产品激光脱毛平台“Mythos 500”。2003 年公司借助中国分销商，进入国内市场。2）2004-2006：三大旗

30、舰系列初具雏形：三大旗舰系列初具雏形。2004 年推出嫩肤产品 Harmony；2005 年推出 Accent 产品；2006 年推出激光脱毛产品 Soprano，成为全球冰点脱毛鼻祖。3）2007-2012：技术：技术产品升级，延续产品升级，延续全球全球渠道渠道扩张。扩张。2007 年，推出 Harmony XL 无创医美产品，提供一站式皮肤问题解决方案，此后持续进行技术研发及产品升级，强化全球各地区直销业务。2012年向Quantel公司收购皮肤科激光及光系统业务，同时成立德国全资附属公司开展直销。4）2013-2022：成为成为复锐医疗科技复锐医疗科技子子公司公司，书写新篇章，书写新篇章

31、。2013 年公司被复锐医疗科技收购 95.2%的股权，2014-2021 年陆续推出 BeautyFill、Opus 等多款创新能量源设备产品。同时公司布局生活美容线，继 2015 年推出 Alma Beauty 品牌后，2022 年推出个人护理品牌 LMNT，旗下 LMNT one 个人美容仪产品于天猫上市。图6.核心附属公司 Alma Lasers 历史发展 数据来源：公司官网，公司公告，复锐医疗科技 2022H1presentation，财通证券研究所 1.2 股权结构股权结构：背靠复星：背靠复星医药医药，控股，控股 Alma Lasers 复星医药间接持有公司股权超复星医药间接持有公

32、司股权超 70%。复星医药为复星集团旗下医药健康板块公司，截至 2022 年 6 月 30 日，分别通过香港能悦、美中互利两家全资子公司持有复锐医疗科技 43.82%/27.31%的股权。其中美中互利为复星医药医疗器械事业部的实 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 体化运营平台。复星医药作为复星系核心资产之一，已逐步成长为全球化医药健康产业集团，有望从研发、渠道等维度对复锐医疗科技长期成长实现助力。子公司主要分为能量源及注射填充两大部分。子公司主要分为能量源及注射填充两大部分。1）能量源：依托）能量源：依托 Alma 作为核心平作为核心平台。

33、台。公司持有 Alma Lasers 100%的股权，同时依托 Alma 控股 8 家全资子公司作为全球各地销售平台。2）注射填充：）注射填充：通过全资公司复锐医疗科技（天津）有限公司持有：天津星丝奕生物科技有限公司 10.4%的股权，用于开发丝素蛋白产品；天津星魅生物科技有限公司 7.41%的股权，用于引进溶脂针产品。3）美容及数美容及数字牙科：字牙科：通过复锐医疗天津持有福州瑞克布朗 23.3%的股权，用于开展牙科业务，福州瑞克布朗为一家计算机辅助美学设计、修复产品以及独特无创贴面专用材料制造商和创新生物玻璃开发商；4）其他：其他：持有 BELKIN Laser 4.56%的股权，用于青光

34、眼治疗产品开发。图7.公司股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）数据来源：iFind，公司公告，财通证券研究所 公司董事会及管理层具有丰富的行业实战经验。公司董事会及管理层具有丰富的行业实战经验。其中董事会主席刘毅现为复星全球合伙人，在医药领域深耕多年，曾任职于国家食品药品监督管理局（现为国家药品监督管理局）、北京市医疗器械检验所，其监管部门就职背景有利于为公司搭建前瞻性战略规划。首席执行官、首席策略官、研发副总裁均具备在科医人、Optomic 等业内知名医疗器械公司担任管理层履历。表1.公司高管均在行业内深耕多年，具备丰富经验 董事会及高管成员董事会及高管成员 公司职位公司职位 出

35、生年份出生年份 履历履历 刘毅刘毅 董事会主席兼执行董事，复星全球合伙人 1975 2016 年 4 月加入公司担任董事，2017 年 1 月起担任复星医药的副总裁，2021 年 1 月成为复星全球合伙人。加入集团前，曾先后任职于国家食品药品监督管理局（现为国家药品监督管理局）、北京市医疗器械检验所。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 Lior Moshe DAYAN 首席执行官兼执行董事 1969 2001 年年 9 月月-2008 年年 9 月在月在科医人科医人担任欧洲及西非市场销售总担任欧洲及西非市场销售总监、东南亚国家销售及营销部区域

36、经理、供应链总监及医疗业监、东南亚国家销售及营销部区域经理、供应链总监及医疗业务单位财务总监。务单位财务总监。自 2011 年 4 月起担任公司全球销售部高级副总裁兼德国附属公司董事总经理。负责指示及管理所有销售、营销及业务发展营运，包括市场竞争能力、定价、补偿、分销及销售渠道策略。Ran EZIONI 首席营运官 1967 2018 年 4 月 1 日获委任为本集团首席营运官。Ezioni 先生在不同行业（包括医学美容行业）的环球营运、供应链管理、资讯科技、外包及服务与维护等多方面拥有逾 25 年经验。Alexander BRITVA 研发及射频系统副总裁 1955 2002 年 9 月加入

37、集团，2004 年 6 月起担任复锐医疗科技有限公司研发及射频系统副总裁并负责射频技术的研发。于激光行业拥有 39 年经验，包括二氧化碳激光、射频及超声系统。加入集团前，2002 年年 6 月月-2000 年年 1 月于月于 Optomic Lasers（欧洲知名医疗器械生产商）担任射频部经理。（欧洲知名医疗器械生产商）担任射频部经理。持有 20 项专利，曾撰写超过 30 篇论文。Avraham FARBSTEIN 首席策略管兼北美业务首席执行官 1954 2007 年 1 月加入集团，2013 年 3 月起担任复锐医疗科技有限公司北美业务首席执行官，2018 年 3 月起担任复锐医疗科技有限

38、公司的首席策略官。于医疗美容器械行业拥有逾 37 年经验，曾担任多个有关美容激光及激光产品的领导职能。2004 年年 7 月月-2006 年年 12 月于科医人月于科医人担任营运副总裁。担任营运副总裁。数据来源：iFind，财通证券研究所 1.3 业务业务经营经营：21 年收入年收入/归母净归母净利润利润同比增长同比增长 82%/134%收入利润收入利润总体总体实现稳健增长。实现稳健增长。2014-2021 年公司收入由 1.01 亿美元增长至 2.94 亿美元，CAGR+16%，归母净利润由 0.06 亿美元增长至 0.31 亿美元，CAGR+27%。其中 2020 年收入/利润同比-7%/

39、-36%，主要系全球疫情对公司业绩造成负面影响。2021 年随海外医美消费需求反弹，利润增速达 134%。2022H1 公司实现收入 1.74亿美元，同比+39%；归母净利润 0.21 亿美元，同比+26%。公司盈利能力稳中有升，毛利率由 2014 年的 51%上升至 22H1 的 57%，净利率由 2014 年的 7%上升至18-19 年的 14%/13%，20 年受疫情影响有所下滑，21 年公司净利率回升至 11%。图8.2014-2022H1 公司收入利润及增速 图9.2014-2022H1 公司毛利率及净利率 数据来源：iFind，财通证券研究所 数据来源：iFind，财通证券研究所-

40、100%0%100%200%024收入（亿美元）归母净利润（亿美元）收入yoy（%，右轴）归母净利润yoy（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 分业务分业务来看，来看，能量源设备贡献能量源设备贡献近九成近九成收入。收入。公司业务以围绕 Alma 子公司展开的能量源设备研发销售为核心，搭配提供培训、维修等服务，2019 年起逐渐扩充至注射填充、牙科等新板块。2022H1 能量源设备/美容及数字牙科/注射填充/服务及其他分别占收入的 89%/4%/2%/5%，能量源设备/注射填充/服

41、务及其他业务增速分别为 35%/31%/14%。图10.2014-2022H1 公司各业务收入及增速 图11.2022H1 公司各业务占比 数据来源：iFind，财通证券研究所 数据来源：iFind，财通证券研究所 2 行业亮点：行业亮点：全球美丽健康市场超全球美丽健康市场超 4 万亿美元万亿美元，能量能量源设备源设备 CAGR（21-28）达达+12%根据公司 2022 中期业绩材料及 Global Wellness，目前全球美丽健康市场规模约为4.4 万亿美元，预计 2025 年规模将达到 7.0 万亿美元。美丽健康市场主要集中在三个领域：1）健康饮食，营养和减肥；2）个人护理和美容；3）

42、身体运动。我们主要针对公司核心布局的能量源设备、注射填充以及家用美容仪市场进行分析：2.1 能量源设备：全球市场规模能量源设备：全球市场规模约约 40 亿美元，头部份额较为集中亿美元，头部份额较为集中 光电医美是指将激光、射频、超声等能量形式作用于皮肤，达到光电医美是指将激光、射频、超声等能量形式作用于皮肤，达到美容抗衰等美容抗衰等效果效果。由于创伤小、恢复快等特点，光电医美相对注射医美门槛更低，受到消费者的广泛欢迎。根据是否破皮及破皮程度，光电医美可分为无创/微创等多种类型。光电医美所使用的设备又称能量源设备，一般包含主机设备和治疗头，根据能量源的不同可分为：1）电磁波类：包括激光、强脉冲光

43、、射频等；2）声波类：如超声刀、超声炮。激光激光：代表项目为皮秒激光、点阵激光、激光脱毛等。：代表项目为皮秒激光、点阵激光、激光脱毛等。激光为高能量、聚焦精确、穿透力强的单色光，作用于人体组织通过在局部产生高热量从而达到去除或破坏目标组织的目的。不同类型的激光可以产生不同波长和功效的光，例如，皮秒激光能够针对真皮层黑色素起到破坏作用，同时不影响皮肤中的水分子、血红蛋白及毛细血管等组织。-200%0%200%0服务及其他牙科注射填充能量源设备能量源设备yoy（%，右轴）注射填充yoy（%，右轴）服务及其他yoy（%，右轴）89%2%4%5%能量源设备注射填充牙科服务及其他 谨请参阅尾页重要声明及

44、财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 射频：射频：代表项目为热玛吉、热拉提等。代表项目为热玛吉、热拉提等。射频为高频交流变化的电磁波，核心原理是“选择性电热作用”，特定频率的电磁波穿过表皮层到达真皮层时会对细胞分子产生强烈共振，通过加热真皮层刺激胶原蛋白产生，促使皮肤恢复紧致和弹性，减少皱纹。脉冲光：代表项目为光子嫩肤（使用强脉冲光）脉冲光：代表项目为光子嫩肤（使用强脉冲光）、红蓝光。、红蓝光。由于覆盖的波长范围很广，所以脉冲光具备较强的可调节性，如光子嫩肤可通过搭配不同的滤光片滤掉部分波长，从而针对改善某方面的皮肤问题。图12.光电医美不同能量作用层次 数据来源：

45、Medical Insight，财通证券研究所 表2.光电医美主要能量源类别 类别类别 激光器械激光器械 脉冲光器械脉冲光器械 射频器械射频器械 超声波器械超声波器械 强脉冲光强脉冲光 脉冲光（红蓝光）脉冲光（红蓝光）作用作用效果效果 嫩肤、脱毛、祛斑、祛痘等 嫩肤、祛红等 祛痘、祛斑等 除皱、提升、抗衰、私密美容治疗等 除皱、提升、抗衰、私密美容治疗等 代表代表项目项目 皮秒激光、激光脱毛 光子嫩肤 红蓝光 热玛吉、热拉提、深蓝射频 超声刀、超声炮 作用作用机制机制 通过特定的介质（如红宝石、铍玻璃等），形成具有方向性、具有特定能量密度的激光，起到光热作用，消除皮肤组织中特定成分。利用皮肤组

46、织对不同波长的光选择性吸收和光热解，使皮肤特定的靶组织中的胶原纤维和弹性纤维重新排列，产生新的胶原蛋白。运用高纯度、大功率的红蓝色光对皮肤进行照射，利用蓝光或者红光直接杀灭痤疮丙酸杆菌等细菌，控制细菌造成的炎症 通过电磁波对真皮层的胶原纤维进行一定温度范围（通常为55-65）的加热，利用热变性使胶原纤维收缩起到拉紧皮肤、促进血液循环、新陈代谢加快、提升皮肤弹性的效果。通过电磁带动刀头震动聚集高能能量，利用超声波携带的能量，刺激胶原纤维增生、形变，其中 40-60能够起到刺激增生的效果，60-70能够使肌肉中的胶原纤维收缩变形。作用作用层次层次 表皮层、真皮层 表皮层、真皮层 表皮层 表皮层、真

47、皮层、皮下组织 真皮层、皮下组织、筋膜层 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 波长波长范围范围 750nm1600nm 500nm1200nm 红光 620-760nm 蓝光 400-450nm/温度温度范围范围/55-65 40-70 数据来源：头豹研究院，亿渡数据，财通证券研究所 能量源设备供应商处于能量源设备供应商处于医美产业链医美产业链中上游，国内市场增速高于全球。中上游，国内市场增速高于全球。医美产业链可分为上游原材料及零部件供应商、中游医美器械制造商、下游机构及消费者。根据赛诺龙招股书，2021 年全球医疗美容市场的规模为 120

48、 亿美元，预计 2028 年将增长到 250 亿美元，CAGR（2021-2028）+11%。其中，能量源医美设备 2021 年市场规模近 40 亿美元，预计 2028 年市场规模将达到 80 亿美元，CAGR（2021-2028）+12%。据 Medical Insight，2014/2016 年全球能量源医美器械销售收益为20.3/26.7 亿美元，预计 CAGR（2014-2021）+12%，国内市场增速远超全球平均水平，预计 CAGR（2014-2021）为 20%。根据 ISAPS、ASPS、世界银行、弗若斯特沙利文，2020 年国内每千人的能量仪器与注射服务项目数仅为 16.1 次

49、，远低于韩国、美国的 50.7/30.5 次，表明我国光电医美项目渗透率对比国外来看尚有较大提升空间。图13.能量源设备位于产业链中上游 数据来源：亿渡数据，新氧，头豹研究院，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图14.全球各地区能量源医美器械销售收益（百万美元）图15.2020 年主要国家每千人的能量仪器与注射服务项目数 数据来源：Medical Insight，财通证券研究所 数据来源：ISAPS，ASPS，世界银行，弗若斯特沙利文，财通证券研究所 多样化技术带来广泛细分领域，头部竞争格局较为集中。多样化技术带来广泛细分领

50、域，头部竞争格局较为集中。能量源设备的头部厂商包括 Alma Lasers、中国奇致激光、美国科医人（Lumenis）和美国赛诺秀（Cynosure）、欧洲之星（Fotona）、赛诺龙（Syneron）、中国半岛医疗等，通常基于旗下核心技术及明星产品布局多领域：1）射频市场：）射频市场：热玛吉、热拉提等高关注度产品推动射频仪器需求迅猛增长。据亿渡数据，2021 年我国合规射频医美器械市场规模为 3.9亿元，预计 CAGR（2021-2025）+22%。2）激光市场：）激光市场：据亿渡数据，2021 年我国合规激光医美器械市场规模为 13.1 亿元，预计 CAGR（2021-2025）+11%。

51、其中Alma 18-20 年市占率约为 15%，排名第二。3）强脉冲光市场：）强脉冲光市场：据亿渡数据，2021年我国合规强脉冲光医美器械市场规模为 7.7 亿元，预计 CAGR（2021-2025）+8%。其中 Alma 18-20 年市占率约为 20%，排名第二。图16.2016-2025E 我国射频医美器械市场（亿元）数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 12%9%13%9%20%12%0%10%20%30%02,0004,0006,000201420162021ECAGR（2014-2021E）（%，右轴）50.730.521.716.916.060韩国美国日本巴西

52、中国0%20%40%60%80%100%0246810122016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E合规市场水货及山寨市场合规市场占比（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图17.2016-2025E 我国激光医美器械市场（亿元）图18.Alma 在中国激光医美器械市场市占率 15%数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 注：数据为 18-20 年平均 图19.2016-2025E 我国强脉冲光医美器械市场（亿元）图20.Alma 在中

53、国强脉冲光医美器械市场市占率 20%数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 注：数据为 18-20 年平均 2.2 注射填充产品：各细分赛道稳步发展注射填充产品：各细分赛道稳步发展 注射填充是轻医美中的常见项目。注射填充是轻医美中的常见项目。通过将生物材料或人工合成的具有良好生物相容性的材料注射至真皮层或皮下，注射填充项目能够帮助达到减少皱纹、抗衰等美容效果，其产品主要包括玻尿酸、水光针、少女针、童颜针等多种类型，能够达到不同的作用，持续时间亦根据产品材料有所差异。根据 Grand View Research，2021 年全球面部注射市场规模为 161 亿美元，

54、预计 CAGR（2022-2030）+9.1%。表3.医美注射填充主要产品类别 医美项目医美项目 主要材料主要材料 作用作用 持续时间持续时间 玻尿酸玻尿酸 透明质酸 保持皮肤水分，长效玻尿酸起到填充作用 6-18 个月（长效玻尿酸为 3-10 年）82%84%86%88%90%92%0102030水货及山寨市场合规市场合规市场占比（%，右轴）吉斯迪,6%欧洲之星,21%Alam（复锐医疗科技）,15%奇致激光,12%赛诺秀cynosure,11%半岛医疗,10%赛诺龙Syneron,9%科医人Lumenis,8%吉斯迪GSD,6%75%80%85%90%95%051015水货及山寨市场合规市

55、场合规市场占比（%，右轴）科医人,51%Alma（复锐医疗科技）,20%奇致激光,5%深圳GSD,5%赛诺龙,5%赛诺秀,4%其他,10%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 水光针水光针 透明质酸、其他有效成分 去皱、治疗重度鼻唇沟 1-3 个月 少女针少女针 聚己内酯（PCL）微球、羧甲基纤维素（CMC）凝胶体 嫩肤、去皱 12-48 个月 童颜针童颜针 聚左旋乳酸微球（PLLA）抗衰 12-24 个月 面部埋植线面部埋植线 聚对二氧环己酮（PPDO）紧肤 1 年以上 注射用注射用 A 型肉毒毒素型肉毒毒素 肉毒毒素 塑型、去皱，使肌肉萎缩

56、 3-6 个月 溶脂针溶脂针 去氧胆酸 减脂塑形 3 个月左右 数据来源：新氧，财通证券研究所 2.2.1 透明质酸钠：预计透明质酸钠：预计 2026 年国内市场规模约年国内市场规模约 200 亿元亿元 我国医美玻尿酸终端产品市场有着较大的发展空间。我国医美玻尿酸终端产品市场有着较大的发展空间。透明质酸根据分子形态可以分为小/中/大分子三种类型，随粘稠度提升，分别适合补水/皱纹填充/塑形。根据弗若斯特沙利文，受下游医美需求推动，2017-2021 年，中国基于透明质酸皮肤填充剂市场规模由 31 亿元增长至 64 亿元，年复合增长率 19.7%。预计在注射类医美项目数量增加和基于透明质酸皮肤填充

57、剂产品不断创新推动下，基于透明质酸皮肤填充剂市场规模将持续增长，在2026年达到196亿元，年复合增长率达25%。图21.中国 2017-2030E 基于透明质酸钠的皮肤填充剂产品市场规模 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 2.2.2 肉毒毒素：国际主流医美项目，国内渗透率待提升肉毒毒素：国际主流医美项目，国内渗透率待提升 肉毒毒素是国际最为主流的注射类医美项目。肉毒毒素是国际最为主流的注射类医美项目。肉毒毒素即肉毒杆菌产品，在医美中主要应用于除皱、瘦脸，原理为阻截神经细胞向肌肉传递信号，引起肌肉松弛性麻痹萎缩，通过抑制乙酰胆碱的释放抑制肌肉的收缩，从而强行遏制动态皱纹0%5%10%1

58、5%20%25%30%35%00500市场规模（亿元）yoy（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 的形成，有效期通常为 3-6 个月，需定期补充。肉毒素抑制动态皱纹形成的功能暂时无法取代，且可以从面部拓展到腿部、肩颈等部位。同时具备多种联合应用场景，与多种产品搭配实现更优效果。2020 年全球注射类医美项目中，肉毒毒素项目占比 59%，该占比在美国、日本、巴西、泰国等国家均超过 50%。图22.肉毒素作用机制 图23.肉毒素作用范围广 数据来源：中国美容医学，头豹研究院，财通证券研究所 数据来源：新氧，头豹研究

59、院，财通证券研究所 图24.2020 年各国注射类医美项目分类占比 数据来源：ISAPS，财通证券研究所 伴随医美观念伴随医美观念普及，肉毒毒素成为我国注射医美中最受欢迎项目之一。普及，肉毒毒素成为我国注射医美中最受欢迎项目之一。根据弗若斯特沙利文，中国肉毒毒素注射次数由 2017 年的 170 万次增至 2021 年的 450 万次，年复合增长率为 27.4%，预计 2022 年中国肉毒毒素市场规模为 65 亿元，同比增长 41.3%。根据新氧大数据，2019 年肉毒素受制于国内严格的审批制度，肉毒素仅占注射类医美市场的 32.7%；但随着市场参与者的丰富及其较好的拓客属性，2021 年肉毒

60、素在注射类医美消费中占比达 52.9%，两年间实现飞速增长。59%62%63%58%75%68%59%50%44%43%50%48%54%53%76%2%2%3%1%0%1%3%3%3%7%0%4%1%4%0%38%34%31%41%24%31%37%47%52%45%50%47%44%42%24%1%2%3%0%0%0%1%0%1%5%0%1%1%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球美国巴西德国日本土耳其墨西哥阿根廷意大利俄罗斯印度西班牙希腊哥伦比亚泰国肉毒杆菌羟磷灰石钙玻尿酸聚左旋乳酸 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研

61、究报告/证券研究报告 图25.2019&2021 年肉毒素在注射类医美消费市场占有率对比 数据来源：新氧大数据，财通证券研究所 图26.2017-2030E 中国肉毒毒素注射次数 图27.中国 2017-2030E 肉毒毒素产品市场 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 国内目前有四款已上市肉毒产品及五款待上市肉毒产品。国内目前有四款已上市肉毒产品及五款待上市肉毒产品。肉毒素菌株、赋形剂、肉毒素菌株、赋形剂、弥散面积、生产工艺弥散面积、生产工艺等核心因素等核心因素造成其用途性能有差异造成其用途性能有差异：菌株：菌株：市面上大多数肉毒素产品使用 Ha

62、ll 菌株，为美国 Allergan 公司专利。赋形剂：赋形剂：指药物制剂中除主药以外的附加物，指药物制剂中除主药以外的附加物，影响人体对肉毒素的抗药性。影响人体对肉毒素的抗药性。肉毒素的赋形剂分为医用明胶、人血白蛋白和不含辅助蛋白：1）医用明胶医用明胶：来源干猪或牛，提取工艺简单，产量较高，但易产生抗药性；2）人血白蛋白人血白蛋白：源自人类血液，产生抗药性概率较低，但提取工艺复杂，产量有限；3）不含不含辅助蛋白辅助蛋白：抗药性低于人血清白蛋白和医用明胶。弥散面积：影响肉毒毒作用范围。弥散面积：影响肉毒毒作用范围。弥散面积与渗透性、注射浓度及注射压力有关，弥散面积越小，作用范围越精准，更适合进

63、行面部除皱，弥散面积越大更适合大范围麻痹肌肉，如瘦腿、瘦肩等。32.7%52.9%0%20%40%60%20192021占有率0%20%40%60%80%01020304050注射次数（百万支）YOY（%，右轴）0%20%40%60%80%01020304050销售额（十亿元）YOY（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 生产工艺生产工艺：1）真空干燥真空干燥：不易产生杂质；2）冷冻干燥冷冻干燥：容易产生类毒素，增加抗药性发生的概率；3）液体制剂液体制剂：降低复溶时的人为风险，精准给药。表4.国内已上市/待上市肉毒产品对比 产品名产品

64、名 保妥适保妥适 衡力衡力 Dysport 吉适吉适 乐提葆乐提葆 Xeomin 西马西马 RT002 Hutox 橙毒橙毒 Toxin 蓝毒蓝毒 Nabota 绿毒绿毒 所处阶段 已上市 已上市 已上市 已上市 已完成临床试验 期临床 期临床 未启动注册审批 期临床 国内获批时间/预计上市时间 2009 2012 2020 2020 2023 2024 2024 2024 2026 公司 Allergan 兰州生物 Ipsen Hugel Merz Revance Huons Jetema 大熊制药 国内合作企业 国药控股/博福-普益生制药有限公司 四环医药独家代理 精鼎医药 复星医药 爱美

65、客 华东医药 北京大熊制药 原产国 美国 中国 英国 韩国 德国 美国 韩国 韩国 韩国 获批适应症 眉间纹、鱼尾纹、咬肌凸出 眉间纹 眉间纹 眉间纹 眉间纹 眉间纹 眉间纹/眉间纹 分子量(kD)900 300-900 300/500/900 900 150 150 900/900 菌株 Hall 菌株 Hall 菌株 Hall 菌株 CBCF26菌株/Hall 菌株/赋性剂 人血清白蛋白 医用明胶 人血清白蛋白 人血清白蛋白 人血清白蛋白 专有稳定肽 人血清白蛋白 人血清白蛋白 人血清白蛋白 弥散度 0.5cm(+)1cm(+)(+)(+)/生产工艺 真空干燥 冻干干燥 真空干燥 真空干燥

66、 真空干燥 冻干干燥 冻干干燥 冻干干燥 冻干干燥 价格/定位 3000-5000 元/100unit 800-1500 元/100unit 3000-4000 元/100unit 1800-2600元/100unit 高端 高端 入门/入门 单次注射维持时长 3-4 个月左右 3-4 个月左右 4 个月左右 4 个月左右 3 个月左右 6-9 个月个月左右左右 3-4 个月左右 4 个月左右 3-4 个月左右 数据来源：各公司官网，国家药监局，新氧，财通证券研究所 2.2.3 面部埋植线：预计面部埋植线：预计 22-26 年年 CAGR 超超 133%面部埋植线为可植入皮肤的可吸收蛋白线，改

67、善皱纹提拉紧致。面部埋植线为可植入皮肤的可吸收蛋白线，改善皱纹提拉紧致。埋植线利用其提拉紧致作用使下垂的软组织复位，改善皱纹松弛现象，通常采用的材料包括 PDO类聚合物（包括 PPDO）及聚乳酸（PLA）。国内面部埋植线产品市场处于起步阶段，根据弗若斯特沙利文，市场规模预计将由 2020 年的 230 万元迅速提升至 2026年的 3.7 亿元，年复合增长率为 133.7%，预计 2030 年将进一步增至人民币 12.1亿元。目前国内合规面部埋植线产品仅有三款，其中爱美客紧恋和韩速百医疗器械代理的 Hans Biomed MINT 于 19 年 6 月获批，微度医疗的菲翎线于 21 年 6 月

68、获得三类器械资质，未来产品创新空间较大。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.中国 2020-2030E 面部埋植线产品市场 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 表5.国内已上市埋植线产品对比 品牌品牌 紧恋紧恋 秘特秘特 菲翎线菲翎线 公司公司 爱美客 Hans Biomed 微度医疗 获批时间获批时间 2019.05 2019.06 2021.06 产地产地 中国 韩国 中国 适应症适应症 纠正中、重度鼻唇沟皱纹 纠正鼻唇沟皱纹 松弛下垂组织提升 层次层次 皮下脂肪层 面部表浅肌肉腱膜系统及其浅层组织 面部表浅肌肉腱膜系统及皮

69、下脂肪层 材料材料 PPDO PPDO 聚丙烯 维持时间维持时间 6-8 个月 1-2 年左右 2 年左右 数据来源：各品牌公司官网，国家药监局，新氧，财通证券研究所 2.2.4 溶脂针：国内尚无合规产品上市溶脂针：国内尚无合规产品上市 溶脂针溶脂针原理为原理为破坏脂肪细胞，使之分解并破坏脂肪细胞，使之分解并代谢排出体外代谢排出体外。溶脂针主要成分包括去氧胆酸、磷脂酰胆碱等，注入人体后可以促进脂肪代谢，通过将含有此类成分的溶脂针产品注射入特定部位，能够减少人体组织内脂肪含量，达到瘦脸、瘦身等效果。2015 年，艾尔建旗下产品 Belkyra 成为首款获 FDA 批准上市的溶脂针，可有效改善成年

70、人由于脂肪堆积所形成的中度、重度双下巴，治疗后 1-2 个月内可持续看到效果。而国内尚无有效合规产品，市场仍处于起步阶段。目前消费者对于身材管理的关注度较高，合规溶脂针上市有望替代部分原有手术抽脂及冷冻溶脂市场，根据弗若斯特沙利文，国内溶脂针市场规模有望于 2023 年达到 1.3亿元，并于 2026 年增长至 12.2 亿元，年复合增长率达到 108.5%，市场需求空间广阔。0%200%400%600%800%050010001500销售额（百万元）YOY（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.中国 2023E-2030E

71、溶脂针产品市场 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 2.3 家用美容仪市场：告别野蛮生长，有望迎来井喷期家用美容仪市场：告别野蛮生长，有望迎来井喷期 家用美容仪家用美容仪将大型医美设备浓缩于小型手持家用仪器，将大型医美设备浓缩于小型手持家用仪器，介于机构医美和日常护肤介于机构医美和日常护肤之间，具备方便快捷之间，具备方便快捷+立刻见效的优势。立刻见效的优势。美容仪按照技术类型可大致分为 RF 射频、EMS 微电流、LED 光等。以 Refa 手柄式滚轮按摩仪为代表的 EMS 微电流类美容仪出现最早，通过低强度的微电流刺激肌肤产生胶原蛋白。现有的家用美容仪多具备复合技术与功能，RF 射频通

72、常为核心技术之一，能够有效通过加热促进皮下胶原收缩，达到去皱、提拉等抗衰效果。表6.美容仪核心技术原理划分 核心技术核心技术 主要原理主要原理 主打功能主打功能 典型产品典型产品 代表品牌代表品牌 RF 射频 通过加热促进皮下胶原收缩拉紧，加厚皮肤真皮层，重塑皮下胶原质的形态 去皱、提拉等 抗衰美容仪 初普 Tripollar、宙斯 Dr.Arrivo Zeus EMS 微电流 中频微电流可刺激按摩肌肉使其恢复弹性；低频微电流可促进浅表血液循环 刺激筋膜层、提拉紧致 按摩仪 Refa、Nuface LED 光 通过不同波长的光，对肌肤产生不同的作用激励，改善肌肤状况 光谱杀菌、祛斑祛痘 大排灯

73、、红蓝光 TALIKA、CELLRETURN 激光/IPL 利用光的热能，适度损伤表层皮肤，刺激再生 脱毛、祛斑、嫩肤 家用脱毛仪、激光美容仪 Ulike（IPL）、慕金（IPL）、Tria（激光）电离子 利用正负离子吸附原理，清洁/导出 导入护肤品成分、导出皮肤污垢 导入导出仪 雅萌、NOTIME 0%50%100%150%200%250%300%05000250030003500400045002023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E销售额（百万元）YOY（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深

74、度研究报告/证券研究报告 蒸汽/雾化 生成极小纳米雾，水分更容易吸收 补水、保湿 蒸脸仪、补水仪 金稻、inFace 超声波 通过震动把皮肤和残留污垢分开 清洁杀菌 震动洗脸仪 Luna、科莱丽 数据来源：GFK，财通证券研究所 国内国内家用美容仪家用美容仪市场市场超百亿，仍具备较大发展空间超百亿，仍具备较大发展空间。随着消费者对于家用专业美容的需求扩大，美容仪市场持续增长，根据智研咨询，2022 年国内家用美容仪市场规模预计达到 115.4 亿元，CAGR（22-26）+17%。我国美容仪行业对比海外起步较晚，根据艾瑞咨询，国内家用美容仪渗透率为 4%，较日本和美国的家用美容仪市场渗透率 1

75、1%/20%仍有较大提升空间。22 年双 11 大促中，美容仪器成为美妆板块唯一占比扩大的子品类，较 21 年双十一市场份额+5pct。图30.2020-2026E 中国家用美容仪市场规模 数据来源：智研咨询，财通证券研究所 图31.2015-2022E 中国家用美容仪本土/外资品牌分布 图32.2022 年双十一美容仪器市场份额+5pct 数据来源：共研网，财通证券研究所 数据来源：果集数据，财通证券研究所 目前国内家用美容仪仍以进口品牌为主，国产新锐品牌奋起直追。目前国内家用美容仪仍以进口品牌为主，国产新锐品牌奋起直追。雅萌（日本）、初普（以色列，后被美国科医人收购）、宙斯（日本）长期占据

76、份额前三，近年来国产品牌如 Amiro、花至等正逐步崛起。与医美市场相似，美容仪发展过程中也伴随着不安全不规范等乱象，21 年 4 月，国家药监局发布分类界定指导原则0%10%20%30%02020212022E2023E2024E2025E2026E家用美容仪市场规模（亿元）yoy（%，右轴）0%50%100%外资及进口品牌产品占比本土品牌产品占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告（征求意见稿），将射频美容仪界定为第/类医疗器械。我们认为，随着消费者对美容仪安全性、专业性的重视，具备核心技术的优质合规产品市占率将持续

77、提高，具备技术优势、口碑背书的外资品牌仍占据优势，根据共研网，预计 22 年外资及进口品牌产品规模占国内美容仪市场的 74%。表7.国内家用美容仪格局 类别类别 代表品牌代表品牌 进口品牌 雅萌、初普、LMNT、美杜莎、Refa 国货新锐品牌 AMIRO 觅光、FLOSSOM 花至 美妆企业品牌 EFFECTIM 玑妍之光（资生堂）、兰蔻菁纯臻颜双重光学紧颜仪 传统家电品牌 松下、小熊 代工厂美容仪/数据来源：聚美丽，财通证券研究所 3 核心业务：核心业务：立足医美核心平台，深耕能量源设备业立足医美核心平台，深耕能量源设备业务务 公司公司旗下的旗下的 Alma 是全球领先的外科、医疗美容及美容

78、领域的能量源解决方案提是全球领先的外科、医疗美容及美容领域的能量源解决方案提供商。供商。能量源设备是复锐医疗科技的核心业务，2022H1 占收入的 89%。核心产品包括三大旗舰系列（Harmony、Soprano、Accent）以及 Femilift 系列等。公司同时针对热门趋势如脱发、性健康等领域开发多款创新产品。目前公司能量源设备在全球专业装机量超过 3 万次，适应症治疗达 4000 余万次。图33.公司旗下主要能量源设备 数据来源：复锐医疗科技 2022H1presentation，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 3

79、.1 产品：打造产品：打造多元化的产品组合多元化的产品组合 3.1.1 Harmony 系列：黑金系列：黑金 DPL 超光子开创无痛精准嫩肤超光子开创无痛精准嫩肤 Harmony 系列是利用激光、轻质及超声波技术的能量源医疗美容治疗的可扩展、系列是利用激光、轻质及超声波技术的能量源医疗美容治疗的可扩展、多应用平台。多应用平台。Harmony 辉煌精准嫩肤系列产品利用多个不同的能量源及多达 16 个不同的应用端头，能够有效提供广泛治疗，包括嫩肤脱毛、血管治疗及色素性病变治疗、袪疤及紧肤等。Harmony XL PRO 是最新一代 Harmony 系列医疗美容器械，结合 Clear Lift、IM

80、PACT 及 Speed AFT 技术，可解决逾 65 个 FDA 批准的适应症。表8.Harmony 系列主要产品迭代 图片图片 产品产品 能量来源能量来源 推出年份推出年份 应用端头应用端头数量数量 主要预期适应症主要预期适应症 核心模块核心模块 Harmony XL 激光、超声波、AFT、NIR 及 LED 2007 16 嫩肤、脱毛、血管治疗和色素性病变治疗及除疤等 65 种 FDA批准的适应症 Clearlift Impact Pixel Dye Harmony XL Pro 激光、超声波、AFT、NIR 及 LED 2014 19 嫩肤、脱毛、血管治疗和色素性病变治疗、除疤、除痘疤

81、等逾 65 种 FDA 批准的适应症 Clearlift Impact Pixel Dye CleanSkin Harmony XL Pro Special Edition 激光、超声波、AFT、NIR 及 LED 2020 19 嫩肤、脱毛、血管治疗和色素性病变治疗、除疤、除痘疤等逾 65 种 FDA 批准的适应症 Clearlift Impact Pixel Dye CleanSkin Pro 数据来源：Alma 官网，财通证券研究所 黑金黑金 DPL 具备模式丰富、零痛感、滑动嫩肤、精准嫩肤等优势。具备模式丰富、零痛感、滑动嫩肤、精准嫩肤等优势。其独有的 3HZ 超光频率搭配In-mot

82、ion改变了传统光子嫩肤的加热模式，使有效的能量充分累计，从而在保证疗效的的同时提高治疗体验感。100nm 纯粹光源，拥有极佳的色基吸收率，较传统光子拥有更强的选择性，嫩肤更精准，祛红祛黑效果更明显。不同于传统光子通过高能量，在极短时间内实现高温的瞬间脉冲式加热，黑金 DPL 超光子利用更低的能量，更高的频率，在治疗区域内长时间保持一定的温度，来达到同样嫩肤的效果，主打“0 痛感嫩肤”。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 图34.强脉冲光的波段 图35.强脉冲光的作用机制 数据来源：科医人美学公众号，财通证券研究所 数据来源：科医人美学公众号

83、，财通证券研究所 表9.黑金 DPL 超光子竞品对比 名称名称 黑金黑金 DPL 超光子超光子 M22 王者之冠王者之冠 IPL 皇后光子皇后光子 生产公司 Alma 科医人 奇致激光 能量源 激光、超声波 激光、强脉冲光 强脉冲光 认证 FDA、NMPA、CE FDA、NMPA、CE NMPA 治疗范围 改善肤质、均匀肤色、祛斑、祛红血丝、补水、保湿、祛痘印、修复皮肤屏障等 美白、缩毛孔、祛细纹、祛斑等 缩毛孔、嫩肤等 疗程 1-3 次，每次间隔 1 个月左右 3-6 次，每次间隔 1 个月左右 3-5 次，每次间隔 1 个月左右 维持时间 3-6 个月 1-2 年 1-2 年 价格 150

84、0-3000/元/次 800-2000/元/次 800-2000/元/次 数据来源：各品牌官网，新氧，财通证券研究所 3.1.2 Soprano 系列：冰点脱毛先驱者系列：冰点脱毛先驱者 Soprano 系列主要用于镭射脱毛。系列主要用于镭射脱毛。Soprano 冰点半导体脱毛激光系列的最新产品Soprano ICE Platinum 的特点是创新型三频二极管技术，将三种激光波长（755 纳米、810 纳米及 1065 纳米）结合为单一手具。与一般仅结合一种激光波长的更传统激光脱毛治疗系统相比，拥有三种激光波长容许在毛囊中同时针对不同皮肤组织深度及解剖结构的治疗。表10.Soprano 系列主

85、要产品迭代 图片图片 产品产品 能量技术能量技术 推出年份推出年份 产品优势产品优势 Soprano ICE 激光 2014 结合二极管激光器在覆盖范围和舒适度方面的优势、755nm 波长的高吸收优势，使激光保持恒定运动、完全覆盖 Soprano ICE Platinum 激光（三条组合波长）2016 有效损伤毛囊+避免伤害周围皮肤 Soprano Platinum 激光（三条组合波长）2018 针对毛囊内不同结构、不同组织深度，最大程度降低表皮风险，同时保持真皮内热量，提高毛囊治疗速度 数据来源：Alma 官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度

86、研究报告/证券研究报告 Soprano ICE 创新结合脱毛经典波长创新结合脱毛经典波长 810nm 及流行波长及流行波长 755nm，半导体激光双手，半导体激光双手具全面满足市场脱毛需求。具全面满足市场脱毛需求。产品通过预热脉冲安全的加热毛囊及毛囊周围组织升至 40，加热脉冲特异性的加热毛囊，使毛囊温度升至 45-50，10Hz 激光重复频率下通过 IN-Motion 快速滑动保持一段时间即可以达到对毛囊及其干细胞的破坏作用，达到去除毛发的目的，治疗时采用接触式冷却，全程治疗舒适无痛。DP 双脉冲技术：双脉冲技术：连续的预热和加热组合式脉冲，双重作用联合摧毁毛囊。ICE 制冷技术：制冷技术：

87、全面升级为 ICE 模式，制冷速度更快，TEC 制冷模块供电电流更大，制冷效率更高。10Hz 超高重复频率：超高重复频率：垂直叠阵式半导体激光器联合微通道冷却技术，确保激光器在 10Hz 的高频率发射下十分稳定。IN-Motion 快速滑动技术：快速滑动技术：采用滑动模式大面积覆盖治疗区域，达到快速脱毛效果。表11.Soprano 在冰点脱毛产品种具备效果多样、舒适无痛等优势 产品产品 Soprano ICE LightSheer GentleLase Pro-U 中文名称中文名称 冰点脱毛 月光真空脱毛 酷雪翠绿宝石激光脱毛 公司公司 Alma 科医人 赛诺龙 技术技术 半导体冰点、三种波长

88、激光 半导体冰点、激光、真空负压 DCD 冷却系统、双波长激光 激光波长激光波长 755nm、810nm、1064nm 800nm 755nm、1064nm 治疗效果治疗效果 脱毛，分别针对浅色、细小毛发（755nm）；四肢及脸颊毛发胡须（810nm）；深色及嵌入层次较深毛发（1064nm）各部位脱毛、减少须部假性毛囊炎 脱毛、治疗浅表性良性色素病 价格价格 300-800/部位/次 800-1800/部位/次 300-1200/次 疗程疗程 间隔 1 个月，3-5 次/疗程 间隔 1 个月，3-6 次/疗程 间隔 6 个月，2-3 次/疗程 维持时间维持时间 3-6 个月左右 10 年左右

89、6 个月左右 认证认证 FDA、NMPA、CE FDA、NMPA FDA、NMPA、CE 优势优势 波长数量多，可满足不同治疗需求；舒适无痛 快速、永久脱毛，治疗安全 节省冷却时间并提高舒适度；悬浮脱毛，无交叉感染风险 数据来源：各品牌官网，新氧，财通证券研究所 3.1.3 Accent 系列：黄金热拉提布局高端抗衰系列：黄金热拉提布局高端抗衰 Accent 系列主要用于身体塑形、紧肤及美容治疗。系列主要用于身体塑形、紧肤及美容治疗。2009 年公司推出 Accent XL，定位于身体塑形、面部提拉，2016 年进一步推出 Accent Prime 热拉提（中国市场名称为 ThermoLift

90、），采用超声波及射频技术，其中超声波用于分解脂肪细胞，射频技术主要用于紧肤，疗效强于单一的超声或射频设备，同时搭配 12 个手具以满足终端消费者的多种需求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 表12.Accent 系列主要产品迭代 图片图片 产品产品 能量技术能量技术 推出年份推出年份 定位定位 维持时间维持时间 认证认证 Accent XL 射频 2009 紧肤、溶脂、嫩肤 6-12 个月 FDA、CE、NMPA Accent Prime（热拉提）射频、超声波 2016 身体及面部塑形、紧肤、嫩肤、溶脂 1-2 年 FDA、CE、NMPA

91、热拉提 Plus 射频、超声波 2019 身体及面部塑形、紧肤、嫩肤、溶脂 1-2 年，远期效果较好 FDA、NMPA 黄金热拉提 2.0 射频、超声波 2021 身体及面部塑形、紧肤、嫩肤、溶脂 1-2 年，远期效果较好 FDA 数据来源：Alma 官网，财通证券研究所 注：热拉提在国内市场名为 ThermoLift 热拉提机制原理：热拉提机制原理：无创紧肤除皱技术无创紧肤除皱技术 1）真皮层：）真皮层：射频引起浅层胶原收缩、相互融合、重塑，使真皮增厚，皮肤紧致而富于弹性；同时促进深层胶原新生，组织热损伤时可以启动机体创伤愈合应答反应，激发成纤维细胞，促进新的胶原形成，胶原的增生可通过增加容

92、积使皮肤皱纹变浅、表面光滑而富有弹性。2）筋膜层：）筋膜层：通过热效应促进弹性胶原持续再生，并构建全新的弹性纤维网，促进深层筋膜组织拉紧并提升，提拉松弛的面部线条。同时研究表明，当热作用到SMAS 层，部分脂肪也会消融，脂肪减少后软组织重力负荷减轻，加深提拉效果。图36.热拉提聚焦射频示意图 数据来源：新氧，财通证券研究所 热拉提热拉提 vs 热玛吉：热玛吉：均通过激活胶原蛋白重组再生促进皮肤紧致，达到提拉效果。区别在于：1）技术技术原理上，原理上，热玛吉仅为射频，热拉提采用射频+超声波；2）作用作用层次层次上，上，热玛吉专注于真皮层和 SMAS 筋膜层的抗衰除皱，而热拉提借助雷达式定位导航，

93、分层作用真皮层、SMAS 筋膜层、脂肪层多个层次；3）作用部位上，）作用部位上，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 热玛吉可作用于面部、眼周、全身（腰腹塑性、臀部塑性等）；4）疗程）疗程/价格上，价格上，热玛吉单次即可达到较明显效果，而热拉提需每季度一次，疗程总价格近似。整体来看，热拉提具有热损伤小、作用于多层次、无痛感等相对优势。图37.热拉提 vs 热玛吉 图38.皮肤层次结构 数据来源：新氧，财通证券研究所 数据来源：新氧，财通证券研究所 表13.黄金热拉提 2.0 竞品对比 产品产品 黄金热拉提黄金热拉提 2.0 热玛吉热玛吉 Fot

94、ona4D 超声超声炮炮 公司 Alma SOLTA Medical 欧洲之星 半岛医疗 定位 提拉、减脂 紧致、收紧肌肤 功能多样化，4 种激光模式分层治疗 除皱、塑形 技术原理 聚焦射频（300W 单极大射频搭载双聚能射频技术）、超声波 单极射频 激光 超声波 作用层次 真皮浅层，SAMS 筋膜层和皮下脂肪层 真皮层为主 表皮层、真皮层、皮下脂肪层 SAMS 筋膜层 痛感 治疗舒适，无痛感 治疗有痛感 治疗较舒适，痛感较低 治疗有痛感 上脸温度 55-65左右 60-70左右 45-100左右，不同模式温度不同 60-70左右 治疗效果 提拉+紧肤+去皱+溶脂 紧肤+提升+刺激胶原蛋白再生

95、 收紧+溶脂+提亮+提升 皮肤全层抗衰 构成全新的胶原蛋白纤维网。对于下面部的提升紧致效果好 价格 4000 元/次左右 10000-20000 元/次左右 4000-9000 元/次左右 8000-12000 元/次左右 疗程 3 次起 单次治疗，一年一次 3-5 次/疗程，间隔 1 个月 单次治疗，一年一次 维持时间 1-2 年左右 1-2 年左右 1-2 年左右 2 年左右 认证 FDA、NMPA、CE FDA、NMPA、CE FDA、NMPA、CE FDA、NMPA、CE 安全性 非常安全 易产生水泡、烫伤，可恢复 安全 皮下点阵式瘢痕，有烫伤神经的风险，严重可致病 麻醉方式 无 表麻

96、 无 表麻 主打优势 1、高温短时，皮下组织达 55-65胶原黄金温度；2、舒适度提升；针对面部松弛下垂，改善全脸皱纹，刺激胶原蛋白再生 分层抗衰：1、smooth-用激光打在口腔内粘膜处，收紧松弛皮肤 2、FRACE 三维立体点阵的技术，促进胶原蛋白再生，减少脂肪 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 3、面部、颈部、眼部全方位抗衰 细致毛孔，改善细纹 3、piano 超长秒级加热技术，紧致皮肤 4、superfacial 微米焕肤技术，提亮肤色 数据来源：各品牌官网，新氧，财通证券研究所 3.1.4 其他：热门趋势其他：热门趋势+创新技术，

97、布局美丽健康新赛道创新技术，布局美丽健康新赛道 公司产品管线不断扩张，从新品布局来看，公司产品管线不断扩张，从新品布局来看，Alma 基于自身技术实力，基于自身技术实力，积极关注性积极关注性健康、脱发、颈纹治疗等热门需求健康、脱发、颈纹治疗等热门需求：1）针对针对性健康性健康问题，推出问题，推出 Alma Duo。产品采用标准金冲击波技术，聚焦低强度体外冲击波疗法，增加血管数量和强度，经过临床验证可更好地刺激血液流动并提高男性的性健康水平。Alma Duo 具备无痛、快速、有效等优势，单次仅需 15 分钟，经过 6 次/疗程后维持时间高达 2 年。图39.Alma Duo 使用前后的血管结构对

98、比 数据来源：飞顿激光官方公众号，财通证券研究所 2）针对脱发问题，推出针对脱发问题，推出 Alma TED。该产品是一款基于超声波的平台，采用 Impact Deliver 设计的专有探头，可提供非侵入性无创治疗，以解决当今社会日益增长的脱发问题。Impact Delivery 是利用声压经平层输入提供药物及药妆品的专利超声波技术。3）针对针对颈纹治疗颈纹治疗问题，推出问题，推出 Opus 超离子。超离子。目前市场上针对颈纹的解决方案主要借助爱美客的嗨体注射产品，而光电治疗对于颈纹伴随皮肤松弛有较好的治疗效果。Opus 超离子在颈部产生非气化剥脱，启动人体修复重建功能，同时更适合颈 谨请参阅

99、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 部娇嫩肌肤，另外超离子+射频单极产生的双重热效应能够激发真皮层中胶原纤维再生，多层次进行颈部抗衰。图40.等离子态物质具备高能量 图41.Opus 超离子治疗前后对比图 数据来源：飞顿激光官方公众号，财通证券研究所 数据来源：飞顿激光官方公众号，财通证券研究所 3.2 研发技术：掌握多种能量源，支撑管线持续创新研发技术：掌握多种能量源，支撑管线持续创新 强大的产品实力离不开研发端支持。强大的产品实力离不开研发端支持。截至 2022 年 6 月 30 日，公司研发团队共 79人，占员工总数的 10%，共有 51 个注

100、册专利、12 个专利申请。重视消费者体验，提供超过 50 种针对不同需求的先进疗程。公司掌握多种能量源技术，旗下产品运用激光、光、超声、射频和等离子等多种模式，具备超过 100 种不同类型操作手具，从输出量、功率、运行模式、应用设备等多维度将技术融入产品设计。同时精准定位高需求潜力市场，保持推出每年 2-3 款新产品。图42.Alma 副总裁与欧美日韩近 20 名医生研讨无创治疗手段 图43.Alma 全球首创无痛脱毛激光技术 数据来源：飞顿激光官方公众号，财通证券研究所 数据来源：飞顿激光官方公众号，财通证券研究所 3.3 销售渠道：销售渠道：遍布全球遍布全球约约 90 个国家个国家/地区地

101、区，推动业务快速发展，推动业务快速发展 国际化营销布局赋能业务发展国际化营销布局赋能业务发展，截至，截至 22H1 覆盖约覆盖约 90 个国家及地区。个国家及地区。公司销售投入持续加大，销售费用率由 2014 年的 16%上升至 2022H1 的 27%，同时大客户依赖度保持在较低水平，前五大客户/最大客户销售额占比 15-18 年逐年下降，且 19-谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 21 年该占比均低于 30%。截至 22H1，公司在全球拥有超过 800 名雇员，布局超过 100 个经销商，不断扩大全球销售渠道版图。图44.Alma 客户

102、遍布全球约 90 个国家/地区 数据来源：公司官网，财通证券研究所 图45.公司对于主要客户依赖度逐步下降 图46.销售费用占比逐年提升 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 北美北美/亚洲为主要市场，直销范围持续扩张亚洲为主要市场，直销范围持续扩张。公司前期以分销为主迅速铺开全球渠道，近年来直销发力带动盈利提升。分地区来看，目前北美/亚太是公司收入的主要来源地，合计贡献收入超六成。公司销售地区覆盖至北美、亚太、欧洲、中东及非洲、拉丁美洲，2022H1 收入占比分别为 40%/28%/18%/10%/5%，增速分别为42%/42%/29%/41%/38%，全球

103、各地保持相对均衡的高速发展。分渠道来看，直销呈高占比&高增速。公司早年以分销为主要渠道，近年来不断加码直销，22H1 开设英国直销办公室，截至目前已在全球拥有 9 个直销渠道，带动公司直销收入占比不断提升，由 2014 年的 30.1%上升至 2022H1 的 64.8%，且直销渠道持续保持高增速，22H1 公司直销/分销收入增速分别为 51%/22%，直销渠道毛利率较高，带动公司整体盈利水平提升。0%10%20%30%40%200172018五大客户营业额占比最大客户营业额占比0%5%10%15%20%25%30%销售费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级

104、标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 图47.公司目前在全球已布局 9 个直销渠道 数据来源：复锐医疗科技 2022H1presentation，财通证券研究所 图48.22H1 北美/亚太收入占比分别为 40%/28%图49.2014 年至今直销占比不断扩大 数据来源：iFind，财通证券研究所 数据来源：iFind，财通证券研究所 表14.复锐医疗科技全球销售渠道布局 地区地区 2022H1 收入占比收入占比 地区地区 销售模式销售模式 扩张历程扩张历程 北美洲北美洲 40%美国、加拿大 直销 2004 年在美国成立 Orion Lasers 并持股 25%2005 年完成 Orio

105、n Lasers 收购 2009 年扩展加拿大直销平台 亚太地区亚太地区 28%中国大陆 分销 2003 年借助分销商进军中国市场 2020 年成立天津子公司 中国香港 直销/分销 2018 年成立香港附属公司 印度 直销 2014 年成立印度附属公司 韩国 直销 2019 年成立韩国附属公司 2019 年在韩国建立为亚太国家提供服务的区域服务中心 澳大利亚 直销 2019 年成立澳大利亚附属公司 其他 分销 -500%0%500%0%100%2000202021 2022H1拉丁美洲中东及非洲亚太北美欧洲欧洲yoy（%，右轴）北美yoy（%，右轴）

106、亚太yoy（%，右轴）中东及非洲yoy（%，右轴）拉丁美洲yoy（%，右轴）-50%0%50%100%150%0%50%100%直销分销直销yoy（%，右轴）分销yoy（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 欧洲欧洲 18%德国、奥地利、英国 直销 2010 年成立奥地利附属公司 2012 年成立德国附属公司 2022 年成立英国直销办公室 其他 分销/中东及非洲中东及非洲 10%以色列 直销 1999 年公司成立，布局以色列市场 2018 年收购合作商 Nova 60%股权及余下股权的认购期权，向直销过渡 2019 年成立以色列直销

107、办公室 2021 年收购 Nova 剩余 40%股权 其他 分销/拉丁美洲拉丁美洲 5%分销/数据来源：招股说明书，公司公告，财通证券研究所 4 未来布局：未来布局：面向大健康生态，布局全方位多维解决面向大健康生态，布局全方位多维解决方案方案 4.1 注射填充注射填充：2019 年起布局多种产品，年起布局多种产品，22H1 收入达收入达 380 万美元万美元 公司公司注射填充类业务提供注射填充类业务提供多元产品，如透明质酸钠产品、肉毒毒素产品、溶脂针、多元产品，如透明质酸钠产品、肉毒毒素产品、溶脂针、面部埋植线等。面部埋植线等。有望与有望与 Alma 能量源设备治疗产生协同效应，为客户提供完整

108、多样化的医疗美容组合。公司注射填充业务增长迅速，2022H1，注射填充板块收入同比增长 31.3%至 380 万美元，持续于欧洲、中东及非洲、以及亚太地区战略性开展注射填充产品布局。图50.注射填充板块布局时间线 数据来源：复锐医疗科技 2022H1presentation，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 表15.公司旗下注射填充产品管线 Profhilo Aliaxin RT002 JS-001 丝素蛋白丝素蛋白 产品类别 透明质酸钠产品 透明质酸钠产品 肉毒毒素 溶脂针 透明质酸钠产品、面部埋植线 合作厂商 瑞士 IB

109、SA Derma 瑞士 IBSA Derma 美国 Revance 以色列 Raziel 天津星丝奕 合作方式 子公司 Alma 与 IBSA Derma 订立分销协议，在以色列、印度及中国（包括香港）分销其产品 子公司复锐天津与复星产业签订再许可协议，获得 Revance有关 RT002 的相关专业知识及专利并在中国大陆、香港及澳门许可引进、使用、销售及商业化 RT002 美容适应症 子公司天津星魅与Raziel 签订协议，获得中国（包括香港、澳门、台湾）的商业化授权 持股 10.4%适应症 颈部中重度皱纹/美容：中到重度眉间纹；治疗：孤立性颈部肌张力障碍 美容：腹部减脂、下颌减脂；治疗：德

110、库姆氏病、脂肪瘤及脂肪水肿/进展 国内 III 期临床中/中到重度眉间纹：美国已获批，国内 III 期临床中 下颌减脂：IIb 期临床终点（美国）产品开发中 国内上市时间 预计 2023 年年底/预计 2024 年 预计 2025-2026 年 预计 2025-2026 年 数据来源：复锐医疗科技 2022H1presentation，公司公告，Revance 官网，Raziel 官网，财通证券研究所 4.1.1 Profhilo：高浓度透明质酸钠产品，国内定位颈纹修复：高浓度透明质酸钠产品，国内定位颈纹修复 Profhilo 为为目前市场上浓度最高的透明质酸产品之一目前市场上浓度最高的透明质

111、酸产品之一。产品厂商 IBSA Derma 的母公司创立于 1945 年，为瑞士最大的私营跨国制药公司。Profhilo 采用 NAHYCO专利技术，无需交联剂即可稳定混合 HA 协同复合物质，具备更高安全性。产品已取得欧盟 CE 认证并在欧洲、亚洲地区上市多年，截至 2018 年底已销售至 56个国家/地区，获得多项美学/抗衰领域最佳产品奖。2019 年在以色列、中国香港推出该产品后，公司注射填充业务板块实现收入 317 万美元，2021 年 Profhilo 进一步登陆印度市场，公司注射填充业务收入 639 万美元，同比增速达 50%。图51.Profhilo 产品图 图52.Profhi

112、lo 能够有效改善颈纹 数据来源：IBSA Derma 官网，财通证券研究所 数据来源：IBSA Derma 官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 图53.Profhilo 多次获得美学/抗衰领域最佳产品奖 数据来源：Profhilo 官网，财通证券研究所 国内适应症为纠正颈部中重度皱纹。国内适应症为纠正颈部中重度皱纹。目前国内获 NMPA 批准上市的颈纹修复填充剂仅有爱美客旗下嗨体，该产品 2017 年获批上市，2020 年于国内市场实现收入4.5 亿元。对比嗨体颈纹针来看，Profhilo 成分具有以下特点：1）高浓度

113、：含 64mg透明质酸，为市场上最高浓度透明质酸；2）含两种透明质酸：由 32mg 低分子量和 32mg 高分子量透明质酸组成，分别提供补水及填充功能；高浓度&复合体特性使得产品单次注射维持时间较长，疗程注射次数更少。表16.Profhilo 对比嗨体颈纹针 Profhilo 嗨体颈纹针嗨体颈纹针 公司公司 IBSA 爱美客 成分成分 非交联非交联透明质酸：透明质酸：32mg/ml 非交联非交联透明质酸：透明质酸：5mg/ml；三种氨基酸：脯氨酸 0.2mg/ml、甘氨酸 0.1mg/ml、丙氨酸0.1mg/ml；L-肌肽：2mg/ml；维生素：0.005mg/ml 透明质酸分子透明质酸分子大

114、小大小 16mg/ml 高分子 HA+16mg/ml低分子 HA 低分子 是否含交联剂是否含交联剂 不含 不含 规格规格 1*2.0ml/盒 1*1.5ml/盒 适应症适应症 纠正颈部中重度皱纹 纠正颈部中重度皱纹 上市时间上市时间 预计 2023 年 2016 年 维持时间维持时间 6-9 个月左右 6 个月左右 疗程疗程 2 次，每次间隔 1 个月左右 3-5 次，每次间隔 1 个月左右 数据来源：公司官网，新氧，财通证券研究所 4.1.2 RT002：目前目前仅有的仅有的长效长效肉肉毒毒产品产品，创新肽技术提高成分安全性创新肽技术提高成分安全性 RT002（Daxibotulinumto

115、xinA）为美国）为美国 Revance 公司生产的长效肉毒毒素产品。公司生产的长效肉毒毒素产品。肉毒毒素可通过阻断神经信号减少肌肉收缩，用于眉间纹等美容治疗。RT002 核 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 心成分为 150KDa A 型肉毒毒素，同时搭配专有的稳定赋形剂肽以代替人血清白蛋白，专利肽技术 TransMTS使高度带正电的胜肽与肉毒毒素形成非共价键结，引导活性成份作用于目标部位且预防因温度而产生的聚集作用，从而起到稳定活性成份的重要作用，有助于延长产品疗效维持时间至 6 个月以上。作为唯一在配方中使用该专有稳定肽赋形剂技术的神

116、经调节物，RT002 具有疗效好、持续时间长的特点。图54.RT002 较保妥适、吉适等肉毒产品临床疗效持续时间显著更长 数据来源：Nowell Solish,Jean Carruthers,Joely Kaufman,Roman G.Rubio,Todd M.Gross,Conor J.Gallagher Overview of DaxibotulinumtoxinA for Injection:A Novel Formulation of Botulinum Toxin Type A，财通证券研究所 图55.RT002 能够有效治疗眉间纹 图56.RT002 对于主要副作用表现总体优于保妥

117、适 数据来源：Revance Investor Presentation，财通证券研究所 数据来源：Revance Investor Presentation，财通证券研究所 据据 Revance 公告，公告，RT002 是首是首个个且且目前目前仅有仅有的的长效神经调节剂产品长效神经调节剂产品。对比其他国际主流肉毒产品来看，RT002 具有以下优势：1）更长效：）更长效：临床结果显示 RT002 肉毒素有效时间达到 6-9 个月，每年只需两次治疗即可实现眉间皱纹矫正，而其他肉毒产品一般最长有效时间为 4 个月。TransMTS 肽对神经调节物的亲和力比复合蛋白高，可以通过延缓神经调节物的扩散来

118、延长药效的持续时间。2）更安全：）更安全：谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告 不含人或动物成分。3）无需冷藏保存。）无需冷藏保存。我们认为，该产品国内上市后，有望快速占据长效肉毒空白市场，迅速增长为公司注射填充板块明星产品之一。图57.RT002 与国际主流肉毒毒素产品对比 数据来源：Revance Investor Presentation，财通证券研究所 4.1.3 JS-001：有望填补国内溶脂针空白：有望填补国内溶脂针空白 溶脂针溶脂针 JS-001 有望成为国内有望成为国内首款用于医美适首款用于医美适应症的溶脂产品。应症的溶脂产品。

119、Raziel Therapeutics于 2012 年成立于以色列，专注面向制药美容和各种脂肪疾病公司开发 RZL-012注射产品（即 JS-001）。RZL-012 是一种新型小分子合成物，注射到皮下脂肪可消亡脂肪细胞，据 Raziel 官网，RZL-012 是首个&唯一一个被证明可以明显、持续缩小痛性肥胖综合征中脂肪瘤大小、减小腹部脂肪体积（身体塑形）以及下颌脂肪（双下巴）的注射类药物。产品注射后兼具即刻&持续效果，立即触发脂肪细胞死亡的同时，通过约一个月的短暂炎症过程，坏死的脂肪组织被纤维化组织取代，能够促使脂肪组织显著长期持续收缩，目前下颌减脂适应症美国已进入 IIb 期临床终点，预计

120、 2025-2026 年有望在我国上市。图58.JS-001注射至BMI30-35的志愿者后腹部皮下脂肪降低 15-20%图59.JS-001 注射后 84 天颏下脂肪显著减少 数据来源：Raziel 官网，财通证券研究所 数据来源：Raziel 官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 公司深度研究报告/证券研究报告 4.1.4 丝素蛋白产品：透明质酸凝胶及面部埋植线研发中丝素蛋白产品：透明质酸凝胶及面部埋植线研发中 公司公司通过复锐医疗天津合资设立天津星丝奕并持有通过复锐医疗天津合资设立天津星丝奕并持有 10.4%股权，股权，聚焦丝素蛋白再聚焦丝素蛋白再

121、生材料。生材料。丝素蛋白（SFM）是从蚕丝中提取的天然高分子纤维蛋白，含有 18 种氨基酸，其中含 8 种人体必需氨基酸。丝素蛋白在 1993 年被美国 FDA 确认为生物材料，其缓慢降解的特性有利于细胞修复，降解产物可显著的促进皮肤组织愈合，同时具备较理想的缓释性、柔韧性、透气以及透水性能，下游应用范围广泛。天津星丝奕旗下共有两款在研产品，预计 2025-2026 年于国内上市：凝胶注射产品凝胶注射产品 SLK-001：相关研究显示，加入丝素蛋白有助于减缓透明质酸钠凝胶降解速率，优化填充效果延长效用时间。丝素蛋白加入后，预计该产品可用于面部填充和刺激组织再生，使用安全性高，效果更加持久自然。

122、埋植线产品埋植线产品 SLK-002：预计该产品依托特有的产品结构和组成，可用于面部提升和刺激组织再生，同时可被人体完全降解吸收，生物安全性高。苏州苏豪持股天津星丝奕苏州苏豪持股天津星丝奕 3.25%股权，为专业丝素蛋白原料商。股权，为专业丝素蛋白原料商。苏州苏豪生物材料科技有限公司成立于 2006 年，由江苏苏豪国际集团股份有限公司与苏州大学及上海瑞金医院共同出资注册。公司核心技术来源于苏州大学承担的国家高技术研究发展计划课题项目的科研成果转化。公司目前拥有 3 项国家发明专利，基于研发实力搭建丝素蛋白技术平台，多项核心技术打造高安全性、强有效性、生物降解可调控等产品壁垒。图60.丝素蛋白相

123、关研究数量逐年递增 图61.苏州苏豪围绕丝素蛋白开展主营业务 数据来源：苏州苏豪公司官网，财通证券研究所 数据来源：苏州苏豪公司官网，财通证券研究所 4.2 生活美容生活美容：从：从 2B 到到 2C，推出家用美容仪，推出家用美容仪 LMNT LMNT 为为公司基于公司基于 Alma 能量源设备优势推出的能量源设备优势推出的个人护理品牌个人护理品牌。旗下首款家用美容仪 LMNT One 是一款基于光波能量的嫩肤治疗产品，旨在通过实时亮肤、促进 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 公司深度研究报告/证券研究报告 胶原新生等多重维度，助力消费者在家实现肌肤年轻化。LMNT on

124、e 于 2022 年 5月通过天猫渠道在中国市场推出，6 月在意大利推出，计划 2023 年下半年正式在美国推出。主打“安全主打“安全+有效有效+耐用”，耐用”，抢占抢占专业性日常美容专业性日常美容市场市场。图62.LMNT 家用美容仪产品及使用原理示意图 图63.临床测试显示 633nm 红光和 830nm 近红外光联合治疗对于肤质有显著改善 数据来源：LMNT 天猫官方旗舰店，财通证券研究所 数据来源：LMNT 天猫官方旗舰店，财通证券研究所 机构医美设备技术浓缩于家用美容仪器，机构医美设备技术浓缩于家用美容仪器，形成形成专业专业降维打击。降维打击。LMNT one 是一种家用基于能量的设

125、备，可提供红光和红外光疗法，促进皮肤弹性并促进胶原蛋白产生，提亮肌肤、修护再生。承袭 Alma 的高质量与专业标准，采用三大经典美容科技：1）633nm LED 红光：NASA 经典技术，提亮肌肤；2）830nm NIR 近红外光：刺激胶原蛋白再生；3）Micro pulses 微脉冲技术：促进肌肤微循环。经临床验证可以有效改善肌肤微循环、焕亮肌肤、促进胶原蛋白新生，兼具安全性、舒适性、有效性，实现即刻提亮+长效抗老。目前国内家用美容仪市场中，具备较高口碑和技术的国外品牌仍然占据优势地位，LMNT one 在其中价位较低，我们认为该产品有望依托 Alma 在医美器械领域的强大技术以及品牌背书逐

126、步放量。表17.家用美容仪产品对比 LMNT one 雅萌雅萌 ACE 五五代代 雅萌雅萌 MAX 二代二代 初普奇迹初普奇迹 S Amiro 觅光六极觅光六极射频射频 Pro 花至花至 厂商厂商 Alma 雅萌株式会社 雅萌株式会社 以色列POLLOGEN（科医人子公司）宗匠科技 花至美容科技 产地产地 以色列 日本 日本 中国 中国 中国 表皮温度表皮温度 37-42 不超过 43 不超过 43 不超过 43 不超过 43 38-43 单次使用单次使用时间时间 15-20 分钟 6-10 分钟 眼部模式 2 分钟，其他模式 3分钟 式 8-10 分钟左右 10 分钟左右 眼部 4 分钟/脸

127、部 6 分钟 使用频率使用频率 初期每周 3 次，后续每周 1 次 每周 5 次 每周 2-3 次，眼部模式每周 5次，冰敷模式可每天使用 每周 2-3 次 每周 2-3 次 每周 5 次 模式数量模式数量 1 1 5（清洁/焕新/提拉/眼部/冰敷）2（射频/微电流）2（紧致提拉/淡纹修护）2（眼部/脸部）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 公司深度研究报告/证券研究报告 核心技术核心技术 1、633nm 红光+830nm 近红外光联合治疗对于提亮肤色、改善细纹、紧致肌肤有显著效果；2、微脉冲技术促进肌肤微循环 黄金五环射频 DWHP 超渗透技术 1、至臻多级射频，针对浅、

128、中、深分层促进胶原再生；2、第三代 DMA动态肌肉激活技术，激活肌肉和筋膜，达到更快、更持久 V 脸效果 1、六极射频，进入真皮层深层（胶原蛋白聚集区），更好激发胶原蛋白；2、纯平面导头，使用更服帖 1、8 频多频射频；2、双轨内生提拉电流 原理原理 射频+微脉冲+633nm 红光+830nm 近红外光 射频+微电流+630nm 红光 射频+微电流+红/黄/蓝光 射频+微电流+红光 射频+微电流+红外光+红光 射频+微电流+630nm 红光 智能温控智能温控 是否需要是否需要凝胶凝胶 无需 需要 无需 需要 需要 需要 主要针对主要针对问题问题 皱纹、下垂、松垮 下颌线、眼周纹、苹果肌、抬头纹

129、 暗黄、暗沉、粗糙 皱纹、下垂、松垮 松垮、皱纹、敏感脆弱 眼下纹、鱼尾纹、法令纹、川字纹、抬头纹 可用部位可用部位 脸部、眼周、颈部 脸部、眼周 脸部、眼周 脸部、眼周、颈部 脸部、眼周 脸部、眼周 价格价格 4999 元 5099 元 7399 元 5639 元 3699 元 3999 元 数据来源：各品牌天猫官方旗舰店，果集数据，财通证券研究所 4.3 美容及数字美容及数字牙科牙科：基于牙科：基于牙科分销分销布局数字化口腔生态圈布局数字化口腔生态圈 口腔服务蓝海可期，有望打通口腔服务蓝海可期，有望打通牙科牙科产业链产业链贡献多元收入增量贡献多元收入增量。随着人口老龄化及公众对口腔健康意识

130、的不断增长，民众医疗支出增加、医疗保险服务逐步改善，中国口腔服务市场有望持续扩大。根据弗若斯特沙利文，预计中国口腔医疗服务市场规模 2023E 达到 2083 亿元，CAGR（2023-2025E）+20%。图64.2023E 中国口腔医疗服务市场规模有望突破 2000 亿元 数据来源：弗若斯特沙利文，瑞尔集团招股书，财通证券研究所 -20%0%20%40%0040002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E民营机构市场规模（亿元）公立机构市场规模（亿元）总规模yoy（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财

131、通证券股票和行业评级标准 43 公司深度研究报告/证券研究报告 复锐医疗科技于 2021 年拓展牙科业务线。全球牙科业务线整合了具备世界顶尖标准的牙科实验室的复星牙科以及 Copulla 的数字服务平台，并通过并购外延拓展牙科上游：1）复星牙科复星牙科：中国领先的牙科设备分销商和行业专家中国领先的牙科设备分销商和行业专家及及 CAD/CAM 牙科器具制牙科器具制造商造商。复星牙科在专业市场领域如牙科诊所和牙科实验室占有重要市场地位，与全球顶尖牙科器械供应商如德国 BEGO、NACERA 德瓷等品牌开展合作，产品内容广泛覆盖牙科设备、手术器械、耗材等，涵盖诸多细分领域王牌产品，如全球销量第一的

132、Opalescence 系列牙齿美白产品。产品可分为三大系列：美牙系列：美牙系列：从口内扫描到 3D 打印、干湿切削等设备配合压模系列，可在一天内完成数据采集、治疗方案设计，以及临床产品生产，搭配美白牙贴等产品。修复系列：修复系列：覆盖精密修复与种植修复等领域，具有生物相容性极佳，治疗周期更短的特点，为患者提供美观、健康、舒适的产品。种植系列：种植系列：2022 年推出星值种植体，借助全口种植数字化解决方案进行种植修复。基于数字化的解决方案，在患者条件允许的情况下可以种修一日完成。表18.复星牙科与全球顶尖牙科器械供应商合作，分销各细分领域王牌产品 板块板块 公司公司 备注备注 分销产品分销产

133、品 数字化数字化 MEDIT/Medit T8 扫描仓 Medit i500 口内扫描仪 日本罗兰日本罗兰Roland DGSHAPE 是从罗兰 DG 公司 3D 业务部门独立出的品牌，继承了罗兰 DG 三十年来的创新 3D 技术。DGSHAPE DWX-42W 切削机 3D system 3D system 提供全面的 3D 产品和服务，作为 3D 打印的先行者，以 30 年时间帮助专业人士和企业优化设计、改造工作流程，将创新产品推向市场、驱动新的商业模式。3D 打印机 西班牙西班牙 PIC dental 自 2010 年成立，已为超超 5000 名患者名患者完成了高效舒适的数字取模定位过程

134、。全口种植数字化印模定位仪 Planmeca/牙椅、口内扫描仪等 LUXADENT 配备 8 种不同类型牙科打印材料 3D 打印机 LAMU/渐变色全瓷牙 技工产品技工产品 德国德国 BEGO 作为德国牙科百年知名品牌德国牙科百年知名品牌，一直致力于牙科技术材料和设备的研发，特别在全球合金、支架和粉末领域，拥有较高的声誉。牙科材料、设备、耗材等 Vertex-Dental 70 多年多年以来，该公司销售遍及全世界 70 多个国家多个国家，在很多国家的市场占有率都在占有率都在 50%以上以上。活动义齿基托原材料等 德国德国 Scheu 肖尔作为世界牙科品质的代名词已经跨越了 80 年年的历史。以

135、其强大研发实力引领着全球齿科压膜成型技术，在口腔矫正、压模制造、牙科睡眠医学领域提供广泛的产品和服务，创造并掌控温控到压膜成型各环节的核心技术。压膜机、软膜片等 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 44 公司深度研究报告/证券研究报告 RHEIN/3D 激光打印系统 NACERA 德瓷德瓷 DOCERAM 杜塞拉姆是陶瓷界历史最悠久的品牌之一陶瓷界历史最悠久的品牌之一，近三十年的创新与迭代基因，在机械工程、汽车智造、玻璃工业及医疗行业均取得优异的成绩，稳坐龙头宝座。在齿科领域孕育出了 Nacera 德瓷品牌。高透氧化锆系列 临床产品临床产品 德国德国 Kohler 科科勒勒 科勒

136、手术器械的销售已覆盖全球已覆盖全球 80 多个国家多个国家，同时为全球多家著名牙科手术器械生产商提供 OEM 服务。2019 年携手复星，推出牙科手术器械“一站式”解决方案，将匠人精神和客户为本的理念融入每一把科勒牙科手术器械。牙科手术器械 德国德国 DMG DMG 拥有复合体技术等 150 多项专利多项专利,产品销往全球球 90多个国家和地区多个国家和地区。1997 年至今,DMG 的 Luxatemp 临时冠材料在美国市场销售排榜第一销售排榜第一。临时冠材料、树脂黏固剂等 美国美国 Ultradent 全球牙科美白的领导者，Opalescence 系列牙齿美白产品为全球销量第一全球销量第一

137、的美白产品。Opalescence 等牙科临床产品 德国德国 Curasan 全球再生医学领域技术发展的领导者全球再生医学领域技术发展的领导者，致力于牙科仿生骨移植材料的研究和创新，2017 年上海复星医疗系统有限公司成为其中国区总代理。骨粉等 日本日本YOSHIDA/牙椅 数据来源：复星牙科官网，财通证券研究所 2）Copulla：全球一站式数字牙科全球一站式数字牙科服务商服务商。Copulla 通过数字平台覆盖美容牙科从口内扫描到最终产品交付的全过程，实现低成本、高效率的牙科美容测量、设计与制作。借助全球标准的 CAD-CAM 牙科技术中心+BEGO 技术，提供全套牙科服务及产品。Copu

138、lla CAD/CAM 应用程序（第一版）开发完成用于收集客户和牙医的大数据，更好地了解最终用户的需求并改善用户体验。公司加速落地口腔数字化云平台 copulla，助力提供覆盖从数据采集到最终产品交付的数字化全流程服务。3）并购外延：公司与福州瑞克布朗订立投资协议，扩展产品组合至创新生物材料，结合计算机辅助美学设计、修复产品以及无创贴面等高端技术，完善公司美容及数字牙科业务的产品组合并推动该业务板块的快速发展。图65.Copulla 数字化平台覆盖牙科诊治全流程 数据来源：复锐医疗科技 2022H1presentation，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 45

139、 公司深度研究报告/证券研究报告 5 盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：能量源设备：能量源设备：1）无创医疗美容：三大旗舰系列 Soprano、Accent、Harmony 预计保持 50%以上的增速，同时每年推出 2-3 个新品，老产品持续迭代，维持稳定增速。2）无创生活美容及微创医疗美容预计随市场扩容保持稳健增长。22 年受疫情影响供需两侧承压，预计 23 年起需求反弹带动采购量上升，预计该板块 22-24 年增速为 25%/32%/30%，毛利率预计随直销占比扩大得到提升，分别为 57%/58%/58%。注射填充：注射填充：1）玻尿酸：以

140、色列、印度已上市，国内预计 23 年底上市；2）肉毒素：RT002 预计 24 年上市，长效肉毒差异化定位有助于打开市场，预计为注射填充业务带来增量收入；3）溶脂针、面部埋植线等：预计 2025-2026 年上市。整体来看，预计该板块 22-24 年增速为 30%/32%/53%，毛利率预计随规模扩大得到提升，预计分别为 85%/86%/86%。美容及数字牙科：美容及数字牙科：整合复星牙科及 Copulla 数字平台，2022 年 3 月收购福州瑞克布朗，后续有望通过外延并购方式继续拓展牙科上游，实现收入来源多元化。整体来看，预计该板块 22-24 年增速为 28%/25%/25%，毛利率预计

141、稳定在 56%左右。服务及其他：服务及其他：售后服务等随能量源设备等业务同步增长，2022 年新增个人护理板块，美容仪品牌 LMNT 在国内天猫上线，预计随国内美容仪市场有序扩张，产品有望依靠 Alma 品牌背书及自身技术实力实现业绩增长；预计 22-24年增速为 24%/21%/18%。收入预测：收入预测：预计公司2022-2024年实现营收3.69/4.82/6.25亿美元，预计增速为25%/31%/30%，毛利率 58%/58%/59%。表19.盈利预测拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 能量源设能量源设备备 收入收入（百万美元）（百万美元）151.6 258.

142、5 323.2 425.5 552.5 yoy-6%70%25%32%30%毛利率毛利率 54%56%57%58%58%注射填充注射填充 收入收入 4.3 6.4 8.3 11.0 16.8 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 46 公司深度研究报告/证券研究报告（百万美元）（百万美元）yoy 34%50%30%32%53%毛利率毛利率 84%85%85%86%86%美容及数美容及数字牙科字牙科 收入收入（百万美元）（百万美元）-13.8 17.7 22.2 27.7 yoy-28%25%25%毛利率毛利率-55%56%56%56%服务及其服务及其他他 收入收入（百万美元）（百万

143、美元）8.7 15.6 19.3 23.3 27.6 yoy-32%78%24%21%18%毛利率毛利率 54%56%57%58%58%总计总计 收入收入（百万美元）（百万美元）162.1 294.3 368.5 481.9 624.6 yoy-7%82%25%31%30%毛利率毛利率 56%57%58%58%59%数据来源：公司公告，财通证券研究所 5.2 投资建议投资建议 作为全球能量源设备领军者，公司布局无创/微创医疗美容及生活美容产品线，旗下以黑金 DPL 超光子、黄金热拉提、冰点脱毛为代表产品的三大旗舰系列获得较高的市场认可度，同时面向大医美平台布局注射填充、美容及数字牙科服务、个人

144、护理等新板块，我们认为公司战略布局长远，随美丽健康市场发展向好公司业绩有望持续增长。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 0.42/0.57/0.76 亿美元，预计增速为 34%/36%/32%。EPS 为 0.09/0.12/0.16 美元/股，PE 为 16/12/9 倍。给予“增持”评级。表20.营业收入、归母净利润预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元）294 369 482 625 YoY（%）82%25%31%30%归母净利润（百万美元）31 42 57 76 YoY（%）134%34%36%32%EPS（美元/股）0.07 0.09 0

145、.12 0.16 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 47 公司深度研究报告/证券研究报告 PE 18.41 16.34 12.01 9.09 数据来源：iFind，财通证券研究所 表21.可比公司估值（2023 年 1 月 10 日）代码代码 公司公司 总市值总市值（亿美元）（亿美元）归母净利润（亿美元）归母净利润（亿美元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 1696.HK 复锐医疗复锐医疗科技科技 6.76 0.31 0.42 0.57 0.76 18.41 16.34 12.01 9.09 6699.HK 时

146、代天使 28.57 0.45 0.30 0.41 0.53 119.94 96.62 69.55 54.29 2138.HK 医思健康 13.77 0.25 0.29 0.49 0.69 37.65 47.13 28.18 20.00 1066.HK 威高股份 77.97 3.52 3.74 4.48 5.13 16.18 20.86 17.40 15.19 0867.HK 康哲药业 42.64 4.74 4.90 5.22 5.74 8.66 8.71 8.17 7.43 行业平均行业平均 36.5 34.7 24.7 19.4 数据来源：iFind，财通证券研究所 注：时代天使、医思健康、

147、威高股份、康哲药业 22-24 年归母净利润来自 iFind 盈利一致预测 6 风险提示风险提示 1）行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：光电医美器械具备一定技术壁垒，但如果出现技术实力较强的新企业，或者业内其他公司在研发、新品、渠道等方面提升竞争力，公司将面临市场份额减少及业绩下滑的风险。2）新品推出不及预期风险：新品推出不及预期风险：公司业绩的增长依赖于公司设备的销售，尤其是需要新产品为业绩增长提供新的动力。若公司产品销售不及预期，会对公司业绩带来负面影响。3）渠道拓展不及预期风险：渠道拓展不及预期风险：公司产品采用直销及经销方式销售至全球，并且仍然在持续扩张中，如果未来受各地经营决策等因

148、素影响，公司销售渠道拓展不及预期，将会对业绩增长造成负面影响。4）注射填充产品审批风险：注射填充产品审批风险：公司注射填充业务尚处于起步阶段，若管线产品如玻尿酸、溶脂针、肉毒素产品临床试验进程、注册进程、资质审批情况不达预期，将影响业务扩张。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 48 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 利润表利润表(百万百万美美元元)2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 294 369 482 625 成长能力成长能力 其他收入

149、0 0 0 0 营业收入 81.56%25.23%30.77%29.60%营业成本营业成本 127 156 200 257 归属母公司净利润 134.15%34.45%36.04%32.13%销售费用 79 101 133 174 获利能力获利能力 管理费用 22 29 39 52 毛利率 56.70%57.70%58.49%58.90%研发费用 16 20 27 35 销售净利率 11.05%12.00%12.48%12.73%财务费用 1 0 0 0 ROE 7.77%9.46%11.40%13.09%除税前溢利除税前溢利 42 55 75 99 ROIC 9.64%11.00%12.81

150、%14.35%所得税 9 11 15 20 净利润净利润 33 44 60 79 偿债能力偿债能力 少数股东损益 1 2 3 4 资产负债率 23.86%10.09%9.00%7.88%归属母公司净利润归属母公司净利润 31 42 57 76 净负债比率 -29.14%-51.26%-57.03%-62.85%流动比率 3.56 36.41 44.66 55.56 EBIT 51 63 83 107 速动比率 2.79 36.41 44.66 55.56 EBITDA 63 63 83 107 营运能力营运能力 EPS（美元）0.07 0.09 0.12 0.16 总资产周转率 0.61 0.

151、72 0.91 1.04 资产负债表资产负债表(百万美元百万美元)2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转率 5.06 0.00 0.00 0.00 流动资产流动资产 298 266 326 405 应付账款周转率 11.35 0.00 0.00 0.00 现金 125 237 297 377 每股指标（美元每股指标（美元）应收账款及票据 70 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.07 0.09 0.12 0.16 存货 64 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.07 0.24 0.13 0.17 其他 39 29 29 29 每股净资产 0.86 0

152、.95 1.07 1.23 非流动资产非流动资产 233 233 233 233 估值比率估值比率 固定资产 15 15 15 15 P/E 18.41 16.34 12.01 9.09 无形资产 193 193 193 193 P/B 1.43 1.55 1.37 1.19 其他 25 25 25 25 EV/EBITDA 7.26 7.30 4.81 2.97 资产总计资产总计 530 498 558 638 流动负债流动负债 84 7 7 7 现金流量表现金流量表(百万美元百万美元)2021A 2022E 2023E 2024E 短期借款 7 7 7 7 经营活动现金流经营活动现金流 3

153、2 111 60 79 应付账款及票据 13 0.00 0.00 0.00 净利润 31 42 57 76 其他 63 0 0 0 少数股东权益 1 2 3 4 非流动负债非流动负债 43 43 43 43 折旧摊销 12 0 0 0 长期债务 0 0 0 0 营运资金变动及其他 -12 67 0 0 其他 43 43 43 43 负债合计负债合计 127 50 50 50 投资活动现金流投资活动现金流 -47 0 0 0 普通股股本 1 1 1 1 资本支出 -3 0 0 0 储备 400 442 500 575 其他投资 -44 0 0 0 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 402 4

154、44 501 577 少数股东权益 1 4 7 11 筹资活动现金流筹资活动现金流 56 0 0 0 股东权益合计股东权益合计 404 448 508 587 借款增加 6 0 0 0 负债和股东权益 530 498 558 638 普通股增加 79 0 0 0 已付股利 -4 0 0 0 其他 -25 0 0 0 现金净增加额现金净增加额 42 112 60 79 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 49 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格

155、，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无

156、评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报

157、告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露