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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 复锐医疗科技(复锐医疗科技(1696.HK1696.HK)全球渠道布局,全面业务覆盖的医美健康平台全球渠道布局,全面业务覆盖的医美健康平台 投资要点:投资要点:隶属于复星医药,多种医美业务全球覆盖。隶属于复星医药,多种医美业务全球覆盖。复锐医疗科技由复星医药控股,属于复星系核心成员,深耕全球医学美容行业已有二十多年。公司以子公司Alma Lasers为核心,多个产品品牌在全球范围内获医疗美容机构及终端用户广泛认可,覆盖全球90多个国家及地区,也是目前中国市场上能量源医疗美容器械的最大公司。公司的四大支柱业
2、务分别为能量源医美设备、数字牙科、个人护理和注射填充。能量源医美产品奠定全球市场基本盘。能量源医美产品奠定全球市场基本盘。2022年公司能量源医美设备首收入达3.1亿美元,占比87%,系公司第一大收入来源。目前能量源医疗美容产品线覆盖无创医美(旗下拥有 Soprano、Harmony及Accent三大核心系列)、无创生美及微创医疗美容器械。公司具备产销研一体化能力,占据国内医美光电市场头部地位,预计未来每年推出 2-3 款新品(旧款迭代+创新新品)持续巩固市场地位。注射类产品、个人护理及牙科业务带来第二增长曲线。注射类产品、个人护理及牙科业务带来第二增长曲线。注射类产品方面,公司肉毒素产品具备
3、专有稳定肽赋形剂技术的竞争优势,此外公司有望推出国内首例合规注射溶脂针产品,先发优势带来巨大增长潜力。个人护理方面,公司新推出家用美容仪品牌LMNT,向C端拓展业务,实现“医美-生美-个护”的协同效应。牙科业务方面,公司整合Copulla与复星牙科,把握美容牙科发展风口,打造数字流程新牙科服务。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议:复锐医疗科技系能量源医美设备龙头公司,同时加速注射填充、个人护理、牙科等大医美业务布局,业务趋向多元化,按2023年4月13日美元兑人民币汇率计算,我们预计公司2023-2025年实现营收30.4/38.5/48.7亿元,同比增速为23.0%/26.8%/26.4%
4、,归母净利润3.6/4.6/5.8亿元。2023年4月13日收盘价对应PE为17/13/10倍。我们选取医美赛道的代表性港股上市公司作为估值参考,2023-2025年可比公司预期平均PE为26/17/16倍,因此给予公司2023年26倍PE,对应市值为107.58亿港元,目标价格23.04港元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:行业竞争加剧的风险;销售及分销开支过高的风险;研发进度不及预期的风险;市场监管合规的风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
5、营业收入(百万元)1,876 2,469 3,037 3,850 4,867 增长率(%)77%32%23%27%26%净利润(百万元)199 280 360 457 579 增长率(%)129%40%29%27%27%EPS(元/股)0.43 0.60 0.77 0.98 1.24 市盈率(P/E)30.1 21.4 16.6 13.1 10.3 市净率(P/B)2.3 2.0 1.8 1.6 1.4 数据来源:公司公告、华福证券研究所 港股 2023 年 4 月 14 日 买入买入(首次首次评级评级)当前价格:14.66 港元 目标价格:23.04 港元 Table_First|Table
6、_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)467/467 总市值/流通市值(百万港元)6851/6851 每股净资产(元)6.42 资产负债率(%)22.21 一年内最高/最低(港元)16.2/5.4 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 高兴 执业证书编号:S02 邮箱: 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%0%50%100%150%-----012023
7、--04复锐医疗科技恒生指数 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 投资要件投资要件 关键变量关键变量 1、能量源医美设备能量源医美设备:无创医美和微创生美预计稳健增长,无创生美新增个人护理品牌 LMNT,2022H1 推出首款家用美容产品 LMNT One,有望快速放量贡献部分收入,预计能量源设备 23-25 年整体营收增速达23.0%/25.0%/24.0%。2、注射填充注射填充:玻尿酸填充剂+溶脂针+肉毒素+丝素蛋白四大产品线布局,其中肉毒素已获国家药监局审批受理、Profhilo 玻尿酸填充剂正在国内开展
8、临床试验、溶脂针计划于 2023 年开展国内三期临床试验,伴随在研产品持续落地+消费复苏,预计 23-25 营收增速为 50.0%/65.0%/72.0%。3、牙科牙科:旗下有复星牙科和 Copulla 两大品牌,其中 Copulla 平台预计 2023 年初上线,且 2022 年公司完成投资福州瑞克朗,牙科业务进一步扩充,收入来源趋向多元化,预计牙科 23-25 年营收增速为 40.0%/35.0%/32.0%。4、期间费用率:、期间费用率:公司于亚太区及欧洲增设新直营业务,以加强公司市场地位,预计 23-25 年公司销售费用率为28.0%/28.1%/28.2%,管理费用率为 8.1%/8
9、.2%/8.3%,研发费用率为 5.2%/5.3%/5.4%,保持相对稳定。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1、市场担心公司销售费用率上涨影响盈利的问题,我们认为公司大力发展注射填充、牙科业务,总体毛利率预期上升,且当前公司依赖营销活动打开直销渠道,修复疫情对消费者的影响,因此费用率有所提升,但伴随新的直销渠道成熟,盈利能力将有所改善;2、市场担心公司注射填充产品的推出情况,我们认为公司较早布局该业务,于国内市场具有先发优势,在研产品有望持续落地,且行业规范化进程中利于产品推广销售,注射填充业务增长可期。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 疫情防控措施优化后终端消费场景修复;医美产
10、品持续落地放量;欧洲及中东新直销网络建设完成。估值和目标价格估值和目标价格 复锐医疗科技系能量源医美设备龙头公司,同时加速注射填充、个人护理、牙科等大医美业务布局,业务趋向多元化,按 2023 年 4 月 13 日美元兑人民币汇率计算,我们预计公司 2023-2025 年实现营收 30.4/38.5/48.7 亿元,同比增速为 23.0%/26.8%/26.4%,归母净利润 3.6/4.6/5.8 亿元。2023 年 4 月 13 日收盘价对应 PE 为 17/13/10倍。我们选取医美赛道的代表性港股上市公司作为估值参考,2023-2025 年可比公司预期平均 PE 为 26/17/16 倍
11、,因此给予公司 2023 年 26 倍 PE,对应市值为 107.58 亿港元,目标价格 23.04 港元,首次覆盖给予“买入”评级。投资风险投资风险 行业竞争加剧的风险;销售及分销开支过高的风险;研发进度不及预期的风险;市场监管合规的风险。VYlZgVRUgUgVoNtQsQaQbPbRoMrRnPtQiNoOmQkPnMxOaQnMmMuOnPoPxNnQuM 3 正文目录正文目录 1 1 公司概况:隶属于复星医药,医美业务广泛覆盖公司概况:隶属于复星医药,医美业务广泛覆盖 .5 5 1.11.1 公司自成立已二十余年,专业管理团队推动公司发展公司自成立已二十余年,专业管理团队推动公司发展
12、.5 5 1.21.2 依托复星获取国内渠道,借助子公司布局全球业务依托复星获取国内渠道,借助子公司布局全球业务 .6 6 1.31.3 公司产品矩阵丰富,构造大医美生态平台公司产品矩阵丰富,构造大医美生态平台 .7 7 1.41.4 海外疫情好转后,公司业绩实现快速增长海外疫情好转后,公司业绩实现快速增长 .8 8 1.51.5 持续深化直销布局,中国渠道整合落地持续深化直销布局,中国渠道整合落地 .1010 2 2 产品为核心,依托全球分销渠道,打造竞争优势产品为核心,依托全球分销渠道,打造竞争优势 .1111 2.12.1 公司旗下能量源医美产品奠定全球市场基本盘公司旗下能量源医美产品奠
13、定全球市场基本盘 .1111 2.1.12.1.1 HarmonyHarmony:主打光子嫩肤,黑金:主打光子嫩肤,黑金 DPLDPL 超光子实现无痛嫩肤超光子实现无痛嫩肤 .1111 2.1.22.1.2 AccentAccent:主打提拉紧致,射频和超声波双结合:主打提拉紧致,射频和超声波双结合治疗更高效治疗更高效 .1313 2.1.32.1.3 SopranoSoprano:主打激光脱毛,冰点脱毛技术领先:主打激光脱毛,冰点脱毛技术领先 .1414 2.1.42.1.4 微创产品:覆盖领域多元且相对小众微创产品:覆盖领域多元且相对小众 .1515 2.22.2 注射类产品、个人护理及牙
14、科业务带来第二增长曲线,形成大医美平台注射类产品、个人护理及牙科业务带来第二增长曲线,形成大医美平台 .1616 2.2.12.2.1 注射填充:率先布局潜力赛道,产品差异化优势突出注射填充:率先布局潜力赛道,产品差异化优势突出.1616 2.2.22.2.2 家用美容:向家用美容:向 C C 端拓展业务,实现端拓展业务,实现“医美医美-生美生美-个护个护”的协同效应的协同效应 .1818 2.2.32.2.3 牙科业务:整合牙科业务:整合 CopullaCopulla 与复星牙科,打造数字流程新牙科服务与复星牙科,打造数字流程新牙科服务 .1919 3 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 .2
15、020 3.13.1 盈利预测盈利预测 .2020 3.23.2 相对估值相对估值 .2121 4 4 风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图表图表 1:公司四大支柱业务:公司四大支柱业务.5 图表图表 2:公司发展历程:公司发展历程.6 图表图表 3:公司高管成员均为高学历,且在行业深耕多年:公司高管成员均为高学历,且在行业深耕多年.6 图表图表 4:公司股权结构图(截至:公司股权结构图(截至 2022 年年 6 月月 30 日)日).7 图表图表 5:复星集团背景深厚,渠道优势较强:复星集团背景深厚,渠道优势较强.7 图表图表 6:复锐医疗科技产品线逐年丰富中:复锐医疗科技产品
16、线逐年丰富中.8 图表图表 7:公司:公司 2022 年营收同比增长年营收同比增长 20.6%.9 图表图表 8:公司:公司 2022 年扣非归母净利润增长年扣非归母净利润增长 29%.9 图表图表 9:公司:公司 2022 年营收近年营收近 87%来自于医美设备来自于医美设备.9 图表图表 10:公司:公司 2022 年营收占比最高的为北美地区年营收占比最高的为北美地区.9 图表图表 11:公司毛利率和净利率变化情况:公司毛利率和净利率变化情况.10 图表图表 12:公司期间费用率变化情况:公司期间费用率变化情况.10 图表图表 13:全球九大直销渠道(截至:全球九大直销渠道(截至 2022
17、H1).10 图表图表 14:公司直销收入占比情况:公司直销收入占比情况.10 图表图表 15:国内能量源无创医美设备市场规模及增速:国内能量源无创医美设备市场规模及增速.11 图表图表 16:2016 年全球光电医美设备竞争格局年全球光电医美设备竞争格局.11 图表图表 17:2020 年中国激光类医美器械市场格局年中国激光类医美器械市场格局.11 图表图表 18:2020 年中国强脉冲光类医美器械市场格局年中国强脉冲光类医美器械市场格局.11 图表图表 19:Harmony 产品是公司医疗美容器械的旗舰系列之一产品是公司医疗美容器械的旗舰系列之一.12 图表图表 20:Harmony 系列
18、产品拥有可解决较多系列产品拥有可解决较多 FDA 批准的适应症批准的适应症.12 图表图表 21:Alma 推出的黑金推出的黑金 DPL 超光子产品真正实现了无痛、滑动嫩肤和精准嫩肤超光子产品真正实现了无痛、滑动嫩肤和精准嫩肤.13 图表图表 22:Accent 系列产品使用射频和超声波相结合的能量源系列产品使用射频和超声波相结合的能量源.13 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 图表图表 23:Accent Prime 采用深度控制技术采用深度控制技术.14 图表图表 24:Accent Prime 具有电介质加热机制具有电介质加热机
19、制.14 图图表表 25:Accent Prime 痛感较低,价格较低的同时远期效果佳痛感较低,价格较低的同时远期效果佳.14 图表图表 26:Soprano ICE Platinum 将三种激光波长集合,大幅提升舒适度将三种激光波长集合,大幅提升舒适度.15 图表图表 27:Accent 系列产品使用射频和超声波相结合的能量源系列产品使用射频和超声波相结合的能量源.15 图表图表 28:公司的微创医疗美容产品需求较为小众,但技术壁垒较高,拥有较强优势:公司的微创医疗美容产品需求较为小众,但技术壁垒较高,拥有较强优势.15 图表图表 29:BeautiFill 使用使用 1470 nm 波长波
20、长.16 图表图表 30:同步激光和抽吸使得脂肪移植微创且高效:同步激光和抽吸使得脂肪移植微创且高效.16 图表图表 31:中国溶脂针市场规模预测:中国溶脂针市场规模预测.17 图表图表 32:JS-001 临床数临床数据表明溶脂效果显著据表明溶脂效果显著.17 图表图表 33:中国肉毒毒素产品市场规模:中国肉毒毒素产品市场规模.17 图表图表 34:中国市场目前仅有:中国市场目前仅有 4 款肉毒素产品获批款肉毒素产品获批.18 图表图表 35:LMNTOne 拥有多种功效且治疗效果显著拥有多种功效且治疗效果显著.19 图表图表 36:中国家用美容仪市场规模及预测中国家用美容仪市场规模及预测.
21、19 图表图表 37:中国口腔医疗服务市场会保持稳定增长:中国口腔医疗服务市场会保持稳定增长.19 图表图表 38:公司牙科业务提供整体数字工作流程服务:公司牙科业务提供整体数字工作流程服务.20 图表图表 39:复锐医疗科技业务拆分(单位:百万美元):复锐医疗科技业务拆分(单位:百万美元).21 图表图表 40:可比公司估值情况(收盘价截至:可比公司估值情况(收盘价截至 2023 年年 4 月月 13 日)日).21 图表图表 41:财务预测摘要:财务预测摘要.23 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 1 公司概况:隶属于复星医药,医
22、美业务广泛覆盖公司概况:隶属于复星医药,医美业务广泛覆盖 复锐医疗科技由复星医药控股,属于复星系核心成员,深耕全球医学美容行业已有二十多年,提供多元化产品组合。公司的四大支柱业务分别为:1)能量源医美设)能量源医美设备:备:旗下 Alma 是一家全球领先的能量源医学美容器械供应商;2)数字牙科:)数字牙科:包括中国领先的牙科设备品牌分销商、符合全球标准的 CAD/CAM 中心复星牙科,和全球一站式数字牙科服务平台 Copulla;3)LMNT:个人护理品牌;4)注射填充。)注射填充。公司以子公司 Alma Lasers 为核心,多个产品品牌在全球范围内获医疗美容机构及终端用户广泛认可,同时也在
23、不断扩展产品和业务边界,在能量源医疗美容的基础上,布局医美类注射剂市场及牙科市场,覆盖全球 90 多个国家及地区,亦是目前国内最大的能量源医疗美容器械公司。图表图表 1:公司四大支柱业务公司四大支柱业务 数据来源:公司官网,华福证券研究所 1.1 公司自成立已二十余年,专业管理团队推动公司发展公司自成立已二十余年,专业管理团队推动公司发展 1999 年 10 月 Alma Lasers 于以色列成立,自此之后主要专注于设计、开发、生产及销售能量源治疗系统以供医疗美容、生活美容及微创医疗美容中使用。复锐医疗科技作为复星医药的附属公司,于 2013 年 4 月 25 日注册成立,当年 5 月便向
24、TA Associates 及其他独立股东收购 Alma Lasers 股本的 95.2%,2016 年 6 月 26 日Alma Lasers 成为复锐医疗科技的全资附属公司。2017 年公司登陆港交所,是第一家在港股上市的以色列公司。以下为公司及其主要营运子公司 Alma Lasers 的重要历史事件。丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 图表图表 2:公司公司发展历程发展历程 数据来源:公司招股说明书、公司公告、医美部落等,华福证券研究所 复锐医疗科技主席刘毅先生拥有北大硕士学位,同时担任复星医药副总裁,且于2021 年 1 月成为
25、复星全球合伙人,深耕医药行业 20 余年,对公司风向及政策把握具有十分独到的前瞻性。其余董事会成员及高管成员均拥有本科及以上学历,在各自的行业内深耕数十年,经验十分丰富。图表图表 3:公司高管成员均为高学历,且在行业深耕多年公司高管成员均为高学历,且在行业深耕多年 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 履历履历 刘毅先生 主席兼执行董事,复星全球合伙人 1975 中国北京理工大学工程学学士学位,中国国家行政学院毕业,此后在中国北京大学取得管理硕士学位;2016 年 4 月加入公司,并自此担任董事,自 2017 年 1月起一直担任复星医药的副总裁,于 2021 年 1 月成为复星全球合伙人。Li
26、or Moshe DAYAN 先生 首席执行官兼执行董事 1969 以色列巴伊兰大学经济及物流学学士学位,曼彻斯特大学以色列分校工商管理硕士学位;自 2011 年 4 月起一直担任全球销售部高级副总裁兼德国附属公司董事总经理。负责指示及管理所有销售、营销及业务发展营运,包括市场竞争能力、定价、补偿、分销及销售渠道策略。Ran EZIONI 先生 首席营运官 1967 Technion 以色列理工学院获工业工程理学士荣誉学位,并获美国质量学会认证的六式码黑带资格;2018 年 4 月 1 日获委任为本集团首席营运官。Ezioni 先生在不同行业(包括医学美容行业)的环球营运、供应链管理、资讯科技
27、、外包及服务与维护等多方面拥有逾 25 年经验。Avi Hirshnzon先生 质量及合规执行副总裁-Technion 以色列理工学院机械工程学士学位和质量及可靠性硕士学位;Avi Hirshnzon 先生在质量及合规领域拥有逾 30 年的专业经验,其中 21 年来自医疗器械行业 数据来源:Wind、公司官网,华福证券研究所 1.2 依托复星获取国内渠道,借助子公司布局全球业务依托复星获取国内渠道,借助子公司布局全球业务 截至截至 2022 年年 6 月月 30 日,复星医药通过其全资附属公司能悦有限公司、美中互日,复星医药通过其全资附属公司能悦有限公司、美中互利间接拥有复锐医疗科技已发行股份
28、的利间接拥有复锐医疗科技已发行股份的 71.13%,其中美中互利是能悦全资子公司和复星医药集团分销业务支部,多年深耕美容、外科、皮肤科及牙科等领域的医疗器械在中国的分销业务,专业优势涵盖了从产品注册、市场营销、销售(直销及代理)、仓储、临床支持、产品安装以及全方位的售后服务。复锐医疗科技在收购 Alma Laser Ltd.后,目前 Alma Laser 拥有 12 个全资子公司,分别位于以色列、北美、拉丁美洲、丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 欧洲、中东及非洲、亚太区等,发力全球业务。图表图表 4:公司股权结构图(截至公司股权结构图
29、(截至 2022 年年 6 月月 30 日)日)数据来源:Wind、公司公告,华福证券研究所 复星医药隶属于郭广昌先生实际控制的复星集团,业务覆盖医药健康产业链,主要包括制药、疫苗、医学诊断、医疗器械、医疗健康服务和医药分销等。复锐医疗科技隶属复星医药医疗器械“大医美”板块,受益于复星集团强大的集团背景和渠道优势,预计公司未来将借助于复星医药的资源,继续深化大医美业务。图表图表 5:复星集团背景深厚,渠道优势较强复星集团背景深厚,渠道优势较强 数据来源:复星医药官网,华福证券研究所 1.3 公司产品矩阵丰富,构造大医美生态平台公司产品矩阵丰富,构造大医美生态平台 公司以医疗美容设备为基础,是国
30、内能量源医美设备的领军者,产品覆盖无创医公司以医疗美容设备为基础,是国内能量源医美设备的领军者,产品覆盖无创医疗美容、微创医疗美容和无创生活美容。疗美容、微创医疗美容和无创生活美容。此外,公司拥有注射填充类、牙科类及家用美容等三大业务线,其中 2021 年公司拓展两个新品牌:1)Copulla,创新数字牙科 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 服务平台,与复星牙科同属于复锐医疗牙科业务;2)LMNT,个人护理品牌,该品牌于 2022 上半年推出了基于光波能量的嫩肤家用美容仪 LMNT one。注射填充业务线包括皮肤促进剂、皮下面部填充剂
31、,新一代的长效肉毒素和溶脂针目前在研发中。图表图表 6:复锐医疗科技产品线逐年丰富中复锐医疗科技产品线逐年丰富中 板块板块 主要产品主要产品 应用场景应用场景 特色技术特色技术 上市时间上市时间 无创医疗美容 Harmony 系列 皮肤管理产品线,可解决逾65 个 FDA 批准的适应症 20 余种激光手具搭配 2004 年 Accent 系列 面部及身体皮肤紧致提拉 射超技术结合 2009 年 Soprano 系列 脱毛 三种波长激光结合 2006 年 无创生活美容 REJUVE、REMOVE、SPADEEP 等 嫩肤、塑形等 安全稳定的激光技术 2013 年 微创医疗美容 FemiLift
32、系列(菲蜜莉)私密修复 点阵 CO2 激光技术 2012 年 Beautfill 系列(5G 天使光雕)抽脂、脂肪填充等 闭环脂肪转移 2015 年 注射填充 Profhilo 玻尿酸 局部除皱、面部塑形等 不含交联剂,可以刺激胶原蛋白再生 国内临床试验阶段 RT002 肉毒素 除皱、肌肉痉挛等 肽配方专利、不含人血/动物蛋白 已获国家药监局审批受理 JS-001 溶脂针 减脂 新型合成小分子(NCE)推进国内三期临床试验中 牙科业务 数字化全牙科业务 全口腔扫描、3D 打印等 生物仿真技术等 2021 年完成对复星牙科的收购 个人护理 LMNT One 家用脱毛嫩肤等 安全稳定的激光技术 2
33、022 年 数据来源:公司公告、公司招股说明书,华福证券研究所 1.4 海外疫情好转后,公司业绩实现快速增长海外疫情好转后,公司业绩实现快速增长 公司营业收入自 2017-2019 年稳定增长,2020 年受疫情的影响同比降幅 7%至1.62 亿美元,2021 年受益于海外疫情好转以及国内医疗美容设备需求旺盛,营业收入增长 81.66%至 2.94 亿美元。2022 年营收同比增长 20.6%,主要归因于公司现有旗舰产品的持续增长,以及新产品的成功推出。公司扣非归母净利润在 2018 年呈现高速增长态势,2019 年因收购 Nova 轻微下滑,2020 年因疫情影响同比下滑 35.68%至 0
34、.13 亿美元,2021 年归母净利润增长 136.47%至 0.31 亿美元,2022 年公司总营收的增长使得净利润进一步增长。根据公司拓展新业务的战略计划和全球疫情影响的基本结束,预计未来公司在营收端和利润端均有稳定的增长。丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 2022 年,公司约 87%的营业收入来自于医疗美容设备产品,牙科自 2021 年开始贡献收入,注射填充业务线自 2019 年贡献收入以来,收入在逐年稳定增长中。2022年北美地区营业收入占比同比有所上升,亚太地区占比略有下降,公司仍将以北美和亚太地区作为未来发展的关注重点。渠
35、道结构优化下毛利率渠道结构优化下毛利率有所提升。有所提升。公司加大直营渠道建设下毛利率持续上行,从2017 年的 53.47%提升至 2022 年的 57.05%,同时公司销售费用率因渠道开拓、营销投放等有明显提升,从 2017 年的 19.04%提升至 2022 年的 28.12%。公司研发费用率和管理费用率均呈现下降趋势,净利率有所回升,2022 年公司净利率达 11.31%,较 2021 年提升 0.26pct。图表图表 7:公司公司 2022 年营收同比增长年营收同比增长 20.6%图表图表 8:公司公司 2022 年扣非归母净利润增长年扣非归母净利润增长 29%数据来源:Wind,华
36、福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表 9:公司公司 2022 年营收近年营收近 87%来自于医美设备来自于医美设备 图表图表 10:公司公司 2022 年营收占比最高的为北美地区年营收占比最高的为北美地区 数据来源:公司公告,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所-200204060801000.00.51.01.52.02.53.03.54.02002020212022营业总收入(亿美元)YOY(%)-00.00.10.20.30.40.52002020212022扣非归母净利润(亿美元
37、)YOY(%)医疗美容,86.6%牙科,5.2%注射填充,2.6%服务及其他,5.6%医疗美容牙科注射填充服务及其他欧洲,16.5%北美,40.5%亚太区,27.7%中东及非洲,10.3%拉丁美洲,5.0%欧洲北美亚太区中东及非洲拉丁美洲 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 1.5 持续深化直销布局,中国渠道整合落地持续深化直销布局,中国渠道整合落地 2018 年起公司持续推进直销业务布局,先后在重点区域建立直销子公司,目前已在美国、英国、德国、以色列、印度、澳大利亚、韩国、中国、中国香港、迪拜(2023年 2 月新设)建立直销渠道。
38、2022 年公司直销业务收入占比 66%,较 2017 年提升28.4pct。直销业务的扩大,一是有利于公司即时响应市场需求,加强对终端市场的服务能力,二是直销模式相对分销模式,中间环节有所减少,推动毛利率上行。收购飞顿收购飞顿 60%股权股权,中国市场直销布局落地,中国市场直销布局落地。2023 年 3 月,公司宣布,为进一步深度拓展中国业务,拟通过资产并购整合,由旗下全资子公司 Alma Lasers Ltd 于PhotoMed 组建合资公司 Alma HK,其中 Alma 持有 60%股权成为控股股东。PhotoMed 自 2003 年起为 Alma Lasers 产品在中国市场的独家经
39、销商,其拥有深厚的客户直销渠道资源,且在一体化市场推广、产品技术支持和售后服务上具备一定优势,同时考虑亚太区是公司仅次于北美的第二大市场,而中国医美市场发展动力和空间充分,系亚太地区的核心市场之一,此次收购整合对于深化中国直销业务布局、盈利能力提升均具有重要意义。图表图表 11:公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率变化情况变化情况 图表图表 12:公司公司期间费用率变化情况期间费用率变化情况 数据来源:Wind,华福证券研究所 数据来源:Wind,华福证券研究所 图表图表 13:全球九大直销渠道全球九大直销渠道(截至(截至 2022H1)图表图表 14:公司直销公司直销收入收入占比占比情况情况
40、 数据来源:公司 2022H1 业绩展示,华福证券研究所 数据来源:公司公告,华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2002020212022毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%2002020212022销售费用率研发费用率管理费用率62.4%61.8%46.1%44.5%38.0%34.0%37.6%38.2%53.9%55.5%62.0%66.0%0%20%40%60%80%100%2002020212022经销占比直销占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明
41、公司深度研究|复锐医疗科技 2 产品为核心,依托全球分销渠道,打造竞争优势产品为核心,依托全球分销渠道,打造竞争优势 2.1 公司旗下能量源医美产品奠定全球市场基本盘公司旗下能量源医美产品奠定全球市场基本盘 国内能量源医美设备市场规模不断增长,增速逐渐放缓。国内能量源医美设备市场规模不断增长,增速逐渐放缓。2020 年国内能量源医美设备市场总规模已经接近 20 亿元。自 2016 年以来,市场规模增长率不断降低,从 2016 年的 30.9%降至 2020 年的 13.5%。不过伴随着时下热门的热玛吉、光子嫩肤、激光脱毛等医美项目的发展,光电声设备依然有着较大的市场增量空间。公司公司系系全球光
42、电医美设备头部企业,国内激光类医美器械龙头。全球光电医美设备头部企业,国内激光类医美器械龙头。据华经产业研究院,2016 年全球光电医美设备 CR5 达 51%,Alma 市占率位列第五,占 4.4%。国内能量源医美器械市场中,激光医美器械是最大的子行业,占光电医美项目的 60%。据 Medical Insight,2020 年子公司飞顿 Alma 在国内激光类医美器械市场位居首位,市占率为 32%;在国内强脉冲光医美器械市场位列第二,市场份额达 20%。2.1.1 Harmony:主打光子嫩肤,主打光子嫩肤,黑金黑金 DPL 超光子超光子实现无痛嫩肤实现无痛嫩肤 Harmony 系列是公司医
43、疗美容器械的旗舰系列之一,是利用激光、轻质及超系列是公司医疗美容器械的旗舰系列之一,是利用激光、轻质及超声波技术的能量源医疗美容治疗的可扩展、多应用平台。声波技术的能量源医疗美容治疗的可扩展、多应用平台。Harmony XL PRO 特别图表图表 15:国内能量源无创医美设备市场规模及增速国内能量源无创医美设备市场规模及增速 图表图表 16:2016 年全球光电医美设备竞争格局年全球光电医美设备竞争格局 数据来源:Medical Insight,华福证券研究所 数据来源:华经产业研究院,华福证券研究所 图表图表 17:2020 年年中国激光类医美器械市场格局中国激光类医美器械市场格局 图表图表
44、 18:2020 年中国强脉冲光类医美器械市场格局年中国强脉冲光类医美器械市场格局 数据来源:Medical Insight,华福证券研究所 数据来源:Medical Insight,华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025市场规模(亿元)同比增速16.2%13.3%11.2%5.9%4.4%4.4%3.8%40.8%赛诺秀艾尔建赛诺龙科医人以色列飞顿酷蓝Merz其他32.0%18.0%15.0%10.0%6.0%6.0%5.0%5.0%3.0%以色列飞顿奇致激光美国科医人半岛医疗赛诺秀欧洲之星赛诺龙深圳GSD其他51%20%5%5%5%4%10%科医人
45、飞顿赛诺龙奇致激光深圳GSD赛诺秀其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 版是这一系列的最新产品,可解决逾 65 个 FDA 批准的适应症。两大核心模块Clearlift 和 Clearskin 均属于非剥脱激光技术。图表图表 19:Harmony 产品是公司医疗美容器械的旗舰系列之一产品是公司医疗美容器械的旗舰系列之一 图片图片 产品产品 能量来源能量来源 推出年份推出年份 应用端头数量应用端头数量 主要预期适应症主要预期适应症 核心模块核心模块 Harmony XL 激光;超声波;AFT;NIR 及 LED 2007 年 16
46、个 如嫩肤、脱毛、血管治疗和色素性病变治疗及除疤等 65 种 Clearlift IMPACT Pixel Dye Harmony XL Pro 激光;超声波;AFT;NIR 及 LED 2014 年 19 个 较 Harmony XL 增加除痘疤 Clearlift IMPACT Pixel Dye ClearSkin Harmony XL Pro Special Edition 激光;超声波;AFT;NIR 及 LED 2020 年 19 个 较 Harmony XL 增加除痘疤 Clearlift IMPACT Pixel Dye ClearSkin PRO 数据来源:公司公告、公司招股
47、说明书,华福证券研究所 图表图表 20:Harmony 系列产品拥有可解决较多系列产品拥有可解决较多 FDA 批准的适应症批准的适应症 核心模块核心模块 产品产品 适应症适应症 对比图对比图 ClearLift 皮肤再生,包括皮肤松弛和皱纹,良性色素病变和纹身祛除 ClearSkin 痤疮、痤疮疤痕和良性病变 ClearSkin PRO 皮肤再生,痤疮,痤疮疤痕和良性病变 数据来源:Alma 官网,华福证券研究所 Alma 于 2020 年推出的新款飞顿黑金 DPL 超光子(属于 Harmony XL PRO Special Edition 平台),通过 In-Motion 滑动技术配合 3H
48、Z 超高频率,以及 100nm精准光技术,真正实现了无痛、滑动嫩肤和精准嫩肤,解决三大痛点。真正实现了无痛、滑动嫩肤和精准嫩肤,解决三大痛点。相比于传统 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 光子嫩肤技术容易出现的光斑覆盖或遗漏,且有较强疼痛感等问题,预计未来这一产品可以在国内光子嫩肤赛道上大放光彩。图表图表 21:Alma 推出的黑金推出的黑金 DPL 超光子产品真正实现了无痛、滑动嫩肤和精准嫩肤超光子产品真正实现了无痛、滑动嫩肤和精准嫩肤 名称名称 飞顿黑金飞顿黑金 DPL 超光子(属于超光子(属于 Harmony XL PRO S
49、pecial Edition 平台)平台)M22 王者之冠王者之冠 IPL 皇后光子皇后光子 生产公司 Alma Lasers(复锐医疗科技子公司)科医人 奇致激光 能量源 激光 激光和强脉冲光 强脉冲光 治疗范围 亮白美肤、嫩肤、祛斑、祛红血丝、补水保湿、祛痘痘印、修复皮肤屏障等 缩小毛孔、去细纹、嫩肤、美白祛斑等 缩小毛孔、嫩肤等 价格 29802980/元/次 7802000/元/全脸 10001000/元/次 疗程 1-3 次一疗程,每次间隔一个月 3-6 次一疗程,每次间隔 3-4周 3-5 次一疗程,每次间隔 1 个月 维持时间 3-6 个月 1-3 年 1-2 年 认证 NMPA
50、 FDA、NMPA、CE NMPA 优势 可以保证在不降低疗效的同时,真正的做到零痛感+滑动嫩肤+精准嫩肤 非剥脱型激光,一次治疗仅需十几分钟 0内置导光头同步冷却表皮,极大消除不适感 数据来源:新氧,华福证券研究所 2.1.2 Accent:主打提拉紧致,主打提拉紧致,射频射频和和超声波超声波双结合双结合治疗更高效治疗更高效 Accent 是公司无创医疗美容产品中的射频美容系列,主要用于面部及身体提是公司无创医疗美容产品中的射频美容系列,主要用于面部及身体提拉紧致。拉紧致。该系列第一款产品于 2009 年上市,最新一代的 Accent Prime(在中国称为热拉提),结合了超声技术和 40.
51、68MHz 的聚焦射频技术,是全球唯一的“射超结合”医美设备,配有 12 种不同的手具以满足多样化需求,并且能够获得比射频或超声设备更好的治疗效果。中国市场方面,Accent Ultra V 产品于 2014-2016 年在中国大力推广,成为公司在中国市场收入增长的主要动力。Accent Prime 于 2016年在海外推出后受到了广泛欢迎,并于 2021 年 5 月在中国推出,为公司带来了可观的收入。图表图表 22:Accent 系列产品使用射频和超声波相结合的能量源系列产品使用射频和超声波相结合的能量源 图片图片 产品产品 能量来源能量来源 推出年份推出年份 应用端头数量应用端头数量 主要
52、预期适应症主要预期适应症 关键技术关键技术 Accent Ultra V 射频;超声波 2011 年 9 个 身体及面部塑形、紧肤及脂肪消减和肤色提升 射频与超声波结合 Accent Prime 射频;超声波 2016 年 12 个 身体及面部塑形、紧肤、肤色提升、嫩肤及脂肪消减 超声波和射频结合,超声波用于分解脂肪细胞,射频用于紧肤 数据来源:公司招股说明书、Alma 官网,华福证券研究所 Accent Prime(热拉提 Plus)采用了深度控制技术,操作者可以精确控制治疗 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 深度。它可以在皮肤不
53、同层中的目标区域进行集中加热,以获得最佳效果。Accent Prime 同时还具有电介质加热机制,高射频(RF)能量可以直接传递到组织,使水分子快速旋转,从而产生强大而有效的热量。由于皮肤中有大量的水分,这种机制产生的热量会导致皮肤内的体积收缩,从而收缩现有纤维并促进新胶原蛋白的生成。图表图表 25:Accent Prime 痛感较低,价格较低的同时远期效果佳痛感较低,价格较低的同时远期效果佳 名称名称 热拉提热拉提 Plus(Accent Prime)热玛吉热玛吉 Fotona4D 生产公司 Alma SOLTA Medical 欧洲之星 定位 侧重提拉及减脂 侧重紧致、收紧肌肤 功能多样化
54、,4 种激光模式分层治疗 技术 聚焦射频 单极射频 激光 痛感 痛感较低 四代痛感明显,需表麻;五代有痛感,较第四代有一定提升 舒适 上脸温度 65 60-70 40左右,单模式 65 治疗范围 四档可选:真皮浅层、真皮深层、SMAS 筋膜层、脂肪层 相对热拉提较浅:真皮层+SMAS 筋膜层 表皮层、筋膜浅层、脂肪层、真皮层 价格 3400 元/次 四代:9000-20000 元/全脸 4000-9000 元/次 疗程 1-3 次为一疗程 1 次 3-5 次 维持时间 远期效果佳,维持 1 年以上 1 年左右 9-12 个月 认证 FDA、CFDA、NMPA FDA、NMPA FDA、NMPA
55、 优势 适合脂肪多、脸部下垂人群,痛感低;单次效果明显 适合脸部脂肪含量低的人群,单次效果明显;打格定位技术,效果自然。主打局部精细化,提升、紧致和美白综合改善,没有明显创伤性疼痛 数据来源:新氧,华福证券研究所 2.1.3 Soprano:主打主打激光脱毛激光脱毛,冰点脱毛,冰点脱毛技术领先技术领先 Soprano系列是公司旗舰系列之一,主要用于激光脱毛。系列是公司旗舰系列之一,主要用于激光脱毛。2016年推出的Soprano ICE Platinum 具有创新的三频二极管技术,它将三种不同的激光波长(755 纳米、810 纳米和 1065 纳米)整合在一起。与通常只使用一种激光波长的传统激
56、光脱毛治疗方法相比,这种技术可以在毛囊内针对不同皮肤组织的深度进行治疗,大副提升脱毛的舒适度。该系列最新一代的 Soprano Titanium 可以通过在线智能平台实现全球图表图表 23:Accent Prime 采用深度控制技术采用深度控制技术 图表图表 24:Accent Prime 具有电介质加热机制具有电介质加热机制 数据来源:Alma 官网,华福证券研究所 数据来源:Alma 官网,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 数据的实时共享,这有助于设备的进一步升级和改进。图表图表 26:Soprano ICE P
57、latinum 将三种激光波长集合,大幅提升舒适度将三种激光波长集合,大幅提升舒适度 图片图片 波长波长/名称名称 特点特点 靶向部位靶向部位 适用范围适用范围 755nm/Alex 黑色素团对其能量的吸收最高,激光渗透层次最浅 毛囊隆突 浅色、细小毛发及嵌入层次较浅的毛发 810nm/Speed 黑色素团对其能量的吸收中等,经典脱毛波长 毛囊隆突、毛球 四肢、脸颊部位毛发及胡须 1064nm/YAG 黑色素团对其能量的吸收最低,激光渗透层次最深 毛球、毛乳头 肤色较深人群,嵌入层次较深的毛发,如头发、腋毛、阴毛等 数据来源:Alma 官网,华福证券研究所 图表图表 27:Accent 系列产
58、品使用射频和超声波相结合的能量源系列产品使用射频和超声波相结合的能量源 产品产品 飞顿冰点脱毛飞顿冰点脱毛 Soprano ICE 月光真空脱毛月光真空脱毛 LightSheer 酷雪翠绿宝石激光脱毛酷雪翠绿宝石激光脱毛 GentleLase Pro-U 公司 Alma 科医人 赛诺龙 技术 三种波长激光 半导体激光+专利真空技术 激光 波长 755nm+810nm+1064nm 800nm 755nm、1064nm 价格 10005000/部位/次 2001000/部位/次 4001200/元/次 治疗疗程 3-5 次一疗程,每次间隔 1 个月 3-6 次一疗程,每次间隔 1 个月 2-3
59、次,可在 6 个月后进行再次治疗 优势 舒适无痛,高效安全,设备稳定 治疗安全,时间节省 50%-75%悬浮脱毛,无交叉感染风险 数据来源:新氧,华福证券研究所 2.1.4 微创产品:微创产品:覆盖领域多元且相对小众覆盖领域多元且相对小众 公司微创产品系列覆盖女性私密美容、抽脂、静脉曲张治疗等热门领域。公司微创产品系列覆盖女性私密美容、抽脂、静脉曲张治疗等热门领域。微创医疗美容相对传统的手术方式,具有创口小、精细化、出血少,术后疼痛轻,恢复快,住院时间短或不需住院,瘢痕不明显或无痕的显著特点。图表图表 28:公司的微创医疗美容产品需求较为小众,但技术壁垒较高,拥有较强优势公司的微创医疗美容产品
60、需求较为小众,但技术壁垒较高,拥有较强优势 图片图片 名称名称 应用场景应用场景 技术技术 产品优势产品优势 FemiLift 菲蜜莉 女性私密护理 Pixel CO2 激光技术 实现阴道胶原蛋白重塑 BeautiFill(5G 天使光雕)抽脂、脂肪移植 闭环脂肪转移功能、LipoSense 温度控制、Unique Angel 发光纤维 将激光、抽吸和处理整合到一个简单的步骤中,减少了手术时间,以更高的效率和更安全的结果执行精确的操作。数据来源:Alma 官网,华福证券研究所 公司旗下的 BeautiFill(5G 天使光雕)被 FDA 批准用于自体脂肪移植,是公司 丨公司名称 诚信专业 发现
61、价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 微创医疗美容业务的明星产品。5G 天使光雕采用吸收性极佳的 1470nm 波长,并使用独特的 SDL 技术,使激光以 360 度环形均匀作用于脂肪组织,使其变得松散,同步负压吸出,简化了程序,缩短治疗时间,并且减少吸脂项目的创伤。同时,激光光热效应有效收紧皮肤中的胶原组织,完成紧肤治疗。2.2 注射类产品、个人护理及牙科业务带来第二增长曲线,形成大医美平台注射类产品、个人护理及牙科业务带来第二增长曲线,形成大医美平台 2.2.1 注射填充:注射填充:率先布局潜力率先布局潜力赛道,产品赛道,产品差异化优势突出差异化优势突出 溶
62、脂针:拥有开发及商业化独家权力,有望推出国内首例合规注射溶脂针产品。溶脂针:拥有开发及商业化独家权力,有望推出国内首例合规注射溶脂针产品。2020 年 9 月,复锐医疗科技参与投资的天津星魅与 Raziel Therapeutics 签署协议,Raziel 授权天津星魅在中国(中国大陆、中国香港、澳门及台湾地区)开发及商业化RZL012,天津星魅将其命名为 JS-001。溶脂针产品拥有巨大先发优势及增长潜力。溶脂针产品拥有巨大先发优势及增长潜力。JS-001(RZL-012)是一种用于美容适应症及各种脂肪疾病的注射疗法,其中的新型合成小分子(NCE)单次注射到皮下脂肪即可明显且持续地减少脂肪量
63、。JS-001 被证明可用于减小腹部脂肪体积(身体塑形)以及下颌脂肪(双下巴),并且可用于进行脂肪瘤的治疗。目前国内溶脂针市场尚未规范,JS-001 仍处于临床试验阶段,上市后将成为大中华区首款用于医美适应症的合规溶脂产品,为公司带来巨大的先发优势和增长空间。图表图表 29:BeautiFill 使用使用 1470 nm 波长波长 图表图表 30:同步激光和抽吸使得脂肪移植微创且高效同步激光和抽吸使得脂肪移植微创且高效 数据来源:Alma 官网,华福证券研究所 数据来源:Alma 官网,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科
64、技 肉毒素:目前唯一具有专有肽配方的神经调节剂的在研产品。肉毒素:目前唯一具有专有肽配方的神经调节剂的在研产品。复星医药产业于2018 年 12 月获美国 Revance 公司授权,在中国的独家使用、进口、销售及其他商业化 RT002(不包括制造)的权利。2022 年 9 月,该产品(适应症眉间纹)已完成美国三期临床试验并获得 FDA 批准销售,2022 年 12 月公司获复星产业再授权关于该产品的相关权利许可,承接复星资源,目前正在推进国内的三期临床试验。图表图表 33:中国肉毒毒素产品市场规模中国肉毒毒素产品市场规模 数据来源:Medical Insight、艾媒数据中心,华福证券研究所
65、专有稳定肽赋形剂技术打造产品竞争优势。专有稳定肽赋形剂技术打造产品竞争优势。RT002 是唯一在配方中使用Revance 专有稳定肽赋形剂技术的神经调节物,具有疗效好、持续时间长的特点。其药物活性成分为 Daxibotulinumtoxin A 型肉毒杆菌毒素,将专有的稳定肽赋形剂与高纯度肉毒杆菌毒素相结合,其制剂中不含有人血来源的物质或动物来源的蛋白。并且该产品能够在无需冷藏的条件下保持两年稳定性,对于经销商有独特的优势。0%10%20%30%40%50%60%70%00500市场规模(亿元)同比增速图表图表 31:中国溶脂针市场规模预测中国溶脂针市场规模预测 图表图表
66、 32:JS-001 临床数据表明溶脂效果显著临床数据表明溶脂效果显著 数据来源:Frost&Sullivan、爱美客港股招股说明书,华福证券研究所 数据来源:星魅生物公司官网,华福证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%01020304050市场规模(亿元)同比增速 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 图表图表 34:中国市场目前仅有中国市场目前仅有 4 款肉毒素产品获批款肉毒素产品获批 产品产品 产地产地 公司公司 代理商代理商 上市时间上市时间/审批进度审批进度 已上市 保妥适(Botox)美国 艾尔建-2
67、009 年 衡力(CBTX-A)中国 兰州生物-1993 年获批,2012 年被批准用于医疗美容 吉适(Dysport)英国 IPSEN 高德美 2020 年 6 月 乐提葆(Letybo)韩国 Hugel 四环医药 2020 年 10 月 在研中 净优明(Xeomin)德国 Merz 精鼎医药 已完成三期临床试验 RT002 美国 REVANCE 复锐医药科技 正推进国内三期临床试验 绿毒(Nabota)韩国 大熊制药-已完成三期临床试验 橙毒(Hutox)韩国 Huons 爱美客 正在进行三期临床试验,预计 2024 年上市 蓝毒(Toxin)韩国 Jetema 华东医药 已申请临床试验,
68、预计 2024 年上市 INI101 韩国 INIBO 山东步长制药 于韩国已完成期、期临床试验 ET-01/AI-09 美国 Eirion 昊海生科 ET-01 已完成美国a 期临床试验;AI-09 预计2025 年在美国上市,同步开展境内上市申报工作 数据来源:E 美最前线、各公司官网等,华福证券研究所 2.2.2 家用美容:家用美容:向向 C 端拓展业务,实现“医美端拓展业务,实现“医美-生美生美-个护”的协同效应个护”的协同效应 2022 年 3 月,公司宣布推出全新个人护理品牌 LMNT,并发布首款家用美容仪产品 LMNT one。LMNT one 基于红光和红外光疗法,结合了两种独
69、特的激光波长NIR 830nm和633nm的功率,配合协调的微脉冲和皮肤加热,是一款嫩肤治疗产品。通过即时亮肤、促进胶原新生等维度帮助消费者在家实现肌肤年轻化,为消费者提供医疗级的治疗技术水平。新品牌和产品的发布使公司打开了个护的市场领域,标志着公司业务由 B 端向 C 端延伸。公司未来有望形成“医美-生美-个护”的协同效应,完成能量源设备应用的全场景布局。依托技术和渠道优势,开拓家用美容仪的广阔市场空间。依托技术和渠道优势,开拓家用美容仪的广阔市场空间。公司旗下飞顿 Alma 作为能量源医美器械领域的知名头部企业,能够为 LMNT 品牌产品提供最专业的光电技术研发支持。并且,LMNT 利用公
70、司现有的全球 B2B 渠道,以及天猫及欧洲电商平台的 B2C 渠道,实现对消费者的有效触及,帮助 LMNT 旗下产品打开市场。根据头豹研究院,2021 年中国家用美容仪市场规模达 97.6 亿元,预计 2026 年达 214.9亿元,2021-2026CAGR 达 17.1%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 2.2.3 牙科业务牙科业务:整合整合 Copulla 与复星牙科,打造数字流程新牙科服务与复星牙科,打造数字流程新牙科服务 随着消费升级和口腔健康意识的增加,我国口腔医疗服务市场也得以快速发展,市场规模由 2015 年的 7
71、57 亿元,增长到 2020 年的 1199 亿元,根据瑞尔集团招股书,预计我国口腔医疗需求到 2025 年整体规模将达 3000 亿元左右。图表图表 37:中国口腔医疗服务市场会保持稳定增长中国口腔医疗服务市场会保持稳定增长 数据来源:Frost&Sullivan、瑞尔集团招股说明书,华福证券研究所 公司于 2021 年起布局牙科业务线,现拥有两大品牌:1)Copulla:提供全球一站式数字牙科服务,通过创建最佳的指南式数字流程,以颠覆现有传统的牙科工作流程,其使命是通过数字平台实现更高效益和效率的测量、设计及加工,打造高效的牙齿修复流程,覆盖从口内扫描到最终牙齿服务交付的所有流程,该平台预
72、计 2023 年初上线;2)复星牙科:)复星牙科:2021 年 4 月完成收购,是国内领先的牙科设备分销商和数字化牙科加工及修复(CAD/CAM)产品制造商,为国内牙科诊所和牙科实验室提供高品质的牙科设备、产品及技术服务。此外,公司于 2022 年投资福州瑞克布朗,是一家计算机辅助美学设计、修复产品及独特无创贴面专用材料制造商和创新生物玻璃开发商,进一步深化牙科业务布局。32434034054444875335844335440500025003000350020
73、0021E2022E2023E2024E2025E公立口腔医疗服务市场规模(亿元)民营口腔医疗服务市场规模(亿元)图表图表 35:LMNTOne 拥有多种功效且治疗效果显著拥有多种功效且治疗效果显著 图表图表 36:中国家用美容仪市场规模中国家用美容仪市场规模及预测及预测 数据来源:天猫旗舰店,华福证券研究所 数据来源:头豹研究院,华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0500市场规模(亿元)同比增速 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 图表图表 38:公司牙科业务提供
74、整体数字工作流程服务公司牙科业务提供整体数字工作流程服务 数据来源:公司官网,华福证券研究所 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 盈利预测盈利预测 按 2023 年 4 月 13 日美元兑人民币汇率计算,我们预计公司 2023-2025 年实现营收 30.4/38.5/48.7 亿元(4.4/5.6/7.1 亿美元),同比增速为 23.0%/26.8%/26.4%(美元对应增速 24.7%/26.8%/26.4%),归母净利润 3.6/4.6/5.8 亿元。能量源设备:能量源设备:分无创医疗美容、无创生活美容和微创医疗美容三类:1)无无创医创医美美:Soprano、Harmony 及 A
75、ccent 三大系列,市场竞争力突出,产品持续迭代下预计稳健增长;2)无创生美:)无创生美:新增个人护理品牌 LMNT,2022H1 推出首款家用美容产品 LMNT One,有望快速放量贡献部分收入;3)微创生美:)微创生美:需求相对小众,预计稳健增长。综合来看,预计能量源设备 23-25 年营收增速达 23.0%/25.0%/24.0%。牙科牙科:2021 年新增牙科业务线,旗下有复星牙科和 Copulla 两大品牌,其中Copulla 平台预计 2023 年初上线,且 2022 年公司完成投资福州瑞克朗,牙科业务进一步扩充,收入来源趋向多元化,预计牙科23-25年营收增速为40.0%/35
76、.0%/32.0%。注射填充注射填充:玻尿酸填充剂+溶脂针+肉毒素+丝素蛋白四大产品线布局,其中肉毒素已获国家药监局审批受理、Profhilo 玻尿酸填充剂正在国内开展临床试验、溶脂针计划于 2023 年开展国内三期临床试验,伴随在研产品持续落地+消费复苏,预计 23-25 营收增速为 50.0%/65.0%/72.0%。服务及其他:服务及其他:预计稳健增长,23-25 年营收增速为 25.0%/24.0%/23.0%。毛利率:毛利率:考虑公司销售渠道直营化和高毛利医美注射新品陆续推出,预计公司毛利率仍有上行空间,23-25 年毛利率为 57.3%/57.6%/57.9%。丨公司名称 诚信专业
77、 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 费用率:费用率:公司于亚太区及欧洲增设新直营业务,以加强公司市场地位,预计 23-25 年公司销售费用率为 28.0%/28.1%/28.2%,管理费用率为 8.1%/8.2%/8.3%,研发费用率为 5.2%/5.3%/5.4%,保持相对稳定。图表图表 39:复锐医疗科技复锐医疗科技业务拆分(单位:百万业务拆分(单位:百万美元美元)产品产品 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 能量源设备能量源设备 营业收入 258.5 306.9 377.4 471.8 585.0 同比增速 73.
78、4%18.7%23.0%25.0%24.0%占比 87.8%86.6%85.4%84.2%82.6%牙科牙科 营业收入 13.8 18.6 26.0 35.2 46.4 同比增速-34.4%40.0%35.0%32.0%占比 4.7%5.2%5.9%6.3%6.6%注射填充注射填充 营业收入 6.4 9.2 13.8 22.8 39.1 同比增速 50.1%43.9%50.0%65.0%72.0%占比 2.2%2.6%3.1%4.1%5.5%服务及其他服务及其他 营业收入 15.6 19.8 24.8 30.7 37.8 同比增速 78.2%27.4%25.0%24.0%23.0%占比 5.3
79、%5.6%5.6%5.5%5.3%合计合计 营业总收入营业总收入 294.3 354.5 442.1 560.4 708.4 同比增速同比增速 81.6%20.5%24.7%26.8%26.4%毛利率(毛利率(%)56.7%57.0%57.3%57.6%57.9%数据来源:Wind,华福证券研究所 3.2 相对估值相对估值 复锐医疗科技系能量源医美设备龙头公司,同时加速注射填充、个人护理、牙科等大医美业务布局,业务趋向多元化,按 2023 年 4 月 13 日美元兑人民币汇率计算,我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 收 30.4/38.5/48.7 亿 元,同 比 增
80、速 为23.0%/26.8%/26.4%,归母净利润 3.6/4.6/5.8 亿元。2023 年 4 月 13 日收盘价对应PE 为 17/13/10 倍。我们选取医美赛道的代表性港股上市公司作为估值参考,2023-2025 年可比公司预期平均 PE 为 26/17/16 倍,因此给予公司 2023 年 26 倍 PE,对应市值为 107.58 亿港元,目标价格 23.04 港元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 40:可比公司估值情况(收盘价截至可比公司估值情况(收盘价截至 2023 年年 4 月月 13 日)日)代码代码 公司公司 总市值总市值(亿(亿港港元)元)收盘价收盘价(港元(港元
81、/股)股)EPS(元)元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2367.HK 巨子生物 448.25 45.05 1.32 1.71 2.18 29.90 23.00 18.10 1830.HK 完美医疗 49.51 3.94 0.36 0.40-10.969.90-2138.HK 医思健康 71.47 6.03 0.17 0.33 0.45 35.88 18.52 13.30 平均值平均值 25.58 17.14 15.70 数据来源:Wind 一致预期,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究
82、|复锐医疗科技 4 风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。医美器械、注射针剂、美容牙科赛道火热,新品牌新产品层出不穷,行业竞争激烈,若公司不能及时把握市场动向,适时推出符合消费者需求的产品,容易受到外部品牌的冲击,影响公司产品销售。销售及分销开支过高的风险。销售及分销开支过高的风险。公司为扩大全球市场布局,战略性发力拓展直销网络,加大营销活动投入,今年销售费用率不断提升,若公司不能有效控制营销费用至合理范围,将影响公司盈利能力。研发进度不及预期的风险。研发进度不及预期的风险。公司多款注射类产品正处于临床试验关键阶段,若不能顺利通过试验,研发费用持续投入,研发进度、产品上市时
83、间不及预期,将影响公司营业收入。市市场监管合规的风险。场监管合规的风险。公司目前有较多新产品在中国注册等待上市,若未能顺利获得市场监管机构批准,产品无法如期上市,将影响公司营业收入。23 图图表表 41:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 521 1,217 1,543 1,950 营业总收入营业总收入 2,474 3,043 3,857 4,875 应收款项合计 657 815
84、1,029 1,303 主营业务收入 2,469 3,037 3,850 4,867 存货 520 679 848 1,067 营业总支出营业总支出 2,153 2,636 3,338 4,214 其他流动资产 47 114 113 92 营业成本 1,060 1,297 1,632 2,049 流动资产合计 1,745 2,825 3,533 4,412 营业开支 1,092 1,339 1,706 2,166 固定资产净额 117 137 156 171 营业利润 321 407 519 660 权益性投资 0 0 0 0 净利息支出 9-10-11-13 其他长期投资 43 45 55
85、65 权益性投资损益-4 0 0 0 商誉及无形资产 1,336 1,384 1,423 1,438 其他非经营性损益 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 非经常项目前利润 308 417 530 673 其他非流动资产 629 369 379 389 非经常项目损益 0 3 2 2 非流动资产合计 2,125 1,935 2,013 2,063 除税前利润除税前利润 308 420 532 675 资产总计资产总计 3,870 4,760 5,546 6,475 所得税 29 50 64 81 应付账款及票据 93 114 143 179 少数股东损益-1 9 12 15 循环贷款
86、40 457 647 820 持续经营净利润持续经营净利润 280 361 457 579 其他流动负债 425 656 746 924 非持续经营净利润 0 0 0 0 流动负债合计 558 1,227 1,536 1,923 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 长期借贷 0 5 0 5 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 280 360 457 579 其他非流动负债 301 250 275 275 EPS(最新股本摊薄)(最新股本摊薄)0.60 0.77 0.98 1.24 非流动负债合计 301 255 275 280 负债总计负债总计 859 1,482 1,811 2,203
87、主要财务比率主要财务比率 归属母公司所有者权益 3,001 3,260 3,705 4,227 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 9 19 30 45 成长能力成长能力 股东权益总计股东权益总计 3,010 3,279 3,735 4,272 营业收入增长率 31.6%23.0%26.8%26.4%负债及股东权益总计负债及股东权益总计 3,870 4,760 5,546 6,475 归母公司净利润增长率 40.4%28.8%26.8%26.8%获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 毛利率 57.0%57.3%57.6%57.9%单位单位:百万元百万元 2022A
88、2023E 2024E 2025E 净利率 11.3%11.9%11.9%11.9%经营活动现金流经营活动现金流 153 375 300 399 ROE 10.1%11.5%13.1%14.6%净利润 280 360 457 579 ROA 7.7%8.3%8.9%9.6%折旧和摊销 0 90 94 99 偿债能力偿债能力 营运资本变动-160-48-254-286 资产负债率 22.2%31.1%32.7%34.0%其他非现金调整 33-28 4 7 流动比率 3.1 2.3 2.3 2.3 投资活动现金流投资活动现金流-363 41-183-126 速动比率 2.2 1.7 1.7 1.7
89、 资本支出 0-158-151-128 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 4-2-10-10 每股收益 0.6 0.8 1.0 1.2 其他长期资产-367 201-22 12 每股经营现金流 0.3 0.8 0.6 0.9 融资活动现金流融资活动现金流-124 280 209 134 每股净资产 6.4 7.0 7.9 9.0 借款增加 -7 422 185 178 估值比率估值比率 股利分配-64-71-47-47 P/E 21 17 13 10 普通股增加 1 0 0 0 P/B 2 2 2 1 其他融资活动现金流-55-71 71 3 EV/EBITDA 36 23 18 15 数
90、据来源:公司公告,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|复锐医疗科技 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报
91、告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作
92、出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会
93、持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%
94、以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: