1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/有色金属/铝 证券研究报告 索通发展索通发展（603612）公司研究报告）公司研究报告 2023 年 01 月 15 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 01 月 13 日收盘价（元）28.02 52 周股价波动（元）15.90-50.10 总股本/流通 A 股（百万股）461/435 总市值/流通市值（百万元）12907/12202 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_

2、QuoteInfo -29.09%4.91%38.91%72.91%106.91%140.91%2021/11 2022/2 2022/5 2022/8索通发展海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-2.5-2.0-4.1 相对涨幅（%）-3.2 1.4 5.1 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email: 证书:S0850515120001 联系人:姚望洲 Tel:(021)23154184 Email: 预焙阳极龙头进军锂电负极，协同效应明预焙阳极龙头进军锂电负极，协同效应明显显 Tabl

3、e_Summary 投资要点：投资要点：预焙阳极切入锂电负极，协同效应明显。预焙阳极切入锂电负极，协同效应明显。1）石油焦：索通发展石油焦年采购量达到 300 万吨，议价能力强，具有集中采购、全球采购优势。2）生产经验转移优势：预焙阳极和人造石墨负极的生产工艺具有高度相似性，公司在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造。3）电费：负极材料石墨化环节第一大成本为电力，公司目前已在甘肃省嘉峪关市取得770MW 的绿电光伏发电指标，可以为石墨负极材料项目提供电力供应和支持，降低用电成本。4）降低耗材成本：欣源股份在石墨化过程中产生的厢板、坩埚废料可以供索通作为阳极生产的填充料。预焙阳

4、极单吨毛利持续提高。预焙阳极单吨毛利持续提高。公司预焙阳极产品价格从 2019 年的 3049 元/吨，提高至 2021 年 4011 元/吨。由于成本增加相对较少，公司预焙阳极单吨毛利从 2019 年的 408 元/吨，提高至 2021 年的 729 元/吨。产能快速扩建。产能快速扩建。公司预焙阳极现有产能 252 万吨，同时云铝二期 30 万吨项目已点火试生产，我们预计 25 年预焙阳极产能达 500 万吨。内蒙欣源现有一体化产能 1.5 万吨，我们预计 25 年负极一体化产能达 31.5 万吨，石墨化自供率达 100%。投资策略与评级。投资策略与评级。在不考虑定增的情况下，我们预计公司

5、22-24 年 EPS 分别为 2.71 元、4.02 元、5.54 元，根据可比公司估值，我们给予公司 23 年 10-12倍 PE，合理价值区间为 40.20-48.24 元，给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。（1）原材料价格波动，影响毛利率。（2）下游需求不及预期。（3）产能建设及释放不及预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5851 9458 19811 25605 34501(+/-)YoY(%)33.8%61.7%109.5%29.3%34.7%净利润(百万元

6、)214 620 1247 1853 2553(+/-)YoY(%)147.6%189.6%101.2%48.5%37.8%全面摊薄 EPS(元)0.46 1.35 2.71 4.02 5.54 毛利率(%)15.7%17.1%14.6%16.0%16.0%净资产收益率(%)5.8%13.7%21.6%24.3%25.1%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究索通发展（603612）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.国内最大的独立预焙阳极供应商.5 2.负极：收购欣源股份，创造第二成长曲线.6 2.1

7、 紧抓机遇期加速扩产，收购欣源降低客户导入周期.6 2.2 预焙阳极龙头进军锂电负极，协同效应显著.7 3.预焙阳极：铝产业链需求回暖，公司市占率维持行业第一.8 3.1 电解铝持续复产&扩产，预焙阳极需求走高.8 3.2 合资模式稳步扩张，产能消纳有保障.9 3.3 抓住北铝南移机遇，积极提升市场渗透率.10 4.盈利预测和投资建议.11 4.1 盈利预测.11 4.2 投资建议.11 5.风险提示.12 财务报表分析和预测.13 3WoWfZhUcXnMyQnPaQ9R7NoMpPoMmPlOpPrQiNoPoQaQqRnNMYoNqNwMsQvM 公司研究索通发展（603612）3 请务

8、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 预焙阳极在电解铝生产过程中的应用图示.5 图 2 营业收入构成及增速.5 图 3 公司发展战略.6 图 4 欣源股份股权结构（收购前）.6 图 5 欣源股份股权结构（收购后）.6 图 6 欣源股份营收及增速.7 图 7 欣源股份归母净利润及增速.7 图 8 2021 年石油焦消费占比.7 图 9 预焙阳极与人造石墨负极材料生产工艺对比.8 图 10 公司预焙阳极盈利情况（元/吨）.10 公司研究索通发展（603612）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 2022 年中国电解铝已复产、拟复产明细（万吨）.9

9、表 2 2022 年中国电解铝已建成新产能拟投产、在建产能可投产明细（万吨）.9 表 3 2022 年公司预焙阳极产能情况（万吨）.9 表 4 索通发展分业务预测.11 表 5 可比公司估值表（倍）.12 公司研究索通发展（603612）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.国内最大的独立预焙阳极供应商国内最大的独立预焙阳极供应商 索通发展作为国内最大的独立预焙阳极供应商索通发展作为国内最大的独立预焙阳极供应商，目前拥有山东德州、山东滨州、甘肃嘉峪关、重庆綦江、云南曲靖五个生产基地七家工厂。主要生产低消耗、高电流密度的绿色节能预焙阳极，目前在产产能 252 万吨，在建产能 30 万吨

10、，产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家，出口量自 2008 年以来多年居全国首位。公司的主营业务为预焙阳极的研发、生产及销售。预焙阳极作为电解槽的阳极材料，具有良好的导电性能和抗高温腐蚀性能，同时也参与电化学反应，是电解铝生产的主要原料之一。预焙阳极质量的好坏直接影响到电解槽的电流效率、阳极消耗速率以及原铝质量，因此预焙阳极产品的质量对电解铝的生产技术和产品质量都有十分重要影响，是当前炼铝工艺重要的工业消耗品。图图1 预焙阳极在电解铝生产过程中的应用图示预焙阳极在电解铝生产过程中的应用图示 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 19-21 年，公司营业收入分别为 43.7

11、2、58.51、94.58 亿元，3 年营收 CAGR 达 41%，其中预焙阳极业务营收占比分别为 92.67%、89.26%及 85.86%。图图2 营业收入构成及增速营业收入构成及增速 资料来源：wind，海通证券研究所 公司具有清晰务实的公司具有清晰务实的“C+战略”战略”。在“碳达峰、碳中和”背景下，公司将以“C+（carbon）战略：双驱两翼，低碳智造”为发展方向，构筑具有索通特色的全球竞争力体系。公司将以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础，聚焦“预焙阳极+锂电负极”等碳材料产业，通过低碳智造，打造中高端碳材料为主的产品和服务体系，为实现中国的“双碳目标”贡献索通力量。公司研究索通发

12、展（603612）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 “当前的双驱”：“当前的双驱”：左驱动轮是指以“预焙阳极碳材料”，争取未来五年预焙阳极产能持续提升，总产能达到约 500 万吨。右驱动轮是指“原材料石油焦”，发挥石油焦集中采购、全球采购的优势，构筑具有索通特色的石油焦供应体系。“未来的两翼”：“未来的两翼”：左翼是指基于左驱动轮预焙阳极碳材料的优势，以“铝产业链绿色减碳”为发展方向，由向下游客户提供“单一预焙阳极产品”向“多产品+服务”模式的“电解槽减碳节能综合服务解决方案”提质升级，助力下游原铝行业实现碳达峰目标。右翼是指基于右驱动轮石油焦原材料的优势，以“绿电+新型碳材料”为发

13、展方向，公司利用光伏、风能、氢能等绿色新能源为基石，打造以锂电池负极、特碳、碳陶、碳化硅等为代表的新型碳材料生产平台。图图3 公司发展战略公司发展战略 资料来源：21 年报，海通证券研究所 2.负极：收购欣源股份，创造第二成长曲线负极：收购欣源股份，创造第二成长曲线 2.1 紧抓机遇期加速扩产，收购欣源降低客户导入周期紧抓机遇期加速扩产，收购欣源降低客户导入周期 索通发展拟通过发行股份收购欣源股份，收购完成后，对欣源拥有绝对的控制权。索通发展拟通过发行股份收购欣源股份，收购完成后，对欣源拥有绝对的控制权。通过此次收购交易，索通发展能利用欣源股份多年积累的技术和工艺，并直接利用欣源股份现有市场及

14、客户渠道，快速切入负极材料领域，大幅降低客户导入周期，较快实现自建负极材料产能的运营。图图4 欣源股份股权结构（收购前）欣源股份股权结构（收购前）资料来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），海通证券研究所 图图5 欣源股份股权结构（收购后）欣源股份股权结构（收购后）资料来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），海通证券研究所 欣源股份从 2016 年开始从事锂离子电池负极业务，目前已形成包括粗碎、粉碎、造粒、分级、石墨化、成品筛分的一体化生产加工能力，一体化布局使得标的公司具备石墨化自给率高、生产成本可控及技术创新效率高等优势。欣源

15、股份 21 年营收 5.09 亿元，同比+34.91%；归母净利 8120 万元，同比+81.97%；负极业务营收 2.59 亿元，毛利 0.94 亿元，负极业务负极业务毛利率毛利率 36.30%，与其他负极厂商相比，处于较高水平，与其他负极厂商相比，处于较高水平。公司研究索通发展（603612）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 欣源股份营收及增速欣源股份营收及增速 资料来源：wind，海通证券研究所 图图7 欣源股份归母净利润及增速欣源股份归母净利润及增速 资料来源：wind，海通证券研究所 欣源股份与代工客户贝特瑞、江西紫宸、凯金能源等负极材料头部企业形成了深度合作，针对

16、性满足客户的一些定制化要求，在客户端体现出稳定的质量，形成了较突出的工艺优势，目前已成功进入宁德时代、国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系目前已成功进入宁德时代、国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系。公司产能处于加速扩建阶段公司产能处于加速扩建阶段。内蒙欣源现有一体化产能 1.5 万吨/年，并拟建设年产10 万吨高性能锂离子负极材料产能，目前已获得 10 万吨一体化合规产能指标，其中 4万吨石墨化产能将于2022年投产。嘉峪关另有20万吨负极材料一体化项目拟投资建设，目前已完成核准及报备，仍需取得能耗指标，其中首期拟建设年产 5 万吨石墨化产能。我们我们预计预计 2025 年以上项目全部建成，届时

17、负极一体化产能达年以上项目全部建成，届时负极一体化产能达 31.5 万吨，石墨化自供率万吨，石墨化自供率达达 100%。2.2 预焙阳极龙头进军锂电负极，协同效应显著预焙阳极龙头进军锂电负极，协同效应显著 索通发展经历了预焙阳极行业的整个发展历程，具有应对行业发展各个阶段的丰富经验，在预焙阳极领域有强大的市场开拓能力，本次收购交易完成后，公司可将在预焙阳极市场开拓相关经验复制到负极行业，协助欣源股份建立与行业主要客户的深度合作关系，提升欣源股份市场占有率。公司进入负极领域协同效应主要体现在以下四个方面。第一，生产原料“量”的优势。第一，生产原料“量”的优势。预焙阳极及人造石墨负极的生产原料均有

18、石油焦。据百川盈孚统计，2021 年我国石油焦总需求 3965 万吨，而国内总产量仅 2744 万吨，缺口部分需要靠进口石油焦补足。在我国石油焦需求中，负极材料仅占 0.82%，而预焙阳极占据 57.77%的份额，其消费量远超负极行业。图图8 2021 年石油焦消费占比年石油焦消费占比 资料来源：隆众资讯公众号，海通证券研究所 索通发展作为预焙阳极材料全球第一大供应商，公司石油焦年采购量达到 300 万 公司研究索通发展（603612）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 吨，议价能力强，公司预计未来预焙阳极产能达到 500 万吨时，年石油焦采购量超过550 万吨。作为市场重要的采购方，

19、公司可以充分发挥集中采购、全球采购优势，构筑具有索通特色的石油焦供应体系，为铝用碳素、锂电池负极等碳材料夯实成本和保障供应基础。第二，生产经验转移优势。第二，生产经验转移优势。预焙阳极和人造石墨负极的生产工艺都包含有破碎、混合、焙烧等环节，生产设备都用到了粉碎和高温设备，具有高度相似性。索通在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造，有利于公司抓住负极材料行业快速发展的战略机遇。图图9 预焙阳极与人造石墨负极材料生产工艺对比预焙阳极与人造石墨负极材料生产工艺对比 资料来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案的问询函的回复，海通证券研究所 第三，绿电优势。第三，

20、绿电优势。锂电池负极材料石墨化环节第一大成本为电力，在双碳背景下，公司构建“绿电+新型碳材料”的发展模式，为石墨负极材料的发展提供电力供应与支持。公司目前已在甘肃省嘉峪关市取得 770MW 的绿电光伏发电指标，并计划将这种“绿电+新型碳材料”模式和经验复制到本次收购标的欣源股份的业务中，为石墨负极材料项目提供电力供应和支持，降低其用电成本。第四，降低耗材成本优势。第四，降低耗材成本优势。索通发展已经开始生产厢板、坩埚，可以供应给欣源股份，降低其的耗材采购成本；同时，欣源股份在石墨化过程中产生的厢板、坩埚废料可以供索通作为阳极生产的填充料。3.预焙阳极：铝产业链需求回暖，公司市占率维持行业第预焙

21、阳极：铝产业链需求回暖，公司市占率维持行业第一一 3.1 电解铝持续复产电解铝持续复产&扩产，预焙阳极需求走高扩产，预焙阳极需求走高 2022 年中国电解铝行业的主旋律是复产以及新投产。根据百川盈孚数据，截至 2022年 12 月 15 日，我国电解铝已复产 415.1 万吨，预期年内还可复产 16.9 万吨，预期年内最终实现复产累计 433 万吨；2022 年我国电解铝新产能已投产 197 万吨，预期年内还可投产 17 万吨，预期年内最终实现累计 214 万吨。假设 2022 年电解铝复产及扩产产能共 647 万吨，我们按 1 吨电解铝消耗约 0.5 吨预焙阳极的比例进行测算，则可带动预焙阳

22、极需求量增加约 323.5 万吨。公司研究索通发展（603612）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 2022 年中国电解铝已复产、拟复产明细（万吨）年中国电解铝已复产、拟复产明细（万吨）省份省份 总复产规模总复产规模 已复产已复产 待复产待复产 预期年内还可复产预期年内还可复产 预期年内最终实现累计预期年内最终实现累计 甘肃 38.8 38.8 0 0 38.8 广西 92.5 61 31.5 5.5 66.5 贵州 20 10 10 0 10 河南 12 10 0 0 10 辽宁 6 5 1 0 5 内蒙 40.2 39.2 0 0 39.2 青海 15 13 2 2 1

23、5 山西 30.7 25 5.7 0 25 四川 101 55.6 45.4 9.4 65 云南 155 154 0 0 155 重庆 3.5 3.5 0 0 3.5 总计总计 514.7 415.1 95.6 16.9 433 资料来源：百川盈孚（截至 2022 年 12 月 15 日），海通证券研究所 表表 2 2022 年中国电解铝已建成新产能拟投产、在建产能可投产明细（万吨年中国电解铝已建成新产能拟投产、在建产能可投产明细（万吨）省份省份 新产能新产能 已投产新产能已投产新产能 待开工新产能待开工新产能 预期年内还可预期年内还可投产投产 预期年度最终预期年度最终实现累计实现累计 云南

24、183 135 5 0 135 四川 5 5 0 0 5 内蒙古 45 16 29 3 19 贵州 35 0 35 10 10 广西 30 30 0 0 30 甘肃 29.2 11 18.2 4 15 总计总计 327.2 197 87.2 17 214 资料来源：百川盈孚（截至 2022 年 12 月 15 日），海通证券研究所 3.2 合资模式稳步扩张，产能消纳有保障合资模式稳步扩张，产能消纳有保障 21年我国预焙阳极总产量约为2098万吨，其中商用产量1091万吨，配套产量1006万吨。商用的优势是质量与成本优势，配套的优势则是保供和残极利用。商用的优势是质量与成本优势，配套的优势则是保

25、供和残极利用。客户可以直接向公司采购预焙阳极，也可以通过合资模式，获得配套产能，从而兼具两者优势。国内客户方面，公司通过采取与下游优质客户合资建厂模式，既在投资阶段解决市公司通过采取与下游优质客户合资建厂模式，既在投资阶段解决市场问题，又增加了产业链粘性场问题，又增加了产业链粘性，通过提供市场竞争力强的产品，为核心客户提高综合效益，合作共赢，极大增强了核心客户的稳定性。目前公司已与山东创新、酒钢集团、云山东创新、酒钢集团、云铝股份铝股份等众多电解铝龙头客户建立了长期的深度合作关系。国外客户方面，公司客户遍及全球主要的大型原铝生产企业，并保持长达十年以上的稳定合作关系，产品出口至欧美、中东、东南

26、亚、大洋洲、非洲共十几个国家，拥有产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家，拥有广泛的市场基础和客户资源，出口量长期保持第一广泛的市场基础和客户资源，出口量长期保持第一。未来公司还可能将与下游客户合资合作的成熟模式，在国外优质客户中择机推广。公司预焙阳极现有产能公司预焙阳极现有产能 252 万吨，同时云铝二期万吨，同时云铝二期 30 万吨项目已点火试生产。公司万吨项目已点火试生产。公司规划“十四五”期间每年产能增加规划“十四五”期间每年产能增加 60 万吨，至万吨，至 25 年产能有望达到年产能有望达到 500 万吨，实现翻倍万吨，实现翻倍增长。增长。表表 3 2022 年年公司

27、预焙阳极产能情况公司预焙阳极产能情况（万吨）（万吨）地区地区 实施公司实施公司 公司持股比例公司持股比例 合资方合资方 现有产能现有产能 在建产能在建产能 山东德州山东德州 索通发展 100%-27 索通齐力炭材料 80%马来西亚齐力 30 山东滨州山东滨州 山东创新炭材料 51%山东创新、魏桥铝电 60 甘肃嘉峪关甘肃嘉峪关 嘉峪关索通 95.63%酒钢集团 25 嘉峪关索通炭材料 95.63%酒钢集团 34 重庆綦江重庆綦江 重庆锦旗碳素 59.71%旗能电铝、新锦辉实业 16 云南曲靖云南曲靖 索通云铝 65%云铝股份 60 30 合计合计 252 30 资料来源：wind，公开发行可转

28、换公司债券发审委会议准备工作的函相关问题之回复报告，投资者关系活动记录表，海通证券研究所 公司研究索通发展（603612）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3 抓住北铝南移机遇，积极提升市场渗透率抓住北铝南移机遇，积极提升市场渗透率 预焙阳极产能主要是围绕电解铝厂周边进行布局，早期电解铝产能多分布在山东、新疆、河南等省份，后期考虑到西南地区水资源更为丰富、电力成本更为低廉，电解铝电解铝厂纷纷开始“北铝南移”的产业转移，多落地在云南、四川、广西等地厂纷纷开始“北铝南移”的产业转移，多落地在云南、四川、广西等地。根据证券日报援引 SMM数据，云南、四川、广西三省 2020、2021

29、年合计新增电解铝产能分别为 245.6、248.3 万吨，占全国新增总产能的比例达 86%、79%。目前结构性供需错配的现象较为严重。目前结构性供需错配的现象较为严重。截至 2022 年 9 月初，云南地区现有电解铝建成产能约为 561 万吨，对预焙阳极的需求量约为 280 万吨；云南地区现有预焙阳极建成产能约为 140 万吨，产量约为 130 万吨，故云南省需要从外省购入阳极约 150-160万吨；西南地区现有电解铝产能 781 万吨，我们按照 1 吨电解铝消耗 0.5 吨预焙阳极的比例测算，对应预焙阳极需求量为 391 万吨，而现有预焙阳极产能 174 万吨，供需缺口高达 217 万吨。索

30、通积极抓住北铝南移的机遇期，在现有山东、甘肃、云南、重庆生产基地的基础上，于云南曲靖新扩产 30 万吨，未来还会持续推进在西北、西南、山东、海外四区域的战略布局，积极提升市场渗透率。19-21 年公司预焙阳极单吨毛利持续提高。年公司预焙阳极单吨毛利持续提高。公司预焙阳极产品价格从 2019 年的3049 元/吨，提高至 2021 年 4011 元/吨。由于成本增加相对较少，公司预焙阳极单吨毛利从 2019 年的 408 元/吨，提高至 2021 年的 729 元/吨。2022 年 6 月，预焙阳极月均价格指数为 7597 元/吨，较 1 月月均价格指数 5326 元/吨上涨 43%，因此我们预

31、计 2022年公司预焙阳极单吨毛利会伴随售价的上升而持续提高。图图10 公司预焙阳极盈利情况（元公司预焙阳极盈利情况（元/吨）吨）资料来源：wind，公司 19-21 年报、可转换债券募集说明书，海通证券研究所 公司预焙阳极成本增加相对收入较少，主要系规模效应产生成本优势。公司作为全球最大的商用预焙阳极制造商，对石油焦采购量大，且采购口径齐全，在与上游石化炼厂商谈采购时，可以较其他采购量较小的厂商获得更好的折扣，并具备石油焦保供优势。同时，公司在产产能处于满负荷运转状态，部分生产基地处于超负荷运转状态，单位成本更具优势。未来湖北枝江 100 万吨煅烧焦项目投产后，我们预计公司成本会进一步降低。

32、公司研究索通发展（603612）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 核心假设：（1）预焙阳极：预焙阳极：根据公司产能情况，我们预计 22-24 年出货量为 262、282、355万吨，对应营收为 183.4、194.2、240.5 亿元。由于行业竞争加剧，我们假设毛利率逐年稍有下降，分别为 15%、14%、13%。（2）负极材料：负极材料：我们考虑欣源股份并表后，根据公司产能情况，预计 23、24 年出货量为 8、18 万吨，对应营收为 39.6、80.2 亿元。由于行业竞争加剧，我们假设毛利率稍有下降，分别为 30

33、%和 28%。（3）电容器：电容器：我们保守假设 22-24 年收入保持稳定，与欣源股份 21 年电容器业务收入一致，并假设毛利率稍有下降，23、24 年分别为 21%和 20%。（4）其他业务：其他业务：我们假设 22-24 年营收增速为 10%、40%、10%，并假设毛利率维持不变，均为 10%。表表 4 索通发展分业务预测索通发展分业务预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）5850.84 9457.95 19810.74 25605.47 34500.60 预焙阳极 5222.56 8120.91 18340.00 1941

34、5.70 24045.93 负极材料 3960.00 8019.00 电容器 170.73 170.73 其他业务 628.28 1337.04 1470.74 2059.04 2264.94 营收增速（营收增速（%）33.8%61.7%109.5%29.3%34.7%预焙阳极 28.9%55.5%125.8%5.9%23.8%负极材料 102.5%电容器 0.0%其他业务 96.1%112.8%10.0%40.0%10.0%毛利（百万元）毛利（百万元）915.81 1616.55 2898.07 4094.66 5525.24 预焙阳极 866.83 1477.14 2751.00 2664

35、.90 3019.28 负极材料 1188.00 2245.32 电容器 35.85 34.15 其他业务 48.98 139.41 147.07 205.90 226.49 毛利率（毛利率（%）15.7%17.1%14.6%16.0%16.0%预焙阳极 16.6%18.2%15.0%13.7%12.6%负极材料 30.0%28.0%电容器 21.0%20.0%其他业务 7.8%10.4%10.0%10.0%10.0%资料来源：wind，公司 20-21 年报，海通证券研究所测算 4.2 投资建议投资建议 公司预焙阳极产能密集投产，切入锂电负极带来协同效应。我们预计 2022-2024 年公司

36、收入 198.1、256.1、345.0 亿元，同比增速 109.5%、29.3%、34.7%。在不考虑定增的情况下，我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 2.71 元、4.02 元、5.54 元，根据可比公司估值，我们给予公司 23 年 10-12 倍 PE，合理价值区间为 40.20-48.24 元，给予“优 公司研究索通发展（603612）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 于大市”评级。表表 5 可比公司估值表（倍）可比公司估值表（倍）可比公司可比公司 PE(TTM)PE(2022E)PE(2023E)云铝股份 11.3 9.3 7.8 银邦股份 81.6 34.9

37、15.4 璞泰来 26.2 23.7 16.7 天齐锂业 7.9 6.5 6.1 平均平均 31.7 18.6 11.5 资料来源：wind 一致预期（2023/1/11），海通证券研究所。5.风险提示风险提示（1）原材料价格波动，影响毛利率。（2）下游需求不及预期。（3）产能建设及释放不及预期。公司研究索通发展（603612）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E

38、 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 9458 19811 25605 34501 每股收益 1.35 2.71 4.02 5.54 营业成本 7841 16913 21511 28975 每股净资产 9.80 12.53 16.55 22.09 毛利率%17.1%14.6%16.0%16.0%每股经营现金流-2.59-4.45 1.86 0.68 营业税金及附加 56 99 128 173 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.6%0.5%0.5%0.5%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 48 50 64 86 P/E 20.82 10.35 6

39、.97 5.06 营业费用率%0.5%0.3%0.3%0.3%P/B 2.86 2.24 1.69 1.27 管理费用 182 218 282 380 P/S 1.36 0.65 0.50 0.37 管理费用率%1.9%1.1%1.1%1.1%EV/EBITDA 8.31 7.87 5.82 4.70 EBIT 1191 2333 3365 4542 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 160 231 309 341 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%1.7%1.2%1.2%1.0%毛利率 17.1%14.6%16.0%16.0%资产减值损失-15 10-3-1 净利润

40、率 6.6%6.3%7.2%7.4%投资收益-35-40 0 0 净资产收益率 13.7%21.6%24.3%25.1%营业利润营业利润 972 2066 3049 4205 资产回报率 5.1%6.7%8.2%8.9%营业外收支-9-8 0 0 投资回报率 8.8%11.9%14.2%15.3%利润总额利润总额 963 2058 3049 4205 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 1565 2641 3683 4855 营业收入增长率 61.7%109.5%29.3%34.7%所得税 200 438 644 890 EBIT 增长率 104.9%95.9%44.2%35.0%有效所得税

41、率%20.7%21.3%21.1%21.2%净利润增长率 189.6%101.2%48.5%37.8%少数股东损益 143 372 553 761 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 620 1247 1853 2553 资产负债率 55.8%62.2%58.5%55.5%流动比率 1.35 1.23 1.33 1.43 速动比率 0.71 0.46 0.50 0.52 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.33 0.05 0.07 0.05 货币资金 1775 500 813 772 经营效率指

42、标经营效率指标 应收账款及应收票据 1634 3587 4530 6175 应收帐款周转天数 63.06 63.06 63.06 63.06 存货 3188 6876 8745 11780 存货周转天数 148.39 148.39 148.39 148.39 其它流动资产 676 906 1069 1333 总资产周转率 0.78 1.07 1.13 1.21 流动资产合计 7272 11868 15157 20060 固定资产周转率 2.27 3.39 3.84 4.41 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 4161 5839 6667 7816 在建工程 104 138 152 38

43、无形资产 378 415 432 459 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 4869 6618 7478 8539 净利润 620 1247 1853 2553 资产总计资产总计 12141 18487 22635 28599 少数股东损益 143 372 553 761 短期借款 3634 6122 7073 8444 非现金支出 418 298 321 314 应付票据及应付账款 975 2103 2675 3603 非经营收益 144 292 314 349 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-2518-4257-2

44、183-3664 其它流动负债 785 1425 1646 1997 经营活动现金流经营活动现金流-1193-2047 856 313 流动负债合计 5394 9651 11394 14043 资产-686-2062-1180-1375 长期借款 1274 1658 1658 1658 投资-60 0 0 0 其它长期负债 107 183 183 183 其他-4-40 0 0 非流动负债合计 1381 1840 1840 1840 投资活动现金流投资活动现金流-749-2101-1180-1375 负债总计负债总计 6775 11491 13234 15884 债权募资 5646 2872

45、951 1371 实收资本 460 461 461 461 股权募资 279 1 0 0 归属于母公司所有者权益 4513 5771 7623 10176 其他-3814 2-314-349 少数股东权益 853 1225 1777 2539 融资活动现金流融资活动现金流 2111 2874 637 1022 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 12141 18487 22635 28599 现金净流量现金净流量 166-1275 313-41 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 01 月 13 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究

46、索通发展（603612）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 吴杰 公用事业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：宝光股份,中煤能源,节能风电,靖远煤电,盛剑环境,桂东电力,华阳股份,郑煤机

47、,万里扬,兖矿能源,电投能源,天地科技,华电国际,山西焦煤,山高环能,潞安环能,江苏国信,湖北能源,德创环保,中广核矿业,璞泰来,三峡能源,平煤股份,中国神华,华宏科技,陕西煤业,淮北矿业,威胜信息,帕瓦股份 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评

48、级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何

49、人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资

50、银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究索通发展（603612）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleIn

51、fo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余

52、浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)2321

53、9645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)2315

54、4504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398

55、 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陆 86 10 56760096 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)231541

56、25 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研

57、究索通发展（603612）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 基础化工行业

58、刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 联系人 夏 凡(021)23154128 杨彤昕 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 010-56760

59、090 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)2321939

60、1 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399

61、许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 联系人 王文杰 高翩然 吕科佳 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究索通发展（603612）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)8

62、2775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：