1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/信息设备信息设备/半导体产品与半导体设备半导体产品与半导体设备 证券研究报告 裕太微裕太微投资价值研究报告投资价值研究报告 2023 年 01 月 11 日 Table_InvestInfo 股本结构股本结构 发行前总股本（百万股）60 拟发行股本（百万股）20 Table_AuthorInfo 分析师:余伟民 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850517090006 分析师:杨彤昕 Tel: Email: 证书:S0850522030004 联系人:夏

2、凡 Tel:(021)23154128 Email: 以太网物理层芯片的国产“先锋”，全面以太网物理层芯片的国产“先锋”，全面开拓开拓车车载载市场市场 Table_Summary 重要提示：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信重要提示：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主做出息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资决策并自行承担投资风险。中国大陆稀缺以太网物理层芯片供应商中国大陆稀缺以太网物理层芯片供应商。公司成立于 2017 年，实际控制人为创始人欧阳宇飞和

3、史清，二者及其一致行动人合计持有本次发行上市前 49.34%股权。公司目前已有商规级、工规级、车规级等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合。公司目前已成功进入普联、盛科通信、新华三等国内众多知名企业的供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。以形成工规以形成工规&商规商规&车规产品阵列，并向交换、网卡芯片扩充。车规产品阵列，并向交换、网卡芯片扩充。公司快速推进产品迭代，2019-2021 年营业收入复合增速实现 1284.15%，2022 前三季度营业收入达到 2.99 亿元。公司以工规、商规芯片产品收入为主，2021 年二者占芯片产品收入比例分别为 53.21%

4、、22.29%，且千兆产品为主要贡献。同时，百兆车规芯片产品也逐步步入放量期，开启高速增长。公司新产品顺利推进，2.5G 物理层产品已量产流片，车载千兆以太网物理层芯片已工程流片；同时，公司即将推出交换芯片和网卡芯片两个新产品线，产品阵列不断扩充。公司核心技术全面，持续加大研发投入。公司核心技术全面，持续加大研发投入。以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统，要求技术的全面性。公司核心团队均拥有集成电路行业相关的学历背景和国内外知名半导体公司多年的工作经历，现已形成 10 项应用于以太网物理层芯片的核心技术。公司持续加强研发队伍建设，进行大额研发投入，截至2022H1，公司研发人员人数为

5、102 人，占比为 61.08%，2022 年上半年，公司扣除股份支付费用后的研发费用率仍高达 26.45%，维持在较高水平。物理层芯片是以太网“基石”，国产替代蓄势待发。物理层芯片是以太网“基石”，国产替代蓄势待发。以太网物理层芯片（PHY）是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，广泛应用于路由器、交换机、机顶盒、监控设备、可编程控制器、运控控制系统等多行业设备中。根据公司招股说明书（注册稿）援引中国汽车技术研究中心有限公司的数据，2022 年-2025 年全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率，达到 300亿元。当前，市场呈现高度垄断的竞争格局，国产芯片渗透进程伊始

6、，2021 年公司占全球市场份额约 2%，渗透率提升空间广阔。车载为下一个具有爆发力的成长市场，公司加快布局车载为下一个具有爆发力的成长市场，公司加快布局。近年来，汽车“四化”带来更高网络要求，车载以太网应用从局部走向总线系统，逐步起量。PHY 芯片作为独立芯片，在其中重要性凸显。根据公司招股说明书（注册稿）援引中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，2020 年全球车载以太网芯片市场规模为46.6 亿，我们测算，2024 年全球车载以太网物理层芯片市场规模将达到 107 亿元。公司车规百兆产品已量产，千兆新品测试性能优良。同时，公司募投项目继续加大车载布局，除了开发更高速率的车载高速有线通信

7、物理层芯片外，公司将继续研发车载交换芯等系列产品。毛利率、费用率均有较大改善空间。毛利率、费用率均有较大改善空间。与全球主要可比公司相比，公司由于处于快速发展阶段，产品种类数量、收入规模尚小，毛利率仍有提升空间；同时，公司仍处于大规模投入阶段，且营收尚小、规模效益略低，因此销售、管理、研发费用率仍高于行业平均水平，但近年来随着营收快速增长费用率已大幅改善，逐步趋于行业平均水平，我们认为在公司快速增长下，毛利率、费用率也将持续改善。盈利预测盈利预测：我们预测公司 22-24 年收入分别为 4.02、6.61、9.40 亿元，同比增长 58%、65%和 42%，归母净利润为-522、629、343

8、5 万元，同比-1028%、+221%和+446%。风险提示：风险提示：业绩不达盈利预测风险、短期内无法盈利风险、技术创新能力不足及泄密风险、产品开发风险、人才流失风险、市场竞争风险、宏观经济和行业波动风险、客户集中度较高风险、供应商集中度较高风险、现有产品被技术迭代风险、产品质量风险、毛利率波动风险、管理风险、存货跌价风险、发行失败风险等。投资价值研究报告裕太微 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1.裕太微电子：中国大陆稀缺以太网物理层芯片供应商.7 1.1 聚焦以太网物理层芯片.7 1.2 股权结构：实际控制人史清、欧阳宇飞及一致行动人合计持有发行前 49.34%股权

9、8 1.3 产品线快速迭代，应用市场广泛.10 2.营收迎来高增，研发持续投入.12 2.1 营收快速增长，亏损率及费用率均有所收窄.12 2.2 进入行业龙头厂商供应链体系，建立重要客户资源.16 2.3 持续加大研发投入，稳固自身护城河.17 3.以太网速率持续迭代，国产化进程蓄势待发.17 3.1 物理层芯片为以太网“基石”，强调技术全面性.17 3.2 速率持续向高速迭代，应用市场规模稳定增长.19 3.3 国产替代蓄势待发，市场空间广阔.23 4.以太网逐步进入车载主干网络，成长具备爆发力.23 4.1 汽车“四化”带来更高网络要求，车载以太网应运而生.23 4.2 车载以太网优势凸

10、显，成为下一代车载网络架构.26 4.3 PHY 芯片为重要环节，向千兆速率升级.27 4.4 车型应用逐步起量，有望带来广阔空间.29 5.核心团队实力突出，性能步入全球领先水平.30 5.1 核心技术全面，性能全球领先.30 5.2 核心技术团队深耕重要领域，研发实力突出.32 5.3 公司处快速发展阶段，毛利率、费用率均有改善空间.33 6.募集项目：横/纵拓展齐头并进，重点布局车规市场.34 7.盈利预测.35 7.1 盈利预测.35 7.2 敏感性分析.37 8.风险提示.38 财务报表分析和预测.43 SXmVpNnPTXnUpX0ZpZ9PaObRmOnNnPnOlOnNpOfQ

11、qRsM8OrRyRxNmMwPMYqNqR 投资价值研究报告裕太微 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 以太网物理层芯片功能图.7 图 2 裕太微电子发展历程.8 图 3 裕太微电子股权结构图（发行前）.9 图 4 裕太微电子持股平台结构.9 图 5 裕太微电子产品矩阵.10 图 6 裕太微电子产品应用领域.11 图 7 裕太微以太网芯片推出情况.11 图 8 裕太微主要产品演变情况.13 图 9 裕太微电子 2019-2022Q1-Q3 营收情况.13 图 10 裕太微电子 2019-2022Q1-Q3 归母净利润情况.13 图 11 裕太微电子 2019-2

12、022H1 主营业务营收结构.14 图 12 裕太微电子 2019-2022H1 工规芯片产品拆分营收（亿元）.14 图 13 裕太微电子 2019-2022H1 商规芯片产品拆分营收（亿元）.14 图 14 裕太微电子 2019-2022H1 百兆车规芯片产品营收（万元）.14 图 15 裕太微电子 2019-2022H1 各产品毛利率.15 图 16 裕太微电子 2019-2022H1 工规级芯片毛利率.15 图 17 裕太微电子 2019-2022H1 商规级芯片毛利率.15 图 18 裕太微电子 2019-2022H1 期间费用率情况.15 图 19 裕太微电子 2019-2022H1

13、 各项费用率情况.15 图 20 裕太微电子 2019-2022H1 销售模式占比.16 图 21 裕太微电子 2019-2022H1 分地区营收结构.16 图 22 裕太微电子 2019-2022H1 研发费用情况.17 图 23 裕太微电子 2019-2022H1 人均创收.17 图 24 以太网的五大类应用.18 图 25 以太网技术发展路线图（标准制定）.19 图 26 全球每年产生的数据量规模（ZB）.20 图 27 中国网络设备市场规模（亿美元）.21 图 28 中国路由器市场规模（亿美元）.21 图 29 全球机顶盒市场规模预测（亿台）.22 图 30 L4/L5 级别车辆车内通

14、信架构.24 投资价值研究报告裕太微 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 车载以太网的 7 层 OSI 模型.24 图 32 以太网 AVB/TSN 协议.26 图 33 CPU,MAC,PHY 连接示意图.28 图 34 车载以太网交换机作用示意图.28 图 35 车载以太网应用及端口发展趋势.29 图 36 公司员工人数情况（人）.33 图 37 国内行业可比公司 2021 年研发人员人均薪酬情况（万元）.33 投资价值研究报告裕太微 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司车载以太网产品情况.11 表 2 公司交换/网卡情况.12 表 3

15、裕太微电子产品情况.12 表 4 公司前五大客户收入情况（万元）.16 表 5 公司与可比公司研发费用率比较.17 表 6 OSI 七层网络模型.18 表 7 以太网物理层芯片主要模块的功能.19 表 8 IEEE 标准制定情况.20 表 9 2020 年全球和中国大陆以太网物理层芯片市场竞争格局.23 表 10 车载以太网物理层标准演进过程.25 表 11 车载以太网与其他总线的性能对比.27 表 12 车载以太网对原有以太网技术的优化和改良.27 表 13 2020 年全球和中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局.29 表 14 全球车载以太网物理层芯片市场规模测算.30 表 15 公司

16、关键技术及指标.31 表 16 公司千兆以太网物理层芯片与同行业主要领先公司同类型产品的指标对比.31 表 17 公司车载百兆以太网物理层芯片与同行业主要领先公司同类型产品的指标对比 32 表 18 公司核心技术人员情况.32 表 19 全球行业可比部分公司简介.33 表 20 全球行业可比公司规模、毛利率及费用率对比.34 表 21 募投项目情况（万元）.34 表 22 裕太微工规级芯片业务盈利预测.36 表 23 裕太微商规级芯片业务盈利预测.36 表 24 裕太微车规级芯片业务盈利预测.37 表 25 公司 2022E 营业收入（百万元）对工规级产品 2022E 产品平均销售单价增长率及

17、销量增长率敏感性分析.37 表 26 公司 2022E 营业收入（百万元）对商规级产品 2022E 产品平均销售单价增长率及销量增长率敏感性分析.37 表 27 公司 2022E 营业收入（百万元）对车规级产品 2022E 产品平均销售单价增长率 投资价值研究报告裕太微 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 及销量增长率敏感性分析.37 投资价值研究报告裕太微 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.裕太裕太微电子微电子：中国大陆稀缺以太网物理层芯片供应商中国大陆稀缺以太网物理层芯片供应商 1.1 聚焦以太网物理层聚焦以太网物理层芯片芯片 裕太微电子股份有限公司成立于 2017

18、年，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。以实现通信芯片产品的高可靠性、高稳定性为目标，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太 网物理层芯片供应商。通信芯片可分为有线和无线通信两类，有线通信又以以太网为主流技术。以太网物理层芯片是以太网网络传输的物理接口收发器，工作于 OSI 网络模型的最底层，承担了将线缆上的模拟信号和设备上层数字信号相互转换的职能，用以实现不同设备之间的连接，是以太网通信中不可或缺的组成部分。具体而言，以太网物理层芯片（PHY）连接数据链路层的设备（MAC）到物理媒介，其定义了数据传送与接收所需要的

19、电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，通过接口与 MAC 进行数据交换，并为设备之间的数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。当设备向外部发送数据时：MAC 通过 MII/RGMII/SGMII 接口向以太网物理层芯片传送数据，以太网物理层芯片在收到 MAC 传输过来的数据后，把并行数据转化为串行流数据、按照物理层的编码规则进行数据编码，再变为模拟信号把数据传输出去；当从外部设备接收数据时：物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，并经过解码得到数据，经过接口传输到 MAC。图图1 以太网物理层芯片以太网物理层芯片功能图功能图 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所

20、公司 2017 年成立之初名为裕太车通，同时首款测试芯片流片，并推出首款车载系统。2018 年，公司首款芯片研发成功，并达成首轮战略合作。2019 年，公司多款芯片实现量产，并牵头定制了通信行标。2020 年，公司车载芯片获得 C&S 国际认证，公司多层级芯片产品序列初步行形成。2021 年，公司全年营收开始实现越级式增长，通过了相关车规级重要认证，实现了国内相关技术 0 到 1 的突破。2022 年，公司加大高速 投资价值研究报告裕太微 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 率通信芯片投入，2.5GPHY 产品公司预计将于 2022 年下半年实现销售，同时 5G/10G产品已处于技术预

21、研阶段。图图2 裕太微电子发展历程裕太微电子发展历程 资料来源：裕太微电子官网，海通证券研究所 我国以太网物理层芯片自给率极低，下游厂商使用的以太网物理层芯片高度依赖境外进口。根据公司招股说明书（注册稿）援引中国汽车技术研究中心有限公司的数据，美国博通、美满电子、德州仪器、高通和中国台湾瑞昱五家国际巨头占据全球超过 90%的市场份额，呈现高度集中的市场竞争格局。公司是境内为数不多可以大规模供应千兆高端以太网物理层芯片的企业，已开发了系列千兆物理层芯片，产品性能和技术指标上基本实现对博通、美满电子和瑞昱同类产品的替代，成功打入国内众多知名客户供应链体系，并在 2021 年实现大规模销售，打入被国

22、际巨头长期垄断的中国市场。1.2 股权结构：股权结构：实际控制人史清、欧阳宇飞及一致行动人实际控制人史清、欧阳宇飞及一致行动人合计持有发行前合计持有发行前49.34%股权股权 截至公司招股说明书（注册稿）签署日，公司无控股股东，实际控制人为欧阳宇飞和史清，史清、欧阳宇飞分别直接持有上市前股份总数的 16.55%、12.24%。欧阳宇飞及史清直接持股及通过瑞启通合计控制公司 2538.54 万股股份，占公司本次发行上市前股份总数的 42.31%。最近两年，欧阳宇飞、史清、瑞启通及唐晓峰系一致行动关系。公司实际控制人欧阳宇飞、史清及其一致行动人瑞启通、唐晓峰合计控制公司 2960.58万股股份表决

23、权，占公司本次发行上市前股份总数的 49.34%。史清先生，毕业于中国科学院，博士研究生学历。2005 年 7 月至 2006 年 11 月，任职于上海伽利略导航有限公司，担任研发经理；2006 年 12 月至 2007 年 6 月，任职于上海贝尔阿尔卡特股份有限公司，担任研发科学家；2007 年 7 月至 2017 年 5 月，任职于高通企业管理（上海）有限公司，担任研发总监。2017 年至今担任公司董事长兼首席技术官。欧阳宇飞先生，毕业于南京大学，本科学历。2001 年 7 月至 2003 年 11 月，任职于华邦（上海）集成电路有限公司，担任资深芯片设计工程师；2003 年 12 月至

24、2005年 11 月，任职于福华先进微电子（上海）有限公司，担任资深芯片设计部经理；2005年 12 月至 2007 年 5 月，任职于上海士兰微电子科技有限公司，担任芯片设计高级经理；2007 年 6 月至 2011 年 4 月，任职于创锐讯通讯技术（上海）有限公司，担任资深项目群经理；2011 年 5 月至 2013 年 12 月，任职于高通企业管理（上海）有限公司，担任以太网事业部高级经理；2013年12月后开始着手创办上海禾汉信息科技有限公司，并于 2015 年 5 月至 2017 年 4 月，任职于上海禾汉信息科技有限公司，担任首席执行官。2017 年至今担任公司董事、总经理。唐晓峰

25、先生，1995 年 7 月至 1997 年 6 月，任职于上海汽车集团股份有限公司技 投资价值研究报告裕太微 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 术中心，担任整车工程部工程师；1997 年 7 月至 2007 年 5 月，任职于泛亚汽车技术中心有限公司，担任底盘及动力总成集成部总监；2007 年 6 月至 2011 年 7 月，任职于上海汽车集团股份有限公司，担任乘用车分公司技术中心整车集成部总监；2011 年 8月至 2013 年 7 月，任职于泛亚汽车技术中心有限公司，担任前期车辆开发部总监；2013年 8 月至 2015 年 2 月，任职于上海汽车集团股份有限公司，担任商用车分公

26、司技术中心整车集成部总监；2015 年 3 月至 2016 年 12 月，任职于上海汽车创业投资公司，担任副总经理；2017 年 1 月至 2019 年 6 月，任职于上海尚颀投资管理合伙企业（有限合伙），担任合伙人；2019 年 7 月至 2021 年 10 月，任职于浙江中兴精密工业集团有限公司，担任副总裁；2019 年 7 月至今任职于上海享瑞汽车科技有限公司，担任董事长；2021 年 11 月至今，任职于珠海观睿私募基金管理有限公司，担任合伙人；2019年 10 月至今，担任公司董事。唐晓峰唐晓峰先生先生虽作为欧阳宇飞和史清的一致行动人，但除虽作为欧阳宇飞和史清的一致行动人，但除作为作

27、为公司公司董事及持有公司董事及持有公司 7.03%的股权外，唐晓峰未在的股权外，唐晓峰未在公司公司参与实际经营管理，也未在参与实际经营管理，也未在公司公司董事会、股东（大）会提出议案董事会、股东（大）会提出议案。图图3 裕太微电子股权结构图裕太微电子股权结构图（发行前）（发行前）资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司设立了瑞启通作为员工股权激励直接持股平台，考虑有限合伙企业法定合伙人数限制，公司设立了嘉林禾、承晖嘉和晟禾嘉三个间接持股平台，通过持有瑞启通的合伙企业份额间接持有公司股份。瑞启通持有公司 810.91 万股股份，占公司总股本的13.52%。截至公司招股说明书（注册

28、稿）签署日，瑞启通的合伙人均为公司员工或公司员工组成的合伙企业。图图4 裕太微电子持股平台结构裕太微电子持股平台结构 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 除公司实际控制人欧阳宇飞、史清及持股平台瑞启通，持有公司 5%以上（含）股份或表决权的股东为哈勃科技（持股 9.29%）、李海华（持股 8.28%）及唐晓峰（持股欧阳宇飞 史清 嘉林禾 承晖嘉 晟禾嘉 公司员工 瑞启通 裕太微电子股份有限公司 公司员工 公司员工 公司员工 11.39%4.33%1.01%3.17%68.72%13.52%GP,11.39%投资价值研究报告裕太微 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7

29、.03%）。公司共有 4 家子公司，2 家分公司，无参股公司，分别于苏州高新区及上海张江科学城两地设有研发中心。公司境内控股子公司包括昂磬微、上海裕太、成都裕太；新加坡裕太为公司境外子公司，负责通讯芯片技术的海外研发及海外市场拓展业务。1.3 产品线快速迭代产品线快速迭代，应用市场广泛，应用市场广泛 裕太微电子以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。以太网物理层芯片供应商。基于先进的 AFE 技术和 DSP 技术，公司研发的以太网物理层芯片内集成了线对交叉

30、检测和自动校正、极性校正、自适应均衡、串扰消除、回声消除、时钟恢复和错误校正等功能，具有优秀的传输性能、丰富的网络诊断功能，能够满足商业、工业、车载宽温需求和 ESD防护。除以太网物理层芯片外，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，已形成 9 项应用于网络层产品的核心技术，即将推出交换芯片和网卡芯片两个新产品线。图图5 裕太微电子产品矩阵裕太微电子产品矩阵 资料来源：裕太微电子官网，海通证券研究所 在物理层芯片领域在物理层芯片领域，公司已自主研发出一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号，目前已有商规级、工规级、车规级等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合

31、，可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求，其应用涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域。投资价值研究报告裕太微 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 裕太微电子产品应用领域裕太微电子产品应用领域 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 未来，公司将继续推出更高速率的物理层芯片产品，其中 2.5G 物理层产品已量产流片、车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。图图7 裕太微以太网芯片裕太微以太网芯片推出情况推出情况 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 其中其中，车载以太网芯片是

32、公司重点研发方向之一车载以太网芯片是公司重点研发方向之一。不同于传统以太网一般采用 4 对线，车载以太网只有 1 对线，导致同样传输速率下车载以太网物理层芯片的难度增加数倍。公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过 AEC-Q100Grade1 车规认证，并通过德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。表表 1 公司车载以太网产品情况公司车载以太网产品情况 产品名称产品名称 产品型号产品型号 产品应用产品应用 产品状态产品状态 单口车载百兆以太网物理层芯片单口车载百兆以太网物

33、理层芯片 YT8010A 360 环视、激光雷达、ADAS、智能仪表 已量产已量产 单口车载百兆以太网物理层芯片单口车载百兆以太网物理层芯片 YT8010AS TBOX、智能座舱 研发中研发中 单口车载千兆以太网物理层芯片单口车载千兆以太网物理层芯片 YT8011A 360 环视、激光雷达、ADAS、智能仪表 研发中研发中 资料来源：裕太微电子官网，海通证券研究所 投资价值研究报告裕太微 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 除以太网物理层芯片外，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，已形成 9 项应用于网络层产品的核心技术。公司自主

34、研发的以太网交换芯片和网卡芯片两个新产品已量产流片，未来公司还将持续丰富产品生态，为境内外客户提供更高综合价值的全系列有线通信芯片产品。表表 2 公司交换公司交换/网卡情况网卡情况 产品类别产品类别 产品性能产品性能 产品状态产品状态 以太网交换芯片以太网交换芯片 集成集成 5 口千兆口千兆 PHY 研发中研发中 集成集成 8 口千兆口千兆 PHY 研发中研发中 以太网网卡芯片以太网网卡芯片 千兆千兆 PCIE 以太网控制器芯片以太网控制器芯片 研发中研发中 资料来源：裕太微电子官网，海通证券研究所 公司是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业，凭借强大的研发设计能力、可靠

35、的产品质量和优质的客户服务，公司产品已成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等国内众多知名企业的供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。表表 3 裕太微电子产品情况裕太微电子产品情况 产品类别产品类别 支持传输支持传输速率速率 性能性能 端口数端口数 应用场景应用场景 部分终端客户部分终端客户 商规级商规级 10/100/1000Mbps 可适用于 0至 70，满足商业场景应用要求；传输距离大于 130 米 单口/多口 适用于各消费与安防领域需要以太网通信的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI 路由器等 普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份 工

36、规级工规级 10/100/1000Mbps 可适用于-40至 85，满足工业严苛温度环境应用要求；传输距离大于130 米 单口/多口 适用于电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等 盛科通信、汇川技术 车规级车规级 100Mbps 采用100Base-T1IEEE802.3bw 标准；符合 AEC-Q100车规级 Grade1 标准；可适用于-40至 125；传输距离大于 300 米；兼容高效能以太网、低功耗运行模式，可在轻质、低成本、单对线缆设备中实现高速双向数据传输 单口 适用于车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄

37、像头等 德赛西威 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 2.营收营收迎来高增，研发迎来高增，研发持持续投续投入入 2.1 营收快速增长营收快速增长，亏损率及费用率均有所收窄，亏损率及费用率均有所收窄 欧阳宇飞和史清先生创立公司时即确定了专注于有线通信芯片领域的公司发展战略，并立足国内建立起卓越的本地化研发和支持队伍，致力于高端以太网芯片的研发，籍以实现国内以太网芯片领域的进一步突破，因此公司以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断丰富产品布局，开发了一系列适用于各种环境、各类应用场景的以太网物理层芯片产品。在工规&商规产品方面，2019 年，公司向市场推出多款经典的以太网物理层芯片

38、产品，包括应用于消费及工业领域通信的百兆速率产品、千兆速率产品，其中千兆速率产品下完成了支持电接口和支持光和电接口的代际升级；2020 年，公司推出四端口、八端口产品，完善了不同端口产品阵列布局；2021 年，公司继续在功耗上不断优化，推出第三代单口千兆产品，并继续研发迭代速率，第一代 2.5G 以太网物理层芯片对外送样测试；2022 年，在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等 投资价值研究报告裕太微 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线，两个产品均已于 2022 年上半年量产流片。在车载产品方面，2019 年

39、，公司瞄准境内车载以太网芯片的市场空白，率先推出应用于汽车内通信的以太网物理层芯片产品“车载百兆以太网物理层芯片”，且于 2020年成功通过 AEC-Q100 Grade 1 车规认证和德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试；2022 年，自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片并已向德赛西威及主流汽车品牌送样，已通过广汽、德赛西威等知名厂商的功能及性能测试。图图8 裕太微裕太微主要产品演变情况主要产品演变情况 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 2020 年，公司覆盖不同端口数、不同速率、多领域、多层级的以太网物理层芯片年，公司覆盖不同端口数、不同速率、多领域、多层级的

40、以太网物理层芯片产品序列初步形成，产品序列初步形成，营业营业收入开始放量收入开始放量。公司 2019-2021 年营收分别为 0.01、0.13、2.54 亿元，营收复合增长率高达 1284.15%，2022 前三季度营收达到 2.99 亿元（同比+111.14%）。由于公司所处的以太网通信芯片领域是典型的高研发投入领域，前期需要大额的研发投入实现产品的商业化，公司 2017 年成立，成立时间尚短，需要大额研发投入保证技术的积累和产品的开发，因此仍处于亏损状态。公司在 2022 年前三季度实现盈利，但由于公司部分产品在 2022 年上半年的量产流片因疫情原因推迟回片，该等产品预计在 2022

41、年下半年回片后将发生较大流片费用，且公司为加速丰富产品结构，扩大研发人员规模，公司研发费用预计大幅上涨，因此公司预计 2022 年全年仍将小幅亏损。2022 前三季度归母净利润 761.78 万元，扣非后归母净利润为-178.85 万元。图图9 裕太微裕太微电子电子 2019-2022Q1-Q3 营收情况营收情况 资料来源：公司招股说明书（注册稿），Wind，海通证券研究所 图图10 裕太微电子裕太微电子 2019-2022Q1-Q3 归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：公司招股说明书（注册稿），Wind，海通证券研究所 营收结构上，公司以芯片销售收入为主，2021 年营收占比达 96.0

42、5%。芯片业务增长迅速主要系公司核心技术日趋成熟，逐步形成不同传输速率及不同端口数量的以太网2019 百兆低功耗 百兆距离增强型 千兆 第二代千兆 四端口千兆光电复用 八端口千兆 2020 第三代单口千兆 第一代 2.5G 对外送样 2021 交换芯片量产流片 网卡芯片量产流片 2022 2019 率先推出车载百兆 2020 百兆产品通过 AEC-Q100Grade1 车规认证、德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试 2022 车载千兆产品已工程流片 工规&商规产品 车载产品 投资价值研究报告裕太微 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 物理层芯片产品种类可供销售，市场开拓取得明显成

43、效，公司进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云等国内众多知名企业的供应链体系。主要产品为以太网物理层芯片。根据性能和下游应用，公司以太网物理层芯片可分为工规级、商规级及车规级三大类别，根据传输速率，产品可再细分为千兆和百兆两类。基于稳定的产品性能和优质的服务迅速得到市场认可，工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售。其中，工规级千兆芯片（占芯片产品营收的 53.21%，占总营收的 51.10%）2021 年实现营收 1.30 亿元（同比+2357.16%），商规级千兆芯片（占芯片产品营收的22.29%，占总营收的 21.41%）2021 年实现营收 0.54 亿元（同

44、比+4345.14%）。图图11 裕太微裕太微电子电子 2019-2022H1 主营业务营收结构主营业务营收结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1工规级芯片商规级芯片车规级芯片晶圆其他收入 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图12 裕太微裕太微电子电子 2019-2022H1 工规芯片产品拆分营收（亿元工规芯片产品拆分营收（亿元）资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图13 裕太微裕太微电子电子 2019-2022H1 商规芯片产品拆分营收（亿元）商规芯片产品拆分营收（亿元）资料来源：公司

45、招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图14 裕太微裕太微电子电子 2019-2022H1 百兆车规芯片产品营收（万元）百兆车规芯片产品营收（万元）资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司 2019-2022H1 芯片产品毛利率分别为 26.73%、23.22%、31.62%和 44.26%，受各年产品结构的影响呈现小幅波动。其中，工规级以太网芯片的毛利率 2019-2022H1分别为 69.94%、41.29%、36.12%和 45.05%，随着销售规模的上升逐步趋于稳定。2021年，工规级芯片毛利率呈现一定幅度的下降，主要系 2021 年单位成本和价格更高的多口产品销售比

46、例上升，因此工规千兆产品平均价格、成本上升，但公司为开拓市场降低了产品的售价，导致工规级千兆产品毛利率有所降低。公司商规级以太网芯片毛利率2019-2022H1 分别为 53.61%、-3.42%、23.72%和 39.66%。毛利率波动较大，主要受公司各年产品结构的变动影响。2020 年，公司销售的百兆产品主要为用于安防领域的以太网芯片，该系列芯片成本及售价低于距离增强型芯片，且产品处于市场推广早期，公司使用优惠价格导入市场，导致 2020 年平均成本下降的同时毛利率为负。2020-2022H1 公司车规级芯片毛利率分别为 39.72%、45.48%和 45.98%。公司车规级以太网芯片较为

47、优异的性能为产品带来较高的毛利率。投资价值研究报告裕太微 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 裕太微裕太微电子电子 2019-2022H1 各产品毛利率各产品毛利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 裕太微裕太微电子电子 2019-2022H1 工规级芯片毛利率工规级芯片毛利率 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图17 裕太微裕太微电子电子 2019-2022H1 商规级芯片毛利率商规级芯片毛利率 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司 2019-2022H1 年期间费用分别为 0.31、0.47、0.95 和 0.78 亿

48、元，期间费用率分别为 2311.44%、362.78%、37.56%和 40.93%，扣除股份支付费用后期间费用率为 2258.00%、350.41%、36.18%和 37.72%，期间费用率随着营收规模的增长呈现下降趋势。其中，管理费用率、研发费用率下降趋势较为明显，管理费用率扣除股份支付后分别为 656.74%、84.35%、8.09%和 7.91%；销售费用率扣除股份支付后分别为168.53%、27.49%、2.48%和 3.70%；研发费用率随着研发成果的不断产业化逐步下降，扣除股份支付后的研发费用率分别为 1436.26%、238.98%、25.09%和 26.45%。图图18 裕太

49、微裕太微电子电子 2019-2022H1 期间费用率情况期间费用率情况 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图19 裕太微裕太微电子电子 2019-2022H1 各项费用各项费用率率情况情况 注：销售费用率、管理费用率、研发费用率均已扣除股份支付数 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告裕太微 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 进入行业进入行业龙头厂商供应链体系龙头厂商供应链体系，建立重要客户资源建立重要客户资源 公司目前主要采用“经销为主，直销为辅”的销售模式，近年来经销收入占比不断提升，2019-2022H1 公司经销收入

50、占主营业务收入比例分别为 22.69%、51.18%、76.95%和 78.63%。分地区来看，公司的客户主要以境内企业为主，2019-2022H1 年境内营收占比分别为 100%、100%、97.60%和 93.45%。图图20 裕太微电子裕太微电子 2019-2022H1 销售模式占比销售模式占比 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图21 裕太微电子裕太微电子 2019-2022H1 分地区营收结构分地区营收结构 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司目前已成功进入普联、诺瓦星云、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、大华股份、烽火通信等知名客户供应链体系，打入被国际

51、巨头长期主导的市场。由于公司以经销模式为主，2019-2022H1 前五大客户包含多家经销商，而穿透来看，公司多个客户向公司采购的产品最终运用到同一企业，公司对该等客户合计的收入占比分别为0.00%、36.99%、43.26%和 55.20%，公司与该客户 2019 年即开始接触，双方已建立良好的合作关系。经过市场开拓和产品序列的持续完善，公司已进入诸多知名客户供应链体系。2021 年，公司对其他客户的销售收入达 1.41 亿元，占比达 56.74%；2022 年1-6 月，公司对其他客户的销售收入达 8169.68 万元，同比增长 115.96%，增速明显。因此，随着公司与其他客户业务合作深

52、度与广度的持续提高，境内以太网市场潜力较大，公司对其他客户的收入占比有望提高。表表 4 公司公司前五大客户前五大客户收入收入情况情况（万元）（万元）客户名称客户名称 销售性质销售性质 2019 2020 2021 2022H1 库融科技 经销 4017.01 觅幽电子 经销 7439.83 2794.8 隆芯科技 经销 2506.05 1436.1 亚锐电子 经销 27.93 73.18 1871.68 永佳振华 经销 1677.58 芯斐电子 经销 153.9 上海紫矽 经销 130.74 青志科技 经销 1.78 上海诺行 直销 1340.16 诺瓦星云 直销 1325.56 1330.9

53、8 客户 A 直销 413.15 融汇微电子 直销 59.47 104.26 中国信通院 直销 41.59 上海梓一测控技术有限公司 直销 0.42 合计收入合计收入 131.19 875.23 14820.7 10919.05 收主营业务收入比例收主营业务收入比例 98.92%67.58%59.56%59.88%资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告裕太微 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 持续持续加大加大研发投入，研发投入，稳固自身护城河稳固自身护城河 公司致力于以太网芯片的设计以及相关技术的开发，高度重视研发投入和技术创新。公司持续进行大

54、额研发投入，研发费用由 2019 年的 1957.97 万元增至 2021 年的6626.74 万元。2022 年上半年，公司扣除股份支付费用后的研发费用率仍高达 26.45%，维持在较高水平。公司高度重视人才培养，加强研发队伍建设，截至 2022H1，公司研发人员人数为102 人，占当年员工比例为 61.08%。2019-2021 年人均创收分别为 3.40 万元/人、17.74万元/人、191.04 万元/人，持续快速提升。图图22 裕太微电子裕太微电子 2019-2022H1 研发费用情况研发费用情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图23 裕太微电子裕太微电子 2019-2022

55、H1 人均创收人均创收 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 5 公司与可比公司研发费用率比较公司与可比公司研发费用率比较 公司名称公司名称 2019 年度年度/财年财年 2020 年度年度/财年财年 2021 年度年度/财年财年 2022 年年 1-6 月月/上上半半财年财年 瑞昱 25.58%24.50%26.49%26.96%博通 20.78%20.80%17.65%15.61%美满电子 40.03%36.13%31.92%30.13%思瑞浦 21.36%18.06%14.78%15.73%盛科通信 49.79%37.94%38.82%-翱捷科技 149.96%69.09%47.12

56、%44.09%圣邦股份 14.81%16.11%15.27%14.50%平均值平均值 46.04%31.80%27.44%24.50%公司（扣除股份支付费用）1436.26%238.98%25.09%26.45%注：已扣除可比上市公司中披露数据包含股份支付的部分 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 我们认为公司坚持大额持续进行研发投入，增强品牌竞争力，为公司未来的持续发展打下了坚实的基础。3.以太网以太网速率持续迭代速率持续迭代，国产化进程蓄势待发国产化进程蓄势待发 3.1 物理层芯片为以太网物理层芯片为以太网“基石”，强调技术全面性“基石”，强调技术全面性 以太网是 Ethe

57、rnet 的英译名，是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。IEEE 组织的 IEEE 802.3 标准制定了以太网的技术标准，规定了包括物理层的连线、电子信号和介质访问层协议的内容。以太网自 1973 年发明以来，已经历 40 多年的发展历程，因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。投资价值研究报告裕太微 18 请务必阅读正文之后

58、的信息披露和法律声明 图图24 以太网的五大类应用以太网的五大类应用 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 物理层芯片为以太网传输的“基石”。物理层芯片为以太网传输的“基石”。从硬件的角度看，根据 OSI 七层网络模型，以太网接口电路主要由 MAC 控制器和物理层接口 PHY 两大部分构成，对应 OSI 里第一层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。表表 6 OSI 七层网络模型七层网络模型 项目项目 名称名称 主要功能主要功能 其他上层 网络层、传输层、会话层、表示层、应用层 网络层、传输层：提供数据传输和交换功能；会话层、表示层和应用层：提供用户与应用程序之间的信息和

59、数据处理功能。第二层 数据链路层（MAC）数据链路层则提供寻址机构、数据帧的构建、数据差错检查、传送控制、向网络层提供标准的数据接口等功能。数据链路层的芯片称之为 MAC 控制器。第一层 物理层（PHY）物理层定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，并向数据链路层设备提供标准接口。物理层的芯片称之为 PHY。资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 作为作为数模混合芯片难度较高，且数模混合芯片难度较高，且需保证技术全面性需保证技术全面性。以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统，芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度

60、PLL 等AFE 设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等 DSP 设计，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。其中，模拟电路主要负责模拟信号与数字信号之间的转换，数字电路负责数字信号的处理，实现降噪、干扰抵消、均衡、时钟恢复等功能。投资价值研究报告裕太微 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7 以太网物理层芯片主要模块的以太网物理层芯片主要模块的功能功能 主要模块主要模块 实现功能实现功能 公司技术水平公司技术水平 模拟模拟电路电路 双工器模块 将发送信号在接收端抵消，以实现在一根线上同时发送和接收的全双工通信。DC400MHz的宽频

61、带范围内的回声抵消可达?0dB以上。数模转换器 将离散的数字信号转换为连续变量?模拟信号。公司高性能 DAC 设计技术已通过实验室测试，可实现1.63.2GHz 的采样率，转换精度可达 1?bit。模数转换器 将连续变量的模拟信号转换为离散的数字信号。公司高性能 ADC 设计技术已通过实验室测试，可实现400M 800MHz 的采样率，转换精度可达 12bit。相位选择器 对时钟的相位进行精确调整，选择出最优的信号采样点。公司千兆产品中采用 125ps 步进的相位选择器；已通过下游客户测试的 2.5G 产品可实现 1ps 步进的相位选择精度。时钟锁相环 在芯片中生成可变、稳定?高质量的时钟信号

62、,用于芯片内各个功能模块时序逻辑的时脉。低抖动锁相环技术可以产生 RMS 抖动 100fs 数量?的片内时?信号，满足 ADC 和 DAC 12bit 转换精度的需求；SerDes SERDES 是一种主流的时分多路复用、点对点的串行通信技术。即在发送端多路低速并行信号被转换成高速串行信号，经过传输媒体（铜线或光纤），最后在接收端高速串行信号重新转换成低速并行信号。1.25 5G Serdes 已在多款量产产品上得到应用；10G Serdes 已通过实验室性能测试；可在 FR4 材料的电路板上传输距离长达 40 英寸，拥有强大的抗干扰能力，可通过多达 4 个连接器相连，并适配以太网、PCIE

63、等多种上层协议，满足?同规格的通信要求；数字数字电路电路 均衡器 补偿经过信道后带来的信号畸变，恢复出原始的发送信号。高速数字均衡器和回声抵消器技术采用精简算法在28nm 工艺可用仅不到 2 平方毫米的面积，实现 5G 以太网在 100 米线缆的无差错传输（符号率 400M），回声抵消器阶数多达 600 级。回声/串扰消除器 全双工通信时发送端对接收端存在回声干扰，周围的线缆存在串音?扰（crosstalk），通过自适应算法可以将这些干扰消除。物理编码子层 协议中定义了物理层编码，以增加数据流随机性，纠正传输中出现的错误数据。在发送和?收时需要有相应的编码和解码模块。-接口接口 MII/RGM

64、II/SGMII 物理层芯片与网络上层芯片之间的接口。资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 3.2 速率持续向高速迭代速率持续向高速迭代，应用市场规模稳定增长应用市场规模稳定增长 不同传输介质适用不同应用，不同传输介质适用不同应用，终端设备、车载以太网主要依托铜双绞线。终端设备、车载以太网主要依托铜双绞线。以太网主要有两种传输介质光纤、铜双绞线，其中，光纤光纤具有传导损耗低、传输距离远等特性，被广泛用于长距离有线数据传输，应用场景主要涵盖电信运营商和数据中心等，但由于光纤质地脆、机械强度差、弯曲半径大且光电转换器材成本较高，终端数据传输较难取代铜线。铜双绞线铜双绞线机械强度好、耐

65、候性强、弯曲半径小，同时无需光电转换设备即可直接使用，因而成为数据传输“最后一百米”的最优解决方案。随着 PoE 供电技术的成熟，铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能。根据二者的不根据二者的不同特点，适用于不同场景，一般以同特点，适用于不同场景，一般以 10G 作为分界，各自在不同的速率范围和应用领域发作为分界，各自在不同的速率范围和应用领域发展，展，铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网铜双绞线是智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择。的主要选择。图图25 以太网技术发展路线图（标准制定）以太网技术发展路

66、线图（标准制定）资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告裕太微 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 以太网以太网传输速率传输速率不断向高速迭代不断向高速迭代。以太网自 1973 年诞生后的前 30 年间接连发展出了 10M、100M、1000M、10GE、40GE、100GE6 种以太网速度标准，目前规模应用的主流技术是 802.3ab 标准的千兆以太网。近几年为了适应应用的多样化需求，同时，万兆网络端口需要配套 Cat6/6a 或以上线缆，在网络布线上会存在诸多不便，以太网速率打破了以 10 倍为来提升的惯例，开始出现 2.5GE、5GE、25GE、50

67、GE、200GE、400GE 等 6 种新的以太网速率标准，其中基于 IEEE 802.3bz 标准的 2.5G/5G 以太网技术具备多方面优势特点，是目前基于双绞线的以太网技术重点发展方向之一。博通、美满电子、瑞昱等国际巨头均已推出了 2.5G 速率的产品，暂未有规模商业化的 5G 和 10G产品。表表 8 IEEE 标准制定情况标准制定情况 分类分类 铜双绞线（铜双绞线（1 对）对）铜双绞线（铜双绞线（4 对）对）光纤光纤 特点 耐磨、不易损坏、成本低、可供电 传输速度快、距离远 主要应用 车载以太网等 智能楼宇、终端设备等企业应用、工业自动化 电信运营商和数据中心 10BASE-100B

68、ASE?-1000BASE-2.5GBASE-5GBASE-10GBASE-25GBASE-（仅有标准，无商业化产品）40GBASE-（仅有标准，无商业化产品）50GBASE-100GBASE-200GB?SE-400GBASE-资料来源：公司招股说明书（注册稿）援引 Ethernet Alliance，海通证券研究所 公司产品主要为基于铜介质的以太网物理层芯片，广泛应用于信息通讯、监控安防、工业控制、汽车电子等市场领域。近年来，随着通信、计算、应用、存储、监控等各类信息技术应用和网络逐渐融合，数据量呈现快速增长，根据公司招股说明书（注册稿）援引 IDC 发布的 DataAge2025 报告预

69、测，全球每年产生的数据将从 2018 年的 33ZB增长到 2025 年的 175ZB，相当于每天产生 491EB 的数据。而数据的大规模增长，在传输和交换方面带动了更大的市场需求，以太网物理层芯片市场规模拥有持续上涨的动能。图图26 全球每年产生的数据量规模（全球每年产生的数据量规模（ZB）0204060800180200 资料来源：公司招股说明书（注册稿）援引 IDCData Age 2025，海通证券研究所 投资价值研究报告裕太微 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息通讯市场信息通讯市场 我国网络设备我国网络设备市市场规模增速领先全球场规模增速领先全球

70、。以太网物理层芯片作为路由器、交换机等网络设备之间数据通信的基础芯片，将受益二者市场规模增长。根据锐捷网络公司招股说明书（注册稿），在国家大力支持的背景下，近年来我国网络设备市场规模整体呈增长趋势，且增速高于全球市场。根据锐捷网络援引 IDC 数据统计，预计 2026 年我国主要网络设备市场规模将达 170.56 亿美元，较 2020 年相比增长 65.34%，年均复合增长率为8.74%。图图27 中国网络设备市场规模（亿美元）中国网络设备市场规模（亿美元）资料来源：锐捷网络招股说明书援引 IDC，海通证券研究所 路由器市场将路由器市场将受升级换代、节点受升级换代、节点扩容扩容、各行业信息化改

71、造、各行业信息化改造三重三重驱动驱动，呈现稳定增长。呈现稳定增长。根据公司招股说明书（注册稿）援引 IDC 数据，2017 年至 2020 年，我国路由器市场规模由31.9亿美元增长至37.7亿美元，预计到2024年市场规模将较2020年增长23.34%，达到 46.5 亿美元。主要受益三重驱动因素：1）在 WiFi6 和 5G 等新一代网络传输技术快速普及的背景下，路由器等通讯设备同步在升级换代；2）十四五规划纲要提出扩容骨干网互联节点和全面推进互联网协议第六版（IPv6）商用部署，将拉动路由器大量投资；3）随着互联网、物联网、云计算、大数据等信息技术的快速发展，政府、金融、教育、能源、电力

72、、交通、中小企业、医院、运营商等各个行业进入了信息化建设及改造的阶段，移动互联网用户呈线性增长趋势，个人智能手机、平板均需使用以太网物理层芯片。图图28 中国路由器市场规模（亿美中国路由器市场规模（亿美元）元）资料来源：公司招股说明书（注册稿）援引 IDC，海通证券研究所 投资价值研究报告裕太微 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 企业级交换机企业级交换机受益园区网发展，公司主要面向受益园区网发展，公司主要面向 24 口及以下交换芯片口及以下交换芯片。公司以太网交换芯片产品主要面向中小企业级路由器及交换机等，为 24 口及以下产品，且区别于外购物理层 IP 加以集成的交换芯片方案，公

73、司以太网交换芯片则集成了以太网物理层与交换的功能，在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异，单位成本及功耗水平更低，个性化的软件配置更贴近细分领域的用户需求，整体解决方案更具竞争力。近年来，随着企业业务发展，出现了基于园区网基础设施的丰富增值业务需求，例如：网络接入形式要求多样化、支持 WLAN 无线接入、满足移动办公、大区域无线缆覆盖等特殊要求；对于企业用户访问外网进行计费，计费策略需灵活设置；企业多出口链路场景下的负载均衡、灵活选路需求。同时，随着智慧办公、智慧校园等智慧生活的推广，无线网络大量覆盖，企业网用以太网交换芯片和设备需求不断增加。根据公司招股说明书（注册稿）援引中国汽车技术研

74、究中心有限公司的数据，2020 年中国大陆商用企业网用以太网交换芯片总体市场规模为 25.1 亿元，预计至 2025 年市场规模将达到 35.5 亿元，复合增速为 7.2%。消消费电子费电子 以太网物理层芯片广泛应用于机顶盒、监控设备、网络打印机、LED 显示屏、智能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品。随着全球范围内科技技术的进步、智能电视的普及和高清传送频道的普遍使用，全球机顶盒出货量逐年稳步上升。根据公司招股说明书（注册稿）援引 GrandView Research 发布的数据，全球机顶盒新增出货量从 2017年的 3.15 亿台增加至 2020 年的 3.31 亿台，保持稳定增长，预

75、计到 2022 年新增出货量将达到 3.37 亿台。此外，视频监控在城市治安、道路交通安全等领域广泛应用。围绕着视频监控技术的改革创新，行业经历了模拟监控、数字监控、网络高清监控和智能监控四个发展阶段，对采集的海量图像、视频等数据信息进行实时传输不断提出更高的需求。根据公司招股说明书（注册稿）援引 IHS Markit 预测，全球视频监控设备市场将迎来强劲增长。图图29 全球机顶盒市场规模预测（亿台）全球机顶盒市场规模预测（亿台）资料来源：公司招股说明书（注册稿）援引 Grand View Research，海通证券研究所 工业控制工业控制 近年来，智能制造、智能工厂等概念应用逐渐落地，工厂的

76、智能化管理、智能生产设备的自动化生产等，其底层基础均离不开通信传输芯片。以太网芯片广泛应用于可编程控制器、运动控制系统、仪器仪表、人机交互设备、各类传感器、伺服系统等设备，为各类工业设备提供丰富、实时、可靠的通信连接。在国家政策大力扶持、产业结构优化升级、我国人口红利逐步消失的三大因素影响下，我国工业自动化将持续提升，智能装备制造未来发展前景广阔。根据公司招股说明书（注册稿）援引工控网2021 中国工业自动化市场白皮书数据显示，2020 年我国工业自动化市场规模达 2057 亿元，同比增长 9.9%，其中产品市场为 1466 亿元，同比增长 10.9%，服务市场为 591 亿元，同比增长 7.

77、5%。随着需连接的工业设备逐渐增多，通信带宽、实时性及可靠性方面的要求也越来越高，工业以太网芯片的市场需求将不断扩大。投资价值研究报告裕太微 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3 国产替代国产替代蓄势待发蓄势待发，市场空间广阔市场空间广阔 以太网物理层芯片以太网物理层芯片市场规模复合增速市场规模复合增速 25%。根据公司招股说明书（注册稿）援引中国汽车技术研究中心有限公司的数据，2021 年全球以太网物理层芯片市场规模为 120亿元，而到 2025 年，全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元，2022 年-2025年全球以太网物理层芯片市场规模预计保持 25%以上的

78、年复合增长率。海外厂商高度垄断，海外厂商高度垄断，国产渗透国产渗透蓄势待发蓄势待发。在以太网物理层芯片方面，该市场呈现高度垄断的竞争格局，瑞昱、博通和美满电子占据中国大陆 70%的市场份额；而在以太网交换芯片方面，尤其是公司芯片产品主要面向的中小企业级路由器和交换机市场，同样呈现高度垄断和“一超多强”的竞争格局，其中瑞昱一家企业即占据了中国大陆市场 48%的份额，美满电子和高通紧随其后，市场份额分别为 27%和 16%，三者合计份额高达91%。我们认为，国产芯片渗透才刚刚开始，根据我们认为，国产芯片渗透才刚刚开始，根据 2021 年公司以太网物理层芯片收入年公司以太网物理层芯片收入为为 2.4

79、4 亿元计算，占全球市场份额约亿元计算，占全球市场份额约 2%，渗透率提升空间广阔。，渗透率提升空间广阔。同时，以太网芯片的核心技术和知识产权受制于境外不仅对中国本土的集成电路产业形成了较大的技术风险，也对中国的系统厂商形成了潜在的断供风险，令境内市场对国产芯片的“自主、安全、可控”提出了迫切需求，为以太网芯片行业实现国产替代提供了良好的市场机遇。表表 9 2020 年全球和中国大陆以太网物理层芯片市场竞争格局年全球和中国大陆以太网物理层芯片市场竞争格局 全球市场全球市场 中国大陆市场中国大陆市场 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市

80、场份额市场份额 博通 美国 28.0%瑞昱 中国台湾 28.6%美满电子 美国 22.3%博通 美国 23.4%瑞昱 中国台湾 19.0%美满电子 美国 17.7%德州仪器 美国 13.5%德州仪器 美国 10.8%高通 美国 8.2%高通 美国 6.7%微芯 美国 5.8%微芯 美国 5.1%其他-3.2%其他-7.7%资料来源：公司招股说明书（注册稿）援引中国汽车技术研究中心有限公司，海通证券研究所 4.以太网逐步进入车载主干网络以太网逐步进入车载主干网络，成长具备爆发力成长具备爆发力 4.1 汽车汽车“四化”带来更高网络要求，车载以太网应运而生“四化”带来更高网络要求，车载以太网应运而生

81、 目前各个国家和公司存在多种车载网络标准，而常用的车载网络有 CAN、LIN、FlexRay、MOST 和 LVDS 等，除 LVDS 外，其他都是专门为汽车行业设计的通信网络。在过去 20 年的汽车车载网络的竞争中，CAN 从 LIN、FlexRay、MOST、K-line、D2B等竞争者中脱颖而出，凭借实时、稳定、可靠、错误检测等特性，统治了车载网络大半江山。CAN 总线是一个性能稳健并久经车辆实践应用的网络，具备成本低与高可靠性特点，已成为各汽车制造商车载网络设计应用的首选网络；LIN 总线适合用于汽车车窗、天窗、座椅、车内照明等通信速度较低的应用场景；FlexRay 能够实现最高级别的

82、可靠性，用于满足汽车环境下独特的网络需求，支持重要的安全线控技术应用，如线控转向、线控制动等；MOST 用于满足车载信息娱乐应用的特殊需求，内置流媒体数据信道，高数据带宽，支持多种光纤电缆布线方式；EMC 性能良好，主要应用于汽车音频、视频数据传输。近年来，伴随着“智能驾驶中多传感器融合，V2X 车路协同，OTA 升级，信息娱乐”等技术的驱动，汽车电子产品数量逐年增加，复杂性日益提高，越来越多的汽车需要配备高级驾驶辅助系统（ADAS）、车载信息娱乐系统（IVI），汽车需要配备更多的摄像头、雷达等传感器，单辆车 ECU 数量已逐渐从 20-30 个发展到 100 多个。因此感知系统会采集到大量的

83、数据，要将数据快速完整地传输到计算处理单元，并及时地做出响应，则要汽车总线具备更高的数据传输能力，要求汽车总线具备开发架构，可扩展、支持更多的系统和设备通信，同时要成本更低、抗干扰能力更强、通信更安全，最好可利用现有 投资价值研究报告裕太微 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 成熟的总线技术，因此，车载以太网应运而生。图图30 L4/L5 级别车辆车内通信架构级别车辆车内通信架构 资料来源：高工智能汽车微信公众平台，海通证券研究所 车载以太网技术是在我们消费领域的以太网技术上发展过来的，其协议架构对应OSI 参考模型，主要分为物理层、数据链路层、网络层、传输层、应用层。车载以太网主要

84、涉及 OSI 的 1、2 层技术，和传统以太网主要区别在于物理层不同。传统以太网不能满足汽车 OEM 厂商对于 EMI（电磁干扰）和 RF（辐射）的要求、不能保证 ms 级别（或更小）的传输延迟、无法保证每个数据流所需要的带宽、无法保证多个设备同一时刻针对数据进行同步采样（尤其是音视频数据）等，车载以太网技术在其物理层进行了优化以适应汽车电子要求。图图31 车载以太网的车载以太网的 7 层层 OSI 模型模型 资料来源：智能汽车电子与软件微信公众平台，海通证券研究所 物理层与数据链路层物理层与数据链路层 车载以太网的物理层采用博通公司 2011 年推出的 BroadR-Reach 技术，该技术

85、源于 100Base-TX 及 1000Base-T 技术的混合，其中 100Base-TX 是 100 兆比特每秒以太网的标准，在 1995 年由 IEEE802.3 释放标准。BroadR-Reach 技术在 100Base-Tx 基础上，实现了：1）更高的频谱效率）更高的频谱效率：采用高度优化的扰频器，可以更好地分离信号；2）满足汽车电磁辐射标准要求：满足汽车电磁辐射标准要求：信号带宽为 66.66MHz，只有 100Base-Tx 的一半，较低的信号带宽可以改善回波损耗，减少串扰，并确保车载以太网可满足汽车电磁辐射标准要求；3）MAC 层接口的标准化：层接口的标准化：提供标准以太网的

86、MAC 层接口，因而能够使用与其它以太网类型相同的数据链路层逻辑功能及帧格式，能够通过与其他以太网类型相同的方式运行高层协议和软件。随后，由博通（Broadcom）、恩智浦（NXP）以及宝马（BMW）公司发起成立的开放产业联盟OPEN 联盟对 BroadR-Reach 技术标准化，并且 IEEE 投资价值研究报告裕太微 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 协会在此基础上发布了车载以太网标准。目前主要的车载以太网目前主要的车载以太网标准有标准有 100BASE-T1（百兆）、（百兆）、1000BASE-T1（千兆）、（千兆）、10BASE-T1S（10 兆）、兆）、2.5G/5G/10

87、GbpsBASE-T1（2.5G/5G/10G）。）。表表 10 车载以太网物理层标准演进过程车载以太网物理层标准演进过程 Name Standard Year Published Speed（M/bit/sec）Pairs of Wires Maximum Distance（m）10Base-T 802.3i 1990 10 2 100 100Base-TX 802.3u 1995 100 2 100 1000Base-T 802.3ab 1999 1 4 100 10GBase-T 802.3an 2006 10 4 100 100Base-T1 802.3bw 2016 100 1 15

88、 1000Base-T1 802.3bp 2016 1000 1 15 10Base-T1S 802.3cg 2020 10 1 15 2.5GBase-T1 802.3ch 2020 2500 1 15 5GBase-T1 802.3ch 2020 5 1 15 10GBase-T1 802.3ch 2020 10000 1 15 资料来源：佐思汽车研究微信公众平台，海通证券研究所 车载以太网的数据链路层采用 IEEE802.3 的接口标准，无需做任何示范与修改就可以与普通以太网的数据链路层技术进行无缝接连，并可以支持高层的网络通信协议（如TCP/IP)。TCP/IP 协议簇协议簇 车载以太

89、网的 TCP/IP 协议簇所包含的协议和普通以太网的 TCP/IP 协议基本相同，可以支持更上层的协议。TCP/IP 协议簇主要对应 OSI 参考模型的网络层和传输层，是一类协议的统称。网络层主要包括 ARP（地址解析协议）、ICMP（因特网控制报文协议）、IPv4/v6（因特网协议类型 4/6）、IPv4Autoconfig（IPv4 本地地址动态配置）等，传输层主要包括 TCP（传输控制协议）、UDP（用户数据报协议）。应用层协议应用层协议 车载以太网应用层协议对应 OSI 参考模型的 5-7 层，直接面向用户。协议主要包括SOME/IP（基于 IP 协议的可伸缩面向服务中间件）、DHCP

90、（动态主机配置协议）、DOIP（汽车诊断服务协议）、HTTP（超文本传输协议）、ServiceDiscovery（服务发现）等。应用层协议可以为用户提供多种服务，是用户能够具体应用的部分。如 DOIP 可以应用到车辆诊断和固件升级。AVB/TSN 也属于车载以太网应用层协议，AVB 主要用于流媒体的数据传输，因流媒体数据的传输必须以正确的顺序(必须按照顺序表示出来)，同时以定时的方式(不能超时)，此外 AVB 具有灵活、开发标准、广泛接收、运行在任何以太网 PHY 的优点。AVB 的范畴仅限于流媒体，而新兴的技术支持 ADAS 和自动驾驶车辆需求远大于流媒体的需求，因此为了适用汽车智能化的发展

91、趋势，有了 TSN。时间敏感网络（时间敏感网络（TSN）主要在时间同步、流量调度以及互操作三个方面对以太网技术协议进行了优化升级，具有精准的流量调度能力，可以保证多种业务流量的共网高质量传输，兼具技术和成本优势，其在车载应用领域标准目前为 802.1DG，而与 TSN 关系最密切的是车载以太网交换机芯片。投资价值研究报告裕太微 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图32 以太网以太网 AVB/TSN 协议协议 资料来源：汽车电子与软件微信公众平台，海通证券研究所 4.2 车载以太网优势凸显车载以太网优势凸显，成为下一代车载网络架构成为下一代车载网络架构 车载以太网有望逐步取代传统总

92、线技术，成为下一代车载网络架构。车载以太网有望逐步取代传统总线技术，成为下一代车载网络架构。CAN 总线具有多主仲裁的特点，但是它在每个时间窗口里只能一个节点赢得控制权发送信息，其他节点都要变为接收节点，因此不适合对时间特别敏感的应用；而且，最高传输速率只有1Mbps（以 BOSCH 为代表的 CiA 阵营提出了速率为 10Mbps 的新标准 CANXL，但规范尚未最终确定）。随着以新能源汽车为代表的当代汽车以电动化、网联化、智能化、共享化为发展趋势，继续使用 CAN 总线连接不仅将造成汽车电子系统成本大增，更无法满足高性能处理器实时高速双向数据交互的需求。而而相比传统总线技术，车载以太网优势

93、凸显。相比传统总线技术，车载以太网优势凸显。1）高带宽。）高带宽。车载以太网使用单对非屏蔽电缆以及更小型紧凑的连接器，使用非屏蔽双绞线时可支持 15m 的传输距离（对于屏蔽双绞线可支持 40m），同时车载以太网可通过使用回声抵消在单线对上实现双向通信，满足智能化时代对高带宽的需求，车载以太网 10Mb/s-10Gb/s 标准已制定，两个新项目正在研究更高的数据速率，达到 25+Gbp/s。2）成熟丰富的通信协议。）成熟丰富的通信协议。以太网技术发展悠久，例如 IP 地址寻址和 IP 防火墙等网络技术都是现成可供使用的协议。车载应用只需针对不同层次的协议作少量适配即可应用。3）高延展性。）高延展

94、性。现在我们的手机、电视和扫地机器人等都可以相互连接，其中一个重要条件就是它们都支持以太网通信。智能汽车作为重要的终端节点，也必定会更多地接入互联网。车内控制器之间采用以太网通信的话，会让其更容易融入互联网。4）易平台化。）易平台化。以太网技术着重分层思想，例如底层使用百兆以太网还是千兆以太网，并不影响其上层的 TCP 协议，这就为平台化提供了良好的土壤。高端车型和入门车型可以方便的在某一层替换，而不影响其他层的应用。投资价值研究报告裕太微 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 11 车载以太网车载以太网与其他总线的性能对比与其他总线的性能对比 分类分类 CAN LIN MOST

95、 FlexRay 车载以太网车载以太网 主要主要应用场景应用场景 发动机控制、驱动系统 及 ABS/ESP组成的网络、车身系统、ADAS 系统等 在舒适电子系统上为现有的 CAN总线等网络提供低成本的拓展 控制、音频和 视 频 数据的传输 与安全相关的相对简单应用的网络系统 车辆主干网络、信息娱乐系统、ADAS 系统 拓扑结构拓扑结构 线型总线 线型总线 环型拓扑 星型拓扑 交?机式通信方式 成本成本 较低 低 高 较高 适中 数据传输速率数据传输速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-2?Mbit/s 10M-10Gbit/s 优势优势 实时性强、传输距离较远、抗电磁

96、干扰能力强、成本低 线间干扰小；节省线束；传输距离长；成本低 传 输 速 率高；同步性好；带宽有保障 速率较高，10Mbps；实时性高，安全?有保障；双冗余，容错性高；适用于线控系统 速率高，支持 100M、1000M 甚至更高；端口带宽独享；成本相对较低；协议开放，应用成熟，接口成熟；网络形式易于拓展 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 除此之外，车载以太网在普通以太网技除此之外，车载以太网在普通以太网技术上术上的升级使得的升级使得线束线束能够能够轻量化轻量化，成为又，成为又一一大亮点。大亮点。在进入汽车领域之前，以太网已经获得了广泛的应用，同时还具有技术成熟、高度标准化、带

97、宽高以及低成本等优势，而与普通以太网技术采用 4 对非屏蔽双绞线传输数据不同，车载以太网是在单对非屏蔽双绞线上可实现 100Mb/s 甚至 1Gb/s 的数据传输速率。车载以太网承载在单线对非屏蔽双绞线的传输介质上，使用更小巧紧凑的连接器，将可减少高达 80的车内连接成本和高达 30的车内布线重量，更加符合车载场景。表表 12 车载以太网车载以太网对原有以太网技术的优化和改良对原有以太网技术的优化和改良 主要技术主要技术 功能与作用功能与作用 使用单对双使用单对双绞线、满足汽车电磁辐绞线、满足汽车电磁辐射标准等要求射标准等要求 车载以太网使用单对非屏蔽电缆以及更小型紧凑的连接器，使用非屏蔽双绞

98、线时可支持 15m 的传输距离，这种优化处理使车载以太网可满足车载车载以太网可满足车载 EMC要求。要求。“一对数据线供电”“一对数据线供电”PoDL 普通的以太网供电 PoE 技术通常采用 4 对电缆提供 15.4W 的供电功率。为满足汽车轻量化轻量化要求，车载以太网开发了 PoDL，可在 1 对线缆上同时支持供电与数据传输，为电子控制单元 ECU 的正常运行提供 12VDC 或者 5VDC供电电压。电缆诊断电缆诊断 电缆诊断功能可以通过分析反射信号的幅度和延迟来检测电缆的故障位置，实现车车载以太网连接的高度可靠性载以太网连接的高度可靠性。高能效以太网高能效以太网 当关闭引擎时，可采用高效能

99、以太网技术通过关闭不在用的网络以降低耗电降低耗电量量。时间同步时间同步 车载以太网采用了 IEEE 802.1AS 的定时同步标准，该标准用一种更简单快速地方法确定主时钟，规定了广义的时间协议。时间敏感网络时间敏感网络 车内的许多控制要求通信延迟要在微秒级。在普通以太网中只有当现有的包都处理完后才会处理新到的包，即使是在千兆的速率下也需要几百微秒的延迟，满足不了车内应用的需求。为了解决这一问题，IEEE 802.3 工作组开发了一种高优先级的快速包技术，使得快速包可插入到正在处理的包队列中被优先处理以保证延迟在微秒级范围内保证延迟在微秒级范围内。资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究

100、所 4.3 PHY 芯片芯片为重要环节，向千兆速率升级为重要环节，向千兆速率升级 PHY 芯片作为独立芯片，重要性凸显。芯片作为独立芯片，重要性凸显。从硬件角度看，车载以太网在物理层主要构成为以下两大部分：L1 层芯片-PHY（物理接口收发器），L2 层芯片-MAC（介质访问控制），目前汽车大部分处理器已包含 MAC 控制，而以太网物理层芯片（PHY）为独立的芯片，其用来提供以太网的接入通道，起到连接处理器与通信介质的作用，其重要性不断凸显。以 Aquantia 的汽车 ADAS 以太网架构为例，每一个传感器（包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等）侧都需要部署一个 PHY 芯片以连接

101、到 ADAS 域的交 投资价值研究报告裕太微 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 换机上，每个交换机节点也需要配置若干个 PHY 芯片，以输入从传感器端传输过来的数据。图图33 CPU,MAC,PHY 连接示意图连接示意图 资料来源：人工智能与推荐算法微信公众平台，海通证券研究所 另外，车载以太网是一种点对点通讯，当多个节点的车载以太网互联互通需要交换机，交换机作用如下：图图34 车载以太网交换机作用示意图车载以太网交换机作用示意图 资料来源：汽车电子与软件微信公众平台，海通证券研究所 全球车载以太网物理层芯片供应商主要由境外企业主导，美满电子、博通、瑞昱、全球车载以太网物理层芯片供

102、应商主要由境外企业主导，美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额。德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额。在产品的进展上，瑞昱的 RTL9010 和美满电子的 88Q2120 是车载市场上的主流千兆以太网物理层芯片产品，广泛应用于汽车电子；恩智浦千兆产品 TJA1120 处于样品阶段。2020 年，全球、中国大陆车载以太网物理层芯片市场 CR5 达到 99.1%、99.4%，其中美满电子市场份额位列第一，分别达到 38.5%、36.4%。MII CPU MAC PHY DMA Controller 投资价值研究报告裕太

103、微 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 13 2020 年全球和中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局年全球和中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局 全球市场全球市场 中国大陆市场中国大陆市场 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 美满电子 美国 38.5%美满电子 美国 36.4%博通 美国 1?.4%博通 美国 25.3%瑞昱 中国台湾 17.3%瑞昱 中国台湾 17.8%德州仪器 美国 15.5%德州仪器 美国 10.6%恩智浦 美国 9.4%恩智浦 美国 9.3%其他-0.9%其他-0.6%资

104、料来源：公司招股说明书（注册稿）援引中国汽车技术研究中心有限公司，海通证券研究所 公司车载公司车载产品再上新高度产品再上新高度，千兆新品测试性能优良千兆新品测试性能优良。公司车载千兆产品公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已实现销售，车载千兆以太网物理层芯片 YT8011 系列也正式推出，兼容车载以太网百兆 100BASE-T1 和千兆 1000BASE-T1 标准的以太网收发器，支持 IEEE802.3bw 和 802.3bp 协议。目前已向德赛西威及主流汽车品牌送样，已通过广汽、德赛西威等知名厂商的功能及性能测试。从测试结果看，YT8011 系列性能优异，千兆高速传送双向数据流在 CAT

105、5E 低成本非屏蔽双绞线上的传输距离达到 60米以上，可充分满足雷达、环视、自动驾驶等高速数据传输的应用需求。4.4 车型应用逐步起量车型应用逐步起量，有望有望带来广阔空间带来广阔空间 以太网以太网技术技术走向总线系统，走向总线系统，越来越多量产越来越多量产车型车型应应用用，当前全球市场规模达到，当前全球市场规模达到 46.6亿亿元元。作为 OPEN 联盟创立时的发起方，宝马（BMW）公司对以太网的应用始终保持领先。2008 年，BMW 第次将 100Base-T 应用到车载诊断系统（OBD），2014 年，BMW-X5 成为首款采用 BroadR-Reach 以太网技术的量产车型。2021

106、年 8 月，2021 宝马创新日，宝马数字研发团队围绕全新 BMW iDrive 揭秘了创新 BMW iX 车型全新数字化体验背后的先锋技术，创新创新 BMW iX 应用全新电子电气架构，并首次在车辆总线系统应用全新电子电气架构，并首次在车辆总线系统中使用千兆以太网中使用千兆以太网，大大提高车内数据传输速度，大大提高车内数据传输速度。截止到 2021 年底，OPEN 联盟的成员已增长到 340 个，也已有一汽集团、北汽、长城、泛亚、华晨、恒润、航盛以及中国信通院等十几家中国成员，诸多新能源车以及宝马、捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网，例如：大众的 MQB

107、EVO 数字智能架构目前已经在多款车型量产，全新的电气架构首次搭载车载以太网技术；小鹏汽车 G9 在国内首次实现了以千兆以太网为主干的通信架构，同时支持多通讯协议；传统品牌长城也在去年实现迭代升级，GEEP 电子电气架构 3.0以软件为主，域控制架构、以太网在去年实现规模化量产。根据公司招股说明书（注册稿）援引中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，2020 年全球车载以太网芯片市场规模为 46.6 亿。图图35 车载以太网应用及端口发展趋势车载以太网应用及端口发展趋势 资料来源：公司招股说明书（注册稿）援引 Ethernet Alliance，海通证券研究所 投资价值研究报告裕太微 30 请

108、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 百兆以太网网关前装搭载百兆以太网网关前装搭载率超率超 10%。根据高工智能汽车公众号，2021 年中国市场（不含进出口）乘用车新车搭载百兆级以上网关上险量为 251.49 万辆，前装搭载率为12.33%。而在网关（含传统 CAN、CAN FD、以太网等）供应商方面，大陆集团、博世、欧菲光（首次跻身前三）三家占据市场份额的 50%。根据中国信通院 CAICT 公众号援引全球著名的咨询公司弗若斯特沙利文公司（Frost&Sullivan）和 StrategyAnalysis 预测，到 2025 年，车载以太网的市场渗透率将增加至 80%。中国信通院 CAICT

109、 公众号援引 Frost&Sullivan 预测，到 2020 年，对于低端车型每辆车上将有 640 个车载以太网节点，而豪华车型和混合/电动车型上将会有 5080 个车载以太网节点。而根据公司招股说明书（注册稿）援引以太网联盟预测，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100个，为车载以太网芯片带来巨大的市场空间。根据 IDC 预测的 2024 年全球自动驾驶车辆出货量情况，2024 年 L1、L2、L3-L5 级别的自动驾驶车辆销量分别为 3495 万辆、1843万辆和 86 万辆，我们对车载以太网前装渗透率、不同类别产品渗透率及单价进行预测，我

110、们判断，2024 年整体车载以太网在自动驾驶车辆前装渗透率将达到 74%，平均单车搭载数量为 24 个，其中 L3-L5 级别自动驾驶车辆的渗透率、单车搭载数量将显著高于L1 级别。根据测算结果，我们预计 2024 年全球车载以太网物理层芯片市场规模将达到107 亿元。表表 14 全球车载以太网全球车载以太网物理层芯片市场规模测算物理层芯片市场规模测算 L1 L2 L3-L5 汽车出货量（万辆）汽车出货量（万辆）3495.1 1843.3 86.3 车载车载以太网前装渗透率以太网前装渗透率 70%80%100%单车以太网端口数（个）单车以太网端口数（个）20 50 80 其中其中：百兆及以下速

111、率产品渗透率 100%80%60%千兆及以上速率产品渗透率 0%20%40%百兆及以下速率产品单价（元）6.39 6.39 6.39 千兆及以上速率产品单价（元）20 20 20 以太网物理层芯片规模以太网物理层芯片规模（亿元）（亿元）31 67 8 合计：合计：以太网物理层芯片规模以太网物理层芯片规模（亿元）（亿元）107 资料来源：IDC 咨询公众号，海通证券研究所测算 5.核心团队实力突出核心团队实力突出，性能步入全球领先水平性能步入全球领先水平 5.1 核心技术全面核心技术全面，性能全球领先性能全球领先 以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全

112、方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合，其技术并不追求单个模块的极致性能，而是要在满足总体目标性能的前提下，将指标合理分解到每个模块，选择每个模块性能和功耗、面积之间最优的折衷，才能做出市场上具有竞争力的产品。经过技术与人才的不断积累，公司已形成高性能 SerDes 技术、高性能 ADC/DAC 设计技术、低抖动锁相环技术、高速数字均衡器和回声抵消器技术等 10 项应用于以太网物理层芯片的核心技术，已形成具备自主知识产权、具备国内领先地位、符合本土化需求的核心技术能力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已拥有专利 27 项，其中发明专利 16 项，拥有集成电路布图设计 26 项

113、。投资价值研究报告裕太微 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 15 公司关键技术及指标公司关键技术及指标 核心技术名称核心技术名称 主要功能主要功能 主要应用和贡献主要应用和贡献 专利情况专利情况 高性能高性能 SERDES设计技术设计技术 SERDES是物理层芯片和MAC层芯片之间的通信接口，用于物理层芯片向上传输数据。实 现1.25Gbps、3.125Gbps、5.0Gbps、10Gbps 等不同数据率的SERDES 技术，适用于多种不同规格的传输信道和通信协议要求。非专利技术 高性能高性能ADC设计设计技术技术 ADC 的速度和精度直接决定了信号恢复和信号处理的质量，决定

114、了网线上信号的传输距离。已实现采样率在 125M800MHz，转换精度最高 12bit 的 ADC。已授权专利 1 项 低抖动锁相环低抖动锁相环 锁相环为ADC和DAC提供采样时钟，减小采样时钟的抖动，避免因采样孔径误差影响 ADC 和DAC 的转换精度。已实现 RMS抖动 100fs数量级的锁相环技术，满足 ADC 和 DAC12bit转换精度的需求。已授权专利1项，申请中专利 1 项 高速数字均衡器高速数字均衡器和回声抵消器和回声抵消器 补偿接收信号的畸变，消除干扰和噪声，无差错的恢复出发送信号 实现了 5G 以太网 100 米线缆的无差错传输（符号率 400M）。已授权专利 3 项 资料

115、来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司百兆、千兆产品技术指标已通过国内知名客户认证并实现大规模出货，在产品性能和技术指标上基本实现对博通、美满电子和瑞昱同类产品的替代，并因产品可靠性和稳定性优势，公司获得汇川技术、大华股份等知名客户授予的“合格供应商”、“优秀供应商”称号。其中，公司千兆以太网物理层芯片的主要技术参数与国际主流竞品基本一致，在传输性能上更具优势；百兆以太网物理层芯片在 ESD 防护和传输性能上相比国际主流竞品更为优异，但在功耗水平上处于劣势。同时，在百兆、千兆产品规模化应用的基础上，公司 2.5GPHY 芯片的工程样片已向境内主要通信行业客户送样，中兴通讯、普联、

116、烽火通信已反馈初步测试结果良好，烽火通信已与公司就 2.5GPHY 芯片采购签署合作备忘录。表表 16 公司公司千兆千兆以太网物理层芯片与以太网物理层芯片与同行业同行业主要主要领先公司领先公司同类型产品的指标对比同类型产品的指标对比 项目项目 裕太微裕太微 YT8521S 美满美满电子电子 88e1512 微芯微芯 KSZ9031 景略半导体景略半导体 JL2xx1 与竞品对比情与竞品对比情况况 封装形式 QFN 48 QFN 56 QFN 48 QFN 48/QFN40 优于或与竞品优于或与竞品相当相当 封装尺寸 6x6 8x8 7x7 未公开 优于竞品优于竞品 MAC 接口 RGMII/S

117、GMII RGMII/SGMII RGMII RGMII/SGMII 转电口/光口/SGMII 优于或与竞品优于或与竞品相当相当 MAC 接口 IO 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.5/1.8/2.5/3.3V 与竞品相当 人体模型静电防护能力（ESD HBM）6kV 未公开 未公开 未公开-人体模型静电防护能力（网口）（ESD HBM MDI）8kV 未公开 未公开 未公开-充电器件模型静电防护能力（ESD CDM）1500V 未公开 未公开 未公开-最大功耗 800mW 576mW 621mW 未公开 略差于竞品 同步以太网 支持 支持 不

118、支持 未公开 优于或与竞品优于或与竞品相当相当 千兆连接距离（五类线）130 米 未公开 未公开 120 米 优于优于竞品竞品 百兆连接距离（五类线）400 米 无 无 未公开 优于竞品优于竞品 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 此外，在车载以太网物理层芯片细分领域，公司是境内首家通过 OPEN Alliance IOP认证的企业，自主研发的车载百兆以太网物理层芯片瞄准目前新兴的车载以太网市场，已通过 AEC-Q100Grade1 车规认证，主要技术参数与国际主流竞品基本一致，在可靠性指标上更具优势。当前车载百兆以太网物理层芯片已开始小规模销售，车载千兆以太网物理层芯片已工程

119、流片，根据目前工程样片测试结果，公司车载千兆芯片产品 YT8011性能优异，在封装形式、接口支持类型、接口支持电压等技术参数上，公司产品与竞品 投资价值研究报告裕太微 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 不存在明显差异；在 ESD 防护、最大功耗和传输性能上均优于竞品。目前产品已向德赛西威及主流汽车品牌送样，已通过广汽、德赛西威等知名厂商的功能及性能测试。表表 17 公司公司车载百兆以车载百兆以太网物理层芯片与太网物理层芯片与同行业同行业主要主要领先公司领先公司同类型产品的指标对比同类型产品的指标对比 项目项目 裕太微裕太微 YT8010 恩智浦恩智浦 TJA1100 博通博通 BC

120、M89811 与竞品对比情况与竞品对比情况 AEC Q100 Grade 1 Grade 1 Grade 1 与竞品相当 封装形式 QFN 36 QFN 36 QFN36 与竞品相当 封装尺寸 6x6 mm 6x6 mm 6x6 mm 与竞品相当 MAC 接口 MII/RMII/RGMII MII/RMII/RGMII MII/RMII/RGMII 与竞品相当 MAC 接口 IO 2.5/3.3V 2.5/3.3V 2.5/3.3V 与竞品相当 人体模型静电防护能力（ESD HBM）6kV 2kV 6kV 优于或与竞品相优于或与竞品相当当 人体模型静电防护能力（网口）（ESD HBM MDI）

121、8kV 6kV 未公开 优于竞品优于竞品 充电器件模型静电防护能力（ESD CDM）1kV 500V 750V 优于竞品优于竞品 最大功耗 220mW 660mW 200mW 介于竞品之间 车载百兆连接距离（五类线）300 米 未公开 未公开-资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 5.2 核心技术核心技术团队团队深耕重要领域深耕重要领域，研发研发实力突出实力突出 集成电路设计属于典型的智力密集型行业，人才是集成电路设计企业的最关键要素。公司高度重视研发和管理人才的培养，积极引进国内外高端技术人才，目前已建立了成熟稳定的研发和管理团队。截至 2022 年 6 月 30 日，公司有核

122、心技术人员 4 人，平均拥有十年以上的工作经验，领导并组建了由多名通信芯片行业资深人员组成的技术专家团队，构成公司研发的中坚力量。公司的首席技术官史清、核心技术人员张棪棪、刘亚欢、车文毅均取得了国内外一流大学的博士或硕士学位，并曾供职于知名芯片设计公司，具备扎实的研发功底、前瞻的战略眼光和敏锐的市场嗅觉。除研发团队以外，公司的市场、运营、销售等部门的核心团队均拥有集成电路行业相关的学历背景和国内外知名半导体公司多年的工作经历，积累了丰富的产业经验和专业的管理能力。表表 18 公司核心技术人员情况公司核心技术人员情况 姓名姓名 现任职务现任职务 简历简历 史清 董事长、首席技术官 毕业于中国科学

123、院，博士研究生学历。2005 年 7 月至 2006 年 11 月，任职于上海伽利略导航有限公司，担任研发经理；2006 年 12 月至 2007年 6 月，任职于上海贝尔阿尔卡特股份有限公司，担任研发科学家；2007年 7 月至 2017 年 5 月，任职于高通高通企业管理（上海）有限公司，担任研发总监。2017 年至今担任公司董事长兼首席技术官。张棪棪 数字设计总监 毕业于南京航空航天大学，硕士研究生学历。2006 年 4 月至 2006 年11 月，任职于钰硕电子科技，担任工程师；2006 年 11 月至 2012 年 1月，任职于创锐讯通信技术（上海）有限公司，担任资深工程师；2012

124、年 1 月至 2018 年 1 月，任职于高通高通企业管理（上海）有限公司，担任高级资深工程师。2018 年 1 月至今任职于公司，现任数字设计总监。刘亚欢 算法设计总监 毕业于中国科学院，博士研究生学历。2010 年 2 月至 2011 年 11 月，任职于中国科学院上海微小卫星工程中心，担任工程师；2011 年 12 月至 2017 年 6 月，任职于创锐讯通信技术（上海）有限公司，担任资深数字设计工程师。2017 年 6 月至今任职于公司，现任算法设计总监。车文毅 模拟电路设计总监 毕业于复旦大学，博士研究生学历。2010 年 7 月至 2017 年 5 月，任职于上海坤锐电子科技有限公

125、司，担任芯片研发技术总监。2017 年 6 月至今任职于公司，现任模拟电路设计总监。资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司近年来不断扩大员工人数以满足公司业务需求，截至 2022 年 6 月 30 日，公司员工总数从2019年39人增长至167人，其中研发人员102名，占员工总人数的61.08%。其中 90.42%的员工本科以上学历。2021 年，国内行业可比公司平均研发人员人均薪酬为 49.13 万元，公司实现 50.73 万元，领先行业平均水平。同时，公司通过设立员工持股平台瑞启通给予员工股权激励，截至公司招股说明书（注册稿）披露日，公司所有激励股权均已发放完毕。公司 2

126、019-2021 年股份支付费用为 70.87 万元、160.18 万元、349.96 万元，2022-2024 年预计股份支付的摊销金额分别为 1357.49 万元、1480.82 万元和 1480.82 万元。投资价值研究报告裕太微 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图36 公司员工人数情况公司员工人数情况（人）（人）资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图37 国内行业可比公司国内行业可比公司 2021 年年研发人员人均薪酬情况研发人员人均薪酬情况（万元）（万元）资料来源：Wind、盛科通信招股说明书（注册稿）、公司招股说明书（申报稿），海通证券研究所 5.

127、3 公司处快速发展阶段，毛利率、费用率均有改善空间公司处快速发展阶段，毛利率、费用率均有改善空间 公司以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。表表 19 全球行业可比部分公司简介全球行业可比部分公司简介 公司名称公司名称 公司简介公司简介 博通博通 全球领先的有线和无线通信半导体公司，为计算和网络设备、数字娱乐和宽带接入产品以及移动设备的制造商提供业界最广泛的、一流的片上系统和软件解决方案。美满电子美满电子 提供全套宽带通信和存储解决方案的全球集成电路设计厂商，主要从事混合信号和数字信号处理集成电路设计、

128、开发和销售，产品线涵盖嵌入式处理器、无线通信芯片、车载电子、以太网控制器、存储器、转换器、服务器处理器等众多种类。瑞昱瑞昱 国际知名的 IC 设计公司，专注于多种领域的应用集成电路，产品线横跨通讯网络、电脑周边、多媒体等技术。德州仪器德州仪器 全球领先的半导体设计与制造公司，主要从事模拟集成电路、嵌入式处理器、DLP技术和教育技术方面的设计、制造、测试和销售。高通高通 通旗下联网和连接技术子公司 Atheros（创锐讯）是全球通信芯片制造商的领导者，产品种类涵盖网络、移动设备、汽车及物联网领域。微芯微芯 全球知名的半导体嵌入式控制供应商，为航空航天、汽车、工业、以太网、物联网等领域的客户提供解

129、决方案。景略半导体景略半导体 景略半导体自 2018 年战略重组后专注研发以太网通信芯片，开发了高速物理层接口 PHY 技术，可以满足新一代车载以太网、工业互联网、企业和数据中心对数据带宽和链接节点数的高速成长需求。盛科通信盛科通信 国内领先的以太网交换芯片设计企业，已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，产品覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。思瑞浦思瑞浦 公司的产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展，其应用范围涵盖信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。翱捷科技翱捷科技 提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片的企业，是国内极少数同时拥有全制式蜂窝

130、基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片研发设计实力，且具备提供超大规模高速 SoC 芯片定制及半导体IP 授权服务能力的平台型芯片设计企业。圣邦股份圣邦股份 专注于高性能、高品质模拟集成电路芯片设计及销售的高新技术企业。公司产品涵盖信号链和电源管理两大领域。资料来源：裕太微招股说明书（注册稿），海通证券研究所 全球来看，瑞昱、博通、美满电子均为具有行业主导优势的龙头企业，在经营规模和市场认可度上存在明显优势，且经过长期的技术积累和产品迭代，具有丰富的产品种类及最前沿的技术，毛利率高于公司产品。思瑞浦、盛科通信、翱捷科技、圣邦股份均为 A 股或拟 A 股上市 Fabless 芯片设计公司，业务形态与公

131、司相似，但产品的市场及应用领域不同，因此毛利率存在一定差异。费用端，公司由于营业收入规模尚小、规模效益略低，销售费用率、管理费用率高于行业平均水平，但较此前年份，二者在营收快速放量下已大幅下降，逐步趋近于行业平均水平；研发费用率上，公司尚处于产品研发阶段，研发投入较大，仍高于行业平均水平。投资价值研究报告裕太微 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 20 全球行业可比全球行业可比公司规模、毛利率及费用率对比公司规模、毛利率及费用率对比 2021 年营收（亿元）2021 年营收YoY 毛利率（2022H1）销售费用率(2022H1)管理费用率（2022H1）研发费用率（2022H1

132、）博通 1754.25 14.91%75.45%-15.61%美满电子 284.46 50.30%51.86%-30.13%瑞昱 242.73 35.44%51.17%4.24%3.49%26.96%高通 2168.33 42.65%59.07%-18.12%德州仪器 1169.56 26.85%69.85%-7.96%微芯 433.00 25.42%67.08%-13.32%思瑞浦 13.16 133.93%58.32%1.90%4.20%15.73%翱捷科技 21.35 97.85%36.86%1.06%5.31%44.09%圣邦股份 22.25 86.76%59.78%4.45%2.26

133、%14.50%盛科通信 4.59 73.91%未披露 未披露 未披露 未披露 均值均值 611.37 58.80%57.45%2.91%3.82%20.71%裕太微裕太微 2.54 1861.93%44.26%3.70%7.91%26.45%注：博通、美满电子、高通、德州仪器、微芯为美国上市公司，在美国会计准则中销售费用、一般费用及管理费用合并披露无法区分，故在此无法进行对比分析 资料来源：裕太微招股说明书（注册稿）、Wind，海通证券研究所 6.募集项目：横募集项目：横/纵拓展齐头并进，重点布局车规市场纵拓展齐头并进，重点布局车规市场 以物理层芯片为基石，纵向拓展网络层等多产品线。以物理层芯

134、片为基石，纵向拓展网络层等多产品线。公司成立时即确定了专注于有线通信芯片领域的公司发展战略，在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线。未来，公司将以以太网物理层芯片为中心和基础，构建物理层产品、网络产品、网络处理器 SOC产品等多轮驱动的产品体系，为国内外客户提供更高综合价值的全系列有线通信芯片产品。横向横向重点布局车载以太网通信芯片产品。重点布局车载以太网通信芯片产品。以新能源汽车为代表的当代汽车市场将是公司未来重点开拓的下游应用领域之一。国内新能源汽车在国家大力鼓励的背景下正在飞速地发展，以新能源汽车为代表的当代汽车对

135、于电动化、网联化、智能化、共享化的需求呈爆发式增长。车载以太网作为汽车通信的基础扮演着重要角色，公司车载百兆以太网物理层芯片已通过车规认证并小规模量产、车载千兆以太网物理层芯片已工程流片，未来公司将大力推动车载以太网产品的销售，抓住市场机遇的同时，助力国产新能源汽车自主可控。公司本次拟公开发行不超过2000万股，占公司发行后总股本的比例不低于25.00%，所募集资金扣除发行费用后，将投资于以下项目：表表 21 募投项目情况（万元）募投项目情况（万元）序号序号 投资方向投资方向 总投资金额总投资金额 募集资金投入金额募集资金投入金额 1 车载以太网芯片开发与产业化项目 29209.19 2900

136、0.00 2 网通以太网芯片开发与产业化项目 39146.02 39000.00 3 研发中心建设项目 27059.74 27000.00 4 补充流动资金项目 35000.00 35000.00 合计合计 130414.95 130000.00 资料来源：公司招股说明书（注册稿），海通证券研究所 1)车载以太网芯片开发与产业化项目。本项目实施主体为裕太微，实施地点为上海市，预计投资人民币 29209.19 万元。其中，项目建设投资 1159.80 万元，人员费用22558.39 万元，试制费用 5491.00 万元。本项目拟在公司百兆车规级以太网物理层芯片的研发基础上，集中开发更高速率的车载

137、高速有线通信物理层芯片和车载交换芯片等系列化产品。本项目的实施将有利于公司提升研发实力和实验检测能力，推出更高质量、更高稳定性、更高速率的车载以太网物理层芯片产品，以及具备多速率千兆路由吞吐能力的高 投资价值研究报告裕太微 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 端口数、超低延迟的车载交换芯片产品，以满足智能汽车的庞大市场需求，进一步增强公司的市场竞争力。2)网通以太网芯片开发与产业化项目。本项目项目实施主体为裕太微，实施地点为上海市，本项目总投资 39146.02 万元。其中，项目建设投资 1851.00 万元，人员费用 29414.02 万元，试制费用 7881.00 万元。本项目拟

138、在公司千兆以太网物理层芯片的研发基础上，集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品。本项目实施后，本项目的实施将研发能够为各类设备提供丰富通信连接的更高速率的以太网芯片，顺应市场的发展趋势，全面提升公司产品性能，在满足技术发展需求，进一步提升我国以太网芯片的自给率。3)研发中心建设项目。实施主体为上海裕太，实施地点为上海市，本项目总投资27059.74 万元。其中，项目建设投资 7463.22 万元，人员费用 15911.52 万元，试制费用 3685.00 万元。本次研发中心建设项目计划购置先进的研发工具、测试设备，引入高端技术人才，持续进行新技术的研究开发。研发中心

139、的建设可以确保公司更为有效地开展下游新型产业和应用领域所需产品的关键技术研发，不断增强技术储备并提升技术实力，为公司长远发展奠定坚实的基础。4)补充流动资金项目。公司使用募集资金 35000 万元用于补充流动资金，将有效增加公司的营运资金，提高公司的偿债能力，降低公司流动性风险及营业风险，并对公司研发投入和人才队伍建设给予有力的支持。7.盈利预测盈利预测 7.1 盈利预测盈利预测 公司专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。我们预测公司 2022-2024 年实现营

140、收分别为 4.02 亿元、6.61 亿元、9.40 亿元，同比增长 58%、65%和 42%，归母净利润为-522 万元、629 万元、3435 万元，同比-1028%、+221%和+446%。根据公司招股说明书（注册稿）披露口径，我们对主要业务进行如下假设：假设 1：公司 2022-2024 年工规级芯片收入预计为 2.48 亿元、4.52 亿元、6.51 亿元，毛利率分别为 39%、41%、43%。收入方面，参考公司 2022H1 工规级芯片销量为1655万片，单价7.34元，收入为1.22亿元，我们预计2022年芯片销售单价维持2022H1水平，芯片销量及整体收入为半年规模的 2 倍。2

141、023-2024 年，公司将继续推出新产品，其中 2.5G PHY已量产回片且已有诸多下游客户反馈测试结果良好，我们预计将于 2023年进入正式量产阶段；新增的交换芯片公司已向境内主要通信行业客户送样，测试结果良好，且已有两家客户向公司反馈了较为明确的采购规模。因此，我们预计随着速率提升，公司 2.5G PHY 新产品单价将高于公司目前千兆、百兆产品，同时高速率产品占收入比例将不断提升从而推动平均单价水平提升，考虑通常价格增速随着价格基数增大将减缓，我们预计 23 年、24 年单价同比增速将为 30%、20%，较 2022 年 45%的增速逐步降低；销量方面，受益于上述两个新产品放量，同时结合

142、公告发行人及保荐机构第二轮回复意见 中披露的公司预期交换芯片下游两家客户贡献收入规模约为9500万-1.8亿元（均值为 1.38 亿元），我们判断 23 年销量同比增速将提升至 40%，收入规模达到4.52 亿元（同比增长（同比增长 82%，对应销量同比，对应销量同比+40%、单价同比、单价同比+30%），其中交换芯片产品贡献收入预计为 1.38 亿元，物理层芯片贡献收入为 3.14 亿元，同比 2022 年增长 27%。2024 年，由于新产品放量进度尚未明确，因此参考 2022 年工规级产品整体销量同比增速（2022 年产品销售主要依托成熟产品，2023 年同比增速含新产品落地带来一次性影

143、响，因此不纳入参考），因此预计 2024 年销量增速为 20%。毛利率方面，参考 2022H1公司工规级芯片毛利率水平 45%，且考虑 2022 前三季度毛利率从 22H1 的 47%有所下降至 44.32%，我们认为，工规级芯片作为公司收入占比最大的业务，毛利率于 22Q3也将有所下滑，因此我们预计 2022 年整体毛利率水平将较 22H1 下滑至 39%，介于 投资价值研究报告裕太微 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021、2022H1 之间。2023、2024 年，公司芯片逐步在传输速率、端口数、可靠性、稳定性、功耗水平等方面逐步进行更新迭代，在传输速率上，公司的以太网物

144、理层芯片历经了由百兆产品向千兆产品演进的过程，并即将向 2.5G 产品演进；在端口数量上，公司在已有单口产品的基础上，逐步开发出适用于交换机等下游应用场景的多口物理层芯片；在产品可靠性、功耗水平和工艺等方面，公司在已有初代产品的研发基础上，开发更符合下游客户需求、更加可靠稳定、功耗水平更低的新一代产品，工艺制程不断缩小，产品在实现性能提升的同时实现了成本优化，因此我们判断 2023、2024 年公司毛利率将继续稳步提升，提升幅度参考 2022 年毛利率同比提升水平。表表 22 裕太微工规级芯片业务盈利预测裕太微工规级芯片业务盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 工规级芯片 收

145、入（百万元）142.73 248.34 451.99 650.86 增长率（%）2072.99%74.00%82.00%44.00%毛利率（%）36.12%39.00%41.00%43.00%平均售价（元/件）5.08 7.36 9.57 11.48 价格变动（%）26.68%45.00%30.00%20%销售数量（万颗）2811.82 3374.18 4723.86 5668.63 销量变动（%）1615.36%20.00%40.00%20%资料来源：裕太微招股说明书，海通证券研究所 假设 2：我们预计公司商规级芯片 2022-2024 年销售收入为 1.16 亿元、1.53 亿元、1.94

146、 亿元，毛利率为 40%、41%、42%。收入方面，参考公司 2022H1 商规级芯片单价为 2.62 元，我们判断公司 2022 年全年商规级芯片单价水平与 2022H1 相当，为 2.60元；2023 年、2024 年，我们判断千兆产品收入占比将进一步提升带动平均单价上涨，但考虑根据公司规划，将对其中的千兆 4 口、千兆 8 口产品进行小幅降价以进一步提高市场渗透率和占有率，而我们判断上述两类产品单价小幅降价对平均单价的负向影响将小于千兆产品收入占比提升对平均单价的正向影响，因此我们预计 2023、2024 年平均单价整体将继续增长，只是增幅有所放缓，同比增速分别为 15%、10%。销量上

147、，公司商规级芯片适用于各消费与安防领域需要以太网通信的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI 路由器等，2022 上半年，受到年初新冠疫情的影响，消费电子市场呈现较为疲软的状态，公司部分客户如诺瓦星云、海康威视、普联、大华股份等亦受市场行情的影响放缓了采购计划；而根据公司判断，2022 年下半年，随着疫情逐渐平稳，消费电子市场需求逐渐恢复，公司获得的订单数量与实现销售收入有望进一步增长，结合公司 2022 年 6 月末商规级产品在手订单为 6114 万元，高于 2022H1 的收入 5218 万元，我们认为公司 2022H2 销量、收入环比 2022H1 将有所提升，因此 2022 年全

148、年销量、收入将略高于 2 倍的 2022H1 规模，分别实现 4460 万片、1.16 亿元。2023 年、2024年，我们判断商规级芯片下游的需求将有所恢复，而安防作为商规芯片的重要下游之一，根据华商情报网官网，2020 年中国安防摄像头出货量约为 4.1 亿颗，预计到 2025 年将突破 8 亿颗，复合增速为 14%，因此我们判断 2023、2024 年公司销量增速基本贴合行业情况，预计实现 15%增速。毛利率方面，参考 2022H1 毛利率 39.66%，因此预计 2022年全年毛利率水平与 2022H1 相当，同时随着千兆产品收入占比提升，公司 2023、2024年毛利率稳步提升。表表

149、 23 裕太微商规级芯片业务盈利预测裕太微商规级芯片业务盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 商规级芯片 收入（百万元）88.28 115.86 153.23 193.83 增长率（%）1934.23%31.25%32.25%26.50%毛利率（%）23.72%40.00%41.00%42.00%平均售价（元/件）1.48 2.60 2.99 3.29 价格变动（%）76.63%75.00%15.00%10.00%销售数量（万颗）5947.11 4460.33 5129.38 5898.79 销量变动（%）1051.69%-25.00%15.00%15.00%资料来源：裕太微

150、招股说明书，海通证券研究所 投资价值研究报告裕太微 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 假设 3：我们预计公司车规级芯片 2022-2024 年销售收入为 361 万元、985 万元和3518 万元，毛利率均为 45%。收入方面，参考公司 2022H1 车规级芯片单价为 6.39元，销量为 28.37 万颗，我们判断 2022 年全年单价水平与之相当，销量为半年度水平的 2 倍。2023、2024 年，由于公司车规产品规模收入尚小，我们认为随着产品陆续通过更多客户认证，有望进入高速增长阶段，且逐年增长速度预计会随着订单放量呈现较大跨度，因此，2023、2024 年该业务收入增长主要参

151、考公司于公告发行人及保荐机构第二轮回复意见中对车规级产品增速作出的预计预期增速分别为 172.55%、256.26%，与公司预期基本一致。毛利率方面，我们认为 2022 年车规级产品毛利率水平与 2022H1 水平相当，且如上文所述，公司车规芯片业务规模尚小，订单放量或导致毛利率波动较大，为审慎考虑，我们预计 2023、2024 年公司毛利率水平维持平稳。表表 24 裕太微车规级裕太微车规级芯片业务盈利预测芯片业务盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 车规级芯片 收入（百万元）0.98 3.61 9.85 35.18 增长率（%）89190.91%267.50%173.00%

152、257.00%毛利率（%）45.48%45.00%45.00%45.00%平均售价（元/件）6.03 6.33 6.65 6.98 价格变动（%）9.69%5.00%5.00%5.00%销售数量（万颗）16.28 56.98 148.15 503.70 销量变动（%）81300.00%250.00%160.00%240.00%资料来源：裕太微招股说明书，海通证券研究所 7.2 敏感性分析敏感性分析 裕太微专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，其芯片产品主要包括工规级、商规级和车规级产品，2022H1 在主营业务收入中占比分别是 63.36%、27.20%、0.95%，我们分别对 2022

153、年工规级芯片、商规级芯片、车规级芯片的销量、销售单价做敏感性分析，结果如下：表表 25 公司公司 2022E 营业收入营业收入（百万元百万元）对）对工规级产品工规级产品 2022E 产品平均销售单价增长率及销量增长率产品平均销售单价增长率及销量增长率敏感性分敏感性分析析 工规级工规级产品平均销售单价产品平均销售单价增长率增长率 35%45%55%工规级产品工规级产品销量增长率销量增长率 15%375.00 391.42 407.83 20%384.64 401.77 418.89 25%394.27 412.11 429.95 资料来源：海通证券研究所测算 表表 26 公司公司 2022E 营

154、业收入（百万元）对商规级产品营业收入（百万元）对商规级产品 2022E 产品平均销售单价增长率及销量增长率敏感性分析产品平均销售单价增长率及销量增长率敏感性分析 商规级产品商规级产品平均销售单价增长率平均销售单价增长率 65%75%85%商规级产品商规级产品销量增长率销量增长率-30%387.86 394.04 400.22-25%395.14 401.77 408.39-20%402.43 409.49 416.55 资料来源：海通证券研究所测算 表表 27 公司公司 2022E 营业收入（百万元）对车规级产品营业收入（百万元）对车规级产品 2022E 产品平均销售单价增长率及销量增长率敏感

155、性分析产品平均销售单价增长率及销量增长率敏感性分析 车规级产车规级产品平均销售单价增长率品平均销售单价增长率 0%5%10%车规级产车规级产品销量增长率品销量增长率 240%401.50 401.66 401.83 250%401.59 401.77 401.94 260%401.69 401.87 402.05 资料来源：海通证券研究所测算 投资价值研究报告裕太微 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8.风险风险提示提示（一）业绩不达盈利预测的风险 收入方面，我们预测公司 2022-2024 年实现营收分别为 4.02 亿元、6.61 亿元、9.40亿元，同比增长 58%、65%和

156、 42%。公司当前经营规模尚小，而海外可比公司瑞昱、博通、美满电子等具有行业主导优势，如果公司未来下游客户需求、市场竞争格局发生变化，或者公司不能有效拓宽销售渠道，可能存在销售收入不及预期的风险。归母净利润方面，我们预测公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为-522 万元、629 万元、3436 万元，同比-1028%、+221%和+446%。公司毛利率与博通、美满电子、瑞昱等同行业可比公司相比仍有上升空间。随着行业技术的发展和市场竞争的加剧，公司必须根据市场需求不断进行技术的迭代升级和创新，若公司未能正确判断下游需求变化，或公司技术实力停滞不前，或公司未能有效控制产品成本，或公司产

157、品市场竞争格局发生变化等将导致公司发生产品售价下降、产品收入结构向低毛利率产品倾斜等不利情形，不排除公司综合毛利率水平波动甚至出现下降的可能性，从而存在归母净利润不及预期的风险。（三）公司在未来短期内可能无法盈利或无法进行利润分配的风险 公司所处的集成电路设计行业是典型的高研发投入领域，前期需要大额的研发投入实现产品的商业化，公司 2017 年成立，成立时间尚短，需要大额研发投入保证技术的积累和产品的开发，因此处于亏损状态。报告期内，公司归属于母公司普通股股东的净利润分别为-2,748.99 万元、-4,037.71 万元、-46.25 万元及 1,532.17 万元，扣除非经常性损益后归属于

158、母公司普通股股东的净利润分别为-3,035.92 万元、-4,419.36 万元、-937.06 万元及 965.28 万元。截至 2021 年 12 月 31 日，公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损。公司在 2022 年 1-6 月实现盈利，但由于公司部分产品在 2022 年上半年的量产流片因疫情原因推迟回片，该等产品预计在 2022 年下半年回片后将发生较大流片费用，且公司为加速丰富产品结构，扩大研发人员规模，公司研发费用预计大幅上涨，因此公司预计 2022 年全年仍将小幅亏损。如果公司经营的规模效应无法充分体现，则可能导致公司未来短期内无法盈利或无法进行利润分配。预计首次公开发行股票并上市

159、后，公司短期内无法进行现金分红。（三）产品开发风险 公司专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。报告期内，公司的营业收入为132.62 万元、1295.08 万元、25408.61 万元及 19178.95 万元，芯片主营业务收入的比例分别为 67.71%、93.08%、98.07%及 99.91%。公司目前主要销售产品集中在百兆和千兆的产品，车规级芯片仍处于市场开拓期。公司 2.5G PHY 芯片、车载千兆芯片、交换芯片和网卡芯片尚未实现销售。若公司在研产品市场开拓失败或者量产失败，将导致公司产品布局及收入增长受到不利影响。（四）核心技术泄密风险 公司核心技术涵盖产品的整个工艺流程，对公司

160、控制生产成本、改善产品性能和质量以及保持公司在行业中的市场竞争力至关重要。公司报告期内对外销售的产品主要集中在单口、多口的百兆、千兆以太网物理层芯片，如果因个别人员保管不善、工作疏漏、外界窃取等原因导致核心技术失密，由于产品结构尚不丰富，可能导致公司百兆、千兆以太网物理层芯片竞争力减弱，进而对公司的业务发展和经营业绩产生不利影响。（五）宏观经济和行业波动风险 公司所处的半导体行业是面临全球化的竞争与合作并得到国家政策大力支持的行业，受到国内外宏观经济、行业法规和贸易政策及终端应用市场等宏观环境因素的影响。近年来，全球宏观经济表现平稳，国内经济稳中有升，国家也出台了相关的政策法规大力支持半导体行

161、业的发展。未来，如果国内外宏观环境因素发生不利变化，可能会对公司经营带来不利影响。投资价值研究报告裕太微 39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （六）市场竞争风险 全球拥有突出研发实力和规模化运营能力的以太网物理层芯片供应商主要集中在境外，博通、美满电子和瑞昱三家国际巨头呈现高度集中的市场竞争格局。与上述行业龙头相比，公司在市场份额、产品布局、经营规模、盈利能力等方面均存在明显差距。其中，在市场份额方面，博通、美满电子和瑞昱三家公司市场份额极高，而公司 2021 年在以太网物理层芯片市场份额仅为 2%，公司市场份额与国际巨头相比明显较小，此外，由于客户在选择以太网芯片供应商时仍会考虑行

162、业龙头所带来的便捷性与可靠性，存在一定程度的惯性和粘性，不会轻易更换芯片供应商，而公司成立时间尚短，导致公司产品在进行市场推广时处于劣势，存在被博通、美满电子和瑞昱等成熟厂商利用其先发优势挤压公司市场份额的风险；在产品布局上，国际龙头企业产品在以太网铜线、光纤两种传输介质上均有完善的产品布局，而公司成立时间尚短，目前产品主要为基于铜线的以太网物理层芯片，且传输速率仅涵盖百兆、千兆，2.5G PHY 产品尚未销售，10G 速率尚处于技术预研阶段，从产品种类上看，国际巨头已推出了全系列有线通信芯片产品，亦包括上层交换领域产品，公司交换和网卡芯片尚未实现销售；在经营规模上，博通、美满电子和瑞昱均属于

163、集成电路设计国际领先企业，分别位列TrendForce 统计的 2021 年全球十大集成电路设计企业的第三、第七和第八名。这三家企业资金雄厚、技术领先、客户资源和品牌优势明显，极大地影响着以太网物理层芯片行业的发展方向，市场地位突出，而公司尚处于发展起步阶段，2021 年营业收入仅有 2.54 亿人民币，专利仅有 24 件；在盈利能力方面，2021 年博通、美满电子和瑞昱的净利润分别为 67.36 亿美元、-4.21 亿美元和 168.53 亿台币，而公司尚处于亏损阶段。（七）客户集中度较高的风险 报告期内，公司主要通过经销商销售芯片产品，与主营业务相关的前五大客户销售收入合计占当期主营业务收

164、入的比例分别为 98.92%、67.58%、59.56%和 59.88%。报告期内，公司多个客户向公司采购的产品最终运用到同一企业，公司对该等客户合计的收入占当期主营业务收入的占比分别为 0.00%、36.99%、43.26%和 55.20%，集中度较高。未来，如果该等客户对经营战略进行调整安排，终止与公司的业务合作，或公司无法持续获得主要客户的认可并持续获得订单，或公司与主要客户合作关系被其他企业替代，或公司主要客户的经营、采购战略发生较大变化，或公司因产品质量等自身原因流失主要客户，或公司主要客户经营发生不利变化，无法继续维持与主要客户的合作关系，或公司新客户开拓成果不及预期，将对公司经营

165、产生不利影响。（八）供应商集中度较高的风险 公司采用 Fabless 模式经营，供应商包括晶圆制造厂和封装测试厂，报告期内公司与主要供应商保持稳定的采购关系。由于集成电路行业的特殊性，晶圆厂和封测厂属于重资产企业而且市场集中度很高。行业内，单一的集成电路设计公司出于工艺稳定性和批量采购成本优势等方面的考虑，往往仅选择个别晶圆厂和封测厂进行合作，因此受到公司目前规模的制约，公司的供应商呈现较为集中状态。报告期内，公司向前五大供应商合计采购的金额占同期采购金额的比例分别为100.00%、100.00%、99.92%及 99.80%，占比较高。同时，公司报告期内向中芯国际采购金额占当期采购总额的比例

166、分别为 24.70%、74.36%、61.71%及 64.01%，向中芯国际采购晶圆及光罩金额占各期公司晶圆及光罩采购总额的比例达到 27.75%、97.45%、99.34%和 99.11%，集中度极高，且公司未与中芯国际签订产能保证协议，未来若包括中芯国际在内的公司主要供应商业务经营发生不利变化、产能受限或合作关系紧张，可能导致公司在供应商处的产品流片推迟或供应商不能足量及时出货，对公司生产经营产生不利影响。（九）现有产品被技术迭代的风险 面对日益增长的数据流和多媒体服务，大容量、高速率、多功能模块高端网络产品 投资价值研究报告裕太微 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的市场规模

167、不断扩大，基于铜介质的以太网产品不断向更高的传输速率演进，更高速率的以太网物理层芯片可能成为未来物理层通信传输市场上更具竞争优势的芯片产品，如公司新产品开发失败或推出速度缓慢，公司百兆和千兆芯片产品的部分市场将被其他优势产品取代，将对公司产品销售、经营能力产生不利影响。（十）产品质量风险 芯片产品的质量是公司保持竞争力的基础。由于芯片产品的高度复杂性，公司无法完全避免产品质量的缺陷。若公司产品质量出现缺陷或未能满足客户对质量的要求，公司可能需承担相应的赔偿责任并可能对公司经营业绩、财务状况造成不利影响；同时，公司的产品质量问题亦可能对公司的品牌形象、客户关系等造成负面影响，不利于公司业务经营与

168、发展。（十一）公司规模扩张带来的管理风险 报告期内，公司业务规模持续扩大，2019 年度、2020 年度、2021 年度及 2022 年1-6月，公司的营业收入分别为132.62万元、1,295.08万元、25,408.61万元及19,178.95万元。本次发行完成后，随着募投项目的顺利实施，公司的经营规模将会持续扩大，相应将在资源整合、市场开拓、产品研发、质量管理、内部控制等方面对管理人员提出更高的要求。如果公司内控体系和管理水平不能适应公司规模快速扩张，那么公司可能发生规模扩张导致的管理和内部控制风险。（十二）发行人股东特殊权利条款恢复的风险 2021 年 8 月 30 日，裕太有限全体股

169、东签订了苏州裕太微电子有限公司关于终止股东特殊权利之协议，就增资协议及股东协议约定的股权赎回自终止日起不可撤销地终止且自始无效，相关条款未来亦不再恢复法律效力，并对协议任何一方及该等权利的承继方均不再具有约束力。就增资协议约定的子公司的股权转让及股东协议约定的反摊薄保护权、优先认购权优先购买权、同比例转让权、一致行动权、优先投资权、知情权、股份平移、创始股东的股权约定、最优惠待遇、反稀释保护权、董事会观察员委派权将自公司向相关证券交易所申报上市材料被受理之日起停止执行，不再具有任何法律效力，但如果发行人本次未能成功发行上市，除股权赎回之外的其他特殊权利条款的效力将自动恢复。（十三）毛利率波动的

170、风险 报告期内，公司主营业务中芯片产品的毛利率分别为 26.73%、23.22%、31.62%和 44.26%，存在一定波动，且毛利率与博通、美满电子、瑞昱等同行业可比公司相比较低。随着行业技术的发展和市场竞争的加剧，公司必须根据市场需求不断进行技术的迭代升级和创新，若公司未能正确判断下游需求变化，或公司技术实力停滞不前，或公司未能有效控制产品成本，或公司产品市场竞争格局发生变化等将导致公司发生产品售价下降、产品收入结构向低毛利率产品倾斜等不利情形，不排除公司综合毛利率水平波动甚至出现下降的可能性，给公司的经营带来一定风险。（十四）存货跌价风险 报告期各期末，公司存货账面价值分别为 244.7

171、0 万元、1,702.42 万元、11,464.20万元和 11,944.57 万元，占各期末流动资产的比例分别为 3.86%、11.25%、23.23%和26.80%。由于公司业务规模的快速增长，存货的绝对金额及占比均随之上升。如果公司未来下游客户需求、市场竞争格局发生变化，或者公司不能有效拓宽销售渠道、优化库存管理，就可能导致存货无法顺利实现销售，从而使公司存在增加计提存货跌价准备的风险。（十五）经营性现金流量持续为负值风险 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2,910.99 万元、387.40 万元、投资价值研究报告裕太微 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -1

172、3.40 万元和-4,656.56 万元。为保持技术先进性和市场竞争力，公司将继续坚持或者扩大研发投入，且公司上市时尚未盈利，公司存在经营性现金流量持续为负值的风险。（十六）募集资金投资项目未能实现预期经济效益风险 本次募集资金投资项目的论证和研究均系基于当前市场环境、技术能力和发展趋势等因素作出的。本次募集资金投资项目的建设期为 4-5 年，在项目实际实施的过程中，可能会面临整体经济形势、行业市场环境、技术革新等不确定因素，以及在研发过程中未能实现关键技术的突破，或研发的产品性能无法达到预期，将会对公司募集资金投资项目的实施带来不利影响。公司拟使用本次募集资金在五年投入车载以太网芯片开发与产

173、业化项目、网通以太网芯片开发与产业化项目、研发中心建设项目共 95,000.00 万元并补充流动资金35,000.00万元。报告期内，公司研发投入分别为 1,957.97万元、3,211.31万元、6,626.74万元及 5,438.96 万元，未来随着募投项目的开展，研发支出将大幅上升，如公司在新增研发项目、研发人员管理跟进不及时，存在大额的新增研发支出导致公司研发效率下降的风险。其中，公司拟在五年使用募集资金投入车载以太网芯片 29,000.00 万元，但报告期内公司车规级芯片收入合计仅为 279.48 万元，车规产品收入规模较小，未来可能存在因研发产品无法通过验证、下游车载行业发展不及预

174、期、行业竞争激烈等因素使车载研发产品销售无法达到预期的情形，从而对公司经营带来不利影响。（十七）新增固定资产折旧和摊销影响盈利能力风险 本次募集资金投资项目实施后，公司预计将陆续新增固定资产投资，导致相应的折旧增加。在募集资金投资项目完成后，若因管理不善或产品市场开拓不力而导致项目不能如期产生效益或实际收益低于预期，新增固定资产折旧和摊销将加大公司经营风险，从而对公司的盈利能力产生不利影响。（十八）发行失败风险 根据相关法规要求，若本次发行时有效报价投资者或网下申购的投资者数量不足法律规定要求，或者发行时总市值未能达到上市条件的预计市值，本次发行应当中止。若公司中止发行上市审核程序超过上交所规

175、定的时限或者中止发行注册程序超过 3 个月仍未恢复，或者存在其他影响发行的不利情形，将会出现发行失败的风险。（十九）关键技术人才流失风险 在集成电路设计行业，关键技术人员是公司获得持续竞争优势的基础，也是公司持续进行技术创新和保持竞争优势的主要因素之一。公司 2017 年成立，成立两年后开始陆续推出多款芯片产品，研发成果得以快速产业化与公司核心技术人员密切相关。公司产品主要由公司首席技术官史清先生牵头，负责芯片整体规格制订和顶层的架构设计，并统筹协调其他核心技术人员、各研发子部门开展芯片设计工作。随着集成电路设计行业的持续发展，对集成电路关键技术人才的竞争将不断加剧，未来，如果公司核心技术人员

176、离职，可能对公司产品研发进度、公司研发能力产生不利影响。（二十）公司在资金状况、研发投入、业务拓展、人才引进、团队稳定等方面可能受到限制或存在负面影响 报告期内，公司营运资金依赖于外部融资。如公司无法在未来一定期间内取得盈利或外部融资以维持足够的营运资金，可能导致公司的研发项目被迫推迟、削减或取消，将对公司业务造成重大不利影响。集成电路设计行业是典型的科技、资金密集型行业，具有资金投入高，研发风险大的特点。随着新产品生产制造工艺标准的提高，流片作为集成电路设计的重要流程之一，其费用亦随之大幅上涨。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2,910.99万元、387.40 万元、-13.

177、40 万元和-4,656.56 万元，若经营活动产生的现金流量净额无法得到改善，可能导致公司无法及时向供应商或合作伙伴履约，并对公司业务前景、财 投资价值研究报告裕太微 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 务状况及经营业绩构成重大不利影响。公司资金状况面临压力将影响公司员工薪酬的发放和增长，从而影响公司未来人才引进和现有团队的稳定，可能会阻碍公司研发及商业化目标的实现，并降低公司实施业务战略的能力。（二十一）整体变更为股份公司时存在累计未弥补亏损的风险 公司股改基准日为 2021 年 8 月 31 日，股改基准日母公司未分配利润金额为-8,794.91 万元，股改前形成累计亏损主要是

178、由于公司发展前期为产品研发而投入研发费用较大所带来的经营亏损。未来，公司存在现阶段产品被替代及新产品不被市场认可的风险，导致公司多年积累的核心技术不能充分实现产业化，存在上市后短期内持续亏损的风险。（二十二）国际贸易摩擦风险 近年来，国际贸易摩擦不断，部分国家通过贸易保护的手段，试图制约中国相关产业的发展。公司始终严格遵守中国和他国法律，但国际局势瞬息万变，一旦因国际贸易摩擦导致公司业务受限、供应商无法供货或者客户采购受到约束，公司的正常生产经营将受到重大不利影响。公司的客户主要以境内企业为主，上述外部因素可能导致公司为若干客户提供芯片产品和服务受到限制。公司主要供应商为境内晶圆厂和封装测试厂

179、商，且半导体行业作为全球专业化分工的行业，境外企业在半导体 IP、设计工具、半导体材料及设备等环节占据了较大的市场份额，不排除公司境内供应商或者客户业务受到波及，进而对公司生产经营造成不利影响。（二十三）技术持续创新能力不足的风险 集成电路设计行业为技术密集型行业，随着市场竞争的加剧以及终端客户对产品个性化需求的不断提高，行业中新技术、新产品不断涌现。公司需要根据技术发展趋势和终端客户需求不断升级更新现有产品并研发新技术和新产品，从而通过持续的研发投入和技术创新，保持技术先进性和产品竞争力。未来，如果公司不能准确把握市场发展趋势，在以太网物理层芯片技术应用领域中始终保持持续的创新能力、贴紧下游

180、应用的发展方向，则大量的研发投入将严重拖累公司的经营业绩；或公司未来研发资金投入不足，则可能致使公司产品及技术被赶超或被替代，进而导致公司已有技术和产品的市场竞争力下降，给公司未来业务拓展带来不利影响。因此，公司面临着技术持续创新能力不足的风险。投资价值研究报告裕太微 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 254

181、402 661 940 每股收益-0.01 -0.07 0.08 0.43 营业成本 167 230 371 513 每股净资产 3.47 3.40 19.73 20.16 毛利率 34.1%42.8%43.9%45.4%每股经营现金流 0.00 -0.17-0.62 1.68 营业税金及附加 0 1 2 2 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率 0.1%0.2%0.2%0.2%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 7 18 28 39 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 营业费用率 2.6%4.5%4.3%4.2%P/B 0.00 0.00 0.00 0.

182、00 管理费用 21 34 56 78 P/S 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用率 8.4%8.5%8.4%8.3%EV/EBITDA-4.94 -2.23-35.42-20.96 EBIT-1 -4 10 39 股息率（%）财务费用 1 2 3 4 盈利能力指标盈利能力指标 财务费用率 0.5%0.5%0.5%0.4%毛利率 34.1%42.8%43.9%45.4%资产减值损失 0 -2 -4 -4 净利润率-0.2%-1.3%1.0%3.7%投资收益 2 3 3 3 净资产收益率-0.2%-1.9%0.4%2.1%营业利润营业利润 0 -5 6 34 资产回报率-0.1%-

183、1.0%0.3%1.6%营业外收支 0 0 0 0 投资回报率-0.3%-1.2%0.6%2.4%利润总额利润总额 0 -5 6 34 盈利增长盈利增长 EBITDA 8 27 37 67 营业收入增长率 1861.9%58.1%64.6%42.2%所得税 0 0 0 0 EBIT 增长率 98.2%-366.7%369.7%312.2%有效所得税率 0.0%0.0%0.0%0.0%净利润增长率 98.9%-1028.3%220.5%446.3%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 0 -5 6 34 资产负债率 49.9%47.

184、6%20.7%25.1%流动比率 1.87 2.03 4.86 4.01 速动比率 1.20 1.12 3.90 3.15 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.21 0.30 3.23 2.67 货币资金 56 71 1,305 1,421 经营效率指标经营效率指标 应收款项 59 28 100 83 应收帐款周转天数 35.44 35.00 35.00 35.00 存货 115 139 268 295 存货周转天数 141.54 200.00 200.00 200.00 其它流动资产 264 248 291 336 总资产周转率

185、 0.71 0.75 0.53 0.45 流动资产合计 493 486 1,964 2,135 固定资产周转率 37.34 41.17 65.02 92.19 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 10 9 11 9 在建工程 1 0 0 0 无形资产 30 13 10 4 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 60 34 27 19 净利润 0 -5 6 34 资产总计资产总计 553 520 1,991 2,154 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 10 32 31 32 应付账款 22 1

186、2 43 34 非经营收益-2 -2 -3 -2 预收账款 40 60 99 141 营运资金变动-8 -39 -83 70 其它流动负债 201 166 261 357 经营活动现金流经营活动现金流 0 -14 -49 134 流动负债合计 263 239 404 532 资产-50 -3 -20 -20 长期借款 0 0 0 0 投资-174 34 0 0 其它长期负债 12 9 9 9 其他 2 1 3 3 非流动负债合计 12 9 9 9 投资活动现金流投资活动现金流-223 32 -17 -17 负债总计负债总计 276 248 413 541 债权募资 0 -4 0 0 实收资本

187、60 60 80 80 股权募资 220 0 1,300 0 归属于母公司所有者权益 277 272 1,578 1,613 其他-4 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流 216 -4 1,300 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 553 520 1,991 2,154 现金净流量现金净流量-7 15 1,234 117 备注：以上各表均为简表 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 投资价值研究报告裕太微 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 余伟民 通信行业 杨彤

188、昕 通信行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：光迅科技,中国联通,沪电股份,深南电路,大族激光,天孚通信,中控技术,中国移动,锐捷网络,三环集团,海格通信,亨通光电,长飞光纤,博创科技,迪普科技,中瓷电子,长光华芯,星网锐捷,中兴通讯,光库科技,锐科激光,华测导航

189、,拓邦股份,移远通信,亿联网络,浩瀚深度,紫光国微,紫光股份,广和通,工业富联 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类别类别 评级评级 说明说明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%

190、与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司

191、于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或

192、复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。投资价值研究报告裕太微 45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀

193、玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹

194、君豪 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆

195、(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)2

196、3154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人

197、 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陆 86 10 56760096 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪

198、(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 投资价值研究报告裕太微 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华

199、晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博

200、 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 联系人 夏 凡(021)23154128 杨彤昕 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）567600

201、91 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 联系人 巩 健

202、食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)

203、23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 联系人 王文杰 高翩然 吕科佳 研究所销售团队研究所销售团队 投资价值研究报告裕太微 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219

204、397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：