1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 39 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 “轻松”领航，冬至春启“轻松”领航，冬至春启 倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告2023.1.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业联席首席分析师 S02 公司深耕便携按摩器廿载，多样化营销公司深耕便携按摩器廿载，多样化营销+差异化创新品类打法成效显著，卡位差异化创新品类打法成效显著，卡位高端市场，不断加固品牌壁垒。当下疫后经济复苏成为主题旋律，公司线下直高端市场，不断加固品牌壁垒。当下疫后经济复苏成为主题旋律，

2、公司线下直营店盈利受损的情况营店盈利受损的情况预期预期将逐步将逐步扭转扭转，长期将优先受益行业供需因子改善，多，长期将优先受益行业供需因子改善，多因一果推动下需求释放。因一果推动下需求释放。公司概况：公司概况：专注专注行业行业廿载廿载的便携按摩器龙头，销售费率高企的便携按摩器龙头，销售费率高企。公司深耕便携按摩器领域二十载，已形成以眼部、颈部、头部、头皮按摩器为核心的多品类矩阵，股权结构集中，激励机制完善。2021 年公司营收/归母净利润为 11.90/0.92亿元，同比分别+43.9%/+29.9%；2022Q1-3 受疫情影响线下直营店销售受阻，实现收入 6.49 亿元，同比-20.2%，

3、实现归母净利润-0.58 亿元，同比转负。公司贯彻高端化战略，产品毛利稳定在 50%以上，营销投入较高，2018-2021 年销售费率保持在 41%左右，2022Q1-3 因疫情频发收入下滑，销售费用率提升至 51%。按摩器行业为何值得按摩器行业为何值得关注关注？渗透率处低位，渗透率处低位，供需因子向好，潜在市场广阔。供需因子向好，潜在市场广阔。我国是世界按摩器具生产中心，2019 年我国按摩器具市场规模 139 亿元，但行业尚处导入期，渗透率不到 2%，远低于受按摩保健文化熏陶的日本 27%的渗透率。从供需来看，A）需求端：消费者购买力提升，中青年高频次差旅&长时间办公、租房群体庞大叠加老龄

4、化进程持续等因素，多因一果推动需求同步释放；B）供给端：研发增强实用性，自主品牌发力营销推升认知度，线上渠道为厂商产品曝光&出售提供可观流量。随着供需因子边际改善，行业将迎来积极变化，据我们测算，当前相比长期稳态销量仍存 2 倍以上提升空间。为何在当前时点关注公司？短期困境扭转，长期向上动力充足。为何在当前时点关注公司？短期困境扭转，长期向上动力充足。1）短期困境主要系公司“重线下直营”布局模式下，机场、高铁站等交通枢纽门店数量占比达 33%，2022 年以来疫情频发导致该类门店客流量显著受损，Q1-3 公司线下收入同比下滑近 40%，门店租金和销售人员工资等刚性成本致盈利能力承压。当前疫后经

5、济复苏成为主题旋律，公司有望大幅受益于交通枢纽与核心商圈客流恢复带来的业绩改善。2）长期向上动力充足。卡位高端差异化竞争，成长性优于同业。便携按摩器技术壁垒低且具备非标属性，更加考验企业的品牌定位、产品创新、渠道布局和广宣能力。公司研发投入居行业高位，2022Q1-3 研发费用率达 6.8%，产品矩阵丰富且迭代升级速度较快，精准洞察消费者需求，创造性推出艾灸、润眼仪等新品，引发同业效仿，表明公司创新研发能力业内领先。线上线下渠道双轮驱动，模式创新终端加密。布局电商新业态，线上占比从 2018年的 34%提升至 2021 年的 57%；线下门店加速拓展，开始发力 2B 渠道，并计划通过经销商实现

6、下沉。重视营销高举高打，线上线下全面开花。公司营销投入较高，多端发力，线上多样化营销刺激消费，营销模式独具创意；线下门店推新卖贵形象高端，强调用户体验，不断探索新业态，打造品宣重要窗口。风险因素：风险因素：疫后门店经营恢复程度不及预期；经销店铺设进度不及预期；销售费用率较高风险；技术与产品迭代风险；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。投资建议：投资建议：短期内，疫情频发导致公司线下直营店盈利受损的情况有望快速扭转。长期而言，便携按摩器行业红利期将至，供需因子向好。公司作为行业龙头，卡位高端市场差异化定位，多样化营销模式+差异化创新品类打法成效显著，品牌壁垒不断加固，成长性优于行业。我们预计公司

7、2022/23/24 年 EPS 分别为-1.05/1.25/1.87 元，现价对应 PE 为-/37/25 倍。公司当前估值相较可比公司存在溢价，主要系受益疫后复苏可能性强，业绩存在高弹性，且作为行业龙头长期将优先受益行业渗透率提升，具备较高成长性。后续建议重点关注出行链放松、交通枢纽和购物中心客流边际恢复情况以及公司线下经销店推进情况。倍轻松倍轻松 688793.SH 当前价 46.49元 总股本 62百万股 流通股本 23百万股 总市值 29亿元 近三月日均成交额 51百万元 52周最高/最低价 94.81/34.28元 近1月绝对涨幅-10.22%近6月绝对涨幅-2.48%近12月绝对

8、涨幅-48.98%倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)826.48 1,189.54 953.81 1,165.69 1,410.30 营业收入增长率 YoY 19%44%-20%22%21%净利润(百万元)70.71 91.86-64.55 76.78 114.98 净利润增长率 YoY 30%30%-170%N/A 50%每股收益 EPS(基本)(元)1.15 1.49-1.05 1.25 1.87 毛利率

9、 58%57%53%55%54%净资产收益率 ROE 30.16%14.02%-12.09%12.40%15.66%每股净资产（元）3.80 10.63 8.66 10.05 11.91 PE 40.4 31.2-44.3 37.2 24.9 PB 12.2 4.4 5.4 4.6 3.9 PS 3.5 2.4 3.0 2.5 2.0 EV/EBITDA 29.0 14.8-45.8 29.3 20.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 12 日收盘价 UVjYtRoMSWlWuYZWvXaQcM6MnPrRpNtQeRoOmNeRqRtN7NrRuNM

10、YnNpQvPpOxP 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：高端智能便携按摩器头号玩家公司概况：高端智能便携按摩器头号玩家.7 高端品牌定位，专注便携按摩.7 股权结构稳定，激励机制完善.8 核心产品高毛利，疫情扰动业绩短期承压.9 行业概况：供需因子向好，潜在市场广阔行业概况：供需因子向好，潜在市场广阔.10 空间：顺应时代需求，行业步入红利期.10 格局：门槛较低竞争充分，龙头卡位高端市场.19 公司亮点：构建多元产品矩阵，营销公司亮点：构建多元产品矩阵，营销&渠道齐头并进渠道齐

11、头并进.21 产品矩阵丰富，高单价支撑丰厚利润空间.21 渠道：线上、线下双轮驱动，模式创新终端加密.25 重视营销高举高打，线上线下全面开花.29 风险因素风险因素.35 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.35 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司核心产品矩阵.7 图 2：公司发展时间轴.8 图 3：公司股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日）.9 图 4：公司历年营收（百万元）及增速.9 图 5：公司历年归母净利润（百万元）及增速.9 图 6：公司毛利率与

12、净利率.10 图 7：2017-22Q1-3 公司期间费用率.10 图 8：中医经脉穴位图.10 图 9：按摩器具发展历程.10 图 10：按摩椅全球销量（2015 年）.11 图 11：2014-2021 年中国按摩器具出口额（亿美元）.11 图 12：2021 年中国大陆按摩器具分地区出口额（亿美元）.11 图 13：中国大陆按摩器具市场规模（亿元）.12 图 14：各国/地区按摩椅渗透率对比.12 图 15：眼部按摩器市场空间测算.12 图 16：便携按摩小器具品类丰富.13 图 17：各类型按摩器具市场占比情况.13 图 18：2021 年各国人均 GDP（万美元）.13 图 19：按

13、摩器具厂商研发费用率较低.13 图 20：按摩器具龙头与厨电友商营收规模对比（亿元）.14 图 21：按摩器具龙头与厨电友商门店数量对比（家）.14 图 22：城镇居民人均可支配收入持续上升.14 图 23：医疗保健消费支出逐年增加.14 图 24：2021 年国人消费意愿榜单.15 图 25：2020 年国人增加消费榜单.15 图 26：高频次差旅&长时间办公，支撑便携按摩器需求.15 图 27：租房群体庞大，租房面积有限.16 图 28：我国老龄化进程不断加深.16 图 29：倍轻松高端按摩器礼盒套装.16 图 30：龙头企业研发费用逐年提升（百万元）.17 图 31：按摩器具行业整体研发

14、费用逐年提升（亿元）.17 图 32：品牌多元化营销强化消费者认知.18 图 33：小家电线上渠道占比快速提高.18 图 34：倍轻松分渠道销售额（亿元）.18 图 35：2021 年淘系按摩器品牌和店铺数量.19 图 36：按摩器出口单价（美元/台）.19 图 37：2021 年按摩器具出口集中度.19 图 38：奥佳华/荣泰/倍轻松价格带（元）.20 图 39：按摩器具各系品牌分类.20 图 40：2021 年按摩小器具各品牌销额占比情况.20 图 41：颈部按摩器 2021 各品牌销额占比.20 图 42：眼部按摩器 2021 年各品牌销额占比.21 倍轻松（倍轻松（688793.SH）

15、投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：头部按摩器 2021 年各品牌销额占比.21 图 44：倍轻松研发投入，专利数量及核心技术.21 图 45：中医视角下的眼部按摩穴位.22 图 46：中医视角下的颈部按摩穴位.22 图 47：公司产品的更新迭代.23 图 48：倍轻松 APP 可实现无线遥控，健康监测等功能.23 图 49：倍轻松产品定位高端（元）.24 图 50：倍轻松艾灸系列产品.25 图 51：2021 年倍轻松渠道拆分.25 图 52：倍轻松各渠道收入占比.26 图 53：公司直销渠道毛利率较高.26 图 54：公司线

16、上渠道全面布局，占比持续提升.26 图 55：直营门店复购客户分布情况（人数）.27 图 56：2017-2019 年公司线下门店收入及利润情况（万元）.27 图 57：2017-2019 年单店销售额分布（按门店数量）.28 图 58：2017-2019 年单店销售额分布（按金额）.28 图 59：倍轻松线下门店分布情况.28 图 60：公司线下门店数量及类型（家）.29 图 61：倍轻松坪效情况（元/平米/月）.29 图 62：B2B 进入多家银行积分渠道.29 图 63：倍轻松线下渠道对低线城市覆盖不足.29 图 64：倍轻松销售费用快速提升.30 图 65：倍轻松百度指数整体呈上升趋势

17、.30 图 66：倍轻松 118 早睡行动.31 图 67：倍轻松发起全民轻松操活动.31 图 68：倍轻松新媒体平台私域流量优势显著.31 图 69：倍轻松营销方式多元.32 图 70：刘涛线上直播带货.32 图 71：肖战成为倍轻松全球代言人.32 图 72：签约肖战话题冲上微博热搜榜.33 图 73：2021 年天猫 618 首日倍轻松战绩.33 图 74：倍轻松长沙高铁三店.33 图 75：倍轻松北京金源燕莎店.33 图 76：深圳轻松茶舍.34 图 77：上海兰博基尼联名店.34 图 78：全方位立体线下营销.34 图 79：抽签赠送如梦之梦门票.34 表格目录表格目录 表 1：团队

18、核心技术人员背景.8 表 2：大型&小型按摩器具对比.13 表 3：发达国家主要按摩器具品牌.19 表 4：主要产品获奖情况.22 表 5：倍轻松直营单店模型.27 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 6：收入分拆及预测（百万元）.36 表 7：公司盈利预测表.37 表 8：可比公司估值表.37 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况：公司概况：高端智能便携按摩器头号玩家高端智能便携按摩器头号玩家 高端

19、品牌定位，专注便携按摩高端品牌定位，专注便携按摩 定位高端定位高端品牌，构建品牌，构建多品类矩阵多品类矩阵。公司成立于 2000 年，作为小型按摩器行业领军者，主营业务为智能便携按摩器（“breo”和“倍轻松”系列）的研发、生产及销售。公司致力于将古法中医与现代科技相结合，专注高端定位，产品包括眼部、颈部、头部和头皮四种核心品类及其他健康智能硬件。2021 年公司营收 11.9 亿元，其中眼部/颈部/头皮/头部按摩器分别占 25%/26%/10%/8%，艾灸产品收入占比 5%，其他占 26%。2021 年公司的推出“姜小竹”系列艾灸盒，构建第二增长曲线，2022H1 收入占比提升至 9%。图

20、1：公司核心产品矩阵 资料来源：倍轻松招股书，公司官网，中信证券研究部 根据公司产品、技术和渠道等维度战略变化，我们将其发展历程划分为三个阶段：根据公司产品、技术和渠道等维度战略变化，我们将其发展历程划分为三个阶段：1.专注产品研发，扩大行业影响力。2001 年公司开创眼部按摩器系列产品，正式进入按摩器具行业。此后公司于 2008/2013 年首创头部/创新颈部智能按摩器，实现行业领先，品牌知名度逐步提升。2.重新定义品类，拉升品牌价值。2016 年公司明确“便携按摩器”细分领域定位，价位段和产品材质开始往高端靠拢，逐步搭建品牌调性。3.布局海外与线上，寻找增长曲线。2019 年，公司开始尝试

21、跨境电商，布局全球化发展战略。2020 年疫情冲击下，公司提前启动转型线上战略，聚焦中档价位段。2021 年公司推出智能艾灸盒“姜小竹 A1”，2022H1 推出“人鱼泪”润眼仪，持续拓展品类矩阵，市场欢迎度较高。倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：公司发展时间轴 资料来源：倍轻松招股书，公司官网，中信证券研究部 股权结构稳定，激励机制完善股权结构稳定，激励机制完善 管理团队实干稳定，公司战略延续性强。管理团队实干稳定，公司战略延续性强。公司核心管理团队皆具备丰富的从业经历，在产品设计、营销领域

22、颇有建树。董事长马学军自 2001 年起一直担任公司总经理一职，全面负责经营管理工作。其曾就职于台湾富豪食品有限公司业务部和深圳西格玛销售中心，分别担任销售主管和销售经理一职，有着丰富的营销经验，曾荣获快公司“中国商业最具创意人物 100 奖”等荣誉。表 1：团队核心技术人员背景 姓名姓名 职务职务 简介简介 马学军 董事长、总经理 1、曾就职于台湾富豪食品有限公司业务部和深圳西格玛销售中心 2、2001 年起担任公司总经理，全面负责经营管理工作，并统筹领导公司研发团队 储清华 副总经理 1、曾就职于 TCL 互联网本部智能家居事业部、空调/健康电器事业部/智能终端总部，担任产品总监、流程总监

23、、副总经理等职务 2、2022 年加入公司，主要负责公司数字化项目技术解决方案的蓝图制定、方案评审，以及产品工程技术方案的评审 王少华 研发部软件技术总监 1、曾就职于方正国际研发部、方正璞华研发部、途元科技和武汉天地华翼信息科技有限公司，拥有十余年软件技术研发经验 2、2019 年加入公司，具体负责智能模块设计、物联网大数据管理平台建设等方面软件技术研究和产品开发，相关成果广泛应用于公司各类产品 杜斐 研发部工业设计经理 1、曾就职于美利达自行车（中国）、深圳市问号工业设计有限公司 ID 部和埃克斯移动科技产品部，拥有十余年产品和工业设计经验 2、2014 年加入公司，具体负责产品创意、外观

24、设计、新工艺等方面的研发 资料来源：倍轻松招股书，中信证券研究部 公司股权较为集中公司股权较为集中，长效激励机制完善，长效激励机制完善。公司控股股东及实际控制人为马学军，总持股 50.53%，其中间接持股 10.21%。其他主要股东分别为赫廷科技（持股 7.46%）、鼎元宏（持股 6.32%），汪荞青（持股 5.58%），日松管理（持股 4.36%）。公司通过鼎元宏、倍润投资、赫峰正富等员工持股平台实行股权激励政策，三个平台合计持股 7.82%。倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：公司股权结构（

25、截至 2021 年 12 月 31 日）资料来源：Wind，中信证券研究部 核心产品高毛利核心产品高毛利，疫情扰动业绩短期承压，疫情扰动业绩短期承压 线下收入受疫情扰动，电商渠道带来增量。线下收入受疫情扰动，电商渠道带来增量。2021 年，公司实现营收 11.9 亿元，同比+43.9%，实现归母净利润 0.9 亿元，同比+29.9%，高增长背后驱动力主要来自于线上保持高增&新品上市放量。受疫情冲击，2022H1 公司线下渠道销额下滑 38.9%，主要系疫情影响下高毛利线下直营门店销售受阻，线上渠道则逆势增长 6.3%。2022Q1-Q3 疫情扰动不断，公司经营承压，实现营收 6.5 亿元，同比

26、-20.2%，归母净利润-0.6 亿元，同比-187.19%。图 4：公司历年营收（百万元）及增速 图 5：公司历年归母净利润（百万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 核心产品高毛利核心产品高毛利，推广促销投入增加。，推广促销投入增加。公司产品毛利稳定在 50%以上，原因在于品类带有智能科技属性，且产品定位高端，整体定价偏高。2022H1 公司毛利率为 53.0%，同比下滑 8.0pcts，主要原因系原材料价格大涨及直营收入下滑、线上渠道收入占比提高影响。2018-2021 年公司销售费率保持在 41%左右，主要系公司贯彻高端化战略，营销投入力度

27、加大；2022Q1-Q3 公司销售费用率提升至 51%，主要系收入减少所致。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008000营业总收入（百万）同比(%)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-归母净利润（百万）同比（%）倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 6：公司毛利率与净利率 图 7：2017-22Q1-3 公司期间费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券

28、研究部 行业概况：供需因子向好，潜在市场广阔行业概况：供需因子向好，潜在市场广阔 空间：顺应时代需求，行业步入红利期空间：顺应时代需求，行业步入红利期 按摩器文化基础深厚，亚洲各国接受度高按摩器文化基础深厚，亚洲各国接受度高。推拿运用不同的手法和力道，作用于人体的肌肉和穴位，以疏通经络、推行气血，是中医学的重要组成部分，在亚洲有深厚的文化基础。日本战后经济高速发展，生活压力增加，在此背景下 1954 年富士公司将推拿和机械结合发明了按摩椅，并在公共浴场商用，标志着现代按摩器行业的诞生。随着厂商快速增加，按摩器具不断改进创新，品类持续扩充并进入家用领域，热销于东亚&东南亚各国。图 8：中医经脉穴

29、位图 图 9：按摩器具发展历程 资料来源：A+医学百科网人体穴位图，中信证券研究部 资料来源：产业信息网，中信证券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 10：按摩椅全球销量（2015 年）资料来源：IPTargets（韩国知识产权媒体）按摩椅专利报告，中信证券研究部 供应链转移，大陆占据过半产能。供应链转移，大陆占据

30、过半产能。上世纪按摩器具产能集中在日本和中国台湾省，随着我国 2001 年加入 WTO，利用低成本生产要素积极参与国际分工，已顺利承接按摩椅和小型按摩器供应链，成为世界生产中心并向各国出口。2021 年中国大陆按摩器具出口额为 64 亿美元，2016-2021 年 CAGR 为 26%，主要出口到美国、韩国等地区。据奥佳华招股说明书，奥佳华产品出口价格为当地零售价的 1/3，按“内销+2*外销总额”保守计算，2020 年中国按摩器具总产能（销额口径）占比近 70%。图 11：2014-2021 年中国按摩器具出口额（亿美元）图 12：2021 年中国大陆按摩器具分地区出口额（亿美元）资料来源：

31、海关总署，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 行业尚处导入期，潜在空间可观。行业尚处导入期，潜在空间可观。近年来大陆消费者对按摩器的关注度持续提升，据前瞻产业研究院，2019 年我国大陆按摩器市场规模 139 亿元，2010-2019 年 CAGR 为12.3%。但目前渗透率还处于低位，对标日本 27%的按摩椅渗透率以及中国台湾、中国香港 10%的按摩椅渗透率，按摩小器具在核心用户中的长期渗透率有望达 20%-30%。以眼0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.010.020.030.040.050.060.070.02014 2015 2016 2017

32、2018 2019 2020 2021出口金额YoY20.15.94.23.93.62.62.21.61.618.30510152025 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 部按摩器为例，我们测算，行业稳态销量有望达 1000-1500 万台，据魔镜市场情报，2021年线上销量 308 万台，以线上销量：线下销量=6：4 推算，2021 年全渠道销量为 513 万台，距稳态销量仍具备 1.9-2.9 倍提升空间。图 13：中国大陆按摩器具市场规模（亿元）图 14：各国/地区按摩椅渗透率对比 资料来源：

33、前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：Global Market Monitor，中信证券研究部 图 15：眼部按摩器市场空间测算 资料来源：国家统计局，CNNIC第 47 次中国互联网络发展状况统计报告，中信证券研究部测算 品类日渐丰富，便携小器具兴起。品类日渐丰富，便携小器具兴起。中国步入以个性消费需求为主的第三消费时代，年轻群体生活节奏快，工作压力大，休息时间碎片化，对按摩保健产品的灵活性和便携性提出了更高要求，小型按摩器具需求旺盛。按摩小器具包括功能相对特定的眼部、颈部、头部、头皮、肩部、手部、背部、腰部、足部按摩器等，作用部位精确，针对性强。相较于按摩椅，按摩小器具具有

34、小巧便携的特点，使用场景丰富，能够满足亚健康人群、中老年人群以及商旅办公人群的健康需求，加之相对较低的价格，使得其受众群体更为广泛。0%4%8%12%16%20%0204060800中国大陆按摩器具市场规模YoY27%12%10%10%10%1%0%5%10%15%20%25%30%日本韩国新加坡 中国香港中国台湾中国大陆按摩椅渗透率 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 16：便携按摩小器具品类丰富 图 17：各类型按摩器具市场占比情况 资料来源：搜狐公众平台-名车志公众号，

35、淘宝，中信证券研究部 资料来源：立鼎产业研究院，中信证券研究部 表 2：大型&小型按摩器具对比 类别类别 适用范围适用范围 价格价格 可携带性可携带性 按摩椅 全身 较高 不可携带 按摩小器具 局部 较低 灵活携带 资料来源：立鼎产业研究院，中信证券研究部 我国按摩器具渗透率尚处低位，主要系：我国按摩器具渗透率尚处低位，主要系：1）整体消费力有待进一步提升。我国人均GDP 增速较快但总量远低于日/韩/新/美等国，尚处于爬坡期；按摩器具系可选消费，需求弹性较高。2）产品效果仍需优化。按摩器具厂商的研发费用投入相对薄弱，产品实际功效较真人按摩有一定差距，品类认可度有待提升。3）营销&渠道建设欠缺。

36、头部收入规模较低，营销&渠道的可投资金较少且多为自营门店，产品曝光率较低，用户触达面较窄。图 18：2021 年各国人均 GDP（万美元）图 19：按摩器具厂商研发费用率较低 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 46%30%7%7%5%5%按摩椅脚部按摩器按摩靠垫肩部按摩器按摩坐垫其他1.26 6.93 3.93 3.48 7.28 012345678中国美国日本韩国新加坡3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%200021倍轻松荣泰健康奥佳华 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值

37、分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 20：按摩器具龙头与厨电友商营收规模对比（亿元）图 21：按摩器具龙头与厨电友商门店数量对比（家）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 因子边际改善，行业景气度提升。因子边际改善，行业景气度提升。随着我国经济持续发展，按摩器行业迎来积极变化，阻碍因子转弱，正面因子增加，分消费端需求、行业端供给两方面分析：A）需求端：消费者购买力提升，中青年需求端：消费者购买力提升，中青年/老年多因一果需求老年多因一果需求同步同步释放释放 人均收入提升，保健意识觉醒。人均收入提升，保健

38、意识觉醒。据国家统计局，我国居民可支配收入持续上升，2021 年达 47412 元，2015-2021 年 CAGR 7.23%；收入增长推升国民对于医疗保健的关注度，2021 年医疗保健支出为 2521 元，2015-2021 年 CAGR 9.74%，占总支出的8.3%。高盛预测2030年我国GDP将达31万亿美元，同比2021年提升74.8%，届时可支配收入的跃升、保健意识的强化将成为按摩器具市场坚实的需求基础。图 22：城镇居民人均可支配收入持续上升 图 23：医疗保健消费支出逐年增加 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 按摩保健需求高企，年轻人

39、群成为购买主力。按摩保健需求高企，年轻人群成为购买主力。据央视财经节目中心发布的中国美好生活大调查，2021 年“保健养生”排在国人消费意愿榜单第二位，占比达32.3%，国人按摩保健需求旺盛。疫情显著提升了消费者对自身及家庭健康问题的关注度，年轻人群成为消费按摩仪的主力人群，据京东 2020 年 新时代带电生活图鉴，每卖出 10 台按摩器，就有超过 7 台是被 85 后买走。020406080100120倍轻松荣泰健康奥佳华老板电器05000250030003500倍轻松奥佳华荣泰健康老板电器0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%

40、8.00%9.00%0000040000500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇居民人均可支配收入（元）yoy(%)0%2%4%6%8%10%0000040000200021城镇居民人均消费支出（元）城镇居民人均医疗保健消费支出（元）医疗保健支出占比（%）倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 24：2021 年国人消费意愿榜单 图 25：2020 年国人增加消费榜单 资料

41、来源：央视财经中国美好生活大调查，中信证券研究部 资料来源：央视财经中国美好生活大调查，中信证券研究部 高频次差旅高频次差旅&长时间办公，支撑便携按摩器需求长时间办公，支撑便携按摩器需求。商贸日益活跃，出行频次提升。滴滴数据显示，一线城市打车人群中商旅人士接近 20%，2019 年商旅支出达 4007亿美元，2014-2019 年 CAGR 达 9%。商旅出行空间有限，易造成关节僵硬&肌肉酸痛。一二线城市分工细化，室内办公趋势明显。长时间伏案工作，对人体健康有一定影响：据智研咨询，2020 年 2.2 亿人患有干眼症，5 年 CAGR 为约 2.4%；70%白领患有颈椎&腰椎问题。便携按摩器契

42、合商旅出行&伏案办公需求，行业有长逻辑支撑。图 26：高频次差旅&长时间办公，支撑便携按摩器需求 资料来源：滴滴出行中国商旅人士出行报告，艾瑞咨询，智研咨询，CBXData2021 职场白领健康图鉴，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%旅游保健养生教育培训电脑、手机等数住房家电文化娱乐运动健身保险家政服务汽车美妆美容0%10%20%30%40%50%60%数码产品家电旅游教育培训保健养生汽车住房文化娱乐保险家政服务运动健身美妆美容 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 租房群体庞

43、大叠加空间有限，加速按摩小器具潜力释放。租房群体庞大叠加空间有限，加速按摩小器具潜力释放。因为购房成本高企，越来越多的中青年选择租房，2019 年总人数达 1.9 亿，2014-2019 年 CAGR 3.9%。此外囿于租金，租房面积一般较小，据 CFPS2016 年问卷数据，55%的城镇租客人均租房面积小于30平方米，可利用空间有限。按摩椅运输成本较高且几无位置摆放，而推拿理疗有日常化趋势，因此利好按摩小器具潜力释放。图 27：租房群体庞大，租房面积有限 资料来源：华经产业研究院，CFPS2016 年问卷数据，中信证券研究部 老龄化进程持续，利好康养产业群老龄化进程持续，利好康养产业群。据国

44、家统计局，2021 年我国 65 岁以上人口为 2.01 亿，2011-2021 年 CAGR 为 5.12%；占总人口比重为 14.2%，相较 2011年同比提升 4.43pcts。老年人多因器官衰退、肌肉萎缩等问题而导致身体不适，康养产业迎来高增长。其中适当推拿护理可促进血液循环，缓解腰腿疼痛睡眠不佳。按摩小器具操作便捷，单次使用成本低，可一定程度替代真人理疗，成为高端送礼之选，行业发展将受益于康养产业群高景气。图 28：我国老龄化进程不断加深 图 29：倍轻松高端按摩器礼盒套装 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：京东倍轻松旗舰店，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%1

45、2%14%16%011223我国65岁以上人口数量（亿）占总人口比（%）倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 B）供给端供给端：研发增强实用性，营销推升认知度，线上提供流量口研发增强实用性，营销推升认知度，线上提供流量口 头部重视研发投入，细分产品持续迭代。头部重视研发投入，细分产品持续迭代。国内老牌代工厂商积累资金&技术后，开始陆续转型 OBM。近年行业研发费用逐年提升，2016-2021 年龙头企业倍轻松/奥佳华/荣泰健康研发费用 CAGR 达 23.2%/16.5%/14.5%；各品类持续推出差异

46、化新品，提升消费者购买率&复购率。目前器械类按摩体验离真人仍有一定差距，表现在产品与肌肤的贴合度、产品重量的无感化和按摩力度&揉捏位置的调整速度。随着行业规模持续扩容，研发资金投入增加，上述问题有望逐一解决，提高消费者的品类认可度，从而进一步打开行业天花板。图 30：龙头企业研发费用逐年提升（百万元）图 31：按摩器具行业整体研发费用逐年提升（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部估算 注：行业整体研发费用按内销&外销总额*4%估算 自主品牌发力营销，品类认知度提升。自主品牌发力营销，品类认知度提升。奥佳华/荣泰/倍轻松/iRest 等品牌通过多元化营销

47、方式，重塑并深化按摩器具在消费者端的认知。具体而言：线上方面，1）聘请顶流代言，发挥粉丝效应；2）KOL 种草&带货，打造时尚爆品；3）热门综艺植入，提高网络曝光；线下方面，1）门店精装，营造高端调性；2）中高端地段店数加密，强化用户认知；3）专业导购讲解，试点低价按摩服务获客，优化用户体验。0500300350200021倍轻松荣泰健康奥佳华0%5%10%15%20%25%30%024680200192020行业整体研发费用YoY 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告

48、投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 32：品牌多元化营销强化消费者认知 资料来源：SKG、奥佳华、荣泰健康淘宝旗舰店，淘宝直播，倍轻松招股说明书，倍轻松官网，中信证券研究部 电商大势浩浩荡荡，便携按摩器踏浪而行。电商大势浩浩荡荡，便携按摩器踏浪而行。近年电商发展迅速，小家电由于单价值量低、提升生活品质、即买即用无需安装，适合线上选购，渠道占比快速提高。小按摩器具属性定位与小家电类似，同样受益于线上渠道的发展。从现状来看，便携按摩器龙头倍轻松和 SKG 的线上渠道占比收入均超 50%，其中 SKG 更是依托电商起家。未来线上地位或持续深化，作为入口为

49、厂商产品曝光&出售提供可观流量。图 33：小家电线上渠道占比快速提高 图 34：倍轻松分渠道销售额（亿元）资料来源：中商产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：倍轻松招股说明书，中信证券研究部 37%43%49%52%65%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021E1.72.84.36.82.93.73.54.40.50.40.50.708201920202021线上销售线下销售ODM销售 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免

50、责条款和声明 19 格局：门槛较低竞争充分，龙头卡位高端市场格局：门槛较低竞争充分，龙头卡位高端市场 行业尚未出清，头部具备先发优势行业尚未出清，头部具备先发优势。我国按摩器行业参与者众多，主要因素为：1）市场容量可观，尤其是按摩小器具作为长尾产品种类丰富。2）资金&技术壁垒较低，产品端难以差异化，厂商凭借要素红利进行全球代工。3）头部 OBM 厂商收入体量不大，营销/渠道/产品投入相对不足，消费者对自主品牌缺乏认知。部分厂商绑定细分地区龙头，先发优势明显。发达地区按摩椅格局集中，奥佳华/荣泰/倍轻松通过承接 HOMEDICS（欧）、ATEX（日）、BODY FRIEND（韩）和 OSIM（新

51、）等主要龙头产能需求，营收快速增长并逐步转型生产自主品牌；后发的尾部厂商代工订单零散，或难成气候。表 3：发达国家主要按摩器具品牌 图 37：2021 年按摩器具出口集中度 资料来源：荣泰健康招股说明书，中信证券研究部 注：红色为国内龙头代工品牌 资料来源：海关总署，中信证券研究部 专业龙头卡位高端，互联网品牌跨界专业龙头卡位高端，互联网品牌跨界。国产专业厂商定位高端，较外资品牌具有多维度竞争优势，比如更大力度的营销投入、更灵活的产品线以及更密集的线下支持。由于按摩器具小家电属性强，互联网龙头通过电商开展跨界竞争，但营销&线下渠道投入不足，以致品牌力&售后服务相对欠缺。从内销营收来看，2021

52、 年奥佳华/荣泰/倍轻松收入分别31%9%7%6%6%4%3%3%2%2%25%美国韩国德国英国日本荷兰法国中国香港澳大利亚图 35：2021 年淘系按摩器品牌和店铺数量 图 36：按摩器出口单价（美元/台）资料来源：淘数据，中信证券研究部 资料来源：倍轻松招股说明书，中信证券研究部 580569000500600700800900按摩椅/沙发颈椎/腰椎按摩器 眼部按摩器/润眼仪品牌数店铺数0246842001820192020 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.

53、1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 为 79.3/26.1/11.9 亿元，位列第一梯队；外资品牌知名度高但销额一般，和二线国产龙头&互联网品牌共属第二梯队，其余厂商为第三梯队。内销格局有集中空间，细分市场龙头显现内销格局有集中空间，细分市场龙头显现。目前我国按摩器具行业集中度不高，行业内各类生产企业数量超过 3,000 家，而年销售收入超过 1 亿元的规模化生产企业仅 10-20家。在按摩小器具领域，2021 年魔镜市场情报显示，在天猫/淘宝市场 SKG 销额占比 10%位居第一，倍轻松 6%位居第二，奥克斯 5%居于第三，其余品牌占比均低于 5%，显示出较低的行业集中度。细

54、分市场来看，在颈部/眼部按摩器主要细分市场，倍轻松、SKG 行业领先，头部按摩器市场倍轻松一家独大，局部龙头地位显现。图 38：奥佳华/荣泰/倍轻松价格带（元）图 39：按摩器具各系品牌分类 资料来源：魔镜市场情报，淘宝网，中信证券研究部 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 40：2021 年按摩小器具各品牌销额占比情况 图 41：颈部按摩器 2021 各品牌销额占比 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 10%6%5%2%2%1%1%73%skg倍轻松奥克斯康佳昊梦德玛喜来健健禹睿喜来健健其他22%7%7%6%5%5%4%3%3%39%skg倍

55、轻松奥克斯飞利浦凉介西屋七西允宝usk 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司亮点：构建多元产品矩阵，营销公司亮点：构建多元产品矩阵，营销&渠道齐头并进渠道齐头并进 产品矩阵丰富，高单价支撑丰厚利润空间产品矩阵丰富，高单价支撑丰厚利润空间 重视研发投入，研发体系完善。重视研发投入，研发体系完善。倍轻松始终坚持创新发展定位，持续加大研发投入，2021 年研发费用 4720 万元，2016-2021 年 CAGR 为 23%，22H1 研发费用率达 6.6%，居业内领先地位。公司构建了以精密驱动与智能控

56、制、智能健康传感与人机交互、健康物联与大数据健康服务三大核心技术为基础的研发体系，有效支撑终端常态化推出各细分品类全新 SKU。图 44：倍轻松研发投入，专利数量及核心技术 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 42：眼部按摩器 2021 年各品牌销额占比 图 43：头部按摩器 2021 年各品牌销额占比 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 14%6%5%3%2%2%2%2%65%倍轻松SKG奥克斯梵视明飞利浦blaupunktatex一生光明其他31%4%3%3%3%2%55%倍轻松诺泰blaupunkthka雅奈儿松下其他 倍轻松（倍

57、轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 深度探索古法中医，追求轻松美学设计理念。深度探索古法中医，追求轻松美学设计理念。倍轻松始终强调真揉捏、真按摩才是真轻松，坚持模拟人手触感路线。在对这一主题的探索中，公司融合了古法中医和现代科技，在按摩的手法、力度等方面形成了独特的核心见解。公司产品广泛采用木质、竹质材料，强调视觉、触觉感官上的愉悦，公司希望产品融入消费者的生活，给消费者带来身心放松的体验，多项产品获得国际设计大奖。表 4：主要产品获奖情况 产品 获奖年份 奖项 眼部按摩器 iSee4 2014 德国 IF 设

58、计奖 iSee4 2017 澳大利亚优良设计奖 iSee4 2019 中国外观设计银奖 iSee16 2017 澳大利亚优良设计奖 Eye1 2017 德国 IF 设计奖 iSeeK 2021H1 中国外观设计优秀奖 颈部按摩器 iNeck 2013 亚洲最具影响力设计奖 iNeck2 2014 香港工商业奖 iNeck2 2014 日本优良设计奖 iNeck2 2018 中国外观设计优秀奖 Neck C2 22H1 德国 IF 设计奖 头部按摩器 Scalp 2015 德国红点设计奖 Scalp 2016 中国外观设计优秀奖 Scalp Mini 2018 澳大利亚优良设计奖 Dream 6

59、 22H1 德国 IF 设计奖 资料来源：倍轻松招股说明书，公司公告，中信证券研究部 产品矩阵丰富产品矩阵丰富，持续迭代升级持续迭代升级。公司按摩器产品主要包括眼部、颈部、头部及头皮四大类。1）眼部按摩器 2001 年首发，结合砭针灸等中医理论，精准揉压眼周主要穴位，缓解用户眼疲劳；2）头部按摩器 2008 年首发，配备的按摩触头&气囊覆盖头眼颈区域重要图 45：中医视角下的眼部按摩穴位 图 46：中医视角下的颈部按摩穴位 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 穴

60、位，缓解用户在工作&生活中的压力；3）颈部按摩器 2012 年首发，结合中医理论仿人手指压揉捏，缓解“低头族”用户颈部的僵硬与酸痛；4）头皮按摩器 2013 年首发，结合多种按摩手法进行全方位运动揉抓，起到舒缓肌肉与深度清洁等效果。公司积极围绕用户在工作、学习、生活和旅行等多场景下的需求，持续优化产品设计，丰富产品功能，不断优化产品的智能性与便携性。图 47：公司产品的更新迭代 资料来源：倍轻松招股说明书，中信证券研究部 A APPPP 无线遥控按摩器，移动端健康监测与管理。无线遥控按摩器，移动端健康监测与管理。倍轻松 APP 可实现自定义按摩及健康管理等多种功能。用户可使用 APP 对产品进

61、行轻松的无线遥控，定制音乐播放，自定义按摩方式，并监测和管理个人健康状况。经用户允许后公司可通过物联网、云平台等收集产品使用数据，通过大数据分析，为用户提供更丰富的健康服务。图 48：倍轻松 APP 可实现无线遥控，健康监测等功能 资料来源：倍轻松 APP，中信证券研究部 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 产品定位高端，价格远超市场同类均价。产品定位高端，价格远超市场同类均价。公司各品类的 SKU 价格显著高于市场均价，据魔镜市场情报，公司眼部/颈部/头部按摩器线上均价分别为 796/863/824

62、 元，均呈现出高端定价布局。热销眼部产品 SeeKS,颈部产品 iNeck3 价格均定位在千元以上。头部产品Dream 6 更是以 3799 元的超高定价拓宽了赛道的价格空间。高价定位反映了公司树立高端品牌形象的决心，也体现了市场对公司技术溢价和营销模式的认可。图 49：倍轻松产品定位高端（元）资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 开拓艾灸系列产品，产品矩阵不断拓宽开拓艾灸系列产品，产品矩阵不断拓宽。据新思界产业研究中心，2021 年全国艾灸市场规模在 600-700 亿元，其中器具占 10%，其余都在线下人工市场。公司贯彻中医理念，开辟艾灸新赛道，于 2021 年 4 月推出智能明火无烟艾

63、灸盒姜小竹，首次解决了明火艾灸状态下的控温控烟问题，且较线下更便捷的使用场景和更低的使用成本，迅速成为市场爆品，2022H1 营收占比已达 9%。2021 年 11 月公司推出艾灸眼罩和艾灸袜，能够有效释放眼部和双脚压力。艾灸系列产品有望持续高增，且配套耗材能够有效提升用户粘性和复购率，不断的硬件销售能够保障未来耗材方面有稳定的收入贡献。眼部市场，2022 年 5 月公司推出与北京同仁医院合作开发的针对假性近视和干眼症的新产品“人鱼泪”润眼仪；针对美容市场，有望推出去鱼尾纹和黑眼圈的产品。倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后

64、的免责条款和声明 25 图 50：倍轻松艾灸系列产品 资料来源：倍轻松官网，中信证券研究部 渠道：线上渠道：线上、线下双轮驱动，模式创新终端加密线下双轮驱动，模式创新终端加密 线上线上、线下渠道线下渠道共同发展共同发展，布局全面。，布局全面。公司线下渠道包括线下直销、线下经销。线上渠道包括线上直销（B2C)、线上经销（电商平台代销、经销商线上销售）。此外公司为傲胜等知名品牌提供 ODM 代工服务。公司此前布局重心为高毛利的直销模式，2021 年公司高毛利的直销/经销/ODM 模式收入占比分别为 62.4%/32.0%/5.5%。2022 年以来疫情多点频发，直销渠道中交通枢纽店的客流量显著减少

65、，门店租金和销售人员工资等刚性成本致盈利能力承压。公司积极调整经营策略，于 2022 年 7 月开启“百城千店计划”招收加盟商，预计未来经销渠道占比将提升。图 51：2021 年倍轻松渠道拆分 资料来源：倍轻松招股书，中信证券研究部 注：公司 logo 来自各公司官网 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 线上占比持续增长，布局电商新业态。线上占比持续增长，布局电商新业态。公司 2006 年成立电商团队后，开启电商渠道布局，之后全面入驻天猫、京东、唯品会等电商平台。其中线上直销以天猫平台为主，平台代销则

66、主要为京东。近年电商业务高速发展，线上占比不断提升。2021 年线上营收达6.8 亿元，占比 57.5%，同比增长 58.4%。同时公司积极顺应线上渠道发展，把握零售新业态，进军抖音和小红书，布局直播电商与社交电商，不断丰富销售转化路径。据蝉妈妈统计数据，公司近一年抖音平台销售额为 50007500 万元，贡献总收入比重近 5%。图 54：公司线上渠道全面布局，占比持续提升 资料来源：小红书 APP，抖音 APP，公司公告，中信证券研究部 线下布局“先苦后甜”。线下布局“先苦后甜”。当前我国便携按摩器市场仍处于导入阶段，叠加便携按摩器具有非标准品属性，消费者教育与品牌认知培养较为关键，线下产品

67、体验有助于培育消费者认可度。目前行业主要玩家线下布局较少，倍轻松率先布局线下，2019 年线下收入占比达 54%，2022H1 受疫情影响下滑至 29%。尽管线下布局需要较高投入且受到疫情影响较为严重，但对于公司品牌价值塑造和精准营销起到重要作用，助力公司建立先发优势。随着疫情影响逐渐消退，公司线下门店效益恢复，将筑牢其长期发展的渠道壁垒。图 52：倍轻松各渠道收入占比 图 53：公司直销渠道毛利率较高 资料来源：倍轻松招股书，中信证券研究部 资料来源：倍轻松招股书，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%200202021线上直销线下直销电商平台线上

68、经销线下经销ODM销售0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%线上直销线上经销电商平台线下直销线下经销ODM20021 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 单店模型分析：单店模型分析：有望大幅受益有望大幅受益疫疫后复苏后复苏 2022 年以来疫情多点频发，居民出行受限叠加出行意愿减弱的背景下，全国交通客运量大幅下滑，2022M1-10 机场/高铁客运量同比分别-44%/-35%，相比疫情爆发前的 2019年分别-60%/-52%。公司“重线下”的布局模式受到较大

69、影响，2022Q1-3 坪效下滑明显，线下门店租金、销售人员工资等刚性支出的存在使得直营门店遭受亏损。根据我们的渠道调研与测算，排除疫情影响，公司新开店 1-3 个月可实现盈亏平衡，此后机场店/高铁店/购物中心店的单店坪效分别达到 4214/2786/2071 元/平米/月时将维持盈亏平衡。参考疫情爆发前的 2019 年公司坪效水平为 3993 元/平米/月，预计在政策端支持下疫情影响将快速消退，公司线下门店有望在 2023 年重新盈利。表 5：倍轻松直营单店模型 机场店机场店 高铁店高铁店 购物中心店购物中心店 直营门店数 40 12 146 平均面积（）40-50 租金及物业管理费（元/月

70、）2000-3000 1000-2000 1000 店员数量 3 店员工资（元/月）7500 装修费用（元/平方米）3000-4000 初始投入（万元）12-20 后续经营成本（万元/月）14.75 9.75 7.25 毛利率 70%净利率 5-7%盈亏平衡营业额（万元/月）21.1 13.9 10.4 盈亏平衡坪效（元/月）4214 2786 2071 平均盈亏平衡坪效（元/月）2548 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 图 55：直营门店复购客户分布情况（人数）图 56：2017-2019 年公司线下门店收入及利润情况（万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中

71、信证券研究部 0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,000200205次以上2-5次1次购买2次以上(含2 次)客户数量占比94294442123615%22%17%-1%9%6%-5%5%15%25%-04000201720182019收入营业利润扣除营销管理支出后利润营业利润率扣除营销管理支出后利润/收入 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 线下门店加

72、速拓展，网点布局市内转移。线下门店加速拓展，网点布局市内转移。截至 2022H1，公司线下门店共计 202 家，集中在一二线城市的交通枢纽及与商场等客流量大消费力强的区域，主推产品为公司中高端新品，价格带较高。受疫情影响，线下客流量下降导致坪效降低。2022H1 以来疫情频发亦对线下渠道造成冲击，公司缩减部分租金占比较高、业绩表现欠佳的交通枢纽门店，同时积极开展门店线上直播、线下快闪活动，以降低疫情不利影响。随着公司上市品牌势能上升、销售人员培训完善和线下流量转移，市内购物中心商城店坪效表现较好抗疫情干扰能力更强，故公司新店选址中商城占比将提升。图 59：倍轻松线下门店分布情况 资料来源：倍轻

73、松公司官网，中信证券研究部 图 57：2017-2019 年单店销售额分布（按门店数量）图 58：2017-2019 年单店销售额分布（按金额）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 66%46%41%19%23%27%5%12%13%3%8%9%6%12%11%0%20%40%60%80%100%20-60万60-120万120-180万180-240万240万以上22%10%9%22%18%21%11%15%17%9%15%16%36%42%36%0%20%40%60%80%100%20-60万60-120万120

74、-180万180-240万240万以上 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 渠道多元发展，经销助力下沉。渠道多元发展，经销助力下沉。公司在开拓线下门店的同时，开始发力 2B 渠道，目前已入驻逾 15 家银行的积分渠道。已有的中免渠道增速极快，至 2020 年销售额达 3471.1万元，三年 CAGR 91.8%。公司现存的线下门店集中在一二线城市，导致三四线城市用户缺少线下体验和购买路径。后续将通过线下经销商加盟开设专店、专柜、专区等方式实现下沉，加大对三四线城市用户的覆盖，进一步提高品牌知名度和销售

75、转化。重视营销高举高打，线上线下全面开花重视营销高举高打，线上线下全面开花 销售费用销售费用快速提升快速提升，品牌推广效果显著，品牌推广效果显著。2021 年倍轻松销售费用达 4.8 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 28%。其中宣传推广费用 1.6 亿元，4 年 CAGR 为 95%。公司销售费用率、销售人员数量占比均远高于可比公司。公司专注于高质量品牌营销，持续加大销售费用投入，品牌推广效果显著，百度搜索指数整体呈明显上升趋势。图 60：公司线下门店数量及类型（家）图 61：倍轻松坪效情况（元/平米/月）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：倍轻松招股书，中信证券研究部

76、图 62：B2B 进入多家银行积分渠道 图 63：倍轻松线下渠道对低线城市覆盖不足 资料来源：倍轻松招股书，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部 3346689050020020202122H1交通枢纽购物中心加盟门店-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050002500300035004000450020020坪效yoy(%）32%32%22%14%一线新一线二线低线城市 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报

77、告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 64：倍轻松销售费用快速提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 65：倍轻松百度指数整体呈上升趋势 资料来源：百度指数，中信证券研究部 专注内容营销，私域流量优势明显。专注内容营销，私域流量优势明显。倍轻松营销注重主题性和话题性，多以养生健康等主题为营销核心。例如，公司联合人民日报，发起 118 早睡行动倡导，呼吁每晚 11 点前睡，睡足 8 小时；公司推出“全民轻松操挑战赛”，参与挑战赛，上传视频至抖音，即有机会获得 SeeX2 眼部按摩器。优质的内容营销极大地提升了公司新媒体账号的人气，主要新媒体平台

78、累计转评赞数量，平均转评赞次数均位于行业前列。倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 68：倍轻松新媒体平台私域流量优势显著 资料来源：各公司微博、小红书、抖音平台官方账号数据，中信证券研究部 进驻热门综艺，跨界联名营销。进驻热门综艺，跨界联名营销。2019 年以来公司先后与我家小两口、向往的生活 4等生活类综艺合作，通过广告植入、明星推荐等方式进行品牌推广。此外，公司与多个热门 IP 合作，进行跨界营销。例如，赞助王者荣耀全国大赛，并推出王者荣耀联名产品，与京东平台联合定制“小鸡彩虹”头皮按摩器。凭

79、借对线上营销的精准把握，品牌曝光度不断提高。2022 年 5 月，公司购入 Web3 顶级 IP 无聊猿#1365，成为国内首家购入无聊猿的科创板公司，标志着对 Web3、NFT 赋能实体经济的前瞻性探索。图 66：倍轻松 118 早睡行动 图 67：倍轻松发起全民轻松操活动 资料来源：公司官方微博 资料来源：公司微信公众号 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 69：倍轻松营销方式多元 资料来源：公司官方微博，公司京东官方旗舰店，公司官微，中信证券研究部 线上直播带货，签约顶流明星。线上直播带货，

80、签约顶流明星。倍轻松顺应时势积极布局电商直播，一方面公司在天猫平台与明星合作，进行直播带货；另一方面，公司开通抖音直播间，以一天一场的频率进行线上直播。2021 年 5 月 31 日，公司官宣肖战为品牌首位全球代言人。公司精准把握消费者追星心理，品牌热度大幅提升。TVC 微博端播放次数高达 6600 万次，代言相关微博话题冲上热搜，阅读量突破 13 亿。天猫 618 首日，公司多个品类产品荣登成交榜榜首。图 70：刘涛线上直播带货 图 71：肖战成为倍轻松全球代言人 资料来源：倍轻松天猫官方旗舰店 资料来源：倍轻松官网 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

81、3.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 线下门店装修精致，产品线下门店装修精致，产品带高于线上带高于线上。倍轻松注重店面装修，强调用户体验，力求凸显高端产品定位。门店利用代言人肖战及新品的各类广告牌增强消费印象，设有专门的休息区，营造居家轻松的惬意感。线下产品以新品为主，单价多在千元以上，与线上产品及售价具有明显的区隔。公司持续投入线下门店建设以打造品牌宣传和产品体验的重要窗口。探索探索线下线下门店新业态，品牌热度不断增强。门店新业态，品牌热度不断增强。2019 年，公司推出轻松茶社，以“匆匆旅途,请放轻松”为理念，为都市商旅人群带来集按摩、养生茶饮、熏香放松为一体的一站式放松

82、体验；2020 年，推出轻松蘑菇屋，将综艺节目向往的生活照进现实，主打健康、放松、回归自然的理念，为消费者带来舒适惬意的完美体验；2021 年，全球首家兰博基尼联名主题店于上海开业，门店凝聚中国与意大利的生活美学，致力于打造沉浸式的艺术体验；2022 年，推出“轻松之境”健康解决方案体验店，打造养生人士专属的沉浸式放松体验空间，并拟通过直营门店增设人工按摩项目，实现智能便携按摩器产品与人工专业按摩技术的有效结合，提高用户进店体验满意度，激发消费者购买热情。图 72：签约肖战话题冲上微博热搜榜 图 73：2021 年天猫 618 首日倍轻松战绩 资料来源：新浪财经-新华报业网公众号 资料来源：天

83、猫平台 图 74：倍轻松长沙高铁三店 图 75：倍轻松北京金源燕莎店 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 多场景线下营销，全方位立体推广。多场景线下营销，全方位立体推广。继官宣肖战成为首位全球代言人后，倍轻松充分利用肖战的粉丝热度，开展了全方位立体式的营销推广。带有肖战及公司 Logo 的海报覆盖全国主要城市机场地铁、商圈大屏、移动公交，在年轻消费群体中形成了较好的宣传效果。此外，公司与央华戏剧合作，赠送肖战主演的话剧如梦之梦门票，吸引流量的同时，极大地提升了品

84、牌曝光度。图 76：深圳轻松茶舍 图 77：上海兰博基尼联名店 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 图 78：全方位立体线下营销 图 79：抽签赠送如梦之梦门票 资料来源：倍轻松官方微博 资料来源：天猫平台-天猫小黑盒 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 风险因素风险因素 1.疫后门店经营恢复程度不及预期：公司线下直营门店较多，其中交通枢纽店占比达33%，线下门店受疫情影响较大。若后续出行链放松、交通枢纽和购物中心客流边际恢复情况不及预期，则公司业绩仍将承压。2.经销店铺设进度不及预期：公司规划大

85、力推进三四线城市经销店铺设，以实现渠道下沉。若经销商加盟意愿不强，经销店铺设不及预期，将影响公司线下收入增长。3.销售费用率较高风险：公司销售费用率维持在 40%以上，主要系线上推广费、线下门店租赁费和销售人员工资支出较大。在疫情反复造成客流下滑导致公司营业收入承压时，销售费用率将随之增高，对经营业绩产生不利影响。4.技术与产品迭代风险：便携按摩器技术壁垒相对低，更新迭代速度较快，若公司对行业未来技术发展方向的判断出现重大偏差或未能及时推出新产品，将导致公司现有的研发经验和技术优势不复存在，主要产品丧失市场竞争力。5.行业竞争加剧：我国便携按摩器行业参与厂商众多，若公司不能保持技术领先、压缩新

86、品推进周期，则公司存在产品价格下降、市场份额下滑的风险，进而对经营业绩产生不利影响。6.原材料价格大幅波动：若原材料价格大幅波动，则公司毛利率将受损，从而对经营业绩产生不利影响。盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 盈利预测：盈利预测：经营拐点将至经营拐点将至 公司经营拐点将至：1.我国便携按摩器行业步入红利期，供需因子边际改善，多因一果推动需求释放，我们测算当前距稳态销量存在 2 倍以上提升空间。2.疫情影响渐退，将带动核心商圈客流量回升，门店经营情况有望改善。相较按摩椅，便携按摩器对消费能力要求更低，并与商旅出行健康需求更为匹配。据公司官网披露，倍轻松在机场、高铁站等交通枢纽门店数量占比达

87、 33%，2022 年以来疫情频发导致该类门店客流量显著下滑，门店租金和销售人员工资等刚性成本致盈利能力承压。随着疫情影响渐退，出行链改善，交通枢纽和购物中心客流量有望回升，公司业绩修复可期。倍轻松作为行业龙头，线下门店持续扩张发力渠道下沉，线上新营销赋能增长，多样化营销模式+差异化创新品类打法成效显著，高端市场利润丰厚，品牌壁垒不断加固。尽管短期受制于疫情影响盈利承压显著，长期而言公司仍将率先受益于行业渗透率持续提升和供需因子推动下的需求释放。公司眼部、颈部、头部、头皮按摩器四大品类竞争力强，2021 年新产品姜小竹增长亮眼，后续产品推新计划明确、研发储备丰富，有望实现更高增速。高端定位和积

88、极推新为高毛利提供支撑，经销渠道带来收入增量，成长性高于行业。倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 线上渠道：线上渠道：此前受局部疫情反复影响，国民消费意愿不振，便携按摩器作为可选消费品，需求端受到较大冲击，但公司作为行业龙头，在线上市场整体下滑的情况下仍保持稳健，2022Q1-Q3 线上收入同比小幅下滑，预计线上 B2C 有所拖累。后续随着疫情影响消退，消费需求回升，公司线上收入增速有望修复，预计 2022/23/24 年公司线上收入增速分别为-4%/16%/14%，其中线上经销为 5%/15%/20

89、%，线上 B2C 为-10%/20%/15%，电商平台入仓为 6%/10%/10%。线下渠道：线下渠道：居民出行受限叠加出行意愿减弱的背景下，全国交通客运量大幅下滑，2022M1-10 机场/高铁客运量同比分别-44%/-35%，相比疫情爆发前的 2019 年分别-60%/-52%。公司“重线下”的布局模式受到较大影响，门店租金、销售人员工资等刚性支出的存在使得直营门店遭受亏损。后续随着疫情影响消退，交通枢纽、购物中心客流回升，线下直销收入有望大幅修复，预计 2022/23/24 年线下直销收入增速分别为-50%/40%/30%；公司规划加速推进经销渠道，预计 2022/23/24 年线下经销

90、收入增速分别为-25%/40%/50%，综合以上，预计 2022/23/24 年公司收入增速分别为-42%/40%/38%。表 6：收入分拆及预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 线上渠道收入线上渠道收入 431.2 683.2 652.6 760.1 865.3 YoY 55%58%-4%16%14%电商经销商 28.5 42.4 44.6 51.2 61.5 yoy 94%49%5%15%20%线上 B2C 274.8 444.9 400.4 480.5 552.5 yoy 68%62%-10%20%15%电商平台入仓 127.9 195.9 207.7 2

91、28.4 251.3 yoy 28%53%6%10%10%毛利率 57%57%53%55%55%线下渠道收入线下渠道收入 348.40 439.16 255.14 357.20 494.23 YoY-7%26%-42%40%38%线下直销 221.8 296.9 148.5 207.8 270.2 yoy-10%34%-50%40%30%线下经销 126.6 142.3 106.7 149.4 224.0 yoy-1%12%-25%40%50%毛利率 63%61%57%59%55%ODM 收入收入 45.34 65.82 46.07 48.38 50.80 YoY 15%45%-30%5%5%

92、毛利率 33%27%25%27%27%合计合计 824.95 1,188.18 953.81 1,165.69 1,410.30 YoY 19%44%-20%22%21%毛利率 58%57%53%55%54%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用端：费用端：1）销售费用率：销售费用率：公司重视营销投放，且线下门店租金、销售人员工资等刚性支出较高，在收入下滑时销售费用率进一步提高，随着疫后复苏线下收入修复，销售费用率将回到合理水平。预计 2022/23/24 年销售费用率分别为 51%/41%/38%。倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13

93、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 2）管理费用率：管理费用率：公司人员组织架构调整薪酬及租金、水电、股份支付费用增加致管理费用短期增加，预计 2022/23/24 年管理费用率分别为 5.0%/3.5%/3.5%。3）研发费用率：研发费用率：公司重视研发投入，研发人员数量增加与新增研发办公室致 2022 年研发费用率短期提高，预计 2022/23/24 年研发费用率分别为 5.5%/4.2%/4.0%。基于以上分析，我们预计公司 2022/23/24 年营业收入分别为 9.54/11.66/14.10 亿元，净利润分别为-0.65/0.77/1.15 亿元，对应 EPS 分别为-1.0

94、5/1.25/1.87 元，现价对应 PE 为-44/37/25 倍。表 7：公司盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)826.48 1,189.54 953.81 1,165.69 1,410.30 营业收入增长率 YoY 19%44%-20%22%21%净利润(百万元)70.71 91.86-64.55 76.78 114.98 净利润增长率 YoY 30%30%-170%N/A 50%每股收益 EPS(基本)(元)1.15 1.49-1.05 1.25 1.87 毛利率 58%57%53%55%54%净资产收益率 ROE

95、 30.16%14.02%-12.09%12.40%15.66%每股净资产（元）3.80 10.63 8.66 10.05 11.91 PE 40.4 31.2-44.3 37.2 24.9 PB 12.2 4.4 5.4 4.6 3.9 PS 3.5 2.4 3.0 2.5 2.0 EV/EBITDA 29.0 14.8-45.8 29.3 20.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值分析：疫后复苏受益标的估值分析：疫后复苏受益标的 我们选取按摩器具企业奥佳华、荣泰健康和同为新消费智能硬件领域、行业渗透率低&成长空间广阔的扫地机企业科沃斯、石头科技作为可比公司，公司与上述企业产品特

96、性和行业属性相仿。上述公司 2023E 一致预期 PE 为 15x，公司当前估值水平相较可比公司存在溢价，主要系受益疫后复苏明确，业绩存在高弹性，且公司作为行业龙头长期预计将优先受益行业渗透率提升，具备较高成长性。后续建议重点关注出行链放松、交通枢纽和购物中心客流边际恢复情况以及公司线下经销店推进情况。表 8：可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS(元元/股）股）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002614.SZ 奥佳华 8.5 0.3 0.7 0.9 25.7 12.8 9.9 603579.SH 荣泰

97、健康 20.1 1.4 1.7 1.9 14.3 12.0 10.7 688169.SH 石头科技 267.2 13.0 16.3 19.9 20.6 16.4 13.4 603486.SH 科沃斯 74.5 3.4 4.5 5.6 21.7 16.7 13.2 20.5 14.5 11.8 688793.SH 倍轻松 46.5-1.0 1.2 1.9-44.4 37.3 24.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2023 年 1 月 12 日 倍轻松（倍轻松（688793.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38

98、 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 826 1,190 954 1,166 1,410 营业成本 344 515 451 524 649 毛利率 58.36%56.73%52.72%55.06%53.99%税金及附加 5 5 6 6 8 销售费用 342 485 482 478 536 销售费用率 41.40%40.75%50.50%41.00%38.00%管理费用 29 41 48 41 49 管理费用率 3.46%3.43%5.00%3.50%3.50%财务费用 2 7(4)(3)(4)财务费用率 0.20%0.59%-0.

99、41%-0.29%-0.27%研发费用 36.89 47.20 52.46 48.96 56.41 研发费用率 4.46%3.97%5.50%4.20%4.00%投资收益(0)1 0 0 0 EBITDA 101 198(64)100 145 营业利润 84 106(74)89 133 营业利润率 10.15%8.90%-7.74%7.62%9.41%营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 2 1 1 1 1 利润总额 83 106(74)88 132 所得税 12 14(10)11 17 所得税率 14.76%12.99%13.00%13.00%13.00%少数股东损益(0)0(0)0

100、0 归属于母公司股东的净利润 71 92(65)77 115 净利率 8.56%7.72%-6.77%6.59%8.15%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 139 220 153 199 242 存货 141 206 178 210 259 应收账款 79 79 88 100 115 其他流动资产 76 277 264 278 301 流动资产 435 782 683 787 917 固定资产 15 17 18 20 21 长期股权投资 4 4 4 4 4 无形资产 5 4 4 4 4 其他长期资产 17 153 164 1

101、78 197 非流动资产 41 178 190 206 227 资产总计 476 961 873 993 1,143 短期借款 45 10 0 24 22 应付账款 153 143 184 197 230 其他流动负债 43 107 109 107 111 流动负债 241 260 293 328 363 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 2 46 46 46 46 非流动性负债 2 46 46 46 46 负债合计 242 306 340 374 409 股本 46 62 62 62 62 资本公积 22 365 365 365 365 归属于母公司所有者权益合计 234 655

102、534 619 734 少数股东权益-1 0 0 0 0 股东权益合计 234 655 533 619 734 负债股东权益总计 476 961 873 993 1,143 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 70 92-65 77 115 折旧和摊销 18 19 14 15 16 营运资金的变化-22-105 69-47-51 其他经营现金流 2 80 2-5-4 经营现金流合计 68 87 20 40 76 资本支出-19-27-14-17-18 投资收益 0 1 0 0 0 其他投资现金流-6-195-10-13-18

103、投资现金流合计-25-221-24-30-35 权益变化 0 391 0 0 0 负债变化 19-35-10 24-2 股利支出 0 0-37 9 0 其他融资现金流-3-139-16 3 4 融资现金流合计 15 217-63 36 2 现金及现金等价物净增加额 58 82-67 46 43 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 19.07%43.93%-19.82%22.21%20.98%营业利润 32.79%26.17%-169.73%N/A 49.36%净利润 29.56%29.92%-170.27%N/A

104、 49.75%利润率（利润率（%）毛利率 58.36%56.73%52.72%55.06%53.99%EBITDA Margin 12.19%16.61%-6.74%8.57%10.27%净利率 8.56%7.72%-6.77%6.59%8.15%回报率（回报率（%）净资产收益率 30.16%14.02%-12.09%12.40%15.66%总资产收益率 14.85%9.56%-7.39%7.73%10.06%其他（其他（%）资产负债率 50.89%31.83%38.90%37.70%35.80%所得税率 14.76%12.99%13.00%13.00%13.00%股利支付率 0.00%40.

105、26%13.42%0.00%17.89%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 39 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信

106、证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告

107、或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多

108、个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责

109、任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评

110、级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 40 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融

111、交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（

112、商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120

113、MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国

114、证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且

115、CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，

116、新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例 以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：

117、本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA A

118、ustralia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证

119、券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。