1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 01 月 15 日 越秀地产越秀地产（00123.HK）大湾区大湾区双国资双国资背景背景房企房企，多元增储多元增储助力助力穿越周期穿越周期 公司公司是拥有是拥有双国资背景的广州老牌房企双国资背景的广州老牌房企，近年近年销售逆势增长销售逆势增长。2022 年公司实现合约销售额 1250.3 亿元，顺利完成全年 1235 亿元的销售目标，完成率 101.2%。公司销售额增速领跑行业，6 年 CAGR 达 26.7%；2022 年同比增长 8.6%，增速位列 TOP30 房企第 1 位，显著优于 TOP10

2、0 房企全年同比-42.3%的增速，是在当前地产下行周期中少数能够销售同比正增长的开发企业，彰显公司较强的销售韧性。拿地渠道多元拿地渠道多元、规模提升、规模提升，聚焦，聚焦广州广州及华东一二线城市及华东一二线城市。公司维持较高拿地规模与强度，近年投销比均在 0.5 倍以上，2022 年拿地金额为 769 亿元，权益比 52%。渠道看，近两年公司多元渠道拿地金额占比约 50%，使公司能灵活调整直接参与招拍挂的比重，项目“优中选优”。区域看，一二线城市拿地金额占比保持在 90%以上，聚焦广州的同时持续增加华东拿地力度，2022 年华东金额占比提升至 45.9%，超越广州及大湾区，成为公司第一大拿地

3、区域。多元拿地渠道及优异的区域布局助力公司销售强势。TOD 开发具备显著竞争优势开发具备显著竞争优势，已经已经异地开拓杭州异地开拓杭州迈向迈向全国化全国化扩张扩张。公司多年深耕已成为广州 TOD 龙头开发企业，2022 年异地成功开拓杭州 TOD 市场，开启全国化扩张。公司 TOD 项目具备高周转、高去化速度、高毛利率的特征，特别是公司 TOD 占用资金时间短，进入项目后能在当年立即形成销售。公司 8 个 TOD 项目合计拿地金额 383.8 亿元，测算货值 1414.3 亿元，测算扣配税后拿地毛利率均值 33.9%。2022 年底剩余可售货值为超800 亿元。我们认为 TOD 的优异表现将成

4、为公司业绩的“压舱石”。地方地方国资国资信用背书信用背书，流动性无忧流动性无忧。大股东的信用背书助力公司融资渠道畅通，综合融资成本近年呈现下降趋势，2021 年为 4.1%处于行业低位。公司偿债高峰或在 2025 年后出现，债务到期结构健康。公司未提取的银行授信额度充足，2022H1 达 315.4 亿元。公司多年维持三道红线绿档。投资建议：投资建议：考虑到公司（1）具有国资背景，历年融资成本保持行业低位，融资渠道畅通，流动性无忧；（2）将受益于行业供给侧出清带来的竞争格局改善，公司多元拿地渠道及优异的区域布局将保障销售的强劲动能及韧性，未 来 业 绩 确 定 性 强。我 们 预 计 公 司

5、22/23/24 年 营 收 分 别 为667.5/747.2/805.1 亿元；归母净利润分别为 38.7/40.6/43.7 亿元；对应的EPS 为 1.25/1.31/1.41 元/股；对应 PE 为 7.5/7.2/6.7 倍。我们给予公司目标市值 473 亿港元，对应 2023 年 10 倍 PE。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）46,234 57,379 66,750 74,721 80,509 增长率

6、yoy（%）20.6 24.1 16.3 11.9 7.7 归母净利润（百万元）4,248 3,589 3,874 4,063 4,373 增长率 yoy（%）21.9 -15.5 7.9 4.9 7.6 EPS 最新摊薄（元/股）1.37 1.16 1.25 1.31 1.41 净资产收益率（%）7.3 7.1 7.2 7.1 7.4 P/E（倍）6.9 8.1 7.5 7.2 6.7 P/B（倍）0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所（股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价，1HKD=0.859CNY）买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 地

7、产发展商 1 月 13 日收盘价(港元)10.98 总市值(百万港元)33,999.09 总股本(百万股)3,096.46 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)6.48 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 金晶金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱： 分析师分析师 刘澜刘澜 执业证书编号：S0680522030006 邮箱： 研究助理研究助理 肖依依肖依依 执业证书编号：S0680121070010 邮箱： 相关研究相关研究 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%--01越秀地产恒生指

8、数 2023 年 01 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 211629 262804 276663 283909 300815 营业收入 46234 57379 66750 74721 80509 现金 28214 32766 38479 46228 48959 营业成本 34608 44896

9、 52254 58986 63137 应收票据及应收账款 162 126 207 164 234 营业税金及附加 3035 2997 3671 4110 4428 其他应收款 7211 14492 10755 17507 12944 销售费用 1210 1590 1802 2017 2174 预付账款 15105 25309 21705 30923 25782 管理费用 1344 1623 1869 2092 2254 存货 151007 180360 195571 178944 202550 财务费用 935 1080 1113 1245 1342 其他流动资产 9931 9750 9945

10、 10144 10346 其他收益 27 2404 1216 1580 1501 非流动资产 51567 51051 59517 68125 76384 公允价值变动收益 641 -904 0 0 0 长期投资 19227 23548 28515 33739 38945 投资净收益 936 423 651 909 891 固定资产 3201 3896 5940 7980 9930 营业利润 7166 7845 8352 8760 9566 无形资产 387 429 456 489 528 所得税 2483 2571 2738 2871 3135 其他非流动资产 28752 23178 2460

11、6 25917 26981 净利润 4683 5274 5614 5888 6430 资产总计 263196 313855 336180 352033 377199 少数股东损益 435 1685 1740 1825 2058 流动负债 131585 182621 197689 205869 222923 归属母公司净利润 4248 3589 3874 4063 4373 短期借款 16576 29802 30696 32538 34490 EBITDA 7028 7461 8076 8490 9320 应付票据及应付账款 2256 1613 2759 2032 2946 EPS（元）1.37

12、 1.16 1.25 1.31 1.41 其他流动负债 112754 151206 164234 171299 185486 非流动负债 67334 56867 60230 63564 66793 长期借款 51263 45732 48019 50420 52941 其他非流动负债 16071 11135 12211 13144 13853 负债合计 198920 239488 257919 269433 289716 少数股东权益 20528 28131 29871 31697 33754 股本 18035 18035 18035 18035 18035 资本公积 26221 28783 2

13、8783 28783 28783 主要主要财务比率财务比率 留存收益 24608 25837 29039 32251 35839 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 43748 46236 48390 50904 53729 成长能力 负债和股东权益 263196 313855 336180 352033 377199 营业收入(%)20.6 24.1 16.3 11.9 7.7 营业利润(%)-2.5 9.5 6.5 4.9 9.2 归属于母公司净利润(%)21.9 -15.5 7.9 4.9 7.6 获利能力 毛利率(%)25.

14、1 21.8 21.7 21.1 21.6 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)9.2 6.3 5.8 5.4 5.4 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)7.3 7.1 7.2 7.1 7.4 经营活动现金流 15956 -4676 4924 11049 7963 ROIC(%)3.6 3.8 4.0 4.0 4.1 净利润 4683 5274 5614 5888 6430 偿债能力 折旧摊销 321 346 169 229 291 资产负债率(%)75.6 76.3 76.7 76.5 76.8 财务费用 935 1080 111

15、3 1245 1342 净负债比率(%)76.1 64.5 58.2 51.0 50.3 投资损失-936 -423 -651 -909 -891 流动比率 1.6 1.4 1.4 1.4 1.3 营运资金变动 12153 29353 -1976 4039 386 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流-1200 -40305 654 556 404 营运能力 投资活动现金流-9797 -6519 -7665 -7656 -7463 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资本支出-4429 771 1828 1895 1854 应收账款周转率 401.

16、8 399.0 401.0 403.0 405.0 长期投资 765 -4321 -4966 -5224 -5206 应付账款周转率 14.8 23.2 23.9 24.6 25.4 其他投资现金流-13461 -10070 -10803 -10986 -10815 每股指标（元）筹资活动现金流-1964 15793 8454 4356 2231 每股收益(最新摊薄)1.37 1.16 1.25 1.31 1.41 短期借款 9438 13226 894 1842 1952 每股经营现金流(最新摊薄)5.15 -1.51 1.59 3.57 2.57 长期借款-12621 -5531 2287

17、 2401 2521 每股净资产(最新摊薄)14.13 14.93 15.63 16.44 17.35 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 2824 2562 0 0 0 P/E 6.9 8.1 7.5 7.2 6.7 其他筹资现金流-1606 5537 5274 113 -2242 P/B 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 现金净增加额 4195 4598 5713 7749 2731 EV/EBITDA 34.1 33.0 30.4 28.7 26.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价，1HKD=0.859 CN

18、Y XYqUaUkZfUmNuMsQ7NcM8OsQnNoMsRjMrRmNkPqRtN8OoPmMwMsPrRNZnQxP 2023 年 01 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、公司介绍：双国资背景的广州老牌房企.6 1.1 公司概况及发展历程.6 1.2 控股股东：广州市及广东省双国资.7 1.2.1 越秀集团：广东老牌地方国企，以地产为主业多元发展.9 1.2.2 广州地铁：省国资背景，全国里程排名领先的轨交系统运营商.10 1.3 公司管理层介绍.11 二、多元渠道逆势增储，销售动能强劲韧性足.12 2.1 销售：增长动能强劲

19、、抵御下行周期韧性足.12 2.2 拿地：通过 6+1 多元渠道加大拿地力度，市场波动下握有拿地主动权.14 2.2.1 拿地规模：维持高强度拿地，下行周期逆势增储.14 2.2.2 拿地结构：多元拿地占比约 50%，区域聚焦大湾区及华东一二线城市.15 2.2.3 拿地测算：拿地优势造就较高毛利率.17 2.3 土储：近九成土储位于一二线，保障未来销售.19 三、TOD：地产细分领域的朝阳行业，越秀正扬帆启航.20 3.1 城市综合发展新模式TOD.20 3.2 TOD 行业壁垒较高，公司国资背景带来显著竞争优势.22 3.3 公司稳坐广州 TOD 龙头，逐步迈向全国化，是公司业绩的“压舱石

20、”.23 四、地方国资背景强硬，流动性充裕融资无忧.24 4.1 三道红线多年维持绿档，财务健康.24 4.2 地方国资背书，融资渠道畅通.25 五、提质增效激励完善，立产品体系标杆.28 5.1 积极降本提效，激励机制完善.28 5.2 产品：打造健康人居体系，立行业标杆.29 六、多元业务齐头并进，物管发展空间广阔.30 七、盈利预测与估值.31 7.1 盈利预测.31 7.2 估值.33 7.2.1 NAV 法.33 7.2.2 可比公司法.33 风险提示.34 图表目录图表目录 图表 1：越秀地产发展历程.6 图表 2：越秀地产历年主营收入及同比.7 图表 3：越秀地产历年房地产开发收

21、入及同比.7 图表 4：越秀地产历年营收分业务结构.7 图表 5：越秀地产 2021 年开发及投资收入分公司区域.7 图表 6：公司股权架构（截至 2022.6.30）.8 图表 7：重要股东交易打点（港元，前复权，截至 2023.1.12）.8 图表 8：越秀集团历年总资产规模及同比（报表口径）.9 图表 9：越秀集团历年主营收入及同比（报表口径）.9 图表 10：越秀集团控股上市公司情况（截至 2022.6.30）.9 图表 11：越秀集团 2022H1 主营收入结构（报表口径）.10 图表 12：广州地铁历年总资产规模及同比.10 图表 13：广州地铁历年主营收入及同比.10 图表 14

22、：广州地铁 2022H1 主营收入结构.11 图表 15：广州地铁历年发行债券规模及同比.11 图表 16：中国内地已开通城轨交通运营线路长度前 10（截至 2022.9.30）.11 图表 17：越秀地产管理层介绍.12 图表 18：越秀地产历年全口径销售金额及同比.13 图表 19：越秀地产历年房地产开发收入及同比.13 2023 年 01 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：越秀地产历年全口径销售面积及同比.13 图表 21：越秀地产历年合约销售单价及同比.13 图表 22：2022 年 1-12 月全口径销售金额 TOP30 的同比增速对

23、比（克而瑞口径，越秀公司口径为+8.6%）.13 图表 23：越秀地产近年合约销售金额分公司区域.14 图表 24：越秀地产历年广州销售市占率.14 图表 25：越秀地产全口径拿地金额及同比.14 图表 26：越秀地产拿地权益比（金额口径）.14 图表 27：越秀地产全口径拿地总建面（含非计容建面）.15 图表 28：越秀地产金额口径投销比（总拿地金额/全口径销售额）.15 图表 29：越秀地产拿地金额分渠道（亿元）.15 图表 30：越秀地产拿地金额分渠道占比.15 图表 31：“6+1”拿地模式介绍.16 图表 32：越秀地产拿地金额分公司区域（亿元）.16 图表 33：越秀地产拿地金额分

24、公司区域占比.16 图表 34：越秀地产历年拿地楼面价.17 图表 35：越秀地产历年拿地楼面价分公司区域（元/平）.17 图表 36：越秀地产历年拿地金额及同比分城市能级.17 图表 37：越秀地产历年拿地金额分城市能级占比.17 图表 38：越秀地产历年整体结转毛利率.18 图表 39：越秀地产测算拿地毛利率与结转毛利率.18 图表 40：越秀地产测算扣配税后拿地毛利率分公司区域.18 图表 41：越秀地产历年土储建面及同比.19 图表 42：越秀地产历年新开工、竣工建面.19 图表 43：越秀地产历年土储建面分公司区域（万方）.19 图表 44：越秀地产历年土储建面分公司区域占比.19

25、图表 45：越秀地产历年土储建面分城市能级（万方）.20 图表 46：越秀地产历年土储建面分城市能级占比.20 图表 47：我国 TOD 模式发展阶段.21 图表 48：全国轨道交通运营线路长度及同比.21 图表 49：广州 2022 年新增综合体地块一览.22 图表 50：越秀地产 2022 年于杭州获取的 TOD 项目位置图（图中五角星位置处，杭州 4 号线二期勾庄地块）.23 图表 51：越秀地产 TOD 项目测算拿地毛利率及成交情况一览（销售数据为全口径，中指数据）.24 图表 52：越秀地产 TOD 项目拿地金额与占比.24 图表 53：越秀地产 TOD 项目销售金额与占比.24 图

26、表 54：越秀地产剔预资产负债率.25 图表 55：越秀地产净负债率.25 图表 56：越秀地产现金短债比.25 图表 57：越秀地产资产负债率.25 图表 58：越秀地产历年综合融资成本走势.25 图表 59：主要房企综合融资成本对比.26 图表 60：越秀地产历年总借贷规模及同比.26 图表 61：越秀地产历年借贷分融资渠道.26 图表 62：越秀地产历年新发债券规模及加权利率（图 64、65、66 汇总）.27 图表 63：越秀地产新发公司债规模及加权利率.27 图表 64：越秀地产新发中期票据规模及加权利率.27 图表 65：越秀地产新发定向融资工具、可转债的规模及利率.27 图表 6

27、6：越秀地产总借贷到期结构.28 图表 67：越秀地产未提取的银行授信额度情况.28 图表 68：主要房企销管费用率对比.28 图表 69：越秀地产产品系更迭.29 图表 70：越秀地产产品业态.30 图表 71：越秀服务历年总资产及同比.31 图表 72：越秀服务历年营业收入、归母净利润规模及同比.31 图表 73：越秀服务营业收入构成.31 图表 74：越秀服务历年合约面积、在管面积规模及同比.31 图表 75：越秀地产营业收入及毛利率测算表（百万元）.32 2023 年 01 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76：越秀地产盈利预测表（百万元）

28、.32 图表 77：越秀地产盈利预测表-历史及假设费用率（营业收入口径）.32 图表 78：NAV 关键假设.33 图表 79：越秀地产 NAV 计算（股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价，货币均为 CNY，1HKD=0.859CNY）.33 图表 80：可比公司估值（股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价，货币均为 CNY，1HKD=0.859CNY）.34 2023 年 01 月 15 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、公司介绍公司介绍：双国资背景的广州老牌房企：双国资背景的广州老牌房企 1.1 公司概况及发展历程公司概况及发展历程 越秀地

29、产股份有限公司（以下简称“越秀地产”或“公司”）是住宅开发与商业地产运营并重的综合性房地产发展商。公司始终坚持“成就美好生活”的品牌使命，形成了以粤港澳大湾区为核心，以华东、华中、北方、西南四大区域为重要支撑的“1+4”全国化战略布局。同时，公司积极布局“轨交+物业”TOD 发展模式，已经成为全国领先的TOD 开发商。截至 2022 年，公司已经开发大型住宅项目 200 多个，总土储超 2860 万方，服务超 100 万业主。越秀地产越秀地产深耕广州深耕广州历史悠久，历史悠久，积极创新发展模式，积极创新发展模式，已逐步已逐步形成形成全国化布局全国化布局。1983 年，越秀地产的前身广州市城市建

30、设开发总公司成立，1992 年在香港联交所主板上市。公司早年积极深耕广州，2009 年公司更名为“越秀地产股份有限公司”，同年首进江门，开启全国化布局。2012 年探索形成“开发+运营+金融”的商业模式。2016 年越秀集团为公司注入项目，开创“集团孵化+注入上市公司”的拿地模式。2019 年，公司引入广州地铁为集团第二大股东，开拓“轨交+物业”TOD 发展模式，形成全国“1+4”区域布局。2020 年细化形成“6+1”的拿地模式。在集团与体系的支持下，公司规模迅速扩张，2018 年公司合约销售额突破 500 亿元，2021 年突破 1000 亿元。图表 1：越秀地产发展历程 资料来源：公司公

31、告，公司官网，国盛证券研究所 越秀地产越秀地产近近十十年年规模规模实现飞跃式增长实现飞跃式增长。越秀地产的主营收入由 2012 年的 81.2 亿元增长至 2021 年的 573.8 亿元，9 年 CAGR 达 24.3%；2022H1 实现主营收入 312.9 亿元，同比增长 29.1%。公司主营收入规模快速增长，很大程度上得益于快速发展的房地产开发业务，其开发业务收入由 2012 年的 69.5 亿元增长至 2021 年的 541.5 亿元，9 年CAGR 达 25.6%；2022H1 实现房地产开发收入 298.4 亿元，同比增长 32.8%。2023 年 01 月 15 日 P.7 请

32、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：越秀地产历年主营收入及同比 图表 3：越秀地产历年房地产开发收入及同比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从从营收营收业务业务结构看，公司房地产开发收入占比最大，结构看，公司房地产开发收入占比最大，且 2013 年以后稳定在 90%-95%之间。房地产管理收入占比维持相对稳定，历年约占 2.5%左右。房地产投资收入占比近年来有所缩小。截至 2021 年，开发、管理、投资与其他收入占主营收入的比重分别为 94.4%/2.5%/1.1%/2.0%。从营收区域结构看，从营收区域结构看，公司公司已经已经形成

33、形成“1+4”区域布局区域布局，大湾区占比超，大湾区占比超 7 成成。公司历年深耕大湾区，重点发展华东地区、华中地区、北方地区和西部地区。截至 2021 年，公司大湾区房地产开发+出售投资物业收入占比为 70.4%，华东、华中、北方、西南占比分别为 20.1%/3.8%/5.0%/0.7%。图表 4：越秀地产历年营收分业务结构 图表 5：越秀地产 2021 年开发及投资收入分公司区域 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 控股股东：控股股东：广州广州市市及广东省双国资及广东省双国资 越秀地产越秀地产拥有国资背景，拥有国资背景，其母公司越秀集团其母公司越

34、秀集团由地方国企由地方国企越秀集团越秀集团控股、由控股、由广州地铁参广州地铁参股股。越秀地产的第一大股东广州越秀集团股份有限公司（下称“越秀集团”或“集团”）由广州市人民政府绝对控股、广东省财政厅参股，集团间接持有越秀地产共计 39.78%的股份；2019 年，由广东省财政厅全资持有的广州地铁集团有限公司（下称“广州地铁”）认购越秀地产 19.9%的股份，成为越秀地产的第二大股东。整体看，公司由广州市政府、广东省财政厅间接持有的股权比重合计接近 60%，公司国资背景特征突出。75%11%41%-6%14%11%45%21%24%29%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

35、0000040000500006000070000主营业务收入（百万元，左轴）同比（%，右轴）89%13%42%-8%13%11%42%26%25%33%-20%0%20%40%60%80%100%00000400005000060000房地产开发收入（百万元，左轴）同比（%，右轴）86%93%94%95%93%92%92%90%94%94%60%65%70%75%80%85%90%95%100%其他收入房地产投资收入房地产管理收入房地产开发收入广州,62.49%大湾区（除广州）,7.92%华东地区,20.12%华中地区,3.78%北方地区,4.99

36、%西南地区,0.70%2023 年 01 月 15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司股权架构（截至 2022.6.30）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 历史上公司大范围股权变更较少，历史上公司大范围股权变更较少，股权结构稳定股权结构稳定。2014 年越秀集团增持公司 15.28 亿股，变动后持有公司 49.7%的股份。2018 年 BlackRock 入股公司 2.18 亿股，随后在两个交易日内短线进出后，变动后持有公司 5.2%的股份。2019 年公司战略引入广州地铁，广州地铁入股 30.81 亿股，变动后持有公司 19.9%的股份，

37、成为继越秀集团之后的第二大股东。整体看公司主要股东持有的股权变化较小，且主要的股权变更均以入股增持为主，整体股权结构稳定。图表 7：重要股东交易打点（港元，前复权，截至 2023.1.12）资料来源：Wind，iFinD，公司公告，国盛证券研究所 2023 年 01 月 15 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.1 越秀集团越秀集团：广东广东老牌地方国企，老牌地方国企，以地产为主业多元发展以地产为主业多元发展 越秀集团越秀集团是广东老牌地方国企是广东老牌地方国企，近十年发展迅速，近十年发展迅速。越秀地产的第一大股东越秀集团于1985 年在香港成立，经过 37

38、年的改革发展，集团位列 2021 中国企业 500 强榜单第299 位，是国务院国企改革“双百企业”。2021 年末集团报表口径总资产达 7824.8 亿元，9 年 CAGR 达 22.2%；2021 年集团主营业务收入为 758.9 亿元，同比增长 34.8%，2022H1 主营收入为 417.2 亿元。股权方面，广州市政府、广东省财政厅直接持有集团89.1%、9.9%的股份，二者通过旗下广州产业投资集团间接持有公司 1%的股份。图表 8：越秀集团历年总资产规模及同比（报表口径）图表 9：越秀集团历年主营收入及同比（报表口径）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研

39、究所 越秀集团越秀集团以地产为主业，兼顾多元发展以地产为主业，兼顾多元发展。集团目前控有 6 家上市公司：越秀金控（000987.SZ）、越秀地产（00123.HK）、越秀交通基建（01052.HK）、越秀房地产投资信托基金（00405.HK）、越秀服务（6626.HK）、华夏越秀高速 REIT（180202.SZ）。集团目前已形成以金融、房地产、交通基建、现代农业为核心产业，造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系。2022H1 集团主营收入为417.2 亿元中，房地产开发业务（出售物业）占比达 71.5%，剩余业务板块占 28.5%，整体看公司业务多元发展，

40、而集团的地产板块依然处于业务的核心地位。图表 10：越秀集团控股上市公司情况（截至 2022.6.30）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 15%21%22%7%16%11%0%5%10%15%20%25%00300000400000500000600000700000800000900000200202021 2022H1越秀集团总资产（百万元，左轴）同比（%，右轴）10%19%27%13%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%000004000050000600007000080000201720

41、021 2022H1越秀集团主营收入（百万元，左轴）同比（%，右轴）2023 年 01 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：越秀集团 2022H1 主营收入结构（报表口径）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2.2 广州地铁：广州地铁：省国资背景，省国资背景，全国里程排名全国里程排名领先的领先的轨交系统运营商轨交系统运营商 广州地铁由省财政厅全资持有广州地铁由省财政厅全资持有，资产规模大、融资能力强资产规模大、融资能力强。越秀地产的第二大股东广州地铁是服务于广州和珠三角区域的城市轨道交通系统，是国际地铁联盟（CoMET

42、）的成员之一。广州地铁近年发展迅速，2021 年末广州地铁总资产达 5269.3 亿元，9 年CAGR 达 17.3%，2022H1 达 5734.2 亿元。2021 年主营收入达 134.6 亿元，2022H1 达63.5 亿元。融资能力方面，广州地铁由广东省财政厅全资持有，国资背书融资能力强。截至 2022H1，广州地铁已获银行授信额度 4530 亿元，其中未使用的额度有 3044 亿元。广州地铁发债规模自 2017 年以来持续提升，2021 年全年累计发行 420.5 亿元债券。广州地铁广州地铁的的轨交建设和经营轨交建设和经营能力能力全国领先全国领先。广州地铁第一条线路 1 号线于 19

43、97 年正式开通运营，使广州成为中国内地第 4 座、广东省首座开通轨道交通的城市。截至 2022年 9 月底，广州轨交运营里程为 621.6 公里，位列中国内地第 4 名；其中地铁运营里程519.2 公里，位列第 3 名。至 10 月，广州地铁运营的轨道交通里程达 857 公里1，在建10 条（段）202 公里轨道交通网建设，以及佛莞城际等 10 条（段）363 公里城际铁路建设，统筹负责 24 个国铁、综合交通枢纽、市政道路项目投资建设。图表 12：广州地铁历年总资产规模及同比 图表 13：广州地铁历年主营收入及同比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1

44、 截至 2022 年 10 月，广州地铁于广州市的运营线路共 18 条，包括 16 条地铁：1 号线、2 号线、3 号线（含 3 号线北延段）、4 号线、5 号线、6 号线、7 号线、8 号线、9 号线、13 号线、14 号线（含知识城线）、18 号线、21 号线、22 号线、APM 线和广佛线；以及 2条轻轨：海珠有轨 1 号线、黄埔有轨 1 号线。出售物业,71.52%产品销售,19.75%车辆通行,4.16%物业管理,1.81%物业出租,0.74%提供服务,0.73%不良资产处置,0.38%特许权收入,0.22%投资收益及其他收益,0.49%其他主营业务,0.20%出售物业产品销售车辆通

45、行物业管理物业出租提供服务不良资产处置特许权收入投资收益及其他收益其他主营业务17%20%22%18%14%13%0%5%10%15%20%25%00300000400000500000600000700000200202021 2022H1广州地铁总资产（百万元，左轴）同比（%，右轴）9%0%35%5%4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080004000021 2022H1广州地铁主营收入（百万元，左轴）同比（%，右轴）2023 年

46、01 月 15 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：广州地铁 2022H1 主营收入结构 图表 15：广州地铁历年发行债券规模及同比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 16：中国内地已开通城轨交通运营线路长度前 10（截至 2022.9.30）资料来源：中国城市轨道交通协会，国盛证券研究所 1.3 公司管理层介绍公司管理层介绍 越秀地产管理层经验丰富越秀地产管理层经验丰富，5 位执行董事均位执行董事均来自来自越秀越秀体系体系，1 位非执行董事位非执行董事来自广州地来自广州地铁铁。公司现任董事长林昭远先生自 20

47、06 年起担任 越秀集团企管部副总经理，2018 年获委任为越秀地产董事长。林昭远先生对于企业管理、精益管理、成本控制、企业转型发展等领域拥有丰富经验，在企业经营管理方面的思路具有较好的前瞻性和创新性。现任总经理林峰先生曾担任广州城建财会部及管理部副总经理，于 2018 年获委任为越秀地产执行董事、副董事长及总经理。林峰先生参与了公司多项重大资本运作及融资工作，在企业投资决策和资金管理方面拥有丰富经验。此外，现任广州越秀及越秀企业首席资本运营官李峰先生、现任公司财务总监陈静女士、现任广州越秀及越秀企业首席人力资源官刘艳女士等三位公司执行董事均在 2000 年初加入越秀体系。非执行董事张贻兵先生

48、早年任职于广州市发改委，现任广州地铁集团副总经理，张贻兵先生沟通协调、经营外拓能力强，参与公司地铁房地产业务管理。运营,45.28%行业对外服务,22.34%物业管理,19.51%资源经营,7.42%其他主营业务,5.45%运营行业对外服务物业管理资源经营其他主营业务-66%196%14%4%41%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500300350400450广州地铁发行债券规模（亿元，左轴）同比（%，右轴）936.2856.2652.0621.6516.4484.4478.2445.4431.0293.40050060

49、07008009001000上海北京成都广州杭州武汉重庆南京深圳青岛已开通城轨交通运营线路长度（公里）已开通城轨交通运营线路长度（公里）2023 年 01 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：越秀地产管理层介绍 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 二二、多元多元渠道逆势渠道逆势增储增储，销售动能强劲韧性足，销售动能强劲韧性足 2.1 销售销售：增长动能强劲、抵御下行周期韧性足增长动能强劲、抵御下行周期韧性足 公司公司近年合约销售金额增长迅速，近年合约销售金额增长迅速，在行业下行周期在行业下行周期具备较强韧性具备较强韧性。2022 年公司实现合约

50、销售额 1250.3 亿元，顺利完成全年 1235 亿元的销售目标，完成率 101.2%。销售额增速领跑行业，6 年 CAGR 达 26.7%；2022 年同比增长 8.6%，增速位列 TOP30 房企第 1 位，显著优于 TOP100 房企全年同比-42.3%的增速（克而瑞口径），是在当前地产下行周期中少数能够销售同比正增长的开发企业，彰显公司较强的销售韧性。人员职务背景林昭远林昭远董事长二一八年八月获委任为本公司董事长。林先生自二一五年十一月起出任本公司执行董事，曾任本公司副董事长、总经理等职务。亦任广州市城市建设开发有限公司（“广州城建开发”）董事长。林先生拥有中山大学经济学学士学位、工

51、商管理硕士学位以及机械工程师资格。林先生曾担任广州造纸集团有限公司（“广州造纸集团”）董事长、本公司的最终控股公司广州越秀集团股份有限公司（原称“广州越秀集团有限公司”）（“广州越秀”）及越秀企业（集团）有限公司（“越秀企业”）的总经理助理及副总经理及越秀房託资产管理有限公司（为于香港联合交易所有限公司（“联交所”）上市之越秀房地产投资信托基金（股份代号：405）管理人）主席及非执行董事。林先生对于企业管理、精益管理、成本控制、企业转型发展等领域拥有丰富经验，在企业经营管理方面的思路具有较好的前瞻性和创新性。林峰林峰副董事长、执行董事二一八年八月获委任为本公司副董事长、执行董事及总经理，亦任广

52、州城建开发董事及总经理、广州越秀商业地产投资管理有限公司董事、越秀服务集团有限公司（股份代号：6626）董事会主席兼非执行董事。林先生于一九九四年加入广州市城市建设开发总公司，曾担任广州城建开发财会部副总经理、管理部副总经理、财务部总经理、本公司总经理助理及越秀地产城市更新集团（为本公司旗下的城市更新项目版块统称）总经理。彼于二一四年起任本公司副总经理，负责分管投资、客户资源管理与协同；城市更新集团、大湾区西部区域及海南公司的经营工作。李锋李锋执行董事二一四年三月获委任为本公司执行董事。李先生身兼广州越秀及越秀企业首席资本运营官，主要负责组织及实施全集团重大资本运营计划、统筹产融及融融协同、优

53、化提升客户资源管理、推动数字化转型升级等工作，为越秀集团新闻发言人。李先生亦为广州城建开发董事、越秀金融控股有限公司董事长兼非执行董事及创兴银行有限公司非执行董事（其股份已于二二一年九月三十日在联交所除牌）；越秀房托资产管理有限公司（为越秀房地产投资信托基金非执行董事、越秀交通基建有限公司董事长兼执行董事，上述公司之股份均于联交所上市；广州越秀金融控股集团股份有限公司董事及越秀証券控股有限公司董事长。李先生亦担任广州市一带一路投资企业联合会会长、广州市住房公积金管理委员会委员、广州市人民对外友好协会理事、香港中国企业协会上市公司委员会副主席及中国恆大集团风险化解委员会委员。于二一年十二月加入越

54、秀企业，熟悉了解上市公司业务及资本市场运作模式，在资本运营方面拥有丰富实践经验。陈静陈静执行董事、财务总监二一七年七月获委任为本公司执行董事，亦任本公司财务总监，并兼任广州越秀及越秀企业首席财务官兼财务部总经理、广州城建开发董事。陈女士亦出任越秀金控、创兴银行非执行董事及越秀交通执行董事。陈女士毕业于西安交通大学审计专业，拥有北京理工大学管理与经济学院工商管理专业硕士学位，具备审计师、国际注册内审师专业资格。陈女士于二四年七月加入广州越秀，曾担任监察（审计）室副总经理、审计部总经理等职务及越秀証券控股有限公司董事长。刘艳刘艳执行董事二一八年八月获委任为本公司执行董事，亦任广州越秀及越秀企业首席

55、人力资源官兼管理部总经理、广州越秀人力资源（组织）部及越秀企业人力资源部总经理。刘女士亦兼任广州城建开发及广州造纸集团董事。刘女士于二二年七月加入广州越秀，曾担任广州越秀金控股份、广州越秀金融控股集团有限公司、广州越秀融资租赁有限公司及上海越秀融资租赁有限公司董事，广州越秀及越秀企业人力资源总监，亦主导组织实施多项广州越秀重大人力资源建设及优化工作。张贻兵张贻兵非执行董事二二二年三月获委任为本公司非执行董事。张先生现任广州地铁集团有限公司副总经理。张先生拥有中共中央党校研究生院经济学（经济管理）研究生资格。张先生曾出任多个不同职位，包括广州市发展和改革委员会社会发展处副处长、广州市发展和改革委

56、员会人事处处长、广州市发展和改革委员会城市发展处处长（兼任市地铁资金办主任）、广州市发展和改革委员会轨道交通处处长（兼任市地铁资金办主任）、广州铁路投资建设集团有限公司副总经理、董事。张先生沟通协调和经营外拓能力强，擅长行政管理、资本运作，在企业经营管理方面有丰富的经验。2023 年 01 月 15 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：越秀地产历年全口径销售金额及同比 图表 19：越秀地产历年房地产开发收入及同比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 20：越秀地产历年全口径销售面积及同比 图表 21：越秀地产历年

57、合约销售单价及同比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 22：2022 年 1-12 月全口径销售金额 TOP30 的同比增速对比（克而瑞口径，越秀公司口径为+8.6%）资料来源：克而瑞，国盛证券研究所测算 35%41%25%33%20%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008000全口径销售金额（亿元，左轴）同比（%，右轴）13%11%42%26%25%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600房地产开发收入（亿元，左轴）同比（%

58、，右轴）-5%25%26%9%10%-1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400450全口径销售面积（万方，左轴）同比（%，右轴）42%13%-1%22%9%10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050000000250003000035000全口径销售均价（元/平，左轴）同比（%，右轴）6.6%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%越秀地产建发房产华发股份华润置地滨江集团中国铁建招商蛇口仁恒置地保利发展绿城中国中海地产电建地产金地集

59、团远洋集团首开股份龙湖集团万科地产中交房地产中国金茂碧桂园卓越集团美的置业旭辉集团新城控股绿地控股中梁控股金科集团中南置地世茂集团融创中国2022年1-12月全口径销售金额同比增速（%）2022年1-12月全口径销售金额同比增速（%）2023 年 01 月 15 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司于广州市占率高、销售规模大公司于广州市占率高、销售规模大，广州广州历年历年贡献贡献过半的销售业绩过半的销售业绩。公司 2019 年于广州的合约销售金额占比为 50.3%，2022H1 占比进一步升至 60.0%；历年华东地区销售占比约两成，2022H1 有所下滑，是公

60、司继广州之后第二重点布局发展的地区。公司近年于广州销售市占率水平整体呈上升趋势，2016 年在广州的市占率为 5.5%，2021 年已升至 14.0%（公司广州全口径销售金额/中指口径广州销售金额），排名广州市场第一。公司在大本营广州的强势存在，特别是 2022 年稳健的销售表现，彰显了广州作为公司销售基本盘的重要地位。图表 23：越秀地产近年合约销售金额分公司区域 图表 24：越秀地产历年广州销售市占率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，中指，国盛证券研究所 2.2 拿地：拿地：通过通过 6+1 多元多元渠道渠道加大拿地力度加大拿地力度，市场波动下市场波动下握有握有拿地

61、拿地主动权主动权 2.2.1 拿地规模拿地规模：维持高强度拿地维持高强度拿地，下行周期下行周期逆势增储逆势增储 公司近年维持公司近年维持 0.5 倍以上投销比倍以上投销比，近两年逆势拿地近两年逆势拿地增储增储。从拿地强度看，近年公司金额口径投销比（拿地金额/全口径销售额）整体在 0.5 倍以上，2021 年达到 0.8 倍，2022 年依然保持在 0.6 倍以上。从规模看，除 2018 年规模有所降低外，近 5 年拿地金额整体呈上升趋势。2021 年公司在行业下行的环境下逆势提高了拿地规模，2021 年全口径拿地金额及建面分别为 932 亿元/918 万方；2022 年金额及建面分别为 769

62、 亿元/684 万方。近两年公司因逆势提升拿地规模，积极与国央企、产业投资基金合作拿地，使得权益比有所下降，2021/2022 年权益比为 58%/52%。考虑到公司逆势拿地、增加优质土储，我们认为公司将持续受益于行业出清的环境，未来销售结转业绩确定性强。图表 25：越秀地产全口径拿地金额及同比 图表 26：越秀地产拿地权益比（金额口径）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 50%58%53%60%8%9%9%5%23%21%23%15%10%7%9%11%7.8%4.5%4.0%4.9%0.4%1.1%2.6%3.8%0%10%20%30%40%50%60%

63、70%80%90%100%20022H1西南地区北方地区华中地区华东地区大湾区（除广州）广州5.5%11.4%14.8%13.8%15.6%14.0%0%5%10%15%20%2001920202021越秀地产广州市占率（销售额口径）越秀地产广州市占率（销售额口径）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700800900820022非权益拿地金额（亿元，左轴）权益拿地金额（亿元，左轴）总拿地金额同比（%，右轴）29%39%63%66%58%52%7

64、1%61%37%34%42%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022非权益拿地金额占比权益拿地金额占比 2023 年 01 月 15 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：越秀地产全口径拿地总建面（含非计容建面）图表 28：越秀地产金额口径投销比（总拿地金额/全口径销售额）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.2.2 拿地结构拿地结构：多元多元拿地占比约拿地占比约 50%，区域聚焦，区域聚焦大湾区及华东大湾区及华东一二线城市一二线城市 公司

65、拿地渠道多元，公司拿地渠道多元，在供给侧出清环境下“优中选优”在供给侧出清环境下“优中选优”。公司于 2020 提出“6+1”拿地模式，指国企合作、城市运营、TOD、城市更新、收并购、产业勾地+公开市场招拍挂共 7 类拿地渠道。需要注意的是，该分类为公司口径，前 6 类拿地渠道亦包含部分公开市场拿地项目，其中国企合作包含公司在招拍挂阶段与国央企合作拿地的部分项目；TOD、收并购包含项目合作方先于公开市场拿地、公司后期跟进股权的项目。从金额占比 看，2020、2021、2022 年 纯 公 开 市 场 招 拍 挂 的 拿 地 金 额 占 比 分 别 为37.6%/53.9%/53.9%；6 类多

66、元拿地渠道合计占比则在 50%附近波动，其中 2022 年受市场环境影响，公司加大了与国央企合作的力度，国企合作占比达到 31.7%。整体看，公司拿地渠道相对多元，使得公司能够根据市场情况灵活调整直接参与招拍挂的比重，在地产供给侧持续出清的环境下，公司能够在诸多项目中“优中选优”。图表 29：越秀地产拿地金额分渠道（亿元）图表 30：越秀地产拿地金额分渠道占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 20%0%53%-27%64%-40%-20%0%20%40%60%80%00500600700800900820192

67、02020212022拿地总建面（万方，左轴）同比（%，右轴）1.080.440.680.530.810.620%20%40%60%80%100%120%2002020212022金额口径投销比金额口径投销比00500600202020212022公开市场城市运营国企合作TOD收并购产业勾地37.6%53.9%53.9%40.8%17.3%5.3%11.2%6.7%31.7%10.4%3.6%8.7%2.5%16.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022产业勾地收并购城市更新TOD国企合作城市运营

68、公开市场 2023 年 01 月 15 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：“6+1”拿地模式介绍 资料来源：公司公告，国盛证券研究所整理 公司近年拿地持续聚焦广州，同时积极公司近年拿地持续聚焦广州，同时积极开拓华东市场开拓华东市场。公司近年深化“1+4”土储布局（大湾区+华东、华中、北方、西南），公司持续深耕广州巩固其大湾区的龙头地位；同时审时度势把握全国其他区域的机会，近年积极开拓华东市场。其中广州拿地金额占比常年在 50%以上，2020 年广州占比达到 75.0%，主要由于当年广州新增较大体量的2 个 TOD 项目+4 个城市运营项目。公司 202

69、1-2022 年维持在广州拿地规模，同时积极拓展包括上海、杭州在内的华东城市，推动 2022 年华东占比提升至 45.9%，其占比首次超越广州及大湾区之和，华东成为公司拿地布局的第一大区域，推动形成更加高效的全国化土储结构。图表 32：越秀地产拿地金额分公司区域（亿元）图表 33：越秀地产拿地金额分公司区域占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 005002002020212022广州大湾区（除广州）华东地区华中地区北方地区西南地区18%60%62%75%49%33%18%2%18%6%5%8%27%11%9%8

70、%32%46%29%9%9%7%8%9%17%6%5%1%5%2%5%0%20%40%60%80%100%2002020212022西南地区北方地区华中地区华东地区大湾区（除广州）广州 2023 年 01 月 15 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：越秀地产历年拿地楼面价 图表 35：越秀地产历年拿地楼面价分公司区域（元/平）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 深耕核心城市，深耕核心城市，一二线城市一二线城市拿地拿地金额金额占比保持在占比保持在 90%以上以上。2017-2020 年在一线拿地金

71、额的占比呈上升趋势，至 2020 年占比达到 75.0%，主要由于公司加大在广州拿地规模；2021-2022 年一线城市占比有所下降，二线占比上升，主要因缩减广州占比、提升华东城市占比所致，2022 年一线、二线占比分别为 50.7%、46.5%。从拿地楼面价看，公司 2019 年以来楼面价稳中有升，2022 年升至 11241 元/平。公司始终坚持在核心城市拿地、在需求相对强劲的市场稳步推进全国布局。图表 36：越秀地产历年拿地金额及同比分城市能级 图表 37：越秀地产历年拿地金额分城市能级占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.2.3 拿地测算拿地

72、测算：拿地优势造就较高拿地优势造就较高毛利率毛利率 公司近年公司近年整体整体毛利率承压毛利率承压，2022 年拿地毛利率企稳回升年拿地毛利率企稳回升。早年公司整体毛利率较高（因公司未披露开发业务分项成本，仅能计算包含了非房业务的整体结算毛利率，真实开发毛利率可能稍低），2013 年以来在 20-35%的范围内波动，2019 年达到高点34.2%，2020 年以来整体毛利率受行业整体利润率下行影响有所回落，2022H1 降至21.2%。测算拿地毛利率测算拿地毛利率表现不俗表现不俗，2021 年触底后有所回升年触底后有所回升。我们测算下公司 2017-2020 年扣除配建的税后拿地毛利率相对稳定，

73、均在 25%以上；2021 年下滑至 20.5%，2022年回升至 23.4%。整体拿地利润率表现不俗，与我们前文分析的布局城市能级高、拿地渠道多元有关。特别是 TOD（第三章会进一步讨论）与城市运营渠道获取的极高利润率项目的带动。我们认为公司将继续受益于地产供给侧出清带来的结构性机会。87765087634294102,0004,0006,0008,00010,00012,0002002020212022拿地楼面价（元/平）拿地楼面价（元/平）05,00010,00015,00020,0002002020212022广州大湾区

74、（除广州）华东地区华中地区北方地区西南地区-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%005006002002020212022一线（亿元，左轴）二线（亿元，左轴）三线（亿元，左轴）一线yoy（%，右轴）二线yoy（%，右轴）三线yoy（%，右轴）18%60%74%75%59%51%64%30%19%19%32%46%18%10%8%6%9%3%0%20%40%60%80%100%2002020212022三线二线一线 2023 年 01 月 15 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

75、页声明 图表 38：越秀地产历年整体结转毛利率 图表 39：越秀地产测算拿地毛利率与结转毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，中指，国盛证券研究所测算 公司深耕区域毛利率优势明显公司深耕区域毛利率优势明显，审时度势获取华东高毛利地块，审时度势获取华东高毛利地块。分公司区域看，公司在大湾区的测算拿地毛利率整体领先其他区域，深耕大本营的优势一定程度增强了公司在地产下行周期的韧性。此外，近年除广州外的湾区城市拿地毛利率波动较为明显，主要是近年在广州以外大湾区的拿地规模较往年有所降低，单城市单项目的影响有所提升，毛利率受到结构性影响较大。华东地区 2018-2021 年毛利率

76、呈下降趋势，主要是受市场竞争激烈影响；而自 2022 年以来，在供给端出清、多数房企拿地意愿明显下降的环境下，公司在华东地区的优势逐步显现。整体看，公司拿地以广州为核心的大湾区作为利润的基本盘，同时公司积极把握市场机遇，近两年显著提升了在华东区域的布局，将成为公司未来增长的“第二极”。图表 40：越秀地产测算扣配税后拿地毛利率分公司区域 资料来源：公司公告，中指，国盛证券研究所测算 47.5%28.9%26.4%21.1%20.8%25.7%31.8%34.2%25.1%21.8%21.2%10%15%20%25%30%35%40%45%50%整体毛利率整体毛利率28.0%26.6%25.9%

77、26.2%20.5%23.4%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%2002020212022整体扣配税后拿地毛利率整体扣配税后拿地毛利率32.0%29.1%27.8%26.8%22.8%25.7%23.0%32.4%22.2%23.3%17.8%25.4%32.1%26.0%25.2%19.4%14.1%21.6%18.1%28.8%18.8%22.7%19.4%35.2%16.3%13.3%25.0%8.8%26.8%27.2%22.9%17.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020202

78、12022广州大湾区（除广州）华东地区华中地区北方地区西南地区 2023 年 01 月 15 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 土储：土储：近近九九成成土储位土储位于一二线，保障未来销售于一二线，保障未来销售 公司土储规模扩张公司土储规模扩张、开发开发提速提速，有效保障未来销售，有效保障未来销售。得益于公司近年来高强度的投拓，公司土储规模近年维持较快速度的增长，由 2017 年的 1627 万方增长至 2021 年的2711 万方，4 年 CAGR 达 13.6%；2022 年上半年继续增加至 2860 万方。需要注意的是，以上均为公司口径的总土储，其中包

79、含已售面积。在剔除公司披露的 2021 年已售未结 570 万方后，再剔除历年已售已结部分，保守估计公司可售土储覆盖倍数在 3-4 倍之间，将有效保障未来销售。从土储开发阶段看，公司历年在建建面占总土储维持相对较高的比重，2022H1 该比重提升至 76%；历年新开工及竣工建面亦呈现上升趋势，2022 年预计新开工、竣工 775/673 万方。综合看，公司近年不仅提升拿地规模，同时也缩短了项目从拿地到竣工的整体开发周期。图表 41：越秀地产历年土储建面及同比 图表 42：越秀地产历年新开工、竣工建面 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：公司口径土储总建面，非计容建面，含已售）资料来源：公司

80、公告，国盛证券研究所 深耕大湾区深耕大湾区、积极、积极布局全国热点区域，布局全国热点区域，土储土储区域区域结构结构稳定稳定健康健康。公司土储分区域看，大湾区土储规模最大、建面占比稳中有升，由 2017 年的 50.7%提升至 2021 年的55.0%，2022H1 小幅降至 52.9%。占比排名第二、第三的区域为华中、华东地区，2022H1 占比分别为 18.4%/15.2%，考虑到公司持续增加在华东地区的投拓，我们预计未来华东地区将超越华中成为公司第二大土储区域。相比之下，北方地区占比逐年缩小。整体看公司土储结构稳定健康，且区域布局正在不断优化中。图表 43：越秀地产历年土储建面分公司区域（

81、万方）图表 44：越秀地产历年土储建面分公司区域占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 11%19%23%3%10%0%5%10%15%20%25%05000250030003500未开发建面（万方，左轴）在建建面（万方，左轴）总建面同比（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0250500750820022E新开工建面（万方，左轴）竣工建面（万方，左轴）新开工建面同比（%，右轴）竣工建面同比（%，右轴）0500720021

82、2022H1广州大湾区（除广州）华东地区华中地区北方地区西南地区39%39%43%47%47%45%12%9%9%9%8%8%23%19%16%12%12%15%15%19%19%15%17%18%11%13%12%13%11%9%2%4%4%4%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1西南地区北方地区华中地区华东地区大湾区（除广州）广州 2023 年 01 月 15 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 得益于拿地得益于拿地聚焦高能级城市，聚焦高能级城市，公司公司近近 9 成成土储土储集中在一二线城市集中在一二线城市。

83、2017 年以来，公司在一二线城市土储占比维持稳定，合计占比维持在 87%附近。其中在一线城市的土储占比有所提升，由 39.4%提升至 2021 年的 50.2%；二线城市土储占比小幅下降，2021 年占 36.3%；三线城市占比稳定在 13%-14%之间，且其中超过一半的建面位于珠三角三线城市。至 2022H1，公司一二三线占比分别为 47.0%/39.6%/13.4%。得益于公司拿地聚焦高能级城市，公司土储结构具备充分竞争力。2 图表 45：越秀地产历年土储建面分城市能级（万方）图表 46：越秀地产历年土储建面分城市能级占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券

84、研究所 三三、TOD：地产细分领域的朝阳行业，越秀正扬帆：地产细分领域的朝阳行业，越秀正扬帆启航启航 3.1 城市综合发展新模式城市综合发展新模式TOD TOD（Transit-Oriented Development）模式模式，即“以公共交通为导向的城市发展，即“以公共交通为导向的城市发展模式”模式”。该模式以轨道交通等公共交通站点为中心、以 400-800 米为半径进行高密度开发，通过公共交通与土地协同发展的模式，构建集商业、工作、文化、教育、居住等为一体的城市中心。TOD 模式强调对土地的综合利用，最大程度提升市民的生活工作便利度，早期以综合开发收益反哺“准公益”性质的轨道交通建设和运营

85、，实现对城市土地资源的集约利用。我国 TOD 模式的发展主要分为 4 个阶段：轨道富余空间利用+TAD（Transit Adjacent Development）、DOT（Development-Oriented Transit）+TOD 整合规划设计、T+TOD 投融资模式、TOD 城市战略。目前我国 TOD 已由单纯开发站点或场站上盖逐渐转变为城市主动寻求以 TOD 模式实现城市高质量的发展。2 公司历年布局城市：一线城市 4 个（北京、上海、广州、深圳），二线城市 13 个（杭州、南京、苏州、宁波、武汉、合肥、郑州、成都、青岛、西安、长沙、重庆、济南），三线城市 10 个（佛山、江门、中

86、山、东莞、烟台、襄阳、南通、嘉兴、郴州、毕节）-10%0%10%20%30%40%50%020040060080008201920202021 2022H1一线（万方，左轴）二线（万方，左轴）三线（万方，左轴）一线yoy（%，右轴）二线yoy（%，右轴）三线yoy（%，右轴）39%40%44%48%50%47%48%45%43%40%36%40%13%15%13%13%14%13%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1三线二线一线 2023 年 01 月 15 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请

87、仔细阅读本报告末页声明 图表 47：我国 TOD 模式发展阶段 资料来源：国盛证券研究所整理 受益于我国城市建设持续推进，受益于我国城市建设持续推进，万亿万亿 TOD 市场市场前景广阔前景广阔。根据城市轨道交通协会，全国轨道交通运营总长度由 2012 年的 2064 公里增长至 2021 年的 9207 公里，CAGR 为18.3%。2021 年末，全国在建轨道交通线路长度为 6096 公里。从车站数量看，全国共规划建设轨交车站 3828 座，其中换乘站 1167 座。若按车站总数的 20%作为车站综合开发比例、每站 20 万方的占地面积保守估算，待开发的车站占地面积为 1.53 亿平方米；按

88、容积率 2 进行开发，则全国待开发车站综合体建面为 3.06 亿平方米，按每平方米 2万元估值，则 TOD 市场总体量约 6.12 万亿元（不含已完工、已开工的车站）。整体看我国城市轨道交通建设仍在持续进行中，TOD 模式前景广阔。图表 48：全国轨道交通运营线路长度及同比 资料来源：城市轨道交通协会，国盛证券研究所 至至 2022 年年 12 月，广州已落地月，广州已落地 27 个个 TOD 项目，项目，远景远景规划轨交规划轨交 48 条、车站条、车站 480 座座，TOD 空间广阔空间广阔。2022 年 9 月，广州 13 个 TOD 项目选址获批落地，计容建面 360.8 万方，其中住宅

89、建面 140.6 万方；叠加广州此前已规划落地或在建的 14 个 TOD 项目，目前全市落地的 TOD 项目已达到 27 个。同样在 2022 年 9 月，广州市规划和自然资源局于印发广州市城市地下空间规划（下称规划）。规划以轨道交通网络为骨架，多线换乘（枢纽）站点为节点，形成“一核、一网、六片”的空间结构。其中，规划城市轨道地下线路 48 条、城市轨道地下站点 480 座，按照前文所述假设进行估算，我们预计广州待开发车站综合体建面为 3840 万方，广州 TOD 市场总体量约 7680 亿元，广州 TOD 发展空间广阔。20%23%25%14%15%21%14%17%18%16%0%5%10

90、%15%20%25%30%00400050006000700080009000001920202021全国:运营线路长度:轨道交通:除地铁（公里）全国:运营线路长度:轨道交通:地铁（公里）轨道交通线路长度同比（%，右轴）2023 年 01 月 15 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：广州 2022 年新增综合体地块一览 资料来源：广州市规划和自然资源局，国盛证券研究所测算 3.2 TOD 行业壁垒较高，公司国资背景带来显著竞争优势行业壁垒较高，公司国资背景带来显著竞

91、争优势 TOD 项目项目进入门槛较高，要求开发商兼具技术、资金以及运营的实力进入门槛较高，要求开发商兼具技术、资金以及运营的实力。（1）获取门槛与运营门槛。TOD 有一定政策风险性，往往要求开发商与项目当地政府的紧密关系，以及要求开发商拥有 TOD 项目特殊的管理运营经验。（2）技术门槛。TOD 在工程建设上有诸多难点，特别是站点与场站的上盖开发，由于建筑本身依赖柱体支撑，施工精细化要求较高，在确保轨交能安全运营的同时，要兼顾减震、降噪。目前 TOD 项目多数要求开发商具备多年轨道交通建设经验。（3）资金门槛。TOD 因涉及轨道交通的规划、协调、开发等多个环节，TOD 项目周期通常在 4 年以

92、上，通常要求开发商具备充裕的流动性、较低的资金成本。综上，因为 TOD 开发周期长要求高，使得完全依赖 TOD 进行高周转达到规模的快速扩张难度较大，行业壁垒较高。在在 TOD 项目的获取与开发方面，项目的获取与开发方面，越秀地产越秀地产拥有显著的竞争拥有显著的竞争优势优势。（1）国资背景，与政府关系紧密。越秀地产的母公司越秀集团属于广州地方国企，集团与广州市政府、广州地铁关系密切，一方面使得越秀地产能够以显著的优势获取TOD 项目；另一方面，随着越秀地产与政府、广州地铁等主体之间的高效沟通协作机制逐步深化，进一步降低公司 TOD 开发周期内的协调成本，提升开发效率。（2）开发经验丰富。越秀集

93、团设立 TOD 研究院，积极推进 TOD 产品线和开发模式的优化；越秀地产自 2019 年开始 TOD 项目开发后，已经累积了近 4 年地铁车辆段上盖物业项目的开发操盘经验。此外，合作方广州地铁作为全国里程排名领先的轨交系统运营商，其 TOD 开发运营经验丰富。（3）高周转开发模式，占用公司资金时间短。越秀地产与广州地铁的合作流程为：广州地铁先行拿地，越秀地产 1-2 年后跟进股份，占用资金时间短；同时越秀地产进入项目后往往能在当年立即形成销售。叠加越秀地产本身流动性充沛，使得公司能以较低的资金成本同时获取、开发多个大体量 TOD 项目。2023 年 01 月 15 日 P.23 请仔细阅读本

94、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 公司稳坐广州公司稳坐广州 TOD 龙头，逐步迈向全国化，龙头，逐步迈向全国化，是是公司业绩的公司业绩的“压舱石”“压舱石”公司公司目前目前累计累计开发开发 8 个个 TOD 项目，项目，在在深耕深耕广州广州 TOD 数年后已迈向全国化之路数年后已迈向全国化之路。公司2019 年首次涉足 TOD 项目开发，共新增 3 个项目；2020-2021 年新增 3 个；2022 年新增 2 个（其中在杭州新增 1 个）。越秀地产近年来已经能较为稳定地获取、开发广州TOD 项目；而 2022 年公司通过股权收购的方式，收购杭州 4 号线二期勾庄车辆段上盖物业综

95、合开发项目 51%的股权。如前文所述，TOD 项目的获取门槛决定了开发商复制TOD 在异地开发的难度，而此次越秀地产与杭州地铁成功合作，标志着越秀地产亦具备与异地地方政府、轨交运营商合作开发 TOD 的能力。公司管理层亦在多个场合提及TOD 的全国化扩张目标，我们认为公司已经开启了 TOD 全国化布局之路。图表 50：越秀地产 2022 年于杭州获取的 TOD 项目位置图（图中五角星位置处，杭州 4 号线二期勾庄地块）资料来源：中指，国盛证券研究所绘制 公司公司 TOD 项目项目具备具备高周转、高去化高周转、高去化速度速度、高毛利、高毛利率率的特征的特征。公司开发的 8 个 TOD 项目中，除

96、 2022 年在杭州新增的项目尚未开盘外，所有 TOD 项目均在进入项目的当年立即形成销售，极高的周转速度主要是得益于我们前文所述的公司 TOD 合作开发的特殊模式。去化率方面，公司 TOD 项目整体首开去化率较周边均值有显著的优势，品秀星图、星汇城首开去化率达到 100%。毛利率方面，公司 TOD 项目拥有远高于公开市场招拍挂均值的利润率，我们测算公司 TOD 项目的扣配税后拿地毛利率均值在 33.9%，其中今年获取的广州及杭州 TOD 项目毛利率均在 40%以上，利润率具备显著优势。TOD 是公司业绩的“压舱石”是公司业绩的“压舱石”，剩余可售货值充足，剩余可售货值充足。公司 8 个 TO

97、D 项目合计拿地金额383.8 亿元，测算货值 1414.3 亿元；权益拿地金额 237.9 亿元，测算权益货值为 790.1亿元。2019-2021 年 TOD 实现全口径销售金额合计 399.5 亿元（公司口径），历年占当期总销售金额分别为 7.0%/17.8%/15.5%。截至 2022 年底，公司 TOD 剩余可售货值为 808.6 亿元3。考虑到广州及全国主要城市轨道交通的发展空间确定性强、公司逐步迈入 TOD 全国化扩张步伐，以及公司 TOD 高周转、高去化、高毛利率的优势，我们认为 TOD 将成为公司未来数年业绩增长的“压舱石”。3 2022 年底剩余可售货值=2022 年合计

98、8 个 TOD 项目总货值（测算口径）1414.3 亿元-8 个 TOD 项目累计销售金额（中指口径）605.8 亿元=808.6 亿元 2023 年 01 月 15 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：越秀地产 TOD 项目测算拿地毛利率及成交情况一览（销售数据为全口径，中指数据）资料来源：公司公告，中指，国盛证券研究所测算 图表 52：越秀地产 TOD 项目拿地金额与占比 图表 53：越秀地产 TOD 项目销售金额与占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 四四、地方地方国资背景国资背景强硬强硬，流动性，流动性充裕

99、融资充裕融资无忧无忧 4.1 三道红线三道红线多年维持绿档多年维持绿档，财务，财务健康健康 公司财务表现稳健，多年维持公司财务表现稳健，多年维持“三道红线三道红线”绿档绿档。公司早年扩张时期的剔除预收账款的资产负债率呈现较为陡峭的上升趋势，2019 年达到 71.4%，2020-2021 年下降至监管要求的 70%以内；历年净负债率有所波动，但最高未超过 75%，2020-2021 年降至50%以下；早年现金短债比提升较快，至 2018 年达到 4.69 倍后有所下滑，但均保持在 1 倍以上，近年现金短债比下降主要与公司提升拿地规模有关。至 2022H1 期末，公司剔除预收账款的资产负债率为

100、69.4%，净负债率为 59.7%，现金短债比为 1.45 倍，均符合绿档标准。整体看，公司自 2012 年即符合绿档标准，期间除 2019 年转为黄档外，其余年份均维持绿档，整体财务表现优异。47%10%4%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050020022TOD拿地金额（亿元，左轴）TOD拿地金额占当期拿地金额比重7%18%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608000202021TOD销售金额（亿元，左轴）TOD销售金额占当期合约

101、销售额比重 2023 年 01 月 15 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：越秀地产剔预资产负债率 图表 55：越秀地产净负债率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 56：越秀地产现金短债比 图表 57：越秀地产资产负债率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.2 地方国资地方国资背书背书，融资渠道畅通融资渠道畅通 在地方国资背景的加持下，在地方国资背景的加持下，公司综合融资成本公司综合融资成本整体呈下降趋势整体呈下降趋势，2022H1 降至降至 4.1%。公司综合融资成本

102、由 2013 年的 5.6%降至 2017 年的 4.3%后，2018-19 年融资成本有所抬升，后继续下行，2021 年公司综合融资成本为 4.3%，8 年降幅达 133bp；2022H1 成本继续下行至 4.1%，为公司历史最低水平。图表 58：越秀地产历年综合融资成本走势 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 62.3%62.7%67.9%68.5%68.0%68.7%71.4%69.2%69.1%69.4%60%62%64%66%68%70%72%剔除预收账款的资产负债率剔除预收账款的资产负债率61.6%63.1%73.1%53.1%72.8%61.2%74.0%47.5%47.1%59

103、.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%净负债率净负债率1.01.52.83.22.54.74.22.31.41.40.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0现金短债比现金短债比67.8%67.5%71.9%72.6%72.2%74.6%76.5%75.6%76.3%76.2%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%资产负债率资产负债率5.6%5.1%5.0%4.6%4.3%4.8%4.9%4.6%4.3%4.1%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%200162017

104、200212022H1加权平均融资成本 2023 年 01 月 15 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 横向对比看，横向对比看，公司公司 4.1%的的综合融资成本处于行业低位综合融资成本处于行业低位。我们选取了业内比较有代表性的 22 家房企，其中有 15 家样本房企 2022H1 的综合融资成本较 2021 年下行，整体样本房企 2022H1 的综合融资成本为 4.97%。考虑到该样本仅覆盖规模排名靠前、已公布 2022H1 数据的房企，整体市场综合融资成本均值应高于 4.97%，横向对比看公司4.1%的综合融资成本极具竞争力。图表 59：

105、主要房企综合融资成本对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：部分房企为加权平均测算值）公司融资规模增速合理、公司融资规模增速合理、各各融资渠道融资渠道配比健康配比健康。公司历年总借贷规模整体呈温和上升趋势，由 2017 年的 477.1 亿元增长至 2021 年的 755.3 亿元，5 年 CAGR 为 13.4%，略低于同期拿地金额 23.7%的复合增速；2022H1 总借贷规模上升至 845.7 亿元，相较2021 年末增长 12.0%。整体借贷规模增速合理。分融资渠道看，公司早年在银行端融资比重较高，2017 年后其他借款（公司债、中票、定向债务融资工具、信托贷款）占比有所提升，近

106、年银行贷款与其他借款比例维持在 1:1 附近，2022H1 两者分别占比48.3%、51.7%。其中其他借款主要由债券及中票组成，2021 年末债券及中票存量共计 281.6 亿元，占总借贷规模的 37.3%。整体看公司融资渠道日趋多元，且更加依赖直接融资的渠道。图表 60：越秀地产历年总借贷规模及同比 图表 61：越秀地产历年借贷分融资渠道 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.97%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中国海外发展中国金茂华润置地中海宏洋龙湖集团万科A招商蛇口越秀地产保利发展建发国际集团绿城中国金地集团美的置业滨江集团旭辉控股

107、集团远洋集团碧桂园雅居乐集团新城控股中骏集团控股金科股份中梁控股20212022H1样本房企2022H1均值18%12%33%-4%11%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00000400005000060000700008000090000200202021 2022H1总借贷规模（百万元，左轴）同比（%，右轴）64%43%42%43%48%48%36%57%58%57%52%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1其他借款占比银行贷款占比

108、2023 年 01 月 15 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司公司发行发行债券债券及债务融资工具的及债务融资工具的渠道畅通渠道畅通，发行发行利率呈下降趋势利率呈下降趋势。整体看，公司 2016-2019、2021-2022H1 为发行债券/债务融资工具的高峰，其中 2021 年全年新发公司债人民币 60 亿元、中票 8 亿美元，规模合计人民币 111.0 亿元，创历史新高（海外债均按发行年份期末汇率换算）。2022H1 公司保持发行力度，半年共新发公司债 61.5 亿元，已经超越 2021 年全年新发公司债规模。我们测算下公司债券/债务融资工具的加权平均利率

109、呈现下降趋势，2014 年达 6.1%，随后震荡下行，至 2022H1 的 3.1%。发行力度提升但发行利率下降，主要得益于公司优异的经营能力与大股东较强的资信背景，公司融资渠道的畅通。图表 62：越秀地产历年新发债券规模及加权利率（图 64、65、66汇总）图表 63：越秀地产新发公司债规模及加权利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：海外债均按发行年份期末汇率换算为人民币，下同）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 64：越秀地产新发中期票据规模及加权利率 图表 65：越秀地产新发定向融资工具、可转债的规模及利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研

110、究所 公司公司偿债高峰或在偿债高峰或在 2025 年后出现，债务到期结构健康年后出现，债务到期结构健康。2021 年公司 1 年内到期、第二 年 到期、3-5 年 到期、5 年 以上 到期 的债 务 占总 借贷 规模 的比 重 分别 为39.5%/20.8%/34.3%/5.5%。公司近年短期债务比例有所提升，主要由于银行到期贷款规模增加、2016 年发行的公司债大部分于 2021 年到期有关。考虑到公司第二个发债高峰为 2021 年，且 2022H1 时点的到期结构显示大部分债务将在未来 3-5 年内到期，即公司债务到期偿还高峰将在 2025 年及以后出现，公司短期内偿债压力并不大，整体债务

111、到期结构较为健康。4.5%6.1%3.1%5.0%3.6%3.1%3.2%3.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%020406080100120发债规模（亿元人民币）加权平均利率3.1%4.2%3.8%3.1%3.4%3.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%007080902002020212022H1公司债发行规模（亿元人民币）加权平均利率4.5%6.1%5.1%3.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0070809

112、020021中票发行规模（亿元人民币）加权平均利率4.03%1.88%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%05019-定向债务融资工具2019-可转债发行规模（亿元人民币）利率 2023 年 01 月 15 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司公司未提取的银行授信额度逐年增加未提取的银行授信额度逐年增加，额度充足额度充足。公司未提取的银行授信额度由 2017年的 80.4 亿元增长至 2022H1 的 315.4 亿元；未提取的额度与当期公司银行贷款存量的比值较高，2021、

113、2022H1 分别为 71.2%、77.2%，充分体现了公司在银行端融资的信用优势，充足的银行贷款额度亦保障了公司未来潜在的扩表空间。图表 66：越秀地产总借贷到期结构 图表 67：越秀地产未提取的银行授信额度情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 五、五、提质增效激励完善提质增效激励完善，立立产品体系标杆产品体系标杆 5.1 积极降本提效，激励机制完善积极降本提效，激励机制完善 公司持续降本增效，销管费率处于行业低位公司持续降本增效，销管费率处于行业低位。2021 年，公司收入口径销管费率为5.6%，2022H1 降至 4.35%，大幅领先样本房企 7.

114、11%的均值。图表 68：主要房企销管费用率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司激励机制完善，公司激励机制完善，2017 年起执行员工股份激励计划年起执行员工股份激励计划。集团优化考核激励体系，采取业绩考核和员工的激励措施，实施有竞争力的激励机制，将年薪、绩效奖和专业奖与业绩挂钩，优化项目的跟投机制和核心员工的股票激励计划。集团员工的股份奖励计划在2017 年 3 月 17 日生效，自该日起九年内有效。根据股份激励计划，授出的股份总数不得超过采纳日期已发行股份数目的 3%，董事会可更新计划限额，但已授出及将授出的计划股份总数不得超过更新限额决议案当日的已发行股份数目的 5%。18%1

115、1%10%24%39%32%25%16%29%28%21%13%40%59%55%41%34%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H15年以上到期3-5年到期第2年到期1年内到期05003003502002020212022H1未提取的银行授信额度（亿元）未提取的银行授信额度（亿元）7.11%0%2%4%6%8%10%12%14%中海发展绿地控股保利发展中海宏洋越秀地产招商蛇口万科A绿城中国滨江集团远洋集团碧桂园华润置地美的置业华发股份龙湖集团旭辉集团中骏集团建发国际

116、金科股份中梁控股雅居乐新城控股金地集团融信中国中国金茂龙光集团首开股份时代中国路劲20212022H1样本房企2022H1均值 2023 年 01 月 15 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 管理层本身持有公司股份数目从 2017 年的 1258.7 万股，占比 0.101%，变化至 2021年的 478.4 万股，占比 0.155%。2017-2021 年公司管理层持有公司股份数目略有波动，持股比例从 2018 年后逐年上升，管理层从 2018 年开始持有激励股份，激励股份数目从 2018 的 477.2 万股逐年上升至 2020 年的 960.5 万股，在 2

117、021 年有所下降。5.2 产品产品：打造健康人居体系，立行业标杆打造健康人居体系，立行业标杆 标准化产品体系不断更迭，打造标准化产品体系不断更迭，打造 IP 矩阵矩阵。目前越秀地产发展形成“和樾府”系、“天”字系、“悦”字系、“逸”字系、“星汇”系和 TOD 系六大产品系列，满足不同客群需求。其中公司为 TOP 系产品制定了四大标准：核心区位、高端圈层、国际化设计、顶级配置，在标准之内，融合地块的自然景观与区位因素，进行国际化设计和顶端配置，打造高端理想人居环境。2022 年 4 月，公司在品牌主张暨新品发布会中提出，要立足初心使命，坚定“四好企业”战略，致力于以客户为中心，打造好产品、锻造

118、好服务，发布了“越秀美好家”YES 健康人居体系，该体系以客户为视角，以“健康+智能”为特色，全方位满足客户对城市、社区、住宅、服务、人文等多维度的需求。体系分 4 个部分：“YESite 城市链”讲述友好的城市链接，展现越秀地产作为城市运营商的责任和方向；“YESense 健康宅”从健康的角度重新定义未来家产品，展现越秀地产作为绿色生活、绿色工作、绿色生产方式的设计者和实施者的方向和行动纲领；“YESmart 精智芯”是将精细人本的智慧，完美嵌入到智慧社区、智慧生活当中，实现智慧人居的生活方式；“YESocial 成长悦”是服务和社区增值的升级与主张。图表 69：越秀地产产品系更迭 资料来源

119、：公司官网，国盛证券研究所整理 2023 年 01 月 15 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 六六、多元业务多元业务齐头并进，齐头并进，物管发展空间广阔物管发展空间广阔 公司公司践行“商住并举”践行“商住并举”，多元业务齐头并进，多元业务齐头并进。越秀地产坚守“成就美好生活”品牌使命，践行“商住并举”发展战略，发挥“开发+运营+金融”高端商业模式独特竞争优势，通过“3+1+N”形成商投生态体系，打造多元产品组合。“3”为基础业态，涵盖写字楼、零售商场、酒店公寓；“1”为升级业态专业市场，“N”为创新业态，涵盖长租公寓、轨交综合体、文商旅等。图表 70：越秀地产产

120、品业态 资料来源：公司官网，国盛证券研究所整理 越秀服务越秀服务是越秀地产旗下的大型综合物业服务企业是越秀地产旗下的大型综合物业服务企业。越秀服务创立于 1992 年，以广州为起点逐步向粤港澳大湾区、全国其他城市扩张。服务涵盖住宅物业、TOD 物业、公建物业及产业园等多种业态，同时向写字楼、购物商场及专业市场等商业物业提供物业管理及运营服务，已经逐渐发展成为多翼经营格局的城市运营服务商。截至 2022 年 6月 30 日，越秀地产拥有越秀服务 66.92%的股份。越秀服务越秀服务近年规模持续扩张近年规模持续扩张，发展前景广阔发展前景广阔。越秀服务总资产在 2021 年大幅提升，主要是当期越秀服

121、务于香港联交所主板上市共筹得现金款项、广州地铁注资所致；至2022H1，总资产达 56.0 亿元（人民币，下同）。越秀服务近年营收逐年快速增长，由2018 年的 7.6 以增长至 2021 年的 19.2 亿元，2022H1 为 10.9 亿元。从收入结构看，公司营收主要分为物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务，以及商业物业管理及运营服务，其中物业管理服务占比最高，2022H1 达 36.2%。从收入来源看，独立第三方收入占比相对较小，2021 年仅占 7.8%，仍有提升的空间。截止 2022 年 6 月越秀服务合约面积达 6260 万方，在管面积达 4350 万平方米，其中大湾区占比分

122、别达到67.5%/68.4%，相较 2022 年小幅下降。整体看越秀服务跟随母公司越秀地产全国化扩张的步伐，目前已经覆盖全国 34 城有望持续巩固及扩张。越秀服务作为 TOD 物业龙头，未来发展空间广阔。2023 年 01 月 15 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71：越秀服务历年总资产及同比 图表 72：越秀服务历年营业收入、归母净利润规模及同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 73：越秀服务营业收入构成 图表 74：越秀服务历年合约面积、在管面积规模及同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：W

123、ind，国盛证券研究所 七七、盈利预测与估值盈利预测与估值 7.1 盈利预测盈利预测 公司未来开发收入高增确定性较强，公司未来开发收入高增确定性较强，毛利率将保持较高的水平毛利率将保持较高的水平。考虑到公司 2021 年逆势大幅拿地、同年合约销售超千亿元，未来房地产开发收入高增确定性较强，2022-2023 年将继续保持收入高增的趋势。毛利率方面，根据前文分析，2021 年公司拿地毛利率受行业影响有所下行，可能对 2023-2024 年结转毛利率产生一定压制。但我们认为公司在深耕区域优势显著，同时考虑到公司 TOD 项目开发销售能力强、项目毛利率高，2022 年以来拿地毛利率企稳回升，我们预计

124、公司未来毛利率将保持较高水平。预计 2022-2024 年整体毛利率分别为 21.7%/21.1%/21.6%。10%-19%113%26%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00400050006000200212022H1总资产（百万元，左轴）同比（%，右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%02505007500820022H1营业收入（百万元，左轴）归母净利润（百万元，左轴）营收同比（%，右轴）归母净利润同比（%，右轴）29%33%36

125、%29%18%16%12%23%22%31%26%26%0%20%40%60%80%100%202020212022H1商业物业管理及运营服务社区增值服务非业主增值服务物业管理服务0%10%20%30%40%50%60%004000500060007000200212022H1合约面积（万方，左轴）在管面积（万方，左轴）合约同比（%，右轴）在管同比（%，右轴）2023 年 01 月 15 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 75：越秀地产营业收入及毛利率测算表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E

126、物业开发营业收入物业开发营业收入 54153 63202 70817 76215 同比增速 24.6%16.7%12.0%7.6%其他主营业务收入 3226 3549 3903 4294 同比增速 16.5%10.0%10.0%10.0%营业收入总计营业收入总计 57379 66750 74721 80509 同比增速 24.10%16.3%11.9%7.7%营业成本总计 44896 52254 58986 63137 毛利润 12482 14496 15735 17371 毛利率毛利率 21.8%21.7%21.1%21.6%资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算 费用率方面，我们预计公司我

127、们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为人民币年归母净利润分别为人民币 38.7、40.6、43.7 亿元，按照最新总股本计算，对应的亿元，按照最新总股本计算，对应的 EPS 为为 1.25、1.31、1.41 元元/股股。图表 76：越秀地产盈利预测表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 57379 66750 74721 80509 营业成本 44896 52254 58986 63137 营业税金及附加 2997 3671 4110 4428 销售费用 1590 1802 2017 2174 管理费用 1623 1869

128、2092 2254 财务费用 1080 1113 1245 1342 其他收益 2404 1216 1580 1501 公允价值变动收益-904 0 0 0 投资净收益 423 651 909 891 营业利润营业利润 7845 8352 8760 9566 所得税 2571 2738 2871 3135 净利润净利润 5274 5614 5888 6430 少数股东损益 1685 1740 1825 2058 归属母公司净利润归属母公司净利润 3589 3874 4063 4373 EBITDA 7461 8076 8490 9320 EPS（元）（元）1.16 1.25 1.31 1.41

129、 资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算 图表 77：越秀地产盈利预测表-历史及假设费用率（营业收入口径）会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 2.77%2.70%2.70%2.70%管理费用率 2.83%2.80%2.80%2.80%财务费用率 0.61%1.00%1.00%1.00%资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算 2023 年 01 月 15 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 7.2 估值估值 7.2.1 NAV 法法 我们对公司 2016-2022 新增拿地项目进行资产价值重估，剔除商业办公用地、工业用地，NA

130、V 测算涉及开发性物业合计 3193 万方计容建面。图表 78：NAV 关键假设 假设项假设项 假设参数假设参数 说明说明 未结算建面比例 100%/100%/85%/70%/40%分别对应 2022/2021/2020/2019/2018 及以前拿地项目。未来三年售价涨幅 0%售价增速为 0。一二三线城市单方建安成本 5000，3000，2000 元/行业经验值。结算进度 按照项目大小，大部分 3-5 年结算完毕 行业经验值。销管财费用率（销售额口径）3.73%/3.64%/4.71%对应公司 2021-2022/2020/2019 及以前拿地项目。债务成本 4.26%公司 2021 综合融

131、资成本。WACC 9.1%计算得到的加权资本成本。资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所测算 根据以上假设，测算得到公司开发性物业归母净利润折现为 309.4 亿元，重估后的净资产价值为 771.7 亿元，折扣前每股 NAV 价值为 24.9 元，当前股价 9.43 元人民币，折价率为 62.1%。按照每股净资产 50%折价计算，得到 2023 年每股价值 12.92 元人民币，对应市值 400.0 亿元人民币，即 465.5 亿港元。图表 79：越秀地产 NAV 计算（股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价，货币均为 CNY，1HKD=0.859CNY）NAV 计算（亿元）计算（

132、亿元）NAV 计算（亿元）计算（亿元）2022E 2023E 开发性物业归母净利润贴现 309.4 337.5 2021 年净资产（归母权益）462.4 462.4 总净资产价值总净资产价值 771.7 799.9 股数（亿股）31.0 31.0 NAV/share（元）（元）24.9 25.8 最新股价（元/股）9.43 9.43 NAV 折让幅度-62.1%-63.5%资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算 7.2.2 可比公司可比公司法法 我们选取了港股中具备国央企背景的、全国化布局的 3 家代表性房企作为可比公司，可比公司 2022/2023/2024 年的 PE 均值分别为 5.63

133、/5.02/4.57 倍。考虑到公司拿地积极、且拿地渠道多元、拿地布局城市能级较高，同时近年销售表现领先，未来业绩确定性较强，公司具备一定的估值优势。2023 年 01 月 15 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 80：可比公司估值（股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价，货币均为 CNY，1HKD=0.859CNY）公司名称公司名称 股价股价（元（元/股）股）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 绿城中国 10.34 1.31 2.01 2.52 2.9

134、0 7.90 5.15 4.11 3.57 华润置地 33.21 4.54 4.99 5.44 5.88 7.31 6.65 6.10 5.65 中国海外发展 18.56 3.67 3.64 3.82 4.14 5.06 5.09 4.86 4.48 平均值平均值 6.76 5.63 5.02 4.57 越秀地产 9.43 1.16 1.25 1.31 1.41 8.14 7.54 7.19 6.68 资料来源：Wind，国盛证券研究所（未覆盖中国海外发展采用 wind 一致预测）综上所述，综上所述，公司（公司（1）具有国资背景，历年融资成本保持行业低位，融资渠道畅通，流）具有国资背景，历年融

135、资成本保持行业低位，融资渠道畅通，流动性无忧；（动性无忧；（2）将受益于行业供给侧出清带来的竞争格局改善，公司多元拿地渠道及）将受益于行业供给侧出清带来的竞争格局改善，公司多元拿地渠道及优异的区域布局将保障销售的强劲动能及韧性，未来业绩确定性强优异的区域布局将保障销售的强劲动能及韧性，未来业绩确定性强。我们预计公司我们预计公司22/23/24 年 营 收 分 别 为年 营 收 分 别 为 667.5/747.2/805.1 亿 元；归 母 净 利 润 分 别 为亿 元；归 母 净 利 润 分 别 为38.7/40.6/43.7 亿元；对应的亿元；对应的 EPS 为为 1.25/1.31/1.4

136、1 元元/股；对应股；对应 PE 为为7.5/7.2/6.7 倍倍。我们给予公司目标市值我们给予公司目标市值 473 亿港元，对应亿港元，对应 2023 年年 10 倍倍 PE。首次首次覆盖，给予“买入”评级覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示（1）房地产政策房地产政策放松力度不及预期放松力度不及预期。2022 年以来中央及全国大部分城市均出台了房地产放松政策，但整体销售维持弱复苏趋势，购房者信心尚显不足。若未来房地产政策放松力度不及预期，将进一步影响市场情绪，对公司整体销售带来不利影响。（2）拿地拿地规模及毛利率规模及毛利率不及预期不及预期。在公司规模扩张速度放缓、高毛利项目结转清空后，

137、若未来公司市场开拓情况不佳、或市场基本面继续下行，导致公司拿地规模及毛利率不及预期，将对公司整体利润产生压制。（3）疫情反复超预期疫情反复超预期。公司大部分土储集中于一二线城市，这些地区人口稠密、人员流动频繁。疫情反复将对这些地区房地产销售带来不利影响。2023 年 01 月 15 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任

138、。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服

139、务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此

140、声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说投资评级说明明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中

141、国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：