1、证券研究报告行业深度报告商贸零售 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/33 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 商贸零售行业深度报告 2023 消费复苏投资宝典：大消费业绩弹性消费复苏投资宝典：大消费业绩弹性-估值估值水位水位全景图，数解消费各领域投资机会全景图，数解消费各领域投资机会 2023 年年 01 月月 13 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 研究助理研究助理 阳靖阳靖 执业证书：S0600121010005 行业走势行业走势 相关研究相关研究 出行复苏数据跟踪周报（2023年第 2 周）：短途出行持续反弹，

2、长途数据底部已现 2023-01-11 免税数据跟踪周报（2023 年第2 周）：元旦过后赴岛游客继续回升，线上折扣相对企稳 2023-01-09 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 我们看好我们看好 2023 年消费行业的复苏，随防疫政策放松、扩大内需战略推年消费行业的复苏，随防疫政策放松、扩大内需战略推进，进，2023 年消费行业有望供需两旺。年消费行业有望供需两旺。供给端，政策上在消费企业供给有望得到充分的支持（如消费券，企业优惠，政策压制放松等），需求端，疫情的放开会使得消费需求和消费意愿进一步释放。我们预计 2023 年，消费行业不论自上而下

3、或自下而上，都是供需两旺的一年。我们希望建立一个投资框架范式，来判断当前时点消费各细分领域所处我们希望建立一个投资框架范式，来判断当前时点消费各细分领域所处的位置、业绩弹性、内在成长性，并结合股价反馈程度梳理一个消费板的位置、业绩弹性、内在成长性，并结合股价反馈程度梳理一个消费板块投资全景图。块投资全景图。六大逻辑六大逻辑，寻找仍然值得布局的，寻找仍然值得布局的消费细分领域消费细分领域：疫情期间股价跌幅较大的标的，表明消费复苏预期尚未完全在股价中得到反馈；业绩在疫情间受损较大，疫后复苏弹性较高；估值绝对数值较低；估值分位数低，估值处于历史上相对低位，随消费复苏估值有望修复；拥有持续成长能力的高

4、成长、高景气度赛道，消费复苏后有望实现长期的持续成长；护城河明确，商业模式优秀的赛道，其具备明确的长期价值。五五张张全景图，数解消费各领域所处位置：全景图，数解消费各领域所处位置：过去三年涨跌幅 vs 2023E 估值：寻找跌幅深估值低的板块，建议关注家电、黄金珠宝、家居、纺服等。涨跌幅 vs 估值分位数：寻找复苏预期尚未完全演绎的赛道，建议关注家电、白酒等。涨跌幅 vs 2019-22 年利润增幅：寻找业绩和股价受损严重的领域，建议关注航空机场、旅游景区、教育等。2019-22 利润增幅 vs 2022-23 利润增幅：寻找业绩受损严重、2023 年复苏弹性大的标的，关注航空机场、酒店餐饮等

5、。2022-23 利润增幅 vs 2019-23 利润增幅：寻找疫后复苏弹性大，且具备长期成长性的高景气赛道，建议关注医美、免税、酒店餐饮等。我们建议关注我们建议关注的的板块板块和标的包括和标的包括：免税：免税：疫后复苏业绩弹性较大、具备长期成长能力，推荐中国中免推荐中国中免，建，建议关注王府井、海汽集团议关注王府井、海汽集团。医美：医美：目前估值分位数低、具备长期成长能力。推荐推荐爱美客爱美客、朗姿股份朗姿股份。航空航空机场机场：疫后恢复弹性较大、疫情期间跌幅较大，推荐上海机场等推荐上海机场等。酒店餐饮酒店餐饮：疫后恢复弹性较大、具备长期成长能力，推荐首旅酒店推荐首旅酒店。教育：教育：疫后恢

6、复弹性较大、疫情期间股价跌幅大、疫后复苏业绩弹性较大，推荐中教控股、中公教育等推荐中教控股、中公教育等。黄金珠宝：黄金珠宝：疫情期间跌幅较大、估值低，安全边际高。推荐迪阿股份等。推荐迪阿股份等。大宗供应链大宗供应链产业产业 B2B：估值较低、具备长期成长能力。推荐厦门象屿等。推荐厦门象屿等。风险提示：风险提示：统计误差，疫情二次冲击，居民消费恢复不及预期等 -26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%2022/1/132022/5/142022/9/122023/1/11商贸零售沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究

7、所东吴证券研究所 行业深度报告 2/33 内容目录内容目录 1.消费复苏来临，如何寻找值得布局的细分领域？消费复苏来临，如何寻找值得布局的细分领域？.4 2.大消费弹性大消费弹性-估值水位全景图：消费行业各细分领域，各指标处于什么位置？估值水位全景图：消费行业各细分领域，各指标处于什么位置？.6 2.1.涨幅靠后&估值较低：修复潜力大、低估值优势家电、黄金珠宝、家居纺服等.6 2.2.估值分位数低：复苏预期尚未完全反映黑白家电、小家电、白酒等.7 2.3.2020-22 利润增速低：受疫情冲击大航空机场、旅游景区、教育等.8 2.4.2019-22 业绩受损且 2023 增速高：疫后业绩复苏弹

8、性大航空机场、酒店餐饮等.9 2.5.兼具疫后恢复&长期成长性医美、免税、酒店餐饮等.10 3.分行业情况：各个板块分行业情况：各个板块/行业目前估值位置行业目前估值位置&疫后复苏弹疫后复苏弹性几何？性几何？.11 3.1.商贸零售板块：受到疫情影响，标的之间分化较大.11 3.2.休闲服务：受疫情冲击程度大，疫后复苏弹性足.14 3.3.家用电器：估值和市值处于 2020 年来的较低位.17 3.4.食品饮料：业绩稳健估值处于相对低位，疫后景气度有望进一步提升.19 3.5.轻工制造：疫情期间跌幅较大且估值绝对值较低.23 3.6.美容护理：行业景气度较高，兼具疫后恢复弹性.26 3.7.交

9、通运输：航空机场板块疫情受损严重，疫后业绩弹性高.27 4.投资建议投资建议.30 5.风险提示风险提示.32 RYiZsQtRRZiZoWZWtV8OdNaQsQpPnPnOeRmMrQlOnMrPaQqQuNxNmOrQMYoMtQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3/33 图表目录图表目录 图 1：消费行业弹性-估值全景图分析框架.5 图 2：“全景图”量化指标及涵义.5 图 3：申万二/三级行业：2020.012022.12 涨跌幅(纵轴)vs 2023E P/E 估值(横轴).6 图 4：申万行业：2020

10、.012022.12 涨跌幅(纵轴)vs P/E TTM 分位数(%，横轴).7 图 5：申万行业：2020.012022.12 涨跌幅(纵轴)vs 2019A-2022E 利润增幅(横轴).8 图 6：2022E-2023E 利润增幅(纵轴)vs2019A-2022E 利润增幅(横轴).9 图 7：2019A-2023E 利润增幅(纵轴)vs 2022E-2023E 利润增幅(横轴).10 图 8：一般零售（申万）P/E Band.11 图 9：互联网电商（申万）P/E Band.12 图 10：贸易（申万）P/E Band.12 图 11：专业连锁（申万）P/E Band.13 图 12：

11、饰品（申万）P/E Band.14 图 13：专业服务（申万）P/E Band.14 图 14：旅游及景区（申万）P/E Band.15 图 15：酒店餐饮（申万）P/E Band.16 图 16：教育（申万）P/E Band.16 图 17：白色家电（申万）P/E Band.17 图 18：小家电（申万）P/E Band.18 图 19：黑色家电（申万）P/E Band.18 图 20：厨卫电器（申万）P/E Band.19 图 21：白酒（申万）P/E Band.20 图 22：饮料乳品（申万）P/E Band.20 图 23：调味发酵品（申万）P/E Band.21 图 24：食品加工（

12、申万）P/E Band.22 图 25：非白酒（申万）P/E Band.22 图 26：休闲食品（申万）P/E Band.23 图 27：家居用品（申万）P/E Band.24 图 28：文娱用品（申万）P/E Band.24 图 29：服装家纺（申万）P/E Band.25 图 30：纺织制造（申万）P/E Band.26 图 31：化妆品（申万）P/E Band.26 图 32：个护用品（申万）P/E Band.27 图 33：物流（申万）P/E Band.28 图 34：机场（申万）P/E Band.28 图 35：航空运输（申万）P/E Band.29 表 1：大消费各版块预期业绩增速

13、及估值情况汇总.31 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4/33 1.消费复苏来临，消费复苏来临，如何寻找值得布局的如何寻找值得布局的细分细分领域领域？我们看好我们看好 2023 年消费行业年消费行业的复苏，随防疫政策放松、扩大内需战略推进，的复苏，随防疫政策放松、扩大内需战略推进，2023 年年消费行业有望消费行业有望供需两旺供需两旺。2022 年 1112 月，随着“二十条措施”和“新十条措施”的陆续发布，疫情防控不断优化。二次冲击之后，消费行业有望迎来复苏。2022 年 12 月，国务院印发了扩大内需战略规划纲要

14、（20222035），其中提出最终消费是经济增长的持久动力，要全面促进消费，加快消费体质升级。供给端，政策上在消费企业供给供给端，政策上在消费企业供给有有望得到望得到充分的支持（如消费券，企业优惠，政策压制放松等），充分的支持（如消费券，企业优惠，政策压制放松等），需求端，疫情的放开会需求端，疫情的放开会使得消费需求和消费意愿进一步释放。我们预计使得消费需求和消费意愿进一步释放。我们预计 2023 年，消费行业不论自上而下或自年，消费行业不论自上而下或自下而上，都是供需两旺的一年。下而上，都是供需两旺的一年。2023 年年初，随着市场预期的反馈，大消费板块已经有一些标的出现了可观涨幅，估值/股

15、价甚至已经高于疫情前。而不同板块和标的疫后恢复弹性、长期成长能力、目前估值所处位置、股价对潜在复苏的反映，都有一定的差异。本文我们希望建立一个投资框架范式，来判断当前时点消费各细分领域所处的位置、本文我们希望建立一个投资框架范式，来判断当前时点消费各细分领域所处的位置、业绩弹性、内在成长性，并结合股价反馈程度梳理一个消费板块投资全景图。业绩弹性、内在成长性，并结合股价反馈程度梳理一个消费板块投资全景图。我们要寻找的投资标的是：疫情期间股价跌幅较大的标的，股价仍处于低位，表明消费复苏预期尚未完全在股价中得到反馈，未来涨幅空间大；业绩在疫情间受损较大，疫后复苏弹性较高，疫情期间业绩受损程度较大，有

16、业绩复苏预期，且业绩复苏的弹性大；估值绝对数值较低，具备低估值优势；估值分位数、相对位置较低，表明标的处于历史上估值相对低位，随着消费复苏有估值进一步修复的空间；拥有持续成长能力的高成长、高景气度赛道，消费复苏后有望实现长期的持续成长；护城河明确，商业模式优秀的赛道，具备明确的长期价值。其中，可以通过股价、估值、净利润等客观指标来量化，而商业模式和护城河，则是主观指标。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5/33 图图1：消费行业弹性消费行业弹性-估值全景图分析估值全景图分析框架框架 数据来源：东吴证券研究所 本文分析主

17、要运用以下本文分析主要运用以下 6 个维度的数据个维度的数据：1）2020.01 至至 2022.12 的涨跌幅：的涨跌幅：反映疫情期间，板块市值受损的情况。下跌较大、相对处于低位的板块，未来或有更高的上涨空间。2）板块板块 2023E P/E 估值的绝对数值：估值的绝对数值：反映板块估值的绝对水平的高低。3）板块）板块的的 P/E 分位数分位数：反映板块估值相比疫情前的水平。大多数板块 2023E 的业绩都或多或少反映了一部分疫后修复预期，估值分位数低的板块，复苏预期有进一步反馈的空间。4）归母净利润：归母净利润：2019A 对比对比 2022E：反映疫情期间业绩受损程度。5）归母净利润：）

18、归母净利润：2022E 对比对比 2023E：反映 2023 年疫后业绩修复弹性。6）归母净利润：）归母净利润：2019A 对比对比 2023E：反映板块的长期景气程度和成长性。图图2：“全景图”量化指标及“全景图”量化指标及涵义涵义 数据来源：东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6/33 2.大消费弹性大消费弹性-估值水位全景图：估值水位全景图：消费行业消费行业各各细分领域细分领域，各指标处各指标处于什么位置？于什么位置？2.1.涨幅靠后涨幅靠后&估值较低：修复潜力大、估值较低：修复潜力大、低估值优势低

19、估值优势家电、家电、黄金珠宝、黄金珠宝、家居纺服等家居纺服等 涨跌幅涨跌幅 vs 2023E P/E 估值：估值：考量疫情期间指数受冲击程度，以及目前估值的绝对数值。股价受冲击程度较高的板块，未来或有更大的修复空间；而估值绝对值较低的板块，通常会有更高的安全边际和上涨空间。过去三年涨跌幅靠后过去三年涨跌幅靠后&目前估值较低的目前估值较低的细分领域细分领域板块，主要集中在家电、家居纺织、板块，主要集中在家电、家居纺织、饰品等领域饰品等领域。2020.012022.12 涨幅在 25%以内，且 2023E 的 P/E 估值在 15 倍（截至2022.12.31，仅统计有盈利预测的标的，按指数权重加

20、权）的行业板块主要包括白电、黑电、厨电等大件家电，以及轻工中的纺织制造、饰品、家居用品等行业。此类消费品都属于耐用消费品的制造领域，未来有望随居民消费意愿复苏而实现恢复。图图3：申万申万二二/三级三级行业：行业：2020.012022.12 涨跌幅涨跌幅(纵轴纵轴)vs 2023E P/E 估值估值(横轴横轴)数据来源：wind，东吴证券研究所；注：数据截至 2022.12.31，盈利预测均为 wind 一致预测，机场板块 2023E 估值为 85x P/E，考虑展示效果表中显示为 60 倍；医美行业涨幅为 194%，考虑展示效果表中显示为 150%。一般零售互联网电商贸易专业连锁免税专业服务

21、旅游及景区酒店餐饮教育白色家电小家电黑色家电厨卫电器白酒饮料乳品调味发酵品食品加工非白酒休闲食品家居用品文娱用品服装家纺纺织制造黄金珠宝化妆品个护用品医疗美容物流机场航空运输-100%-50%0%50%100%150%0 X10 X20 X30 X40 X50 X60 X商贸零售休闲服务家用电器食品饮料轻工制造美容护肤交通运输上涨 2020-22股价涨跌幅 下跌 高 低估值优势 低 股价涨跌幅 2023E P/E 估值 轻工纺服 美容护理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7/33 2.2.估值分位数估值分位数低低：复

22、苏预期：复苏预期尚未完全反映尚未完全反映黑白家电、小家电、白酒等黑白家电、小家电、白酒等 涨跌幅涨跌幅 vs P/E 估值分位数：估值分位数：主要考量复苏预期在股价中的反映程度。2022 年 1112月防控措施边际放松之后，消费各大行业的指数都有所复苏。2019.122022.12 的估值分位数，能够反映板块指数中，未来复苏预期被 price-in 的程度。估值分位数较低的标的，未来上涨的概率相对更大。目前估值分位数较低的板块，包括白酒、个护、专业服务等目前估值分位数较低的板块，包括白酒、个护、专业服务等。统计 2020.01 2022.12的 P/E TTM 分位数，截至 2022.12，估

23、值分位数低于 25%的板块包括白电、黑电、小家电、纺织制造、专业服务、白酒、个护用品等。其中，小家电和白酒是涨幅较高且估值分位数较低的板块，反映业绩增长消化了估值；而黑电、白电、纺织制造等板块是涨跌幅较低且 P/E 分位数较低的板块，反映其处于过去三年间股价及估值的相对低位。图图4：申万行业：申万行业：2020.012022.12 涨跌幅涨跌幅(纵轴纵轴)vs P/E TTM 分位数分位数(%，横轴横轴)数据来源：wind，东吴证券研究所；注：分位数为截至 2022.12.31 的 P/E-TTM 在 2019.12.31 至 2022.12.31 期间的值；盈利预测均为 wind 一致预测，

24、医美行业涨幅为 194%，考虑展示效果表中显示为 150%。一般零售互联网电商贸易专业连锁免税专业服务旅游及景区酒店餐饮教育白色家电小家电黑色家电厨卫电器白酒饮料乳品调味发酵品食品加工非白酒休闲食品家居用品文娱用品服装家纺纺织制造黄金珠宝化妆品个护用品医疗美容物流机场航空运输-100%-50%0%50%100%150%0%20%40%60%80%100%商贸零售休闲服务家用电器食品饮料轻工制造美容护肤交通运输轻工纺服P/E-TTM估值分位数2020-22股价涨跌幅美容护理高 估值相对分位数优势 低 上涨 2020-22股价涨跌幅 下跌 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声

25、明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8/33 2.3.2020-22 利润增速利润增速低低：受受疫情冲击疫情冲击大大航空机场、旅游景区、教育航空机场、旅游景区、教育等等 涨跌幅涨跌幅 vs 201922 年归母净利润增速：年归母净利润增速：主要用于寻找疫情期间业绩受损比较严重，因此造成股价下跌的板块。这些板块未来有望随疫后复苏，实现股价修复。机场、航空、景区、教育，是机场、航空、景区、教育，是过去过去 3 年间业绩受冲击程度年间业绩受冲击程度较大、较大、股价股价下跌幅下跌幅也也较大较大的板块的板块。统计 2020.012022.12 的指数涨跌幅，以及 2022E 归母净利润相

26、对 2019A 的增幅，可见机场、航空运输、教育、旅游及景区等行业是业绩受冲击程度较大且市值涨幅靠后的行业。其中教育行业亏损是因为受“双减”政策影响，而机场、航空运输、旅游及景区等行业主要是受疫情直接影响。图图5：申万行业：申万行业：2020.012022.12 涨跌幅涨跌幅(纵轴纵轴)vs 2019A-2022E 利润增利润增幅幅(横轴横轴)数据来源：wind，东吴证券研究所，注：数据截至 2022.12.31，盈利预测均为 wind 一致预测，航空运输行业利润增长为-631%，考虑显示效果图中显示为-150%。一般零售互联网电商贸易专业连锁免税专业服务旅游及景区酒店餐饮教育白色家电小家电黑

27、色家电厨卫电器白酒饮料乳品调味发酵品食品加工非白酒休闲食品家居用品文娱用品服装家纺纺织制造黄金珠宝化妆品个护用品医疗美容物流机场航空运输-100%-50%0%50%100%150%-150%-100%-50%0%50%100%150%商贸零售休闲服务家用电器食品饮料轻工制造美容护肤交通运输上涨2020-22股价涨跌幅下跌高疫情期间业绩受损程度低轻工纺服2020-22股价涨跌幅2019A-2022E利润增幅美容护理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9/33 2.4.2019-22 业绩受损且业绩受损且 2023 增速高

28、增速高：疫后业绩复苏弹性大疫后业绩复苏弹性大航空机场、航空机场、酒店酒店餐饮餐饮等等 201922 年年归母净利润增速，对比归母净利润增速，对比 202223 年增速：年增速：寻找受疫情影响大、疫后恢复弹性大的板块。201922 年业绩增速反映板块疫情期间业绩受损程度，202223 年增速则反映疫后修复弹性。航空机场、旅游景区、酒店餐饮、教育、体育等行业，是航空机场、旅游景区、酒店餐饮、教育、体育等行业，是 202022 年业绩受影响程年业绩受影响程度较强且度较强且 2023 年恢复预期也比较高的板块年恢复预期也比较高的板块。其中航空机场、旅游景区、酒店餐饮主要是受疫情冲击及疫后复苏的影响，而

29、教育行业主要是受到权重股中公教育自身经营情况的影响。图图6：2022E-2023E 利润增幅利润增幅(纵轴纵轴)vs2019A-2022E 利润增幅利润增幅(横轴横轴)数据来源：wind，东吴证券研究所，注：数据截至 2022.12.31，盈利预测均为 wind 一致预测，航空运输行业 19A-22E 利润增长为-631%，考虑显示效果图中显示为-150%；机场、旅游及景区、酒店餐饮、教育的 2022E2023E 利润增速均大于 150%，考虑到显示效果图中展示位+150%。一般零售互联网电商贸易专业连锁免税专业服务旅游及景区酒店餐饮教育白色家电小家电黑色家电厨卫电器白酒饮料乳品调味发酵品食品

30、加工非白酒休闲食品家居用品文娱用品服装家纺纺织制造黄金珠宝化妆品个护用品医疗美容物流机场航空运输0%30%60%90%120%150%-150%-100%-50%0%50%100%150%商贸零售休闲服务家用电器食品饮料轻工制造美容护肤交通运输高疫情后业绩修复弹性低高疫情期间业绩受损程度低轻工纺服2022E-2023E利润增幅2019A-2022E利润增幅美容护理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10/33 2.5.兼具疫后恢复兼具疫后恢复&长期成长性长期成长性医美、免税、酒店餐饮等医美、免税、酒店餐饮等 20192

31、3 年年归母净利归母净利润润增速，对比增速，对比 202223 年年增速：寻找兼具疫后恢复和长期成长增速：寻找兼具疫后恢复和长期成长性的板块。性的板块。2022E23E 归母净利润增速反映疫后修复弹性，而 2019A23E 归母净利润增速反应行业景气程度和长期成长性。医美、免税、酒店餐饮等行业，是兼具疫后恢复和长期成长性的行业。医美、免税、酒店餐饮等行业，是兼具疫后恢复和长期成长性的行业。其中，医美是长期成长性强、渗透率和市场规模不断提升的行业，疫情后修复有一定的弹性；酒店餐饮长期随着行业集中度提升有一定的成长性，疫后修复弹性强；免税同时具备较强的疫后修复弹性和长期成长能力。图图7：2019A

32、-2023E 利润增幅利润增幅(纵轴纵轴)vs 2022E-2023E 利润增幅利润增幅(横轴横轴)数据来源：wind，东吴证券研究所，注：盈利预测均为 wind 一致预测，互联网电商、医疗美容 19A-23E 利润增速均大于 200%，考虑显示效果图中显示为+200%；机场、旅游及景区、酒店餐饮、教育的 22E23E 利润增速均大于150%，考虑到显示效果图中展示为+150%。一般零售互联网电商贸易专业连锁免税专业服务旅游及景区酒店餐饮教育白色家电小家电黑色家电厨卫电器白酒饮料乳品调味发酵品食品加工非白酒休闲食品家居用品文娱用品服装家纺纺织制造黄金珠宝化妆品个护用品医疗美容物流机场航空运输-

33、100%-50%0%50%100%150%200%0%20%40%60%80%100%120%140%商贸零售休闲服务家用电器食品饮料轻工纺服美容护肤交通运输2022E-2023E利润增幅高疫后业绩修复弹性低2019A-2023E利润增幅高行业景气度&长期成长性低美容护理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11/33 3.分行业情况：各个板块分行业情况：各个板块/行业目前估值位置行业目前估值位置&疫后复苏弹性几何？疫后复苏弹性几何？3.1.商贸零售板块：受到疫情影响，标的之间分化较大商贸零售板块：受到疫情影响，标的之间

34、分化较大 一般零售一般零售（申万）（申万）：权重股主要包括王府井、小商品城、永辉超市等商超、百货、线下市场标的。2019.12.31-2022.12.31，申万一般零售行业涨幅为-10%，在我们统计的 28个行业中位于第 19 名。一般零售行业受疫情影响程度和疫后利润恢复弹性都较大：对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2022E 行业归母净利润相比2019A下降 32%，2023E 同比 2022E增长 40%。从 P/E Band 上看，2023 年初，一般零售板块按市值加权的 P/E TTM 为 28X，略高于 2020 年初。估值处于过去 7 年的中枢附近，估值分位数为 48%。

35、图图8：一般零售（申万）一般零售（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所，注：数据截至 2022.12.31 互联网电商（申万）互联网电商（申万）：权重股主要包括国联股份、南极电商等。由于申万行业分类仅包含 A 股标的，而阿里巴巴、京东等电商巨头并不包含在申万互联网电商板块中。2019.12.31-2022.12.31，申万互联网电商涨幅为-31%，在我们统计的 28 个行业中位于第24 名。从 P/E Band 上看，2023 年初，互联网电商板块按市值加权的 P/E TTM 为 55X，高于 2020 年初。估值处于过去 7 年的较高位，估值分位数为 63%。请务必阅读

36、正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12/33 图图9：互联网电商互联网电商（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 贸易（申万）：贸易（申万）：权重股主要包括东方集团、江苏国泰、玉龙股份、五矿发展等。2019.12.31-2022.12.31，申万贸易行业涨幅为 6%，在我们统计的 28 个子行业中位于第13 名。板块内不同标的的业务差异较大，成分股业绩有明显分歧。从 P/E Band 上看，2023 年初，贸易板块按市值加权的 P/E TTM 为 21X，略高于2020 年初。估值处于过去 7 年的

37、中枢附近，估值分位数为 56%。图图10：贸易贸易（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13/33 专业连锁（申万）专业连锁（申万）：权重股主要包括天音控股、爱施德、孩子王、华致酒行等。2019.12.31-2022.12.31，申万专业连锁行业涨跌幅为-45%，在我们统计的 28 个行业中位于第 28 名。从 P/E Band 上看，2023 年初，专业连锁板块按市值加权的 P/E TTM 为 28X，高于2020 年初。板块估值处于过去 7 年中枢附

38、近，估值分位数为 47%。图图11：专业连锁专业连锁（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 黄金珠宝（申万黄金珠宝（申万饰品行业饰品行业）：权重股主要包括中国黄金、周大生等。2019.12.31-2022.12.31，申万饰品行业涨跌幅为-20%，在我们统计的 28 个行业中位于第 23 名。饰品行业的上涨主要由利润驱动，截至 2022-12-31，其 2023E 利润预计较 2019A 增长 91%，2023E 估值预计较 2019A 下降 34%。饰品行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润恢复弹性较小：对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权，202

39、2E 申万饰品行业的归母净利润相比 2019A 增长58%，2023E 同比 2022E 增长 21%。从 P/E Band 上看，2023 年初，饰品板块按市值加权的 P/E TTM 为 24X，略高于2020 年初。估值处于过去 7 年的中枢附近，估值分位数为 46%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14/33 图图12：饰品饰品（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 3.2.休闲服务：受疫情冲击程度大，疫后复苏弹性足休闲服务：受疫情冲击程度大，疫后复苏弹性足 专业服务（申万）专业服

40、务（申万）：权重股主要包括华测检测、科锐国际等。2019.12.31-2022.12.31，申万专业服务行业涨跌幅为 11%，在我们统计的 28 个行业中位于第 9 名。专业服务行业的上涨主要由利润驱动，截至 2022-12-31，板块内有盈利预测的标的，2023E 利润预计较 2019A 增长 150%，2023E 估值预计较 2019A 下降 42%。专业服务行业受疫情影响程度和恢复弹性均较小：对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权，2022E 申万专业服务行业的归母净利润相比 2019A 增长 93%，2023E同比 2022E 增长 29%。从 P/E Band 上看，2023 年

41、初，专业服务板块按市值加权的 P/E TTM 为 43X，略低于 2020 年初。估值处于过去 7 年的中枢附近，估值分位数为 27%。图图13：专业服务专业服务（申万）（申万）P/E Band 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 15/33 数据来源：wind，东吴证券研究所 旅游及景区（申万）：旅游及景区（申万）：权重股主要包括宋城演艺、中青旅等。2019.12.31-2022.12.31，申万旅游及景区行业涨幅为 4%，在我们统计的 28 个行业中位于第 15 名，已经反映了一部分以后修复预期。旅游及景区行业的上涨

42、主要由估值驱动，截至 2022-12-31，板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2023E 利润预计较 2019A 下降 33%。从 P/E Band 上看，2023 年初，板块估值处于过去 7 年的高位。这主要是因疫情期间业绩受损，导致估值被动抬升。图图14：旅游及景区旅游及景区（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 酒店餐饮（申万）：酒店餐饮（申万）：权重股主要包括锦江酒店、首旅酒店等。2019.12.31-2022.12.31，申万酒店餐饮行业涨幅为 72%，在我们统计的 28 个行业中位于第 2 名。酒店餐饮行业受疫情影响程度和疫后恢复弹性都较大。从

43、P/E Band 上看，2023 年初，酒店餐饮板块按市值加权的 P/E TTM 为 393X，显著高于 2020 年初。这主要是因疫情期间业绩受损，导致估值被动抬升。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 16/33 图图15：酒店餐饮酒店餐饮（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 教育（申万）教育（申万）：权重股主要包括中公教育等。2019.12.31-2022.12.31，申万教育行业涨跌幅为-40%，在我们统计的 28 个行业中位于第 27 名。教育行业受疫情影响程度较大，预计 2023

44、 年有一定的利润恢复弹性：对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权，2022E 申万教育行业的归母净利润相比 2019A 下降 124%，2023E 同比 2022E 增长 242%。从 P/E Band 上看，2023 年初，教育板块按市值加权的 P/E TTM 为 214X，显著高于 2020 年初。这是由于板块业绩下滑导致的估值被动抬升。图图16：教育教育（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 17/33 3.3.家用电器：估值和市值处于家用电器：

45、估值和市值处于 2020 年来的较低位年来的较低位 白色家电（申万）：白色家电（申万）：权重股主要包括美的集团、格力电器、海尔智家等。2019.12.31-2022.12.31，申万白色家电行业涨跌幅为-19%，在我们统计的 28 个行业中位于第 22 名。白色家电行业的下跌主要由估值下跌，截至 2022-12-31，对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2023E 利润预计较 2019A 增长 38%。白色家电行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润恢复弹性较小：2022E 申万白色家电行业的归母净利润相比 2019A 增长 24%，2023E 同比 2022E 增长 11%。从

46、 P/E Band 上看，2023 年初，白色家电板块按市值加权的 P/E TTM 为 11X，略低于 2020 年初。估值处于过去 7 年的低位，估值分位数为 3%。图图17：白色家电白色家电（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 小家电（申万）：小家电（申万）：权重股主要包括科沃斯、苏泊尔、新宝股份等。2019.12.31-2022.12.31，申万小家电行业涨幅为 7%，在我们统计的 28 个行业中位于第 12 名。小家电行业受疫情影响程度较小和疫后恢复弹性都较小：对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权，2022E 小家电行业的归母净利润相比 2019A

47、 增长 111%，2023E同比 2022E 增长 18%。从 P/E Band 上看，2023 年初，小家电板块按市值加权的 P/E TTM 为 23X，略低于2020 年初。估值处于过去 7 年的低位，估值分位数为 5%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 18/33 图图18：小家电小家电（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 黑色家电（申万）黑色家电（申万）：权重股主要包括四川长虹、海信视像等。2019.12.31-2022.12.31，申万黑色家电行业涨幅为 7%，在我们统计的 2

48、8 个行业中位于第 11 名。黑色家电行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润恢复弹性较小：对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2022E行业归母净利润相比 2019A 增长 74%，2023E同比 2022E 增长 22%。从 P/E Band 上看，2023 年初，黑色家电板块按市值加权的 P/E TTM 为 21X，低于2020 年初。估值处于过去 7 年的较低位，估值分位数为 22%。图图19：黑色家电黑色家电（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所

49、 行业深度报告 19/33 厨卫电器（申万）厨卫电器（申万）：权重股主要包括老板电器、华帝股份等。2019.12.31-2022.12.31，申万厨卫电器行业涨跌幅为-32%，在我们统计的 28 个行业中位于第 25 名。厨卫电器行业受疫情影响程度较小：对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2022E 行业归母净利润相比 2019A 增长 15%，2023E 同比 2022E 增长 15%。从 P/E Band 上看，2023 年初，厨卫电器板块按市值加权的 P/E TTM 为 21X，略高于 2020 年初。估值处于过去 7 年的中枢附近，估值分位数为 45%。图图20：厨卫电器厨卫电

50、器（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 3.4.食品饮料：业绩稳健估值处于相对低位，疫后景气度有望进一步提升食品饮料：业绩稳健估值处于相对低位，疫后景气度有望进一步提升 白酒白酒（申万申万）：2019.12.31-2022.12.31 行业涨跌幅为 62%，在我们统计的 28 个行业中位于第 3 名。行业指数的上涨主要由利润驱动，截至 2022-12-31，对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权，2023E 利润预计较 2019A 增长 81%。白酒行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润有一定恢复标的：2022E 行业中有盈利预测的标的，归母净利润预

51、计较 2019A 增长 54%，2023E 同比 2022E 增长 17%。从 P/E Band 上看，2023 年初，白酒板块按市值加权的 P/E TTM 为 34X，略高于2020 年初。估值处于过去 7 年的中枢附近，估值分位数为 60%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 20/33 图图21：白酒白酒（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 申万饮料乳品行业申万饮料乳品行业：权重股主要包括伊利股份、妙可蓝多等。2019.12.31-2022.12.31，申万饮料乳品行业涨幅为 6%，

52、在我们统计的 28 个行业中位于第 14 名。饮料乳品行业的上涨主要由利润驱动，截至 2022-12-31，其 2023E 利润预计较 2019A 增长 61%。饮料乳品行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润恢复弹性较小：对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2022E 归母净利润相比 2019A 增长 36%，2023E 同比 2022E 增长 18%。从 P/E Band 上看，2023 年初，饮料乳品板块按市值加权的 P/E TTM 为 25X，略高于 2020 年初。估值处于过去 7 年的中枢附近，估值分位数为 47%。图图22：饮料乳品饮料乳品（申万）（申万）P/E B

53、and 数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 21/33 申万调味发酵品申万调味发酵品：权重股主要包括海天味业、安琪酵母、中炬高新等。2019.12.31-2022.12.31，申万调味发酵品行业涨幅为 30%，在我们统计的 28 个行业中位于第 4 名。调味发酵品行业的上涨主要由利润驱动，截至 2022-12-31，对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2023E 利润预计较 2019A 增长 52%。调味发酵品行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润恢复弹性较小：2022

54、E 申万调味发酵品行业的归母净利润相比 2019A 增长 28%，2023E 同比 2022E 增长 19%。从 P/E Band 上看，2023 年初，调味发酵品板块按市值加权的 P/E TTM 为 47X，略高于 2020 年初。估值处于过去 7 年的高位，估值分位数为 76%。图图23：调味发酵品调味发酵品（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 申万申万食品加工行业食品加工行业：权重股主要包括安井食品、双汇发展、汤臣倍健等。2019.12.31-2022.12.31，申万食品加工行业涨幅为 25%，在我们统计的 28 个行业中位于第 6 名。食品加工行业的上

55、涨主要由利润驱动。截至 2022-12-31，板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权，2023E 利润预计较 2019A 增长 73%。申万食品加工行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润恢复弹性较小：2022E 申万食品加工行业的归母净利润相比 2019A 增长 50%，2023E 同比 2022E 增长 16%。从 P/E Band 上看，2023 年初，食品加工板块按市值加权的 P/E TTM 为 31X，略高于 2020 年初。估值处于过去 7 年的中枢附近，估值分位数为 66%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业

56、深度报告 22/33 图图24：食品加工食品加工（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 申万非白酒：申万非白酒：权重股主要包括青岛啤酒、重庆啤酒、百润股份等。2019.12.31-2022.12.31，申万非白酒行业涨幅为 89%，在我们统计的 28 个行业中位于第 1 名。非白酒行业的上涨主要由利润驱动，截至 2022-12-31，对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2023E 利润预计较 2019A 增长 124%。非白酒行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润恢复弹性较小：2022E 申万非白酒行业的归母净利润相比 2019A 增长 82%，2

57、023E 同比 2022E 增长 23%。从 P/E Band 上看，2023 年初，非白酒板块按市值加权的 P/E TTM 为 56X，高于2020 年初。估值处于过去 7 年的高位，估值分位数为 83%。图图25：非白酒非白酒（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 23/33 休闲食品行业休闲食品行业：权重股主要包括绝味食品、洽洽食品等。2019.12.31-2022.12.31，申万休闲食品行业涨幅为 16%，在我们统计的 28 个行业中位于第 8

58、名。休闲食品行业的上涨主要由利润驱动，截至 2022-12-31，对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权，2023E 利润预计较 2019A 增长 58%。休闲食品行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润恢复弹性较小：2022E 申万休闲食品行业的归母净利润相比 2019A 增长 9%，2023E 同比 2022E 增长 44%。从 P/E Band 上看，2023 年初，休闲食品板块按市值加权的 P/E TTM 为 49X，略高于 2020 年初。估值处于过去 7 年的较高位，估值分位数为 82%。图图26：休闲食品休闲食品（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴

59、证券研究所 3.5.轻工制造：疫情期间跌幅较大且估值绝对值较低轻工制造：疫情期间跌幅较大且估值绝对值较低 申万家居用品行业：申万家居用品行业：权重股主要包括顾家家居、欧派家居等。2019.12.31-2022.12.31，申万家居用品行业涨幅为-2%，在我们统计的 28 个行业中位于第 17 名。家居用品行业的上涨主要由利润驱动，截至 2022-12-31，对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2023E 利润预计较 2019A 增长 68%。家居用品行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润恢复弹性较小：2022E 申万家居用品行业的归母净利润相比 2019A 增长 39%，202

60、3E 同比 2022E 增长 20%。从 P/E Band 上看，2023 年初，家居用品板块按市值加权的 P/E TTM 为 29X，略高于 2020 年初。估值处于过去 7 年的中枢附近，估值分位数为 38%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 24/33 图图27：家居用品家居用品（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 申万文娱用品行业：申万文娱用品行业：权重股主要包括晨光股份、沐邦高科等。2019.12.31-2022.12.31，文娱用品行业涨跌幅为 2%，在我们统计的 31 个行

61、业中位于第 16 名。文娱用品行业受疫情影响程度视标的有所分化：板块内有盈利预测的标的 2022E 归母净利润相比 2019A 增长 35%。而行业指数整体的 2022.12.31 TTM 归母净利润则较2019 年有所下滑。从 P/E Band 上看，2023 年初，文娱用品板块按市值加权的 P/E TTM 为 62X，高于2020 年初。估值处于过去 7 年的较高位，估值分位数为 75%。图图28：文娱文娱用品用品（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告

62、 25/33 申万服装家纺行业：申万服装家纺行业：权重股主要包括雅戈尔、比音勒芬、海澜之家等。2019.12.31-2022.12.31，申万服装家纺行业涨跌幅为-17%，在我们统计的 28 个行业中位于第 21 名。服装家纺行业受疫情影响程度小，预计 2023 年有一定的利润恢复弹性：对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权，2022E 申万服装家纺行业的归母净利润相比2019A 增长 2%，2023E 同比 2022E 增长 21%。从 P/E Band 上看，2023 年初，服装家纺板块按市值加权的 P/E TTM 为 23X，略低于 2020 年初。估值处于过去 7 年的较低位，估值

63、分位数为 18%。图图29：服装家纺服装家纺（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 申万纺织制造行业申万纺织制造行业：权重股主要包括华利集团等。2019.12.31-2022.12.31，申万纺织制造行业涨跌幅为-17%，在我们统计的 28 个行业中位于第 20 名。纺织制造行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润恢复弹性较小：对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权，2022E 申万纺织制造行业的归母净利润相比 2019A增长 65%，2023E 同比 2022E 增长 18%。从 P/E Band 上看，2023 年初，纺织制造板块按市值加权的 P/E

64、 TTM 为 22X，与2020 年初大致相等。估值处于过去 7 年的较低位，估值分位数为 29%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 26/33 图图30：纺织制造纺织制造（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 3.6.美容美容护理护理：行业景气度较高，兼具疫后恢复弹性：行业景气度较高，兼具疫后恢复弹性 申万化申万化妆妆品行业：品行业：权重股主要包括珀莱雅、贝泰妮等。2019.12.31-2022.12.31，申万化妆品行业涨跌幅为 27%，在我们统计的 28 个行业中位于第 5 位。化妆

65、品行业的上涨主要由利润驱动，截至 2022-12-31，对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2023E 利润预计较 2019A 增长 136%。化妆品行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润恢复弹性较小：2022E 申万化妆品行业的归母净利润相比 2019A 增长 76%，2023E 同比 2022E 增长 34%。从 P/E Band 上看，2023 年初，饰品板块按市值加权的 P/E TTM 为 54X，高于 2020年初。估值处于过去 7 年的较高位，估值分位数为 81%。图图31：化妆品化妆品（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读

66、正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 27/33 申万个护用品行业：申万个护用品行业：权重股主要包括中顺洁柔、稳健医疗等。2019.12.31-2022.12.31，申万个护用品行业涨跌幅为-3%，在我们统计的 28 个行业中位于第 18 名。个护用品行业受疫情影响程度较小，预计 2023 年利润恢复弹性较小：对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权，2022E 申万个护用品行业的归母净利润相比 2019A增长 58%，2023E 同比 2022E 增长 31%。从 P/E Band 上看，2023 年初，个护用品板块按市值加权的

67、 P/E TTM 为 19X，低于2020 年初。估值处于过去 7 年的低位，估值分位数为 9%。图图32：个护用品个护用品（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 3.7.交通运输：航空机场板块疫情受损严重，疫后业绩弹性高交通运输：航空机场板块疫情受损严重，疫后业绩弹性高 申万物流行业：申万物流行业：权重股主要包括顺丰控股等。2019.12.31-2022.12.31，申万物流行业涨跌幅为 23%，在我们统计的 28 个行业中位于第 7 名。物流行业的上涨主要由利润驱动，截至 2022-12-31，对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2023E 利润预计较

68、 2019A 增长 61%。物流行业受疫情影响程度较大，预计 2023 年利润恢复弹性较大：2022E 申万物流行业的归母净利润相比 2019A 增长 23%，2023E 同比 2022E 增长 31%。从 P/E Band 上看，2023 年初，物流板块按市值加权的 P/E TTM 为 17X，略高于2020 年初。估值处于过去 7 年的较低位，估值分位数为 30%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 28/33 图图33：物流物流（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 申万机场行业：申万

69、机场行业：权重股主要包括上海机场等。2019.12.31-2022.12.31，申万机场行业涨跌幅为-38%，在我们统计的 28 个行业中位于第 26 名。机场行业的下跌主要由利润驱动，截至 2022-12-31，对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2023E 利润预计较 2019A 下降 65%。疫情期间机场行业受疫情影响程度较大，疫后恢复弹性也较大：2022E 申万机场行业的归母净利润相比 2019A 同比-150%，2023E 同比 2022E+170%。机场行业 2022 年处于亏损状态，主要因为经营受疫情冲击，业绩下滑明显。图图34：机场（申万）机场（申万）P/E Band

70、数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 29/33 申万申万航空运输航空运输行业：行业：权重股主要包括海航控股、中国东航、春秋航空等。2019.12.31-2022.12.31，申万航空运输行业涨幅为 10%，在我们统计的 28 个行业中位于第 10 名。航空运输行业受疫情影响程度较大，预计 2023 年利润恢复弹性较大：对于板块内有盈利预测的标的，按指数权重加权 2022E 行业归母净利润预计较 2019A 增长 631%，2023E 同比 2022E+111%。从 P/E Band 上

71、看，2023 年初，航空运输板块按市值加权的 P/E TTM 为 1062X，远高于 2020 年初。估值处于过去 7 年高位。这主要是因疫情期间业绩受损，导致估值被动抬升。图图35：航空运输航空运输（申万）（申万）P/E Band 数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 30/33 4.投资建议投资建议 随着疫情复苏以及未来扩大内需战略纲要的不断落地，随着疫情复苏以及未来扩大内需战略纲要的不断落地，2023 年有望成为消费板块年有望成为消费板块的复苏大年。我们的复苏大年。我们认为认为疫后

72、复苏投资疫后复苏投资方向，主要关注以下逻辑方向，主要关注以下逻辑：第一，疫后业绩修复弹性较大的板块，如航空机场、免税、旅游景区等；第二，疫情期间跌幅较为明显，且相关不利因素 2023 年有望修复：家电、轻工纺服、黄金珠宝、教育等。第三，估值低：家电、轻工纺服、黄金珠宝等。第四，估值分位数低，估值处于历史相对低位：家电、纺织服装、白酒等。第五：长期成长性较强，行业较为景气，行业规模和渗透率提升：医美、免税、大宗供应链产业 B2B 等。第六：品牌壁垒&固定资产&区位等护城河较高，如白酒、机场等。综合以上逻辑，我们综合以上逻辑，我们建议关注：建议关注：免税、医免税、医美、航空机场、旅游景区、酒店餐饮

73、、家美、航空机场、旅游景区、酒店餐饮、家电、黄金珠宝、白酒等行业。电、黄金珠宝、白酒等行业。免税行业：对应疫后复苏业绩弹性较大、具备长期成长能力。医美行业：对应目前估值分位数低、具备长期成长能力。航空机场、旅游景区：对应疫后恢复弹性较大、疫情期间跌幅较大。酒店餐饮：对应疫后恢复弹性较大、具备长期成长能力。教育：疫后恢复弹性较大、疫情期间股价跌幅大。家电：对应上述估值低，具备低估值优势、估值分位数低。黄金珠宝：对应疫情期间跌幅大、估值低，安全边际高。大宗供应链产业 B2B：对应上述估值较低、具备长期成长能力。白酒：对应上述护城河明显、估值分位数处于较低位。推荐标的：推荐标的：中国中免，爱美客，中

74、国中免，爱美客，朗姿股份，朗姿股份，首旅酒店、首旅酒店、中教控股，厦门象屿，上海中教控股，厦门象屿，上海机场，迪阿股份等。机场，迪阿股份等。建议关注：王府井、海汽集建议关注：王府井、海汽集团团等等 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 31/33 表表1：大消费各大消费各版块版块预期业绩增速及估值情况汇总预期业绩增速及估值情况汇总 所属一级行业 板块简称 股价涨跌幅 业绩指标 估值指标 2019-22 利润增幅(19vs22E)利润增幅(22vs23E)利润增幅(19vs23E)P/E TTM 20191231 P/E 2

75、023E P/E-TTM 分位数 复苏 反馈程度 疫情受损 程度 疫后恢复 弹性 业绩中长期成长性 疫情前 估值 目前 估值 估值所处 位置%商贸 零售 一般零售 -10%-32%40%-5%19 16 48 互联网电商 -31%357%64%650%25 23 63 贸易 6%48%41%108%16 10 56 专业连锁 -45%98%34%166%9 18 47 旅游零售 146%64%77%191%38 33 86 黄金珠宝 -20%58%21%91%18 13 46 休闲 服务 专业服务 11%93%29%150%51 27 27 旅游及景区 4%-101%11247%-33%25

76、44 99 酒店餐饮 72%-99%8972%31%29 38 98 教育 -40%-124%242%-66%70 34 98 家用 电器 白色家电 -19%24%11%38%17 9 3 小家电 7%111%18%148%29 17 5 黑色家电 7%74%22%112%43 11 22 厨卫电器 -32%15%15%32%20 12 45 食品 饮料 白酒 62%54%17%81%30 27 60 饮料乳品 6%36%18%61%24 19 47 调味发酵品 30%28%19%52%36 36 76 食品加工 25%50%16%73%30 21 66 非白酒 89%82%23%124%29

77、 39 83 休闲食品 16%9%44%58%38 27 82 轻工 制造 家居用品 -2%39%20%68%28 14 38 文娱用品 2%35%27%72%41 24 75 服装家纺 -17%2%21%24%28 13 18 纺织制造 -17%65%18%95%22 11 29 美容 护理 化妆品 27%76%34%136%23 33 81 个护用品 -3%58%32%108%37 20 9 医疗美容 194%366%45%577%-59 交通 运输 物流 23%23%31%61%16 13 30 机场 -38%-150%170%-65%31 85 97 航空运输 10%-631%111%

78、-41%32 46 99 数据来源：东吴证券研究所；注 1：数据截至 2022.12.31；注 2：表中利润均为归母净利润，板块除了机场和航空运输是申万三级行业，其余均为申万二级行业；注 3：PE-TTM 分位数统计时间段为 2019.12.31 至 2022.12.31；注 4：表中的利润变化指标，和 PE-2023E 均只统计了行业中有盈利预测的标的，按指数权重加权计算。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 32/33 5.风险提示风险提示 统计误差：统计误差：本文数据中使用大量 2022E 和 2023E 的 win

79、d 一致预测数值，未能包含板块内所有标的；也有可能遇到部分标的盈利预测过于陈旧等问题。疫情二次冲击：疫情二次冲击：疫情放开后的二次冲击仍有可能影响消费。居民消费意愿恢复不及预期：居民消费意愿恢复不及预期：将影响消费行业的整体景气度 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的

80、情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期

81、未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/