1、 请务必阅读正文之后的免责条款 金融金融视角看股市视角看股市：长期的起点长期的起点 股市特征与银行股投资分析报告2020.3.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S57 冉宇航冉宇航 银行分析师 S01 彭博彭博 银行分析师 S01 股市不再是一个分割的小众市场。跳出股市看股市，增量资金成为权益市场乐股市不再是一个分割的小众市场。跳出股市看股市，增量资金成为权益市场乐 观的长期因素。内在逻辑是金融市场的内在要素变化，间接融资体系的无风险观的长期因素。内在逻辑是金融市场的内在要素变化

2、，间接融资体系的无风险 资产收益下降、有风险债权型资产风险再分布，直接融资体系的权益资产性价资产收益下降、有风险债权型资产风险再分布，直接融资体系的权益资产性价 比提升。就银行板块而言，低估值永远是获得绝对收益的重要条件，年度维度比提升。就银行板块而言，低估值永远是获得绝对收益的重要条件，年度维度 当前配置当前配置预计预计能有较好投资回报。能有较好投资回报。 历史维度历史维度：就股市看股市就股市看股市。（1）经济）经济-货币视角：当货币扩张快于经济扩张，股货币视角：当货币扩张快于经济扩张，股 票市场往往能有较好回报票市场往往能有较好回报（2009/2014/2019 年），风险预期变化（201

3、8 年）、 资本市场改革（2014 年）也对市场有显著影响。（2）盈利）盈利-估值视角：长期盈估值视角：长期盈 利趋势决定估值趋势，但政策预期利趋势决定估值趋势，但政策预期/资金/风险因素预期差大时突破常态特征，创风险因素预期差大时突破常态特征，创 业板估值弹性更大。（业板估值弹性更大。（3）市场风格视角：市场风格反映的是风格决定要素的变）市场风格视角：市场风格反映的是风格决定要素的变 化结果，化结果，估值对于市场要素变化的敏感度高低排序为：创业板、金融、银行，银 行估值对于实体信用风险的变化更敏感。 展望未来：展望未来：跳出股市看股市，跳出股市看股市，增量资金成为权益市场增量资金成为权益市场

4、乐观乐观的长期逻辑。的长期逻辑。（1）流）流 动性传导机制升级，动性传导机制升级，货币政策将影响银行资金流动，进而直接影响股市。（2） 金融资产风险收益变化，金融资产风险收益变化，债权资产回报下降、风险重分布中，股权资产投资性 价比高，居民财富通过基金、理财子等间接方式或直接向权益市场转移。在此背 景下，股市从存量资金博弈（看预期差）逐渐向增量资金配置（看资金流）转变。 聚焦聚焦 2020 年：多因素共振，股票市场料将乐观。年：多因素共振，股票市场料将乐观。流动性基础流动性基础，预计货币扩张速 度仍将显著快于经济扩张速度；盈利盈利逐季修复逐季修复，有利提振估值；资本市场改革改革 推进推进， 注

5、册制改革、对外开放、 提高上市公司质量等， 有利制度建设；增量资金增量资金， 理财子公司（混合型产品开始增配权益）、新发基金（保持乐观）、杠杆资金等 稳步入市中。 银行银行板块板块投资：投资：前期前期 LPR 主主导，后续信用风险预期主导。导，后续信用风险预期主导。LPR 改革推进，上半 年息差变量成为银行股核心影响变量； 后续政策偏向友好， 有助板块投资情绪恢 复。下阶段信用风险预期再次成为银行股核心变量，2 季度经济和企业盈利预期 修复，有助行业风险预期改善。历史经验看，银行股在极低估值 0.75xPB 后， 年度维度有较好绝对收益。 银行个股选择：银行个股选择：A 股选择优质公司股选择优

6、质公司+低估值两条主线，低估值两条主线，H 股具备配置价值。股具备配置价值。主线 一：配置优秀商业模式银行，有望收获绝对收益，包括招商银行、平安银行、常 熟银行等。 主线二： 关注低估值银行， 有望收获行业风险预期修复中的弹性收益， 包括兴业银行、南京银行、光大银行、杭州银行。H 股银行分红收益率可观，受 益海外金融市场情绪恢复，建议关注工商银行（H）和邮储银行（H）。 风险因素：风险因素：宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） BVPS（元）（元） PE 评级评级 2018 201

7、9E 2020E 2018 2019E 2020E 招商银行 33.41 20.07 22.67 25.70 1.67 1.47 1.30 买入 平安银行 14.52 11.34 14.07 15.52 1.28 1.03 0.94 买入 常熟银行 7.99 4.46 5.97 6.68 1.79 1.34 1.20 增持 兴业银行 16.86 21.18 23.64 26.46 0.80 0.71 0.64 增持 南京银行 7.63 8.01 9.14 10.44 0.95 0.84 0.73 增持 光大银行 3.77 5.69 5.53 6.12 0.66 0.68 0.62 增持 杭州银

8、行 8.42 9.20 10.22 11.41 0.92 0.82 0.74 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 13 日收盘价 银行银行行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 股市特征与银行股投资分析报告股市特征与银行股投资分析报告2020.3.16 目录目录 历史回顾：三个维度看股市历史回顾：三个维度看股市 . 1 维度一：经济-货币-股市的分析框架 . 1 维度二：估值与盈利的视角. 2 维度三：市场风格的内涵 . 4 总结：流动性是市场回报的基础，市场风格取决于预期变化和资金特征 . 6 金融视角看权益市场：长期的起点金融视角看权益

9、市场：长期的起点 . 7 流动性传导机制升级：权益市场资金的长期来源 . 7 金融资产风险回报体系重构，居民财富增配权益 . 8 新增资金驱动权益市场步入新阶段 . 10 2020 年：多因素共振，权益市场乐观年：多因素共振，权益市场乐观 . 11 金融扩张快于经济扩张，流动性环境利于股市. 11 盈利趋势转暖，利好估值修复 . 12 资本市场改革推进，利好权益市场 . 12 增量资金步入稳定增长期 . 13 2020 年银行投资：短期看息差，中长期看资产质量年银行投资：短期看息差，中长期看资产质量 . 14 银行股投资复盘 . 14 2020 年银行股展望：绝对收益可期，下阶段信用风险主导

10、. 18 投资标的：特色模式+低估值 . 20 风险因素风险因素 . 23 宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化。 . 23 pOtMrRrNsPoQnPrQqPuNsR6M8Q8OoMnNnPoOkPqQnOeRrQpQ9PmMvMuOnMtMwMmMmQ 股市特征与银行股投资分析报告股市特征与银行股投资分析报告2020.3.16 插图目录插图目录 图 1：历年万得全 A 指数表现与当年经济增速、货币增速 . 2 图 2：市场长期估值与企业盈利趋势基本一致 . 2 图 3：创业板估值与盈利增速 . 3 图 4：除金融外的主板估值与盈利增速 . 3 图 5：金融板块估值与盈利增速 .

11、4 图 6：银行板块估值与盈利增速 . 4 图 7：流动性指标与沪深 300 指数、创业板指的历史表现 . 5 图 8：基金持有创业板仓位 . 6 图 9：2013-15 年个人投资者账户数量和持股市值占比持续上升. 6 图 10：2013-15 年杠杆资金是股市重要的参与力量 . 6 图 11：传统的流动性传导路径 . 7 图 12：银行开始影响股市 . 8 图 13：房地产回报率明显下降. 8 图 14：理财产品和债券收益率总体在下行趋势中 . 8 图 15：当前信用利差仍在较高水平 . 9 图 16：债权类资产风险正在暴露中 . 9 图 17：金融资产风险与收益体系正在重构 . 9 图

12、18：流动性传导机制的新变化：居民财富主动向权益市场倾斜 . 10 图 19：流动性对股市的影响由预期驱动到资金驱动 . 10 图 20：2019 年下半年以来新发股票型+混合型基金显著增加 . 11 图 21：境外资金持有 A 股市值占 A 股流通市值比重 . 11 图 22：2020 年金融扩张速度预计仍将明显超过经济增速 . 12 图 23：新发行基金与股指走势. 14 图 24：两融与股指走势 . 14 图 25：银行股指数涨跌与经济的相关性在减弱 . 15 图 26：银行股指数涨跌与流动性指标 . 15 图 27：银行股指数涨跌与盈利增速 . 16 图 28：银行股指数涨跌与不良生成

13、率、信用成本 . 17 图 29：2011 年以来银行股指数在大部分年份有相对收益 . 17 图 30：2011 年以来银行股相对收益变化（当季银行股指涨跌幅-万得全 A 涨跌幅） . 18 图 31：2019 年下半年以来，LPR 改革成为银行股走势的主导变量 . 18 图 32：资产减值损失是影响银行盈利的最大变量 . 19 图 33：上市银行不良生成率 . 19 图 34：历史上银行股在极低估值后通常迎来一波上涨行情 . 19 图 35：年初至今上市银行涨跌幅 . 21 图 36：港股银行走势与 H/A 折价率 . 22 图 37：港股银行股息率明显高于 A 股银行 . 23 图 38：

14、股息率与港股银行走势高度相关 . 23 股市特征与银行股投资分析报告股市特征与银行股投资分析报告2020.3.16 表格目录表格目录 表 1：上市公司盈利增速预测 . 12 表 2：2020 年资本市场改革和开放的举措 . 13 表 3：2019 年 4 季度基金持有银行股仓位变化 . 20 表 4：A 股上市银行资产质量相关指标 . 21 股市特征与银行股投资分析报告股市特征与银行股投资分析报告2020.3.16 1 历史回顾：三个维度看股市历史回顾：三个维度看股市 历史维度：就股市看股市。 （1）经济-货币视角：当货币扩张快于经济扩张，股票市场 往往能有较好回报 （2009/2014/20

15、19 年） ， 风险预期变化 （2018 年） 、 资本市场改革 （2014 年）也对市场有显著影响。 （2）盈利-估值视角：长期盈利趋势决定估值趋势，但政策预期 /资金/风险因素预期差大时突破常态特征，创业板估值弹性更大。 （3）市场风格视角：市 场风格反映的是风格决定要素的变化结果，估值对于市场要素变化的敏感度高低排序为： 创业板、金融、银行，银行估值对于实体信用风险的变化更敏感。 。 维度一：经济维度一：经济-货币货币-股市股市的分析框架的分析框架 我们回顾了 2007 年以来每年股市表现（以万得全 A 指数衡量） ，与经济增速、货币增 速的关系，绘制散点图如下。 特征一：特征一：金融扩

16、张势头快于经济扩张时，股市经常表现较好。金融扩张势头快于经济扩张时，股市经常表现较好。中国的货币速度一直快 于经济增速，但快的“强度”存在年份间差异。 以我们绘制的散点图为例，将有限的样本散点回归一条曲线，则曲线上方的点代表着 金融扩张势头好于经济势头，股市往往表现较好，比如 2009 年、2014 年、2019 年；曲 线下方代表金融存在收缩迹象的年份，股市往往走弱，比如 2010、2011 年。 特征二：特征二： “风险”因素对股市经常起作用。“风险”因素对股市经常起作用。金融资产属于虚拟资产，信心尤为重要。 在金融-经济-股市的分析框架中，经济中不同市场和不同主体的风险变化会对股市直接作

17、 用。 在散点图上，部分年份股市表现跟特征一的趋势不完全一致，尤其是出现超预期的风 险因素时。比如 2008 年的全球金融危机风险、2016 年的流动性风险预期、2018 年的民 营部门信用风险等。 特征三：资本市场改革对股市走势产生显著影响特征三：资本市场改革对股市走势产生显著影响。中国金融市场以间接融资为主，资 本市场改革的内涵，在于其改变了原有股票市场在金融市场中的作用和地位。因此，每一 次资本市场改革的推进，对于当年股市将产生巨大影响。 在散点图上， 资本市场改革年份， 比如 2006 年股权分置改革、 2014 年资本市场改革、 2019 年科创板及资本市场改革等，股市均实现了较好的

18、回报。 股市特征与银行股投资分析报告股市特征与银行股投资分析报告2020.3.16 2 图 1：历年万得全 A 指数表现与当年经济增速、货币增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：图中括号内数字为当年万得全 A 指数的涨跌幅 维度二：估值与盈利的视角维度二：估值与盈利的视角 我们拟合了估值指标 （全市场 PE （TTM） ） 和盈利指标 （A 股盈利同比） 的变化曲线： 1、长期估值走势与企业盈利趋势基本一致。长期估值走势与企业盈利趋势基本一致。 2、在政策、资金、风险因素发生较大预期差时，曲线形态可能不一致。在政策、资金、风险因素发生较大预期差时，曲线形态可能不一致。比如政策改 革预期

19、强（2014-2015 年） 、资金面紧（2016Q4-2017Q1） 、风险预期恶化（2018 年）时 期，短期估值走势与业绩趋势存在一定背离。 图 2：市场长期估值与企业盈利趋势基本一致 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们将全市场分为三类金融板块、创业板和其余板块（以剔除金融后的全部主板 来衡量，以下称“除金融外的主板” ） ： 1、创业板创业板：估值弹性较大估值弹性较大，更容易更容易受到政策、资金因素的影响。受到政策、资金因素的影响。如估值与盈利趋势 在 2014-15 年的背离 （资金驱动） ， 和 2016 年的背离 （监管趋严、 投资者结构变化等因素） ； 0% 5% 10%

20、 15% 20% 25% 30% 5%6%7%8%9%10%11%12% M2同比增速同比增速 实际实际GDP同比增速同比增速 2009 (+1 05% ) 201 0 (-7% ) 2008 (-63% ) 201 1 (-22% ) 201 2 (+5% ) 201 3 (+5% ) 201 9 (+33% )201 8 (-28% ) 201 7 (+5% ) 201 6 (-1 3% ) 201 5 (+38% ) 201 4 (+52% ) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 05Q1 05Q3 06Q1 06Q

21、3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 万得全A PE(TTM)归母净利润同比：全部A股 20132013年前市场估值中枢年前市场估值中枢 主要由企业盈利决定主要由企业盈利决定 20142014- -1616年估值波年估值波 动与盈利变化背离动与盈利变化背离 20172017年后年后 估值估值和盈和盈 利变化趋利变化趋 于一致于一致 股市特征与银行股投资分析报告股市特征与银

22、行股投资分析报告2020.3.16 3 图 3：创业板估值与盈利增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 2、除金融外的主板、除金融外的主板：估值和盈利估值和盈利总体趋势一致，但总体趋势一致，但在在 2013 年（经济预期悲观）和年（经济预期悲观）和 2014-15 年（资金驱动估值）出现背离。年（资金驱动估值）出现背离。 图 4：除金融外的主板估值与盈利增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 3、 金融板块、 金融板块： 2015 年前年前估值与盈利趋势拟合效果较好，估值与盈利趋势拟合效果较好， 估值拐点往往领先盈利拐点，估值拐点往往领先盈利拐点， 2015 年后年后盈利仍有波动、但盈利仍

23、有波动、但估值估值曲线扁平化曲线扁平化，推测与 2015 年后银行板块估值波动幅度收 窄有关。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 创业板指PE(TTM)归母净利润同比：创业板 2014-15上半年创业 板盈利增速下滑，但 在资金驱动下，估值 仍旧大幅上行 2015下半年至2016年市场仍 在消化创业板高估值，尽管 盈利恢复，但估值仍在下降 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3

24、 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 全部主板（非金融）PE（TTM）归母净利润同比：全部主板（非金融） 股市特征与银行股投资分析报告股市特征与银行股投资分析报告2020.3.16 4 图 5：金融板块估值与盈利增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 4、银行、银行板块：板块：2014 年前估值与盈利趋势一致性较强，尤其是年前估值与盈利趋势一致性较强，尤其是 2010 年前估值拐点领年前估值

25、拐点领 先盈利特征显著；先盈利特征显著；2014 年后年后盈利和估值曲线逐渐扁平化，估值更多受风险预期影响盈利和估值曲线逐渐扁平化，估值更多受风险预期影响。 图 6：银行板块估值与盈利增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 维度三：维度三：市场风格市场风格的内涵的内涵 市场风格反应市场风格反应是风格决定要素的变化结果。中国股市市场风格决定要素是风格决定要素的变化结果。中国股市市场风格决定要素可能可能包括：包括： （1）宏观变量，宏观变量，包括流动性预期、风险预期和回报预期； （2）主体变量，主体变量，包括市场参与者及其配置特征。 我们对 2010 年至今创业板指数和沪深 300 指数的季度表

26、现拟合分析，将实体流动性 用新增社融同比增速衡量。得到如下结论： 1、创业板对流动性和经济预期变化更敏感、创业板对流动性和经济预期变化更敏感。比如 2015 年和 2019 年 1 季度流动性均 较为宽松，创业板跑赢沪深 300；2011 年经济预期悲观叠加流动性收紧，创业板跑输； -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3

27、 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 金融PE(TTM)归母净利润同比：金融 2007和2009年估 值先于业绩见顶 2008年估值先 于业绩见底 2014年估值先 于业绩反弹 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 1

28、7Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 银行PB(LF)归母净利润同比：银行 2006和2008年 估值先于业绩 见底 2007年和2009年估 值都先于业绩见顶 股市特征与银行股投资分析报告股市特征与银行股投资分析报告2020.3.16 5 图 7：流动性指标与沪深 300 指数、创业板指的历史表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 2、2013-15 年的创业板表现具备特殊性年的创业板表现具备特殊性。2013-15 年尽管社融增速并不高，但股市回 报依然较高，尤其是创业板，我们认为需要关注当时资金面的几个特点： 1）资本市场改革提振市场预期和信心资本市场改革提振市场预期和信心，而

29、大众创业、万众创新的政策导向亦推动创 业板的走牛； 2）个人投资者参与度提高个人投资者参与度提高，2015 年末持有市值占比达 25.18%（较 2012 年末升 5.44pcts） ； 3）杠杆资金杠杆资金驱动驱动，两融余额和成交额占 A 股流通市值和成交额的比重在 2015 年最 高分别达 4.4%和 19.2%，此外还有部分场外杠杆参与； 4） 基金基金青睐成长股青睐成长股， 权益类基金1持有创业板的仓位从 2012 年的 5%升至最高近 20% （此时创业板流通市值占比仅 10%左右） 。 1 指股票型基金和混合型基金中的偏股型、平衡型和灵活型 -60% -40% -20% 0% 20

30、% 40% 60% 80% 100% 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 创业板指当季涨幅沪深300指数当季涨幅当季新增社融同比 2011年： 流动性收紧， 创业板跌幅大 2013-15年： 散户入市、杠杆资金、资本 市场改革驱动创业板牛市 2016-17

31、年： 流动性收紧， 创业板连跌 2018年： 经济预期悲观， 创业板跌幅大 2019年： 流动性宽松， 创业板弹性大 股市特征与银行股投资分析报告股市特征与银行股投资分析报告2020.3.16 6 图 8：基金持有创业板仓位 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：以上仓位基于基金全部持股统计 图 9：2013-15 年个人投资者账户数量和持股市值占比持续上升 资料来源：上交所，中信证券研究部 图 10：2013-15 年杠杆资金是股市重要的参与力量 资料来源：Wind，中信证券研究部 总结总结：流动性是市场回报的基础，流动性是市场回报的基础，市场风格市场风格取决于预期取决于预期变化变化和资金

32、特征和资金特征 通过对过去十余年市场走势的回溯，我们得到如下结论： 1、 流动性是市场流动性是市场回报回报的基础条件的基础条件，货币扩张显著快于经济扩张的阶段，股票市 场往往能有较好回报； 2、 企业盈利是估值长期走势的主导变量，企业盈利是估值长期走势的主导变量，但当政策、资金、风险因素发生较大 预期差时，估值与盈利趋势会发生背离； 3、 市场风格取决于市场风格取决于流动性、风险流动性、风险、回报预期回报预期和和市场参与者特征，市场参与者特征，创业板对流动 性、经济预期和资金特征的变化更敏感； 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 0% 5% 10

33、% 15% 20% 25% 基金持有创业板仓位创业板指 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 自然人账户数（万户）自然人持股市值占比 2013-15年个人投资者 账户数量和持股市值占 比持续上升 0% 5% 10% 15% 20% 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 两融余额占A股流通市值比重 两融交易额占A股

34、成交额比重 股市特征与银行股投资分析报告股市特征与银行股投资分析报告2020.3.16 7 金融视角看权益市场：长期的起点金融视角看权益市场：长期的起点 展望未来：跳出股市看股市，增量资金成为权益市场乐观的长期逻辑。 （1）流动性传 导机制升级，货币政策将影响银行资金流动，进而直接影响股市。 （2）金融资产风险收益 变化，债权资产回报下降、风险重分布中，股权资产投资性价比高，居民财富通过基金、 理财子等间接方式或直接向权益市场转移。 在此背景下， 股市从存量资金博弈 （看预期差） 逐渐向增量资金配置（看资金流）转变。 流动性流动性传导机制升级传导机制升级：权益：权益市场市场资金的长期来源资金的长期来源 上文基于内部维度，就股市而看股市。下文基于外部角度，跳出股市看股市。中国资 本市场正在经历制度性变化，最核心的变化是资金