1、 金陵饭店(601007)/酒店餐饮/公司深度研究报告/2023.01.16 请阅读最后一页的重要声明！民族品牌资源禀赋优异，国资文旅整合孕育新机 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-01-16 收盘价(元)10.12 流通股本(亿股)3.90 每股净资产(元)3.99 总股本(亿股)3.90 最近 12 月市场表现 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 1.酒店业务弹性复苏，三季度业绩转盈 2022-10-28 单体酒店起家，单体酒

2、店起家，承袭高端酒店管理基因承袭高端酒店管理基因。公司以五星级金陵饭店为主体，构建了“酒店投资管理、旅游资源开发、酒店物资贸易”三大板块的发展格局。目前已形成“金陵”、“金陵精选”、“金陵嘉珑”、“金陵文璟”、“金陵山水”、“金陵嘉辰”六大品牌，2021 年金陵连锁酒店客房规模位居豪华品牌第三位。直营店质量优异，直营店质量优异，文旅合作实现省外快速拓张，从区域走向全国文旅合作实现省外快速拓张，从区域走向全国。南京金陵饭店禀赋好，在奠定金陵品牌基调的同时，亦将受益于南京商旅需求的恢复。扩张方面，截至 22H1，公司开业酒店达 235 家，且公司预计在 23、25 年达到已开业酒店 300 家、5

3、00 家的目标，从长三角走向全国。公司品牌矩阵较为完备，“北上、西进、南下”拓店战略持续推进，通过布局旗舰店、与当地企业合作酒管公司、以及成立文旅基金等方式加速酒店扩张。预制菜预制菜区域认可度高，有望成为新增长点。区域认可度高，有望成为新增长点。我国预制菜行业正处于市场成长期，未来空间大，区域性强。公司通过强区域认可度和特色菜品快速切入预制菜行业，公司深化产研和渠道建设，目前拥有 6 款预制菜商品，公司预计年底首批 18 个精选产品将全部上线。公司亦积极搭建销售渠道，已实现线上线下多渠道覆盖，销量有望快速增长。三年混改三年混改，经营提质增效，民族经营提质增效，民族品牌品牌焕发新生。焕发新生。2

4、018 年母公司入选“双百行动”，落实股权多元化改革、市场化人才招聘，后续逐步推出股权激励制度，进一步激发企业活力。期间母公司将 11 家酒店的经营权委托至上市公司，助力金陵品牌发展，强化核心竞争力。投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润为 0.5/1.5/2.2 亿元，对应 EPS 0.13/0.39/0.56 元，对应动态 PE 78.6/26.1/18.1 倍。考虑到公司持续推进直营旗舰店布局，并带动委托管理业务扩张，叠加酒店行业上行期，酒店业务将迎来快速成长；同时积极扩展预制菜销售渠道、扩充品类，亦有望带来业绩增量。给予“增持”评级。风险提示：风险提示：疫情反复

5、风险；拓店数量不及预期；预制菜销量不及预期。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1140 1374 1591 1877 2151 收入增长率（%）-5.82 20.50 15.80 17.98 14.61 归母净利润（百万元）43 28 50 151 218 净利润增长率（%）-41.24-35.39 79.11 200.64 44.07 EPS（元/股）0.15 0.07 0.13 0.39 0.56 PE 54.48 79.44 78.59 26.14 18.14 ROE（%）2.83

6、 1.80 3.11 8.54 10.92 PB 1.55 1.43 2.45 2.23 1.98 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -31%-17%-2%13%28%43%金陵饭店沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 核心问题：金陵饭店概览核心问题：金陵饭店概览.5 1 单单体酒店起家，国企改革焕发活力体酒店起家，国企改革焕发活力.6 1.1 南京金陵饭店为主体，多业务协同发展南京金陵饭店为主体，多业务协同发展.6 1.2 国资委控股，母公司改革焕发活力国资委控股，母公司改革焕发活力.7 2 短期短期 RevPAR 有望恢复

7、，长期受益于消费升级有望恢复，长期受益于消费升级.9 2.1 供给持续收缩，需求边际改善供给持续收缩，需求边际改善.9 2.2 短期防控政策优化，奢华型和中高端酒店修复更快短期防控政策优化，奢华型和中高端酒店修复更快.10 2.3 消费升级，中高端酒店增速强劲消费升级，中高端酒店增速强劲.11 3 直营店质量优异，委管业务未来可期直营店质量优异，委管业务未来可期.11 3.1 直营店禀赋好，布局旗舰店进军华北直营店禀赋好，布局旗舰店进军华北.12 3.2 培育品牌矩阵，拓店规划清晰培育品牌矩阵，拓店规划清晰.14 3.3 同业对比：金陵连锁拓店快，会员流量支持强同业对比：金陵连锁拓店快，会员流

8、量支持强.16 4 预制菜区域认可度高，有望成为新增长点预制菜区域认可度高，有望成为新增长点.19 4.1 苏糖业绩增长平稳，积极探索业绩增长点苏糖业绩增长平稳，积极探索业绩增长点.19 4.2 预制菜行业成长空间大，地区性强预制菜行业成长空间大，地区性强.20 4.3 传统淮扬菜餐饮企业，精准把握预制菜发展潮流方向传统淮扬菜餐饮企业，精准把握预制菜发展潮流方向.21 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.24 5.1 盈利预测盈利预测.24 5.2 投资建议投资建议.25 6 风险提示风险提示.26 图图 1.一图看金陵饭店业绩构成一图看金陵饭店业绩构成.5 图图 2.金陵饭店发展历程金

9、陵饭店发展历程.6 图图 3.公司营收及利润情况公司营收及利润情况.6 图图 4.公司主营业务构成（百万元）公司主营业务构成（百万元）.6 图图 5.金陵饭店股权结构金陵饭店股权结构.8 图图 6.固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比（固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比（%）.9 图图 7.2016-2021 年中国酒店数量年中国酒店数量.9 内容目录 图表目录 WZpXfZlYbYrQvNsQ7NcMbRoMqQpNpMjMqQpOiNmNtMaQoPmMuOnMwOuOsQsQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 8.非制造

10、业非制造业 PMI 商务活动指数（商务活动指数（%）.10 图图 9.中国整体酒店客房供需差（万间夜中国整体酒店客房供需差（万间夜/周）周）.10 图图 10.奢华级酒店入住率奢华级酒店入住率(%).10 图图 11.奢华级酒店奢华级酒店 RevPAR（元）（元）.10 图图 12.中高端酒店入住率中高端酒店入住率(%).11 图图 13.中高端酒店中高端酒店 RevPAR（元）（元）.11 图图 14.商商旅人士酒店类型偏好旅人士酒店类型偏好.11 图图 15.国内中高端酒店增速更快国内中高端酒店增速更快.11 图图 16.直营酒店业务经营状况直营酒店业务经营状况.12 图图 17.酒店管理

11、业务增速达酒店管理业务增速达 30%.12 图图 18.南京金陵饭店外观南京金陵饭店外观.13 图图 19.南京金陵饭店位置优越南京金陵饭店位置优越.13 图图 20.南京五星级酒店经营数据南京五星级酒店经营数据.13 图图 21.南京市五星酒店南京市五星酒店 RevPAR 高于全国平均（元）高于全国平均（元）.13 图图 22.北京金陵饭店外观北京金陵饭店外观.14 图图 23.公司酒店扩张战略布局公司酒店扩张战略布局.14 图图 24.公司旗下酒店数量（个）公司旗下酒店数量（个）.15 图图 25.金陵、君亭品牌矩阵对比金陵、君亭品牌矩阵对比.16 图图 26.金陵、君亭酒店业务营收金陵、

12、君亭酒店业务营收.17 图图 27.金陵、君亭开业酒店数量（个）金陵、君亭开业酒店数量（个）.17 图图 28.金陵、金陵、君亭的直营收入占酒店业务比例君亭的直营收入占酒店业务比例.17 图图 29.金陵、君亭的附加业务占直营收入比例金陵、君亭的附加业务占直营收入比例.17 图图 30.金陵、君亭委托管理模式单店营收（万元）金陵、君亭委托管理模式单店营收（万元）.18 图图 31.金陵、君亭会员数量（万人）金陵、君亭会员数量（万人）.18 图图 32.金陵、君亭酒店业务毛利率金陵、君亭酒店业务毛利率.18 图图 33.金陵、君亭整体净利率金陵、君亭整体净利率.18 图图 34.金陵、君亭酒店资

13、产负债率金陵、君亭酒店资产负债率.18 图图 35.金陵、君亭现金流动比率金陵、君亭现金流动比率.18 图图 36.苏糖糖酒食品公司业绩增长情况苏糖糖酒食品公司业绩增长情况.19 图图 37.“金陵金陵饭店定制酒饭店定制酒”系列产品系列产品.20 图图 38.2019-2026 年中国预制菜市场规模年中国预制菜市场规模.20 图图 39.各省份预制菜相关企业数量（家）各省份预制菜相关企业数量（家）.21 图图 40.金陵经典菜肴金陵经典菜肴.21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 41.梅苑在大众点评上排名居前梅苑在大众点评上排名居前.

14、21 图图 42.金陵饭店半成品：金陵大肉包金陵饭店半成品：金陵大肉包.22 图图 43.金陵预制菜业务高速增长金陵预制菜业务高速增长.22 图图 44.金陵预制菜产品矩阵及销售渠道金陵预制菜产品矩阵及销售渠道.22 表表 1.16 家省属酒旅类资产注入集团家省属酒旅类资产注入集团.7 表表 2.母公司金陵集团在国企改革下政策背景母公司金陵集团在国企改革下政策背景.8 表表 3.金陵饭店酒店业务模式金陵饭店酒店业务模式.12 表表 4.2021 年豪华连锁品牌规模年豪华连锁品牌规模 TOP.14 表表 5.金陵饭店六大品牌金陵饭店六大品牌.14 表表 6.公司扩张战略稳步推进公司扩张战略稳步推

15、进.15 表表 7.预制菜业务规模测算预制菜业务规模测算.23 表表 8.金陵饭店营收测算（百万元）金陵饭店营收测算（百万元）.24 表表 9.酒店业务核心假设酒店业务核心假设.25 表表 10.可比公司可比公司 PE 估值估值.26 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 核心问题：金核心问题：金陵饭店概览陵饭店概览 图1.一图看金陵饭店业绩构成 数据来源：财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 1 单体酒店起家，国企改革焕发活力单体酒店起家，国企改革焕发活力 1.1 南京金陵饭店为主

16、体，多业务协同发展南京金陵饭店为主体，多业务协同发展 老牌国资高星酒店管理集团，品牌历久弥新。老牌国资高星酒店管理集团，品牌历久弥新。公司由南京金陵饭店集团有限公司于 2002 年 12 月控股设立，2007 年 4 月在上海证券交易所上市。公司以五星级金陵饭店为主体，构建了“酒店投资管理、旅游资源开发、酒店物资贸易”三大板块的发展格局，创立了品牌营运、质量管理、市场营销、中央采供等十大专业化连锁系统。图2.金陵饭店发展历程 数据来源：公司公告，财通证券研究所 商品贸易业务稳商品贸易业务稳增长对利润形成支撑增长对利润形成支撑，22Q3 疫情企稳疫情企稳酒店酒店业务强势复苏。业务强势复苏。公司业

17、务覆盖商品贸易、餐饮、房屋租赁、客房、物业管理、酒店管理等领域，实现业务多元化协同发展。公司 2021 年营收同比上升 21%至 13.7 亿元，2022 年上半年受上海疫情影响，归母净利同比下降-81.65%至 0.03 亿元。22Q3 华东地区商旅及婚宴需求强势复苏，2022年前三季度公司实现营收10.64亿元，同比增长12.56%，实现归母净利 0.30 亿元，同比增长 151.09%。图3.公司营收及利润情况 图4.公司主营业务构成（百万元）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 -100%0%100%200%051015营业收入（亿元）归母净利润（亿元

18、）营业收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）05001,0001,5002002H1商品贸易酒店收入房屋租赁物业管理房产销售其他业务 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 1.2 国资委控股，母公司改革焕发活力国资委控股，母公司改革焕发活力 南京金陵饭店集团作为江苏省属企业在南京金陵饭店集团作为江苏省属企业在“双百行动”“双百行动”下实现国企混改，下实现国企混改，获获 16 家酒家酒旅旅类类国资旅企国资旅企注入注入。2018 年，“双百行动”选取 404 家试点企业进行改革，金陵饭店的母公司南京金陵

19、饭店集团作为江苏省骨干被纳入“双百企业”，重点进行了混合所有制改革。金陵饭店作为江苏省唯一的旅游上市平台，承载省内“四带两圈一网”的旅游发展战略使命，因此改革主要围绕旅游行业的价值链对其进行战略性重组。在江苏省国资委的推动下，通过无偿划拨或股权作价入股的方式，将国信集团及其旗下 11 家酒店，交通控股所属的苏州南林饭店，徐矿集团所属的西安紫金山大酒店，以及旅游类公司江苏省外事旅游汽车公司、舜天海外旅游公司划入南京金陵饭店集团。14 家酒店合计客房 3500 间，合计总资产 20+亿元。表表1.16 家省属酒旅类资产注入集团 序号序号 入股名单入股名单 资产注入方式资产注入方式 原所属公司原所属

20、公司 1 江苏国信酒店集团有限公司 国有股权作价入股 国信集团 2 上海紫金山大酒店有限公司（含上海江苏大厦物业管理有限公司）国有股权作价入股 国信集团 3 南京国信状元楼大酒店有限责任公司 国有股权作价入股 国信集团 4 苏州国信雅都大酒店有限公司 国有股权作价入股 国信集团 5 连云港云台宾馆有限责任公司 国有股权作价入股 国信集团 6 淮安国信大酒店有限公司 国有股权作价入股 国信集团 7 江苏舜天国际集团碧波度假村有限公司 国有股权作价入股 国信集团 8 连云港神州宾馆有限公司 国有股权作价入股 国信集团 9 南京友好大厦有限公司 国有股权作价入股 国信集团 10 扬州花园国际大酒店有

21、限公司 国有股权作价入股 国信集团 11 深圳市江苏宾馆有限公司 国有股权作价入股 国信集团 12 江苏舜发实业有限公司 国有股权作价入股 国信集团 13 苏州南林饭店有限责任公司 国有股权作价入股 江苏交通 14 西安紫金山大酒店有限公司 国有资产无偿划拨 徐矿集团 15 江苏省外事旅游汽车有限公司 国有股权作价入股 国信集团 16 江苏舜天海外旅游有限公司 国有股权作价入股 国信集团 数据来源：公司公告，财通证券研究所 股权结构集中，南京金陵饭店集团股权结构集中，南京金陵饭店集团持股持股 43.5%为公司第一大股东为公司第一大股东。公司最初由金陵饭店集团以南京金陵饭店经营性资产出资成立，专

22、注酒店运营和管理业务。2018年母公司实现混改后，股权结构变更为国信集团持股 38.39%，交通控股持股 3.45%，剩下 58.16%的股权均被江苏国资委持有。截止 22Q3，公司的第一大股东仍为国资委完全控股的金陵饭店集团，持股 43.5%，而后前十大大股东几乎持股小于 5%的基金投资机构等。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 图5.金陵饭店股权结构 数据来源：公司公告，财通证券研究所；注：截止 2022/9/30 聚焦主业与深化聚焦主业与深化人事机制人事机制改革并举改革并举，“国改“国改三年行动三年行动”即将即将收官。收官。2020 年

23、6 月深改委书面提出的“国企改革三年行动”如今已到收官之年，基于“聚焦主业”的要求，同时为解决集团与上市公司间的同业竞争问题，南京金陵饭店集团于 2021年将其全资或控股的 11 家酒店的经营管理权通过委托管理的形式注入金陵饭店酒管公司，资产仍在集团下。集团和公司也在治理机制、用人机制、激励机制这人事方面的“三大机制”进行了深化改革。1）治理机制方面：董事层不断进行人员优化和集团层面的授权放权；2）用人机制方面：逐步实现市场化招聘和职业经理人制度，和经营管理权下方；3）激励机制方面：公司设立了中长期激励的工资总额机制、业务骨干跟投机制、超额利润分享计划等，通过更市场化方式为国企注入新鲜血液。表

24、表2.母公司金陵集团在国企改革下政策背景 改革方案改革方案 重点内容重点内容 最早提出时间最早提出时间 持续时间持续时间“双百行动”是国务院国有企业改革领导小组组织开展的国企改革专项行动。在中央和地方首先各选取近 200 家央企子企业和地方骨干企业（即“双百企业”），然后以这404 家双百企业为试点试点，要求实现“五大突破、一个坚持”，即在混合所有制改革混合所有制改革、法人治理结构、市场市场化经营机制、激励机制化经营机制、激励机制以及历史遗留问题方面实现突破，同时要坚持党的领导。2018/8/5 20182020 年 国企改革三年行动 是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具

25、体施工图具体施工图。要求国企聚焦主责主业聚焦主责主业，健全市场化经营机制，提高核心竞争力。“双百企业”要在国企改革三年行动中争当先锋表率，率先完成重点任2020/5/22 20202022 年 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 务，特别是聚焦治理机制、用人机制、激励机制治理机制、用人机制、激励机制这“三大机制”实施更深层次的改革。十四五规划中有关国资国企改革 规划针对国有企业在“全面深化改革，构建高水平社会主义市场经济体制”中要求“激发各类市场主体活力”，分为“加快国有经济布局优化和结构调整加快国有经济布局优化和结构调整”“推动国有企业完善中

26、国特色现代企业制度”和“健全管资本为主的国有资产监管体制”2021/3/11 20212025 年 数据来源：国务院，财通证券研究所“十四五”“十四五”规划提出规划提出国资深化重组国资深化重组，公司，公司有望承接有望承接盘活全国地方文旅平台酒店资盘活全国地方文旅平台酒店资源，源，目标目标 2025 年年开业签约开业签约 500 家家门店门店。“十四五”规划中针对国企改革，提出要激发各类市场主体活力，其中“加快国有经济布局优化和结构调整”要求调整盘活存量资产，优化增量资本配置。一方面，随着未来第二批酒店资产注入，金陵饭店预期将获得 30+江苏省国资委控制的酒店资源，另一方面，通过设立合资公司模式

27、，委托管理地方文旅平台旗下酒店，实现非线性的规模扩张。2 短期短期 RevPAR 有望恢复，长期受益于消费升级有望恢复，长期受益于消费升级 2.1 供给持续收缩，需求边际改善供给持续收缩，需求边际改善 疫情使得行业持续出清，疫情使得行业持续出清，行业供需关系改善行业供需关系改善。2014 年后我国酒店行业供给增速明显放缓，固定资产投资完成额增速在 0%上下波动，2019 年酒店数量较 2018 年同期减少 1.83%，行业进入存量时代。2021 年在疫情冲击下，尾部单体酒店持续出清，2021 年酒店数量较 2019 年同期大幅减少 25.4%。疫情后期，单体酒店持续出清，供给结构仍在优化中。防

28、疫政策叠加需求端回暖，加盟商投资信心边际变化，酒店筹备建设通常需要 6-12 个月时间，因此市场供给回流仍需时日。图6.固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比（%）图7.2016-2021 年中国酒店数量 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：盈蝶咨询，财通证券研究所 12 月非制造业月非制造业 PMI 低于景气线低于景气线，预预期期 23Q1 商旅需求有望触底回升商旅需求有望触底回升。12 月份中国非制造业商务活动指数为 41.6%，环比下降 5.1pct，低于景气线，主要系各地短期内疫情感染人数快速上升，交通运输、住宿、餐饮、景区服务等行业活动持续偏弱。随着疫情政策优化，社会面人

29、员流动性将得到改善，且即将到来的春节假-35-15525---------11-20%-10%0%10%20%06200202021酒店数量（万家）YOY(右轴）公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 期有望提振相关消费需求，投资、消费和金融等政府相关扶持政策效果将陆续显现

30、，预计 23Q1 商旅需求有望触底回升。图8.非制造业 PMI 商务活动指数（%）图9.中国整体酒店客房供需差（万间夜/周）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：STR，财通证券研究所 2.2 短期防控政策优化，短期防控政策优化，奢华型奢华型和中高端酒店修复更快和中高端酒店修复更快 城市达峰过程中短期经营承压城市达峰过程中短期经营承压，度假和高端度假和高端需求需求修复修复更快更快。随着 2022 年 11 月推出“二十条”和而后的“新十条”优化措施，短期疫情达峰过程中，全国酒店 RevPAR受入住率影响短期下滑。结构上看，奢华型和中高端消费需求率先修复，截止 12/31周度数据，奢华型

31、酒店 RevPAR 环比+27.8%。早期疫情感染达峰城市如北京、成都等地入住率环比回升，截止 12/31 周度数据，分别环比+4.3%/+12.2%，三亚在度假需求带动下持续向好，与十一相比，入住率回升近 50pct，ADR 增长 50%-60%。复苏节奏来看，春节小长假酒店预定量价齐升，可能存在经营修复超预期可能。图10.奢华级酒店入住率(%)图11.奢华级酒店 RevPAR（元）数据来源：STR，财通证券研究所 数据来源：STR，财通证券研究所；奢华酒店对应国内超五星级酒店 40455055---042020-

32、----150020002/52/193/53/194/24/164/305/145/286/116/257/97/238/68/209/39/1710/110/1510/2911/1211/2612/1012/24202120220.020.040.060.080.02/5 3/54/55/56/57/58/59/5 10/5 11/5 12/5202060080010002/5 3/54/5 5/56/5 7/58/59/5 10/

33、5 11/5 12/520212022 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 图12.中高端酒店入住率(%)图13.中高端酒店 RevPAR（元）数据来源：STR，财通证券研究所；中高端酒店对应国内四星级酒店 数据来源：STR，财通证券研究所 2.3 消费升级，中高端酒店增速强劲消费升级，中高端酒店增速强劲 受益于消费升级，受益于消费升级，中高端酒店增速强劲。中高端酒店增速强劲。与低档品牌相比，中高端业态起步较晚，目前仍处于行业上升期，增速更快。2015-2019 年，中高端酒店数量的复合增长率为 26.98%，经济型仅为 13.67%。“十四

34、五”规划提出，2035 年我国中等收入群体将显著扩大，这将带动我国中高端酒店比例进一步上升。在新一轮酒店周期中，酒店集团一方面将受益于中高端化带来的 ADR 自然增长，另一方面将受益于行业供需改善带来的 ADR 溢价能力。图14.商旅人士酒店类型偏好 图15.国内中高端酒店增速更快 数据来源：携程商旅，财通证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，财通证券研究所 3 直营店质量优异，直营店质量优异，委管委管业务未来可期业务未来可期 公司拥有直营店公司拥有直营店 4 家，委托管理业务稳增长。家，委托管理业务稳增长。金陵饭店经营公司酒店业务主要包括直营和受托管理两种经营模式，截止 22Q

35、3，公司旗下有直营门店 4 家，连锁加盟签约近 240 家，其中已开业 158 家，储备门店 80+。目前直营门店均为五星级全服务酒店，年营收规模在 1.5 亿，22 年下半年筹划建设 2 家中高端有限服务门店，多品牌战略带来直营业务进一步丰富；委托管理的抽成模式为基础管理费+奖励管理费。当前防疫政策优化，需求端改善背景下，奖励管理费率有望改善。0204060802/5 3/54/55/56/57/58/59/5 10/5 11/5 12/520203004002/5 3/54/55/56/57/58/59/5 10/5 11/5 12/5202120220%20%40%

36、60%80%高端型经济型中档型201920200%20%40%60%02000040000600002001920202021家经济型中端及中高端经济型YOY（右轴）中高端YOY（右轴）+3.33pcts 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 表表3.金陵饭店酒店业务模式 直营门店直营门店 南京金陵饭店 亚太商务楼 天泉湖金陵山庄 北京金陵饭店 定位定位 位于南京新街口CBD 的五星级饭店 集超五星级酒店、国际 5A 智能写字楼、会议展览、精品商业于一体的高端综合体 位于江苏省盱眙县天泉湖旅游度假区的五星级标准会议度假酒店

37、 位于北京市望京 CBD 的金陵精选旗舰酒店 委托管理委托管理 已签约 240 家，开业约 158 家，储备门店 80+家 抽成模式抽成模式 1+N%模式，即“基础管理费+奖励管理费”基础管理费 高端四五星级酒店按营业收入 2%抽成，中低端酒店按营业收入 5%抽成 奖励管理费 以 GOP 为计算门槛，阶梯式收取（高端酒店门槛在 1520%，中端在 30%）数据来源：公司公告，财通证券研究所 图16.直营酒店业务经营状况 图17.酒店管理业务增速达 30%数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 3.1 直营店禀赋好，直营店禀赋好，布局布局旗舰店旗舰店进军华北进军华

38、北 高端酒店管理高端酒店管理底蕴深厚，底蕴深厚，首家直营店首家直营店位置优越。位置优越。南京金陵饭店是 1979 年改革开放初期经国务院批准立项建设的全国首批六家大型涉外旅游饭店之一。南京市五星级酒店 RevPAR 明显优于全国平均水平，且南京金陵饭店地理位置优越，处于南京核心商圈新街口，单店盈利能力强。疫情形势改善后，亦将受益于快速恢复的南京旅游与商务需求。050030035005020202122H1营业收入（百万元）RevPAR（元，右轴）0%10%20%30%40%0204060802020202122H1营业收入（百万元）YOY（右轴）公司

39、深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图18.南京金陵饭店外观 图19.南京金陵饭店位置优越 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：高德地图，财通证券研究所 图20.南京五星级酒店经营数据 图21.南京市五星酒店 RevPAR 高于全国平均（元）数据来源：国家旅游局，财通证券研究所 数据来源：国家旅游局，财通证券研究所 北京金陵承接北京金陵承接冬奥冬奥需求需求，推进战略扩张。，推进战略扩张。2020 年 12 月，公司取得了位于北京市望京商务区的“北京人济大厦 C 座项目”租赁经营权（租赁期 10 年+5 年选择延期权），总建筑面积 273

40、94 平方米，建筑主体地上 20 层、地下 2 层，共 258 间客房，是公司的第一个自营租赁酒店，而后北京金陵于次年 5 月 28 日正式开业。物业本为已装修好的酒店，前期改装投入成本低，后期租金 2.8 元/m2/天，在北京成本低于平均租金水平（3-4 元/m2/天），有极佳的成本优势，22H1 承接冬奥会接待工作，出租率达 70%，营收较好的同时宣传了品牌特色。此外公司仍积极推动酒店业务扩张，逐步推进“在一、二线城市设立高中端酒店品牌旗舰店、样板店”战略布局。0%10%20%30%40%50%60%70%200172018一二线城市三四线城市0%10%20%30%4

41、0%000004000050000200182019经济型中高端经济型YOY（右轴）中高端YOY（右轴）0%20%40%60%80%02004006008002001920202021RevPAR（元）ADR（元）OCC（右轴）005002001920202021南京全国 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图22.北京金陵饭店外观 图23.公司酒店扩张战略布局 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：公司官网，财通证券研究所

42、3.2 培育品牌矩阵，拓店规划清晰培育品牌矩阵，拓店规划清晰 培育多层次品牌体系，满足客户多元化需求。培育多层次品牌体系，满足客户多元化需求。2021 年 5 月公司正式发布“金陵精选”城市精品高端商务酒店品牌。截至2021年底，公司已形成“金陵”、“金陵精选”、“金陵嘉珑”、“金陵文璟”、“金陵山水”、“金陵嘉辰”等六大酒店品牌的产品矩阵，覆盖高端商务会议酒店、中端精品商务酒店、主题文化酒店、休闲度假酒店、智能公寓酒店等各类型细分市场，品牌标准不断完善，运营能力持续提升。2021 年，金陵连锁酒店客房规模位居豪华品牌第三位，市占率 3.99%。表表4.2021 年豪华连锁品牌规模 TOP 品

43、牌排名品牌排名 品牌名称品牌名称 所属集团所属集团 客房数客房数 门店数门店数 市占率市占率 1 碧桂园凤凰 凤悦酒店及度假村 29358 77 5.31%2 富力酒店 富力集团 28192 93 5.10%3 金陵金陵 南京金陵酒管公司南京金陵酒管公司 22060 86 3.99%4 开元名都酒店 德胧集团 21896 65 3.96%5 首旅建国 首旅如家酒店集团 19258 67 3.48%6 雷迪森酒店 雷迪森酒店集团 16431 78 2.97%7 锦江酒店 锦江国际集团 14221 49 2.57%8 君澜度假酒店 君澜酒店集团 13055 50 2.36%9 维景国际 中国中旅酒

44、店集团 11541 27 2.09%10 世纪金源 世纪金源酒店 9169 18 1.66%数据来源：盈蝶咨询，财通证券研究所 表表5.金陵饭店六大品牌 品牌名称品牌名称 品牌定义品牌定义 品牌理念品牌理念 品牌客群品牌客群 金陵 融世界水准与中国文化为一体，提供全服务的豪华高端业务酒店 细意浓情，体验金陵 高端商务、休闲旅游客人及精英会议人群 0%20%40%60%80%02004006008002001920202021RevPAR（元）ADR（元）OCC（右轴）005002001920202021南京全国 公司深度研究报告

45、/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 金陵精选 适度体现金陵文化元素的高端精致有限服务酒店 细意浓情，体验金陵 追求特色化、快节奏的中青年客人及部分中高端休闲旅游人群 金陵嘉珑 精品商务会议酒店 温馨、舒适、高品质、极具高性价比 商务、会议及休闲旅游人群 金陵文璟 主题文化特色酒店品牌 文化、精致、舒适、休闲、高品质 追求品质生活的休闲度假人群 金陵山水 休闲旅居度假酒店 情怀、仁爱、静谣、意境 会议、休闲度假人群 金陵嘉辰 智能服务公寓酒店 亲和力、家居性、舒适性、实用性 长包房及商务人群 数据来源：迈点网，财通证券研究所 拓店提速，目标清晰。拓店提速，目标

46、清晰。截至 22H1，金陵连锁酒店已达 235 家，同比增长 20.51%，遍布全国 19 省 94 市。未来公司将通过并购整合、项目拓展加快连锁扩张，至 2023年末，金陵连锁酒店计划突破 300 家规模，初步完成华东及全国重点城市战略布局。随后公司计划在十四五期间实现 500 家开业酒店的战略目标。图24.公司旗下酒店数量（个）数据来源：公司公告，财通证券研究所 逐步推进北上、西进、南下扩张战略。逐步推进北上、西进、南下扩张战略。公司立足长三角区域，实施北上、南下、西进的战略扩张，加大向一线城市和省会旅游城市延伸及全国多点布局，建立全国范围内的金陵旗舰示范酒店。表表6.公司扩张战略稳步推进

47、 北上北上 北京金陵饭店成功布局一线城市核心地段，完成了开业及冬奥会测试赛接待等工作 西进西进 与合肥文旅博览集团有限公司合资新设酒店管理公司，携手共拓安徽酒旅市场 南下南下 与贵州饭店酒管集团共同设立贵宁达酒店管理公司 数据来源：公司公告，财通证券研究所 03334405003002002Q3加盟店直营店 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 共同设立文旅基金，助力公司扩张。共同设立文旅基金，助力公司扩张。2020 年 11 月，公司

48、与圌山旅文、西藏弘毅、新兴产业投资公司共同设立金陵文旅基金。金陵文旅基金目标募集规模为 2 亿元-3 亿元，首期认缴出资 1.3 亿元，其中金陵饭店拟认缴出资 5000 万元。该基金将主要从事长三角区域为主的酒店住宿类项目投资、酒店管理公司投资收购以及相关文旅等领域的项目投资。金陵文旅基金的设立可以撬动社会资本，拓展金陵连锁酒店布局，同时更快更好地孵化金陵多层级新品牌体系。3.3 同同业业对比：金陵对比：金陵连锁拓店快连锁拓店快，会员流量支持强，会员流量支持强 对标君亭，均发力中高端轻资产拓店，从长三角走向全国。对标君亭，均发力中高端轻资产拓店，从长三角走向全国。君亭酒店主要从事于中高端精选服

49、务连锁酒店的运营及管理，已经建立了成熟的多层次的中高端酒店品牌。22Q1 君亭收购君澜、景澜切入高端度假市场，门店数量扩充至 300+，实现规模跃升。金陵与君亭品牌矩阵相似，且皆为国内第二梯队连锁酒店，至 2023 年末，金陵连锁酒店计划突破 300 家规模，初步完成华东及全国重点城市战略布局。图25.金陵、君亭品牌矩阵对比 数据来源：公司官网，财通证券研究所 金陵整体规模更大，轻资产金陵整体规模更大，轻资产模式模式拓店更拓店更快快。整体来看，2021 年金陵的酒店业务营收 4.0 亿元，旗下签约酒店共 227 家；君亭营收 2.8 亿元，已开业酒店 48 家。其中，金陵的直营店仅 4 家，门

50、店数占比 1.8%；君亭直营门店数占比 33.3%。从拓店增速来看，自 2020 年至 22H1，金陵国企资源能力强，拓店速度稳步在 10%以上，显著高于君亭。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图26.金陵、君亭酒店业务营收 图27.金陵、君亭开业酒店数量（个）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图28.金陵、君亭的直营收入占酒店业务比例 图29.金陵、君亭的附加业务占直营收入比例 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 同为轻资产模式下，同为轻资产模式下，金陵附加业务贡献

51、大金陵附加业务贡献大。金陵和君亭的直营业务营收占比均较高，2021 年分别为 82%、89%，近两年由于轻资产扩张，直营店营收占比均有所下降。金陵旗下主要为全服务酒店，君亭为商务酒店为主，金陵附加业务比例远高于君亭，22H1 达 46%。金陵金陵会员支持更强会员支持更强，君亭君亭委托管理模式委托管理模式单店营收更高。单店营收更高。2019-2021 年，君亭与金陵委托管理单店营收差距有所扩大，主要系金陵主要采取浮动+浮动抽成模式（营收的固定比例+按 GOP 阶梯式收费），而君亭大部分委托管理酒店为固定+浮动抽成模式（固定基础管理费+按 GOP 阶梯式收费），经营端营收较为低迷背景下，浮动+浮动

52、模式收取的管理费相对较少。2021 年金陵的会员数高速增长至 1100 万人，较 20 年同期增长 106.4%，而君亭 2020 年会员为 49 万人，主要由于金陵在“双百计划”下数字化转型后，坚持“云、在线、会员、精益”的技术战略，持续聚焦直销、会员及生态圈的打造。-40%-20%0%20%02004006002002H1金陵（百万元）君亭（百万元）金陵YOY（右轴）君亭YOY（右轴）0%10%20%30%40%002H1金陵君亭金陵YOY（右轴）君亭YOY（右轴）50%60%70

53、%80%90%100%200021金陵君亭45.69%15.96%0%10%20%30%40%50%2002H1金陵君亭 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 图30.金陵、君亭委托管理模式单店营收（万元）图31.金陵、君亭会员数量（万人）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所；注：君亭未公告 2021 年会员数量 金陵费用控制有待加强，资金金陵费用控制有待加强，资金相对更充裕。相对更充裕。22H1 金陵酒店业务的毛利率为 3

54、0%，低于君亭 35.49%；净利率 2.42%，低于君亭 10.62%。流动性方面，2021 年金陵资产负债率 38.0%，低于君亭（65.9%），更加充足的资金有助于金陵进行收并购，实现酒店业务的快速扩张。图32.金陵、君亭酒店业务毛利率 图33.金陵、君亭整体净利率 数据来源：公司公告，财通证券研究所；注：2020 年金陵毛利率大幅下降系会计准则调整 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图34.金陵、君亭酒店资产负债率 图35.金陵、君亭现金流动比率 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 02040608000

55、20202122H1金陵君亭02004006008008201920202021金陵君亭0%20%40%60%80%100%2002H1金陵君亭0%5%10%15%20%25%2002H1金陵君亭0%20%40%60%80%2002H1金陵君亭00.511.522002H1金陵君亭 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 4 预制预制菜区域认可度高，有

56、望成为新增长点菜区域认可度高，有望成为新增长点 4.1 苏糖苏糖业绩增长平稳，积极探索业绩增长点业绩增长平稳，积极探索业绩增长点 主导江苏高中档酒类销售，营收增长稳定。主导江苏高中档酒类销售，营收增长稳定。公司旗下江苏苏糖糖酒食品有限公司主要在江苏省内从事中外名酒、饮料、食糖等商品的经销业务，是江苏省内高中档酒水品牌的主导运营商，拥有茅台、五粮液等 500 多个酒类品牌在江苏地区的经销权。2021 年苏糖糖酒食品公司实现营业收入 7.1 亿元，同比增长 31.08%，营收、利润均创历史新高。图36.苏糖糖酒食品公司业绩增长情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所 业务发展受限，积极探索业绩增长

57、点。业务发展受限，积极探索业绩增长点。苏糖糖酒食品公司的经销业务受上游酒厂、销售渠道和江苏省内经销等限制，只能深耕本地市场，未来后劲不足。公司积极探索业绩增长点，打破营收天花板，包括：1）做大做强茅台、五粮液等主流产品。2）推出“金陵饭店定制酒”系列产品。目前公司的定制产品主要是品牌的合作，包括今世缘、梦之蓝等，合作方式主要是产品贴牌，之后可能会推广到酒水的研发定制。相比于普通产品，定制酒系列产品有 5%左右的品牌溢价，能够提高公司的利润率。3）拓宽销售渠道，布局线上经销和新媒体营销，扩大经营规模和市场覆盖面。考虑到产品定制溢价、销售渠道拓宽等带来的业绩增长，预计酒水销售业务未来会平稳增长。0

58、.00%5.00%10.00%15.00%024682001920202021亿元营业收入净利率（右轴）公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 图37.“金陵饭店定制酒”系列产品 数据来源：公司公告，财通证券研究所 4.2 预制菜行业成长空间大，地区性强预制菜行业成长空间大，地区性强 疫情催化预制菜产业，市场规模将达万亿。疫情催化预制菜产业，市场规模将达万亿。我国预制菜行业正处于市场成长期。2019 年中国预制菜市场规模约 2445 亿元，B 端市场为 1956 亿元，C 端市场 489亿，销售渠道 80%左右集中于 B 端

59、。而受疫情催化，2021 年国内预制菜行业市场规模为 3459 亿元，同比增长 19.8%，后疫情时代，线下堂食受到较大影响，消费者对预制菜的接受度提升，预计未来中国预制菜市场保持较高的增长速度，根据艾媒咨询预测，2026 年预制菜市场规模将达 10720 亿。图38.2019-2026 年中国预制菜市场规模 数据来源：艾媒咨询，财通证券研究所 当前国内预制菜领域集中度较低，且规模化企业较少。当前国内预制菜领域集中度较低，且规模化企业较少。由于中餐烹饪难度高，且中国地大物博，不同地区消费者口味差异大，因此中餐连锁企业较少。预制菜产品依赖冷链运输，产品保质期限制了单个厂商配送半径。目前预制菜企业

60、只能覆盖一定地区，尚未出现全国性的预制菜企业。当前国内预制菜领域行业集中度较低，2020 年我国仅山东预制菜企业数量便达 9246 家，河南、江苏、广东和安徽分别有相关企业 6894 家、5863 家、5369 家 和 4479 家，预制菜集中度较低。0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080000022E2023E2024E2025E2026E预制菜市场规模（亿元）同比增长 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 图39.各省份预制菜相关企业数量（家）数据来源：企查查，

61、财通证券研究所 4.3 传统淮扬菜餐饮企业，精准把握预制菜发展潮流方向传统淮扬菜餐饮企业，精准把握预制菜发展潮流方向 淮扬菜先行者，品牌区域认同度高。淮扬菜先行者，品牌区域认同度高。自 1983 年金陵饭店开业以来，公司以江苏淮扬菜为基础，汲取各大菜系流派之精华，逐渐成为江苏淮扬菜的代表。金陵饭店共有七家餐厅，分别为璇宫餐厅、香江餐厅、太平洋餐厅、金海湾餐厅、梅苑餐厅、樱花苑餐厅以及金淼餐厅，其中，以梅苑餐厅最为著名。梅苑餐厅以正统淮扬菜为基础，经过其他菜系厨师的调整，形成了现代金陵菜。今天梅苑已是公认的淮扬菜殿堂之一，经典菜如金陵盐水鸭、蟹粉狮子头等受到当地居民及游客的认同。图40.金陵经典

62、菜肴 图41.梅苑在大众点评上排名居前 数据来源：大众点评 APP，财通证券研究所 数据来源：大众点评 APP，财通证券研究所 设立食设立食品研发中心，不断促进食品工业化。品研发中心，不断促进食品工业化。公司成立金陵食品科技公司，主要职责包括新品研发、技术共享、菜肴品控、食品工业化生产等方面，2022 年 4 月立项推进金陵预制菜业务发展。公司目前已打造出“善馔”、“馔享”、“似锦”三个系列的产品体系，形成以面点、卤菜、预制菜、地方特色美食系列为主的多元化产品体系，累计研发 17 款预制菜及 3 款礼盒。0200040006000800010000山东河南江苏广东安徽00.20.40.60.8

63、021金陵君亭 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 积极扩张销售渠道，预制菜业务有望维持高速增长。积极扩张销售渠道，预制菜业务有望维持高速增长。公司的预制菜业务立足南京并辐射长三角区域，已实现连锁酒店、高端商超、线上平台、线下团购等多维度覆盖，在盒马鲜生等商超渠道、在部分自营酒店设立“金陵食品专柜”、线下自营门店“金陵馔享”，推动金陵特色食品产业化、规模化发展。22H1 食品科技公司实现营收1380万元，净利润11.2万，同比增长242.1%，净利率2.8%，同比+1.6pct。图42.金陵饭店半成

64、品：金陵大肉包 图43.金陵预制菜业务高速增长 数据来源：金陵尊享小程序，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图44.金陵预制菜产品矩阵及销售渠道 数据来源：金陵商城，财通证券研究所 1,482 2,611 1,380 661713876%41%159%242%0%50%100%150%200%250%300%05000250030002020202122H1营收（万元）净利润（万元）营收yoy净利润yoy 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 核心假设：核心假设：1、销售渠道：销售渠道：金陵预制菜业务销售

65、以线下经销商为主，线下自营和线上平台渠道快速发展，假设 2022 年线上平台/线下自营/大经销商分别占比约为 15%/30%/55%。2、单价及销量单价及销量：根据淘宝“金陵似锦旗舰店”的销售情况，截止 2023/1/10，金陵预制菜的目前已上线所有商品（包含礼盒）的月销量为 9000+，加权平均单价为52 元，全年线上平台销量为 11 万左右，销售额 572 万元。以线上占比 15%推算，2022 年公司预制菜销售额为 3816 万元。公司近年来积极布局线下自营渠道，预计自营增速将进一步提高。假设未来三年金陵预制菜线上/线下自营/大经销商的均价 CAGR 为 2%/2%/2%，2023 年线

66、上平台/线下自营/大经销商销量同比增速分别为 52%/47%/32%，逐年递减 4%/5%/4%。3、净利率：、净利率：2020-22H1，金陵食品科技公司的净利率分别为 4.5%/6.6%/2.8%。参考安井食品和千味央厨，行业平均净利率水平约为 7-8%左右，假设随产品提价，金陵食品科技公司的盈利能力逐渐提升，2022/2023/2024/2025 净利润率分别为6%/6.5%/7%/7.5%。结论：测算得到结论：测算得到 2025 年金陵预制菜的营业收入年金陵预制菜的营业收入有望达有望达 1 亿元亿元，净利润有望，净利润有望达达 763万元万元，2022-2025 年年 CAGR 为为

67、49%。表7.预制菜业务规模测算 核心假设核心假设 均价 假设 2022-2025 年 CAGR 为 2%销量 线上平台 2023 年同比增长 52%，逐年递减 4%；线下自营 2023 年同比增长 47%，逐年递减 5%；大经销商 2023 年同比增长 32%，逐年递减 4%业绩测算业绩测算（万元）（万元）2022E 2023E 2024E 2025E CAGR 线上 572 887 1340 1969 51%占比 15%16%18%19%线下自营 1145 1717 2490 3486 45%占比 30%32%33%34%大经销商 2099 2833 3712 4714 31%占比 55%

68、52%49%46%总计 3816 5438 7542 10170 39%yoy 46%43%39%35%净利率 6.0%6.5%7.0%7.5%净利润 229 353 528 763 49%数据来源：财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 商品贸易业务：商品贸易业务：考虑到公司持续加深销售渠道布局，同时积极扩充产品品类，如前文预测，预制菜业务 2022/2023/2024 年同比增速分别为 43%/39%/35%。苏糖公司亦拓展线上渠道，推出定制产品，线上渠道和品

69、牌溢价能够提高公司的销售额和利润率，预计酒水贸易 22-24 年同比增长 14%/10%/10%。酒店业务：酒店业务：直营业务方面，预计公司未来会进行有限服务直营店的继续布局，预计 22/23/24 年分别新开 2/4/7 家。同时已开业的全服务型酒店 RevPAR 因疫情好转、以及北京直营店业绩爬坡而回升，22-24 年同比增长 10%/40%/10%，考虑新开直营店的餐饮业务增量及疫后恢复，餐饮业务 22-24 年同比增长 11%/19%/15%。酒店管理业务方面，考虑到公司的拓店目标较高、品牌扩张战略持续推进，预计公司 22-24 年加盟店净开业 40/50/80 家。其它业务：其它业务

70、：房屋租赁预计基本保持平稳；物业管理依赖于中标项目，参考往年，预计可以维持在 20%增速；由于不再开发新房地产项目，房产销售预计规模逐步缩减。表表8.金陵饭店营收测算（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1140 1374 1591 1877 2151 yoy-4%20%16%18%15%商品贸易商品贸易 562 740 895 997 1112 yoy 17%32%21%11%12%预制菜 15 26 38 54 75 yoy 76%46%43%39%酒水贸易 547 714 857 942 1036 yoy 14%30%20%10%10%酒店酒

71、店 347 405 463 629 766 yoy-26%17%14%36%22%餐饮 154 172 191 227 261 客房 130 155 172 252 289 酒店管理 55 72 94 142 207 其他酒店服务 8 6 6 9 10 房屋租赁房屋租赁 148 144 147 152 156 yoy-5%-3%2%3%3%物业管理物业管理 59 70 74 89 106 yoy 62%20%5%20%20%房产销售房产销售 19 6 3 2 1 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 yoy-51%-68%-50%-50%-50

72、%其他业务其他业务 6 9 9 10 10 yoy-55%57%5%5%5%数据来源：公司公告，财通证券研究所 表表9.酒店业务核心假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 直营直营 全服务直营店数量 3 4 4 4 4 全服务直营店均 RevPAR（元）332 321 353 494 543 同比19年 -31%-3%7%全服务直营店均 OCC（%）80%54%52%56%76%全服务直营店均 ADR（元）700 611 617 630 650 中高端直营店数量 2 4 7 中高端直营店均 RevPAR（元）209 272 299 全服务直营店均 OCC（%）65%80%

73、85%全服务直营店均 ADR（元）321 339 351 直营业务毛利率 25%26%24%34%35%酒店管理酒店管理 委托管理酒店数量 181 195 235 285 365 全服务酒店 147 150 155 161 167 中低端酒店 34 45 80 124 198 委托管理店均 RevPAR（元）152 193 174 226 249 同比19年 -26%-3%6%委托管理店均 OCC（%）85%64%72%61%78%委托管理店均 ADR（元）276 239 268 284 290 综合 take rate 2.16%2.31%2.69%3.02%3.40%酒店管理毛利率 81%

74、78%81%84%86%数据来源：公司公告，财通证券研究所 5.2 投资建议投资建议 预计公司 2022-2024 年归母净利润为 0.5/1.51/2.18 亿元，对应 EPS 0.13/0.39/0.56元，对应动态 PE78.6/26.1/18.1 倍。考虑到公司持续推进直营旗舰店布局，并带动委托管理业务扩张，叠加酒店行业上行期，酒店业务将迎来快速成长；同时公司积极扩展预制菜销售渠道、扩充品类，亦有望带来业绩增量。给予“增持”评级。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 表表10.可比公司 PE 估值 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元

75、）（亿元）收盘价收盘价（1.13）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600754.SH 锦江酒店 549.91 57.79 158 1746 2379 348.0 31.5 23.1 600258.SH 首旅酒店 273.34 24.43-238 785 1182-114.6 34.8 23.1 301073.SZ 君亭酒店 83.46 64.38 38 132 185 220.9 63.3 45.1 平均值 196.9 35.4 25.1 601007.SH 金陵饭店 39.47 10.12 50 151 2

76、18 78.6 26.1 18.1 数据来源：Wind，财通证券研究所；预测均采用财通研究所预测 6 风险提示风险提示 疫情反复风险。疫情反复风险。疫情反复使得商旅活动受限，酒店需求减少，进而减缓公司RevPAR 边际改善趋势。拓店数量不及预期。拓店数量不及预期。疫情期间，酒店投资者资金受限、投资信心减弱，公司拓店难度增大，拓店数量可能不及预期。预制菜销量不及预期。预制菜销量不及预期。预制菜行业竞争激烈，公司产品销量或不及预期。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDet

77、ail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1140.25 1373.97 1591.02 1877.04 2151.33 成长性成长性 减:营业成本 752.42 931.22 1101.95 1196.71 1338.09 营业收入增长率-5.8%20.5%15.8%18.0%14.6%营业税费 8.77 14.97 20.25 21.17 25.17 营业利润增长率-21.3%13.0%4.6%91.0%26.4%销售费用 97.21 99.

78、11 119.96 141.52 162.20 净利润增长率-41.2%-35.4%79.1%200.6%44.1%管理费用 157.98 187.49 217.11 256.14 293.57 EBITDA 增长率-12.9%24.8%32.6%38.1%15.3%研发费用 0.98 1.78 1.46 1.72 1.97 EBIT 增长率-19.0%20.3%-12.3%99.4%27.2%财务费用 11.35 23.94 5.90 5.57 5.57 NOPLAT 增长率-21.0%3.6%8.7%99.4%27.2%资产减值损失-15.47-5.47-5.00-5.00-5.00 投资

79、资本增长率 0.3%6.4%3.2%8.0%9.3%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 7.84 11.48 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 2.6%0.6%5.2%9.1%10.5%投资和汇兑收益 5.25 6.16 7.76 8.82 10.16 利润率利润率 营业利润营业利润 125.64 141.93 148.49 283.58 358.53 毛利率 34.0%32.2%30.7%36.2%37.8%加:营业外净收支 2.37-8.36 4.00 4.00 4.00 营业利润率 11.0%10.3%9.3%15.1%16.7%利润总额利润总额 128.01 133.57

80、 152.49 287.58 362.53 净利润率 7.9%5.9%7.2%11.5%12.6%减:所得税 38.06 52.77 38.12 71.90 90.63 EBITDA/营业收入 18.6%19.3%22.1%25.9%26.0%净利润净利润 43.40 28.04 50.22 150.98 217.52 EBIT/营业收入 10.8%10.8%8.2%13.8%15.4%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 305.04 450.54 407.20 327.99 636.62 固定资产周转天数

81、 366 290 238 191 157 交易性金融资产 274.84 397.96 397.96 397.96 397.96 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 105 30 80 142 127 应收帐款 43.95 54.93 63.61 72.34 82.91 流动资产周转天数 416 415 422 361 393 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 14 15 15 14 14 预付帐款 206.24 160.32 245.88 267.02 298.57 存货周转天数 207 177 209 198 195 存货 426.88 45

82、2.62 631.47 648.79 714.20 总资产周转天数 1023 985 889 741 716 其他流动资产 24.46 18.30 63.30 108.30 153.30 投资资本周转天数 804 710 633 579 552 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 2.8%1.8%3.1%8.5%10.9%长期股权投资 0.00 26.55 26.55 26.55 26.55 ROA 1.4%0.8%1.3%4.0%5.2%投资性房地产 322.49 311.77 158.16 0.97-157.41 ROIC 3.5%3.4%3.5%6.5%7.6

83、%固定资产 1144.58 1093.22 1036.38 980.55 926.18 费用率 在建工程 0.19 0.39 0.26 0.22 0.19 销售费用率 8.5%7.2%7.5%7.5%7.5%无形资产 356.85 347.17 337.29 327.43 317.80 管理费用率 13.9%13.6%13.6%13.6%13.6%其他非流动资产 0.00 34.67 34.67 34.67 34.67 财务费用率 1.0%1.7%0.4%0.3%0.3%资产总额资产总额 3194.43 3707.53 3876.91 3812.04 4223.06 三费/营业收入 23.4%

84、22.6%21.6%21.5%21.4%短期债务 72.37 33.04 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 72.96 76.77 113.38 112.61 124.63 资产负债率 28.5%38.0%37.7%30.8%31.0%应付票据 206.82 279.08 330.25 0.00 0.00 负债权益比 39.8%61.4%60.4%44.5%44.9%其他流动负债 1.46 3.41 3.41 3.41 3.41 流动比率 1.76 1.51 1.70 2.33 2.49 长期借款 124.00 80.00 80.00 80.00 80.00 速动比率

85、0.90 0.92 0.89 1.18 1.40 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 10.16 6.03 22.07 46.60 59.26 负债总额负债总额 909.99 1410.13 1460.14 1174.59 1308.71 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 753.03 740.02 804.17 868.88 923.26 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 300.00 390.00 390.00 390.00 390.00 分红比率 留存收益 827.21 840.25 895.47 1

86、051.45 1273.97 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 2284.44 2297.40 2416.76 2637.45 2914.35 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.15 0.07 0.13 0.39 0.56 净利润 89.95 80.80 114.37 215.69 271.90 BVPS(元)5.10 3.99 4.13 4.53 5.11 加:折旧和摊销 89.00 116

87、.66 221.43 225.90 229.80 PE(X)54.5 79.4 78.6 26.1 18.1 资产减值准备 18.52 7.84 5.00 5.00 5.00 PB(X)1.5 1.4 2.4 2.2 2.0 公允价值变动损失-7.84-11.48 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 12.16 24.71 5.90 5.57 5.57 P/S 2.1 1.6 2.5 2.1 1.8 投资收益-5.25-6.16-7.76-8.82-10.16 EV/EBITDA 10.8 8.1 11.0 8.2 6.5 少数股东损益 0.00 0.00 64.15 64.7

88、1 54.38 CAGR(%)营运资金的变动-62.14 39.42-235.26-382.99-17.56 PEG 1.0 0.1 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 134.14 251.06 99.70 56.42 480.69 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-258.68-208.56-104.10-130.05-166.48 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-92.40 42.92-38.95-5.57-5.57 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅

89、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%

90、之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用

91、，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露