1、1 疫情疫情新新常态常态带来新机遇带来新机遇，民营流通龙头民营流通龙头有望迎“戴维斯双击”有望迎“戴维斯双击”方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 九州通(600998)公司研究 医药生物行业医药生物行业 公司深度报告 2023.1.16/强烈推荐(首次覆盖)分析师：分析师：唐爱金 登记编号：S02 联系人：联系人：章钟涛 历史表现：历史表现：数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 核心投资逻辑：核心投资逻辑：1、公司公司助力防疫物资在院外助力防疫物资在院外充分充分流通流通，有望迎来“，有望迎来“戴维斯双击戴维斯双击”：行业层面：2016 年

2、以来的两票制及 2018 年至今的带量集采倒逼药品流通批发行业集中度提升，且处方药中长期外流，院外市场规模增大；疫情新常态化下，抗原、四类药等销售以及互联网医疗服务兴起推动院外渠道流通业务规模迎来新的发展机遇，增厚公司批发业务规模同时提升盈利能力，九州通作为民营药品流通龙头，专注于院外流通渠道，有望显著受益。公司层面：公司批发业务逐步向数字化转型提升了自身的经营效率，盈利能力提升；公司近年结盟单体药店持续快速拓展加盟连锁药房，深度绑定终端，“万店联盟”目前已超 1.1 万家，服务于终端药店的最大批发商类似隐形的药店；近年公司持续拓展新业务，总代理业务、中药饮片等医药工业及贴牌业务、好药师医药零

3、售业务、第三方物流业务、医疗健康业务等取得较好成就，且新业务收入增速及盈利能力高于传统批发业务。我们认为院外市场流通批发总规模受益处方药外流+疫情新常态需求提升，叠加公司新业务发力，公司业绩增速有望加速。当前公司估值处于历史底部区域，对标美国医药流通近 3 年增长及估值体系，估值及业绩有望迎“戴维斯双击”。2、美股三大药品流通商、美股三大药品流通商后疫情时代股价表现值得借鉴：后疫情时代股价表现值得借鉴：美股三大药品流通标的自 2020 年 3 月以来股价表现较为突出，MCK、ABC、CAH 自 2020 年 3 月以来（截至 2022/12/15）的涨幅分别为 152%、97%、60%。美股三

4、大药品流通商股价表现突出，一方面得益于新冠疫苗接种、新冠检测推行以及对应处方提升带来的增量，另一方面流通商估值随着业绩兑现而不断提升。当前我国疫情趋向于新常态化管理，值得借鉴美国疫情常态化管理后带来的发展机会，国内药品流通商或将相似的业绩提速及估值修复周期。盈利预测：盈利预测：我们预测公司 2022-2024 年收入分别达到 1409.32亿元、1630.95 亿元、1818.61 亿元，对应同比增长 15%、16%、12%；归母净利润分别为 23.75 亿元、28.92 亿元、34.85 亿元，同比增长分别为-3%、22%、21%。对应当前股价的 2022-2024年 PE 估值分别为 11

5、 倍、9 倍、7 倍。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，商业分销业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。九州通（600998）-公司深度报告 2 盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 122407 140932 163095 181861(+/-)(%)10.42 15.13 15.73 11.51 归母净利润 2448 2375 2892 3485(+/-)(%)-20.38-2.98 21.75 20.50 EPS(元)1.27 1.27 1.54 1.86 R

6、OE(%)10.46 9.17 10.04 10.79 P/E 10.27 10.53 8.65 7.18 P/B 1.04 0.97 0.87 0.77 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 XYrVfZjWeVqRvNsQ9P9R7NnPrRpNnOkPqQqReRrQpQ6MnNvMvPnRrPNZsRvM九州通（600998）-公司深度报告 3 目录目录 1 民营医药流通龙头，数字化布局带来新机遇.5 1.1 民营医药流通龙头，“数字化”助力通九州.5 1.2 创始人刘宝林先生实控，业务布局多个医药细分赛道.5 1.3 以医药分销为本，覆盖医药上下游产业

7、链.6 2 业务经营稳健，近 6 年营收复合增速达 16%.7 2.1 公司营收表现稳健，扣非归母净利润增速高于营收增速.7 2.2 公司业务运营平稳，盈利能力稳健.8 2.3 分销&总代业务营收占比超 90%，且为核心利润来源.8 3 六大业务板块助力稳健增长，数字化发展前景广阔.9 3.1 医药分销业务：全渠道数字化商业分销，精准连通上下游.9 3.2 总代总销业务：发挥上游合作资源优势，承接高毛利总代品牌.10 3.3 医药工业及贴牌业务：九信中药&京丰制药为核心运营平台.10 3.4 医药零售业务：“万店联盟”助力医药零售再出发.11 3.5 三方物流业务：依托九州云仓平台，打造专业医

8、药物流整体解决方案.11 3.6 医疗健康服务：信息技术联合大健康平台，构建线上线下一体化运营体系.12 4 核心投资亮点：疫情新常态受益+估值处于历史底部.13 4.1 疫情新常态有利于院外渠道发力，叠加处方药外流中长期利好医药分销业务.13 4.2 当前估值处于历史底部，未来仍有估值修复空间.14 4.3 美股三大药品流通商借鉴意义：疫情常态化带来“戴维斯双击”.14 5 业务拆分及估值对比.15 5.1 业务拆分.15 5.2 可比公司估值指标对比.16 九州通（600998）-公司深度报告 4 图表目录图表目录 图表 1：九州通发展历程回顾.5 图表 2：九州通股权结构及主要子公司.6

9、 图表 3：九州通主要业务布局.6 图表 4：公司营业收入及增速.7 图表 5：近年公司扣非归母净利润及增速.8 图表 6：近年公司归母净利润及增速.8 图表 7：公司 ROE 与净利率变动.8 图表 8：公司毛利率及期间费用率变动.8 图表 9：近年来公司营收构成.9 图表 10：近年来公司毛利构成.9 图表 11：商业分销业务营收及增速变动.9 图表 12：2021 年营收按渠道划分销售占比.9 图表 13：总代总销业务营收与增速变动.10 图表 14：九信中药近年营收变动.11 图表 15：京丰制药近年营收变动.11 图表 16：零售业务营收及增速变动.11 图表 17：万店联盟门店数量

10、（家）.11 图表 18：第三方物流业务营收与增速变动.12 图表 19：医疗健康及技术服务业务营收与增速变动.13 图表 20：九州通近 5 年 PE（TTM）估值走势.14 图表 21：美股三大药品流通商股价走势.14 图表 22：美股三大药品流通商营收同比变动.15 图表 23：美股三大药品流通商 PS（TTM）估值变动.15 图表 24：九州通营收端预测.16 图表 25：九州通与可比公司指标对比.17 九州通（600998）-公司深度报告 5 1 民营医药流通龙头民营医药流通龙头，数字化布局带来新机遇数字化布局带来新机遇 1.1 民营医药流通龙头，民营医药流通龙头，“数字化数字化”助

11、力通九州助力通九州 公司是国内民营医药流通企业龙头，定位为科技驱动型的全产业链医药产业综合服务商。回顾公司二十载发展历程，大致可以划分成 4 个阶段：创业初期创业初期（2000-2001 年）年）：公司正式开业于 2000 年，九州通医药网正式开通于 2001 年。在此阶段，公司探索出享誉业界的九州通模式。全国布局阶段全国布局阶段（2002-2010 年）年）：在这一阶段公司开始全国布局，2003 年成立广东九州通，同年转为集团化管控模式，开始了全国终端药店的布局。2006 年，公司多个现代物流中心成功上线运营，公司由单纯的商业批发公司转为现代医药物流企业。2007 年公司成为中外合资企业，2

12、008 年完成股份制改造。到 2009 年公司营销网络已经覆盖中国 80%以上的行政区域。2010 年公司在上海证券交易所挂牌上市。转型升级转型升级阶段阶段（2011-2019 年年）：此阶段公司进行了战略调整，并开始全产业链布局，步入“数字化”时代。2011 年公司开始中医药产业链布局。2016 年，公司的好药师 APP 在北京等 10 个城市上线，使公司跻身医药 O2O 行业第一阵营。2019 年，公司“九信”中药品牌正式对外发布。2021 年，公司“幂健康”服务平台投入运营。稳健发展阶段（稳健发展阶段（2020 年至今）：年至今）：2020 年公司完成董事会换届，开启发展新征程。2021

13、 年，公司“幂健康”服务平台投入运营。2022年，公司“万店联盟”加盟门店数量预期突破 10000 家。图表1：九州通发展历程回顾 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.2 创始人刘宝林先生创始人刘宝林先生实控实控，业务布局多个医药细分赛道业务布局多个医药细分赛道 截至 2023 年 1 月，公司实际控制人为刘宝林先生，上海弘康实业投资公司直接持有公司 21.58%股权，狮龙国际集团（香港）持有公司11.41%股权，中山广银投资有限公司直接持有 6.65%股权。公司旗下约有466家直接及间接控股子公司，主要分布于医疗流通、医疗器械、中药材等细分赛道。九州通（600998）-公司深度报告 6

14、图表2：九州通股权结构及主要子公司 资料来源：天眼查，公司公告，方正证券研究所 1.3 以医药分销为本，覆盖医药上下游产业链以医药分销为本，覆盖医药上下游产业链 公司立足于医药流通、物流服务及医疗健康等大健康行业，主营业务包括数字化医药分销与供应链服务、总代品牌推广服务、医药工业及贴牌业务、数字零售业务、智慧物流与供应链解决方案、医疗健康与技术增值服务六大方面。数字化医药分销与供应链服务依然是公司的核心业务。公司面向 C 端的“幂健康”平台和“i 茅台”项目也在进一步推进中。图表3：九州通主要业务布局 资料来源：公司公告，方正证券研究所 九州通（600998）-公司深度报告 7 2 业务业务经

15、营经营稳健，稳健，近近 6 年营收复合增速年营收复合增速达达 16%2.1 公司营收表现稳健，扣非归母净利润增速高于营收增速公司营收表现稳健，扣非归母净利润增速高于营收增速 从营收端看，近年来公司营收端保持稳健增长，2020-2022Q3 的营收增速均保持 10%以上，分别为 11%、10%、12%，且 2020 年公司营收规模突破千亿元。2022Q1-3 公司实现营收 1029 亿元，同比增长 12%。此外，公司近 6 年的营收复合增速达 16%。图表4：公司营业收入及增速 资料来源：wind，方正证券研究所 从扣非归母净利润上看，除 2021 年扣非归母净利润下滑外，2017-2020年扣

16、非归母净利润增速均保持在 20%以上。2021 年扣非归母净利润大幅下滑主要受五方面因素影响：2021 年个别总代理疫情品种销售减少且将未销售部分产品进行退货处理；出口防疫物资销售额大幅下降，且公司在 2021Q4 进行折价处理；2020 年因疫情公司享受税费减免、低息贷款的优惠政策，2021 年相关优惠政策在 2021 年下半年结束；公司在数字化、创新业务方面加大研发投入等；四类药管控影响四季度感冒发烧等药物销售，致使 2021Q4 销售未达预期。相关的负面影响因素在 2022 年已逐步消化，2022Q1-3 扣非归母净利润已实现恢复性增长。从归母净利润上看，由于受非经常性损益因素的影响，归

17、母净利润波动较大。2020 年归母净利润同比增长 78%，主要是爱美客上市带来的公允价值变动损益以及全资子公司上海九州通医药有限公司取得土地处置补偿收益带来的非经常性损益贡献（非经常性损益影响约 12亿元）。2021 年由于扣非归母净利润的回落致使归母净利润承压，但非经常性损益仍有 10 亿元。2022Q1-3 非经常性损益贡献仅 2 亿元，因而归母净利润端仍同比下滑。495.89 615.57 739.43 871.36 994.97 1,108.60 1,224.07 1,029.46 21%24%20%18%14%11%10%12%0%5%10%15%20%25%30%020040060

18、08001,0001,2001,4002000212022Q3营业收入（亿元）同比增长 九州通（600998）-公司深度报告 8 图表5：近年公司扣非归母净利润及增速 图表6：近年公司归母净利润及增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2.2 公司业务运营平稳，公司业务运营平稳，盈利能力盈利能力稳健稳健 自 2015 年以来，公司的 ROE 基本保持 8%左右，2020 年由于受非经常性损益因素影响而有大幅提升。从净利率上看，公司的净利率一般维持 1.5%左右。2021 年虽然公司毛利率略有下滑（防疫物资销售回落

19、等因素影响），但公司在费用端同步管控。整体看，公司的盈利能力相对稳健。图表7：公司 ROE 与净利率变动 图表8：公司毛利率及期间费用率变动 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2.3 分销分销&总代业务营收占比超总代业务营收占比超 90%，且为核心利润来源且为核心利润来源 近年来公司的业务结构相对稳定，医药分销和总代品牌推广业务为公司的两大核心业务，两大业务的营收占比超 90%（其中，2022H1 医药分销营收占比为 87.1%，而总代品牌推广业务占比为 9.2%）。此外，从毛利的构成上看，医药分销和总代品牌推广业务也贡献了约 90%的毛利。其中，2022

20、H1 医药分销的毛利占比为 73.6%，而总代品牌推广的毛利贡献达 16.7%，此外医药工业也贡献了 4.7%的毛利额。10.10 12.28 15.25 18.66 14.03 15.15 22%22%24%22%-25%15%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246802002020212022Q3扣非归母净利（亿元）同比 6.95 8.77 14.46 13.41 17.27 30.75 24.48 17.39 24%26%65%-7%29%78%-20%-27%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520

21、253035归母净利润（亿元)同比增长 8.10%8.50%9.77%7.29%9.28%15.16%10.82%1.42%1.47%1.99%1.59%1.79%3.05%2.13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200021ROE销售净利率 7.57%7.84%8.44%8.63%8.75%8.97%8.04%2.47%2.65%3.08%3.23%3.15%3.19%3.00%2.17%2.06%2.21%2.18%2.04%2.06%2.17%1.03%1.08%0.96%1.00%1.24%0.89%0.90%0%2%4%6%8

22、%10%200021销售毛利率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 九州通（600998）-公司深度报告 9 图表9：近年来公司营收构成 图表10：近年来公司毛利构成 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3 六大业务板块助力稳健增长，数字化发展六大业务板块助力稳健增长，数字化发展前景前景广阔广阔 3.1 医药分销业务：全渠道数字化商业医药分销业务：全渠道数字化商业分销，分销，精准精准连通上下游连通上下游 公司数字化医药分销与供应链服务链接上游供应商及下游客户信息系统，自主研发并持续优化“智药通”App，为上游客户提

23、供全渠道、全场景数字化分销和产品总代推广服务，为下游客户提供全品类、一站式数字化供应链服务。上游供应商主要是药械生产企业和代理商；下游客户主要包括各级医院、基层医疗机构、连锁及单体药店、互联网电商平台、互联网医疗平台和下游医药分销商（准终端）等。公司商业分销业务2021年实现收入1047亿元，同比增长10.70%，2022年上半年实现收入 592 亿元，同比增长 9.75%。毛利率有略微下降趋势。按销售渠道划分，前两大销售渠道下游商业分销渠道和城市公立医院占比过半。若按照院内和院外市场标准划分，院内市场的渠道营收占比约 35%（其中，城市公立医院占比 23.93%，民营医疗机构占比 4.98%

24、，基层医疗机构占比 4.32%，县级公立医院占比 1.98%），而院外市场渠道收入占比约达 65%。图表11：商业分销业务营收及增速变动 图表12：2021 年营收按渠道划分销售占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 85.4%85.6%87.1%10.6%10.6%9.2%0%20%40%60%80%100%202020212022H1医药分销 总代品牌推广业务 医药工业 医药零售 三方物流 医疗健康及技术增值服务 72.0%75.5%73.6%16.1%14.2%16.7%4.8%5.3%4.7%0%20%40%60%80%100%2020202120

25、22H1医药分销 总代品牌推广业务 医药工业 医药零售 三方物流 医疗健康及技术增值服务 946.30 1,047.51 591.97 10.33%10.70%9.75%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,200202020212022H1营业总收入（亿元）同比增长 29.68%23.93%16.53%8.56%4.98%4.32%3.29%3.27%下游商业分销渠道 城市公立医院 连锁药店 九州通FBBC平台 民营医疗机构 基层医疗机构 商超及其他渠道 互联网平台 县级公立医院 单体药店 零售渠道 九州通（600998）-公司深度报告 10 3.2 总代总

26、销业务：发挥上游合作资源优势，承接高毛利总代品牌总代总销业务：发挥上游合作资源优势，承接高毛利总代品牌 总代品牌推广业务为公司利用与上游供应商的合作资源优势，从上游品牌厂家承接总代品牌，引进有存量、有利润、高价值、高潜力的产品，发挥自身的全渠道销售优势和运营经营，实现重点产品目标商业全覆盖。总代业务主要客户为上游品牌供应商和下游各医药销售终端。随着国家大力推进医疗改革，部分药品由院内市场转向院外市场，未来院外市场成长空间大，为公司发展总代品牌推广业务提供了机会。目前公司总代总销药品品规超过 1400 个。公司总代品牌推广业务 2021 年收入 130.1 亿元，同比增长 11.01%，2022

27、 年上半年实现收入 62.25 亿元，同比增长 7.85%。总代品牌业务推广毛利率高于商业分销业务，毛利率维持在 10%-15%水平。图表13：总代总销业务营收与增速变动 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.3 医药工业及贴牌业务：医药工业及贴牌业务：九信中药九信中药&京丰制药为核心运营平台京丰制药为核心运营平台 九信中药作为中药产业平台公司，立足于中医药大健康产业。九信中药拥有 8 个 GAP 认证种植基地、10 家 GMP 认证饮片厂，拥有“九信”、“九州天润”、“金贵德济堂”、“真仁堂”等系列产品品牌，共计8000 多个品规。2021 年九信中药实现工业销售 15.75 亿元，同比增

28、长 8.42%；毛利率 24.92%，较上年同期提升 1.03 个百分点。2022H1九信中药创收 8.97 亿，同比增长 24.82%。京丰制药从事药品生产及研发业务的西药生产，以抗生素系列、糖尿病系列和心脑血管系列药品的生产与研发为主。2021 年京丰制药实现销售 3.10 亿元，同比增长 17.48%；毛利率 35.63%，毛利率同比下降 4.48 个百分点，主要受二甲双胍片带量采购影响。2022H1 京丰制药创收 1.8 亿元，同比增长 18.91%。医疗器械方面，公司有院外市场的额温枪和轮椅，此外公司还拥有“美体康”和“雅斯&柯尼兹”两大器械自有品牌。覆盖血压、血糖、体温、制氧、雾化

29、类、护具、康复助行、鼻腔护理、按摩类、医美等OTC 药房医疗器械品类以及医美新零售渠道产品。135.26 130.10 62.25 17.95%11.01%7.85%0%5%10%15%20%0204060800202020212022H1营业总收入（亿元）同比增长 九州通（600998）-公司深度报告 11 图表14：九信中药近年营收变动 图表15：京丰制药近年营收变动 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.4 医药零售业务：医药零售业务：“万店联盟万店联盟”助力医药零售”助力医药零售再出发再出发 公司充分利用现已建立的供应链优势，

30、通过批零一体化及线上线下相结合的模式，赋能公司零售业务，拓展公司数字化零售。一方面公司推出“万店联盟”计划，通过品牌授权的加盟模式，加强医药零售网络布局；同时通过集团提高单体药店的进货渠道和价格优势，加强信息化管理，吸引更多的单体药店及中小连锁企业加盟。从 2020 年推出开始，万店联盟加盟门店数量快速增长，2022 年完成加盟药店超1.1 万家。另一方面，公司发展智慧药房业务，完成药品配送的“仓配模式”、“网订店取”与“网订店送”的新零售模式。零售业务 2021 年实现营收 18.40 亿元，受疫情影响同比下降 9.4%，2022 年上半年实现恢复性同比增长 14.11%。图表16：零售业务

31、营收及增速变动 图表17：万店联盟门店数量（家）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.5 三方物流业务：依托九州云仓平台，打造专业医药物流整体解三方物流业务：依托九州云仓平台，打造专业医药物流整体解决方案决方案 公司的物流业务除了满足内部物流运营需求，也对外提供专业的医药大健康行业三方、四方物流供应链解决方案与服务。公司依托九州云仓平台，凭借全国垂直统一的标准运营管理体系，为内部业务单元及外部客户提供自营、三方物流业务（常温、冷链仓储运配）、代运营、14.52 15.75 8.97 8.42%24.82%0%5%10%15%20%25%30%0246810

32、020212022H1营业收入（亿元）同比增长 2.64 3.10 1.80 17.48%18.91%0%5%10%15%20%012022H1营业收入（亿元）同比增长 18.77 19.60 18.26 20.31 18.40 4.42%-6.84%11.23%-9.40%-15%-10%-5%0%5%10%15%05720021营业总收入（亿元）同比 1123 6138 11000 0200040006000800002020212022E九州通（600998）-公司深度报告 12

33、 技术集成及智能装备等一体化物流供应链服务，完成从“成本中心”到“利润中心”的转型。公司 2021 年中标“茅台数字营销平台子项目”，获得茅台平台仓、运、配一体化规划设计、系统集成及全链路、可视化、全程可追溯的物流管理平台项目订单。2022 年 3 月 31 日，公司助力打造的贵州茅台数字营销平台“i 茅台”已正式上线运营。第三方物流业务 2021 年实现营业收入 5.31 亿元，同比增长 74.31%，实现高速增长，2022 年上半年实现营业收入 2.92 亿元，同比增长11.34%。业务毛利率维持在 20%左右。图表18：第三方物流业务营收与增速变动 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3

34、.6 医疗健康服务：信息技术联合大健康平台，构建线上线下一体医疗健康服务：信息技术联合大健康平台，构建线上线下一体化运营体系化运营体系 医疗健康与技术增值服务包括信息技术开发与增值服务、大健康平台赋能工具研发及服务、医疗诊断服务和再生医学技术研发。公司打造“幂健康”平台对接药店端、医院端系统，构建了药店线上线下一体化数字化运营体系，赋能“万店联盟”。公司利用自主研发的“幂店通”系统与联盟药店的 ERP 系统对接，赋能药店进行品类管理、会员管理，推进总代品牌营销等，同时依托“幂健康”平台从互联网医院、互联网电商、实体医院、商业保险机构向联盟药店导流订单，形成一个直接触达 C 端用户的数字化平台。

35、公司医疗健康与技术增值服务2021 年实现营业收入 2.75 亿元，同比下降 16.34%，主要受公司下属医疗机构受疫情影响诊疗收入减少影响。2022 年上半年该业务实现营业收入 0.75 亿元，同比下降 43.07%，主要因为公司为了专注发展“幂健康”医疗大健康服务平台建设，处置了两家子公司。3.05 5.31 2.92 67.95%74.31%11.34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00212022H1营业总收入（亿元）同比增长 九州通（600998）-公司深度报告 13 图表19：医疗健康及技术服务业务营收与增速变动 资料来源：公司公告

36、，方正证券研究所 4 核心投资亮点核心投资亮点：疫情新常态：疫情新常态受益受益+估值处于历史底部估值处于历史底部 4.1 疫情疫情新新常态有利于院外渠道发力常态有利于院外渠道发力，叠加处方药外流中长期利好叠加处方药外流中长期利好医药分销医药分销业务业务 抗原销售方面抗原销售方面：截至 2022 年 12 月 7 日，公司抗原检测试剂整体含税销售约 12.31 亿元。其中 12 月第一周（1-7 日）抗原检测试剂共计销售约 1838 万人份，销售额环比上一周增长 271%，人份数环比增长283%。公司已与明德生物、东方生物、华大基因、万泰生物、乐普诊断、热景生物、华科泰以及奥泰生物等厂家建立了战

37、略合作关系，全渠道销售抗原检测产品。目前公司抗原检测产品销售增长较快的主要有东方生物、生之源等厂家产品，其中 12 月第一周（1-7 日）销售额环比上一周增长较快，东方生物产品环比增速达 291%，生之源产品环比增速达 3031%。四类药销售方面四类药销售方面：截至 2022 年 11 月 30 日，公司防疫抗感类 83 个重点品种合计含税销售约 148.3 亿元，同比增长 45.9%；其中 11 月单月含税销售额约 26.6 亿元，同比增长 83.8%。11 月公司防疫抗感品种中的 14 个重点抗病毒类品种含税销售合计约 12.9 亿元，同比增长达387%。从四类药销售品类上看，公司销售增长

38、较快的部分品种为：连花清瘟胶囊(颗粒)含税销售额约 22 亿元（同比增长 208.5%），磷酸奥司他韦（可威）颗粒含税销售额约 9 亿余元，感冒灵颗粒含税销售额约 9 亿元，藿香正气胶囊(丸水口服液)含税销售约 7 亿余元。其中 11月份连花清瘟增长迅速，单月销售约 7 亿余元。九州通一般为各重点防疫品种生产厂家的 OTC 渠道最大销售商，未来随着疫情的常态化管控，以及处方外流趋势加快，公司在院外渠道或将持续受益。互联网医疗互联网医疗：公司旗下成都双流九州通互联网医院已于 2021 年 10 月取得互联网医疗资质，开设有内科、外科、妇产科、中医科和眼科等诊疗科目。截至 2022 年 12 月初

39、，成都双流互联网医院在线诊疗约 650万人次，日均开具电子处方约 15 万张，峰值约 18 万张。叠加近期国家鼓励非紧急就医优先选择互联网医疗，公司互联网医疗有望迎来新的发展机遇。3.28 2.75 0.75 51.63%-16.34%-43.07%-60%-40%-20%0%20%40%60%012022H1营业总收入（亿元）同比增长 九州通（600998）-公司深度报告 14 4.2 当前估值处于历史底部，未来仍有估值修复空间当前估值处于历史底部，未来仍有估值修复空间 由于受“两票制”、集采的影响，医药流通领域标的估值持续走低。当前公司估值仍处于历史底部区域，一方面疫

40、情常态化管控给院外渠道的流通商带来发展机遇，另一方面公司逐步向数字化转型提升了自身的经营效率，同时也逐步消化了“两票制”、集采的负面影响，未来有望迎来估值修复。图表20：九州通近 5 年 PE（TTM）估值走势 资料来源：wind，方正证券研究所 4.3 美股美股三三大大药品药品流通商借鉴意义流通商借鉴意义：疫情：疫情常态化常态化带来带来“戴维斯双击”“戴维斯双击”美股三大药品流通标的自2020年3月以来股价表现较为突出，MCK、ABC、CAH自2020年3月以来（截至2022/12/15）的涨幅分别为152%、97%、60%。美股三大药品流通商股价表现突出，一方面得益于新冠疫苗接种、新冠检测

41、推行以及对应处方提升带来的增量，另一方面药品流通商估值也随着业绩兑现而不断提升。当前我国疫情趋向于常态化管理，值得借鉴美国疫情常态化管理后带来的发展机会，国内药品流通商或将迎来类似美国药品流通商相似的业绩增长提速和估值修复周期。图表21：美股三大药品流通商股价走势 资料来源：wind，方正证券研究所 18.89 -5 10 15 20 25 30 35 40 45 502017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03 PE（TTM）均值 -100%-50%0%50%100%150%200%2017-01-032018-01

42、-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03MCK.NABC.NCAH.N Wind美国医疗保健 九州通（600998）-公司深度报告 15 图表22：美股三大药品流通商营收同比变动 图表23：美股三大药品流通商 PS（TTM）估值变 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 5 业务拆分业务拆分及估值对比及估值对比 5.1 业务拆分业务拆分 公司业务按照产品划分可分成商业分销、总代总销品牌推广、医药工业及贴牌业务、医药零售、三方物流业务、医疗健康及技术服务和其他共六大块业务。我们对公司六大业务做以下假设：1）商业分销商业

43、分销：假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 15%、15%、10%，假设 2022-2024 年毛利率分别为 6.9%、7.1%、7.1%。2）总代总销品牌推广总代总销品牌推广：假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 15%、20%、20%；假设2022-2024年毛利率分别为13%、12.41%、12.41%。3）医药工业及贴牌业务医药工业及贴牌业务：假设 2022-2024 年收入同比增速分别为25%、20%、20%；2022-2024 年毛利率分别为 25%、25.82%、25.82%。4）医药零售医药零售：假设 2022-2024 年收入同比增速均为 20%；假设20

44、22-2024 年毛利率分别为 18%、20%、20%。5）三方物流业务三方物流业务：假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 15%、20%、20%；假设 2022-2024 年毛利率均为 18.48%。6）医疗健康及技术服务医疗健康及技术服务：假设 2022-2024 年收入同比增速分别为-30%、20%、20%；假设 2022-2024 年毛利率均为 35.25%。7）其他其他：假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 15%、20%、20%；假设 2022-2024 年毛利率均为 87.71%。-5%0%5%10%15%20%25%2017-12-312018-03-312

45、018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30MCK营收同比 CAH营收同比 ABC营收同比 -0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 MCK.N CAH.N ABC.N九州通（600998）-公司深度报告 16 图表24：九州通营收端预测 业务拆分（百万）

46、业务拆分（百万）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 122,407.43 140,932.18 163,095.42 181,861.16 增速 10.42%15.13%15.73%11.51%成本 112,569.81 129,438.55 149,469.56 166,493.71 毛利率(%)8.04%8.16%8.35%8.45%具体营收拆分：具体营收拆分：商业分销商业分销 104,751.23 120,463.91 138,533.50 152,386.85 同比增长 10.70%15.00%15.00%10.00%营业成本 97,347.80 112,

47、151.90 128,697.62 141,567.38 毛利率 7.07%6.90%7.10%7.10%总代总销品牌推广总代总销品牌推广 13,010.39 14,961.94 17,954.33 21,545.20 同比增长 11.01%15.00%20.00%20.00%营业成本 11,622.44 13,016.89 15,725.35 18,870.42 毛利率 10.67%13.00%12.41%12.41%医药工业及贴牌业务医药工业及贴牌业务 1,952.12 2,440.15 2,928.18 3,513.81 同比增长 8.09%25.00%20.00%20.00%营业成本

48、1,436.43 1,830.11 2,172.00 2,606.41 毛利率 26.42%25.00%25.82%25.82%医药零售医药零售 1,840.02 2,208.03 2,649.64 3,179.56 同比增长-9.39%20.00%20.00%20.00%营业成本 1,525.50 1,810.58 2,119.71 2,543.65 毛利率 17.09%18.00%20.00%20.00%三方物流业务三方物流业务 530.98 610.62 732.75 879.30 同比增长 74.31%15.00%20.00%20.00%营业成本 443.66 497.79 597.3

49、5 716.82 毛利率 16.44%18.48%18.48%18.48%医疗健康及技术服务医疗健康及技术服务 274.61 192.23 230.67 276.81 同比增长-16.34%-30.00%20.00%20.00%营业成本 182.56 124.47 149.36 179.23 毛利率 33.52%35.25%35.25%35.25%其他其他 48.09 55.30 66.36 79.63 同比增长 19.89%15.00%20.00%20.00%营业成本 11.41 6.80 8.16 9.79 毛利率 76.27%87.71%87.71%87.71%资料来源：wind、方正证

50、券研究所 5.2 可比公司估值指标对比可比公司估值指标对比 我们选取 A 股市场跟九州通业务类似的上市公司以上海医药、华润医药、国药股份和柳药集团为可比公司。可比公司 2022-2024 年平均 PE估值分别为 11 倍、9 倍、8 倍。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 23.75 亿元、28.92 亿元和 34.85 亿元，按照 2023 年 1 月 12日收盘价对应估值分别为 11 倍、9 倍、7 倍。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”投资评级。九州通（600998）-公司深度报告 17 图表25：九州通与可比公司指标对比 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总

51、市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 上海医药 18.18 612.31 56.97 64.86 75.16 6.48 5.70 4.92 华润医药 5.88 369.41 45.41 50.75 54.80 13.49 12.07 11.17 国药股份 29.39 221.75 19.29 21.61-11.50 10.26-柳药集团 19.83 71.83 6.77 8.16 9.96 10.61 8.80 7.21 均值均值 18.32 318.82 32.11 36.35 34.98 10.

52、52 9.20 7.77 九州通 13.35 250.16 23.75 28.92 34.85 10.53 8.65 7.18 资料来源：wind，方正证券研究所测算（截至2023年1月12日），除九州通外，其他可比公司净利润采用 wind 预测净利润平均值 九州通（600998）-公司深度报告 18 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 71170 78248 88116 94906 营业总收入营业总收入 122407

53、 140932 163095 181861 货币资金 14702 14000 15000 14000 营业成本 112570 129439 149470 166494 应收票据 278 235 277 307 税金及附加 298 335 389 435 应收账款 26406 29926 34521 38534 销售费用 3674 4228 4893 5456 其它应收款 4516 5964 6828 7580 管理费用 2456 2789 3262 3637 预付账款 4145 4741 5496 6115 研发费用 195 183 224 252 存货 15517 17830 20511 2

54、2945 财务费用 1098 860 892 829 其他 5884 5788 5760 5731 资产减值损失-52 53 69 60 非流动资产非流动资产 14766 15139 15381 15587 公允价值变动收益 1290-20-10 0 长期投资 2946 3516 3526 3536 投资收益 171 250 140 140 固定资产 8240 8131 8396 8641 营业利润营业利润 3593 3310 4035 4845 无形资产 2973 2886 2852 2804 营业外收入 39 30 30 30 其他 607 607 607 607 营业外支出 269 60

55、 60 60 资产总计资产总计 85936 93388 103497 110493 利润总额利润总额 3363 3280 4005 4815 流动负债流动负债 55394 59575 66579 69841 所得税 755 736 899 1081 短期借款 12555 12647 13079 10526 净利润净利润 2608 2544 3106 3734 应付账款 12802 15376 17577 19645 少数股东损益 160 169 214 249 其他 30038 31553 35923 39670 归属母公司净利润归属母公司净利润 2448 2375 2892 3485 非流动

56、负债非流动负债 3469 4069 4069 4069 EBITDA 3809 4567 5490 6238 长期借款 2379 2979 2979 2979 EPS（元）1.27 1.27 1.54 1.86 其他 1090 1090 1090 1090 负债合计负债合计 58863 63644 70648 73910 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 3664 3833 4047 4296 成长能力成长能力 股 本 1874 1874 1874 1874 营业总收入 10.42%15.13%15.73%11.51%资本公积 8056 81

57、83 8183 8183 营业利润-17.46%-7.86%21.88%20.08%留存收益 11546 13922 16814 20298 归属母公司净利润-20.38%-2.98%21.75%20.50%归 属 母 公 司 股 东 权 益 23409 25911 28802 32287 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 85936 93388 103497 110493 毛利率 8.04%8.16%8.35%8.45%净利率 2.00%1.69%1.77%1.92%现金流量表现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E ROE 10.46%9.17%10.04%1

58、0.79%经营活动现金流经营活动现金流 3148 165 2276 3172 ROIC 10.75%11.50%12.90%13.81%净利润 2608 2544 3106 3734 偿债能力偿债能力 折旧摊销 594 609 631 650 资产负债率 68.50%68.15%68.26%66.89%财务费用 1161 903 936 872 净负债比率 72.85%68.49%63.11%48.39%投资损失-171-250-140-140 流动比率 1.28 1.31 1.32 1.36 营运资金变动 33-3745-2366-2034 速动比率 1.00 1.02 1.02 1.03

59、其他-1077 103 109 90 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-2543-782-772-747 总资产周转率 1.47 1.57 1.66 1.70 资本支出-1215-442-892-877 应收账款周转率 4.76 5.00 5.06 4.98 长期投资 612-570-10-10 应付账款周转率 9.44 10.00 9.90 9.77 其他-1940 230 130 140 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-2017-84-504-3425 每股收益 1.27 1.27 1.54 1.86 短期借款 0 93 432-2553 每股经营现金

60、1.68 0.09 1.21 1.69 长期借款 0 600 0 0 每股净资产 12.49 13.83 15.37 17.23 普通股增加 364 127 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-39 127 0 0 P/E 10.27 10.53 8.65 7.18 其他-2342-1030-936-872 P/B 1.04 0.97 0.87 0.77 现金净增加额现金净增加额-1412-702 1000-1000 EV/EBITDA 7.03 6.30 5.14 4.27 数据来源：wind 方正证券研究所 九州通（600998）-公司深度报告 19 分析师声明分析师声明 作者具有中国

61、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您

62、并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明

63、出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层