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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 03 月 25 日 九州通九州通(600998.SH)民营医药商业龙头转型升级,民营医药商业龙头转型升级,REITs 战略有望促进价值提升战略有望促进价值提升 千亿平台名副其实,千亿平台名副其实,转型升级全面开花。转型升级全面开花。公司是国内医药流通行业的龙头之一,在数字化转型升级方面具备绝对优势,在行业集中度提高的大背景下,公司强者恒强,2022 年前三季度收入达到 1029.46 亿元,同比增长 11.78%,自 2020 年收入超过 1000 亿以来,营收规模稳步扩张。基于传统批发配送业务,公司
2、积极实施数字化、平台化转型升级,横向发展供应链服务,已搭建全国规模最大的医药供应链服务平台,同时纵向延伸,上游端涉及中医药产品研发与生产,下游端发展加盟药店,高毛业务贡献多个业绩增长点。资产证券化(资产证券化(REITs)项目项目迈出第一步,公司迈出第一步,公司迎来轻资产发展机遇。迎来轻资产发展机遇。2023年 3 月 13 日,公司公告开展医药物流仓储公募 REITs 申报发行,拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产。基础设施公募REITs 平台作为权益性融资通道,有望盘活公司医药物流仓储资产及配套设施,减少公司对传统债务融资方式的依赖,实现存量资产和新增投资的良性循环。
3、目前公司已在全国 31 个省会城市及 110 个地级市拥有 141 个规模不等的高标准医药物流仓储设施,拥有近 6600 多亩地,建筑总面积超过 420万平方米,其中,符合国家 GSP 标准的仓储设施为 268 万平方米,包含 519个冷库(面积 4.5 万平方米,容积 10.5 万立方米)以及配套设施 70 万平方米,多年积累的优质资产价值将充分显现。随着公司随着公司 REITs 战略逐步落地,高毛业务的利润占比不断提升,市场将逐战略逐步落地,高毛业务的利润占比不断提升,市场将逐渐意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力,推动公司价值重估。渐意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力,推动
4、公司价值重估。在市场一直以来的认知中,九州通的主营业务就是单纯的批发配送,业务具备低毛利率、现金流差、固定资产投资大等特征,这些特征也是市场不愿意投资流通企业的核心原因。但我们认为,市场对于公司的认知存在巨大偏差,但我们认为,市场对于公司的认知存在巨大偏差,导致公司整体估值被显著低估导致公司整体估值被显著低估:一方面,公司的全国物流网络体系已经形成,固定资产投入的高峰期已过,随着 REITs 战略逐步落地,固定资产投入将不会给公司运营带来较大压力。另一方面,从 2018 年公司开始发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来,公司已经逐渐从低毛的配送业务向高毛业务转型,公司 2022 前三季度的毛利率
5、已经从 2011 年的 6.05%提升至 7.80%,主要就是由高毛业务占比提升所致。盈利预测与估值。盈利预测与估值。公司多年积累,打造了极为稀缺的医药商业平台,业务内容不断拓宽,新零售战略、总代产品、互联网战略将为公司带来多个业绩增长点,预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 24.67 亿元、29.72 亿元、35.82亿元,同比增长 0.76%、20.49%、20.52%。随着 REITs 战略逐步落地,公司有望重构轻资产运营商业模式,改变市场固有印象,促进公司价值重估。选取医药流通企业、以品牌运营为特色的医药商业公司、连锁药店作为可比公司,我们认为公司合理估值为 15X,对应
6、2023 年目标市值 446 亿。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:市场竞争加剧风险;药品质量事故影响公司经营风险;应收账款发生坏账风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)110,860 122,407 136,714 153,215 172,221 增长率 yoy(%)11.4 10.4 11.7 12.1 12.4 归母净利润(百万元)3,075 2,448 2,467 2,972 3,582 增长率 yoy(%)78.1-20.4 0.8 20.5 20.5 EPS 最新摊薄(元/股)1.64 1.31 1.32
7、1.59 1.91 净资产收益率(%)13.2 9.6 8.9 9.9 10.9 P/E(倍)9.0 11.3 11.2 9.3 7.7 P/B(倍)1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 3 月 24 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 医药商业 3 月 24 日收盘价(元)15.00 总市值(百万元)28,108.04 总股本(百万股)1,873.87 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)9.69 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号:S06805190
8、10001 邮箱: 相关研究相关研究 -27%-21%-14%-7%0%7%14%--03九州通沪深300 2023 年 03 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 66150 71170 75041 80598 91270 营业收入营业收入
9、110860 122407 136714 153215 172221 现金 14809 14702 10592 10865 11316 营业成本 100919 112570 125239 140089 157269 应收票据及应收账款 25228 26684 30043 33664 37797 营业税金及附加 253 298 325 364 408 其他应收款 5245 4516 6386 5832 7901 营业费用 3542 3674 4033 4489 5012 预付账款 3746 4145 4669 5209 5894 管理费用 2153 2456 2652 2942 3272 存货
10、14775 15517 18185 19513 22808 研发费用 127 195 164 260 327 其他流动资产 2347 5606 5167 5515 5554 财务费用 985 1098 1408 1987 2137 非流动资产非流动资产 14674 14766 15794 17000 18631 资产减值损失-33-52-2-33-41 长期投资 1768 1462 1797 2254 3012 其他收益 214 262 194 218 222 固定资产 5731 6717 7412 8124 8868 公允价值变动收益 1078 1290 330 764 1005 无形资产
11、2271 2272 2415 2569 2739 投资净收益 140 171 126 144 145 其他非流动资产 4903 4315 4170 4053 4013 资产处置收益 258 7 70 85 105 资产资产总计总计 80824 85936 90835 97598 109902 营业利润营业利润 4352 3593 3615 4328 5314 流动负债流动负债 51332 55394 59058 63356 72626 营业外收入 74 39 48 52 54 短期借款 14325 12555 11175 12003 13327 营业外支出 93 269 279 298 418
12、 应付票据及应付账款 31099 34158 38443 42767 48402 利润总额利润总额 4334 3363 3384 4083 4950 其他流动负债 5909 8682 9440 8586 10896 所得税 949 755 778 924 1113 非流动非流动负债负债 3875 3469 2661 2388 2065 净利润净利润 3385 2608 2606 3160 3837 长期借款 3205 2379 2031 1664 1286 少数股东损益 310 160 139 187 255 其他非流动负债 670 1090 630 724 778 归属母公司净利润归属母公司
13、净利润 3075 2448 2467 2972 3582 负债合计负债合计 55207 58863 61719 65744 74690 EBITDA 5526 4434 4413 5233 6195 少数股东权益 3790 3664 3803 3990 4245 EPS(元/股)1.64 1.31 1.32 1.59 1.91 股本 1874 1874 1874 1874 1874 资本公积 8095 8056 8056 8056 8056 主要主要财务比率财务比率 留存收益 10155 11546 13713 16317 19312 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 20
14、23E 2024E 归属母公司股东权益 21827 23409 25313 27864 30966 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 80824 85936 90835 97598 109902 营业收入(%)11.4 10.4 11.69 12.07 12.40 营业利润(%)89.1-17.5 0.6 19.7 22.8 归属母公司净利润(%)78.1-20.4 0.76 20.49 20.52 获利获利能力能力 毛利率(%)9.0 8.0 8.4 8.6 8.7 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)2.8 2.0 1.8 1.9 2.1 会计年度会计年度 2020A
15、2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)13.2 9.6 8.9 9.9 10.9 经营活动现金流经营活动现金流 3444 3459 2226 3076 3213 ROIC(%)9.7 7.3 7.4 8.2 9.0 净利润 3385 2608 2606 3160 3837 偿债偿债能力能力 折旧摊销 557 594 616 708 761 资产负债率(%)68.3 68.5 67.9 67.4 68.0 财务费用 985 1098 1408 1987 2137 净负债比率(%)12.5 9.7 12.0 11.7 12.2 投资损失-140-171-126-144-145
16、 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 营运资金变动-592 33-1576-1848-2318 速动比率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 其他经营现金流-751-703-702-787-1059 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1275-2543-1118-921-1136 总资产周转率 1.5 1.5 1.5 1.6 1.7 资本支出 1457 1386 995 688 822 应收账款周转率 4.6 4.7 4.8 4.8 4.8 长期投资-211 603-335-457-758 应付账款周转率 3.4 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流-
17、29-554-458-691-1073 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-184-2017-5217-1881-2600 每股收益(最新摊薄)1.64 1.31 1.32 1.59 1.91 短期借款 2618-1771-1380 827 350 每股经营现金流(最新摊薄)1.84 1.85 1.19 1.64 1.71 长期借款 481-826-348-368-377 每股净资产(最新摊薄)10.35 11.20 12.21 13.58 15.23 普通股增加-4 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-36-39 0 0 0 P/E 9.0 11.3 11.
18、2 9.3 7.7 其他筹资现金流-3242 618-3490-2341-2573 P/B 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 现金净增加额现金净增加额 1982-1105-4110 273-523 EV/EBITDA 6.3 6.8 7.1 6.1 5.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 3 月 24 日收盘价 aVfYcWbZ9W9WcWbZ9PaObRsQrRoMpMiNqQmPfQpNrO7NnNnNvPrQrNvPnRnQ 2023 年 03 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、九州通:转型升
19、级的民营医药流通龙头.5 1.1 立足医药大健康,构筑千亿业务平台.5 1.2 收入规模不断提升,业绩稳步增长.6 1.3 主营业务不断拓宽,科技驱动转型升级.8 二、行业集中度不断提升,院外市场迎来新机遇.10 2.1 医药流通行业集中度提升,龙头市场份额不断增加.10 2.2 带量采购常态化促进院外发展,总代总销业务迎来发展机遇.11 三、传统流通企业的转型升级之路.12 3.1 依托院外配送渠道,大力发展总代业务.12 3.2 搭建数字化平台,承接全渠道流量.13 3.3 多年积累迎来新机,REITs 战略有望盘活医药物流资产.15 四、破除行业认知差,未来业绩有迹可循.15 五、盈利预
20、测与估值.18 六、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1:九州通发展历程.5 图表 2:九州通行业地位.6 图表 3:九州通股权架构.6 图表 4:九州通上市以来营业收入及增速(亿元).7 图表 5:九州通上市以来归母净利润及增速(亿元).7 图表 6:九州通毛利率及净利率(%).7 图表 7:九州通期间费用率(%).7 图表 8:2022Q1-Q3 行业应收账款周转率(次)比较.8 图表 9:九州通经营性现金净流量及其与净利润的比例.8 图表 10:九州通主营业务“全链”服务模式图.9 图表 11:2022H1 九州通各业务收入占比.9 图表 12:2022H1 九州通各业务毛利占比.
21、9 图表 13:九州通各业务收入及毛利率情况.10 图表 14:中国医药销售规模及增速(亿元).10 图表 15:2017-2021 年中国前四大流通企业市场份额.11 图表 16:中国医药流通分渠道市场规模(亿元).11 图表 17:2022H1 九州通各渠道收入占比.11 图表 18:带量采购对九州通整体利大于弊.12 图表 19:公司总代品牌推广业务收入及毛利(亿元).12 图表 20:2022H1 公司总代销售过亿的药品品种.13 图表 21:九州通 FBBC 全场景服务模式图.13 图表 22:九州通开发的行业客户赋能工具 2021 年主要运营情况.14 图表 23:九州通“万店联盟
22、”累计覆盖门店数(直营及加盟).14 图表 24:医药商业公司资产负债率(%).15 图表 25:九州通物流增值服务及科技赋能.16 图表 26:公司三方物流收入及增速(亿元).16 图表 27:公司购买、处置固定资产等长期资产相关现金流情况(单位:亿元).17 2023 年 03 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28:部分流通企业经营性现金流变化情况(单位:亿元).17 图表 29:九州通上市以来毛利率(%).18 图表 30:九州通收入拆分及盈利预测(亿元).19 图表 31:可比公司估值情况.20 2023 年 03 月 25 日 P.5 请
23、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、九州通:转型升级的民营医药流通龙头一、九州通:转型升级的民营医药流通龙头 1.1 立足医药大健康,构筑千亿业务平台立足医药大健康,构筑千亿业务平台 九州通成立于九州通成立于 2000 年,是科技驱动型的全链医药产业综合服务商。年,是科技驱动型的全链医药产业综合服务商。公司立足于医药流通、物流服务及医疗健康等大健康行业,主营业务包括数字化医药分销与供应链服务、总代品牌推广服务、医药工业及贴牌业务、数字零售、智慧物流与供应链解决方案、医疗健康与技术增值服务六大方面。自 2010 年在上海证券交易所上市以来,公司实现了持续稳定的高质量发展,连续多年
24、位列中国医药商业企业第四位,领跑中国民营医药商业企业,位列 2022 年“中国民营企业 500 强”榜单第 68 位,“中国民营企业服务业 100强”第 22 位。图表 1:九州通发展历程 时期时期 年份年份 事件事件 初期发展 2000“中国医药物资中南分公司”被收购、重组,并更名为“湖北九州通医药有限公司”,成为中南地区第一家民营医药企业。2001 北京、河南、新疆三家公司相继开业,九州通医药网正式开通,享誉业界的“快批快销快配”九州通模式应运而生。2002 湖北九州通医药有限公司成为首批通过国家 GSP 认证的企业。创业时期 2003 九州通开启集团化管控模式,九州通大药房连锁有限公司成
25、立,开始布局全国终端药店。2004 九州通第一家三方物流公司上海九州通物流有限公司成立。2005 九州通自主研发的物流信息管理系统 LIMS1.0 首次在福建成功上线。2006 九州通由单纯的商业批发公司转为为上下游客户提供各项增值服务的现代医药物流企业,确立了行业服务商的定位。2007 九州通成功引进外资 6000 万美金,成为中外合资企业,在河南公司成立专业的医疗器械部门,医疗器械业务开始蓬勃发展。2008 九州通顺利完成股份制改造,更名为九州通医药集团股份有限公司。2009 九州通入驻辽宁、内蒙古,营销网络覆盖中国 80%以上行政区域。2010 九州通在上海证券交易所挂牌上市。战略发展
26、2011 北京好药师电子商务公司成立,九州通在医药 B2C 领域开始战略发展新模式,湖北九州通中药产业公司成立,布局中医药全产业链。2012 广西九州通正式运营,成为广西第一家现代医药物流企业。2013 九州通在上海首次尝试商流与物流分离运行的新模式。2014 九州通在武汉东西湖建成全球单体规模最大、国内最先进的医药物流中心,成立九州通医药集团物流总公司,开始物流市场化运营。2015 九州通中药材电子商务综合服务平台“珍药材” 正式上线,标志着中药材行业垂直 B2B 电商正式走上互联网化的道路。2016 好药师 APP 在北京等十个城市上线,全国会员突破百万,成功跻身医药 O2O 行业第一阵营
27、。2017 九州通自主研发的九州云仓智能物流平台在重庆、湖北公司上线,为实现业务、客户、资源的互联互通奠定了坚实基础。2018 九州通健康城作为武汉市重点项目正式开工奠基。2019 九州通“九信”中药品牌正式对外发布。2020 九州通营业收入突破千亿,完成董事会换届改选,年轻化、专业化的职业经理人走上前台,开启了新发展征程。2021 九州通业绩稳定增长,持续推进数字化转型,利用新技术、新产业、新业态、新模式,打造大健康平台,成为湖北省“迈入千亿俱乐部”的优秀民企之一。资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2023 年 03 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明
28、图表 2:九州通行业地位 资料来源:公司年报,公司官网,中华全国工商业联合会,国盛证券研究所 公司股权架构清晰稳定,最终控制方为创始人刘宝林。公司股权架构清晰稳定,最终控制方为创始人刘宝林。公司下属子公司涉及医药批发、医药零售、医药工业、医疗健康及技术服务等多个方面,总体围绕完整的医药供应服务链深入发展、全面布局,具体包括好药师大药房连锁有限公司、九州通医疗器械集团有限公司、九州通医药集团物流有限公司等。截至 2022 年 6 月 30 日,公司纳入合并范围的子公司共计 465 家。图表 3:九州通股权架构 资料来源:爱企查,wind,国盛证券研究所 1.2 收入规模不断提升,业绩稳步增长收入
29、规模不断提升,业绩稳步增长 公司创收实力强劲,公司创收实力强劲,持续转型升级推动业绩稳步提升。持续转型升级推动业绩稳步提升。从 2011 年上市到 2021 年,公司营收规模由 248.39 亿元增长至 1224.07 亿元,年均复合增长率为 17%;归母净利润由3.74 亿元增长至 24.48 亿元,年均复合增长率为 21%。十年间,公司营收保持稳定增长,经营能力与效率不断提高,利润增速超过营收增速,主要系持续实施由传统医药分销业务线数字化、平台化、互联网化业务的转型升级。2018 年归母净利润较 2017 年同期减少 7.26%,主要由于 2017 年公司获得高额土地赔偿款,2017 年同
30、期非经常损益金额大幅增加致使基数较高;2021 年归母净利润较 2020 年同期减少 20.38%,主要系部分疫情品种销售同比减少,税费减免、低息贷款等优惠政策在 2021 年下半年结束所致。2023 年 03 月 25 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:九州通上市以来营业收入及增速(亿元)资料来源:wind,国盛证券研究所 图表 5:九州通上市以来归母净利润及增速(亿元)资料来源:wind,国盛证券研究所 规模优势下毛利呈现逐步提升态势,期间费用管控良好。规模优势下毛利呈现逐步提升态势,期间费用管控良好。作为医药流通商,公司的医药分销与供应链业务主要承担
31、配送职能,该环节利润率较低,公司 2022 年前三季度毛利率水平为 7.80%,净利润率为 1.69%。在传统批发配送的业务基础上,公司整体毛利率呈现逐步提升态势,主要得益于公司利用平台优势,转型发展总代总销、医药零售等高毛业务,在规模效应下议价能力不断加强。近两年公司毛利率及净利率有所波动,但仍处于正常区间,预计可恢复。费用率方面,2022 年前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.79%、1.84%、0.82%,整体维持较低水平。图表 6:九州通毛利率及净利率(%)图表 7:九州通期间费用率(%)资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 24
32、8.39295.08334.38410.68495.89615.57739.43871.36994.971,108.601,224.071,029.46052004006008000200002020212022Q1-Q3营业总收入(亿元)同比(%)3.744.134.785.616.958.7714.4613.4117.2730.7524.4817.39-40-20020406080253035200017201820
33、022Q1-Q3归母净利润(亿元)同比(%)7.57 7.84 8.44 8.63 8.75 8.97 8.04 7.80 1.40 1.42 1.96 1.54 1.74 2.77 2.00 1.69 02000212022Q1-Q3毛利率(%)净利率(%)00.511.522.533.52000212022Q1-Q3销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)2023 年 03 月 25 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司公
34、司回款速度回款速度较较快快,现金流情况向好。,现金流情况向好。流通企业对接位于产业链上游的药企和下游的医院,而两者之间存在账期差,行业存在“垫资”属性。在医药流通行业,公司的应收账款周转率相对较高,回款速度较快,能较好控制风险。经营性现金流方面,由于 2017年 9 月全国开始全面推广药品零加成,医院收入下滑导致公司回款受到影响,2017 年公司经营性现金净流量出现负值。随着边际影响逐渐减弱,带量采购常态化后要求医院回款时不超过 30 天,公司现金流情况已从 2019 年开始好转。图表 8:2022Q1-Q3 行业应收账款周转率(次)比较 图表 9:九州通经营性现金净流量及其与净利润的比例 资
35、料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 1.3 主营业务不断拓宽,科技驱动转型升级主营业务不断拓宽,科技驱动转型升级 公司深耕医药供应链服务行业,主营业务多维度、全产业链发展。公司深耕医药供应链服务行业,主营业务多维度、全产业链发展。公司利用现代化技术提升运营效率,横向发展供应链服务,已搭建全国规模最大的医药供应链服务平台,能满足全种类采购、全渠道覆盖和全场景服务。同时纵向延伸,上游端涉及中医药产品研发与生产,下游端发展加盟药店,大力开拓零售业务。公司目前主营业务涵盖六大板块:1)医药分销与供应链)医药分销与供应链业务业务:为公司上游供应商提供全渠道、全场景数字化
36、分销和推广服务,为下游客户提供全品类、一站式数字化供应链服务。2022H1 公司医药分销与供应链业务实现收入 591.97 亿元、同比增长 9.75%,增长稳健;实现毛利 39.83 亿元,同比下降 0.86%。该业务是公司六大主营业务的核心,是孵化新业务、新模式的基础。2)总代品牌推广总代品牌推广业务业务:从医药分销业务中孵化出来的新业务,毛利率和净利率较高,对公司业绩贡献度持续提高。2022H1 公司总代品牌推广业务(包括药品和医疗器械)实现销售收入 62.25 亿元、同比增长 7.85%;实现毛利 9.03 亿元,同比增长 47.15%。该业务的盈利能力较强,发展趋势良好。3)医药工业自
37、产及医药工业自产及 OEM 业务业务:在现已形成的品种、品牌、渠道与营销优势基础上,运用九州通“千亿级”供应链服务平台所积累的大数据,有针对性开发自营工业产品及贴牌业务。2022H1 公司医药工业自产及 OEM 业务实现销售收入 11.21 亿元,同比增长22.84%;实现毛利 2.53 亿元,毛利率为 22.57%。4)医药医药零售零售业务业务:依托集团医药供应链资源,批零一体化,赋能零售,实现线上线下全场景零售服务。2022H1 公司医药零售业务实现收入 10.48 亿元,同比增长 14.11%;实现毛利 1.86 亿元,毛利率 17.72%。5)三方物流三方物流业务业务:依托九州云仓平台
38、,拓展三方/四方和冷链业务,提供技术输出及供应链解决方案。2022H1 公司三方物流业务实现收入 2.92 亿元,同比增长 11.34%;实现毛利 0.59 亿元,毛利率 20.28%。3.162.62.122.051.731.651.4100.511.522.533.5九州通上海医药 中国医药 国药控股 重药控股 柳药集团 海王生物-1-0.500.511.52-15-10-505540200021经营活动现金净流量(亿元)经营性现金净流量净利润 2023 年 03 月 25 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报
39、告末页声明 6)医疗健康与技术增值)医疗健康与技术增值:通过医药供应链连接触达医院、医生及患者终端,延伸医疗健康延伸医疗健康及技术服务。2022H1 公司医疗健康及技术服务实现收入 0.75 亿元、同比减少 43.07%,主要系公司聚焦面向 C 端消费者的“幂健康”医疗大健康服务平台建设,处置了武汉九州上医中医门诊部有限公司和武汉市同步远方信息技术开发有限公司;实现毛利 0.27 亿元,毛利率 35.81%。图表 10:九州通主营业务“全链”服务模式图 资料来源:公司 2022 年半年报,国盛证券研究所 图表 11:2022H1 九州通各业务收入占比 图表 12:2022H1 九州通各业务毛利
40、占比 资料来源:公司 2022 年半年报,国盛证券研究所 资料来源:公司 2022 年半年报,国盛证券研究所 87.11%9.16%1.65%1.54%0.43%0.11%医药分销与供应链业务(不含自产及总代理)总代品牌推广业务医药工业自产及OEM业务医药零售业务三方物流业务医疗健康及技术增值服务73.61%16.68%4.68%3.43%1.09%0.50%医药分销与供应链业务(不含自产及总代理)总代品牌推广业务医药工业自产及OEM业务医药零售业务三方物流业务医疗健康及技术增值服务 2023 年 03 月 25 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13:九州
41、通各业务收入及毛利率情况 分业务分业务 2021 收收入(亿元)入(亿元)2022H1收收入(亿元)入(亿元)2022H1毛毛利(亿元)利(亿元)2022H1收入收入 yoy 2022H1收入占比收入占比 2022H1毛利率毛利率 2022H1毛利占比毛利占比 医药分销与供应链业务(不含自产及总代理)1047.51 591.97 39.83 9.75%87.11%6.73%73.61%总代品牌推广业务 130.10 62.25 9.03 7.85%9.16%14.50%16.68%医药工业自产及 OEM 业务 19.52 11.21 2.53 22.84%1.65%22.57%4.68%医药零
42、售业务 18.40 10.48 1.86 14.11%1.54%17.72%3.43%三方物流业务 5.31 2.92 0.59 11.34%0.43%20.28%1.09%医疗健康及技术增值服务 2.75 0.75 0.27-43.07%0.11%35.81%0.50%主营业务合计 1223.59 679.59 54.10 9.72%100.00%7.96%100.00%资料来源:公司 2021 年年报,2022 年半年报,国盛证券研究所 二二、行业集中度不断提升,院外市场迎来新机遇行业集中度不断提升,院外市场迎来新机遇 2.1 医药流通行业集中度提升,龙头市场份额不断增加医药流通行业集中度
43、提升,龙头市场份额不断增加 市场规模恢复性增长。市场规模恢复性增长。2020 年医药需求下降,流通行业增速放缓,根据商务部药品流通行业运行统计分析报告,2021 年全国七大类医药商品实现销售总额 26064 亿元,扣除不可比因素同比增长 8.5%,医药流通市场增速已逐渐恢复至疫情前水平。图表 14:中国医药销售规模及增速(亿元)资料来源:公司 2022 年半年报,商务部药品流通行业运行统计分析报告,国盛证券研究所 行业集中度提行业集中度提高已是大势所趋。高已是大势所趋。在集采常态化、两票制深入发展的新形势下,医药流通行业内部分化加大,全国性及区域性商业龙头企业凭借仓储网络、数字化管理、资金等优
44、势,将有效承接中小型流通商的市场份额,持续推动行业集中度提升。2020 年我国前100 家药品流通企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 73.7%,其中九州通等4 家全国龙头企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 42.6%。商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见提出,到 2025 年培育形成 1-3家超五千亿元、5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业,前 100 家药品流通企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 98%以上,这为九州通等“千亿级”收入规模的龙头企业带来了发展机遇。9426502200
45、724149260640%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050000000250003000020000202021中国医药销售规模(亿元)yoy 2023 年 03 月 25 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15:2017-2021 年中国前四大流通企业市场份额 资料来源:公司年报,商务部药品流通行业运行统计分析报告,国盛证券研究所 2.2 带量采购常态化促进院外发展带量采购常态化促进院外发展,总代总销业务迎来发展机遇,总代
46、总销业务迎来发展机遇 随着带量采购常态化、双通道等政策实施,二级及以上医院的处方开始流向零售药店,随着带量采购常态化、双通道等政策实施,二级及以上医院的处方开始流向零售药店,院外市场院外市场迎来发展机遇迎来发展机遇。对于全渠道发展的九州通来说,市场渠道的格局变动有利有弊,总体来看利大于弊:一方面,公司院内进入集采的品种由于降价,销售额会受到影响,但根据公司 2021 年统计,受集采影响的品种仅占业务总量的 3%左右,影响不大;另一方面,院外市场是公司多年深耕的优势市场,销售占比达到 70%以上,长远来看有利于公司拓展院外市场及总代品牌推广业务。图表 16:中国医药流通分渠道市场规模(亿元)资料
47、来源:弗若斯特沙利文,中商产业研究院,国盛证券研究所 图表 17:2022H1 九州通各渠道收入占比 资料来源:公司 2022 年半年报,国盛证券研究所 37.7%39.1%41.0%42.6%44.2%30%32%34%36%38%40%42%44%46%20020202400066633463752260600080004000002020212022E院外院内25%19%9%11%31%4%1%第一终端(城市公立医
48、院和县级公立医院)第二终端(连锁药店和单体药店)第三终端(基层医疗机构和民营医疗机构)电商渠道(互联网平台和九州通FBBC电商平台)下游商业分销渠道商超及其他渠道零售渠道 2023 年 03 月 25 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:带量采购对九州通整体利大于弊 资料来源:公司 2022 年半年报,国盛证券研究所 三、三、传统流通企业的转型升级之路传统流通企业的转型升级之路 3.1 依托院外配送渠道,依托院外配送渠道,大力发展总代业务大力发展总代业务 总代总代品牌推广品牌推广业务近年业务近年来来发展迅速,是公司新兴的战略板块。发展迅速,是公司新兴的战
49、略板块。凭借成熟的渠道运营经验,公司从上游品牌厂家承接总代业务具有一定优势,加之带量采购常态化,原来在医院渠道销售的品种,因无法中标而转向院外渠道,公司承接该类品种的总代业务迎来新的机会。截至 2022H1,公司总代药品品规达 1125 个,总代医疗器械达 381 个,共计实现销售收入 62.25 亿元,同比增长 7.85%;实现毛利 9.03 亿元,同比增长 47.15%。总代品牌推广业务毛利较高,2022H1 毛利率为 14.50%,毛利占比为 16.68%,预计对公司的业绩贡献度将持续提升。图表 19:公司总代品牌推广业务收入及毛利(亿元)资料来源:wind,国盛证券研究所 57.726
50、2.256.139.030070802021H12022H1毛利(亿元)总代品牌推广收入(亿元)47.15%2023 年 03 月 25 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点单品对总代业务业绩带动明显。重点单品对总代业务业绩带动明显。药品总代方面,2022H1 公司实现销售收入 33.31亿元,同比增长 36.10%;实现毛利 7.75 亿元,同比增长 82.38%,主要系总代品牌推广事业群不断优化品种结构和销售渠道,推进重点品种管理,可威、倍平、同仁堂系列、康王系列等重点品种销量大幅增长,带动整体毛利大幅提升。图表 20:2022H1 公
51、司总代销售过亿的药品品种 生产厂家生产厂家 商品名称商品名称 规格规格 销售金额(亿元)销售金额(亿元)宜昌东阳光长江药业股份有限公司 磷酸奥司他韦(可威)15mg*12 袋 2.41 北京同仁堂科技发展股份有限公司制药厂 金匮肾气丸 360s 水蜜丸 1.72 滇虹药业集团股份有限公司 复方酮康唑发用洗剂 50ml 处方 1.6 阿斯利康药业(中国)有限公司 酒石酸美托洛尔片(倍他乐克)25mg*20s 1.57 滇虹药业集团股份有限公司 复方酮康唑发用洗剂 100ml 处方 1.43 天津力生制药股份有限公司 吲达帕胺片(寿比山)2.5mg*10s*3 板薄膜衣 1.37 南京正大天晴制药
52、有限公司 厄贝沙坦氢氯噻嗪片 0.15g:12.5mg*28s 薄膜衣 1.27 资料来源:公司 2022 年半年报,国盛证券研究所 3.2 搭建数字化平台搭建数字化平台,承接全渠道流量承接全渠道流量 随着互联网医疗的飞速随着互联网医疗的飞速发展发展,医药流通渠道被不断拓宽,通过打造线上、线下相结合的,医药流通渠道被不断拓宽,通过打造线上、线下相结合的服务平台,服务平台,公司有望公司有望全面承接各方流量。全面承接各方流量。在公司打造的医药供应链服务平台中,作为中间枢纽,公司提供的平台服务能连接上游生产企业(F 端),以及下游 B 端客户(包括医疗机构、药店、诊所、快消品店、政府采购集团等)和
53、C 端用户,实现 B2B、B2C、O2O全场景应用,全面承接各渠道流量。图表 21:九州通 FBBC 全场景服务模式图 资料来源:公司 2022 年半年报,国盛证券研究所 2023 年 03 月 25 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “九州通医药网九州通医药网”+“智药通智药通”全链赋能全链赋能 B 端客户。端客户。对于上游厂商:公司 B2B 平台链接上游厂商数据系统,可实时共享药品库存、销售信息;同时公司为厂商营销人员提供“智药通”APP 手机端,业务员可以使用智药通现场下单、查看终端地图、查询品种,实现移动办公、信息互联。对于下游客户:公司连接了委托九州通配
54、送的下游连锁药店客户ERP 系统,连锁客户可在九州通的系统内直接完成下单、出库、结算,九州通配送后,客户可以直接在自己的系统提取九州通的出库单进行入库,形成了整个业务流通的全线上闭环。图表 22:九州通开发的行业客户赋能工具 2021 年主要运营情况 系统名称系统名称 服务对象服务对象 主要功能主要功能 运营情况运营情况 智药通(手机 APP)厂家业务员及九州通业务员 帮助厂家业务员进行产品推广宣传以及目标客户的销售查询与管理,支持客户直接下单 平台活跃用户约 15 万,公司通过智药通平台含税交易金额达 41.69 亿元。幂药云(原“智药云”)互联网医院和互联网医疗平台等 面向医疗机构的患者线
55、上复诊及购药的数字化供应链解决方案 2021 年为微医、武汉大学人民医院互联网医院、天津北辰医院(三甲)、天津泰达国际心血管医院(三甲)、上海东方医院(三甲)、山东医保大健康集团互联网医院等提供流转处方服务。2021 年平台流转处方 6.2 万张,交易金额 1147 万元。幂药店(原“门店通”)下游单体和小连锁药店客户 面向药店的全方位运营赋能解决方案 截至 2021 年底,平台已为 1.3 万家门店提供赋能服务,入驻商家 1600 余家。医卫助手(软件系统)基层医疗机构 基层医疗机构医疗技术赋能与就医购药服务解决方案 建立为基层医疗卫生健康服务的“医卫融合”解决方案,为基层医疗机构提供贯穿全
56、场景、全流程、全环节的慢病管理平台、药械供应保障及医师能力提升服务。已在武汉市武昌区、武汉市汉阳区、麻城市、建始县、浠水县进行相关项目落地。资料来源:公司 2021 年年报,国盛证券研究所“万店联盟”“万店联盟”+“幂健康”平台全场景赋能“幂健康”平台全场景赋能 C 端用户。端用户。“万店联盟”赋能方面,公司利用自主研发的“幂店通”系统与联盟药店的 ERP 系统对接,赋能药店进行品类管理、会员管理,推进总代品牌营销等,同时依托“幂健康”平台从互联网医院、互联网电商、实体医院、商业保险机构向联盟药店导流订单,形成直接触达 C 端用户的数字化平台。“幂健康”平台建设方面,九州通旗下健康科技集团取得
57、了互联网医院牌照,完成“幂健康”平台(包括医生端、药店端、个人用户端)开发,启动面向商保公司 SAAS 产品(即“幂保”)研发工作,构建了包括实体医疗机构、互联网医院、互联网医疗平台、医生患者、零售药店、商业保险公司及上游工业企业等行业生态合作伙伴的综合服务平台,形成面向 C 端消费者线上线下相结合的大健康服务闭环。图表 23:九州通“万店联盟”累计覆盖门店数(直营及加盟)资料来源:公司 2020 年年报,2021 年年报,2022 年三季报,国盛证券研究所 1,123613810,060008000020年2021年2022Q1-Q3“万店联盟”累
58、计覆盖门店数(直营及加盟)2023 年 03 月 25 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 多年积累迎来新机,多年积累迎来新机,REITs 战略有望盘活医药物流资产战略有望盘活医药物流资产 公司战略部署资产证券化,公司战略部署资产证券化,有望重构轻资产运营商业模式。有望重构轻资产运营商业模式。2023 年 3 月 13 日,公司公告开展医药物流仓储公募 REITs 申报发行,重大战略转型迈开第一步。公司作为国内头部医药流通企业,拥有 31 家省级医药物流中心及 110 家地市级物流中心,在保障日常经营和发展的情况下,资金需求较大,往往通过短期借款、长期借款、
59、债券融资等实现资金补充,整体负债率在 70%左右的较高水平。基础设施公募 REITs 平台作为权益性融资通道,在盘活公司医药物流仓储资产及配套设施的同时,可减少公司对传统债务融资方式的依赖,有效地降低公司负债率,并且为新投基础设施项目提供资金来源,实现存量资产和新增投资的良性循环。图表 24:医药商业公司资产负债率(%)资料来源:wind,国盛证券研究所 优质物流仓储资产优质物流仓储资产获市场认可获市场认可,有望有望促进公司促进公司市场价值提升市场价值提升。公司自成立以来,已积累了一定规模的医药仓储物流资产及配套设施,现已在全国 31 个省会城市及 110 个地级市拥有 141 个规模不等的高
60、标准医药物流仓储设施。公司现拥有近 6600 多亩地,建筑总面积超过 420 万平方米,其中,符合国家 GSP 标准的仓储设施为 268 万平方米,包含519 个冷库(面积 4.5 万平方米,容积 10.5 万立方米)以及配套设施 70 万平方米。本次拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产,有效验证了公司资产的优质性,有望促进公司市场价值提升。四四、破除行业认知差,未来业绩有破除行业认知差,未来业绩有迹可循迹可循 在市场一直以来的认知中,九州通的主营业务就是单纯的批发配送,业务具备低毛利率、现金流差、固定资产投资大等特征,这些特征也是市场不愿意投资流通企业的核心原因。但我们
61、认为,市场对于公司的认知存在巨大偏差,导致公司整体估值被显著低估。随着随着公司基础设施公募公司基础设施公募 REITs 战略逐步战略逐步落地,落地,高毛业务的利润占比不断提升,高毛业务的利润占比不断提升,市场将市场将逐渐逐渐意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力,推动,推动公司价值公司价值重估。重估。认知差认知差 1:多年的固定资产投入投出了什么?未来还需要大规模的固定资产投入吗?:多年的固定资产投入投出了什么?未来还需要大规模的固定资产投入吗?公司多年的固定资产投入打造的是全国首屈一指的智能化物流系统,该系统能充分应对to B 端和 to C 端
62、的需求。从宏观上来看,公司目前具备 31 座枢纽型的中央配送中心、110 座区域配送中心,常温配送网络、冷链配送网络分别覆盖全国 96%、95%的地区,是医药行业中唯一打通各个仓储中心信息系统,能做到统一调配的医药物流公司。5055606570758020022Q1-Q3重药控股九州通柳药集团上海医药中国医药 2023 年 03 月 25 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从微观上来看,公司的物流系统具备数字化、智能化的两大特征。1)数字化方面)数字化方面,公司下设的九州云仓公司管理九州云仓系统,构建了全景数智物流理论模型,可以应用于全链路实
63、时的可视跟踪、主动预警防范、智能调度、协同控制、数据驱动决策、自动分析诊断,实现全景数字化运营管控。2)智能化方面,)智能化方面,公司下设的九州云智公司可构建产品自由组合、应用灵活扩展、场景广泛适配的一体化智能物流解决方案,赋能物流生产能力。目前研发成功并投入使用的数字智能物流装备包括:重载式穿梭车、全向式穿梭车、变量式穿梭车、高速式穿梭车、潜入式 AGV、滚筒式 AGV 等。图表 25:九州通物流增值服务及科技赋能 资料来源:公司 2022 年半年报,国盛证券研究所 目前物流运营板块已从“成本中心”转变为“利润中心”,不仅可以满足公司内部的物目前物流运营板块已从“成本中心”转变为“利润中心”
64、,不仅可以满足公司内部的物流运营需要,还能为流运营需要,还能为外部客户外部客户提供专业的仓储物流服务。提供专业的仓储物流服务。公司近年来才开始布局三方物流业务,2021 年公司三方物流业务实现营收 5.31 亿元,同比增长 74.31%;2022H1 实现营收 2.92 亿元,同比增长 11.34%,毛利率为 20.28%。2021 年 1 月,公司获得科兴疫苗配送服务订单,2021 年完成疫苗运输 12.66 亿剂,覆盖 26 个省市,订单完成率达到 100%。此外,公司于 2021 年 11 月中标“茅台数字营销平台子项目”,获得茅台平台仓、运、配一体化规划设计、系统集成及全链路、可视化、
65、全程可追溯的物流管理平台项目订单,实现非药领域突破。图表 26:公司三方物流收入及增速(亿元)资料来源:wind,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%002020212022H1三方物流收入(亿元)yoy 2023 年 03 月 25 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司的全国物流网络体系已经公司的全国物流网络体系已经形形成,固定资产投入的高峰期已过,同时由于成,固定资产投入的高峰期已过,同时由于 REITs 战战略逐步落地,略逐步落地,未来有望未来有望实现存量资产和新增投资的良性循环实现存量资产和新增投资的
66、良性循环。近年来公司固定资产投资已进入相对稳定的阶段,且因政府收回土地使用权,公司陆续收到土地补偿款。在 REITs战略实施下,公司多年固定资产投资的价值充分显现,REITs 平台作为权益性融资通道,通过盘活已有固定资产,能为新投项目提供资金,实现良性循环。图表 27:公司购买、处置固定资产等长期资产相关现金流情况(单位:亿元)资料来源:wind,国盛证券研究所 认知差认知差 2:流通企业的现金流都极差?有没有改善的可能性?:流通企业的现金流都极差?有没有改善的可能性?市场对于流通企业现金流差的认知是在 2017、2018 年强化的。由于 2017 年 9 月全国开始全面推广药品零加成,医院的
67、收入一定程度受到影响,带来账期的进一步拉长,也导致了流通企业现金流在 2017、2018 年普遍恶化。但政策的影响是一次性的,随着边际影响逐渐减弱,流通企业现金流已经在 2019 年普遍好转。落实到九州通来说,REITs 战略将促进公司现金流进一步改善,公司重点发展的总代品牌推广业务、互联网业务都有着较好回款,随着新业务占比越来越大后,公司的现金流也会越来越好。图表 28:部分流通企业经营性现金流变化情况(单位:亿元)资料来源:wind,国盛证券研究所 02468020000202021 2022Q1-Q3
68、购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-30-20-50607080重药控股嘉事堂国药股份南京医药人民同泰九州通上海医药柳药集团200021 2023 年 03 月 25 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 认知差认知差 3:九州通是不是一家单纯的物流配送企业?:九州通是不是一家单纯的物流配送企业?从从 2018 年公司开始发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来,公司已经逐渐开始从低年公司开始发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来,公司已经逐渐开始
69、从低毛的配送业务向高毛业务转型。毛的配送业务向高毛业务转型。从逻辑上来看,公司一方面向上游的中药饮片、医疗器械拓展自有品牌,从制造端要毛利率;另一方面向下游发展更加贴近于 C 端,包括总代推广业务和互联网的B2CO2O 业务,核心本质都是在产业链中承担更多销售职能,从而提升毛利率。从毛利率变化的结果来看,公司 2022 前三季度的毛利率已经从 2011 年的 6.05%提升至 7.80%,主要就是由高毛业务占比提升所致。图表 29:九州通上市以来毛利率(%)资料来源:wind,国盛证券研究所 五五、盈利预测与估值盈利预测与估值 1)盈利预测)盈利预测 关键假设 医药分销医药分销业务发展相对稳定
70、,预计 2022-2024 年收入增速在 10%-11%,毛利率变化不大;总代品牌推广总代品牌推广业务是从医药分销业务中孵化出来的新业务,公司重点发展,代理品种包括可威(磷酸奥司他韦)、倍平等具备市场竞争力的产品,公司负责所有渠道的推广销售,预计维持 10%以上较高的毛利率水平,该业务收入增速在 20%左右;医药工业及贴牌医药工业及贴牌业务目前体量较小,但呈现快速发展的趋势,毛利率在 20%以上,预计收入增速在 30%左右;公司重视零售零售业务,积极发展“好药师大药房”加盟项目,预计该业务收入增速在 25%左右,毛利率维持相对稳定;公司物流网络覆盖广泛,数字化程度高,三方物流三方物流业务具备发
71、展优势,预计该业务收入增速在 30%左右,毛利率维持相对稳定;公司互联网战略下,医疗健康及技术服务医疗健康及技术服务具备发展潜力,预计该业务收入增速在 30%左右,毛利率维持 35%左右的较高水平。随着公司收入规模扩张,预计销售费用、管理费用具备边际递减效应,公司管理费用率及销售费用率略有下降,医药工业及贴牌业务发展下研发费用率略有提升,整体费用率保持稳定。公司 2023 年开始部署 REITs 战略,后续将逐步改善公司现金流,促进公司物流资产扩增、主营业务发展,同时能为公司带来额外收益,整体实现净利率提升。6.056.416.677.17.577.848.448.638.758.978.04
72、7.802468000022Q1-Q3毛利率(%)2023 年 03 月 25 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 基于假设测算,预计公司 2022-2024 年实现总营收 1367.14 亿元、1532.15 亿元、1722.21亿元,同比增长 11.69%、12.07%、12.40%;实现归母净利润 24.67 亿元、29.72 亿元、35.82 亿元,同比增长 0.76%、20.49%、20.52%。图表 30:九州通收入拆分及盈利预测(亿元)2020 2021 2022E
73、 2023E 2024E 医药分销与供应链收入(亿元)医药分销与供应链收入(亿元)946.30 1047.51 1161.48 1280.65 1414.09 yoy 10.33%10.70%10.88%10.26%10.42%毛利率 7.53%7.07%7.15%7.18%7.17%总代品牌推广收入(亿元)总代品牌推广收入(亿元)117.20 130.10 150.30 180.67 217.38 yoy 11.01%15.52%20.21%20.32%毛利率 13.58%10.67%13.87%13.91%13.84%医药工业及贴牌收入(亿元)医药工业及贴牌收入(亿元)18.06 19.5
74、2 25.01 32.56 42.27 yoy 8.09%28.12%30.20%29.80%毛利率 26.06%26.42%22.31%22.33%21.90%医药零售收入(亿元)医药零售收入(亿元)20.31 18.40 22.14 27.56 34.51 yoy 11.22%-9.39%20.32%24.50%25.20%毛利率 26.17%17.09%16.37%16.73%16.89%三方物流收入(亿元)三方物流收入(亿元)3.05 5.31 6.14 8.00 10.44 yoy 67.95%74.31%15.68%30.30%30.40%毛利率 20.51%16.44%15.97
75、%16.25%16.23%医疗健康及技术服务收入(亿元)医疗健康及技术服务收入(亿元)3.28 2.75 2.07 2.70 3.52 yoy 51.63%-16.34%-24.56%30.45%30.20%毛利率 36.98%33.52%34.97%35.46%36.09%总收入总收入(亿元)(亿元)1108.60 1224.07 1367.14 1532.15 1722.21 yoy 11.42%10.42%11.69%12.07%12.40%毛利率 8.97%8.04%8.39%8.57%8.68%总费用率 7.28%6.89%7.11%7.25%7.33%扣非归母净利润(亿元)18.6
76、6 14.03 17.55 20.18 23.28 yoy -24.82%25.10%15.02%15.36%净利率 2.77%2.00%1.80%1.94%2.08%归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)30.75 24.48 24.67 29.72 35.82 yoy 78.10%-20.38%0.76%20.49%20.52%资料来源:wind,公司年报,国盛证券研究所 1)估值)估值 公司是国内医药流通行业的龙头之一,在数字化转型升级方面具备绝对优势,在政策推动行业集中度提高的大背景下,公司强者恒强,具备稳健发展实力。公司多年积累,打造了极为稀缺的医药商业平台,业务内容不断拓宽,新零售战
77、略、总代产品、互联网战略将为公司带来多个业绩增长点。此外,随着此外,随着 REITs 战略逐步落地,战略逐步落地,公司有望重构轻资公司有望重构轻资产运营商业模式,改变市场固有印象,促进公司价值重估。选取医药流通企业、以品牌产运营商业模式,改变市场固有印象,促进公司价值重估。选取医药流通企业、以品牌运营为特色的运营为特色的 CSO 公司、连锁药店作为可比公司,我们认为公司合理估值为公司、连锁药店作为可比公司,我们认为公司合理估值为 15X,对,对应应 2023 年目标市值年目标市值 446 亿。首次覆盖,给予“买入”评级。亿。首次覆盖,给予“买入”评级。2023 年 03 月 25 日 P.20
78、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31:可比公司估值情况 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE PEG 归母净利归母净利润增速润增速 公司 代码 市值(亿元)2022 2023 2024 2022 2023 2024 2023 2023 上海医药 601607.SH 743 56.69 64.13 73.80 13.11 11.59 10.07 1.00 13.11%百洋医药 301015.SZ 136 5.02 6.23 7.97 27.15 21.88 17.10 1.13 24.10%柳药集团 603368.SH 83 6.92 8.26 10.05 11.9
79、4 10.00 8.23 0.62 19.38%老百姓 603883.SH 216 7.85 9.63 11.66 27.53 22.44 18.53 1.21 22.70%国药一致 000028.SZ 190 14.87 16.44 18.56 12.79 11.56 10.24 1.21 10.58%平均值 15.49 资料来源:wind 一致预期(基于 2023/3/24 收盘价),国盛证券研究所 2023 年 03 月 25 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 六六、风险提示、风险提示 1、市场竞争加剧风险:、市场竞争加剧风险:“两票制”实施以来,部分大型央
80、企、国企加速并购重组地方医药企业,各方对渠道布控的力度加大,市场竞争日益激烈,公司难以保证与上游供货商以及下游客户的永续合作关系。若市场竞争加剧,公司承接上游供货商和下游客户服务的能力不如预期,则市场份额可能会下降,对公司经营造成影响。2、药品质量事故影响公司经营风险、药品质量事故影响公司经营风险:药品经营与医疗健康服务是受特殊管制的行业。若药品及医疗器械等健康产品在流通环节由于各种原因出现产品质量事故,公司将对药品质量问题承担责任,公司的业务经营也会受到影响。3、应收、应收账款发生坏账风险:账款发生坏账风险:医药流通行业存在“垫资”现象。公司为进一步扩大市场占有率,增加销售收入,应收账款可能
81、有所增长。若公司扩张速度过快,现金流恢复不足,应收款项可能发生坏账的风险。2023 年 03 月 25 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时
82、调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本
83、公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我
84、们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期
85、基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: