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1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 九州通九州通(600998) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医药商业 6 个月评级个月评级 买入(维持评级) 当前当前价格价格 16.21 元 目标目标价格价格 19.19 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,877.66 流通A股股本(百万股) 1,673.46 A 股总市值(百万元) 30,436.94 流通A股市值(百万元) 27,126.71 每股净资产(元) 8.37 资产负债率(%) 69.83 一年内最高/最低(元) 18.10/11.62
2、 作者作者 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号:S03 杨烨辉杨烨辉 分析师 SAC 执业证书编号:S03 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 1 九州通-公司点评:与华海签订厄贝 沙坦合作框架,迈向带量采购品种配送 新台阶 2019-11-26 2 九州通-季报点评:Q3 业绩稳健增 长,现金流改善明显 2019-10-22 3 九州通-半年报点评:业绩超预期, 现金流改善明显 2019-08-27 股价股价走势走势 民营民营医药商业龙头,医药商业龙头,医改医改变局中变局中的的“破“破”与与“立”立” 民营医药商业龙头,具备民营医药商业龙头,
3、具备覆盖覆盖全国的渠道网络全国的渠道网络 公司是全国医药商业企业销售规模第四位,民营医药商业排名第一位的医药分销龙头。 2008-2018 年十年收入 CAGR 18.3%,归母净利润 CAGR 20.1%。与排名前三位的国控、上药、 华润相比,公司的优势渠道为基层医疗市场以及院外市场。依靠优质的配送能力,公司在行 业的口碑以及市场地位进一步提升。我们认为公司未来有望受益政策推动,继续保持稳步提 升: (1)各渠道的增长带动,其中城市医疗机构、基层医疗机构以及零售药店,未来三年有 望分别保持 25%、30%、20%的增长,器械配送有望保持 35-40%增速; (2)全国仓储物流信 息化系统、渠
4、道网络建设完成,资本投入有望减少,成本端逐步降低; (3)总代理业务带动 盈利能力提升,有望持续改善 ROE。 受益受益政策催化,政策催化,龙头龙头价值价值凸显凸显 2017 以来医药政策频出,“两票制”、“分级诊疗”、“带量采购”对行业的发展都带来了深远的 发展影响。根据米内网数据,2019 年 H1 全国药品销售总额为 9087 亿,公立基层医疗机构 与零售药店的药品终端销售占比分别为 9.9%、23.10%,较 2018 年占比分别提升了 0.2pp/0.2pp。我们认为药品终端市场的变化会带来渠道价值的重构。公司的优势渠道是基层 医疗机构以及零售药店,凭借专业化的服务能力,高效的供应链
5、管理能力有望持续受益这部 分市场的增长。另一方面,2017 年 “两票制”后,渠道整合的趋势增加,公司作为龙头企业 有望受益行业集中度的进一步提升;同时“4+7”利好具备全国性渠道布局的企业,带动公 司医院开户数量的提升,城市医疗机构市场逐步打开。 总代理业务快速发展,总代理业务快速发展,带动带动盈利能力盈利能力逐步增强逐步增强 受益政策推动,我国药品终端销售市场结构正在逐步向基层以及零售渠道转移,公司已经完 成了在全国的仓储物流信息化建设,具备覆盖全国的渠道能力,在此背景下诞生的总代理业 务迎来快速发展,从单纯的配送商向具备推广服务职能的代理商转变,对公司盈利能力以及 现金流的改善均带来积极
6、作用。目前公司已经获得了东阳光药奥司他韦(OTC 渠道) 、华海 药业“4+7”中标品种厄贝沙坦片等产品的代理权,我们预计在当前医改背景下,院内产品 继续向院外转移的趋势依旧,公司总代理业务有望持续稳步发展,未来三年预计实现超 200 亿的销售收入,对公司整体盈利能力、ROE 的提升有较好的带动作用。 估值与评级估值与评级 公司是全国民营医药商业龙头,有望持续受益行业的政策推动下药品市场销售结构的转变; 而在此背景下诞生的总代理业务, 是公司逐步由单纯的配送商向具备推广销售职能的服务商 的转变,对盈利能力与现金流均有积极的作用。根据 2019 年前三季度经营情况以及新冠病 毒疫情影响,我们对公
7、司盈利预测进行调整,由 2019-2021 年的 17.39/21.95/27.42 亿元,调 整为 2019-2022 净利润为 16.91/22.52/26.03/31.76 亿元(不考虑土地退还补偿款) ,对应 EPS 为 0.9/1.2/1.39/1.69 元/股,目标价 19.2 元,维持“买入”评级。 风险风险提示提示:政策推进不及预期,行业并购整合不及预期,市场竞争加剧的风险, 药品减价风险,应收账款坏账等风险 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 73,942.89 87,136.36 101,485.60 1
8、18,920.94 137,631.90 增长率(%) 20.12 17.84 16.47 17.18 15.73 EBITDA(百万元) 2,442.38 3,072.66 3,551.54 4,393.86 5,023.10 净利润(百万元) 1,445.51 1,340.58 1,691.09 2,252.27 2,602.94 增长率(%) 64.87 (7.26) 26.15 33.18 15.57 EPS(元/股) 0.77 0.71 0.90 1.20 1.39 市盈率(P/E) 21.06 22.70 18.00 13.51 11.69 市净率(P/B) 1.66 1.65 1
9、.78 1.59 1.43 市销率(P/S) 0.41 0.35 0.30 0.26 0.22 EV/EBITDA 14.60 9.06 10.83 9.26 8.66 资料来源:wind,天风证券研究所 -19% -11% -3% 5% 13% 21% 29% -042019-08 九州通医药商业 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 深耕医药流通领域二十余载,成就今朝民营医药商业龙头深耕医药流通领域二十余载,成就今朝民营医药商业龙头 . 4 1.1. 长期发展励精图治,领跑行业 . 4 1.2. 差异化竞争促发展,
10、医药批发业务是核心 . 5 1.2.1. 经营规模提升,业绩稳步增长 . 5 1.2.2. 批发业务是核心,工业零售同发展 . 7 1.3. 基层零售占比逐步提升,下游渠道结构不断改善 . 9 2. 医改进入深水区,医改进入深水区,“中游中游”企业的变局与机会?企业的变局与机会? . 12 2.1. 渠道逐步走向集中化,大型并购已经现雏形 . 12 2.1.1. 硬币的两面,两票制行业影响好坏参半 . 12 2.1.2. “4+7”,医药流通头部企业“机遇”&“挑战” . 14 2.2. 药品市场结构的变化,中游企业开始做出相应的调整 . 15 3. 仓储物流渠道等基础建设完善,仓储物流渠道等
11、基础建设完善, “迎风”破局“迎风”破局 . 16 3.1. 享政策春风,迎发展契机 . 16 3.2. “硬件”条件突出,具备稳定发展基础 . 17 3.2.1. 物流仓储与网络建设配送能力强,成为公司高效专业化服务的基础 . 17 3.2.2. 统一化管理+信息化技术的投入,是高效专业化服务的催化剂. 18 3.2.3. 基于全国的配送网络的建立,提升公司的竞争能力 . 18 4. “变”中谋“变”中谋“新新”,总代理业务成发展亮点,总代理业务成发展亮点 . 19 4.1. 政策+渠道+管理,三个维度看总代理业务的发展 . 19 4.2. 总代理业务有利于公司盈利能力的提升与现金流的改善
12、. 20 5. 业绩拆分与估值分析业绩拆分与估值分析 . 21 5.1. 业绩拆分 . 21 5.2. 估值分析 . 22 6. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程 . 4 图 2:公司股权结构 . 5 图 3:我国医药流通行业发展路径 . 5 图 4:2018 年-2018 年公司营收/利润(亿元)与 CAGR . 6 图 5:2007-2019Q3 营业收入(亿元)及增速 . 6 图 6:2007-2019Q3 归母净利润(亿元)及增速 . 6 图 7:2007-2019Q3 毛利率与净利率 . 6 图 8:2007-2018 主营业务营业收入(亿元)及增速
13、 . 7 图 9:2007-2018 医药批发、医药工业、医药零售及其他业务毛利率 . 7 图 10:2008 年、2019H1 公司主营结构对比. 8 图 11:2008-2019H 各品种营业收入及增速 . 8 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 12:中国大陆各地区营业收入情况(亿元) . 9 图 13:2018 年(右) 、2019H1(左)公司各渠道销售占比 . 9 图 14:2016-2019H1 各渠道销售占比变化情况 . 10 图 15:2011-2019H1 基层医疗机构有效客户数量(万家)及增长 . 10 图 16:2011-2019H1 全国基层医
14、疗机构数量(万家;左)及九州通占比 . 10 图 17:2007-2019Q3 公司销售、管理、财务三项费率情况 . 10 图 18:行业资产负债率比较 . 11 图 19:行业流动比率比较 . 11 图 20:行业速动比率比较 . 11 图 21:2008-2018 年 ROE、销售净利率、总资产周转率率与权益乘数(右轴). 12 图 22:2017-2019 九州通、国控调拨业务(百万元)呈现下滑趋势 . 12 图 23:2017 年全国医药流通公司市场份额 . 13 图 24: 4+7 城市药品集中采购上海地区补充文件细则 . 14 图 25:带量采购后配送模式变化 . 14 图 26:
15、药品销售终端向着基层以及院外市场转移 . 15 图 27:2011-2019H1 基层医疗市场药品销售额(亿元)及增速 . 16 图 28:2011-2019H1 零售药店市场药品销售额(亿元)及增速 . 16 图 29:2011-2019H1 公司基层医疗机构销售额(亿元)及增速 . 16 图 30:2016-2019H1 公司零售药店市场销售额(亿元)及增速 . 16 图 31:2011-2019H1 公司二级以上医疗机构销售额(亿)及增速 . 17 图 32:2011-2019H1 公司二级以上医院有效客户数(家) . 17 图 33:九州通具备高效的物流作业能力 . 17 图 34:九
16、州通具备深度覆盖的物流网络 . 18 图 35:公司与各级连锁的合作现状 . 19 图 36:九州通-PE-Band . 22 表 1:医药流通行业最近几年部分并购整合案例 . 13 表 2:公司医疗终端/连锁药店客户情况(家) . 18 表 3:公司与部分厂家的合作 . 20 表 4:公司业绩拆分 . 21 表 5:公司与可比公司的比较 . 22 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 深耕医药流通领域二十余载,成就今朝民营医药商业龙头深耕医药流通领域二十余载,成就今朝民营医药商业龙头 九州通医药集团成立于 1999 年,总部设于武汉。历经数十载的发展,公司目前已发展成
17、 为全国最大的民营医药流通企业, 仅次于中国医药集团、 上药、 华润等国有医药流通企业。 公司主营业务为药品、医疗器械、中药材与中药饮片、食品、保健品等产品的批发,零售 连锁,药品生产和研发以及增值服务业务公司经营品类丰富、品种结构完善;拥有覆盖全 国的销售网络和现代化物流中心,医药物流技术与能力处于行业领先位置。 1.1. 长期发展励精图治,长期发展励精图治,领跑行业领跑行业 在长期发展过程中,公司建立了“快批快销”的商业模式,同时在渠道上,公司下游客户 以基层医疗卫生机构、零售药店和诊所等客户为主,相对于公立医院渠道,公司的客户市 场化程度更高,因此有利于公司在市场竞争中利用其高效的配送能
18、力、优质的服务能力抢 占和巩固市场份额。 此外,随着国家带量采购、分级诊疗和处方外流等政策的推进,基层市场的需求将不断提 升;同时,公司逐步积极进行产业链延伸,加强对渠道和品种结构的调整,未来有望进一 步助力公司长期稳健的发展,提升盈利能力。公司于 2010 年 11 月在上交所上市,依托资 本市场多元化的融资方式增强资金优势,从而不断取得发展。 九州医药集团公司经历了 5 段发展历程。将公司发展历程划分为五个阶段:发展探索阶段 (1999-2003)发展规划阶段(2003-2007)二次创业发展阶段(2007-2008)股份 改制与上市阶段(2008-2014)战略组合调整阶段(2014-至
19、今) 。不同发展阶段,公司 根据自身发展情况以及行业政策的变化,实施调整战略性目标。 图图 1:公司公司发展历程发展历程 资料来源:公司官网,天风证券研究所 目前公司围绕“分销业务、医疗业务、终端业务”三大核心业务,利用自身渠道优势,不 断实现相关其他领域的延伸,比如:中药业务、医疗器械、消费品、医药工业、总代理业 务、原料药等战略业务;第三方物流、基金投资、医养融合、孵化器、药品研发持续培育 的新兴业务。在以医药流通为主要经营业务的基础上,适当培育发展具备发展潜力的新业 务。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 公司直接大股东为上海弘康实业投资有限公司,董事长刘宝林先生通
20、过对楚昌投资集团有 限公司、中山广银投资有限公司、上海弘康实业投资有限公司、北京点金投资有限公司的 持股从而为公司实际控制人。刘宝林先生自 2003 年起担任公司董事长,实际控制人参与 公司的经营以及较为集中的持股比例有利于公司长期的稳定发展。 图图 2:公司公司股权股权结构结构 资料来源:公司 2019 年半年报,天风证券研究所 1.2. 差异化竞争促发展,医药批发业务是核心差异化竞争促发展,医药批发业务是核心 从 50 年代到现在,我国流通行业也历经了不同发展阶段,但是整体来看,国有企业依旧 占据主要市场份额,且主要渠道是是面向公立医疗。而公司在市场拓展方面通过深耕基层 医疗卫生机构与零售
21、药店、诊所等渠道,逐步成长为我国民营医药流通企业龙头,2018 年实现收入 871 亿元,同比增长 18%。 图图 3:我国医药流通行业我国医药流通行业发展路径发展路径 资料来源:中国产业信息网,天风证券研究所 1.2.1. 经营规模提升,经营规模提升,业绩稳步增长业绩稳步增长 随着人口老龄化的加剧和居民卫生费用支出的增加,公司把握机遇并进一步完善全国范围 内的销售网络,不断深入挖掘下游客户,从而使得业务规模不断提升。营业收入从 2008 年的 162.88 亿元增长到 2018 年 871.36 亿元,10 年 CAGR 为 18.26%;归母净利润从 2008 年 2.03 亿增长到 20
22、18 年的 13.41 亿元,10 年 CAGR 为 20.8%。我们预计 2019 年公司含税 收入有望突破 1000 亿。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 图图 4:2018 年年-2018 年公司营收年公司营收/利润(亿元)与利润(亿元)与 CAGR 资料来源:wind,天风证券研究所 整体看, 近年来公司营收与规模均保持了快速增长, 2019 年前三季度, 公司实现营收 733.79 亿元(+15.11%) ,实现归母净利润 10.19 亿元(+32.05%) ,扣非后归母净利润 8.62 亿元 (+26.14%) 。作为民营医药商业龙头,长期看公司具备稳健增长
23、动力。 图图 5:2007-2019Q3 营业收入营业收入(亿元)(亿元)及增速及增速 图图 6:2007-2019Q3 归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)及增速及增速 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 传统的医药流通企业主要承担“垫资+配送”的职能, 中间渠道环节的利润相对较为单薄, 属于微利行业,2019 年公司前三季度毛利率水平为 8.22%,净利润率为 1.4%。在“薄利” 的模式下,行业的规模化效应以及高效的运转、配送能力就显得更为重要。 图图 7:2007-2019Q3 毛利率与净利率毛利率与净利率 资料来源:Wind,天风证券研究所 0%
24、5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 营业收入营收增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 归母净利润扣非后归母净利润 归母净利润增速扣非后归母净利润增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 毛利率净利率 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 自 2011 年起,公司的毛利率水平呈现逐步提升的态势,我们判断这与:1)公司后期医药 工业、医药零售等高毛利率业务的发展提速相关;2)公司经营规模扩大,在渠道的议价 能力提升,规
25、模化效应的体现。 1.2.2. 批发业务是核心,工业零售同发展批发业务是核心,工业零售同发展 公司的主营业务是医药批发及相关业务、医药零售和医药工业,核心是医药批发及相关业 务。公司医药批发及相关业务 2018 年实现收入 834.52 亿元,占当年总收入的 95.8%,是 公司最核心的收入来源;医药零售与医药工业收入占比相对较小,2018 年分别为 2.25%、 1.77%,分别实现收入 19.60 亿元、15.45 亿元。 作为公司的核心业务, 公司医药批发业务增长稳健, 2007-2018 年收入复合增速为 18.5%; 医药零售和医药工业份额虽小,但实现了高速增长。作为全国民营医药商业
26、龙头,公司在 分销渠道上具有一定的议价能力与渠道价值,借助中间渠道在品种、采购以及终端需求客 户积累上的优势,充分发挥了“工、商、零”一体化的优势,推动产业链上下游的不断延 伸,以及协同效应。 图图 8:2007-2018 主营业务营业收入主营业务营业收入(亿元)(亿元)及增速及增速 资料来源:wind,天风证券研究所 医药医药批发的毛利率水平逐步提升,批发的毛利率水平逐步提升,规模化规模化效应效应体现体现。以 2018 年为例,公司医药批发的毛 利率水平为 8%,而医药工业、医药医药零售的毛利率水平则分别为 18.7%、24%,其他业务 (第三方物流等)的毛利率水平为 37.8%,整体均高于
27、医药批发的毛利水平。 同时我们也能看到,医药工业与医药零售目前处于成长阶段,因此毛利率的变动较大,而 医药批发业务相对成熟,毛利率水平呈现逐步提升态势,推测 1)公司规模化效应提升带 来的渠道价值的提升;2)公司行业逐步提升的过程中,高毛利品种占比的提升。 图图 9:2007-2018 医药批发、医药工业、医药零售及其他业务毛利率医药批发、医药工业、医药零售及其他业务毛利率 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200 400 600 800 1,000 20072008200920001620172018 医药批发及相
28、关业务医药零售医药工业 医药批发及相关业务增速医药零售增速医药工业增速 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 资料来源:Wind,天风证券研究所 从品种角度来看,西药、中成药 2019 年上半年销售额为 377.39 亿元,占主营业务收入的 78.11%,是公司的核心业务品种;其次为医疗器械、计生用品,非药品,中药材、中药饮 片等。从公司 2008 年到 2019 年 H1 各品种占比情况来看,公司医疗器械、计生用品的占 比提升迅速,从 0.94%提升至 14.85%,目前依旧维持了较为高速的成长,我们预计未来医 疗器械板块的占比还将逐步提升。 图图 10:2008 年年、2
29、019H1 公司公司主营结构对比主营结构对比 资料来源:Wind,天风证券研究所 从各产品增速来看,医疗器械板块始终维持着较高水平的增长,2014 年至 2018 年,医疗 器械、计生用品板块维持了 50%的复合增长;其次增长较快的是中药材、中药饮片板块, 2018 年收入增长 20.54%。公司主要的销售品种,西药、中成药则维持了稳健的增长态势, 2008-2018 年,CAGR 为 14.7%。 图图 11:2008-2019H1 各品种营业收入及增速各品种营业收入及增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200720082009200132014201
30、5201620172018 医药批发及相关业务毛利率医药零售毛利率 医药工业毛利率其他业务毛利率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 200820092000019H1 西药、中成药中药材、中药饮片医疗器械、计生用品 食品、保健品、化妆品等西药、中成药增速中药材、中药饮片增速 医疗器械、计生用品增速食品、保健品、化妆品等增速 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 资料来源:wind,天风证券研究所 截止 2019 年上半年
31、, 公司的营销网络已经覆盖我国大部分区域, 31 个省级医药物流中心, 100 家地级分销物流网络,建立了全国性的营销网络,拥有较强的终端配送能力。分地区 来看,公司在华中、华东区域收入占比较高,2018 年占比分别为 34%、34.9%;其次为华 北地区,销售占比为 16.6%。而从增速上来看,公司在华东、华南以及东北地区的收入增 长相对较快。整体来看,公司在各地区都有较为稳定的增长,共同维持了公司整体规模的 增长。 图图 12:中国大陆各地区营业收入中国大陆各地区营业收入情况情况(亿元亿元) 资料来源:Wind,天风证券研究所 1.3. 基层零售占比逐步提升,下游渠道结构不断改善基层零售占
32、比逐步提升,下游渠道结构不断改善 与国控、上药等大型国有医药流通企业主要面向公立医院不同,九州通主要面向基层医疗 卫生机构、零售药店以及卫生所、分销商等提供药品销售与配送业务,下游客户相对更加 市场化,因此公司也建立相应的“九州通模式” ,该模式的特点是毛利率低、费用小、周 转快与账期短。 公司主营业务按销售渠道可分为:医疗机构、零售药店(批发业务) 、下游批发商、零售 业务(好药师) 、非药品渠道销售等。其中医疗机构主要包括对医院纯销(二级及以上医 院)和二级以下基层医疗机构的药品销售配送业务,下游批发商主要为调拨业务。公司旗 下好药师连锁大药房主要负责药品零售,是直接面向接 C 端的重要渠道。 图图 13:2018 年年(右右) 、2019H1(左)公司(左)公司各渠道销售各渠道销售占比占比 资料来源:Wind,天风证券研究所 在“分级诊疗” 、 “