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1、 宏观经济宏观经济 | 证券研究报告证券研究报告 点评报告点评报告 2020 年年 2 月月 11 日日 相关研究报告相关研究报告 流动性跟踪流动性跟踪 20200210 1月通胀点评月通胀点评 20200210 A股市场月报股市场月报 20200209 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观经济及策略宏观经济及策略 : 宏观经济宏观经济 朱朱启兵启兵 01066229359 证券投资咨询业务证书编号：S01 *刘立品为本报告重要贡献者 潜在产出框架下的稳增长潜在产出框架下的稳增长政策选择政策选择 改革比

2、刺激更重要 官方对于本轮经济下行性质的认识已经深化到了潜在产出层次。在潜在产出官方对于本轮经济下行性质的认识已经深化到了潜在产出层次。在潜在产出框架下，宏观经济政策更加注重供给侧调整，而非需求侧的逆周期调节；提框架下，宏观经济政策更加注重供给侧调整，而非需求侧的逆周期调节；提升经济增长率的关键在于提高升经济增长率的关键在于提高 TFP，而，而 TFP 的提高有赖于体制机制的改善。的提高有赖于体制机制的改善。在此背景下在此背景下，2019 年底中央经济工作会议强调年底中央经济工作会议强调“供给侧结构性改革要贯穿于供给侧结构性改革要贯穿于宏观调控的全过程宏观调控的全过程”，并同时强调，并同时强调“

3、要改革破除发展面临的体制机制障碍，激要改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能活蛰伏的发展潜能”。由于任何政策选择都是有利有弊的，因此在政策制定。由于任何政策选择都是有利有弊的，因此在政策制定和实施过程中，需要做好工作预案，在多重目标中寻求动态平衡。和实施过程中，需要做好工作预案，在多重目标中寻求动态平衡。 近年来中国经济下行压力逐步加大。面对经济下行态势，中国政府保持了改革重于刺激的战略定力。这主要缘于潜在产出正成为官方认识本轮经济下行的重要分析框架，并将就业当作了衡量潜在产出水平的重要显性指标。 在潜在产出框架下，宏观经济政策更加注重供给侧调整，而非需求侧的逆周期调节。继 201

4、4年提出经济发展新常态之后，2015年中国政府首次提出加强供给侧结构性改革。经过几年努力，中国推进供给侧结构性改革取得了显著成效，但仍存在较大改善空间。2019年底中央经济工作会议强调，科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，供给侧结构性改革要贯穿于宏观调控的全过程。 从潜在产出角度看，提升经济增长率的关键在于提高 TFP，而 TFP 的提高有赖于体制机制的改善。十八届三中全会通过了关于全面深化改革若干重大问题的决定，部署了经济体制改革的重点任务。自此，相关措施已经陆续出台。特别是 2019年，中国政府在完善产权保护制度、支持非公有制经济发展、深化利率和汇率市场化改革、完善税收制

5、度和扩大对外开放等方面采取了一系列措施。2019年底中央经济工作会议也再次强调，要改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能。 在以结构性改革为主线的宏观调控思路下，货币政策和财政政策作为总需求管理的两大重要政策，其主要任务在于“托底”，避免经济增速跌破潜在增长率下限。由于前期稳增长政策的实施，2019年底国内经济运行出现积极变化，叠加外部环境也有所好转，这些都为中国深化经济体制改革创造了有利的宏观环境。 当然，任何政策选择都是有利有弊。将结构性改革作为政策主线，在长期有利于中国经济实现高质量、可持续的发展，但短期内对经济增长难有直接效果，一旦有超预期的外生冲击发生，国内经济可能面临失

6、速风险。2020年年初爆发的新冠疫情就属于典型的外生冲击。应对疫情对经济的影响，我们认为预案比预测重要。在情景分析、压力测试基础上，事先设定所谓好坏情形的触发门槛，提升政策响应效率。此外，还要在总结国内外经验的基础上，针对疫情的经济应对拟定应急预案，稳定市场信心。 潜在产出框架下的稳增长政策选择 2 一、潜在产出正成为官方认识本轮经济下行的重要分析一、潜在产出正成为官方认识本轮经济下行的重要分析框架框架 近年来，中国经济下行压力逐步加大。实际 GDP增速在 2010年达到 10.6%之后持续下跌，分别在 2012年和 2015年跌破 8%和 7%，更在 2019年第三、四季度降至 6%，为公布

7、季度 GDP数据以来最低（见图表 1）。2019年，实际 GDP增长 6.1%，增速较上年回落了 0.6个百分点，高于上年 0.2个百分点的回落速度，但是 2019年宏观调控却与市场期待的扩张力度相去甚远。 从货币政策来看，2019 年中国央行在美联储 3 次降息并重启扩表情况下，却仅仅实施了 3 次普遍降准，累计达 1.5个百分点（1月份为一次宣布、分两次实施），低于上年的 3次、2.5个百分点（见图表 2） ；1年期 LPR全年下调 3次，共计 15个基点；年底 M2和社融存量同比增速分别为 8.74% 、10.69%，明显低于往年均值水平（见图表 3）。 从财政政策来看，2019年预算赤

8、字率为 2.8%，虽然较上年增加 0.2个百分点，但未突破 3%的赤字率红线（见图表 4）。即便考虑到 2019年新增专项债限额提高至 2.15万亿元，但相对于基建投资缺口而言，新增专项债规模仍然偏小。 图表图表 1. 2010年以来中国经济增速持续放缓年以来中国经济增速持续放缓 图表图表 2. 2019年全面降准力度不及上年年全面降准力度不及上年 56789101112--------0

9、---09GDP:不变价:当季同比(%) 05020001720182019中小型存款类金融机构大型存款类金融机构(%) 资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券 资料来源：万得，中国人民银行，中银国际证券 图表图表 3. 2019年年 M2和社融增速低于往年平均水平和社融增速低于往年平均水平 图表图表 4. 我国我国历年预算赤字率和预算赤字规模历年预算赤字率和预算赤字规模 05540200320042005200620072008

10、20092000019社会融资规模存量:同比M2:同比(%) 1.050.90.81.21.351.622.182.382.382.763.0 2.0 1.6 2.0 2.1 2.3 3.0 3.0 2.6 2.8 00.511.522.530.00.51.01.52.02.53.03.52000019预算赤字（右轴）预算赤字率(万亿元)(%) 资料来源：万得，中国人民银行，中银国际证券 资料来源：万得，国家发改委，中银国际证券 之所以宏观调控力度不及市场预期，主

11、要在于中国政府对于经济下行性质的认识与市场评判形成了较大反差。 潜在产出框架下的稳增长政策选择 3 对于中国经济增速持续放缓的事实，官方有着清醒的认识。2019 年 10 月 14 日，克强总理在出席部分省政府主要负责人经济形势座谈会时表示，当前经济下行压力持续加大，实体经济困难突出。年底中央经济工作会议指出，我国经济下行压力加大，并明确提出要全面做好“六稳”工作，坚持六个统筹，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。 然而，自党的十八大以来，官方对于经济下行性质的认识不断深化。 2013年， 中央对我国经济形势作出了经济增长速度换档期、 结构调整阵痛期、 前期刺

12、激政策消化期“三期叠加”的重要判断。2014年，中央经济工作会议从消费需求、投资需求等九大方面系统阐述了我国经济发展的新常态1，并指出国内经济正从高速增长转向中高速增长。2017年，党的十九大报告进一步明确，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。所谓高质量发展，就是能够更好满足人民日益增长的美好生活需要、体现新发展理念、以改善供给结构和提升供给质量为主攻方向和重点任务、坚持以供给侧结构性改革为主线、主要依托于改革行动实施宏观调控的发展（高培勇，2019）2。 理解政府对中国经济增速放缓的认识，我们还可以从官方智库和核心智囊的表态中寻找依据。国务院发展研究中心原副主任刘世锦（2011）借鉴

13、战后成功追赶型经济体增长与结构变化的典型化事实，测算得出 2015年前后我国经济增速将会下台阶，其背后是经济结构和增长动力的改变3。中国社会科学院副院长蔡昉（2016）指出，2010 年之后以人口红利消失为突出特征的发展阶段变化，意味着推动高速增长的传统动力源减弱，导致潜在增长率下降，并反映为实际经济增速的下行趋势4。中央财经工作领导小组办公室原副主任杨伟民（2018）指出，政府把高质量发展作为今后一个时期经济发展的根本要求的主要考虑之一是，我国需求结构变化、消费升级、劳动年龄人口减少、技术积累、金融风险、资源环境压力等使潜在增长率发生变化，若不顾客观实际，盲目追求高增长，带来的风险可能比增加

14、的 GDP 要多5。 由此可以看出，潜在产出正成为官方认识本轮经济下行的重要分析框架。 所谓潜在产出或潜在增长，是指生产资源得到充分利用时的经济产出或增长水平。从增长核算方程来看，影响潜在产出或潜在增长的因素包括资本、劳动力和全要素生产率（TFP），其中全要素生产率受技术进步、制度、资源、环境等因素影响。实际产出与潜在产出的差值被称为产出缺口，反映了经济资源的利用程度。当产出缺口长期是正值或者负值时，会引起经济过热或者萧条。 然而，由于潜在产出是一个理论概念，定性易、定量难，使用不同的研究方法或在不同的前提假设下测算出来的结果会大相径庭。因此，中国政府把就业作为判断宏观经济形势的显性指标。如果

15、实际经济增速下行伴随着经济潜在增长的放缓，经济仍处于充分就业状态，这就不是问题。 2019年 9月份，李克强总理在访俄前夕接受媒体采访，在回答中国政府有没有 GDP增速的红线问题时就曾指出，稳增长主要是为保就业。只要就业比较充分，收入持续增加，环境质量不断改善，增速高一点低一点都是可以接受的6。12 月中旬，国新办在 11 月份国民经济运行情况新闻发布会上再次重申，我国经济已由高速增长转向了高质量发展的阶段，制定经济发展目标，首先要体现新发展理念和推动高质量发展的要求，其次是要体现民生特别是稳就业的基本要求。易纲行长（2019）在阐述稳健货币政策“总量适度”的具体内涵时更是明确提出， 要保持货

16、币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配7。 1 新常态九大方面包括消费需求、投资需求、出口和国际收支、生产能力和产业、生产要素相对优势、市场竞争特点、资源环境约束、经济风险积累和化解、资源配置模式和宏观调控方式。 2 高培勇. 加快完善推动高质量发展的体制机制N.经济日报.2019年 12月 3日 3 刘世锦等. 陷阱还是高墙？中国经济面临的真实挑战和战略选择M.中信出版社.2011(11). 4 蔡昉.从中国经济发展大历史和大逻辑认识新常态J.数量经济技术经济研究.2016(08):3-12. 5 杨伟民.贯彻中央经济工作会议精神 推动高质量发展J.宏观经济管理.2018(02):13-17

17、. 6 新华网,李克强接受俄罗斯塔斯社书面采访, http:/ 7 中国人民银行,坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策, 潜在产出框架下的稳增长政策选择 4 二、潜在产出背景下供给侧改革要贯穿于宏观调控全过程二、潜在产出背景下供给侧改革要贯穿于宏观调控全过程 由于潜在产出反映经济供给方面的情况，因此潜在产出框架下的政策意味着更加注重供给侧调整，而非需求侧的逆周期调节。易纲行长（2019）在分析发达国家的非常规货币政策效果不及预期的原因时指出，经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量决定的，这不是货币政策和低利率所能改变的。若因宽松货币政策而降低改革和调整的动力，反而会延误问题的解决8。 200

18、8 年国际金融危机时期，我国曾面临与当前相似的情形。当时政府采取了财政货币刺激措施，虽然在短期内取得了明显的效果，率先实现了经济的 V 型反弹，但强刺激措施并未阻止经济长期下行的趋势，甚至留下了宏观杠杆率攀升、产能严重过剩、影子银行迅速膨胀、资产价格泡沫等诸多后遗症，加剧了经济结构扭曲。2019 年底中央经济工作会议明确指出，“三期叠加”影响持续深化是导致经济下行压力加大的一个主要原因。其中，“三期叠加”之一就是“前期刺激政策的消化期”。 在 2014年提出经济发展新常态之后，2015年 11月 10日召开的中央财经领导小组第十一次会议首次提出，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革

19、。2015 年底中央经济工作会议，明确将“三去一降一补”作为供给侧结构性改革的重点任务。经过几年努力，我国推进供给侧结构性改革取得了显著成效，但仍有较大的改善空间。 1.产能过剩问题有所缓解但仍有可能卷土重来产能过剩问题有所缓解但仍有可能卷土重来 产能过剩一直是困扰我国经济发展的重要问题。产能利用率是衡量产能过剩程度的常用指标，而对于合意产能利用率并没有统一的界定标准。从国际经验看，81%-82%为产能利用率基本正常，高于85%为产能严重不足，低于 75%则表示产能严重过剩（纪志宏，2015）9。如果以此为标准，可以发现我国工业产能利用率长期处于产能过剩区间，受 两年“四万亿”投资计划影响，2

20、015至 2016年更是到了产能严重过剩阶段（见图表 5）。 2015年底启动去产能进程后，我国工业产能利用率自 2016年一季度的低点 72.9%持续上升至 2017年四季度的高点 78%，之后再次出现回落，2019年四季度为 77.5%，仍属于产能过剩区间，略高于产能严重过剩临界值 75%（见图表 5）。伴随着产能利用率变化，我国工业生产者出厂价格（PPI）和工业企业利润逐步转为正增长，但 2018年之后二者也同样出现明显回落（见图表 6）。 分行业来看，钢铁、煤炭等行业的产能过剩问题尤其突出。因此，政府专门明确了压缩钢铁和煤炭行业的产能计划。2016 年以来，我国各地区累计压减粗钢产能

21、1.5 亿吨以上，退出煤炭落后产能 8.1亿吨，淘汰关停落后煤电机组 2000万千瓦以上，均提前两年完成“十三五”去产能目标任务10。从产能利用率来看，2016年之后，部分行业产能过剩问题有所缓解，但截至 2019年四季度，包括煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业在内的多个传统行业的产能利用率仍处于产能严重过剩范围（见图表7） 。在化解过剩产能过程中，部分地区出现了行政运动式去产能情况，导致过剩产能退出并不彻底。一旦生产材料价格出现好转，或者出于增加地方税收以及就业机会目的，已经被淘汰的过剩产能仍有可能重新扩张。 8 中国人民银行,坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策, http:/ 9 纪志宏.

22、我国产能过剩风险及治理J.新金融评论.2015(01):1-24. ,http:/ 潜在产出框架下的稳增长政策选择 5 图表图表 5. 近年来近年来我国工业产能利用率我国工业产能利用率有所上升有所上升 图表图表 6. 我国我国 PPI增速和工业企业利润增速增速和工业企业利润增速变动情况变动情况 707777879200019工业产能利用率(%) (8)(6)(4)(2)0246810(15)(10)(5)0500019工业企业利润同比增速PPI同比增速(右轴)(%

23、)(%) 资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券 资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券 图表图表 7.我国各行业产能利用率我国各行业产能利用率变动情况变动情况（单位：（单位：%） 行业名称行业名称 2016-12 2017-03 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 制造业 74.30 76.30 78.50 77.00 77.20 76.90 76.50 76.30 76.90 76.90 78.00 采矿业 64.80 69.70 72.40 73.10 73.30 71.10

24、70.20 73.10 74.60 74.70 75.10 电力、热力、燃气及水生产和供应业 70.60 71.60 74.50 72.70 72.80 74.40 73.60 71.60 70.80 72.10 73.60 煤炭开采和洗选业 60.70 65.40 70.50 71.20 72.90 70.10 68.50 68.20 70.70 71.50 71.50 石油和天然气开采业 86.70 89.30 88.70 85.60 88.80 89.30 89.20 91.30 90.90 90.70 91.70 食品制造业 72.20 74.00 76.90 76.10 75.90

25、75.00 74.30 73.80 73.20 71.90 72.70 纺织业 77.20 79.90 79.50 80.70 81.30 79.90 77.40 77.70 78.60 77.60 79.60 化学原料及化学制品制造业 73.10 76.40 77.70 75.90 74.80 73.70 72.30 73.60 74.90 76.00 76.00 医药制造业 76.10 77.90 80.60 79.60 77.30 76.50 77.00 77.40 77.60 75.00 76.40 化学纤维制造业 83.00 81.70 84.60 81.50 82.00 82.50

26、 81.30 83.20 83.20 82.80 83.70 非金属矿物制品业 70.10 68.50 72.20 69.80 68.80 71.30 69.80 67.40 70.80 71.40 71.20 黑色金属冶炼及压延加工业 73.00 73.70 77.00 76.90 78.50 78.70 77.70 79.20 80.90 79.40 80.20 有色金属冶炼及压延加工业 75.70 77.60 79.60 79.80 79.00 78.80 77.80 78.80 80.50 80.20 79.50 通用设备制造业 69.60 76.40 76.90 80.00 77.1

27、0 75.50 77.00 78.80 78.30 78.00 79.50 专用设备制造业 73.20 74.20 78.90 79.70 78.60 78.40 79.90 78.40 78.60 78.00 80.10 汽车制造业 82.00 82.00 83.60 80.70 81.40 79.60 77.90 78.30 76.20 76.10 78.50 电气机械和器材制造业 77.20 78.20 80.80 78.50 78.10 77.30 78.30 80.20 79.30 79.40 79.00 计算机、通信和其他电子设备制造业 80.10 78.00 81.60 77.6

28、0 78.90 80.40 80.30 78.00 79.90 81.00 82.60 资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券 2.去库存去库存任务任务基本完成但调控仍不能松劲基本完成但调控仍不能松劲 2008年危机后，受经济刺激政策影响，国内房价出现快速上涨。2010年起政府全面收紧房地产政策，导致商品房销售面积增速大幅下降，库存不断累积并集中于三四线城市。为保障房地产市场平稳运行， 2015年中央经济工作会议把化解房地产库存作为供给侧结构性改革的五大任务之一。 国内商品房待售面积自 2016 年 2 月开始持续下降，截至 2019 年 12 月，商品房待售面积累积减少了2.4亿平方米，已

29、接近 2013年末的库存水平（见图表 8）。作为房地产去库存的重点城市，三四线城市库存水平下降尤为明显。根据上海易居房地产研究院数据，2019年 12月，一、二、三四线 100个城市新建商品住宅库存去化周期（月末新建商品住宅库存面积/最近六个月新建商品住宅成交面积平均值）分别为 12.2、8.9和 10.2个月，均低于 18个月为标准的合理去化周期上限11（见图表 9）。 11 自然资源部制定实施住宅用地供应“五类”调控目标：商品住房库存消化周期在 36个月以上的，应停止供地；36-18 个月的，要适当减少供地；18-12 个月的，维持供地持平水平；12-6 个月的，要增加供地；6 个月以下的

30、，18个月。 潜在产出框架下的稳增长政策选择 6 图表图表 8. 中国中国商品房待售面积及增速商品房待售面积及增速 图表图表 9. 一、二、三四线一、二、三四线新建商品住宅库存去化周期新建商品住宅库存去化周期 (20)(10)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002000182019商品房待售面积商品房待售面积同比增速(右轴)(万平方米)(%) 资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券 资料来源：易居研究院，中银国际证券 尽管如此，房地产市场风险仍然需要密切关注。201

31、5至 2016年期间，受房地产调控政策刺激，以及股市异动、汇市震荡影响，居民投机性购房需求大幅增加： 2016年四季度个人住房贷款余额同比增速达到 38.1%的高位（见图表 10）；全国住房平均售价明显上涨，一线城市房价涨幅尤其突出（见图表 11）。为控制房价过热，抑制居民投机性购房，2016年中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位。受政策调控影响，2017年以来个人住房贷款余额增速和房价增速明显放缓，但近年来信贷资金违规流入房地产市场的现象仍然时有发生。中国金融稳定报告 2019指出，我国房地产市场风险可能在某些区域显现，并可能传导至金融机构。为此，2019 年底，住

32、建部工作会议明确提出，要着力稳地价稳房价稳预期，长期坚持“房住不炒”的定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，继续稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案，着力建立和完善房地产调控的体制机制。2020年初，银保监会发布关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见提及，要严格执行房地产金融监管要求，防止资金违规流入房地产市场。 图表图表 10. 个人住房贷款余额同比变动情况个人住房贷款余额同比变动情况 图表图表 11. 全国以及一二三线城市房价上涨情况全国以及一二三线城市房价上涨情况 0554045010,00020,00030,00040,00050,00060,0002

33、----062019-06个人住房贷款余额同比增量个人住房贷款余额同比增速(右轴)(亿元)(%) 9.1 11.3 24.227.06.912.83.15.20510152025---122017-12全国一线城市二线城市三线城市(%) 资料来源：万得，中国人民银行，中银国际证券 资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券 潜在产出框架下的稳增长政策选择 7 3.稳杠杆目标取得积极进展但仍需进一步巩固稳杠杆目标取得积极进展

34、但仍需进一步巩固 国际金融危机之后，我国信贷缺口（credit-to-GDP gap）扩张明显，实体经济杠杆率持续攀升。根据国际清算银行 （BIS） 的数据，我国信贷缺口从 2008年底的-11.8%扩大至 2015年底的 20.8% （见图表 12） ；实体经济杠杆率从 2008年底的 143%上升至 2015年底的 240% ，年均增长约 14个百分点 （见图表 13） 。经过几年努力，我国在防范化解金融风险方面取得成效：信贷缺口由 2016 年 3 月末的高点 23.5%收敛至 2019年 6月末的 1.5%，位于 BIS认定的 2%-10%的正常范围（见图表 12）；实体经济杠杆率上升

35、速度减缓，2016至 2018年期间杠杆率年均增长 5个百分点，明显低于 2009至 2015年期间的年均增幅14个百分点。 但我国实体经济杠杆率绝对水平仍然较高，同时存在较大的反弹压力：2019 年 6 月末，杠杆率为261.5%，与同期的发达经济体相差 10.8个百分点，较 2018年末增长了近 7个百分点（见图表 13）。此外，我国结构性杠杆问题也十分突出，主要表现为民营企业杠杆率明显上升、地方政府隐性债务风险较大。 图表图表 12. 近年来近年来中国信贷缺口中国信贷缺口在逐步收窄在逐步收窄 图表图表 13. 中国实体经济杠杆率中国实体经济杠杆率上升速度减缓上升速度减缓 (15)(10)

36、(5)0500820092000019信贷缺口(Credit-to-GDP)(%) 00260280300200820092000019中国发达经济体新兴经济体(%) 资料来源：BIS，中银国际证券 资料来源：BIS，中银国际证券 民营企业资产负债率出现明显上涨。国有企业作为去杠杆的重点对象，其资产负债率从 2016年 5月份的 61.8%降至 2019年 11月份的 58.4%，民营企业则从 20

37、16年 12月份的 50.7%升至 2019年 11月份的57.9%（见图表 14）。2018年初，受去杠杆政策影响，国内融资环境收缩，民营企业融资信用利差显著高于央企和地方国企（见图表 15）。近年虽然出台了一系列政策措施缓解民营企业融资难题，但民营企业贷款需求仍然十分迫切，其经营状况也未出现根本好转。小型企业贷款需求指数自 2016年三季度的 55.8%持续上涨至 2019 年一季度的 71.8%，显著高于大中型企业的贷款需求指数（见图表16）；私营企业亏损数量同比增速也自 2017年 11月份转为正值，截至 2019年 10月私营企业亏损数量同比增速均值为 7.1%，比同期国有企业亏损数

38、量同比增速均值高出 3.8个百分点（见图表 17）。 潜在产出框架下的稳增长政策选择 8 图表图表 14. 近年来国企杠杆率下降但民企杠近年来国企杠杆率下降但民企杠杆率上升杆率上升 图表图表 15. 民企信用利差显著高于央企和地方国企民企信用利差显著高于央企和地方国企 50525456586062-----08国有企业民营企业(%) 05003003504---072

39、-07央企地方国企民营企业(BP) 资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券 资料来源：万得，兴业研究，中银国际证券 图表图表 16. 大、中、大、中、小型企业小型企业的贷款需求指数的贷款需求指数 图表图表 17. 国有企业和国有企业和民营企业民营企业亏损数量同比增速亏损数量同比增速 5055606570----09大型企业中型企业小型企业(%) (15)(10)(5)0510---082019

40、-022019-08国有企业私营企业(%) 资料来源：万得，中国人民银行，中银国际证券 资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券 地方政府隐性债务风险不容忽视。自“43 号文”出台和 2015 年新预算法实施以来，一般债和专项债成为地方政府举债融资的唯一合法渠道。但受制于各种客观原因，地方政府举债“后门”并未关严，部分地方政府仍然或明或暗地采用多种手段举债以支持地方建设。相关研究结果表明，当前我国地方政府隐性债务规模约为 1639万亿元之间12。这严重影响金融体系稳定性。一方面，由于隐性债务利率较高，但以融资平台为代表的借债主体的资产回报率却在不断下降，导致债务可持续性堪忧；另一方面，由于隐性

41、债务期限较短，但债务资金大多投向了建设周期长、资金回收慢的基建领域，导致流动性风险突出。从万得口径的城投债来看，相关债券到期时间集中在 2020至 2024年，累计到期金额约为 9万亿元，城投平台面临较大的流动性风险（见图表 18）。 J.比较.2019(06). 潜在产出框架下的稳增长政策选择 9 图表图表 18. 城投债到期规模和数量城投债到期规模和数量 05000250005,00010,00015,00020,00025,0002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033

42、 2034 2035到期余额到期数量（右轴）(亿元)(只) 资料来源：万得，中银国际证券 前述产能过剩的成因，既有供给方面的原因，也有需求方面的问题。供给方面的约束主要表现为有效供给不足，即供给体系不能适应和满足需求结构变化；需求方面的约束则主要是由于前些年过快积累的高杠杆，透支了经济增长的潜力和后劲。在经济增速长期放缓背景下，如果依靠刺激需求化解过剩产能，一方面可能受制于高杠杆率约束，另一方面可能会进一步加剧经济结构扭曲和金融体系风险。 4.降成本降成本成效初步显现但仍有较大空间成效初步显现但仍有较大空间 随着我国生产要素低成本优势逐渐消失，实体经济企业成本高企问题日益突出。为提高企业供给能

43、力，2015 年中央经济工作会议把“降成本”作为供给侧结构性改革的五大任务之一。2016 年 8 月 6日，国务院印发降低实体经济企业成本工作方案。方案针对降低企业税费负担、融资成本、制度性交易成本、用工成本、用能用地成本和物流成本等六方面工作作出全面部署。经过几年努力，实体经济企业降成本取得积极成效。 我国工业企业主营业务成本/主营业务收入在 2016年之后出现下降， 2018年每百元主营收入中的成本较 2015年减少 1.17元（见图表 19）。 图表图表 19. 中国工业企业主营业务成本中国工业企业主营业务成本/主营业务收入主营业务收入 80820002001200

44、2200320042005200620072008200920001620172018主营业务成本/主营业务收入(%) 资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券 潜在产出框架下的稳增长政策选择 10 在税费负担上，我国减税降费数额由 2016年的 5000亿元逐步扩大至 2019年的 2万亿元。随着减税降费政策的实施，政府税收收入出现明显回落。截止 2019 年 11 月底，税收收入累计增长 0.5%，增速同比下降 9个百分点。分税种来看，个人所得税较上年同期下降 26.8%；增值税累计增长 2.3%，增幅同比下降 7.1个百分点；企业所得税累计增长

45、 5.7%，增幅下降 3.6个百分点。 在融资成本上，根据人民银行的数据，2019年 8月底，企业综合融资成本比 2018年平均水平下降超过 1 个百分点13；根据银保监会的数据，2019 年新发放普惠型小微企业贷款平均利率较 2018 年平均水平下降 0.64个百分点14。 在制度性交易成本上，随着“放管服”改革持续深入，我国营商环境不断改善，2019年在世界银行的最新排名中跃居全球第 31位，较上年提升 15位。 在用工成本上，根据人社部的数据，自 2015年连续社保降费以来，2015至 2017年累计减少企业成本约 1300亿元，2018和 2019年分别减少企业成本 1840和 425

46、2亿元15；根据住建部的数据，自 2016年阶段性降低住房公积金缴存比例以来，截至 2017年末累计减轻企业负担约 400亿元16。 在用能成本上，根据发改委的数据，2015 至 2016 年累计降低企业用电成本 1800 亿元以上，2017 至2019年分别降低企业用电成本 1000亿元、1257亿元和 846亿元17。在用地成本上，各地已陆续出台相关措施降低企业用地成本，例如广东省 2017年以来为企业节省用地成本已经超过 518亿元18。 在物流成本上，根据交通运输部门的数据，2016年至 2018年企业物流成本分别降低了 558亿元、882亿元和 981亿元，2019年将超过 1209

47、亿元19。 当然，降成本还存在操作空间。比如在税费负担方面，如果以税收收入占 GDP比值来衡量宏观税负的话，近年来我国宏观税负总体呈现稳中趋降态势（见图表 20），但微观层面的企业对于减税政策的获得感却不强20。再如在融资成本方面，民营企业和小微企业融资成本仍然处于高位，民营企业信用利差大幅高于央企和地方国企（见图表 15），2019年 10月份以来民间借贷利率虽然有所回落，但利率仍在 15%附近（见图表 21）。 13 新华网, http:/ ,2019年 9月 24日。 14 国新网,http:/ 年 1月 13日。 15 财新网, http:/ 2017年 3月 1日; 中国网, htt

48、p:/ 2019年 1月 24日; 中国网, http:/ 2020年 1月 13日。 16 中国网, http:/ 4月 9日。 17 中国经济网, http:/ 年 1月 5日;中国经济导报, http:/ 5月 24日;新华网, http:/ ,2019年 6月 14日;新浪网, http:/ ,2020年 1月 19日。 18 中国新闻网, http:/ 11月 19日。 19 新华网, http:/ ,2019年 3月 28日。 .近年来我国减税降费政策效果评估J.地方财政研究.2019(03):11-17. 潜在产出框架下的稳增长政策选择 11 图表图表 20. 近年来我国宏观税负

49、稳中趋降近年来我国宏观税负稳中趋降 图表图表 21. 温州民间借贷综合利率位于温州民间借贷综合利率位于 15%附近附近 058 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017税收收入/GDP(%) 516171819----07人民币:温州民间借贷综合利率(%) 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 5.补短板任务仍需进一步加强补短板任务仍需进一

50、步加强 经济中的短板是经济结构性矛盾的重要体现。2019年 7月 31日，中央政治局会议把基础设施投资作为供给侧结构性改革补短板的重要内容。2018 年 10 月 31 日，国务院办公厅发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，提出重点投向脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等九大领域。2019年政府工作报告强调，合理扩大专项债使用范围，专项债筹集资金将更多用于支持重大在建项目和补短板领域。 从财政支出结构来看，2019年前 11个月，节能环保、卫生健康、教育、社会保障和就业、城乡社区事务领域的财政支出增速较上年均有所提高（见图表 22）。从专项债发行

51、结构来看，用于土地储备的专项债规模占比由 2018年的 59.5%降至 2019年的 42.6%，相应地，棚户区改造、收费公路以及包括补短板领域的其他类型专项债规模占比均有所提高（见图表 23）。 图表图表 22. 前前 11个月财政支出累计同比增速个月财政支出累计同比增速 (20)(10)010203040节能环保卫生健康科学技术教育社会保障和就业城乡社区事务农林水事务交通运输2016年2017年2018年2019年(%) 资料来源：万得，中银国际证券 潜在产出框架下的稳增长政策选择 12 图表图表 23. 2018至至 2019年各类年各类专项债发行专项债发行规模占比规模占比 土地储备59

52、.5%棚改 31.6%收费公路7.6%其他 1.4%2018土地储备42.6%棚改 44.3%收费公路9.3%其他 3.8%2019 资料来源：万得，中银国际证券 注： “其他”包括轨道交通、公办高等学校、教育项目、水资源配置工程和乡村振兴项目。 随着补短板力度加大，基础设施、农业农村、社会民生等短板领域投资出现积极变化。在基建领域，2019年我国基础设施投资（不含电力）累计同比增长 3.8%，与上年增速持平，延续了 2018年四季度以来稳中回升态势。其中，生态保护和环境治理业投资同比增长 37.2%，仍保持较高增速；道路运输业投资同比增长 9%，较上年提高 0.8个百分点；铁路运输业投资同比

53、下降 0.1%，较上年回升 5个百分点。在农业农村领域，2019年农、林、牧、渔业投资同比增长 0.7%，较上年回落 11.6个百分点。其中，林业、畜牧业出现同比下降，渔业投资同比增长 15.7%，较上年回落了 3.7个百分点。在社会民生领域，2019年教育投资同比增长 17.7%，文化、体育和娱乐业投资同比增长 13.9%，均保持了较高增速，卫生领域同比增长 6.8%，较上年回落了 3.2个百分点（见图表 24）。 图表图表 24. 补短板领域投资增速变化补短板领域投资增速变化 补短板领域补短板领域 2016年年 2017年年 2018 年年 2019年年 基建领域 17.4 19.0 3.

54、8 3.8 生态保护和环境治理业 39.9 23.9 43.0 37.2 道路运输 15.1 23.1 8.2 9.0 铁路运输 (0.2) (0.1) (5.1) (0.1) 涉农领域 19.5 9.1 12.3 0.7 农业 30.4 16.4 15.4 1.6 林业 10.6 2.8 2.0 (1.7) 畜牧业 10.1 6.4 11.7 (3.6) 渔业 21.8 12.7 19.4 15.7 社会领域 19.4 15.8 教育 16.8 20.2 7.2 17.7 卫生 20.7 15.2 10.0 6.8 文化、体育和娱乐 16.4 12.9 21.2 13.9 资料来源：万得，国

55、家统计局，中银国际证券 2019 年底中央经济工作会议在总结对经济工作的四个重要认识时明确提出，必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程。这就是要汲取 2008年危机应对的教训，防止“稳增长”过程中结构性扭曲的进一步加剧。 潜在产出框架下的稳增长政策选择 13 三、潜在产出框架下突破体制机制障碍激发发展潜力是关键三、潜在产出框架下突破体制机制障碍激发发展潜力是关键 中央经济工作会议分析经济下行压力加大的原因时还指出，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织。既然是“攻关期”，自然要

56、经历痛苦的调整；既然是多方面问题交织，自然需要多管齐下。 宏观调控政策主要是逆周期调节，主要是应对周期性问题。但政策是短期的、易变的，制度才是长期的、稳定的。近年来，政策变化快、波动大正是影响企业家信心的重要因素。相较于短期政策而言，市场更加期待的是长远的制度安排，这才是提振市场信心、稳定市场预期的关键所在。 2013 年底，党的十八届三中全会通过了关于全面深化改革若干重大问题的决定（以下简称决定）。决定指出“经济体制改革是全面深化改革的重点”，是新形势下全面深化改革的纲领性文件。按照决定部署，深化经济体制改革的重点任务包括坚持和完善基本经济制度、加快完善现代市场体系、加快转变政府职能、深化财

57、税体制改革、健全城乡发展一体化体制机制和构建开放型经济新体制等六个方面。 自此，深化经济体制改革的相关措施已经陆续出台。特别是 2019年，政府在完善产权保护制度、支持非公有制经济发展、深化利率和汇率市场化改革、完善税收制度和扩大对外开放等方面采取了一系列措施（见图表 25）。2019年中央经济工作会议在部署 2020年重点工作时，也再次强调了要加快建设高标准市场体系、加快国资国企改革、完善产权制度和要素市场化配置等。这些都是决定的进一步细化落实。 潜在产出框架下的稳增长政策选择 14 图表图表 25. 2019年我国出台的部分政策措施和表态年我国出台的部分政策措施和表态 时间时间 政策措施政

58、策措施/表态表态 政策目标政策目标 2019/01/17 关于支持服务民营企业绿色发展的意见 支持服务民营企业绿色发展、打好污染防治攻坚战。 2019/01/24 关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见 深入推进京津冀协同发展。 2019/01/30 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 落实创新驱动发展战略，增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，完善资本市场基础制度。 2019/02/14 关于加强金融服务民营企业的若干意见 实现各类所有制企业在融资方面得到平等待遇，确保对民营企业的金融服务得到切实改善，民

59、营企业特别是小微企业融资难融资贵问题得到有效缓解。 2019/02/18 粤港澳大湾区发展规划纲要 推动形成全面开放新格局，推动“一国两制”事业发展。 2019/02/21 关于培育发展现代化都市圈的指导意见 形成区域竞争新优势，为城市群高质量发展、经济转型升级提供重要支撑。 2019/03/15& 2019/12/31 外商投资法及其实施细则 进一步扩大对外开放，积极促进外商投资，保护外商投资合法权益，规范外商投资管理，推动形成全面开放新格局，促进社会主义市场经济健康发展。 2019/05-07 科技领域/教育领域/交通运输领域中央与地方财政事权和支出责任划分改革方案 合理划分相关领域中央与

60、地方财政事权和支出责任，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。 2019/07/16 加快完善市场主体退出制度改革方案 畅通市场主体退出渠道，降低市场主体退出成本，激发市场主体竞争活力，完善优胜劣汰的市场机制，推动经济高质量发展。 2019/08/02 西部陆海新通道总体规划 充分发挥西部地区连接“一带”和“一路”的纽带作用，深化陆海双向开放，强化措施推进西部大开发形成新格局，推动区域经济高质量发展。 2019/08/17 人民银行推出新的 LPR形成机制 深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。 2019/08/26 土地管理法 （修正案）获通过 允许

61、农村集体经营性建设用地进入市场，有助于建立城乡统一的建设用地市场；完善土地征收程序，政府征地前要与被征地农民协商，同时明确规定地方政府不能强迫农民退出宅基地，保障农民的土地权利。 2019/08/26 中央财经委员会第五次会议强调，在省级统筹基础上加快养老保险全国统筹进度 维护全国统一大市场，促进企业间公平竞争和劳动力自由流动。 2019/09/26 实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案 进一步理顺中央与地方财政分配关系，支持地方政府落实减税降费政策、缓解财政运行困难。 2019/10/22 优化营商环境条例 持续优化营商环境，不断解放和发展社会生产力，加快建设现代化经济体

62、系，推动高质量发展。 2019/11/24 关于强化知识产权保护的意见 完善产权保护制度，提高我国经济竞争力。 2019/12/01 长江三角洲区域一体化发展规划纲要 引领全国高质量发展，完善我国改革开放空间布局，打造我国发展强劲活跃增长极。 2019/12/22 关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见 激发民营企业活力和创造力，充分发挥民营经济在推进供给侧结构性改革、推动高质量发展、建设现代化经济体系中的重要作用。 2019/12/25 关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见 破除妨碍劳动力、人才社会性流动的体制机制弊端。 2019/12/28 新版证券法获通过 新版证券法

63、从证券发行制度、股票发行注册制改革、大幅度提高证券违法成本、强化投资者保护、强化信息披露等方面进行了全面完善，标志着中国资本市场在市场化、法治化道路上迈出重要一步。 资料来源：中国政府网，中国人民银行网站，中银国际证券 短期内，上述制度性安排可能不会对经济增长产生直接效果，但长远来看，经济体制改善有助于推进中国现代经济体系和国家治理现代化建设，从源头提振市场包括外国投资者对中国经济的信心。 另外，经济体制机制的改善也有助于延缓潜在增长率的下行趋势。正如上文所述，影响潜在增长率的因素包括资本、劳动力和全要素生产率（TFP）。在劳动力供给不断减少、资本积累对经济拉动作用逐步减弱的背景下，提升中国经

64、济潜在增长率的关键是提高全要素生产率，而全要素生产率的提高在一定程度上有赖于体制机制的改善。因此，从这个角度看，深化经济体制改革有助于提高全要素生产率，进而放缓潜在增长率的下行趋势，甚至提高潜在增长率水平，使中国经济能够维持更长时期的中高速增长的战略机遇期。 故此，必须善于通过改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能，成为 2019年底中央经济工作会议总结的四个重要认识之一。 潜在产出框架下的稳增长政策选择 15 四、四、宏观调控政策为宏观调控政策为供给侧结构性供给侧结构性改革创造有利条件改革创造有利条件 在落实长远的制度性安排同时，货币政策和财政政策作为总需求管理的两大重要政策，其

65、主要任务在于“托底”，避免经济增速跌破潜在增长率下限。 1.货币政策重心在于疏通传导渠道货币政策重心在于疏通传导渠道 按照 2018年中央经济工作会议要求，2019年稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 从资金数量来看，2019 年央行通过 2 次降准、创设央行票据互换工具、支持银行发行永续债补充资本、运用中期借贷便利等多种工具，保持了银行体系流动性的合理充裕。2019年 M2增速保持在 8%以上，社会融资规模增速保持在 10%以上，与名义 GDP增速基本匹配（见图表 26），年末 M2与 GDP之比为 200.

66、5%，较 2018 年底略高 1.8 个百分点。从资金价格来看，2019 年 8 月份，人民银行推出新的 LPR形成机制，银行新发放贷款将参考 LPR定价。2019年第三季度中国货币政策执行报告显示，9月末新发放企业贷款利率较 2018年高点下降 0.36个百分点。但企业总体融资成本并未下降：9月末金融机构一般贷款加权平均利率为 5.96%，较 6月末上升 2个基点（见图表 27）。为深化利率市场化改革，进一步推动 LPR 运用，2019 年 12 月 28 日，人民银行宣布将存量浮动利率贷款定价基准转换为 LPR，并规定 2020年 8月 31日前完成。 关于 2020年的货币政策方向，20

67、19年中央经济工作会议要求，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，同时要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。2020年央行工作会议部署的重点工作中也提及，要继续深化利率市场化改革，完善贷款市场报价利率传导机制。 图表图表 26. M2和社融增速与名义和社融增速与名义 GDP增速基本匹配增速基本匹配 图表图表 27. 2019年三季度末一般贷款利率出现微升年三季度末一般贷款利率出现微升 024681012141618---07名义GDP

68、同比社融存量同比M2同比(%) 3.04.05.06.07.08.09.02000019金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款(%) 资料来源：万得，中国人民银行，国家统计局，中银国际证券 资料来源：万得，中国人民银行，中银国际证券 2.财政政策更加注重加强结构调整财政政策更加注重加强结构调整 财政政策是天然的结构性政策，相较于货币政策而言，其对于薄弱环节和经济短板的作用也更为直接。按照 2018年中央经济工作会议要求，2019年积极财政政策的加力方向是实施更大规模的减税降费和增加专项债发行规模。 从减税降费来看，国务院关于减

69、税降费工作情况的报告显示，2019 年全年减税降费数额将超过2万亿元，占 GDP比重超过 2%，分别拉动当年 GDP、固定投资和社会消费品零售总额 0.8、0.5和 1.1个百分点。从专项债发行来看，2019 年新增专项债限额达 2.15 万亿元，较上年增加 8 千亿元。随着基建投资发力，2019 年全年投资对经济增长的拉动作用较第一季度提高了 0.78 个百分点（见图表28）。但当前基建投资增速仍在低位徘徊（见图表 29），这一方面是由于大部分专项债资金被用于基建投资之外的领域（见图表 30），另一方面则是由于专项债资金（属于国家预算内资金）在基础31），增发专项债对基建投资的拉动作用较弱。

70、 潜在产出框架下的稳增长政策选择 16 受经济下行及大规模减税降费影响，我国财政收支平衡压力逐渐增大，制约了 2020年财政政策的发力空间。因此，在巩固和拓展减税降费的成效外，2020年积极财政政策的重点从“减收”转为加强支出结构调整。2020 年全国财政工作会议强调，要发挥好财政资金精准补短板和民生兜底作用，加大对地方特别是困难地区的财政保障力度。 为带动有效投资， 2019年 11月财政部提前下达了 2020年部分新增专项债务限额 1万亿元，新增专项债的使用范围和专项债用作项目资本金的范围明显扩大21。 图表图表 28. 投资对投资对 GDP增长拉动增长拉动有所提高有所提高 图表图表 29

71、. 全口径基建投资增速仍在低位徘徊全口径基建投资增速仍在低位徘徊 3.152.932.942.201.121.651.641.90(2)02468----12货物和服务净出口资本形成总额最终消费支出(%) 0500019基础设施建设投资累计同比(%) 资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券 资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券 图表图表 30. 用于基建投资的专项债资金较少用于基建投资的专项债资金较少 图表图表 31.

72、专项债资金在基建投资资金来源中占比较低专项债资金在基建投资资金来源中占比较低 土地储备51.8%棚户区改造35.0%收费公路 9.7%轨道交通 1.8%其他 1.6% 13%15%15%16%16%20%18%15%15%16%58%59%63%60%59%9%7%7%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200162017外资和其他资金自筹资金国内贷款国家预算内资金 资料来源：万得，中银国际证券 注：数据截至时间为2020年1月9日 资料来源：万得，国家统计局，中银国际证券 除此之外， 2019年中央经济工作会议还强调，财政政策、货

73、币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费“双升级”。 21 新增专项债额度重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施，但不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。专项债可用作项目资本金的范围包括铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和 潜在产出框架下的稳增长政策选择 17 3.前期稳

74、增长政策的积极效果已经开始显现前期稳增长政策的积极效果已经开始显现 供需两侧均有所改善。在生产端，2019年 12月制造业 PMI生产指数为 53.2%，较上月回升 0.6个百分点；规模以上工业增加值同比增长 6.9%，比上月加快 0.7 个百分点；服务业生产指数增长 6.8%，与上月持平。在需求端，2019 年 12 月制造业 PMI 新订单指数为 51.2%，连续两个月高于临界点；社会消费品零售总额同比增速为 8%，与上月持平；货物进出口总额为 3 万亿元，同比增长 12.7%，较上月加快 10.7个百分点。 就业形势总体保持稳定。就业是政府判断宏观经济运行状况的重要显性指标。2019 年

75、我国城镇新增就业人数累计为 1352 万人，完成全年的预期目标。2019 年 11 月，就业人员每周平均工作时间 46.7个小时， 同比增加了 0.5个小时； 12月城镇调查失业率为 5.2%， 较上月增加 0.1个百分点， 仍低于 5.5%的预期目标；12月城镇登记失业率为 3.62%，低于 4.5%的预期目标。 金融风险总体趋于收敛。在拆解高风险影子银行方面，2017年以来已累计压降影子银行规模 16万亿元22。在处置高风险机构方面，2019年人民银行、银保监会依法及时对包商银行实施接管，避免了包商银行风险的进一步恶化和蔓延。在整治金融乱象上，监管部门通过推进多项专项整治工作，有力维护了金

76、融市场秩序。另外，截至 2019 年三季度末，我国商业银行不良贷款率为 1.86%，较上季度末增加 0.05个百分点，信贷质量基本保持平稳。 外部环境也开始出现好转。中美正式达成第一阶段经贸协议，持续了近两年时间的经贸冲突有所缓和。全球经济出现企稳回暖迹象，全球制造业 PMI指数自 2017年 12月高点 54.5%持续下降至 2019年7月低点 49.3%之后开始反弹，12月制造业 PMI指数为 50.1%，较上月回落 0.2个百分点，仍处于扩张区间； 12月全球服务业和综合 PMI指数则分别为 52.1%和 51.7%， 分别较上月回升 0.5和 0.3个百分点。自 2019年 7月底起，

77、美联储已连续三次降息并重启扩表，全球货币政策重回宽松。 国内外经济金融环境出现好转，为我国深化经济体制改革创造了有利的宏观环境。因此，我们需要把握时机，保持战略定力和耐心，进一步突破体制机制障碍，激发经济增长潜力。 五、在多重目标中寻求动态平衡五、在多重目标中寻求动态平衡 任何政策选择都是有利有弊，没有无痛的政策选择。任何政策选择都是排他的，是给定的一系列内外部约束条件下的目标取舍。 与国际金融危机时期类似，当前中国经济同样面临内部结构调整和外部挑战相互交织的情况。但与之前的认识不同，当前中国政府依然保持着改革比刺激重要的战略定力。将结构性改革作为政策主线，在长期有利于中国经济实现高质量的、可

78、持续的发展。特别是目前我国供给侧结构性改革尚未完成，如果重回国际金融危机时期宏观调控强刺激的老路，有可能会进一步恶化结构性问题。但是，短期来看，大多数结构性政策对经济增长难有直接效果。一旦有超预期的外生冲击发生，国内经济可能面临失速风险，宏观政策需要及时做出响应。 2020 年年初爆发的新型冠状病毒感染肺炎疫情，属于典型的外生冲击，是中国乃至世界经济的黑天鹅事件。关于此次疫情对经济的影响程度以及相应的对策建议，市场存在两派观点：一派认为疫情对于经济的负面影响只是短暂现象，并不会改变中国经济增长的长期趋势，因此应对疫情的短期冲击不需要出台强刺激政策，应该更多地发挥财政政策的结构性调节作用，对受疫

79、情影响严重的地区、行业和群体进行针对性扶持； 另一派则认为疫情对经济的影响是短期还是长期取决于政策应对情况，如果宏观政策应对不当，会使疫情短期冲击长期化，导致经济进一步恶化，因此建议加大宏观政策刺激力度，货币政策要更加宽松，财政政策也要积极发力。 22 银保监会. http:/ 1月 11 潜在产出框架下的稳增长政策选择 18 由于未来疫情发展态势存在一定不确定性， 上述观点在分析疫情对经济的影响时均做出了一定假设。然而，正如国际货币基金组织日前在新闻发布会上所言，目前以任何精确方式来量化疫情造成的经济影响还为时尚早23。因此，在不确定性环境下，为更好应对此次新冠疫情造成的经济影响，我们认为预

80、案比预测重要。 首先，在政策应对上，要对疫情经济影响的好坏情形都有所准备，既要防止掉以轻心，也要避免操之过急。其次，要在情景分析、压力测试基础上，事先设定所谓好坏情形的触发门槛，利用政府的高频信息优势，提早研判疫情经济影响，并根据疫情发展情况及时调整政策力度和节奏，提高政策响应效率。再次，要在总结国内外经验的基础上，针对疫情的经济应对拟定应急预案，做到有备无患，稳定市场信心。 正如 2019年底中央经济工作会议所强调的，重大政策出台和调整要进行综合影响评估，坚决杜绝形形色色的形式主义、官僚主义，同时还要做好工作预案，在多重目标中寻求动态平衡。 实现十九大提出的从高速增长转向高质量发展，是新的长

81、征，需要不忘初心、砥砺前行，知行合一、久久为功。 -01-31/doc-iimxyqvy9217925.shtml,2020年 1月 31日。 潜在产出框架下的稳增长政策选择 19 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发

82、证券研究报告有关情况。 如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的， 请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级：公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数

83、跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级：行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及风险提示及免责声明免责声明 本报

84、告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究

85、报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施， 追究有关媒体或者机构的责任。 所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考

86、之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国

87、际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级

88、链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是

89、反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860

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