1、乖宝：宠物食品龙头，本土替代趋势下自主品牌崛起乖宝宠物招股说明书内容梳理2023/01/16证券分析师：陈天蛟电话：执业证号：S02证券研究报告证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远经过近20年发展和扩张，公司在海外市场和自主品牌建设上取得一系列成绩一、发展历史00212022海外扩张国内品牌资料来源：招股说明书，太平洋证券研究乖宝宠物注册成立，开始海外代工业务成立研发中心创建自有品牌“麦富迪”，布局国内市场

2、乖宝泰国成立，设立泰国工厂，满足海外市场需求推出高端品牌“弗列加特”主攻高端猫粮连续两届亚洲宠物展“年度中国质造大奖”、“天猫最受消费者欢迎品牌”收购美国品牌“WagginTrain”，代理新西兰品牌“K9Natural”和“Feline Natural”持续发力高端宠物食品市场。连续两届亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”、“年度创新典范大奖”出口北美成立日本子公司成立欧洲子公司SXkXoMsQSWkXrVXUtV9PbP6MnPpPsQoNlOrRnMjMoPtM7NqRoOwMtRoMwMoOvM请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静

3、致远致远资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院股权高度集中，创始人秦华直接或间接控股61%二、股权及变动2图：IPO前乖宝宠物结构乖宝宠物乖宝宠物50.85%7.70%10.30%2.60%北京君联22.20%4.52%KKR秦华聊城海昂珠海君联福州兴睿图：IPO后乖宝宠物结构乖宝宠物乖宝宠物45.76%6.93%9.27%2.34%北京君联19.08%4.06%KKR秦华聊城海昂珠海君联福州兴睿资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院 股权集中：本次股票发行前，秦华、KKR、北京君联及聊城海昂分别拥有约51%、22%、10%及8%股权。创始人秦华直接或间接通过聊城海昂、聊城华聚共计实际控股61

4、%，为公司实际控制人。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远资料来源：招股说明书，太平洋证券研究图：股权变动股权在长期变动中保持稳定，KKR战略投资，君联资本多次增资二、股权及变动3序号日期金额（万元）资金来源12019.07.0413,000KKR股权转让/北京君联出资12019.07.0422,000北京君联出资22019.09.1615,000（10000/5000）珠海君联/福州兴睿出资32019.11.193000福州兴睿出资42020.04.212000KKR股权转让/福州兴睿出资52020.07.22130,000（

5、5000/8000）北京君联/珠海君联出资 KKR&君联资本入股：2017.2 获KKR战略投资，KKR布局宠物市场多年，有丰富的宠物投资经验及产业链资源，截止招股说明书签署日持股21.20%。2019.10 通过股权转让及后续多次连续增资的方式引入君联资本，截止招股书签署日，北京君联持股10.30%，珠海君联持股4.52%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远产品种类产品种类代表型号代表型号功率功率最高速度最高速度载重量载重量续航里程续航里程建议零售价建议零售价驾驶证驾驶证三大主要类型产品三、产品及业绩4种类种类代表产品代表产

6、品SKU图例图例平均销售价格平均销售价格主要国家标准主要国家标准/团体标准团体标准宠物主粮宠物主粮牛肉双拼粮/益生军团/弗列加特高肉粮/冻干粮等11.25元GB/T31216-2014（犬粮）GB/I31217-2014（猫粮）宠物零食宠物零食鸡肉干/香酥冻干/清口香/亲嘴鱼猫条/清齿倍健（咬胶）等45.30元GB/T 23185-2008（狗咬胶）T/CGAPA001-2019（零食）宠物保健品宠物保健品犬用冻干卵磷脂/猫咪冻干猫草片45.21元T/CGAPA 003-2019（营养补充剂）资料来源：招股说明书，太平洋证券研究表：三大类产品及占比请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

7、之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院图：公司近三年的归母净利润及增速（万元）图：公司近3年的营业收入及增速（万元)主营业务收入高增速，净利润正收益，增长态势强劲三、产品及业绩5资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500000200000250000300000营业收入yoy0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%3000.00%02000400060008000

8、400016000归母净利润yoy主营收入高增速：乖宝宠物主营业务收入2019-2021年由14.00亿增长至25.60亿元，CAGR为22.28%，2022.01-06营业收入同比增速55%。净利润增长态势强劲：归母净利润2019-2021年由0.4亿增长至1.4亿，CAGR为223.06%，2022.01-06净利润同比增速220.43%。2021年净利率5.45%，净利润增长态势强劲，业绩亮眼。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院图：营业收入占比按销售模式拆分（%）销售模式归类：乖宝销

9、售模式分为自有品牌、ODM/OEM、品牌代理（新西兰K9/Feline)，早期以ODM/OEM业务为主。自有品牌收入占比提升：2019-2021，公司自有品牌收入从7.06亿增长至13.30亿，CAGR为23.53%。2019-2022.H1，收入占比从50.40%增长至57.12%，占比提升明显。图：公司近3年的自有品牌收入及增速（万元)产品归因：01）自有品牌收入高增速，占比提升明显三、产品及业绩6资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%02000040000600008000

10、00140000自有品牌yoy44.00%46.00%48.00%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%0%20%40%60%80%100%自有品牌OEM/ODM品牌代理自有品牌占比请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远销售产品归类：乖宝销售产品分为主粮、零食、保健品。早期以ODM/OEM零食产品为主，2021零食占比63.67%，主粮占比35.62%，保健品占比0.71%。主粮占比提升：2019-2021公司主粮收入从4.83亿增长至9.12亿元，CAGR为23.56%。2019-20

11、22H1收入占比从34.53%，增长至36.18%，占比提升，产品结构改善。产品归因：02）主粮高增速，产品结构调整三、产品及业绩7资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院图：营业收入占比按产品拆分（%）图：公司近3年的主粮收入及增速（万元)资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院33.50%34.00%34.50%35.00%35.50%36.00%36.50%0%20%40%60%80%100%零食主粮保健品主粮占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%020000400006000080000100000主粮收入yoy请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

12、正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远自有品牌线上渠道贡献主要收入，线下规模经销商数量提升三、产品及业绩8资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院注：规模标准为年度销售额50万元以上图：营业收入按渠道拆分（%）图：2019-2021规模经销商数量（家）变化资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院渠道区分：麦富迪系列供应国内市场，渠道分类为线上/线下。Waggins为2021年海外收购品牌，主要供应海外市场，包含海外商超渠道。线上渠道贡献主要收入：2019-2022H1销售占比由70.39%增长至75.41%，2021线上直销占比41%，线上经销占比59%。线下规模经销商提升：

13、线下经销商数量下滑，规模经销商数量提升，公司侧重线上经销渠道，线下小规模经销门店缩减。0204060800180规模以上经销商数量新增0%20%40%60%80%100%线上直销+经销线下经销海外商超请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远原材料占总成本超80%，家禽及其他农产品材料占比约60%三、产品及业绩9成本端：原材料占比高（2021,83.84%）。原材料类别中主料为家禽及农产品占原材料58.16%，辅料为油脂及其他核心添加剂占比14.30%，包装材料占比13.87%，其他类为代理及外协生产的半成品占比

14、13.66%。2019-2022H1主要原材料家禽类采购价格维持稳定，2022H2家禽市场价格上升，零食类产品（家禽占比主料70%）毛利率承压，主粮家禽占比较小（家禽占比主料10%），影响较小。资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院图：公司禽类产品采购价格（元/kg）图：原材料成本占比（%）资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院0%20%40%60%80%100%其他包装材料辅料其他主料农产品玉米皮卷植物蛋白鸭胸肉鸡胸肉051015鸡胸肉鸭胸肉图：2021-2022肉鸡价格走势（单位：元/公斤）资料来源：同花顺ifind,太平洋证券研究院主料：家禽主料：家禽/农产品农产品辅料：油脂辅料：油脂/

15、添加剂添加剂021-2022肉鸡价格走势请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远毛利表现亮眼，主粮、自有品牌毛利高三、产品及业绩10盈利端：公司毛利表现亮眼，2019-2022H1毛利率分别为28.88%、29.35%、28.78%、30.31%。优于其他同行可比公司，原因系公司产品结构及业务结构更优。销售模式拆分：自有品牌毛利率高于ODM/OEM，2022H1自有品牌毛利率41.24%，其中直销58.88%，ODM/OEM25.91%。产品拆分：主粮毛利率高于零食，2022H1主粮毛利率42.21%，零食毛利

16、率29.94%。资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院图：各主要销售模式毛利率（%）图：可比公司毛利率对比（%）资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院图：各主要产品毛利率（%）资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%中宠佩蒂福贝路斯乖宝0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%自有品牌 直销自有品牌 经销自有品牌 商超自有品牌 小计OEM/ODM 境外OEM/ODM 境内0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%零食主粮保健

17、品和其他请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远研发营销高投入，费用率维持稳定三、产品及业绩11费用端：公司研发投入较高，2019-2021研发费用率分别为2.53%、2.19%、2.31%高于行业平均水平，2022H1研发费用率1.81%，略有下滑。公司营销高投入，销售费用率远远领先行业其他竞品，2019-2021销售费用率分别为17.53%、13.12%、13.82%，2022H1销售费用率13.85%，保持稳定。资料来源：招股说明书,太平洋证券研究院图：可比公司销售费用率对比（%）图：可比公司研发费用率对比（%）资料来源：招股

18、说明书,太平洋证券研究院0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%中宠佩蒂福贝路斯平均值乖宝1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%中宠佩蒂福贝平均值乖宝请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远资料来源：Euromonitor，招股说明书，太平洋证券研究院图：全球/中国宠物食品市场规模（亿元）行业规模：全球宠物市场规模不断扩张，中国市场呈现高额增速四、行业背景12CAGR(%)2012-2021ZN26.69%GL7.71%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00

19、%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%00400050006000700080009000中国市场规模全球市场规模中国yoy全球yoy 近十年全球宠物食品市场呈现不断扩张态势。经简单汇率换算，2012-2021全球市场规模从4102亿元增长至8004亿元，CAGR为7.71%。中国宠物食品市场进入高速增长阶段。2012-2021中国市场规模从57亿元增长至488亿元，CAGR为26.69%。中国宠物食品市场已经进入高速增长阶段，2012年市场规模占比全球1.40%，2021年市场规模占比全球6.02%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

20、之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远中国宠物食品市场高确定性：01）发展早期，空间大四、行业背景13养宠渗透率&宠物食品渗透率：中国宠物食品市场尚处于发展早期，存较大渗透率提升空间。2022中国狗猫养宠渗透率为16%/14%，美国养宠渗透率43%/37%。中国犬猫食品渗透率为19%/34%，美国75%/89%，日本91%/93%。集中度提升空间：中国市场品牌/公司CR10为18%/24%，美国品牌/公司CR10为41%/78%，日本品牌/公司CR10为51%/86%。宠均食品消费：中国单只宠物年宠物食品支出273元，同宠物食品成熟市场差距较大。资料来源：中国宠物食品白皮书，

21、太平洋证券研究院图：宠物食品渗透率（%）图：单只宠物年宠物食品支出：元资料来源：Euromonitor，太平洋证券研究院图：宠物食品行业集中度（%）资料来源：Euromonitor，太平洋证券研究院0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%中国中国美国美国日本日本德国德国0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%中国中国美国美国日本日本050002500请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远中国宠物食品市场高确定性：02）陪伴需求&养宠精细化四、行业

22、背景14陪伴需求推动养宠渗透率：伴随城市化进程，中国进入家庭规模小型化阶段，65岁以上比例及独居人口比例增加，伴随疫后居家场景增多，陪伴需求下宠物消费潜力提升。养宠精细化推动宠均消费提升：我国养宠群体年轻化比例高，2021年90后/80后宠主占比46%/31%。2019-2021，高收入宠主从25%增长至35%，人性化养宠诉求提升，宠物食品渗透率增长潜力大。资料来源：中国宠物食品白皮书，太平洋证券研究院图：养宠群体高收入占比（%）图：老龄化&独居人口（%）资料来源：中国宠物食品白皮书，太平洋证券研究院图：养宠年轻化（%）资料来源：中国宠物食品白皮书，招股说明书，太平洋证券研究院0.00%10.

23、00%20.00%30.00%65岁以上老年人口占比一人户占比0%20%40%60%80%100%1.5w以上1w-1.5w4k-1w4k以下高收入群体高收入群体0%20%40%60%80%100%90后80后70后70前年轻群体年轻群体请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远中国宠物食品市场：一体两面电商渠道发展&国产替代下自有品牌建设四、行业背景15电商渠道发展：中国宠物食品市场消费渠道以电商渠道为主，2008-2022，宠物食品电商渠道占比从0.2%增长至62.9%，CAGR为50.80%。传统渠道海外宠食巨头具有先发优势，电

24、商化趋势挤占了原有宠食品牌的渠道优势，推动本土品牌份额提升。国产替代：国内宠物食品原先以海外ODM/OEM为主，伴随国内市场规模以及渗透率提升，在渠道变革的红利下，自有品牌快速开拓市场份额，不断孵化新品及爆品，2019-2021，中国宠物食品市场品牌相关的投融资事件从12起增长至26起，宠物食品品牌国产化趋势显现。资料来源：Euromonitor，太平洋证券研究院图：国内宠物食品投融资事件（起）图：中国宠物食品渠道占比(%)资料来源：中国宠物食品白皮书，太平洋证券研究院0%20%40%60%80%100%电子商务兽医宠物超市其他专业渠道零售商超055品牌代工厂电商平台其他

25、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远竞争格局：国际巨头占据高端市场，乖宝国内市场&自有品牌发力五、核心竞争力16玛氏/雀巢位居top1/top2，占比略有下滑：2018年CR3企业的市场份额约17%，2021年CR3企业的市场份额降低至13%，主要原因在于国产品牌的崛起挤压头部企业市场份额。乖宝国内&自有品牌收入高于其他上市可比企业：国内宠物食品龙头相关上市企业中，乖宝境内&自有品牌收入规模高于其他可比企业，2020年境内收入10.4亿元，占比约2.44%。资料来源：中国宠物食品白皮书,太平洋证券研究院图：2020国内宠物食品上

26、市相关企业境内/自有品牌收入（亿元）图：2018/2021宠物食品行业公司CR3/CR4-10（%）资料来源：wind，招股说明书,太平洋证券研究院注：中宠，佩蒂，路斯自有品牌收入简单境内收入类比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%CR3CR4-境内收入自有品牌请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远产品端：01）规模优势，抢占主粮市场产能五、核心竞争力17规模优势：公司拥有中国/泰国两家生产基地，总产能16万吨，已形成规模优势。泰国工厂生产零食及湿粮，年零食产能近1

27、万吨，负责境外市场。山东工厂拥有全产品生产线，其拥有主粮膨化车间，主粮冻干车间，负责膨化粮/冻干粮的生产。主粮销售占比高：公司主粮扩产较快，2019-2021总产能从5万吨增长至12万吨。主粮产品毛利高，标准化生产，是宠物食品的主要消费品，全球宠物食品主粮平均消费额占比83%，乖宝主粮销售占比36%高于中宠27%，佩蒂12%，抢占国内未来宠物食品市场主粮至高点，占据先发优势。资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院图：2021国内上市公司宠物食品主粮销售占比（%）图：公司主要产品产能（吨）资料来源：wind，招股说明书，太平洋证券研究院0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%1

28、00.00%主粮销售占比全球宠物市场平均83%83%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0500000200000主粮零食主粮产能利用率零食产能利用率请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远产品端：02）研发&供应链优势五、核心竞争力18高研发下具备产品迭代能力：公司研发投入高于同行竞品，2007年成立食品研发中心，当前在英国/美国/法国/泰国/中国台湾/中国大陆设有6个分中心，具备较强的产品迭代创新能力。供应链优势下质量控制出色：公司出口33个国家，建立了阿根

29、廷/俄罗斯/荷兰/泰国/智利/中国/美国/新西兰/加拿大九大食材来源供应体系，产品质量出众，通过了全球主流市场的食品质量认证。资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院图：公司创新性产品一览图：2021年宠物食品上市企业研发投入对比（万元）资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%02000400060008000研发费用研发费用率图：公司获得全球主流宠物食品市场质量认证资料来源：公司官网，招股说明书，太平洋证券研究院高鲜肉高鲜肉全价全冻干全价全冻干益生菌益生菌双拼双拼保健保健请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出

30、奇出奇 宁静宁静 致远致远渠道&客户端：海外客户优质，境内线上红利五、核心竞争力19海外优质客户：公司前五大客户包含沃尔玛、SMUCKER、Spectrum Brands，客户资源优质。充分受益线上红利：国内市场公司深耕线上平台，合作平台包含天猫/京东/抖音等，自主品牌“麦富迪”天猫双11品牌销量第一，狗主粮/零食品类第一，充分受益线上红利。资料来源：招股说明书，百度图片，太平洋证券研究院图：天猫双11战报图：海外优质客户资料来源：天猫，招股说明书，太平洋证券研究院全球商超连锁巨头全球商超连锁巨头美国市占美国市占no.3no.3美国市占美国市占no.6no.6请务必阅读正文之后的免责条款部分请

31、务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远品牌端：自有品牌建设领先，泛娱乐营销&补齐高端产品线五、核心竞争力20自有品牌本土化优势，泛娱乐化营销：公司积极投入营销，采取泛娱乐化策略：明星代言、合作电视/游戏等文娱节目，孵化线上新媒体平台社区达人（KOL），打造泛娱乐化联名产品，定位年轻消费群体，营造“有猫有狗就有麦富迪”的品牌理念。补齐高端化产品线：公司积极投入产品矩阵高端化，2018年自建高端品牌弗列加特，瞄准高端猫粮市场。2021年收购美国天然粮品牌Waggin Train，代理新西兰高端品牌K9/Feline，持续发力高端市场。资料来源：招股说明书，太平洋证券研

32、究院图：高端化品牌建设图：乖宝泛娱乐化营销（广告营销&产品联名）资料来源：招股说明书，百度图片，太平洋证券研究院图：2021年国内宠物食品企业自有品牌收入对比（万元）资料来源：wind，招股说明书，太平洋证券研究院0.00%20.00%40.00%60.00%0500000自有品牌收入（估算）占比自建自建收购收购代理代理请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远风险提示1、汇率波动超预期2、产能建设、品类拓张进度不理想3、竞争激烈，致使品牌及渠道建设推进不达预期4、原材料价格大幅上涨21对口销售团队职务职务姓名姓

33、名手机手机邮箱邮箱全国销售总监全国销售总监王均丽华北销售总监华北销售总监成小勇华北销售华北销售巩赞阳华北销售华北销售常新宇华北销售华北销售佟宇婷华东销售总监华东销售总监陈辉弥华东销售华东销售徐丽闵华东销售华东销售胡亦真华东销售华东销售李昕蔚华东销售华东销售周许奕021-华东销售华东销售张国锋华东销售华东销售胡平华南销售副总监华南销售副总监查方龙华南销售华南销售张卓粤华南销售华南销售何艺雯华南销售华南销售陈宇华南销售华南销售李艳文华南销售华南销售袁进免责声明太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：965982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。