1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 16 Jan 2023 海南机场海南机场

2、Hainan Airport(600515 CH)首次覆盖：重新上路再起航，看好免税业务带来高增长 Start Again,Positive with the Growth Driven by Tax-free Business:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb4.76 目标价 Rmb5.45 市值 Rmb65.09bn/US$9.70bn 日交易额(3 个月均值)US$73.06mn 发行股票数目 11,425mn 自由流通股(%)42%1 年股价最

3、高最低值 Rmb5.18-Rmb3.00 注：现价 Rmb4.76 为 2023 年 1 月 13 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-6.3%18.7%14.1%绝对值（美元）-2.5%27.2%8.2%相对 MSCI China-18.4%-16.5%29.9%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 4,525 4,351 5,809 6,480(+/-)-28%-4%34%12%净利润 463 1,715 1,075 1,444(+/-)106%270%-37%34%全面摊

4、薄 EPS(Rmb)0.04 0.15 0.09 0.13 毛利率 34.9%31.6%41.0%42.6%净资产收益率 2.4%8.2%4.9%6.1%市盈率 117 32 51 38 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)重整完成，全新启航；一主两翼双引擎，业务多元发展。重整完成，全新启航；一主两翼双引擎，业务多元发展。2021 年底公司与母公司海航集团破产重整完成，公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司，正式被纳入海南国资体系。重整后，公司经营战略调整优化；紧抓自贸港建设机遇，做强做优做大“一主两翼”产业布局

5、，以机场主业为驱动引擎，发展好免税商业地产、物业酒店服务侧翼辅助，打造专业化、市场化的省属新型机场管理集团。未来乘“海岛发展之风”公司有望快速发展。机场业务：核心主力，巩固公司发展之基机场业务：核心主力，巩固公司发展之基。公司通过控股、参股及管理输出机场 11 家，2021 年机场业务实现营业收入 15.81 亿元，占总收入的 34.93%，是公司主要收入来源；其中三亚凤凰机场营收 14.5 亿（公司对三亚凤凰机场直接及间接共计持股71.36%）。我们分析后疫情时代，机场流量有望快速恢复推动机场业务收入的回升；此外公司还将致力于提升非航收入占比，打造 SKYTRAX 星级机场群，我们看好长期机

6、场盈利能力持续优化。免税业务：富有潜力，保障公司发展可持续免税业务：富有潜力，保障公司发展可持续。近年来离岛免税政策不断放开，海南全岛离岛免税店数量已由 2020 年的 4 家，增长至现在的 10 家，2021 年海南离岛免税店销售额更是突破 600 亿元，同比增速达到84%；随着自贸港建设推进，全岛免税业务增长可期。公司一方面参股机场免税店业务，获取投资收益，另一方面公司自持多项免税商业地产获取超额租金收益。地产业务：逐渐退出传统地产，利用既有优势加速战略转型。物地产业务：逐渐退出传统地产，利用既有优势加速战略转型。物业业务：协同发展，为大力开拓免税业务提供助力。业业务：协同发展，为大力开拓

7、免税业务提供助力。公司不仅针对存量的传统房地产继续去化，而且紧抓空港经济发展之机遇，利用地产业务的优势资源与核心能力，助力海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设。物业收入占比较小，未来重点以机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼为核心拓展目标。主要盈利预测及假设主要盈利预测及假设：我们假设 23-24 年疫情影响渐趋减弱，海岛客流增速回归正常，后期规划免税商铺如期开业。2022E2024E，测算机场业务增速各为-25.5%/79.6%/8.6%；免税及商业业务增速各为 0.03%/51.4%/26.0%；考虑地产业务逐步去化，在未来收入增速相对稳定的情况下，地产业务收入增速三年各为 1

8、0%/10%/10%；物业管理业务收入增速三年各为12%/10%/10%，总营收三年收入增速各为-3.8%/33.5%/11.6%，各项业务毛利率相对稳定；归母净利润各为 17.1/10.8/14.4 亿元（22 年有资产处置的一次性收益）。我们采用分部估值法根据公司 24 年收入测算合理市值为623 亿，目标价 5.45 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：宏观经济下滑、免税销售不及预期、政策变动 Table_Author Nan Yu 陈宇陈宇 Yu Chen 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Jan

9、-23Volume 16 Jan 2023 2 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.公司概况：重整完成，崭新起点再起航公司概况：重整完成，崭新起点再起航 1.1 公司成立，重整前发展概况公司成立，重整前发展概况 海南机场设施股份有限公司（600515）成立于 1993 年 5 月 12 日，于 2002 年 8 月6 日在上交所挂牌上市，主业由商业零售、酒店餐饮转为基础设施投资运营。2021 年公司与母公司海航集团一并进行破产重整，重组后的主业围绕机场、免税展开，包含地产、物业、酒店等。图图1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：第一

10、投资招商股份有限公司 2007 年年报，海岛建设 2011 年-2012 年年报，海航基础 2015、2021 年年报等，HTI 1.2 资产重整，调整股权结构资产重整，调整股权结构 2021 年公司与母公司海航集团一并进行破产重整，目前相关程序已执行完毕，公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司，公司也正式被纳入海南国资体系。Table_PicPe 图图2 公司股权架构图（截至公司股权架构图（截至 2022Q3）资料来源：公司 2022 年三季报，HTI VUnUoMsQSWjYvZ1YsUbRaO6MoMoOpNpMkPnNoPfQpOqP7NrQsMvPnQtONZnQnP 16 Ja

11、n 2023 3 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.3 重新启航，优化发展战略重新启航，优化发展战略 历经多年发展与沉淀，目前公司业务涵盖丰富，主要包括机场业务、免税及商业业务、地产业务、物业业务、酒店业务、临空业务等，业务结构正逐步从传统房地产行业向临空产业开发战略转型。2021 年公司共实现收入 45.25 亿元，整体毛利率 34.9%，其中，机场业务是公司最主要的收入来源，免税及商业业务则作为高毛利板块，有效推升公司盈利能力。图图3 2021 年公司收入组成年公司收入组成 资料来源：海南机场 2021 年年度报告，HTI 图图

12、4 2021 年公司毛利组成年公司毛利组成 资料来源：海南机场 2021 年年度报告，HTI 2020 年以来，受新冠疫情以及破产重组影响，公司收入下降幅度较大，其中 20年地产业务、机场业务、物业管理业务收入分别较 19 年下滑 54.6/25.4/17.6%，21 年机场业务和物业管理业务较上年均有所恢复，收入下降主要系地产业务收入规模持续缩减。图图5 公司收入增长情况公司收入增长情况 资料来源：Wind，HTI 图图6 公司各业务收入对比公司各业务收入对比 资料来源：Wind，HTI 随着业务结构转型，近年公司机场业务占总收入比不断提高，并新增免税商业业务，两者占比分别由 20 年的 2

13、1.2%/0%提升至 21 年的 34.9%/10.84%，地产项目占比由20 年的 62.8%下降至 21 年的 24.8%。随着业务转型，我们预计低毛利率的地产业务规模或将持续缩减，高毛利率的免税及商业、机场业务规模或将持续增长。机场业务35%地产业务17%物业管理业务7%免税及商业28%其他业务13%毛利毛利机场业务地产业务物业管理业务免税及商业其他业务-50-40-30-20-0800202021营业收入（亿元，左轴）营业收入（亿元，左轴）同比增长（同比增长（%，右轴），右轴）02040608020

14、21（亿元）机场业务机场业务地产业务地产业务物业管理业务物业管理业务免税及商业业务免税及商业业务其他业务其他业务 16 Jan 2023 4 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图7 公司收入结构公司收入结构 资料来源：Wind，HTI 图图8 公司公司 2021 年子业务毛利率年子业务毛利率 资料来源：Wind，HTI 21 年公司归母净利润 4.63 亿，由亏转盈，同比提升 105.97%，我们推断主因破产重组期间暂停重整企业计息，财务费用大幅减少，信用减值损失过去两年计提完毕大幅削减；而公司参与的联营及合营的免税企业贡献大量的投资

15、收益。21 年投资净收益提升显著，其中联营企业和合营企业的投资收益里，来自于公司参股投资的免税业务，贡献了主要正向投资收益，共计 3.05 亿元，占 21 年投资净收益的 24.3%，此外债务重组产生大额投资收益。图图9 公司归母净利润增长情况公司归母净利润增长情况 资料来源：Wind，HTI 图图10 对联营企业和合营企业的投资收益对联营企业和合营企业的投资收益 资料来源：Wind，HTI 随着破产重组的完成，公司正式踏向全新征程。以“一主两翼”为方向，致力于打造以机场为主业，协同免税商业地产和物业酒店等业务共同发展的新格局。总体来看，“一主两翼”业态格局主要包括：以机场主业为驱动引擎，以机

16、场主业为驱动引擎，把握自贸港建设机遇，做优做强自身主业；发展好免税商业地产之发展好免税商业地产之“翼翼”，打造多元化消费场景，并提供基础设施建设支持；发展好物业酒店服务之发展好物业酒店服务之“翼翼”，提供高附加值物业服务和高品质住宿服务支持，为海南自贸港发展新格局提供综合性的空港服务保障。0%20%40%60%80%100%200202021机场业务地产业务物业管理业务免税及商业业务飞训业务工程咨询设计、工程代建管理百货业务其他业务35.4423.7714.1789.5135.1134.940.0020.0040.0060.0080.00100.00机场业务地产业务 物业

17、管理业务免税及商业 其他业务合计毛利率（%）-600.0-500.0-400.0-300.0-200.0-100.00.0-100-80-60-40-2002040200202021归母净利润（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）同比增长（同比增长（%，右轴），右轴）-60-40-20020200202021投资净收益（亿元）投资净收益（亿元）其中：对联营企业和合营企业的投资收益（亿元）其中：对联营企业和合营企业的投资收益（亿元）16 Jan 2023 5 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2

18、 业务结构业务结构：“一主两翼一主两翼”确立方向确立方向，多元业务协同发展多元业务协同发展 2.1 机场业务：行业领先，稳健发展机场业务：行业领先，稳健发展 公司致力于成为行业内领先的机场运营管理服务商。目前公司通过控股、参股及管理输出机场 11 家，其中控股 7 家、参股 2 家、管理 2 家。2021 年机场业务实现营业收入 15.81 亿元，占总收入的 34.93%，是公司主要收入来源，也是“一主两翼”下公司未来重点发展方向之一。表表 1 2021 年生产数据年生产数据 起降架次起降架次（万架次）（万架次）旅客吞吐量旅客吞吐量（万人次）（万人次）吞吐量占比吞吐量占比 客运量排名客运量排名

19、 三亚凤凰机场三亚凤凰机场*（直接及间接共计持股71.36%）11.61 1663.00 85.72%19 宜昌三峡机场宜昌三峡机场 8.38 220.15 57 琼海博鳌机场琼海博鳌机场*1.70 70.26 3.62%111 东营胜利机场东营胜利机场 3.16 68.22 112 潍坊南苑机场潍坊南苑机场*0.87 68.01 3.51%113 安庆天柱山机场安庆天柱山机场*0.72 59.65 3.07%121 唐山三女河机场唐山三女河机场*0.46 39.44 2.03%146 满洲里西郊机场满洲里西郊机场*0.28 24.60 1.27%175 营口兰旗机场营口兰旗机场*0.19 1

20、5.15 0.78%200 松原查干湖机场松原查干湖机场 8.12 5.28 227 三沙永兴机场三沙永兴机场 0.05 3.64 235 注：1）*代表公司控股；2）公司通过子公司参股宜昌三峡和东营胜利机场；3）公司管理输出松原查干湖和三沙永兴机场。资料来源：民航局2021 年全国民用运输机场吞吐量排名，HTI 随着疫情渐趋得控，机场流量有望快速恢复推动机场业务收入的回升；此外公司还将致力于提升非航收入占比，打造 SKYTRAX 星级机场群，三亚凤凰机场扩建后的免税收入有望持续提升，我们看好长期机场盈利能力的持续优化。图图11 机场业务收入占总收入比情况机场业务收入占总收入比情况 资料来源：

21、Wind，HTI 图图12 机场业务收入增长情况机场业务收入增长情况 资料来源：Wind，HTI 注：2020 年机场业务收入下降主因宜昌三峡机场二期建设增资扩股后公司持股比例下降，2020 年 6 月出表。15%15%16%21%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021-40-2002040050021机场业务收入（亿元，左轴）机场业务收入（亿元，左轴）同比增长（同比增长（%，右轴），右轴）16 Jan 2023 6 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首

22、次覆盖优于大市 2.2 免税业务：抓住机遇，发挥优势免税业务：抓住机遇，发挥优势 2.2.1 免税及商业业务免税及商业业务 公司依托海南自贸港发展契机，结合自身物业资源优势，通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与免税商业业务。公司该业务板块 21 年实现营业收入 4.90 亿元，毛利率高达 89.5%，此外，公司还通过参股投资免税业务取得投资收益 3.05 亿元。表表 2 公司参与免税商业业务方式公司参与免税商业业务方式 参与业务参与业务 参与方式（收租金参与方式（收租金+投资收益）投资收益）中免凤凰机场免税店中免凤凰机场免税店 参股（49%）+自持物业 海口美兰机场免税店、海南海航中免海

23、口美兰机场免税店、海南海航中免 参股（49%、50%）中免海口日月广场免税店、海控全球中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城精品（海口）免税城 自持物业 三亚凤凰机场免税提货点、琼海博鳌机场免税提货点、海口三亚凤凰机场免税提货点、琼海博鳌机场免税提货点、海口日月广场返岛提货点日月广场返岛提货点 提供免税提货点场地租赁 资料来源：公司 2021 年年报，HTI 2.2.2 中免凤凰机场免税店中免凤凰机场免税店 中免凤凰机场免税店于 2020 年 12 月开业，公司参股 49%，与中国旅游集团中免股份有限公司联合经营，物业自持。表表 3 中免凤凰机场免税店基本信息中免凤凰机场免税店基本

24、信息 类别类别 信息信息 开业时间开业时间 2020.12.30 门店牌照门店牌照 离岛免税品经营资质 经营主体经营主体 中国旅游集团中免股份有限公司 经营面积经营面积 规划免税店经营面积约 6800，其中一期已开业经营面积约 800，未来拟新增开业二期法式花园免税综合体约 5000、三期免税店约 1000（数据截至 2021 年末）经营品类经营品类 经营品类以香水化妆品、酒水、手表配饰、电子产品及食品为主，涵盖 100 余个国际知名品牌 资料来源：公司2021年年度报告，中免集团公众号，HTI 图图13 凤凰机场免税店门店凤凰机场免税店门店 资料来源：中国民航网，HTI 16 Jan 202

25、3 7 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2.3 海口美兰机场免税店海口美兰机场免税店 海口美兰机场免税店于 2011 年 12 月开业，公司参股 49%，与中国旅游集团中免股份有限公司联合经营。表表 4 海口美兰机场免税店海口美兰机场免税店 类别类别 信息信息 开业时间开业时间 2011.12.21 门店牌照门店牌照 离岛免税品经营资质 经营主体经营主体 中国旅游集团中免股份有限公司 经营面积经营面积 T1 航站楼免税店经营面积 8631、T2 航站楼免税店经营面积 9313，二者合计经营面积为 17944 经营品类经营品类 经营

26、国家批准的 45 类免税商品，涵盖 300 余个国际知名高端品牌 资料来源：公司2021年年度报告，HTI 图图14 美兰机场免税店门店美兰机场免税店门店 资料来源：中免集团官网，HTI 2.2.4 海南海航中免免税品有限公司海南海航中免免税品有限公司 海南海航中免免税品有限公司于 2004 年 10 月成立，由海航集团下属单位海南海岛商业管理有限公司与中免集团共同投资组建合营，其中海南海岛商业管理有限公司参股 50%。公司总部设在海口市。基本情况如下：经营情况：拥有海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场的 2 家机场口岸免税店和 7 家机上免税店，覆盖国际航线 67 条 门店牌照：口岸免税品经营

27、资质 目前状态：因新冠肺炎疫情影响自 2020 年 2 月闭店至今，目前转型开展 cdf 会员购等线上业务，后续视疫情情况继续推进口岸免税业务 16 Jan 2023 8 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2.5 中免海口日月广场免税店中免海口日月广场免税店 中免海口日月广场免税店于2019年1月开业，由公司自持物业。基本信息如下：表表 5 中免海口日月广场免税店基本信息中免海口日月广场免税店基本信息 类别类别 信息信息 开业时间开业时间 2019.1.19 门店牌照门店牌照 离岛免税品经营资质 经营主体经营主体 中免集团（海免）经

28、营面积经营面积 19505 经营品类经营品类 经营国家批准的 45 类免税商品，涵盖 600 余个国际知名高端品牌 资料来源：公司2022半年报，中免集团官网，中新网海南，HTI 图图15 中免海口日月广场免税店门店中免海口日月广场免税店门店 资料来源：cdf 海南免税官方商城，HTI 2.2.6 中海控全球中海控全球精品（海口）免税城精品（海口）免税城 海控全球精品（海口）免税城于 2021 年 1 月成立，由公司自持物业。基本情况如下：表表 6 海控全球精品（海口）免税城门店基本信息海控全球精品（海口）免税城门店基本信息 类别类别 信息信息 开业时间开业时间 2021.01.31 门店牌照

29、门店牌照 离岛免税品经营资质 经营主体经营主体 全球消费精品（海南）贸易有限公司（海发控全资子公司）经营面积经营面积 规划免税店经营面积 38920，目前已开业 27350 经营品类经营品类 经营国家批准的 45 类免税商品，涵盖近 300 个国际知名高端品牌 资料来源：公司 2021 年年度报告，中国海口政府网，中新网，HTI 16 Jan 2023 9 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图16 海控全球精品（海口）免税城门店海控全球精品（海口）免税城门店 资料来源：中新网海南，HTI 2.3 地产业务地产业务 传统的房地产业务前期

30、是公司重要业务支柱，18 年后随着战略转型和资产结构优化，公司逐步从传统房地产行业向临空产业开发战略转型。在 21 年确立“一主两翼”发展方向后，一方面公司针对存量的传统房地产继续去化，另一方面公司紧抓空港经济发展之机遇，利用地产业务的优势资源与核心能力，为海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设提供助力。受破产重整等因素影响，21年公司地产业务收入再度下降，同比下降 70.9%；21 年公司项目投资完成 5.31 亿元，无新增开工面积；签约销售面积 7.38 万，签约销售额约 11.12 亿元。我们认为，公司将继续有计划地推进对存量销售型地产项目的整售、清盘，未来公司将继续有计划地推进对存量销

31、售型地产项目的整售、清盘，未来或逐步退出传统房地产业务。或逐步退出传统房地产业务。图图17 地产业务收入增长情况地产业务收入增长情况 资料来源：Wind，HTI -80-60-40-200204000708090201920202021地产业务收入（亿元，左轴）地产业务收入（亿元，左轴）同比增长（同比增长（%，右轴），右轴）16 Jan 2023 10 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.4 物业业务物业业务 物业业务在公司的收入构成中占比较小，业务涵盖航空机场、住宅、写字楼、餐饮、公共服务

32、、学校等业态，未来重点以机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼为核心拓展目标。资产重组后，该业务取得较好发展。21 年实现营业收入 7.27 亿元，同比增长26.8%；收入来源主要为物业费、餐饮服务费；目前在管项目 172 个，管理面积近1725 万平方米。2.5 其他业务其他业务 公司其他业务主要系酒店及飞训业务，21 年实现营业收入 6.03 亿元。酒店方面，公司目前自有自管酒店 2 家（海南迎宾馆、三亚凤凰机场酒店）；委托管理酒店 2 家（海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店）；在建拟筹开酒店 1 家（琼中福朋喜来登酒店），运营及筹开客房近 2000 间；未来公司将持续丰富酒店产品

33、，提升酒店竞争力，继续保持在海南酒店业的领先水平。飞行训练业务方面，22 年上半年天羽飞训合作客户 30 余家，模拟机训练总计约 7.2 万小时，牵头西安飞宇等单位筹建的北京乘务训练基地已投入运营。未来天羽飞训将不断拓展国内外客户，同时加强校企合作工作，加大在社会职业教育服务上的投入，多元化拓展推广业务。3 机场业务稳步推进，免税业务前景广阔机场业务稳步推进，免税业务前景广阔 21 年作为公司的“启航”之年，公司业务格局走上优化改善之路；未来中长期，我们整体看好公司在“一主两翼”总规划下，乘自贸港发展之东风，借助机场业务与免税业务的发展，向更高水平扶摇而上。3.1 机场：乘自贸港建设之东风，未

34、来客流增长潜机场：乘自贸港建设之东风，未来客流增长潜力足力足 公司机场业务保持强劲发展势头。据国际旅游岛商报，海口美兰、三亚凤凰国际机场旅客吞吐量先后突破 2000 万人次，海南成为继上海、广东之后全国第三个拥有“双两千万级”机场的省份；随着自贸港建设推进，中长期客流增长潜力大，据 2021 年海南省政府工作报告，2025 年全岛旅客吞吐量将达 6000 万。目前，海南全岛作为航空口岸的 3 个机场中（海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场等），公司控股三亚凤凰机场、琼海博鳌机场。同时，公司管理输出三沙永兴机场。依托优秀的机场资产，我们预计公司机场业务将继续稳步推进，未来公司还将积极参与服务

35、海南自贸港建设，增强三亚凤凰机场、琼海博鳌机场保障功能，建设面向太平洋、印度洋的航空枢纽。16 Jan 2023 11 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.1.1 三亚凤凰机场三亚凤凰机场 三亚凤凰机场是海南省枢纽机场之一，公司直接和间接持股71.36%。机场于1994年开始通航，位于三亚市西北方向，是 4E 级民用机场。机场目前占地面积七千余亩，跑道长 3400 米，宽 60 米（含道肩），停机坪可同时安全停放 71 架大中型客机。现航站楼面积为 10.7 万 m，其中国内 T1 航站楼 5.83万 m、T2 航站楼 2 万 m、国

36、际航站楼 1.57 万 m、贵宾航站 1.3 万 m。凤凰机场 T3 航站楼建设正在推进中，预计 2023 年开工，总设计容量可达 2700-3000 万人次。公司机场业务收入与三亚凤凰机场收入联系紧密，旅客吞吐量和收入疫情前表现较为稳定，除 20 年受疫情影响，航空机场行业整体受损严重，21 年疫情有所减弱，强大韧性下，旅客吞吐量和机场业务收入均出现回升。图图18 2021 年海南省航空旅客吞吐量分布年海南省航空旅客吞吐量分布 资料来源：Wind，航空早报，民航局 2021 年全国民用运输机场吞吐量排名，HTI 图图19 公司机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量公司机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量 资料

37、来源：Wind，公司 2017-2021 年年报，三亚凤凰机场 2017-2020 年财报，HTI 图图20 公司机场与三亚凤凰机场收入公司机场与三亚凤凰机场收入 资料来源：Wind，公司 2017-2021 年年报，三亚凤凰机场 2017-2020 年财报，2021 年收入数据为海通测算数据，HTI 航空旅客吞吐量（万人）航空旅客吞吐量（万人）三亚凤凰机场海口美兰机场其他机场0500025003000200202021公司各机场旅客吞吐量（万人次）凤凰机场旅客吞吐量（万人次）024680200202021

38、公司机场业务收入（亿元）凤凰机场收入（亿元）16 Jan 2023 12 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.1.2 海口美兰机场海口美兰机场 公司重整前持股美兰有限公司重整前持股美兰有限 18.66%，目前无持股。，目前无持股。海口美兰国际机场于 1999 年 5月 25 日正式通航，是我国重要的国内干线机场之一，同时也是海南重要的核心枢纽机场。机场共占地 1140 公顷，站坪面积 125.02 万 m，停机位 139 个。T1 航站楼近 15万 m，一期含 67 个运行机位，飞行区等级为 4E 级，跑道长 3600 米，宽 45

39、米，可满足波音 747-400 等大型飞机全重起降要求；T2 航站楼近 30 万 m，二期含 72 个运行机位，飞行区设计等级为 4F 级，二跑道长 3600 米，宽 60 米，可起降世界上最大型号的民航客机 A380。19 年、20 年分别由于取消返还民航发展基金、爆发新冠疫情，导致航空性收入下滑，总收入也有所下降；但受益于 20 年海南岛离岛免税政策放开，美兰机场非航收入占比逐年提高，非航收入水平也逐年增长，彰显盈利能力。尽管公司目前对美兰机场不再持股，但仍在免税业务、临空产业等方面与其有关联。我们认为在美兰机场方面，公司仍有开拓发展空间的可能。图图21 海口美兰机场收入结构海口美兰机场收

40、入结构 资料来源：Wind，美兰空港 2017-2021 年年报，HTI 图图22 海口美兰机场旅客吞吐量增长情况海口美兰机场旅客吞吐量增长情况 资料来源：Wind，美兰空港 2017-2021 年年报，HTI 图图23 海口美兰机场收入增长情况海口美兰机场收入增长情况 资料来源：Wind，美兰空港 2017-2021 年年报，HTI 0%20%40%60%80%100%200202021航空性收入航空性收入非航空性收入非航空性收入-35-30-25-20-15-10-505500200025003000200202021美兰机

41、场旅客吞吐量（左轴，万人次）同比增长（右轴，%）-20-15-10-50500202021美兰机场收入（左轴，亿元）同比增长（右轴，%）16 Jan 2023 13 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目前，海口美兰机场的三期工程已启动，未来产能容量可期。海口美兰机场是国家明确提出建设的区域枢纽机场，下一步还将试点开放第七航权，向面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽迈进。美兰机场三期工程相关前期工作已启动，未来产能还将继扩大。根据海南自由贸易港口岸建设“十四五”规划，预计到20

42、25年，海口美兰机场进出境旅客将达到367万人次，进出口货物将达到 4 万吨；离岛至内地旅客将达到 1800 万人次，离岛至内地货物将达到 18.5 万吨。3.2 免税：政策利好，业务发展前景可期免税：政策利好，业务发展前景可期 3.2.1 免税政策不断宽松，利好免税业免税政策不断宽松，利好免税业 近年免税政策持续利好，免税额度、适用对象、免税商品品种范围不断扩大，优惠力度持续增强，带动免税行业蓬勃发展。海南全岛离岛免税店数量已由 2020 年的 4家，增长至现在的 10 家，2021 年海南离岛免税店销售额更是突破 600 亿元，同比增速达到 84%。图图24 海南省免税销售额增长情况海南省

43、免税销售额增长情况 资料来源：海南省商务厅，环球网，新浪网，中国政府网，公司 2019-2021 年报，HTI 图图25 海南省免税购物人数增长情况海南省免税购物人数增长情况 资料来源：海南省商务厅，环球网，新浪网，中国政府网，公司 2019-2021 年报，HTI 3.2.2 参与免税业务，抓紧自贸港发展机遇参与免税业务，抓紧自贸港发展机遇 公司参与的离岛免税店数量占全岛一半，其中，公司参与的 5 家免税店经营面积合计约 8 万，占比约 36%；21 年海南离岛免税店免税销售额约 505 亿元，公司参与的 5 家免税店销售额约 146 亿元，占比约 29%。新冠疫情下出境受限，导致部分海外购

44、物需求转向国内，免税购物额度等放开的系列政策支持共同促进了近年海南离岛免税业务向好发展，免税店数量、免税品类等增长快速，随着规模的扩大其议价能力也在同步提高，我们认为，在未来疫情消退，海南离岛免税业务依然具有较强的竞争力和吸引力。此外，根据海南省“十四五”旅游文化广电体育发展规划，海南力争 2025 年实现接待旅客数量达到 1.1 亿人次（年均增长率 11%）。我们看好未来随着旅游人次的增加，为海南免税业务带来持续动能。02040608000300400500600200202021免税销售额（亿元，左轴）同比增长（%，右轴）0.0010.0020.

45、0030.0040.0050.0060.0070.0080.000200400600800720021免税购物人数（万人，左轴）同比增长（%，右轴）16 Jan 2023 14 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 7 海南离岛免税店情况海南离岛免税店情况 开业时间开业时间 门店门店 经营主体经营主体 地点地点 经营面积经营面积 2020.12.30 三亚凤凰机场离岛免税店 中免(公司参股 49%）三亚凤凰机场隔离区内 206-208 登机口 总面积约 6800，首期面积约 800 2020

46、.12.30 中服三亚国际免税购物公园 中出服 三亚鸿洲海天盛筵港商业区 项目总面积 4.3 万平米，首期 1.5 万平米，后期可拓展至 20 万平米。2020.12.30 三亚海旅离岛免税店 海旅投 三亚市迎宾路居然之家生活广场 9.5 万平方米 2014.9.1 三亚市海棠湾国际免税城 中免 三亚市海棠湾区海棠北路 118 号 7.2 万平方米 2021.12.2 美兰机场（二期）离岛免税店 中免(公司参股 49%）海口美兰国际机场新建 T2 航站楼 9313 平方米 2011.12.21 美兰机场（一期）离岛免税店 中免(公司参股 49%）海口市美兰国际机场 T1 航站楼 8631 平方

47、米 2021.1.31 海口日月广场全球精品离岛免税店 全球消费精品（海南）贸易有限公司（公司自持物业）海口市日月广场东区的水瓶座 1-3层及摩羯座 1-2 层 规划免税店经营面积 38920 平米，截止 22 年 6 月 30 日已开业 27350平米 2021.1.31 海口观澜湖离岛免税店 中免 海口市观澜湖旅游度假区 3 万平方米，后期可拓展至 10 万平米。2019.1.19 海口日月广场西区免税店 中免（公司自持物业）海口市日月广场西区射手座 L 层、双子座 1+2 层 已开业 19505 平米 2022.10.28 海口国际免税城 中免 海口市秀英区新海港东侧 免税商业中心总建筑

48、面积 28.9 万平方米 2019.1.19 琼海市博鳌免税店 中免 琼海市远洋大道博鳌亚洲论坛永久会址景区内 4200 平方米 资料来源：DFE 公众号，新华社，海口市人民政府网，公司 2022 半年报，中国日报，品橙旅游，HTI Table_PicPe 图图26 海南每月接待游客数海南每月接待游客数 资料来源：Wind，HTI 3.2.3 拥有多项自持物业，为免税及商业业务保驾护航拥有多项自持物业，为免税及商业业务保驾护航 目前公司自持多项商业项目，共计 16 个，总可租面积约 44.94 万，为免税及商业业务的进一步展开提供良好条件。其中，机场商业项目共计 9 个，主要为旗下机场候机楼内

49、商业及站前综合楼商业；可租面积约 3.17 万，包括有税业务可租面积约 2.34 万、免税业务可租面积约 0.83 万。地产商业项目共计 7 个，主要是日月广场和其他分布在海南省内及省外的商业地产；可租面积约 41.77 万（2020 年日月广场可租面积为 30.85 万），包括有税业务可租面积约 35.92 万、免税业务可租面积约 5.84 万。依托核心地产资源，公司已围绕海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场三大主要阵地，形成免税商业“三个码头”优势，且免税面积还在继续扩大，我们认为未来还将持续为免税商业带来流量，拓展盈利空间。-300400500600700

50、020040060080010001200接待游客人数（万人次，左轴）当月同比（%，右轴）16 Jan 2023 15 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 8 公司在公司在“三个码头三个码头”免税商业分布免税商业分布 免税商业区域免税商业区域 免税面积免税面积（m）其他其他 三亚凤凰机场三亚凤凰机场 一期一期 800 已开业已开业 二期（法式花园）二期（法式花园）5000 项目正在推进中项目正在推进中 三期三期 1000 项目正在推进中项目正在推进中 海口美兰机场海口美兰机场 T1 8631 已开业已开业 T2 9313 已开业已开

51、业 海口日月广场海口日月广场 （公司最主要（公司最主要的自持地产商的自持地产商业项目）业项目）中免海口日月广场中免海口日月广场免税店免税店 19505 已开业已开业 海控全球精品（海海控全球精品（海口）免税城口）免税城 38920 截至截至 2021 年年底已开业年年底已开业 27350 万万 m 资料来源：公司 2021 年年报，2022 半年报，中免集团微信公众号，HTI 注：美兰机场为公司参股免税经营商 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 4.1.1 分业务盈利预测分业务盈利预测 表表 9 分业务盈利预测表分业务盈利预测表 2018 2019 2020 2

52、021 2022E 2023E 2024E 总收入（百万元）11656.4 11526.4 6314.8 4524.6 4351.2 5809.0 6480.1 机场业务 1782.7 1797.1 1339.5 1580.5 1177.2 2114.7 2297.3 免税及商业业务 490.4 490.5 742.5 935.8 地产业务 8823.4 8721.8 3963.4 1122.9 1235.2 1358.7 1494.5 物业管理业务 795.3 697.4 573.5 727.3 814.6 896.0 985.6 其他主营业务 161.3 196.8 261.1 603.5

53、 633.6 697.0 766.7 总成本（百万元）5872.5 7341.8 4373.3 2943.6 2974.2 3424.7 3719.7 机场业务 1592.7 1654.9 815.9 1020.4 1115.5 1363.6 1445.9 免税及商业业务 51.4 49.0 70.5 84.1 地产业务 3442.8 4889.3 2717.0 855.9 740.7 814.7 896.2 物业管理业务 687.1 606.9 485.7 624.2 700.4 770.4 847.5 其他主营业务 61.2 83.1 228.9 391.6 368.6 405.5 446

54、.0 总毛利率 49.6%36.3%30.7%34.9%31.6%41.0%42.6%机场业务 10.7%7.9%39.1%35.4%5.2%35.5%37.1%免税及商业业务 89.5%90.0%90.5%91.0%地产业务 61.0%43.9%31.4%23.8%40.0%40.0%40.0%物业管理业务 13.6%13.0%15.3%14.2%14.0%14.0%14.0%其他主营业务 62.1%57.8%12.3%35.1%41.8%41.8%41.8%资料来源：Bloomberg，公司财报，HTI 16 Jan 2023 16 Table_header1 海南机场(600515 CH

55、)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.1.2 机场免税店投资收益机场免税店投资收益 公司持有凤凰机场免税店 49%股权和美兰机场免税店 49%股权，2021 年投资收益分别为 0.18、2.9 亿元，合计 3.1 亿元。2021 年凤凰机场线下免税销售额约为 8.5 亿元，即：人均免税贡献（51.3 元）*旅客吞吐量（1663 万）=8.53 亿。我们假设未来几年随着疫情结束，美兰及凤凰机场免税店面积增加，利润率稳中有升，相关免税店投资收益有望稳步增长。表表 10 机场免税店投资收益机场免税店投资收益 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 对联营企业和合营企业的投

56、资收益（亿元）-2.31-51.80 2.60-1.47 6.28 9.56 来自免税业务的投资收益（亿元）0.94 2.58 3.05 2.03 5.28 7.56 来自其他业务的投资收益（亿元）-3.24-54.38-0.45-3.50 1.00 2.00 美兰机场免税店美兰机场免税店(联营参股联营参股 49%）免税销售额（亿元）23.11 28.16 38.23 23.43 59.43 82.35 旅客吞吐量(万)2,422 1,649 1,752 1,193 2,541 3,101 yoy -31.9%6.2%-31.9%113.0%22.0%客单价（元）191 342 436 393

57、 468 531 yoy 78.9%27.8%-10.0%19.1%13.6%净利率 7.3%18.7%15.5%15.5%16.0%16.5%免税业务确认投资损益（亿元）0.83 2.59 2.90 1.78 4.65 6.65 凤凰机场免税店凤凰机场免税店(联营参股联营参股 49%）免税销售额（亿元）8.53 5.33 16.47 21.82 旅客吞吐量(万)2,016 1,541 1,663 1,008 2,077 2,201 yoy -23.6%7.9%-39.4%106.0%6.0%客单价（元）103 106 159 198 yoy 3.0%50.0%25.0%净利率 5.3%6.3

58、%7.3%免税业务确认投资损益（亿元）0.18 0.14 0.50 0.78 海南海航中免（联营合营参股海南海航中免（联营合营参股 50%）免税业务总收入（亿元）旅客吞吐量(万)客单价（元）净利率 免税业务确认投资损益（亿元）0.11-0.01-0.03 0.12 0.13 0.14 注：蓝色部分为海通测算及预测数据；资料来源：Bloomberg，公司财报，HTI 4.1.3 凤凰机场租金收益凤凰机场租金收益 我们根据公司公布的租金及销售额推算，假设扣点率为 14%。2021 年凤凰机场免税部分租金收入 1.2 亿元，考虑凤凰机场后续将继续增加投产二期 5000 法式花园和三期 1000 免税

59、面积，我们预计随着凤凰机场免税面积扩大，品类扩充，也会带动机场离岛免税的销售表现，人均免税销售额 2024 年有望进一步提升至 198 元/人。16 Jan 2023 17 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 11 中免凤凰机场免税店中免凤凰机场免税店 2021 2022E 2023E 2024E 投资收益（亿元）0.18 0.14 0.50 0.78 免税租金收入（亿元）1.22 0.76 2.35 3.12 扣点 14%14%14%14%提货点租金收入（亿元）0.57 0.63 0.69 0.76 凤凰机场（公司直接和简介持股

60、71.36%）&免税店（公司参股 49%）2021 2022E 2023E 2024E 免税销售额（亿元）8.53 5.33 16.47 21.82 旅客吞吐量(万)1,663 1,008 2,077 2,201 yoy -39.4%106.0%6.0%客单价（元）103 106 159 198 yoy 3.0%50.0%25.0%净利率 4.3%5%6%7%注：蓝色色部分为海通测算及预测数据；表中扣点率扣除非免税商品部分；资料来源：Bloomberg，公司财报，HTI 4.1.4 日月广场及其他商业租金收益日月广场及其他商业租金收益 参考机场免税店扣点及 21 年租金拆解分析：公司于 12

61、月 18 日发布控股子公司签署房屋租赁合同补充协议暨关联交易公告，对海控全球精品免税店向公司控股子公司海岛商业缴纳的租金协议进行调整，2022.1.1 至 2030.11.30，一般商品（除苹果等 3C 数码产品）营业额抽成由 8%下降为 3%，苹果等 3C 数码产品仍按照主协议进行。我们假设海免扣点后续扣点亦为 3%，则 22-24 年预计日月广场带来的免税及有税业务租金收入 2.6、4.4、5.7 亿元。假设其他商业租金随着疫情结束出租率和坪效逐步改善，22-24 年租金有望提升至 2.3、3.0、3.6 亿。16 Jan 2023 18 Table_header1 海南机场(600515

62、 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 12 日月广场租金收益日月广场租金收益 日月广场租金收入（亿元）日月广场租金收入（亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 总租金（亿元）总租金（亿元）1.10 2.30 2.57 4.41 5.72 yoy 109%11%72%30%免税免税-中免（亿元）中免（亿元）0.10 0.15 1.51 2.27 2.72 扣点 0.2%0.2%3.0%3.0%3.0%免税免税-海发控（亿元）海发控（亿元）1.39 0.47 1.29 1.93 扣点 7.7%3.0%3.0%3.0%有税商业（亿元）有税商业（亿元）1.00 0.76

63、 0.58 0.85 1.07 出租率 66.4%56.4%71.4%81.4%租金坪效(元/年）606 545 627 689 yoy -10%15%10%日月广场免税销售额日月广场免税销售额 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中免（亿元）中免（亿元）53.50 82.19 50.38 75.57 90.69 yoy 54%-39%50%20%坪效(万元/年）27.43 42.14 25.83 38.74 46.49 yoy 54%-39%50%20%海发控（亿元）海发控（亿元）18.00 15.66 42.94 64.41 yoy -13%174%50%坪效(万元/年

64、）6.58 5.73 11.45 17.18 yoy -13%100%50%其他商业项目其他商业项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他商业项目面积（其他商业项目面积（万万）16.92 其他商业项目收入（亿元）其他商业项目收入（亿元）2.60 2.34 3.02 3.64 yoy -10%29%20%出租率 57.7%57.7%67.7%77.7%租金坪效(元/年）2661 2395 2634 2766 yoy -10%10%5%注：浅蓝色部分为海通测算及预测数据 资料来源：Bloomberg，HTI 4.2 投资建议投资建议 基于公司拥有多重业务及资产，我们对公司进

65、行分部估值。1.免税业务估值：免税业务估值：我们预计来自于凤凰机场、日月广场免税等相关的租金及来自美兰和凤凰机场免税店的投资收益所贡献的税后净利润 22、23、24 年分别为 7、12、16亿。考虑 2024 年公司受业务受新冠疫情影响基本结束，参考机场及免税公司估值，给予 30 x2024E，得出免税市值 492 亿。2.地产业务估值：地产业务估值：参考 2022 年半年报的存货（以房产为主）及投资性房产账面价值，考虑业务远期将逐步剥离，给予 131 亿估值（按照账面价值的一半给予估值）。16 Jan 2023 19 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市

66、首次覆盖优于大市 3.仅考虑免税业务和地产业务，不考虑机场基础设施、物业、酒店等其他业务情况下，我们采用分部估值法根据公司 24 年收入测算合理市值区间 623 亿，目标价5.45 元，首次覆盖给予“优于大市”评级.表表 13 投资建议投资建议 凤凰机场（凤凰机场（71.36%）2022E 2023E 2024E 免税收入（亿元）5.33 16.47 21.82 旅客吞吐量(万)1008 2077 2201 客单价（元）106 159 198 净利率（%）5%6%7%免税业务确认投资收益（亿元）（免税业务确认投资收益（亿元）（49%）0.14 0.50 0.78 免税收入（亿元）5.33 16

67、.47 21.82 租金提成比例（按照 21 年情形倒推）（%）14%14%14%免税租金收入（亿元）0.76 2.35 3.12 非航业务确认提货点提成（亿元）非航业务确认提货点提成（亿元）0.6 0.7 0.8 非航业务确认租金业绩（亿元）非航业务确认租金业绩（亿元）1.0 2.2 2.8 海口机场免税店（海口机场免税店（49%）2022E 2023E 2024E 免税业务总收入（亿元）23 59 82 旅客吞吐量(万)1193 2541 3101 客单价（元）393 468 531 净利率（%）15%16%16%免税业务确认投资损益（亿元）免税业务确认投资损益（亿元）1.8 4.6 6.

68、6 日月广场日月广场 2022E 2023E 2024E 海免日月广场免税收入（亿元）50.38 75.57 90.69 租金比例 3.0%3.0%3.0%海控日月广场免税收入（亿元）15.66 42.94 64.41 租金比例 3.0%3.0%3.0%租金收入（亿元）2.0 3.6 4.7 其他租金（亿元）2.9 3.9 4.7 免税投资收益免税投资收益（亿元亿元）2.0 5.3 7.6 免税及商业租金业绩免税及商业租金业绩（亿元亿元）5.8 9.3 11.7 合计免税业务贡献利润（亿元）合计免税业务贡献利润（亿元）7 12 16 低端低端 高端高端 免税业务市值（亿元）免税业务市值（亿元）

69、409.86 491.83 房地产（亿元）房地产（亿元）存货（亿元）128.41 投资性房地产（亿元）133.22 房地产市值（亿元）130.82 低端低端 高端高端 总目标市值（亿元）总目标市值（亿元）541 623 资料来源：Bloomberg，HTI 16 Jan 2023 20 Table_header1 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 14 可比公司估值表可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元)EPS PE（倍）BPS（元）PB（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2

70、022E 2023E 2024E 601888 中国中免 4,648.11 3.68 6.52 8.55 61.09 34.47 26.29 19.21 24.76 31.89 11.70 9.07 7.05 600859 王府井 117.85 0.44 0.68 1.07 12.01 7.84 4.98 2.10 2.71 3.73 2.53 1.96 1.42 603069 海汽集团 81.18 -0.04 0.14 0.28 -184.55 92.24 2.93 3.07 3.35 8.77 8.37 7.67 600009 上海机场 1,418.43 -0.97 0.70 1.68 -

71、81.32 33.92 13.43 14.11 15.39 4.24 4.04 3.70 600004 白云机场 345.30 -0.26 0.22 0.62 -64.87 23.55 7.48 7.73 8.25 1.95 1.89 1.77 000089 深圳机场 155.24 -0.42 0.01 0.22 -664.04 34.79 5.36 5.36 5.55 1.41 1.41 1.36 算术平均 172.85 35.96 5.10 4.46 3.83 资料来源：Bloomberg，HTI；注：1）公司收入预测来自万得一致预期；2）收盘价为 2023 年 1 月 6 日。5 风险提

72、示风险提示（1）疫情反复超预期：）疫情反复超预期：2022 年上半年，受疫情影响，海南省离岛免税品零售额同比下降 21%，免税购物人数同比下降 33%；若未来疫情冲击继续超预期，将持续影响海岛客流恢复，进而阻碍公司机场及免税等各项业务发展。（2）离岛免税销售额不及预期：）离岛免税销售额不及预期：若行业竞争加剧，公司参与的离岛免税店市占率下降，将对公司收入和利润产生不利影响。（3）宏观经济下行：）宏观经济下行：海岛很大部分收入贡献来自于自费旅客刺激，如宏观经济下行影响居民可支配收入及收入预期，进而抑制海岛消费客群增速和旅客消费意愿。（4）免税行业政策发生变动：）免税行业政策发生变动：线上直邮及离

73、岛补购模式持续存在且额度进一步放开，自贸港封关进度放缓。16 Jan 2023 21 Table_header2 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 4525 4351 5809 6480 每股收益 0.04 0.15 0.09 0.13 营业成本 2944 2974 3425 3720 每股净

74、资产 1.69 1.84 1.93 2.06 毛利率%34.9%31.6%41.0%42.6%每股经营现金流 0.04-0.23-0.27 0.57 营业税金及附加 223 283 332 371 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%4.9%6.5%5.7%5.7%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 138 144 184 206 P/E 117.39 31.71 50.58 37.65 营业费用率%3.0%3.3%3.2%3.2%P/B 2.82 2.59 2.46 2.31 管理费用 1127 580 323 361 P/S 12.02 12.50 9.36 8

75、.39 管理费用率%24.9%13.3%5.6%5.6%EV/EBITDA 89.67 91.70 36.51 29.11 EBIT 210 587 1835 2147 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 273 318 370 411 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%6.0%7.3%6.4%6.3%毛利率 34.9%31.6%41.0%42.6%资产减值损失-174 0 0 0 净利润率 10.2%39.4%18.5%22.3%投资收益 1255-1 6 10 净资产收益率 2.4%8.2%4.9%6.1%营业利润营业利润 988 2284 1492 1769 资产

76、回报率 0.8%3.0%1.8%2.5%营业外收支-158-160-160 20 投资回报率 0.3%1.2%3.8%4.8%利润总额利润总额 830 2124 1332 1789 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 688 750 2001 2316 营业收入增长率-28.4%-3.8%33.5%11.6%所得税 381 319 200 268 EBIT 增长率 106.9%179.7%212.4%17.0%有效所得税率%45.9%15.0%15.0%15.0%净利润增长率 106.0%270.1%-37.3%34.3%少数股东损益-14 90 57 76 偿债能力指标偿债能力指标 归属母

77、公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 463 1715 1075 1444 资产负债率 66.7%61.7%61.4%57.5%流动比率 1.61 1.70 1.60 1.36 速动比率 0.88 0.84 0.60 0.52 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.60 0.46 0.11 0.13 货币资金 10998 7110 1869 2489 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 1194 2068 2287 2571 应收账款周转天数 139.51 134.97 134.97 134.97 存货 12569 12

78、097 16305 14544 存货周转天数 1553 1493 1493 1493 其它流动资产 4987 4896 7932 6454 总资产周转率 0.08 0.07 0.10 0.11 流动资产合计 29748 26172 28394 26058 固定资产周转率 0.58 0.49 0.63 0.68 长期股权投资 2847 2688 2530 2371 固定资产 8619 9012 9402 9789 在建工程 607 601 595 589 无形资产 2005 2055 2105 2155 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动

79、资产合计 31421 31729 32035 32337 净利润 463 1715 1075 1444 资产总计资产总计 61169 57901 60429 58395 少数股东损益-14 90 57 76 短期借款 20 20 20 20 非现金支出-3943 163 166 169 应付票据及应付账款 4126 5127 5528 6045 非经营收益-364-1261 681 405 预收账款 124 120 160 178 营运资金变动 4281-3384-5067 4402 其它流动负债 14188 10119 12074 12984 经营活动现金流经营活动现金流 423-2678-

80、3089 6496 流动负债合计 18459 15386 17782 19227 资产-335 1255-739-557 长期借款 19976 17976 16976 11976 投资 3527 129 129 129 其它长期负债 2375 2375 2375 2375 其他 371-1 6 10 非流动负债合计 22350 20350 19350 14350 投资活动现金流投资活动现金流 3564 1383-604-419 负债总计负债总计 40809 35737 37132 33578 债权募资-537-2000-1000-5000 实收资本 11425 11425 11425 1142

81、5 股权募资 5310 0 0 0 归属于母公司所有者权益 19306 21021 22096 23541 其他 56-593-548-458 少数股东权益 1054 1144 1201 1277 融资活动现金流融资活动现金流 4829-2593-1548-5458 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 61169 57901 60429 58395 现金净流量现金净流量 8815-3888-5241 620 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 01 月 15 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司 2021 年财报，HTI 16 Jan 2023 22 Tabl

82、e_header2 海南机场(600515 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary The reorganization of the company has been completed and the new ship has set sail with diversified business.At the end of 2021,the bankruptcy and reorganization of the company and its parent company HNA Group was completed.After reorganiz

83、ation,the companys business strategy is adjusted and optimized.The company grasp the construction opportunity of the free trade port of Hainan,and optimize its industrial layout.The company takes airports as its main business and cooperatively develops tax-free commercial real estate and property ho

84、tel services,which creates a professional and market-oriented airport management group.In the future,the company is expected to develop rapidly with the development of Hainan.Earnings and valuation:We expect the companys net profit in FY22-24E to be Rmb1.71/1.08/1.44bn.We use the segment valuation m

85、ethod to reach the reasonable market value of Rmb62.3 billion based on the companys 2024 income.We initiate the coverage with Outperform rating and the target price of Rmb5.45.Risks:macroeconomic development is less than expected,business development is not as expected,fluctuation of industry polici

86、es,etc 23 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This researc

87、h report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”

88、),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，Nan Yu，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表

89、达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Nan Yu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be di

90、rectly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，陈宇，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（

91、ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yu Chen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensati

92、on was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Dis

93、closures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research r

94、eport.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).中国国旅集团有限公司,上海机场（集团）有限公司,000

95、001.CH 及 601377.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。中国国旅集团有限公司,上海机场（集团）有限公司,000001.CH and 601377.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.601377.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。

96、601377.CH is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从601888.CH获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 601888

97、.CH.海通在过去的12个月中从前海开源资产平安银行前海开源资产华鑫1号新三板专项资产管理计划 及 601377.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 前海开源资产平安银行前海开源资产华鑫1号新三板专项资产管理计划 and 601377.CH.24 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评

98、级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基

99、准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefu

100、lly read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents f

101、rom the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The sto

102、cks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For pu

103、rposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed reg

104、ion are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中

105、性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TA

106、IEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.25 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,an

107、d SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above

108、.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the retur

109、n of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmar

110、k,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haito

111、ng International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings

112、or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares tha

113、t are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS diff

114、ers from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Inde

115、x:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent compan

116、ies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方

117、均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider

118、reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal

119、use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of

120、the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：

121、）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪

122、在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责

123、声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。26 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG

124、 Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It i

125、s not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not

126、 consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and

127、release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this

128、data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication

129、,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the c

130、orresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Web

131、site,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期

132、货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和N

133、ational Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行

134、通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期

135、在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有

136、关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly

137、owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HT

138、IJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange

139、 Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL

140、 was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or an

141、y other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTI

142、JKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose onl

143、y.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities 27 referred to in this research report may not be eligible for

144、purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those invo

145、lving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and

146、 risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability w

147、hatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,

148、act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions

149、 that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are broug

150、ht to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analys

151、t(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分

152、发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定

153、。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报

154、告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Autho

155、rity,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非

156、美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as ot

157、herwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by H

158、aitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of th

159、e SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Re

160、cipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S

161、.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investor

162、s”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research

163、report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;

164、telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis conta

165、ined therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this

166、 research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities

167、or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,28 or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign

168、companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S

169、.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor Ne

170、w York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。

171、加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）

172、的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1

173、)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议

174、（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布

175、，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融

176、权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了

177、根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limite

178、d（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicabl

179、e PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or n

180、atural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to o

181、bserve these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be

182、 made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions

183、 and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission

184、or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient wi

185、ll be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in secti

186、on 1.1 of NI 31-103,respectively.29 Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)

187、advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts

188、.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research repo

189、rt:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to F

190、inancial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research rep

191、ort is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in o

192、nly with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of

193、 the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong In

194、ternational Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001

195、 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Compa

196、ny Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian

197、 company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively r

198、eferred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ Table_RecommendationChart