1、福寿园福寿园(1448.HK)(1448.HK)深度报告：深度报告：殡葬行业龙头，受益疫后需求回补殡葬行业龙头，受益疫后需求回补评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2023年01月17日专业服务芦冠宇(证券分析师)周钰筠(联系人)S0350521110002S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M福寿园6.0%50.9%10.2%恒生指数11.8%31.1%-10.8%最近一年走势预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入（百万）2358247530553478增长率(%)2362314归母净利

2、润（百万）7207229251043增长率(%)1602813摊薄每股收益（元）0.310.310.400.45ROE(%)14131515P/E17.4 19.0 14.8 13.2P/B2.5 2.5 2.32.0P/S5.3 5.64.54.0EV/EBITDA8.98 11.27 7.88 6.26 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所（注：货币单位为港币）-0.4136-0.2867-0.1598-0.03280.09410.2211福寿园恒生指数UVnUmOnPUUmVpXZWoY7NaO6MnPoOpNmPfQrRnMfQnPnN7NrQmQwMoOqMwMqMqO请务必阅读报

3、告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要殡葬需求稳定增长殡葬需求稳定增长，经营性公墓审批从严经营性公墓审批从严，价值提升价值提升。人口老龄化与火葬率提升两大趋势下，我国殡葬需求稳定增长。殡葬行业具备强公益属性，政策壁垒高，其中公墓是为城乡居民提供安葬骨灰和遗体的公共设施，经营性公墓虽已市场化但审批与运营过程中受强监管。2012年后公墓面积的增长因受各地土地规划的明确管控而放缓，经营性公墓审批逐步收紧，存量资产的价值逐步提升。兼具先发兼具先发+合规合规+品牌运营优势品牌运营优势，龙头效应凸显龙头效应凸显。先发优势：早期以低成本购入土地打造墓地销售的高利润率的基础保障；审批尚未收紧时获批大量

4、优质墓园项目，加之多年持续进行墓园收购，目前可供销售墓穴面积充足，截至2022H1末，公司拥有可用于墓穴销售的土地面积约264万平方米，可满足约66年持续运营所需。合规优势：具备4种政企间合作模式，政企合作体系完善，多次与政府展开全面合作，积累丰富合规经验，提升官方认可度，合规优势显著。品牌运营优势：墓园数量众多，触达各地消费者，已形成全国性的品牌认可度；全国化布局下异地运营经验成熟，助力进一步扩张。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：墓园消费对线下具备较强依赖性，且需求刚性，公司作为国内殡葬龙头，有望充分受益于出行复苏后积压需求释放。1 1）绝对估值：绝对估值：我们由DCF估值算得公司现有

5、墓园资产现值约301.33亿港元，截至2023年1月16日总市值仅156.11亿港元，远低于墓园资产隐含价值。2 2）相对估值：相对估值：预计公司2022-2024年实现营业收入24.75/30.55/34.78亿元，归母净利润7.22/9.25/10.43亿元；对应19.03/14.85/13.18 xPE（历史估值中枢约30.69xPE），估值底部，修复空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：墓园外延并购进展不及预期；公墓监管政策变动存不确定性；行业竞争加剧；宏观经济周期下行影响中高端殡葬支出；中国与海外市场并不具备完全可比性，报告中相关海外数据仅供参考。请务必阅读报告附注中

6、的风险提示和免责声明4殡葬需求刚性且稳定增长殡葬需求刚性且稳定增长，经营性公墓审批从严经营性公墓审批从严，价值提升价值提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5国人生死观念受孝道主导，殡葬需求长期存在且刚性国人生死观念受孝道主导，殡葬需求长期存在且刚性“入土为安入土为安”的丧葬理念古已有之的丧葬理念古已有之，经由孝道流传延续至今经由孝道流传延续至今。殡葬是人类围绕个体自然生命死亡而展开的告别与祭奠活动，孝经云：“孝子之事亲也，居则致其敬，养则致其乐，病则致其忧，丧则致其哀，祭则致其严，五者备矣，然后能事亲”。受以孝道为核心的儒家思想影响，中国自古就有“祭之以礼”“入土为安”的习俗，并延续至

7、今。承载着对逝者的情感与记忆价值承载着对逝者的情感与记忆价值，厚葬为国人古往今来的丧葬主流厚葬为国人古往今来的丧葬主流。殡葬习俗逐步简化，为逝去亲人举办高规格的祭奠礼仪、选择良好的安葬环境，逐渐成为了当代殡葬活动中最重要的一环。一方面，高规格殡葬活动可以寄托后辈对亲人的追思与怀念，另一方面也便于后世祭奠活动。图：殡葬供需分析资料来源：国海证券研究所殡葬理念殡葬理念殡葬需求殡葬需求传统理念传统理念入土为安入土为安哀丧严祭哀丧严祭情感寄托情感寄托追思先人追思先人庇佑祈福庇佑祈福殡葬供给殡葬供给厚葬厚葬刚性刚性以土葬或火葬为主以土葬或火葬为主墓地需求较大墓地需求较大公益性质公益性质政府主导政府主导供

8、给受土地供给受土地规划影响规划影响公墓面积受控公墓面积受控经营性公墓审批收紧经营性公墓审批收紧人口老龄化人口老龄化火葬率提升火葬率提升生命理念升华，殡葬需求升级生命理念升华，殡葬需求升级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6人口老龄化下，殡葬需求稳定增长人口老龄化下，殡葬需求稳定增长2121世纪以来世纪以来，我国人口老龄化加速我国人口老龄化加速，正式步入老龄社会正式步入老龄社会。随着新中国成立初期的“婴儿潮”一代步入老年，我国老龄化进程加速。按照联合国标准，2000年，我国65岁以上人口的占比超7%，已步入“老龄化社会”。进入21世纪后，老龄化速度进一步加快，65岁以上人口增速从2000年

9、的1.6%逐步提升至2020年的7.3%。2021年，我国65岁以上人口占比超14%，正式步入“老龄社会”。人口老龄化下人口老龄化下，死亡人数与死亡率不断升高死亡人数与死亡率不断升高。我国死亡率已从2000年的6.45%升高至2021年的7.18%；死亡人数从2000年的817万人升高至2021年的1014万人，据联合国预测，2025-2030年，我国死亡人数将升至1110-1222万人，死亡人数的增长将直接推动殡葬行业需求量的提升。资料来源：Wind，联合国人口司，国海证券研究所图：人口老龄化进程加速（%）图：人口老龄化下，死亡人数与死亡率不断升高（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0

10、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0-14岁15-64岁65岁以上YOY_65岁以上人口增速6.06.26.46.66.87.07.27.4020040060080010001200死亡人数（左轴：万人）死亡率（右轴：%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7农村耕地保护农村耕地保护+城市土地紧张，火葬率逐年提升城市土地紧张，火葬率逐年提升农村地区要坚守耕地红线农村地区要坚守耕地红线，严格控制非农建设占用耕地严格控制非农建设占用耕地。2001年后，我国耕地面积有所萎缩，并于2008年缩小至18.26亿亩的最低点，同年，国务院印发全国土地利用总体规划纲要（200

11、6-2020年），提出要“守住18亿亩耕地红线”，首次明确全国耕地保有量的阶段性目标。2017年，全国国土规划纲要（20162030年）出台，强调要严守耕地保护红线，进一步强化耕地资源保护。城镇化推进城镇化推进，城市土地资源紧张城市土地资源紧张。中国城镇化进程稳步发展，城市人口密度攀高，土地资源愈发紧张。我国城市人口密度（城区人口/城区面积）自2006年的2238人/平方公里，提升至2020年的2778人/平方公里。我国火葬率逐年爬升我国火葬率逐年爬升，且提升空间仍广阔且提升空间仍广阔。以往，乡村村民受“入土为安”思想的影响，主要采取土葬的方式，然土葬对耕地占用较为严重，为此，一系列节约土地资

12、源的政策顺势而生。1985年，国务院首次出台关于殡葬管理的暂行规定推行火葬，火葬率从1986年的26%提升至2021年的59%。据世界殡葬协会，2017年中国火葬率仅48.9%，对标火葬率最高的日本（99.97%），仍有较大提升空间。资料来源：Wind，国务院，中国政府网，民政局，世界殡葬协会，国海证券研究所图：坚守耕地红线02468022200072009200172019耕地面积（亿亩）耕地红线（亿亩）图：城镇化率进程稳步发展0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000200

13、620072008200920000192020城市人口密度（左轴：人/平方公里）城镇化率（右轴：%）图：火葬人口和火葬率逐年提升0%10%20%30%40%50%60%70%005006007002019火化遗体数（左轴：万具）火葬率（右轴：%）图：中国火葬率仍有较大提升空间（2017年）100%93%92%85%82%80%76%72%70%69%50%49%48%40%0%20%40%60%80%100%120%日

14、本中国中国印度韩国泰国英国新西兰加拿大澳大美国中国俄罗斯法国请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8经济基础与生命观念双驱动，殡葬需求升级经济基础与生命观念双驱动，殡葬需求升级中产阶级崛起中产阶级崛起，推动殡葬消费需求持续升级推动殡葬消费需求持续升级。我国中产阶级逐年壮大，人们对殡葬服务消费升级，选择高端殡葬产品的人趋多，对服务品质要求进一步升高。按照世界银行的标准，中产阶级指的是年收入在3.5-25万元之间的群体，2013年我国五线城市的平均人均GDP已超过3.5万人民币，且平均人均GDP超过3.5万元的城市数量不断增多。包括殡葬在内的居民消费支出逐步提高，推动着殡葬行业市场规模不断扩大。

15、生命观念的升华生命观念的升华，殡葬需求更加多元化殡葬需求更加多元化、个性化个性化。人们生命观念升华，对生命教育与人文关怀等增值性殡葬服务有着更高的要求。在基础殡葬服务之上，业内各殡葬公司逐渐拓展多样化服务，附加值逐步提升。需求升级与多元化趋势下需求升级与多元化趋势下，人均殡葬支出仍有提升空间人均殡葬支出仍有提升空间。SunLife调研数据显示，对标同在东亚文化圈中的日本，我国的人均殡葬支出约4244英镑，仅为日本的19%；殡葬支出占工资比重约45.4%，较日本的68.3%还有较大提升空间。资料来源：Wind，Sunlife，国海证券研究所图：各级别城市平均人均GDP（万元）图：人均GDP超过3

16、.5万元的各级城市数量（个）图：中国人均殡葬支出仍有提升空间0612182001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市3.5万元0070802001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市2232042440.6830.454日本中国2020人均殡葬支出（英镑）占工资比重（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9墓地规划严格，政策壁垒高墓地规划严格，政策壁垒高中国殡葬

17、行业主要分为殡仪中国殡葬行业主要分为殡仪、火化火化、墓地服务墓地服务，政策壁垒高政策壁垒高。殡葬需求刚性且庞大，行业公益属性凸显，政府管控程度高。其中，公墓是为城乡居民提供安葬骨灰和遗体的公共设施，按不同服务人群划分为公益性公墓和经营性公墓。各个地区的公墓审批均遵循严格的规划，公益性公墓完全由政府主管，而经营性公墓虽允许民营经济参与，商业化程度相对高，但审批与运营流程仍具较高政策壁垒。公墓审批流程复杂公墓审批流程复杂，且权力已下放至市级政府单位且权力已下放至市级政府单位，合规成本更高合规成本更高，供给扩张难度加大供给扩张难度加大。根据2021年最新出台的民政部关于深化“放管服”改革进一步规范经

18、营性公墓审批监管工作的通知，全国范围内将经营性公墓审批权由省级民政部门下放至设区的市级民政部门，由设区的市级民政部门将审批结果报省级民政部门备案。民营企业必须因地制宜进行合规工作，审批流程简化，然而合规成本更高，对殡葬企业的异地运营能力提出更高挑战。资料来源：政府官网，民政部，华经产业研究院，国海证券研究所图：中国殡葬行业构成表：中国殡葬行业政策变革历程殡仪服务政府主导下的火化服务选择墓地服务项目设计墓地及墓碑建设墓碑及景观举办落葬仪式墓地维护及后续服务接运逝者至殡仪设施选择殡仪服务签订合同殡仪仪式准备举行出殡仪式举行告别仪式将逝者送至火化场火化服务墓地服务时间文件名称主要内容1992公墓管理

19、暂行办法建立公墓，需向公墓主管部门提出申请。建立经营性公墓，由建墓单位向县级民政部门提出申请，经同级人民政府审核同意，报省、自治区、直辖市民政厅（局）批准。1997殡葬管理条例积极地、有步骤地实行火葬，改革土葬，节约殡葬用地，革除丧葬陋俗，提倡文明节俭办丧事。对新建殡仪馆、火葬场、骨灰堂、公墓的审批作出详细规定。2012殡葬管理条例(2012修订)省、自治区、直辖市人民政府民政部门应当根据本行政区域的殡葬工作规划和殡葬需要，提出殡仪馆、火葬场、骨灰堂、公墓、殡仪服务站等殡葬设施的数量、布局规划，报本级人民政府审批。2016关于推行节地生态安葬的指导意见着力推行节地生态葬式葬法改革。着力加强节地

20、生态安葬设施建设。着力提高节地生态安葬服务水平。着力培育现代殡葬文化。2018关于进一步推动殡葬改革促进殡葬事业发展的指导意见统筹推进火葬土葬改革。大力推行节地生态安葬。推进殡葬服务机构管办分离改革。规范社会资本参与。2021“十四五”民政事业发展规划全面建立基本殡葬服务保障制度。制定公墓建设管理办法和节地生态安葬标准，推动公益性墓地建设，鼓励和引导绿色环保用材、节约用地、生态安葬。2021民政部关于深化“放管服”改革进一步规范经营性公墓审批监管工作的通知 进一步加大公益性安葬设施建设力度。明确经营性公墓审批权下放并不意味着审批放宽、监管放松，而是要进一步科学规划、规范审批、严格监管，严防公墓

21、项目一哄而上、一批了之。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10经营性公墓审批收紧，存量资产价值提升经营性公墓审批收紧，存量资产价值提升中国殡葬场所设施相对不足中国殡葬场所设施相对不足。从殡仪馆看，由于中国的殡仪服务完全由政府控制，殡仪馆较少，2021年的殡仪馆数量仅1771家；而美国殡仪服务市场化程度高，行业竞争充分，同期的殡仪馆多达18957家，约为中国的11倍。从墓地看，尽管经营性公墓允许市场参与，但墓地数量仍相对不足。据中研网，2016年，中国墓地数量仅3000多处；而美国的墓园却多达50000处，约为中国的17倍。20122012年至今年至今，部分地区停止审批经营性公墓部分地区停

22、止审批经营性公墓，数量保持稳定数量保持稳定。2012年前，国家推行公墓，民政部管理公墓数量迅速增长，从2000年的692个提升至2012年的1597个，CAGR约7.2%；2012年后，城市土地资源问题日渐明显，诸如北京、上海、天津、浙江等部分省市严格控制公墓面积，民政局在管公墓数量逐步稳定于1300-1700家，经营性公墓开始停止审批，存量资产价值有望逐渐提升。殡葬行业市场规模增长节奏平稳殡葬行业市场规模增长节奏平稳。据华经产业研究院，2020年，中国殡葬服务市场规模达2577亿元，2015-2020年年化增速约8.7%，未来增长节奏稳定，预计2026年市场规模将达4114亿元。资料来源：W

23、ind，国家统计局，Statista，中研网，华经产业研究院，各地方政府网站，国海证券研究所图：中美殡仪馆数量对比（家）表：2012年后，民政部门管理公墓总数相对稳定05000000025000200920000192020中国美国-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008000020004200520062007200820092000019202020

24、21公墓数量(左轴：个)增速(右轴：%)7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%0500025003000350040004500200026E市场规模(左轴：亿元)增速(右轴：%)表：2015-2020年中国殡葬服务市场规模变化及预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11国内殡葬龙头国内殡葬龙头，先发先发+合规合规+品牌运营各有所长品牌运营各有所长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12国内殡葬龙头，拓展多元业务向生命服务综合运营商转型国内殡葬龙头，拓展多元业务向生命服

25、务综合运营商转型福寿园于福寿园于19941994年成立年成立，致力于为消费者提供最优质的殡葬服务致力于为消费者提供最优质的殡葬服务，经过近经过近3030年的发展年的发展，目前已成为中国殡葬服务第一龙头目前已成为中国殡葬服务第一龙头。外延并购持续扩张外延并购持续扩张，全国化布局在即全国化布局在即。1994年，上海福寿园成立，一方面多次政府达成合作开发陵园，另一方面持续并购各地优质陵园，实现规模的快速扩张。截止2021年末，福寿园拥有30个公墓（+2座托管墓园），业务遍及全国19个省份46座城市，全国化布局逐步成型。业务多元化发展业务多元化发展，从殡葬综合服务商向生命服务综合运营商转型从殡葬综合服

26、务商向生命服务综合运营商转型。目前，除公墓运营与殡仪服务等基础殡葬服务外，集团业务还延申至设备制造、追思用品、规划设计、生前事业、互联网+、生命教育等板块，逐步形成了完备的业务矩阵，实施多引擎驱动增长的策略。近年，集团发展进入全新阶段，将更加着重把握消费者精神层面的需求，注重挖掘生命服务业的人文纪念、公益慈善、生命教育等功能，从殡葬综合服务商向生命服务综合运营商转型。资料来源：公司公告，公司官网，国海证券研究所图：福寿园历年收购项目图：福寿园业务矩阵1994 上海福寿园2001 山东福寿园2018甘肃福寿人文园、辽宁龙抚山陵园 20192002 合肥大蜀山福寿园海港福寿园 20072008 河

27、南福寿园2012 辽宁锦州帽山安陵方山福寿园，收购辽宁观陵山、重庆白塔园、山亭兴泰、万寿山陵园2015 安阳天寿园、常州栖凤山、梅岭世纪园2016 洛阳仙鹤纪念陵园2017 广西华祖园辽宁观陵山艺术陵园、龙山公墓、内蒙古安佑陵园、江西洪福人文纪念公园、湖北天圣公墓、贵州天圆山公墓20142020 哈尔滨明西园公墓菏泽福禄园公墓 2021探索开创成熟发展升华请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13最大股东为两大老年事业最大股东为两大老年事业NGO，实控人行业经验与资源丰富，实控人行业经验与资源丰富实控人为白晓江主席与王计生总裁实控人为白晓江主席与王计生总裁，分别持股分别持股4 4.6161%

28、、4 4.1818%。福寿园的最大股东为上海中民老年事业开发服务中心与咨询服务中心，分别持有公司10.41%的股份，两大NGO组织实际受民政部、上海市民政局、上海市青浦区民政局管理，部分股权具有一定公益性质，符合殡葬行业基本属性，其中白晓江先生为两大NGO组织的法人代表。部分董事与管理层拥有多年殡葬行业经验与丰富的行业资源部分董事与管理层拥有多年殡葬行业经验与丰富的行业资源。白晓江先生于中国殡葬服务业累积逾18年经验，并于集团任职超过17年，曾是上海中民老龄事业开发服务中心与咨询服务中心的发起人之一；陆鹤生先生、王计生先生在行业内拥有逾20年经验，其中王先生现为中国殡葬协会常务理事及中国殡葬协

29、会公墓委员会主席；陈群林先生自2004年起为中国殡葬协会会长，2008年至2010年为国际殡葬协会主席。资料来源：公司公告，Wind，企查查，国海证券研究所图：福寿园股权结构(2022年中期报告）图：福寿园的董事与管理团队（2022/12/31)Perfect Score Group LimitedFSG Holding CorporationUBS Trustees Limited阳光人寿保险Peaceful Field LimitedWish and Catch LimitedGrand Fire Limited白晓江谈理安其他股东20.82%14.78%8.33%6.53%4.16%4.

30、16%1.19%0.45%0.04%福寿园国际集团有限公司谈智隽上海中民老龄事业开发服务中心上海中民老龄事业咨询服务中心父子100%100%王计生0.02%100%利福昇有限公司中国中福实业上海鸿福投资100%100%100%100%姓名职务白晓江董事会主席,执行董事谈理安董事会副主席,执行董事王计生执行董事陆鹤生非执行董事Huang James Chih-Cheng非执行董事周立杰非执行董事罗祝平独立非执行董事何敏独立非执行董事梁艳君独立非执行董事陈欣独立非执行董事请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14业绩持续高增，盈利能力稳定业绩持续高增，盈利能力稳定营收与归母净利润常年双位数高增营

31、收与归母净利润常年双位数高增，墓园服务为核心业务墓园服务为核心业务。除2020年新冠疫情对线下选墓活动造成较大影响外，公司营业收入与归母净利润2014-2021年各年增速均超10%，2013-2021年CAGR分别高达18.17%/20.02%。其中，墓园服务贡献主要收入和经营利润，2022H1分别占比80.3%/95.8%。费用率与盈利能力相对稳定费用率与盈利能力相对稳定。近五年，公司三费率均保持稳定，销售/管理/财务费用率平均约2.6%/34%/1%，整体经营利润率均保持在40%以上。2022H1，公司实现整体经营利润率为45.1%，同比-4.4pct。分业务方面，墓园服务为公司最具竞争力

32、、利润率最高的业务。由于抵扣税减少以及适用税率的改变，2022H1墓园服务经营利润率有所下滑，约53.9%，同比变动-2.9pct。随着高附加值项目的受限与研发投入的加大，2022H1公司殡仪服务/其他服务经营利润率环比变动-1.6pct/-2.3pct。资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所图：公司分业务营业收入及整体营收增速图：公司分业务及整体经营利润率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%048121620墓园服务(亿元)殡仪服务(亿元)其他服务(亿元)整体营收增速1.7 2.3 2.8 3.4 4.2 4.9 5.8 6.2 7.2 2.6-40%-30%-2

33、0%-10%0%10%20%30%40%50%012345678归母净利润（左轴：亿元）增速（右轴：%）4%3%2%2%2%2%33%34%33%34%36%32%1%1%1%1%0%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率48%50%54%57%56%54%17%10%10%11%15%13%-5%-21%3%4%-17%-20%43%44%47%49%47%45%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1墓园服务-经

34、营利润率殡仪服务-经营利润率其他服务-经营利润率整体经营利润率图：公司归母净利润及增速图：2017-2022H1公司费用率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15图：定制墓的销售均价逐年提升(万元)26.9629.6233.8142.186.475.3410.1910.0820017定制墓成品墓图：经营性墓穴的销售均价逐年提升(万元)新增供给减少新增供给减少+差异化产品，涨价趋势明确差异化产品，涨价趋势明确经营性公墓供给逐渐稀缺经营性公墓供给逐渐稀缺、价值提升是提价的原因价值提升是提价的原因。公司主要市场所在地区的审批已出现部分停止，政府对公墓进行总量控制，北京、辽宁

35、、河南等部分省市原则上已不再新增经营性公墓审批，存量墓地价值逐渐提升。需求升级下需求升级下，高端墓型销售亮眼高端墓型销售亮眼，推高墓地产品均价推高墓地产品均价。秉持着“让公墓变花园”、“让告别变美丽”的经营理念，公司将墓园景观设计与文化建设进行有机融合，提供定制艺术墓、成品艺术墓、传统成品墓、草坪卧碑墓、绿色环保墓、室内葬等多种墓型，以满足个性化需求。在消费升级的背景下，艺术墓等高端墓型销售良好，主要由价格驱动。2014-2017年，艺术墓销售收入CAGR约26.6%，高于其他墓型的21.1%；其中均价CAGR约16.1%高于其他墓型的16.0%。高端消费人群价格不敏感高端消费人群价格不敏感，

36、对销量影响较小对销量影响较小。公司所提供的墓园服务定位于中高端消费人群，相较于对经济价值的衡量，这部分消费者更重视自身对逝去亲属的情感价值的兑现，故而消费需求对价格的敏感性不高，提价对销量影响有限。资料来源：各地方政府官网，公司公告，国海证券研究所图：部分地区已停止经营性公墓审批地区最新规划北京现有经营性公墓占地规模可满足至规划期末全市骨灰有偿安置需求。除特殊情况外，至2035年，原则上不再新增经营性公墓审批或扩展占地。上海根据城市建设规划的要求，本市对建立公墓实行总量控制。本市对建立公墓实行许可制度。未经批准，不得建立公墓。辽宁城市以城区为规划单位，以30万人口为规划基数，每30万人口规划建

37、设1处经营性公墓。农村以县域为规划单位，每个县（县级市）原则上只批建1个经营性公墓，户籍人口超过60万人的县可批建2个经营性公墓。规划期内，现有存量经营性公墓安葬已满封园后，原则上不再续批经营性公墓安徽严格控制经营性公墓数量和规模。理顺经营性公墓管理体制，推进政企分开、管办分离，民政和政府其他部门不再投资举办经营性公墓。江西经营性公墓实行总量控制，原则上只减不增。河南郑州等18个省辖市区（含郊区）公墓数量已经饱和，不再审批新的公墓；县（市）中已建有公墓的，原则上不再审批新的公墓。墓型定制艺术成品艺术传统成品图示墓型草坪卧碑绿色环保室内葬图示图：分档次墓地产品介绍10.2510.2610.771

38、1.080.320.441.780.5320021经营性墓穴公益性墓穴及村迁请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16先发优势：早期购入土地成本低廉，存量墓地储备充足先发优势：早期购入土地成本低廉，存量墓地储备充足早期土地成本低早期土地成本低，低成本购入土地是公司墓地销售的高利润率的基础保障低成本购入土地是公司墓地销售的高利润率的基础保障。公司用于墓地开发的土地主要包括政府划拨土地与收购土地。2001年，公墓用途自划拨土地许可用途范围内剔除，此前，公司已获辽宁锦州帽山安陵约5.01万平方米与上海福寿园40.20万平方米的划拨土地，均无明确使用期限以及无需支付地价便可使用

39、。我国土地价格逐年攀升，全国成交土地均价（成交土地总价/成交土地规划建筑面积）从2008年的825元/平方米逐年提升至2021年的1768元/平方米，CAGR约6.0%，公司早期购入土地成本较低，保障了公司墓地销售业务的高利润率。早期获批较多墓园早期获批较多墓园+多年保持墓园收购多年保持墓园收购，墓穴储备可满足约墓穴储备可满足约6666年持续经营年持续经营。目前，北京、辽宁、河南等部分省市原则上已停止对经营性公墓的审批。公司入局早，前期获取了大量优质墓园资源，加之多年持续进行墓园收购，目前可供销售墓穴面积充足，截至2022H1末，公司拥有可用于墓穴销售的土地面积约264万平方米，假设年均销售墓

40、穴面积约4万平方米，则公司的墓穴储备可满足约66年持续运营所需。资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所图：全国成交土地均价（元/平方米）-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008000020082009200001920202021全国成交土地均价（左轴：元/平方米）YOY（右轴：%)42540500300200202021可供销售墓穴面积(万平方米)12509 13539 13083 1

41、5129 0200040006000800040001920202021经营性墓穴销量(座)图：2017-2021年，公司可供销售墓穴面积图：2018-2021年，公司经营性墓穴销售数量请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17合规优势：政企合作体系完善，多次深度合作积累丰富经验合规优势：政企合作体系完善，多次深度合作积累丰富经验政企合作体系完善政企合作体系完善，政企合作全面展开政企合作全面展开。福寿园打造了四种政企间合作模式，与政府展开全面合作。2014年至今，公司已与政府实现超20次良好合作，以BOT模式为主。合作过程中积累了丰富的合规经验合作

42、过程中积累了丰富的合规经验，合规优势显著合规优势显著。公司在与地方政府合作共建殡葬基础设施的过程中，不断熟悉当地殡葬审批流程，积累了丰富的合规经验，合规意识得到有效提升，并相应形成显著优势。殡葬行业合规化为大势所趋，公司合规优势厚积薄发，行稳致远。资料来源：公司官网，国海证券研究所图：福寿园的四种政企间合作模式图：福寿园的政府合作经验丰富BOT模式时间合作项目2014与辽宁省沈阳市、锦州市签署战略合作框架协议2015与辽宁省抚顺市及山东省泰安市政府签订战略协议与江苏省大丰市殡仪馆签订合作协议2016与泰安市、重庆市璧山区、安徽省宣城市签订投资经营一座墓园及一个新殡仪馆的协议2017与江苏省高邮

43、市签订建设高邮市殡仪服务中心的协议与安徽省准北市殡仪馆、庐江县殡仪馆就殡仪服务项目展开合作与常州市北港街道就建立集中治丧服务中心达成战略合作2018与临泉县民政局、江西省上饶市铅山县就新建殡仪馆签订合作协议与合肥市庐阳区民政局达成特困群体生前契约服务项目与江西省赣州蓉江新区管委会签订天子印墓区项目战略合作框架协议2019中标南京市江北新区骨灰堂服务托管项目与安徽舒城县殡仪馆、山东省枣庄市山亭区殡仪馆签订服务合作协议2020与江西省瑞昌市民政局、安徽省巢湖市民政局、合肥市长丰县签订殡仪服务合作协议2022与大连市人民政府签订战略合作协议方式1政府：土地出资福寿园：资金筹措、经营管理政府：政策支持

44、福寿园：现金出资方式2合资合作模式福寿园国有殡葬企业改制参股、增资扩股承担债务、全资投入成为改制后的企业股东参与国有殡葬企业的改制模式福寿园政府一定年限的承包权或委托管理权承包经营或委托管理模式福寿园政府一定期限到期无偿移交项目特许经营权具有公共服务和公益性质的公墓、殡仪馆等服务设施投资建设收回投资请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18品牌运营效应：墓园规模占绝对优势，全国化运营能力强大品牌运营效应：墓园规模占绝对优势，全国化运营能力强大墓园数量众多墓园数量众多，触达各地消费者触达各地消费者，已形成全国性的品牌认可度已形成全国性的品牌认可度。一方面，由于行业特点，殡葬公司几乎不会进行大规

45、模的营销活动。另一方面，消费者平日一般不会主动接触此类产品信息，更倾向于选择身边熟人/医院的推荐品牌或者当地知名墓园，而福寿园经过多年积累，墓地数量众多，2021年墓穴数量较另一上市殡葬公司福成股份高出18倍，触达消费者的渠道网络庞大。全国化布局下异地运营经验成熟全国化布局下异地运营经验成熟，扩张能力强大扩张能力强大。我国殡葬行业格局分散，一般都由当地政府主导，且各殡葬公司以本地市场为主，公墓审批涉及到各地标准不一的监管政策，故而扩张难度较大，2012年的殡葬服务行业CR5仅为3.2%。福寿园墓地服务范围遍布19个省份、46个城市，逐渐形成了全国化经营布局，相较于其他殡葬公司，异地运营经验更加

46、成熟，在审批、拿地、运营各方面均具有比较优势，故而扩张能力更强。资料来源：福寿园招股书，福寿园公开交流会PPT，各公司公告，各公司官网，国海证券研究所20912 20685 14393 24676 27482670000000250003000020021福寿园福成股份图：福寿园跨地域运营能力更强（2021）图：福寿园与福成股份的经营性墓穴销售数量对比（个）图：殡葬服务行业格局分散（2012年）排名殡葬服务墓地服务殡仪服务CR53.2%4.0%12.5%1福寿园1.0%福寿园1.5%广州殡仪馆4.5%2广州殡仪馆0.7%上海松鹤

47、墓园公墓0.8%上海龙华殡仪馆4.0%3上海龙华殡仪馆0.6%上海海湾寝园有限公司0.7%上海宝兴殡仪馆1.6%4上海松鹤墓园公墓0.5%西上海（集团）有限公司0.5%福寿园1.3%5上海海湾寝园有限公司0.4%上海至尊园宝实业发展公司0.5%上海益善殡仪馆1.1%墓地业务覆盖范围省份城市福寿园1946安贤园33福成股份22永安林业11万桐园11请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19盈利预测盈利预测&风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20绝对估值：当前市值低于隐含市值绝对估值：当前市值低于隐含市值由由DCFDCF估值算得公司现有墓园资产现值约估值算得公司现有墓园资产

48、现值约301301.3333亿港元亿港元，截至截至20232023年年1 1月月1616日总市值仅日总市值仅156156.1111亿港元亿港元，远低于资产价值远低于资产价值。DCFDCF估值基于以下重要核心假设：估值基于以下重要核心假设：1）过去公司的经营性现金流净额/净利润长期高于100%，高出部分为折旧摊销，此处DCF估值主要贴现净利润，为保守估计；2）不考虑公司外延扩张并购，仅计算当前存量墓地资产价值，假设资本开支为0；3）假设公司现有264万平方米可供销售的墓园面积将在未来50年内均匀销售，年均销售5.3万平方米；售价上，2023-2027年销售单价每年增长3%，后续价格每年增长2%；

49、4）2023-2025年公司墓园服务经营利润分别为57.1%/57.5%/58%，2025年及以后稳定在58%；所得税率25%。资料来源：Wind，公司公告，公司公开业绩说明会PPT，国海证券研究所表：DCF估值表表：敏感性分析基本面核心假设DCF估值核心假设现存可销售墓园面积(万平方米)264Beta1.04销售年限（年）50无风险利率2.25%年均销售面积（万平方米/年）5.3市场风险溢价7.75%前五年价格增速3%权益成本10.29%后续价格增速2%WACC（无长期借款）10.29%DCF估值259.72亿元（CNY）301.33亿元（HKD）汇率0.86年份20232024202520

50、26202720282029203020312032现值19.0317.9016.8615.7414.7013.6012.5711.6310.769.95年份2033203420352036203720382039204020412042现值9.208.517.877.286.736.225.765.324.924.55年份2043204420452046204720482049205020512052现值4.213.893.603.333.082.852.632.442.252.08年份2053205420552056205720582059206020612062现值1.931.781.6

51、51.521.411.301.211.111.030.95年份2063206420652066206720682069207020712072现值0.880.820.750.700.650.600.550.510.470.44表：核心假设永续增长率 g=3%WACCDCF现值8.5%3239.0%30310.0%26810.5%25411.0%24011.5%228请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21表：分业务收入&经营利润拆分盈利预测盈利预测资料来源：公司公告，国海证券研究所核心假设核心假设墓园服务：墓园服务：2022年线下选墓活动受疫情影响严重，后续两年将 逐 步 恢 复，预 计

52、2022-2024 年 营 业 收 入 同 比 增 长5.1%/22.2%/11.1%；公司产品结构持续优化，预计2022-2024年经营利润率稳步提升，55.5%/57.1%/57.5%。殡仪服务：殡仪服务：2022年部分线下殡仪服务需求受疫情影响而取消或堆积，后续两年将逐步恢复或释放，预计2022-2024年营业收入同比增长10.0%/31.3%/26.0%；公司持续提升差异化增值殡仪服务的比重，预计2022-2024年经营利润率稳步提升，14.9%/16.0%/17.0%。其他服务：其他服务：预计2022-2024年营业收入稳定增长，每年同比增长20%；预计2022年经营利润率仍受累于疫

53、情影响，约-17.4%，2023-2024年经营利润率恢复至5.0%。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议墓园消费对线下具备较强依赖性，且需求刚性，公司作为国内殡葬龙头，有望充分受益于出行复苏后积压需求释放，预计2022-2024年实现营收24.75/30.55/34.78亿元，同比增长6.4%/23.4%/13.8%，实现归母净利润7.22/9.25/10.43亿 元，同 比 增 长 0.3%/28.2%/12.7%，分 别 对 应19.03/14.85/13.18 xPE，首次覆盖，给予“买入”评级。单位：亿元(人民币)，%2021A2022E2023E2024E营业总收入23.5824.

54、7530.5534.78主营业务收入23.2624.7530.5534.78YOY22.9%6.4%23.4%13.8%经营利润11.3111.4314.7916.74经营利润率48.6%46.2%48.4%48.1%墓园服务19.0820.0424.4927.21YOY20.8%5.1%22.2%11.1%经营利润10.5911.1213.9715.64经营利润率55.5%55.5%57.1%57.5%殡仪服务3.323.654.796.04YOY31.2%10.0%31.3%26.0%经营利润0.500.550.771.03经营利润率14.9%14.9%16.0%17.0%其他服务1.05

55、1.261.511.81YOY24.5%20.0%20.0%20.0%经营利润-0.18-0.220.080.09经营利润率-17.4%-17.4%5.0%5.0%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22风险提示风险提示资料来源：国海证券研究所 墓园外延并购进展不及预期；墓园外延并购进展不及预期；公墓监管政策变动存不确定性；公墓监管政策变动存不确定性；行业竞争加剧；行业竞争加剧；宏观经济周期下行影响中高端殡葬支出；宏观经济周期下行影响中高端殡葬支出；中国与海外市场并不具备完全可比性中国与海外市场并不具备完全可比性，报告中相关海外数据仅供参考报告中相关海外数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的

56、风险提示和免责声明23资产负债表（百万元资产负债表（百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物72356应收款项1存货净额5447879631042其他流动资产31530流动资产合计流动资产合计30363036356435644259425951095109固定资产583544505466在建工程无形资产及其他52020长期股权投资7资产总计资产总计740574058907短期借款

57、27272727应付款项282310390412预收帐款其他流动负债772817855974流动负债合计流动负债合计4314131413长期借款及应付债券0000其他长期负债652652652652长期负债合计长期负债合计652652652652652652652652负债合计负债合计6420652065股本2股东权益5672629570937992负债和股东权益总计负债和股东权益总计740574058907利润表（百万元利润表（百万元)20

58、21A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入23582358247524753055305534783478营业成本51804营业税金及附加销售费用462491607691管理费用568605746849财务费用-8-6-6-6其他费用/（-收入）营业利润营业利润营业外净收支利润总额利润总额9417181718所得税费用290297381429净利润净利润89089089289281288少数股东损益6归属于母公司净利润归属于母公司净利润

59、72072072272292592510431043现金流量表（百万元现金流量表（百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E经营活动现金流经营活动现金流99299265465491289净利润7207229251043少数股东权益6折旧摊销147000公允价值变动-1-38-37-36营运资金变动-43-199-9737投资活动现金流投资活动现金流--资本支出-132-154-207-176长期投资-419-81-81-81其他-98474746筹资活动

60、现金流筹资活动现金流--债务融资-23000权益融资42000其它-522-279-355-398现金净增加额现金净增加额-84每股指标与估值每股指标与估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E每股指标每股指标EPS0.310.310.400.45BVPS2.172.372.622.90估值估值P/E17.419.014.813.2P/B2.52.52.32.0P/S5.35.64.54.0财务指标财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2

61、023E2024E2024E盈利能力盈利能力ROE14%13%15%15%毛利率49%46%48%48%期间费率44%44%44%44%销售净利率31%29%30%30%成长能力成长能力收入增长率25%5%23%14%利润增长率16%0%28%13%营运能力营运能力总资产周转率0.310.310.340.35应收账款周转率27.1120.0020.0020.00存货周转率2.352.001.801.80偿债能力偿债能力资产负债率23%22%21%21%流动比2.813.093.353.62速动比2.302.412.592.88福寿园盈利预测表福寿园盈利预测表证券代码：证券代码：01448014

62、48股价：股价：6.736.73投资评级：投资评级：买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：20230资料来源：Wind，国海证券研究所（货币：人民币(财务数据)、港币(市场数据)；汇率：0.86）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24研究小组介绍研究小组介绍芦冠宇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资

63、评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。商社小组介绍商社小组介绍芦冠宇：商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员；2017和201

64、8年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；2017和2018年水晶球社会服务行业第二名核心成员；2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。邱武斌：北京大学硕士，四年多买方、卖方研究经验，主要覆盖电子烟、培育钻石、景区、餐饮等行业。李宇宸：香港中文大学，主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。周钰筠：对外经济贸易大学金融本硕，主攻免税、酒店、黄金珠宝、电商代运营板块。李昭璇：本科对外经贸大学投资学，硕士约翰霍普金斯大学金融学，主攻医美板块。熊思雨：中山大学硕士，主要覆盖化妆品、人力资源板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25免责声明和风险提示免责声明和风险

65、提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所

66、指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在

67、决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提

68、示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所商社研究团队商社研究团队26