1、 计算机计算机|证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2023 年年 1 月月 19 日日 002230.SZ 买入买入 原评级：买入原评级：买入 市场价格市场价格:人民币人民币 35.38 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 2.9 4.4 6.6(27.6)相对深圳成指(3.3)(0.2)1.0(9.6)发行股数(百万)2,323.75 流通股(百万)2,199.52 总市值(人民币 百万)82,214.37 3 个月日均交易额(人民币 百万)642.86 主要股东 中国移动通信有限公司 10

2、.66 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2023年1月18日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 科大讯飞科大讯飞20221030 科大讯飞科大讯飞20220823 科大讯飞科大讯飞20220412 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 计算机：软件开发计算机：软件开发 证券分析师：杨思睿证券分析师：杨思睿(8610)66229321 证券投资咨询业务证书编号：S01 联系人：刘桐彤联系人：刘桐彤(8610)83949543 一般证券业务证书编号：S39 科大讯飞科大讯飞 教育

3、先遣，商业化AI战舰起航 科大讯飞是科大讯飞是 A 股市场上少有的纯粹人工智能企业，公司以语音智能为核心技股市场上少有的纯粹人工智能企业，公司以语音智能为核心技术，将术，将 AI 叠加在产品上进行叠加在产品上进行技术输出技术输出。目前公司已进入目前公司已进入 AI2.0 时代，聚焦于时代，聚焦于优势大、效率高的优势大、效率高的“根据地业务根据地业务”。在教育领域，受益于贴息贷款政策，高在教育领域，受益于贴息贷款政策，高校智慧教学需求加速释放；校智慧教学需求加速释放；基教方面，基教方面，公司公司发力发力课后服务课后服务市场，有望进一步市场，有望进一步打开增长空间。打开增长空间。综上，我们维持公司

4、综上，我们维持公司买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 贴息贷款政策发布，教育业务率先受益。贴息贷款政策发布，教育业务率先受益。2022 年 9 月，教育专项贴息贷款政策发布，预计 2000 亿元以上资金将用于高校设备更新等领域。截至2022 年 10 月 19 日，讯飞参与的贴息贷款类高校申报项已达 150 个。基础教育方面，讯飞课后服务平台 V1.0 成为通过教育部检测的首批地方自建课后服务平台，除平台建设收益外，家长通过平台购课也会产生相应收入，按 1.84 亿的中小学生数量和 300 元每人每学期的课时费以及 20%的选课率计算，课后服务市场空间超 200 亿元。高校智慧教

5、学需求的释放叠加课后服务平台的流量收入，使教育业务迎来新增长点。智慧医疗业务有望接力。智慧医疗业务有望接力。医疗 AI 赛道处于高速发展阶段，2020-2025 年市场规模 CAGR 达 45.7%。目前多数企业仍处于商业模式探索阶段。公司智医助理已得到大规模应用，截至 2022 年 2 月，“智医助理”已覆盖全国 280 个县区，日均提供诊断达 77 万，年度有价值的修正诊断 17 万，家庭医生助手每天的访问量增长 100%，商业模式得到验证。消费者业务矩阵式突破。消费者业务矩阵式突破。讯飞是语音输入法开创者，2022 年公司输入法日活用户突破 1 亿，语音渗透率达 75%。随着物联网时代的

6、来临，终端互联将面临更多无屏场景下的输入情景，讯飞语音输入法将成为流量入口和隔离新入者的护城河。讯飞学习机以 AI 为特色实现差异化竞争，2022 年 1-8 月天猫渠道市场份额迅速提升至 16%，排名第一。估值估值 预计 20222024 年收入为 240.0、314.5、417.7 亿元、净利润为 19.3、24.9、33.3 亿元，对应 PE 为 43/33/25 倍，公司“根据地业务”持续深化，盈利能力有望提升，维持买入买入评级。评级面临的主要评级面临的主要风险风险 政策变动风险；客户拓展不及预期；行业格局改善不及预期。Table_FinchinaSimple 投资摘要投资摘要 年结日

7、：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(人民币 百万)13,025 18,314 23,999 31,446 41,765 增长率(%)29.2 40.6 31.0 31.0 32.8 EBITDA(人民币 百万)1,544 1,820 2,621 3,440 4,438 归母净利润(人民币 百万)1,364 1,556 1,927 2,486 3,328 增长率(%)66.5 14.1 23.8 29.0 33.8 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.59 0.67 0.83 1.07 1.43 原先预测摊薄每股收益(人民币)0.72

8、 0.88 1.24 调整幅度(%)15.3 21.6 15.3 市盈率(倍)69.6 78.4 42.7 33.1 24.7 市净率(倍)7.5 7.3 4.5 4.0 3.5 EV/EBITDA(倍)54.9 63.5 27.9 21.0 16.0 每股股息(人民币)0.2 0.1 0.1 0.2 0.2 股息率(%)0.5 0.2 0.4 0.5 0.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (36%)(28%)(20%)(12%)(4%)4%Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-2

9、2 Jan-23 科大讯飞 深圳成指 2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 2 目录目录 AI 龙头驶入商业化港湾，教育科技打开千亿元蓝海市场龙头驶入商业化港湾，教育科技打开千亿元蓝海市场.4 A 股稀有的人工智能纯正标的.4 4 千亿教育科技市场率先成熟，头部优势成型.6 消费者业务矩阵式突破消费者业务矩阵式突破.10 依托语音识别技术铸就输入法护城河.10 学习机承接教育条线，有望成为“新文具”.11 医疗和政法赛道整装待发医疗和政法赛道整装待发.13 智慧医疗：蓝海市场先行落地.13 智慧法院：建设迎来新周期.14 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.16 盈利预测.16 投资建议

10、.16 风险提示风险提示.18 2XpXeYkZcXpOzRsQ7N8QaQtRpPnPtQlOpPqRkPsQtQ7NqRvMuOqNwPwMtQsO2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 3 图表目录图表目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.科大讯飞发展史科大讯飞发展史.4 图表图表 2.公司前十大股东公司前十大股东.4 图表图表 3.讯飞在讯飞在 Blizzard Challenge 2019 得分排名第一得分排名第一.5 图表图表 4.科大讯飞赛道级产品科大讯飞赛道级产品.5 图表图表 5.2011-2021 营收营收 CAGR 超超 40%.6 图表图表

11、6.2011-2021 净利润净利润 CAGR 达达 28%.6 图表图表 7.公司费用及费用增速公司费用及费用增速.6 图表图表 8.毛利率及净利率毛利率及净利率.6 图表图表 9.教育信息化市场规模稳步增长教育信息化市场规模稳步增长.7 图表图表 10.政策助推教育信息化市场政策助推教育信息化市场.7 图表图表 11.教育信息化市场较为分散教育信息化市场较为分散.8 图表图表 12.平台型厂商在教育平台型厂商在教育 2.0 时代脱颖而出时代脱颖而出.8 图表图表 13.互联网巨头主要在互联网巨头主要在 C 端进行布局端进行布局.9 图表图表 14.讯飞通过教育部首批地方自建课后服务平台讯飞

12、通过教育部首批地方自建课后服务平台.9 图表图表 15.2020 年年 5 月中国第三方输入法行业活跃用户规模排行月中国第三方输入法行业活跃用户规模排行.10 图表图表 16.讯飞输入法发展史讯飞输入法发展史.10 图表图表 17.讯飞输入法适配鸿蒙生态讯飞输入法适配鸿蒙生态.11 图表图表 18.2017-2021 国内学习机出货量国内学习机出货量.11 图表图表 19.讯飞学习机以讯飞学习机以 AI 智能语音系统为特色智能语音系统为特色.12 图表图表 20.2020 年国内学习机天猫商城份额年国内学习机天猫商城份额.12 图表图表 21.中国医疗中国医疗 AI 市场规模及增速市场规模及增

13、速.13 图表图表 22.中国医疗中国医疗 AI 处于探索阶段处于探索阶段.13 图表图表 23.智医助理功能智医助理功能.14 图表图表 24.法律信息化政策梳理法律信息化政策梳理.14 图表图表 25.2014-2023 国内智慧法庭市场规模国内智慧法庭市场规模.15 图表图表 26.智慧法庭行业中游集中度较高智慧法庭行业中游集中度较高.15 图表图表 27.公司收入预测公司收入预测.16 图表图表 28.公司估值公司估值.17 利润表利润表(人民币人民币 百万百万).19 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).19 财务指标财务指标.19 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百

14、万百万).19 2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 4 AI 龙头驶入商业化港湾，教育科技龙头驶入商业化港湾，教育科技打开打开千亿千亿元元蓝海蓝海市场市场 A 股稀有的人工智能纯正标的股稀有的人工智能纯正标的 公司成立于 1999 年，是智能语音和人工智能领域的领军企业，其主业包括智能语音、自然语言理解、机器学习等技术和应用；2008 年科大讯飞在深交所上市，是 A 股市场上少有的纯粹人工智能企业。公司坚持“平台+赛道”的发展战略，2010 年，公司发布以智能语音和人机交互为核心的人工智能开放平台讯飞开放平台，并在平台基础上拓展行业赛道，目前公司产品已覆盖智慧教育、智慧城市、智慧司法、智

15、能服务、智能汽车、智慧医疗、运营商等多领域，TO B+TO C 双轮驱动成果显现。图表图表 1.科大讯飞发展史科大讯飞发展史 资料来源：公司官网、中银证券 公司实际控制人是董事长刘庆峰和中科大（资产经营责任有限公司）组成的一致行动人（10.83%股权）；其他重要股东包括中国移动（10.66%股权）、公司管理层（执行总裁吴晓如）等。图表图表 2.公司前十大股东公司前十大股东 资料来源：万得、中银证券 注：日期截止至2022年三季报 深耕深耕语音语音 AI 技术，技术，科大讯飞科大讯飞是典型是典型的的“语音智能”技术公司。“语音智能”技术公司。自 2006 年首次参加国际语音合成大赛（Blizza

16、rd Challenge）以来，公司连续 14 年获得冠军。2019 年讯飞语音技术识别准确率可达 98%，庭审等行业场景的系统语音识别准确率达 95%以上。科大讯飞是国内首批国家新一代人工智能开放创新平台，首个认知智能国家重点实验室、首个语音及语言信息处理国家工程实验室、国家 863 计划成果产业化基地、国家智能语音高新技术产业化基地。2017 及 2019 年，公司连续两届上榜麻省理工科技评论“全球 50 大最聪明公司”榜单，名列全球第六、中国第一；2018 年，机器翻译系统参加 CATTI 全国翻译专业资格（水平）科研测试，首次达到专业译员水平；2019 年，新一代语音翻译关键技术及系统

17、获得世界人工智能大会最高荣誉 SAIL（Super AI Leader）应用奖。2022 年冬奥会和冬残奥会期间，公司成为官方自动语音转换与翻译独家供应商。2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 5 图表图表 3.讯飞在讯飞在 Blizzard Challenge 2019 得分排名第一得分排名第一 资料来源：公司官网、中银证券 核心商业模式是技术输出。核心商业模式是技术输出。公司将 AI 显性叠加在产品服务上，客户以产品为载体为技术买单。2019年以前，公司处于 AI1.0 时代。在该阶段，公司广泛探索赛道机会，涉及了 170 多个产品方向。2019年公司进入 AI2.0 时代，转变为推广

18、式发展，聚焦于优势大、效率高的赛道，如智慧教育、智慧城市、智慧司法、智能服务、智能汽车、智慧医疗、运营商等。讯飞技术优势地位已然巩固，商业化能力正逐渐增强。图表图表 4.科大讯飞赛道级产品科大讯飞赛道级产品 业务线业务线 主要产品主要产品 智慧教育 讯飞学习机、个性化学习手册、英语听说教考平台等 智慧司法 卷宗识别、司法文本翻译、司法实时语音翻译等 消费者 翻译机、输入法、智能办公本、AI 电视助手、有声服务、讯飞配音、学习机、讯飞语记、智能录音笔、文档、智能耳机、讯飞听见、翻译笔 智慧城市 城市超脑、智慧政务、智慧建筑、交通超脑、数智园区、智慧水利等 智慧医疗 智联网医疗平台、智医助理、智慧

19、医院等 智能汽车 飞鱼 OS、飞鱼智能助理、飞鱼智能音频管理系统、AI 销服等 运营商 智慧家庭、智能营服、数字内容、智慧云网、智能通信 智能服务 AI+能力平台、金融行业、智能客服、客户智能运营、政务行业、智能硬件等 AI+工业 工业互联网、声学成像仪、工业听诊器、工业设备卫士、AI 一体机、区域工业互联网平台、智能制造解决方案、智慧电力解决方案、智慧矿山解决方案 资料来源：公司官网、中银证券 10 年收入年收入 CAGR 超超 40%，“根据地业务根据地业务”驱动业绩增长。驱动业绩增长。2011-2021 年间公司营收实现 42%复合增长，净利润 10 年 CAGR 达 28.3%。净利复

20、合增速小于营收复合增速的原因主要是由于公司在 AI1.0时代加大投入，广泛探索赛道机会。进入 AI2.0 时代后，科大讯飞主动调整非战略业务，聚焦“根据地业务”，21 年教育业务收入占比达 34%，相比 2019 年提升了 9.2pcts。公司盈利能力出现向上拐点，19、20 年净利润增速提升至 50%以上。公司毛利率有所下滑主要是由于收入结构的变动所造成的。2018-2021 年教育业务占科大讯飞营业总收入的近 1/3，近几年硬件在公司教育产品中占比提升，相比原来纯软件的应用和云平台模式，教育业务整体毛利率有所降低。除此之外，由于国家对互联网流量的加大监管，开放平台中广告业务的毛利率有所下降

21、。0讯飞 ZSEYCGIWHTVDQJORXKFNBUPL自然度 相似度 2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 6 图表图表 5.2011-2021 营收营收 CAGR 超超 40%图表图表 6.2011-2021 净利润净利润 CAGR 达达 28%资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 7.公司费用及费用增速公司费用及费用增速 图表图表 8.毛利率及净利率毛利率及净利率 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 4 千亿教育科技市场率先成熟千亿教育科技市场率先成熟，头部优势成型，头部优势成型 教育信息化经费拨付稳定教育信息化经费拨付

22、稳定，千亿市场稳步增长，千亿市场稳步增长。根据教育部数据，2021 年全国各类学校数量超 50万所，在校生 2.9 亿人，专任教师 1800 余万人，教育信息化市场空间广阔，需求持续性高。国内中小学生教育信息化经费主要来源于国家财政拨款，其中公用经费每年相对固定，学校可将该笔经费灵活用于教育信息化设备的采购维护等；而专项经费则按项目拨款，金额不固定。根据艾瑞咨询的研究报告，国家财政性教育经费和专项经费占教育化信息化市场规模的 70%-80%之间。2011 年 6 月教育部发布教育信息化十年发展规划（20112020 年）（征求意见稿）（简称“规划”），规划提出教育信息化经费不低于财政性教育经费

23、的 8%，同时财政性教育经费占 GDP 比重一般在 4%以上，受益于相关经费拨付稳定，教育信息化市场规模保持稳步增长，预计 2021 年市场规模将突破4600 亿元。5.6 7.8 12.5 17.8 25.0 33.2 54.5 79.2 100.8 130.3 183.1 0%10%20%30%40%50%60%70%020406080000192021营收 增速(亿元)1.3 1.8 2.8 3.9 4.4 5.0 4.8 6.2 9.4 14.4 16.1 -10%0%10%20%30%40%50%60%02468101

24、200192021净利润 增速(亿元)-10%5%20%35%50%65%80%048220021销售费用 管理费用 研发费用 销售费用增速 管理费用增速 研发费用增速（亿元）0%10%20%30%40%50%60%20021毛利率 净利率 2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 7 图表图表 9.教育信息化市场规模稳步增长教育信息化市场规模稳步增长 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 政策政策助推教育信息化市场助推教育信息化市场。2012 年 3 月教育信息化十年发展规划（2011-20

25、20 年）（简称“规划”）发布，规划提出要基本建成人人可享有优质教育资源的信息化学习环境。在该阶段，学校硬件设施,如电子白板，多媒体教室等加速建设。2018 年，教育部发布教育信息化 2.0 行动计划，提出要构建一体化的“互联网+教育”大平台，引入“平台+教育”服务模式，软件及应用平台建设迎来高速发展阶段。2022 年 9 月份，国常会发布教育专项贴息贷款政策，中国人民银行宣布设立金额 2000 亿元以上的设备更新改造专项再贷款，用于支持高校教学科研条件及仪器设备更新升级、学校数字化建设等，教育信息化投入力度进一步加大。图表图表 10.政策助推教育信息化市场政策助推教育信息化市场 阶段阶段 时

26、间时间 政策政策 主要内容主要内容 教育信息化 1.0 2010 国家中长期教育改革和发展规划纲要 到 2020 年，基本建成覆盖城乡各级各类学校的教育信息化体系。2012 教育部关于开展教育信息化试点工作的通知 用 4 年左右时间，总体完成 100 个左右区域试点和 1600 所左右学校试点。2012 教育信息化十年发展规划（2011-2020 年）到2020年基本建成人人可享有优质教育资源的信息化学习环境、形成学习型社会的信息化支撑服务体系、实现所有地区和各级各类学校宽带网络的全面覆盖。2016 教育信息化“十三五”规划 完成“三通工程”建设：加快推进“宽带网络校校通”，推进“优质资源班班

27、通”，推进“网络学习空间人人通”。教育信息化 2.0 2018 教育信息化 2.0 行动计划 到 2022 年基本实现“三全两高一大”的发展目标，即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生信息素养普遍提高，建成“互联网+教育”大平台。2021 关于加强新时代教育管理信息化工作的通知 到 2025 年，新时代教育管理信息化制度体系基本形成；数据实现“一数一源”；“一网通办”深入普及。2022 国常会 以政策贴息、专项再贷款的方式来支持高校院所进行设备购置和更新改造。资料来源：教育部，中银证券 市场格局较为分散市场格局较为分散，平台型厂商具备，

28、平台型厂商具备头部头部优势优势。2021 年主要 A 股上市的教育信息化企业营收大致为532 亿元，占整个教育信息化市场规模的 11.3%，市场格局较为分散。2,886 3,172 3,397 3,701 4,072 4,368 4,691 4,690 7.2%9.9%7.1%8.9%10.0%7.3%7.4%7.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002000202021E教育信息化市场规模 同比增速(亿元)2023 年 1 月 1

29、9 日 科大讯飞 8 图表图表 11.教育信息化市场教育信息化市场较为分散较为分散 资料来源：同花顺，中银证券 整个教育信息化市场参与者大体可分为三类，分别为硬件提供商、软件服务商以及平台型厂商。硬件厂商代表为视源股份、鸿合科技等，在教育信息化 1.0 时代，各地教育局集中采购教学硬件设备，以智慧黑板、学生平板、录播设备等硬件产品为主的硬件提供商率先崛起。随着教育 2.0 时代的到来，学校开始更多利用软件服务来提高管理、教学等环节的效率，软件服务商发展迅速。而在双减政策落地后，智慧教育需求更加多元化，单一硬件产品或软件服务难以满足多场景需求，阿里、科大讯飞等平台型大厂商脱颖而出。图表图表 12

30、.平台型厂商在教育平台型厂商在教育 2.0 时代脱颖而出时代脱颖而出 资料来源：万得，中银证券 GBC 联动联动实现教育场景全覆盖实现教育场景全覆盖。BAT 主要在 C端通过自身的平台和流量优势进行教育领域的布局。相比 BAT 等互联网巨头，科大讯飞在 G 端优势突出，通过 G、B 端切入 C 端，实现全场景覆盖。G端主要面向市县区等区域建设，并为客户提供因材施教整体解决方案等；B 端主要为学校提供校内大数据精准教学、英语听说考试等产品及服务；C 端客群主要为家长等群体，主要产品包括人工智能学习机、个性化学习手册等。2021 年，公司因材施教综合解决方案在全国近 20 个市、区（县）持续落地；

31、围绕 B 端学校场景，讯飞课后服务业务已覆盖 170 多个区县、4,000 余所学校；C 端的学习机销量增长 150%，京东天猫 GMV 及销量同比增长 200%。2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 9 图表图表 13.互联网巨头主要在互联网巨头主要在 C 端进行布局端进行布局 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 课后服务平台课后服务平台业务业务打造新打造新增量增量。2022 年 6 月，教育部办公厅发布关于推进义务教育学校课后服务信息化管理工作的通知（简称“通知”），通知要求各地遵循“无自建系统使用国家统一平台、有自建系统做好数据对接”原则，加快推进义务教育学校课后服务信息化管理。课后服务平

32、台是双减政策之后重要的教育运营平台，各地可直接对接国家课后服务平台，也可根据需求进行自建。2022年 12 月，讯飞课后服务平台 V1.0 成为通过教育部检测的首批地方自建课后服务平台。在安徽省合肥市，讯飞课后服务平台已覆盖全市 12 个县（市）区的 600 余所中小学校，46 万余学生。除了平台建设外，学生在平台上购买课程也会产生相应收益。根据科大讯飞投资者调研纪要，目前全国中小学生数量达 1.84 亿，以 300 元每人每学期的课时费以及 20%的选课率计算，课后服务的市场空间超 200 亿元。公司拥有丰富的课程体系，与众多头部课程厂商如中国教育电视台、北师大等均有合作。目前，讯飞已连接

33、100 余家生态伙伴，拥有近 260 门课程，资源优势突出。图表图表 14.讯飞通过教育部首批地方自建课后服务平台讯飞通过教育部首批地方自建课后服务平台 资料来源：公司官网，中银证券 2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 10 消费者业务矩阵式突破消费者业务矩阵式突破 依托语音识别技术铸就依托语音识别技术铸就输入法护输入法护城河城河 第三方输入法行业进入成熟期，搜狗、讯飞、百度三雄争霸。第三方输入法行业进入成熟期，搜狗、讯飞、百度三雄争霸。2020 年第三方输入法行业整体活跃用户规模破 7 亿（安装使用率超 80%）。整体市场属于寡头垄断格局，根据 Mob 研究院的数据，2020年 5 月

34、搜狗、讯飞、百度月活规模过亿，去重后用户占有率超 90%，讯飞市占率 22.6%，位居第二。在 2019 年 5 月至 2020 年 5 月的统计范围内，公司输入法新增安装量领先于搜狗和百度，同时用户粘性和客户留存率均处于领先地位。图表图表 15.2020 年年 5 月中国第三方输入法行业活跃用户规模排行月中国第三方输入法行业活跃用户规模排行 资料来源：Mob研究院，中银证券 语音输入法开创者语音输入法开创者，能够实现高精度语音识别，能够实现高精度语音识别。讯飞输入法基于多环境因子嗅探的动态模型延展，通过增强模型和识别模型的深度耦合，推出了解决高噪、远场混响等复杂环境下的高精度语音识别，在家居

35、、车载、街区、公共交通、多人说话等典型高噪场景下，讯飞输入法依然准确识别，识别率高达 98%。除普通话外，讯飞输入法还支持 23 种方言输入。2022 年讯飞输入法日活用户突破 1 亿，语音渗透率达 75%，日语音调用量较 2021 年提升 45%。图表图表 16.讯飞输入法发展史讯飞输入法发展史 时间时间 主要突破主要突破 2010 讯飞输入法 1.0 版本诞生，输入法将隐马尔可夫模型成功应用于语音识别系统中，使输入效率提升了 3 倍。2012 讯飞输入法率先将深度神经网络 DNN 技术应用于语音识别，使识别效果达到业界领先水平。2018 推出了 Hybrid CNN 语音识别引擎，大幅提升

36、中英混合输入效果。2020 讯飞输入法日语音交互次数超过 10 亿次，语音输入累计服务设备超过 5 亿台，语音用户占比超过70%。资料来源：公司官网，中银证券 人机交互赋能鸿蒙生态人机交互赋能鸿蒙生态。随着物联网时代的来临，未来终端互联将面临更多远场、移动、无屏场景下的输入情景，全场景联动和交互已成为重要的发展趋势。讯飞输入法已全面适配 HarmonyOS，并推出“跨屏输入”功能，提升分布式场景下多终端的输入输出能力，加速鸿蒙生态的全场景连接。2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 11 图表图表 17.讯飞输入法适配鸿蒙生态讯飞输入法适配鸿蒙生态 资料来源：公司官网，中银证券 学习机承接教

37、育条线，有望成为“新文具”学习机承接教育条线，有望成为“新文具”学习机出货量加速提升。学习机出货量加速提升。相比传统华为、联想平板，学习机教育属性更强，且更易携带，有望成为学生“随身走”的新型文具。同时，校外学科培训监管的加强以及“双减”等政策的推行对智能学习机市场形成利好。2018 年后，国内学生平板出货量增速显著提升，2021 年出货量近 500 万台，同比增长约 7.2%。图表图表 18.2017-2021 国内学习机出货量国内学习机出货量 资料来源：IDC、前瞻经济学人，中银证券 AI 技术加成技术加成打造差异化竞争路线打造差异化竞争路线。2019 年，科大讯飞率先在业界推出 AI 学

38、习机，产品深度集合了人工智能技术、海量大数据以及丰富的学习资源，其AI同步精准学功能可以精准定位学生的薄弱项，并规划最优学习路径，推荐更有针对性的学习内容。同时，其 AI 网课助手还提供老师讲解自动转笔记等功能。相比市面上其他学习机产品，讯飞学习机具备鲜明的 AI 智能特色。370 390 410 440 470 2.5%3.9%6.4%7.0%7.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500300350400450500200202021E出货量 同比增速(万台)2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 12 图表图表 19.讯飞讯飞学习机以学

39、习机以 AI 智能语音系统为特智能语音系统为特色色 资料来源：买购网，中银证券 市占率迅速提升。市占率迅速提升。2020 年讯飞 AI 学习机市占率为 5.73%，排名第五。而 2022 年 1-8 月，科大讯飞 AI 学习机在天猫渠道市场份额迅速提升至 16%，京东渠道市场份额达 21%，均排名第一，且科大讯飞 T10 单品在京东商城商品榜单一直维持 TOP3。图表图表 20.2020 年年国内国内学习机天猫商城份额学习机天猫商城份额 资料来源：天猫商城、前瞻经济学人，中银证券 步步高,32.65%优学派,9.97%读书郎,8.81%小霸王,6.45%科大讯飞,5.73%词歌,3.86%大力

40、智能,1.26%其他,31.27%2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 13 医疗和政法赛道整装待发医疗和政法赛道整装待发 智慧医疗：蓝海市场先行落地智慧医疗：蓝海市场先行落地 AI+医疗医疗市场超市场超百亿百亿元。元。随着数据互联互通建设的逐步完善以及认知智能技术的逐步成熟，AI 医疗市场呈高增长态势，根据艾瑞咨询的数据，其市场规模在 2025年有望达385亿元，2020-2025年CAGR达 46%。图表图表 21.中国医疗中国医疗 AI 市场规模及增速市场规模及增速 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 多数企业处于摸索状态，竞争格局尚在演进多数企业处于摸索状态，竞争格局尚在演进。2015

41、年以前，由于医疗数据尚未打通，AI 医疗赛道处于孵化阶段。2015 年后，随着医疗大数据建设的开展，基于深度学习的感知智能应用兴起。2017 年国务院印发的新一代人工智能发展规划提出，要推广应用人工智能治疗新模式、新手段，建立快速精准的智能医疗体系；2018 年政府要求人工智能向基层领域自上而下渗透，进一步明确了在医疗影像、智能服务机器人等细分行业发展的目标与大方向，大量初创企业纷纷涌现。随后监管政策逐步完善，个别赛道开始出现可行性强的商业模式。2021 年 7 月，国家药监局发布人工智能医用软件产品分类界定指导原则，明确人工智能医用软件产品按照第三类医疗器械管理。该赛道相关企业主要包括阿里巴

42、巴、腾讯、百度、科大讯飞、依图、京东、华大基因等，目前多数企业仍处于商业模式探索阶段。图表图表 22.中国医疗中国医疗 AI 处于探索阶段处于探索阶段 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 46 59 95 138 200 282 385 28.3%61.0%45.3%44.9%41.0%36.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400450201920202021E2022E2023E2024E2025E市场规模 同比增速(亿元)2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 14 智医助理实现大规模应用，商业模式得到验证。智医助理实现大规模应用，商

43、业模式得到验证。智医助理的全科辅诊诊疗系统通过学习医学文献、临床知识以及医院病历资料，为基层全科医生在诊疗环节提供有循证依据的辅助诊断建议，有效提高基层医疗服务质量。2017 年科大讯飞智医助理机器人首次通过了国家临床执业医师笔试测试，超过 96.3%的人类考生。2018 年，智医助理在安徽合肥市庐阳区首次试点；同年，智医助理被纳入安徽省民生工程，试点拓展至四县一区。2019 年，“智医助理”已在 55 个县完成了系统部署，提供辅助诊断超 1600 万次，协助基层医生完成 1200 万份以上电子病历，电子病历规范率达到 81.9%；系统使用医生达到 30,323 人，提供慢病服务居民 670

44、万人次。截至 2022 年 2 月，“智医助理”已覆盖全国 280 个县区，日均提供诊断达 77 万，年度有价值的修正诊断 17 万，家庭医生助手每天的访问量增长 100%。图表图表 23.智医助理智医助理功能功能 资料来源：公司官网，中银证券 智慧法院：建设迎来新周期智慧法院：建设迎来新周期 政策推动智慧法院建设政策推动智慧法院建设。近年来电子政务发展呈加速态势，而智慧法院建设是电子政务中重要的一环。国家相继出台政策推动智慧法院行业的发展：2016年最高人民法院首次提出建设“智慧法院”，并在2018年发布智慧法院建设评价指标体系，2019年最高人民法院提出要全面推进智慧法院建设，推动建立跨部

45、大数据办案平台。法律信息化需求加速释放。图表图表 24.法律信息化政策梳理法律信息化政策梳理 时间时间 政策政策 内容内容 2016 年 3 月 十二届人大四次会议 最高院院长周强提出继续深化司法公开，加快建设“智慧法院”2016 年 7 月 国家信息化发展战略 建设“智慧法院”列入国家信息化发展战略 2016 年 12 月“十三五”国家信息化规划 明确指出支持智慧法院建设，推行电子诉讼 2019 年 2 月 最高人民法院“五五改革纲要”用一个篇章提出“建设现代化智慧法院应用体系”2019 年 3 月 最高人民法院工作报告 2018 年的第五项重点工作即：深化司法体制改革和智慧法院建设，推进审

46、判体系和审判能力现代化 2020 年 最高人民法院 下发智慧法院建设评价报告（2019）及相应的智慧法院建设评价反馈表 资料来源：最高人民法院，中银证券 市场空间在百亿量级，未来保持稳定增长市场空间在百亿量级，未来保持稳定增长。智慧法庭下游客户主要包括法院、检察院、监察委、司法等政府机关。根据头豹研究院的数据，截至 2018 年，中国共有 3525 个法院和 10759 个人民法庭，参考县级智慧法院建设金额，以 200 万元的项目单价测算，对应市场空间可超 200 亿元。目前智慧法庭市场规模持续增长，预计 2023 年市场规模达 28.4 亿元，2018-2023 年 CAGR 达 13.2%

47、。市场增长的动力一方面来自于智慧法院平台建设的带动，另一方面来自于应用模块的增加。目前智慧法庭主要包含庭审控制、审委会控制、庭审信息、远程审判、后台监控以及综合信息等模块，未来随着功能的完善和增多，市场规模有望进一步增长。2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 15 图表图表 25.2014-2023 国内智慧法庭市场规模国内智慧法庭市场规模 资料来源：头豹研究院，中银证券 行业行业集中度较高，科大讯飞中标金额排名第二。集中度较高，科大讯飞中标金额排名第二。智慧法庭行业上游主要是华为等基础硬件提供商，中游解决方案提供商主要分为两类，一类是传统法院信息化提供商，如华宇软件、华夏电通、通达海、东

48、软载波等，另一类是从细分领域切入法院信息化建设的厂商，如科大讯飞、杭州云嘉、新视云等。2019 年华宇软件、南京通达海等五家头部企业占据 80%市场份额，科大讯飞订单中标金额达12%，次于华宇软件，排名第二。图表图表 26.智慧法庭行业中游集中度较高智慧法庭行业中游集中度较高 资料来源：头豹研究院，中银证券 2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 16 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 盈利预测盈利预测 教育教育收入有望实现高增长。收入有望实现高增长。国常会的专项贴息贷款政策对教育信息化行业起到直接带动作用。公司基教领域的产品可以延伸使用到高校教育领域。截至 2022 年 10 月 19

49、 日，讯飞参与的贴息贷款类高校申报项已达到 150 个。且随着高校智慧教学需求的进一步释放，教育业务将迎来新增长点。预计2022、2023、2024 年收入增速分别为 47%、56%、55%。医疗医疗业务业务逐步提速逐步提速。公司未来将继续围绕人工智能在教育、医疗、汽车等方向深入发展“根据地业务”。医疗方面，公司 2022 年前三季度营收同比增长 69%，随着人工智能针对等级医院辅助诊疗的推进，智慧医疗业务有望打开增长空间，预计 2022、2023、2024 年收入增速分别为 53%、71%、52%。公司 2022、2023、2024 年收入增速预计为 31%、31%、32.8%。随着“根据地

50、业务”的持续深化，毛利率有望持续提升，预计归母净利分别 19.3、24.9、33.3 亿元，对应 EPS 分别为 0.83、1.07、1.43 元。图表图表 27.公司收入预测公司收入预测（人民币：百万元）（人民币：百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 教育领域 收入 6,232 9,160 14,290 22,150 YoY(%)48.8 47.0 56.0 55.0 智慧医疗 收入 338 517 884 1,344 YoY(%)8.1 53.0 71.0 52.0 智慧汽车 收入 449 499 708 1,091 YoY(%)38.9 11.0 42.0 54.0 智

51、慧城市 收入 4,974 7,112 8,122 8,991 YoY(%)29.6 43.0 14.2 10.7 开放平台及消费者业务 收入 4,687 5,025 5,688 6,376 YoY(%)52.2 7.2 13.2 12.1 其他 收入 1,634 1,686 1,753 1,813 YoY(%)27.1 3.2 4.0 3.4 合计 收入 18,314 23,999 31,446 41,765 YoY(%)40.6 31.0 31.0 32.8 资料来源：公司2021年年报，中银证券 投资建议投资建议 以 PE 法估值：选取虹软科技、恒生电子、中科创达、四维图新和金山办公作为可

52、比公司。其中虹软科技与科大讯飞同属人工智能领域公司，恒生电子对应公司智慧金融业务，公司与中科创达、四维图新均涉及智能汽车业务。考虑到公司在人工智能领域的头部地位，我们选取办公领域头部企业金山办公作为可比公司。2022-2024 年科大讯飞 PE 水平为：43X、33X、25X，横向对比:22 年讯飞 PE为可比公司平均水平的 57%。纵向对比：公司过去 5 年历史估值中位在 94X 左右。无论是同可比公司相比还是与公司历史估值水平相比，当下科大讯飞估值已处于较低水平。2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 17 图表图表 28.公司公司估值估值 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价

53、市值市值 净利润（亿元）净利润（亿元）PE（元）（元）（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 虹软科技 688088 24.94 101.26 1.29 1.92 2.81 78 53 36 恒生电子 600570 46.00 874.00 17.21 21.37 26.19 51 41 33 中科创达 300496 105.78 483.88 9.29 12.77 17.08 52 38 28 四维图新 002405 11.81 281.11 2.78 5.00 7.76 101 56 36 金山办公 688111 282.75 1,304.1

54、0 13.46 18.89 24.41 97 69 53 平均平均 8.81 11.99 15.65 76 51 37 科大讯飞 002230 35.38 822.14 19.27 25.14 33.36 43 33 25 资料来源：万得，中银证券 注：日期截止至2023年1月18日 虹软科技、四维图新盈利预测来自万得一致预期 高校智慧教学需求的释放叠加课后服务平台的增量有望使讯飞教育业务收入保持高速增长。智慧医疗等核心赛道的加持将进一步打开增长空间。公司有望迎来红利兑现期，维持公司买入评级。2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 18 风险提示风险提示 1.政策变动风险。政策变动风险。教育

55、（考试）、医疗、汽车等领域采用新技术存在政策指引的先决条件，可能出现政策推进波动的风险。2.客户拓展不及预期。客户拓展不及预期。智慧教育在公司业务中所占比重较大，如果公司学习机、个性化学习手册等产品拓展不及预期，将会对收入的增长产生不利影响。3.行业格局改善不及预期。行业格局改善不及预期。看好公司在教育等领域的份额提升、行业集中度改善机会，但可能提速程度不及预期。2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 19 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年结日

56、：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 13,025 18,314 23,999 31,446 41,765 净利润 1,442 1,611 1,987 2,563 3,431 营业收入 13,025 18,314 23,999 31,446 41,765 折旧摊销 1,236 1,514 1,630 1,718 1,651 营业成本 7,148 10,780 14,251 18,104 23,316 营运资金变动 1,617(1,910)(529)(1,997)(2,722)营业税金及附加 79 121 158 220 501 其

57、他(2,024)(321)383(133)219 销售费用 2,084 2,693 3,504 4,591 6,098 经营活动现金流经营活动现金流 2,271 893 3,471 2,151 2,578 管理费用 857 1,102 1,440 1,887 2,506 资本支出(1,249)(2,082)(275)(297)(293)研发费用 2,211 2,830 3,600 4,717 6,265 投资变动(258)7(8)(8)(8)财务费用 16(10)11 40 120 其他 772(505)(10)(10)(10)其他收益 741 824 824 824 824 投资活动现金流投

58、资活动现金流(735)(2,579)(293)(315)(311)资产减值损失(38)(76)(6)(56)(73)银行借款(406)192 1,024 1,469 2,520 信用减值损失(299)(406)(50)(150)(220)股权融资 173 1,833(289)(371)(497)资产处置收益 17 0 0 0 0 其他 138 353(183)45(163)公允价值变动收益 355 331 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流(95)2,379 552 1,143 1,860 投资收益 32(8)(8)(8)(8)净现金流净现金流 1,440 693 3,730 2,979

59、 4,128 汇兑收益 0 0 2 2 2 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 1,437 1,464 1,797 2,500 3,485 营业外收入 141 146 209 100 100 财务指标财务指标 营业外支出 122 114 0 0 0 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,457 1,497 2,006 2,600 3,585 成长能力成长能力 所得税 15(114)20 36 154 营业收入增长率(%)29.2 40.6 31.0 31.0 32.8 净利润 1,442 1,611 1,987 2

60、,563 3,431 营业利润增长率(%)45.5 1.9 22.7 39.1 39.4 少数股东损益 78 54 60 77 103 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)66.5 14.1 23.8 29.0 33.8 归母净利润 1,364 1,556 1,927 2,486 3,328 息税前利润增长率(%)44.0(0.5)223.4 73.8 61.9 EBITDA 1,544 1,820 2,621 3,440 4,438 息税折旧前利润增长率(%)32.0 17.9 44.0 31.2 29.0 EPS(最新股本摊薄，元)0.59 0.67 0.83 1.07 1

61、.43 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)66.5 14.1 23.8 29.0 33.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)2.4 1.7 4.1 5.5 6.7 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)11.0 8.0 7.5 7.9 8.3 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)45.1 41.1 40.6 42.4 44.2 流动资产流动资产 14,978 19,002 26,224 33,896 45,469 归母净利润率(%)10.5 8.5 8.0 7.

62、9 8.0 货币资金 5,350 5,870 9,600 12,579 16,706 ROE(%)10.8 9.3 10.5 12.1 14.2 应收账款 5,468 7,486 9,447 12,566 16,206 ROIC(%)4.4 3.0 9.9 15.2 20.3 应收票据 265 431 463 708 847 偿债能力偿债能力 存货 2,379 2,434 3,900 4,046 6,006 资产负债率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 预付账款 205 258 375 449 703 净负债权益比(0.3)(0.3)(0.4)(0.4)(0.4)合同资产 480 873

63、 916 1,397 1,970 流动比率 1.4 1.6 1.7 1.8 1.8 其他流动资产 831 1,650 1,523 2,152 3,031 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 9,858 12,392 10,651 9,438 7,991 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.9 长期投资 1,649 2,021 2,021 2,021 2,021 应收账款周转率 2.5 2.8 2.8 2.9 2.9 固定资产 1,839 2,523 2,473 2,338 2,149 应付账款周转率 5.3 5.5 5.4 5.6 5.8 无形资产 2,996 3,188 2

64、,369 1,418 487 费用率费用率 其他长期资产 3,374 4,661 3,788 3,662 3,334 销售费用率(%)16.0 14.7 14.6 14.6 14.6 资产合计资产合计 24,836 31,394 36,875 43,334 53,461 管理费用率(%)6.6 6.0 6.0 6.0 6.0 流动负债流动负债 10,392 11,659 15,529 19,185 25,711 研发费用率(%)17.0 15.5 15.0 15.0 15.0 短期借款 643 525 1,328 2,340 4,116 财务费用率(%)0.1(0.1)0.0 0.1 0.3

65、应付账款 2,828 3,853 4,980 6,184 8,271 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 6,921 7,281 9,221 10,661 13,323 每股收益(最新摊薄)0.6 0.7 0.8 1.1 1.4 非流动负债非流动负债 1,472 2,398 2,311 2,922 3,589 每股经营现金流(最新摊薄)1.0 0.4 1.5 0.9 1.1 长期借款 82 392 613 1,070 1,814 每股净资产(最新摊薄)5.5 7.2 7.9 8.8 10.1 其他长期负债 1,390 2,006 1,698 1,852 1,775 每股股息 0.2 0.1

66、0.1 0.2 0.2 负债合计负债合计 11,864 14,057 17,840 22,107 29,300 估值比率估值比率 股本 2,225 2,324 2,324 2,324 2,324 P/E(最新摊薄)69.6 78.4 42.7 33.1 24.7 少数股东权益 304 557 616 693 796 P/B(最新摊薄)7.5 7.3 4.5 4.0 3.5 归属母公司股东权益 12,668 16,781 18,419 20,534 23,365 EV/EBITDA 54.9 63.5 27.9 21.0 16.0 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 24,836 31,394

67、 36,875 43,334 53,461 价格/现金流(倍)41.8 136.6 23.7 38.2 31.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 2023 年 1 月 19 日 科大讯飞 20 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网

68、站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之

69、间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达

70、克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公

71、司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标

72、记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相

73、信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银

74、国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何

75、明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编

76、 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国

77、际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371