1、 公司研究丨深度报告丨旗滨集团（601636.SH）Table_Title 从优秀到卓越 请阅读最后评级说明和重要声明 2/22 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 经过多年发展无论是产线规模抑或是经营质量，已成为浮法玻璃行业标杆。2019 年公司提出了中长期发展规划并以此为纲，加速在光伏、电子、药用玻璃等领域的布局，2023 年“新玻璃”有望正式进入放量元年。叠加浮法业务的景气改善，公司有望进入一个周期与成长共振的阶段。中长期随着新业务不断放量，估值体系或也将发生变化。分析师及联系人 Table_Author 范超 李浩 SAC：S0490513080001 SAC：S0

2、490520080026 UVkXtRmOVVnUqUZWsU6MaO9PnPqQpNsRiNoOqRlOtRpM7NtRmMuOnMqPNZnRpP 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 旗滨集团（601636.SH）cjzqdt11111 Table_Title2 从优秀到卓越 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨维持 Table_Summary2 旗滨集团：从优秀到卓越 公司作为浮法玻璃行业的后进入者，经过多年的发展之后无论是产线规模抑或是经营质量，均已成为行业标杆。2019 年公司提出了中长期发展规划并以此为纲，加速在光伏

3、、电子、药用玻璃等领域的布局，2023 年“新玻璃”有望正式进入放量元年。叠加浮法业务的景气改善，公司或将进入一个周期与成长共振的阶段。中长期随着新业务不断放量，估值体系或也将发生变化。浮法周期向上，弹性显著 周期底部，景气向上周期底部，景气向上。1）确定性的供给收缩。）确定性的供给收缩。随着亏损持续和扩大，产线冷修加速，截至 2022年末全国浮法玻璃在产日熔量 16.18 万吨，较年初下降 1.3 万吨，降幅 8%。2）保竣工下的需）保竣工下的需求改善。求改善。玻璃需求与地产竣工息息相关，2022 年 4 季度以来保交付政策频出，随着政策逐步落地，近几年积压的竣工需求有望得到释放。3）成本端

4、的下行。）成本端的下行。浮法冷修及纯碱产能投放，有望带来纯碱价格回落。未来两年玻璃有望重回供需紧平衡甚至出现阶段性缺口，盈利弹性可期。旗滨集团作为成本优势突出的行业龙头，中期盈利旗滨集团作为成本优势突出的行业龙头，中期盈利中枢高于行业中枢高于行业，短期有望充分受益景气改善。，短期有望充分受益景气改善。光伏玻璃新贵，放量在即 浮法玻璃受到政策限制无法大规模扩张，光伏玻璃需求高增成为扩张新方向。2020 年开始建设第一条 1200t/d 光伏压延玻璃产线并于 2022 年 4 月投产，后续又陆续公告了宁海、东山、云南、马来西亚等项目，并在 2021 年推广浮法光伏面板。截至 2022 年末公司在产

5、光伏玻璃产能 2200T/D，依据当前建设进度预计 2023 年末产能将扩张至 9400T/D。且随着良率提升及规模扩大，并考虑公司在产线规模、矿山资源以及浮法经验的优势，盈利有望提升至较好水平。电子药用玻璃，迈向高端 电子和药用玻璃虽然分属不同行业，但竞争格局类似，高端领域均为海外龙头占据优势地位，国内企业处于快速追赶的阶段。虽然电子和药用玻璃市场空间相对于浮法等相对较小，但从更长期的维度看，显示了公司具备向高壁垒领域突破扩张的能力，打开中长期发展空间的天花板。2018年公司开始布局电子玻璃，截至2022年底公司拥有两条电子玻璃产线，合计产能130T/D，此外公司拟再新建 2 条 65T/D

6、 的电子玻璃产线，预计 2023 年投产；中性硼硅药玻 2019 年开始布局，一线 2021 年初投产，二线 2022 年底投产，合计产能 65T/D，公司另筹建 2 条药玻产线。公司电子和药用玻璃均定位高端，随着产能扩大、良率提升、产品升级，盈利能力有望达到较高水平，2022 年上半年电子玻璃已经实现盈利，按照公司可行性报告，仍有较大空间。激励充分，助力战略落地 为了中长期战略规划更好的实现，公司实行了较好的激励政策。2019-2024 年，计划实行 6 期员工持股计划，截至 2022 年已实施 4 期，并在 2019 年实施事业合伙人计划，目前公司主要高管均持有公司股份。此外电子及药用玻璃

7、业务实行了跟投制度，进一步实现利益绑定。投资建议：投资建议：看好周期向上与公司成长共振看好周期向上与公司成长共振，预计未来两年浮法景气向上，预计未来两年浮法景气向上，公司“新玻璃”也将，公司“新玻璃”也将进入放量期。预计进入放量期。预计 2023、2024 年业绩年业绩 23、44 亿，对应亿，对应 PE 为为 14.2、7.5 倍。倍。风险提示 1、地产竣工面积修复低预期；2、新业务的放量速度低预期。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData 当前股价(元)12.41 总股本(万股)268,350 流通A股/B股(万股)268,350/0 资产负债率 44.27%每股净资产(元)

8、4.51 市盈率(当前)18.32 市净率(当前)2.63 近12月最高/最低价(元)19.00/7.78 注：股价为 2023 年 1 月 19 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 盈利底部，关注新玻璃放量2022-10-31 行业承压之下，成本 凸显2022-09-05 Q1 盈利环比回落，关注后续价格回升2022-04-13 -52%-34%-15%3%2022/12022/52022/92023/1旗滨集团建材沪深300指数2023-01-20 请阅读最后评级说明和重要声明 4/22 公司研究|深度报告 目录 旗滨集团：从

9、优秀到卓越.6 浮法周期向上，弹性显著.7 周期底部，景气向上.7 成本领先，弹性显著.11 光伏玻璃新贵，放量在即.12 电子药用玻璃，迈向高端.15 激励充分，助力战略落地.18 图表目录 图 1：旗滨集团历年浮法玻璃产能（T/D）.6 图 2：旗滨集团历年收入及净利润（亿元）.6 图 3：旗滨集团近几年“新玻璃”持续突破.6 图 4：浮法玻璃价格（元/重箱）.7 图 5：玻璃生产企业库存（万重箱）.7 图 6：沙河生产企业和贸易商库存(万重箱).8 图 7：浮法玻璃行业在产产能（吨/天）.8 图 8：玻璃需求与地产竣工增速关系.8 图 9：生产企业库存与玻璃价格关系(万重箱、元/重箱).

10、9 图 10：纯碱价格处于相对高位（元/吨）.10 图 11：石油焦价格处于相对高位（元/吨）.10 图 12：玻璃企业单重箱毛利测算（元/重箱）.10 图 13：公司单季度毛利以及行业毛利差测算（元/重箱）.11 图 14：我国浮法玻璃行业燃料系统占比（截至 2021 年 6 月）.11 图 15：公司市占率处于行业前列.11 图 16：投产后公司单线规模行业领先（T/D）.13 图 17：各类尺寸组件占比情况.14 图 18：单玻和双玻组件占比情况.14 图 19：重点企业光伏玻璃价格（元/平方米）.15 图 20：未来几年光伏压延产能仍将增长（t/d）.15 图 21：手机触控盖板玻璃基

11、板市场结构.15 图 22：化学药品注射剂仿制药一致性评价的对象.17 图 23：2018 年以来通过一致性评价的仿制药情况.18 图 24：2018 年以来通过一致性评价的仿制药使用中硼硅玻璃情况.18 图 25：旗滨电子股权结构图.19 表 1：截至 2022 年年中公司在建工程情况（亿元）.6 表 2：不同需求及供给假设下的需求供给差（万重箱，正值代表需求大于供给）.9 表 3：2023 年纯碱行业新增产能预计（万吨）.10 请阅读最后评级说明和重要声明 5/22 公司研究|深度报告 表 4：旗滨集团当前的矿山情况.12 表 5：平板玻璃的三种运输方式.12 表 6：公司当前在建筹建光伏

12、玻璃产线情况.12 表 7：组件 N 型化带来胶膜产品结构向 POE 及 EPE 进一步倾斜.13 表 8：光伏玻璃产能情况（t/d）.14 表 9：全球盖板玻璃生产企业情况.16 表 10：公司电子玻璃产能建设情况（万元）.16 表 11：醴陵电子财务指标情况（万元）.16 表 12：药用玻璃类型及性能.17 表 13：公司药用玻璃产能建设情况（万元）.18 表 14：公司 2012 年以来的股权激励级员工持股情况.18 表 15：截至 2022 年中报公司董监高持股情况.19 表 16：天津聚鑫股权结构.19 请阅读最后评级说明和重要声明 6/22 公司研究|深度报告 旗滨集团：从优秀到卓

13、越 后来居上，成原片龙头后来居上，成原片龙头。公司作为玻璃行业的后进入者，2005 年收购株洲旗滨开启玻璃业务；2011 年上市时产能规模仅为 3200T/D；10 年时间，公司借助 IPO 募集资金、兼并收购等方式，截至2022年底，公司浮法合计26条产线总规模已扩大至17600 T/D。近年伴随着产能扩张，公司收入及利润体量也实现了快速的增长。图 1：旗滨集团历年浮法玻璃产能（T/D）资料来源：公司公告，卓创资讯，长江证券研究所 图 2：旗滨集团历年收入及净利润（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所 新的成长周期即将开启新的成长周期即将开启。近几年随着政策对浮法玻璃产能的限制，公司的扩

14、张同样受到影响。对此公司提出了中长期发展战略规划纲要(20192024 年)，并开始在电子玻璃、药用玻璃以及光伏玻璃等领域加大布局，2020 年公司电子玻璃一线投产、2021 年药用玻璃一线投产、2022 年第一条 1200t 光伏压延产线投产。未来随着“新玻璃”的不断放量，对于公司的发展我们需要给予更多成长的视角来看待。图 3：旗滨集团近几年“新玻璃”持续突破 资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所 2023 年周期与成长有望共振。年周期与成长有望共振。玻璃行业经历了跌宕起伏的 3 年，行业景气从 2020 年 5月见底一路向上并于 2021 年 7 月达到历史最高点，随着地产下行景气

15、一路回落，当前已处历史最差。展望 2023 年，周期角度供需双向改善下原片盈利有望展现弹性，成长角度 2023 年“新玻璃”正式开启放量期。表 1：截至 2022 年年中公司在建工程情况（亿元）项目名称项目名称 预算数预算数 工程累计投入占预算比例工程累计投入占预算比例(%)工程进度工程进度 资金来源资金来源 醴陵旗滨硅业硅砂生产线（原金盛硅业硅 砂生产线）1.67 97.4 98 自筹 湖南药玻中性硼硅药用玻璃生产线（二期）2.27 26.1 35 自筹+贷款 马来砂矿生产线 0.61 84 95 自筹+贷款 天津节能玻璃工厂工程 5.73 78.4 83.7 自筹+可转债募集资金 长兴节能

16、玻璃工厂工程 6.56 72.9 90 自筹+贷款+可转债募集资金 郴州旗滨 1200t/d 光伏组件高透基板材料 生产线项目 12.47 76.3 95 自筹+贷款 02000400060008000400000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020 2021 2022E0554045020406080020082009200001920202021营业收入归属净利润（右轴）

17、2011年上交所A股上市4月首条1200t/d光伏压延产线投产2022年2019年提出中长期发展战略规划纲要2020年4月首条65t/d电子玻璃产线进入商业化运营202110月首条25t/d药用玻璃产线进入商业化运营2022年7月电子玻璃二线投产202211月药用玻璃二线投产 请阅读最后评级说明和重要声明 7/22 公司研究|深度报告 郴州旗滨 1000T/D 光伏光电 B 线改造项目 0.42 84.7 95 自筹 河源硅业一线冷修技改项目 1.58 86.4 88 自筹 醴陵电子超高铝电子玻璃二线建设项目 5.42 67 67 自筹+贷款 宁波光伏 2*1200 吨/天光伏高透基材及配 套

18、码头工程项目 29.89 2 2 自筹+贷款 漳州光伏 1200t/d 光伏组件高透基板材料 生产线工程（一期）13.35 4.7 4.7 自筹+贷款 漳州旗滨泊位建设工程 1.16 1.5 1.5 自筹 漳州旗滨四线冷修技改工程项目 2.06 100 100 自筹 资五砂矿 58 万 t/a 超白砂生产线选矿厂工 程项目 4.64 36 43 自筹 沙巴光伏玻璃工厂项目 31.21 0.7 0.7 自筹 马来沙巴低铁石英砂选矿工程项目 8.50 6.8 6.8 自筹+贷款 郴州 24MW 屋顶光伏发电项目 0.83 21 21 自筹 长兴 32MW 屋顶光伏发电项目 1.10 20 20 自

19、筹 醴陵 50MW 屋顶光伏发电项目 1.72 8 8 自筹 漳州光伏深加工技术工程项目 4.16 54.9 65 湖南旗滨节能玻璃有限公司节能玻璃生产 线建设项目二期项目 1.82 20.2 70 自筹+可转债募集资金 其他项目 合计 137.16 资料来源：公司公告，长江证券研究所 浮法周期向上，弹性显著 周期底部，景气向上 弱现实。弱现实。1）价格和盈利：明确的景气底部。）价格和盈利：明确的景气底部。玻璃价格自 2021 年 9 月高点以来快速下降，从最高点的 3100 元/吨左右下滑至目前的 1600 元/吨左右。从价格所处的历史分位数看似乎并不算底部，但近一年在玻璃价格下跌的同时，成

20、本端的纯碱以及天然气石油焦等燃料却在大幅上行，导致目前玻璃行业已经几乎面临全行业亏损的现状，甚至部分企业已开始亏现金流，因此当前的景气已经处于历史底部。2）库存情况：生产企业高）库存情况：生产企业高位，渠道处于位，渠道处于中中低位。低位。截至 2022 年底重点监测生产企业库存 5434 万重箱，处于历史同期较高水平，库存天数约为 28 天。从渠道端看，因为较弱的基本面，无论是深加工企业亦或是贸易商囤库预期较弱，预计库存处于中低位。图 4：浮法玻璃价格（元/重箱）资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 图 5：玻璃生产企业库存（万重箱）资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 5070901101301

21、501701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20002020200020003000400050006000700080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200020202120222023 请阅读最后评级说明和重要声明 8/22 公司研究|深度报告 图 6：沙河生产企业和贸易商库存(万重箱)资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 强预期。景气改善的三要素均向好：强预期。景气改善的三要素均向好：1）确定性的供给收缩。）确定性的供给收缩。随着亏损持

22、续，企业冷修从7 月开始显著增加，当前已连续 5 个月出现供给收缩，截至 12 月 31 日，在产日熔量16.18 万吨，较年初下降 1.3 万吨，降幅 8%。考虑到行业盈利依然处于亏损且即将进入淡季，预计后续供给收缩或还会持续。2）保竣工下的需求改善。）保竣工下的需求改善。玻璃需求与地产竣工息息相关，4 季度以来保交付政策频出，后续随着政策逐步落地，近几年积压的竣工需求有望得到释放。3）成本端的下行。）成本端的下行。远兴能源阿拉善天然碱项目一期（纯碱 500 万吨/年，小苏打 40 万吨/年）预计于 2023 年 6 月投产，有望带来纯碱价格的边际回落。图 7：浮法玻璃行业在产产能（吨/天）

23、资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 图 8：玻璃需求与地产竣工增速关系 资料来源：Wind，卓创资讯，长江证券研究所 2023 年玻璃有望重回紧平衡甚至阶段性缺口。年玻璃有望重回紧平衡甚至阶段性缺口。根据统计局产量数据以及生产企业库存变化测算，2022 年浮法玻璃表观需求约为 97910 万重箱，2022 年底行业在产产能约为16.18 万吨/天。在此基础上对 2023 年进行供需敏感性测算：1）若明年供给不再减少，当保交付带来需求增长 6%，供需有望重新进入紧平衡；2）若供给继续减少 3%，则需求增长 3%，同样达到平衡状态。进一步考虑需求季节性，旺季阶段性缺口可能性较大。020040060

24、08000160021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/01企业库存贸易商库存0001800001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2002020212022-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2000022E竣工面积增速玻璃需求增速 请阅读最后评级说明和重要声明 9/22 公司研究|深度报告 表 2：不同需求及供给假设下的需求供给差（

25、万重箱，正值代表需求大于供给）需求同比增速需求同比增速 0%1%2%3%4%5%6%6%8%供给收缩幅度供给收缩幅度 0%-6470 -5491 -4511 -3532 -2553 -1574 -595 384 1363 1%-5426 -4447 -3468 -2489 -1510 -530 449 1428 2407 2%-4382 -3403 -2424 -1445 -466 513 1492 2472 3451 3%-3338 -2359 -1380 -401 578 1557 2536 3515 4494 4%-2295 -1315 -336 643 1622 2601 3580 4

26、559 5538 5%-1251 -272 707 1687 2666 3645 4624 5603 6582 6%-207 772 1751 2730 3709 4689 5668 6647 7626 7%837 1816 2795 3774 4753 5732 6711 7691 8670 8%1881 2860 3839 4818 5797 6776 7755 8734 9713 资料来源：卓创资讯，Wind，长江证券研究所 高库存价格无法上涨吗？高库存价格无法上涨吗？部分观点认为当前的生产企业高库存或影响明年节后旺季的价格上涨。从历史数据回溯看，开春玻璃价格的上涨和生产企业库存绝对水平

27、没有必然关系，如 2020 年 4 月玻璃企业库存达到历史最高，但随着需求释放，生产企业库存快速下降价格趋势性上行。因此若 2 季度开始保竣工开始落实，考虑到亏损下企业的提价动力较强及目前渠道库存低位下的承压空间，高库存进入 2023 年或无碍价格恢复上涨。图 9：生产企业库存与玻璃价格关系(万重箱、元/重箱)资料来源：百川资讯，长江证券研究所（玻璃价格右轴）原材料下降有望带来额外弹性。原材料下降有望带来额外弹性。本轮在玻璃价格大幅下跌的同时，以纯碱、石油焦等为代表的原材料却在大幅涨价，导致玻璃盈利加速下跌。展望 2023 年，成本压力有望缓解。以纯碱为例，考虑到浮法供给收缩以及远兴天然碱年中

28、投产，预计纯碱价格有望回落；石油焦价格同样处于历史高位，2023 年随着油价中枢下移，价格有望回落。假设纯碱价格回落 1000 元，考虑 0.2 吨/吨的纯碱单耗，即玻璃成本下降 200 元/吨。020406080003000400050006000700080002012/42013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/4生产企业库存玻璃价格 请阅读最后评级说明和重要声明 10/22 公司研究|深度报告 图 10：纯碱价格处于相对高位（元/吨）资料来源：卓创资讯，长江证券研究所

29、 图 11：石油焦价格处于相对高位（元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 表 3：2023 年纯碱行业新增产能预计（万吨）企业企业 预计投产预计投产时间时间 新增新增/退出产能（万吨）退出产能（万吨）中盐红四方 2023 年 Q2 20 江苏德邦 2023 年年中 60 远兴能源 2023 年 5-6 月逐步投产 500 湘渝盐化 2023 年下半年 20 河南金大地 2023 年 Q4 200 2023 合计 800 资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 价格上涨空间怎么看？价格上涨空间怎么看？按照当前的原材料以及玻璃价格进行大致匡算，截至 12 月初，测算重油为燃料的企业单重箱毛利亏损

30、 9 元/重箱、天然气为燃料企业毛利亏损 4-5 元/重箱左右，平均 7 元/重箱左右，考虑到期间费用等预计净利润亏损 15 元/重箱。在行业盈利转正之前，预计供给不会出现净增加，即若明年行业供需紧平衡，则价格或可反弹15 元以上。若按照我们测算出现供给缺口或紧平衡时间较长，则价格弹性将会更大。图 12：玻璃企业单重箱毛利测算（元/重箱）资料来源：卓创资讯，百川资讯，长江证券研究所 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200021202205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004

31、,5005,0002000212022-30-20-506070802015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03玻璃毛利（重油）玻璃毛利（天然气）请阅读最后评级说明和重要声明 11/22 公司研究|深度报告 成本领先，弹性显著 成本优势依然突出。成本优势依然突出。不仅是规模，公司经营质量同样领先行业。公司在收入与利润规模持续扩大的同时，从利润率角度看，同样持续好于行业平均水平。玻璃作为产品同质化较为明显的行业，价格端难以拉开差距，我们认为公司相对较高的利润率主要

32、源于公司更加优秀的成本与费用控制能力。图 13：公司单季度毛利以及行业毛利差测算（元/重箱）资料来源：卓创资讯，百川资讯，长江证券研究所 产线：规模与燃料系统优势产线：规模与燃料系统优势。玻璃是典型的重资产行业，意味着规模优势可以转化为成本优势。公司浮法总产能 17600T/D，从总量上看仅次于信义玻璃，远大于南玻、金晶等其他上市玻璃企业。且从燃料系统看，公司因为历史原因石油焦重油等占比较高，从行业来看天然气占比 50%以上，意味着燃料成本方面公司中枢要远低于行业。图 14：我国浮法玻璃行业燃料系统占比（截至 2021 年 6 月）资料来源：华经产业研究院，长江证券研究所 图 15：公司市占率

33、处于行业前列 资料来源：Wind，长江证券研究所 布局：运输及矿山布局优势布局：运输及矿山布局优势。公司产线所在的福建东山、广东河源是全国著名的石英砂产地，石英砂储量丰富，有助于公司以较低成本获得优质石英砂。此外近几年为了满足光伏玻璃扩产，公司在马来西亚、湖南资兴、云南彝良等地都获得了采矿权，进一步夯实矿山资源优势。此外公司旗下多条产线靠海沿江，拥有多个自用码头，水运条件优越。醴陵旗滨所在的湖南株洲为我国南方最大的铁路货运枢纽，并且紧靠湘江四季通航，产品可通过铁路运输覆盖华东、中南主要市场，亦可通过水路发往长江沿线；福建漳州基地则拥有三个共计 38000 吨级海港码头，年设计吞吐量可达到 23

34、0 万吨。-50520304050607080902016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4旗滨单季度综合毛利与行业毛利差（右轴）天然气51%煤制气19%石油焦19%重油5%焦炉煤气3%煤焦油2%其他1%5.3%5.3%5.4%10.2%10.0%10.2%10.6%11.4%11.

35、4%10.2%11.3%0%10%20%30%40%50%60%20000212022E旗滨集团市占率CR5CR10 请阅读最后评级说明和重要声明 12/22 公司研究|深度报告 表 4：旗滨集团当前的矿山情况 公司名称 石英砂产能（万吨）公司地址 状态 资兴旗滨硅业 48 湖南省郴州市资兴市州门司镇兰市乡 在产 漳州旗滨东山分公司 130 福建省漳州市东山县陈城镇山口村 在产 醴陵金盛硅业 60（扩建中）湖南省株洲市醴陵市浦口镇龙泉山庄 在产 河源砂矿公司 30 广东省河源市东源县蓝口镇广东硅产业园 在产 马来西亚分公司 24

36、 马来西亚森美兰州 在产 马来西亚沙巴砂矿 120 马来西亚沙巴州 在建 彝良旗滨硅业有限公司 400 云娜昭通 在建 郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司资伍砂矿 57.6 湖南资兴 在建 资料来源：公司公告，政府网站等，长江证券研究所 表 5：平板玻璃的三种运输方式 运输方式运输方式 优点优点 缺点缺点 公路运输 实现门对门的直达运输，减少倒运次数，运输时间短，一般 12 天内完成单车次运输任务，效率高 运输成本高，运量较少 铁路运输 运输成本低，运量大 装货前和卸货后需要多次短倒、装卸，需要车皮的调度、中转，单批运输时间较长，一般需要 715 天 水路运输 成本最低，运量大 水路运输有明显的地域

37、性，多数玻璃企业不具备这个条件。资料来源：玻璃企业中原料运输与装卸方式的探讨，陈兰武，长江证券研究所 光伏玻璃新贵，放量在即 光伏成为长期扩张的必然选择。光伏成为长期扩张的必然选择。浮法玻璃行业受到政策性限制无法进行大规模扩张，而光伏玻璃受益于需求快速增长以及政策支持，近几年快速放量。公司在手现金充足，为了更长期的成长，顺理成章的开始加大光伏玻璃的布局。2020 年开始建设第一条1200t/d 光伏压延玻璃产线，后续又陆续公告了浙江宁海、福建东山、云南昭通、马来西亚沙巴等项目。并在 2021 年开始推广浮法光伏面板产品。2023 年为年为公司公司光伏玻璃放量元年。光伏玻璃放量元年。当前公司在产

38、光伏玻璃产线为 1 条 1000T/D（650+350）的超白浮法产线，以及 2022 年 4 月投产的第一条 1200T/D 压延光伏产线，合计在产产能 2200T/D。按照当前在建进度，我们预计 2023 年公司有望新增 6 条1200T/D 光伏压延产线，产能合计达到 9400T/D。表 6：公司当前在建筹建光伏玻璃产线情况 地点地点 窑炉（座）窑炉（座）日熔量（吨日熔量（吨/日）日）预计点火时间预计点火时间 浙江宁海 一窑五线 1200 2023Q2 一窑五线 1200 2023Q3 福建漳州 一窑五线 1200 2023Q1 一窑五线 1200 2023Q2 云南昭通 一窑五线 12

39、00 2023Q4 一窑五线 1200 2023Q4 马来西亚 一窑五线 1200 2024 年 请阅读最后评级说明和重要声明 13/22 公司研究|深度报告 马来西亚 一窑五线 1200 2024 年 合计 9600 资料来源：卓创资讯，公司公告等，长江证券研究所 大线大线+超白砂超白砂+浮法经验，光伏盈利能力有望提升浮法经验，光伏盈利能力有望提升。光伏玻璃和浮法玻璃类似，为典型的重资产行业。公司作为行业后进入者，产线均为 1200t 的大线，技术基础更加先进；此外在光伏产线建设同时，公司在湖南资兴、马来西亚、云南昭通均同步配套建设石英砂生产基地，延续了“产线+矿山”的布局思路；此外浮法玻璃

40、及光伏玻璃前端窑炉区别不大，公司过往在浮法的经验也可部分复制到光伏玻璃，保证良率等指标处于较高水平。图 16：投产后公司单线规模行业领先（T/D）资料来源：卓创资讯，公司公告等，长江证券研究所 光伏玻璃：景气底部有望改善 装机需求：装机需求：2023 年年锚定石英和锚定石英和 EVA 粒子，预计粒子，预计 350GW。对于粒子，中性预期下，我们预计 2022 年全球光伏级 EVA 粒子产量在 170 万吨（极限在 190 万吨左右），POE 产量达到 35 万吨以上。由于 N 型组件占比提升增加 POE 胶膜需求，POE 粒子尤为紧张，组件及胶膜企业需加大 EPE 甚至 EVA 在 N 型组件

41、上的应用，以降低 POE 粒子耗量，保障出货。按照 2023 年 EVA、POE、EPE 胶膜占比分别为 67%/13%/19%左右计算，我们预计 2023 年粒子可支撑装机 350GW 以上。表 7：组件 N 型化带来胶膜产品结构向 POE 及 EPE 进一步倾斜 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4E 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E N 型占比型占比 3%5%7%9%15%25%30%35%单玻占比单玻占比 75%75%73%68%73%70%69%67%EVA 占比 0%0%0%20%35%50%50%50%POE 占比 100%100%100%80%65%40%30%

42、20%EPE 占比 0%0%0%0%0%10%20%30%双玻占比双玻占比 25%25%27%32%27%30%31%33%EVA 占比 0%0%0%0%0%0%0%0%POE 占比 100%100%100%80%70%60%50%40%EPE 占比 0%0%0%20%30%40%50%60%资料来源：公司公告，长江电新，长江证券研究所 1,175 1,064 1,043 921 700 02004006008000旗滨集团福莱特南玻A信义光能2022年底行业平均 请阅读最后评级说明和重要声明 14/22 公司研究|深度报告 需求结构：双玻需求结构：双玻&大尺寸的行业趋势

43、大尺寸的行业趋势，对龙头企业更加有利。，对龙头企业更加有利。双玻组件渗透率快速提升，薄玻璃的趋势明显。根据 2021 版中国光伏产业发展技术路线图的数据，2021 年组件中双玻比例已经提升至 37.4%，未来三年预计延续快速增长趋势，2025 年或到 60%以上。组件尺寸增大对光伏玻璃提出更高要求。组件尺寸增大对光伏玻璃提出更高要求。根据 CPIA 数据，2021 年 182mm 以上大尺寸组件占比继续扩大达到 45%左右，若玻璃窑前期没有在窑炉口和退火窑没有做预留的改造，无法一切二生产 1302mm（1302*2202）的大尺寸玻璃。假设目前小窑炉不具备改造条件（900t 以下），则未来有大

44、约 2 万吨产能发挥受到限制。图 17：各类尺寸组件占比情况 资料来源：CPIA，长江证券研究所 图 18：单玻和双玻组件占比情况 资料来源：CPIA，长江证券研究所 格局变化：格局变化：以旗滨为代表的以旗滨为代表的第二梯队企业加速追赶第二梯队企业加速追赶。信义与福莱特双龙头占据半壁江山，同时第二梯队企业在加速追赶。作为大宗品，成本优势决定了行业产销将逐步集中在双寡头厂商手里。展望未来，从目前各个企业在建及拟建项目看，未来光伏玻璃行业依然是龙头占优的格局，但光伏玻璃的二梯队在加速追赶，如旗滨、南玻以及中国建材等，产能增速要快于信义、福莱特，未来也将占据重要的份额。表 8：光伏玻璃产能情况（t/

45、d）2021 2022E 2023E 听证会口径听证会口径 旗滨集团 1000 2200 9400 15400 南玻 A 1300 6100 8500 20650 洛阳玻璃 2100 5800 11250 46120 信义光能 13800 21800 25800 45400 福莱特 12200 20600 25400 37400 资料来源：各地区官网，长江证券研究所（注：洛阳玻璃包含集团项目）价格判断：景气底部，价格有望修复。价格判断：景气底部，价格有望修复。2019 年以来，行业供给迅速增长，2022 年听证会制度开始执行，光伏玻璃企业依然需要拿到日趋减少的能耗指标。目前各省能耗指标均较为稀

46、缺，环评标准也在加强。2021 年光伏玻璃价格一度上涨至 45 元/平，之后伴随着硅料价格上涨抑制需求以及玻璃供给的放开，价格一路下行，最低跌至 3.2mm 镀膜在 22 元左右。从盈利情况看，光伏玻璃基本处于盈利底部，需求的高景气有望逐步消化产能的增长。当前价格已回落至底部，关注修复机会。2%10%16%30%37%45%58%62%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E2023E2024E2025E单面组件双面组件 请阅读最后评级说明和重要声明 15/22 公司研究|深度报告 图 19：重点企业光伏玻璃价格

47、（元/平方米）资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 图 20：未来几年光伏压延产能仍将增长（t/d）资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 电子药用玻璃，迈向高端 电子和药用玻璃虽然分属不同行业，但两个行业竞争格局类似，均为海外龙头占据优势电子和药用玻璃虽然分属不同行业，但两个行业竞争格局类似，均为海外龙头占据优势地位，国内企业处于快速进步的阶段。相较于传统的浮法和光伏玻璃，电子及药用玻璃地位，国内企业处于快速进步的阶段。相较于传统的浮法和光伏玻璃，电子及药用玻璃技术壁垒更高，技术壁垒更高，2018 年公司开始布局电子玻璃，年公司开始布局电子玻璃，2019 年布局药用玻璃，年布局药用玻璃，3 年时间

48、公司年时间公司已经实现了技术积累以及客户突破。虽然电子和药用玻璃市场空间相对于浮法等相对较已经实现了技术积累以及客户突破。虽然电子和药用玻璃市场空间相对于浮法等相对较小，但从更长期的维度看，显示了公司具备向更多领域突破能力，中长期估值有望提升。小，但从更长期的维度看，显示了公司具备向更多领域突破能力，中长期估值有望提升。电子玻璃：规模扩大，盈利扩张 海外巨头占据优势地位海外巨头占据优势地位。电子玻璃市场集中度高，并长期由美国与日本玻璃巨头垄断，在 TFT-LCD 玻璃基板和盖板玻璃方面都占据着绝对的市场份额。在高铝盖板玻璃领域，康宁、旭硝子及肖特三家企业垄断市场份额 90%以上，其中康宁市占率

49、超过 50%。图 21：手机触控盖板玻璃基板市场结构 资料来源：新材料在线，长江证券研究所 国内国内企业在企业在加速追赶。加速追赶。国内企业虽然起步较晚，但目前已有突破，如南玻 A、旭虹光电、旗滨集团等在高铝盖板领域的持续进步等，南玻部分产品性能已经接近康宁等高端产品，并在小米等手机厂商中开始批量供货，已经具备了进口替代基础。旗滨集团也进入了多个下游客户的资源池。202530354045Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr

50、-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22南玻太阳能常州亚玛顿嘉兴福莱特芜湖信义天津信义-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02000040000600008000002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E有效产能同比（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 1

51、6/22 公司研究|深度报告 表 9：全球盖板玻璃生产企业情况 企业企业 国家国家 产品商标产品商标 生产工艺生产工艺 第一条产线第一条产线投产时间投产时间 康宁 美国 Gorilla Glass 溢流法 2007 旭硝子 日本 Dragontrail 浮法 2011 电气硝子 日本 Dinorex 溢流法 2011 肖特 德国 Xenstion 浮法 2011 科立视 中国 Techstone-C 溢流法 2013 旭虹 中国 Panda King 浮法 2014 彩虹集团 中国 GL KAILLY 溢流法 2015 南玻 中国 Kirin King 浮法 2015 中建材 中国-浮法 20

52、17 鑫景特玻 中国-浮法 2018 旗滨集团 中国-浮法 2019 资料来源：玻璃杂志，国内高铝盖板玻璃行业现状浅析，陈志鸿等，各公司官网，长江证券研究所 公司产能持续扩张。公司产能持续扩张。目前公司电子玻璃产能合计 130（2*65）T/D，2018 年公司开始建设第一条电子玻璃产能，2019 年一线投产，并于 2020 年 4 月进入商业化运营；电子玻璃二线 2021 年开始建设，于 2022 年 7 月投产。此外 2022 年 6 月公司计划新建 2 条65T/D 的电子玻璃产线，预计 2024 年投产。表 10：公司电子玻璃产能建设情况（万元）产线名称 公告日 点火日期 设计产能（t

53、/d）预计年营收 预计年利润 地点 项目总投资 醴陵电子一期 2018/1/12 2019 年 7 月 65 40,768 15,692 湖南醴陵 37,200 醴陵电子二期 2021/6/12 2022 年 7 月 65 湖南醴陵 49,494 醴陵电子三期 2022/6/21 预计 2024 年 2*65 浙江绍兴 78,000 资料来源：公司公告，长江证券研究所 盈利能力有望改善。盈利能力有望改善。在公司电子玻璃投产的前两年由于处于客户开拓以及产线技术积累的初期，净利润小幅亏损。随着公司客户打开后收入增长以及产线良率提升，2022 年上半年实现了 2469 万净利润，净利率水平达到了 2

54、0%以上。展望后续，随着公司产能规模持续扩大、技术更加成熟、产品更加高端，预计盈利能力仍将继续提升，按照公司可行性研究报告，预期净利率水平达 38%左右。表 11：醴陵电子财务指标情况（万元）2020 2021 2021H1 2022H1 收入 8,552.69 15,357.96 4,301.42 11,034.07 净利润-2,025.24-1,914.97-1,919.19 2,469.33 净利率 亏损 亏损 亏损 22.4%资料来源：公司公告，长江证券研究所 药用玻璃：需求增长，替代加速 根据组成成分不同，药用玻璃可分为钠钙玻璃和硼硅玻璃两大类，其中硼硅玻璃又细分为低硼硅、中硼硅、高

55、硼硅玻璃三类。低硼硅玻璃属于我国 20 世纪 60 年代自主研发的品种，其生产成本较低，适用于对化学稳定性要求不高的医药品种；中硼硅玻璃是 请阅读最后评级说明和重要声明 17/22 公司研究|深度报告 目前国际上应用最为广泛的品种，美国和欧洲已强制要求所有生物制剂及注射制剂的包装材料使用中硼硅玻璃，其化学稳定性和热稳定性较优，但生产成本与难度较高；高硼硅玻璃在国际上应用较少，其耐热冲击性能最佳，但对技术工艺要求较高，主要用于制作实验室玻璃仪器及特殊药品包装等。表 12：药用玻璃类型及性能 化学组成及性能化学组成及性能 高硼硅玻璃高硼硅玻璃 中硼硅玻璃中硼硅玻璃 低硼硅玻璃低硼硅玻璃 钠钙玻璃钠

56、钙玻璃 B2O3(%)12 8 5 5 SiO2(%)约 81 约 75 约 71 约 70 Na20-K20*(%)约 4 4-8 约 11.5 12-16 MgO+CaO+BaO+SrO(%)/约 5 约 5.5 约 12 Al2O3(%)23 27 36 03.5 平均线热膨胀系数(20300)3.23.4 3.56.1 6.27.5 7.69.0 121颗粒耐水性 1 级 1 级 1 级 2 级 9S颗粒耐水性 HGB1 级 HGB1 级 HGB1 级或 HGB2 级 HGB2 级或 HGB3 级 内表面耐水性 HC1 级 HC1 级 HC1 级或 HCB 级 HC2 级或 HC3 级

57、 耐酸性能（重量法）1 级 1 级 1 级 12 级 耐碱性能 2 级 2 级 2 级 2 级 资料来源：中国药典 2015 版，长江证券研究所 一致性评价加速中硼硅材料替代进程。一致性评价加速中硼硅材料替代进程。国家药监局于 2020 年 5 月发布了化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求 等文件，标志着正式启动一致性评价工作。一致性评价技术要求明确指出，注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准，所用包材不应低于原研药所用包材，而国际主流原研注射剂药物普遍选择中硼硅玻璃作为药用玻璃材料。据中国玻璃网预测，预计未来 5-10 年内，我国将会有 30%-40%的

58、药用玻璃由低硼硅玻璃升级为中硼硅玻璃。图 22：化学药品注射剂仿制药一致性评价的对象 资料来源：国家药品监督管理局，长江证券研究所 仿制药一致性评价进程迅速，中性硼硅玻璃在注射剂领域渗透率提高。仿制药一致性评价进程迅速，中性硼硅玻璃在注射剂领域渗透率提高。根据上海阳光采购网公布的通过仿制药质量和疗效一致性评价的药品种类明细表，一致性评价与关联审 请阅读最后评级说明和重要声明 18/22 公司研究|深度报告 评审批政策的实施有效推进了中性硼硅玻璃的替代进程，且新通过的注射剂类药品包材基本与欧美接轨，均采用中性硼硅玻璃管。图 23：2018 年以来通过一致性评价的仿制药情况 图 24：2018 年

59、以来通过一致性评价的仿制药使用中硼硅玻璃情况 资料来源：上海阳光医药采购网，长江证券研究所 资料来源：上海阳光医药采购网，长江证券研究所 注：1、根据上海阳光医药网采购网的分类方法，不同规格、制药企业的同种类药品按不同品种统计；2、挂网明细表中明确注明采用中硼硅玻璃的药品列入使用中硼硅玻璃包材的药品种类 中硼硅技术突破，引领国产替代。中硼硅技术突破，引领国产替代。国内大多药用玻璃企业的中性硼硅玻璃管均依赖从肖特、康宁等海外企业进口，公司 2019 年开始第一条药玻产线建设，于 2021 年初投产；二期项目也已经于 2022 年 11 月点火，目前公司合计中性硼硅产能 65T/D。一期投产以来共

60、生产玻璃管 3480 吨，玻璃瓶 4388 万支，实现产值 4800 万元，玻璃管良品率从10%逐步上升到近 70%，单线良品率可突破 75%。表 13：公司药用玻璃产能建设情况（万元）产线名称 公告日 点火日期 设计产能（t/d）预计年营收 预计年利润 地点 项目总投资 药玻一期,25t 2019/12/7 2021 年 1 月 25 10,029 3,300 湖南资兴 15,528 药玻二期,40t 2020/10/29 2022 年 11 月 40 湖南资兴 24,366 筹建 2 条新线 资料来源：公司公告，长江证券研究所 激励充分，助力战略落地 多次股权激励，为中长期规划完成提供保障

61、。多次股权激励，为中长期规划完成提供保障。公司推出中长期发展计划，并规划 2019年至 2024 年滚动实施 6 期员工持股计划，截至 2022 年已实施 4 期员工持股计划。2016、2017 年连续推出了限制性股票激励。目前公司多名董监高管理层持有公司股份，充分调动管理积极性。表 14：公司 2012 年以来的股权激励级员工持股情况 时间时间 项目项目 数量（上限）数量（上限）(万股）万股）占股本比上限占股本比上限(%)授予人数上限授予人数上限 2012 年 第一期限制性股票激励计划 3200 4.79%158 2015 年 员工持股计划 10%19 2016 年 第二期限制性股票激励计划

62、 11000 4.39%308 2017 年 第三期限制性股票激励计划 9260 3.55%93 2019 年 事业合伙人计划 10000 3.72%50 2019 年 中长期发展计划之第一期员工持股计划 721.8 0.27%416 0%200%400%600%800%1000%1200%05008201920202021截至2022.12药品总数（个）使用玻璃包材的药品数量（个）使用玻璃包材的药品数量增长率（右轴）050030035040045050020021截至2022.12使用中硼硅玻璃包材的药品种类（个）其他（个）请

63、阅读最后评级说明和重要声明 19/22 公司研究|深度报告 2020 年 中长期发展计划之第二期员工持股计划 2452 0.91%510 2021 年 中长期发展计划之第三期员工持股计划 2768 1.03%629 2022 年 中长期发展计划之第四期员工持股计划 2747 0.99%776 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 15：截至 2022 年中报公司董监高持股情况 姓名姓名 职务职务 最新持股数最新持股数(万股万股)占比占比 候英兰 董事 245.0 0.09%张柏忠 董事，总裁 600.0 0.22%凌根略 副总裁 430.0 0.16%周军 副总裁 339.5 0.13%张国

64、明 董事，财务总监 375.0 0.14%姚培武 董事，董事会秘书 200.0 0.07%郑钢 监事会主席,监事 25.0 0.01%王立勇 职工监事 13.8 0.01%资料来源：公司公告，长江证券研究所 电子电子&药用玻璃跟投。药用玻璃跟投。电子玻璃和药用玻璃公司都进行了员工跟投，以旗滨电子为例，控股股东为公司持股比例 59.75%，天津聚鑫、天津泰鑫、天津恒鑫、天津东鑫、天津众鑫、天津盛鑫为公司事业合伙人及其他关键管理人员为跟投公司新兴业务而设立的 6个跟投平台，合计持有 26.5%的股份。图 25：旗滨电子股权结构图 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 16：天津聚鑫股权结构 股东

65、名称股东名称 持股比例持股比例 认缴出资认缴出资(万元万元)实缴出资（万元）实缴出资（万元）张柏忠 6.14%550 450 周军 5.58%500 350 请阅读最后评级说明和重要声明 20/22 公司研究|深度报告 张国明 4.18%375 300 鄢文斗 4.18%375 300 王杏娟 4.18%375 300 凌根略 4.18%375 300 俞勇 4.13%370 80 彭清 3.29%295 220 李向阳 3.29%295 220 杨立君 2.85%255 180 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 21/22 公司研究|深度报告 财务报表及预测指

66、标 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 14573 15115 18859 27096 货币资金 4434 5494 7796 12160 营业成本 7252 11473 13711 18644 交易性金融资产 820 820 820 820 毛利毛利 7321 3641 5147 8452 应收账款 251 234 300 433 营业收入 50%24%27%31%存货 1966 2388 3047 4207 营

67、业税金及附加 177 190 236 338 预付账款 255 277 351 498 营业收入 1%1%1%1%其他流动资产 874 933 965 1024 销售费用 125 212 264 379 流动资产合计流动资产合计 8599 10146 13279 19142 营业收入 1%1%1%1%长期股权投资 41 41 41 41 管理费用 1388 1043 1132 1544 投资性房地产 0 0 0 0 营业收入 10%7%6%6%固定资产合计 8413 8513 8663 8863 研发费用 647 605 754 1084 无形资产 1420 1368 1496 1607 营业

68、收入 4%4%4%4%商誉 0 0 0 0 财务费用 69 150 175 185 递延所得税资产 339 339 339 339 营业收入 0%1%1%1%其他非流动资产 2136 2563 2962 3356 加：资产减值损失-94-7-20-25 资产总计资产总计 20948 22970 26780 33348 信用减值损失-8 0 0 0 短期贷款 495 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付款项 1556 2155 2759 3627 投资收益 3 3 4 6 预收账款 0 0 0 0 营业利润营业利润 4914 1564 2718 5119 应付职工薪酬 705 91

69、0 1169 1552 营业收入 34%10%14%19%应交税费 518 550 681 981 营业外收支-2 3 3 3 其他流动负债 1256 1588 2064 2676 利润总额利润总额 4912 1567 2721 5122 流动负债合计流动负债合计 4529 5203 6672 8835 营业收入 34%10%14%19%长期借款 1026 1026 1026 1026 所得税费用 690 219 381 717 应付债券 1193 1193 1193 1193 净利润 4221 1347 2340 4405 递延所得税负债 186 186 186 186 归属于母公司所有者的

70、净利润归属于母公司所有者的净利润 4234 1351 2346 4416 其他非流动负债 511 511 511 511 少数股东损益-12-3-6-11 负债合计负债合计 7444 8118 9587 11750 EPS（元）（元）1.58 0.50 0.87 1.65 归属于母公司所有者权益 13346 14697 17043 21460 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）少数股东权益 158 155 149 138 2021A 2022E 2023E 2024E 股东权益股东权益 13505 14852 17192 21598 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 5073 278

71、3 3671 5714 负债及股东权益负债及股东权益 20948 22970 26780 33348 取得投资收益收回现金 11 3 4 6 基本指标基本指标 长期股权投资 1 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 资本性支出-693-800-971-955 每股收益 1.58 0.50 0.87 1.65 其他-1281-430-402-401 每股经营现金流 1.89 1.04 1.37 2.13 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-1961-1227-1369-1350 市盈率 10.84 24.66 14.19 7.54 债券融资 0 0 0 0 市净率 3.4

72、4 2.27 1.95 1.55 股权融资 111 0 0 0 EV/EBITDA 7.38 12.85 8.06 4.08 银行贷款增加（减少）1927-495 0 0 总资产收益率 20.2%5.9%8.8%13.2%筹资成本-993 0 0 0 净资产收益率 31.7%9.2%13.8%20.6%其他-639 0 0 0 净利率 29.1%8.9%12.4%16.3%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 407-495 0 0 资产负债率 35.5%35.3%35.8%35.2%现金净流量（不含汇率变动影响）现金净流量（不含汇率变动影响）3517 1060 2302 4364 总资产周转

73、率 0.70 0.66 0.70 0.81 资料来源：公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 22/22 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%

74、增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact 上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇

75、广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要

76、声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本

77、报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。Powered by TCPDF(www.tcpdf.org)