1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业研研 究究 行行业业跟跟踪踪报报告告 证券研究报告证券研究报告 非银非银金融金融 investSuggestion 推荐推荐 (维持维持 ）海外研究海外研究 分析师：分析师：张博 SFC：BMM189 SAC：S02 徐一洲 S01 孙寅 S02 研究助理研究助理：唐亮亮 tangliangliang 周安桐 开妍 请注意：孙寅、徐一洲、唐亮亮、周安桐、开妍并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。投资要点投资要

2、点 2022 年 11 月至今（截至 2023 年 1 月 19 日收盘价），证券（申万）、保险（申万）、多元金融（申万）指数分别累计上涨 22.01%、40.74%、17.64%，同期沪深 300 指数累计上涨 18.45%，非银金融板块表现出明显的超额收益。个股方面，东方证券（A 股）、中国人寿（A 股）、香港交易所（H 股）、众安在线（H 股）分别累计上涨 43.69%、35.30%、72.92%、83.31%，在此轮板块修复中突出重围。为何金融股领奏反攻号角？当下如何看待券商、保险、交易所及金融科技板块的价值？1、券商板块券商板块：当前交易的是当前交易的是经济复苏经济复苏预期预期和和

3、23Q1 盈利改善预期盈利改善预期；市场周期方面，信贷扩张推动经济改善，市场有望进入上行通道，经济复苏预期带来的盈利修复有望兑现券商板块的高贝塔效应；政策周期方面，证券经纪业务管理办法出台推动行业佣金费率筑底，全面注册制预期落地，监管环境边际宽松形成催化；高盈利和低估值的错配充分酝酿下券商板块存在较大的估值修复空间。站在当前时点，短期利润表弹性大是东方证券引领这一轮券商股上涨的主因，财富管理依然是市场相对认可度较高的中期主线。2、保险板块保险板块：当前当前交易的是资产端回暖和负债端复苏预期；交易的是资产端回暖和负债端复苏预期；资产端地产风险缓释+经济复苏预期是估值触底反弹的核心驱动，负债端新单

4、销售改善则是重要催化。后续市场关注焦点，资产端在于房地产刺激政策落地效果+经济复苏力度+长期利率走势；负债端在于春节复工后新单销售+代理人规模变动趋势。基本面向好+外资进场情况下，低估值的保险股修复空间仍大，预计年内仍有30%以上修复空间。建议重点关注：中国人寿（基本面最稳健+H 股折价更高）、中国平安（地产风险缓释+二次开门提振新单表现）、中国太保（低基数下负债端表现有望明显改善）、新华保险（负债端低基数、资产端高弹性）。3、交易所、交易所：当前交易的是当前交易的是港股流动性改港股流动性改善及港股市值修复带来的交投改善善及港股市值修复带来的交投改善；中期增量在于互联互通扩容、特专科技公司上市

5、制度等政策落地对于市场活跃度的提升效果。长期看，港交所作为离岸人民币中心的机遇或为港交所带来增长新空间。2023 年，港交所交投表现将受益于互联网政策松绑、地产风险释放等政策驱动带来的资产端估值修复。此外，美债收益率有望见顶，港股对全球资金吸引力有望增强。4、金融科技：金融科技：百融云创本次行情受益于政策边际利好、三季度业绩符合预期、百融云创本次行情受益于政策边际利好、三季度业绩符合预期、及公司管理层持续回购等三重因素共同催化。及公司管理层持续回购等三重因素共同催化。宏观经济复苏有望提振消费信贷以及保险需求，金融数据监管政策态度逐步明晰，料 2023 年公司业绩仍然维持高增长，预计公司整体利润

6、有望在未来 3 年加速释放。众安在线众安在线 2023 年估年估值有望持续提升值有望持续提升。收入端预计健康险业务稳步复苏，惠民保冲击影响逐步消化，创新险种收入维持高增；成本端上轮监管整治周期基本结束，自营渠道稳步建设下公司综合成本率有望继续优化。互联网保险公司互联网保险公司资产端趋势改善逻辑清资产端趋势改善逻辑清晰，此前受投资收益拖累的利润有望迎底部反转。晰，此前受投资收益拖累的利润有望迎底部反转。且料美联储加息结束，港股流动性将得到改善。风险提示风险提示：权益市场大幅波动风险；政策监管周期趋严风险；市场竞争加剧风权益市场大幅波动风险；政策监管周期趋严风险；市场竞争加剧风险险 title 非

7、银板块核心问答：非银板块核心问答：交易逻辑、配置选择和后续判断交易逻辑、配置选择和后续判断 createTime1 2023 年年 1 月月 21 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业行业跟踪跟踪报告报告 目目 录录 一、券商交易的是什么兼论为什么东方证券是龙头.-4-1、当前时点券商交易的是什么？.-4-2、为什么东方证券是龙头？.-6-二、保险交易的是什么兼论修复空间和主要催化.-7-1、当前时点保险股交易的是什么？.-7-2、后续估值修复能否持续、空间还有多少？.-8-3、各家公司主要催化点在哪里？.-9-三、交易所交易的是什么兼

8、论港交所投资价值.-10-1、交易所交易的是什么？.-10-2、当前时点港交所投资价值在何？.-11-四、百融云-W 和众安在线的投资价值如何看.-14-1、当前时点百融云-W 价值在何？.-14-2、当前时点众安在线价值在何？.-17-五、盈利预测.-22-六、风险提示.-22-RYiZoMsQRZiZuYYXpZaQcM6MnPqQpNtQeRqQqRfQoMmQ9PpOnMwMmMnRuOmMqO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业行业跟踪跟踪报告报告 图目录图目录 图 1、中长期贷款余额同比增速阶段性进入低点.-4-图 2、以沪深

9、300 股息率/10 年期国债收益率衡量的股债比处于历史高位.-5-图 3、从 PB-ROE 模型来看当前估值显著错配.-5-图 4、预计 2023 年东方证券呈现较高的利润弹性.-6-图 5、广发证券公募基金利润占比逐年提高.-7-图 6、东方证券公募基金业务为其盈利提供支撑.-7-图 7、保险板块历次估值反转过程.-8-图 8、陆股通资金持有 A 股中国平安股份变动情况.-9-图 9、港交所股价和 ADT 高度相关.-11-图 10、2021 年二季度以来港股大幅回调.-11-图 11、22H2 港交所 IPO 市场回暖.-11-图 12、美债利率见顶有望吸引海外资金配置港股资产.-12-

10、图 13、港股市值结构主要为金融地产和科技行业.-12-图 14、多因素催化下港股指数回暖.-12-图 15、百融云-W 股价超额收益主要驱动因素一览.-14-图 16、百融云-W PS、PB 估值走势图.-17-图 17、众安在线股价驱动因素复盘.-18-图 18、众安在线综合成本率向传统大型财险公司靠拢.-20-图 19、众安在线 2015-2021 年投资资产扩张.-20-图 20、2022H1 众安在线权益类资产占比约 14%.-20-图 21、众安在线股价与 A 股权益市场月度表现走势图.-21-表目录表目录 表 1、沪深港通股票筛选条件一览.-15-表 2、2016-2022 年互

11、联网保险渠道相关监管政策及导向一览.-18-表 3、非银金融行业重点上市公司估值表.-22-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业行业跟踪跟踪报告报告 报报告正文告正文 一、一、券商交易的券商交易的是是什么兼论为什么东方什么兼论为什么东方证券证券是龙头是龙头 2023 年以来（截至 1 月 19 日收盘价），申万证券指数累计上涨 12.34%，同期沪深 300 累计上涨 7.35%。下面下面我们重点回答几个问题：我们重点回答几个问题：1）当前）当前时点时点券商券商交易的是交易的是什么？什么？2）为什么为什么东方证券东方证券是是龙头龙头？1、当前

12、时点当前时点券商交易的是什么？券商交易的是什么？从长周期的复盘来看，券商股的股价走势取决于市场周期和从长周期的复盘来看，券商股的股价走势取决于市场周期和政策周期政策周期。其中市场周期反应的是券商自身商业模式的高贝塔属性，在市场上行周期中具备相对较高的利润和股价弹性；政策周期反应的是券商作为强监管行业，在监管政策的边际变化下能否带来新的增长曲线和 roe 的提升，如果找到对应的方向则同样能够带来利润和股价的上行。市场周期的兑现依赖于指数上行，指数上行依赖于经济复苏带来的盈利修复。市场周期的兑现依赖于指数上行，指数上行依赖于经济复苏带来的盈利修复。我们以中长期贷款余额同比增速表征经济的复苏节奏，以

13、中证 800 的指数表现表征市场周期，我们发现往往当中长期贷款余额同比增速开始走阔，信贷加速扩张。通常伴随着经济环境的修复，例如 2008-2009 年、2014-2015 年、2020-2021 年期间，往往股票市场的表现同样相对较强，在此背景下券商作为高贝塔的资产，在此期间同样有较强的股价表现。我们预计 2022 年由于外部环境因素中长期贷款余额同比增速阶段性进入低点，随着政策环境的变化，我们预计 2023 年随着信贷扩张推动经济改善，市场有望进入上行通道。我们通常通过股债比进行市场的大周期择时，我们定义股债比为“沪深 300 股息率/10 年期国债到期收益率”，通常而言估值比在 0.5-

14、1.0 区间中波动，股债比越高隐含的假设是股票市场的风险收益比越高，当前市场的股债比大约在 1.02 位置，同样是股票市场风险收益率相对较高的位置，券商作为高贝塔资产，有望享受市场图图 1、中长期贷款余额同比增速阶段性进入低点中长期贷款余额同比增速阶段性进入低点 -50%50%150%250%350%450%550%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2005-01-312005-07-312006-01-312006-07-312007-01-312007-07-312008-01-312008-07-312009-01-312009-07-312010-01-3

15、12010-07-312011-01-312011-07-312012-01-312012-07-312013-01-312013-07-312014-01-312014-07-312015-01-312015-07-312016-01-312016-07-312017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-31中长期贷款余额（同比，左轴）中证800累计涨跌幅（右轴）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究

16、院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业行业跟踪跟踪报告报告 上行带来的贝塔弹性。图图 2、以沪深以沪深 300 股息率股息率/10 年期国债收益率衡量的股债比处于历史高位年期国债收益率衡量的股债比处于历史高位 0.00.20.40.60.81.01.21.401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008-07-012009-01-012009-07-012010-01-012010-07-012011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-0

17、7-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-01沪深300指数沪深300股息率/国债收益率（右轴）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；截至 1 月 18 日收盘价 政策周期的兑现依赖于监管环境的变化政策周期的兑现依赖于监管环境的变化带来的新业务带

18、来的新业务机会。机会。展望 2023 年，一方面证券经纪业务管理办法出台推动行业佣金费率筑底，同时预留主经纪商等新业务模式创新，另一方面证监会明确将深入推进股票发行注册制改革，全面注册制有望加快落地。随着政策利好逐步释放、经济复苏带动交易情绪回暖，预计证券行业景气度将实现回升。高盈利和低估值的错配酝酿充分的估值修复空间。高盈利和低估值的错配酝酿充分的估值修复空间。从估值绝对水平来看，截至 1月 17 日券商(申万)PB 估值约为 1.41 倍，从 PB-Band 来看处于 2012 年以来的历史低位，具备较高的安全边际；从 PB-ROE 匹配的相对水平来看，当前 PB 估值约处于 2012 年

19、来底部向上约 14%的分位区间，而行业月度 ROE 分位区间预计仍处于 30%-40%区间，估值与盈利存在显著的错配，行业具备较大估值修复空间，复盘来看每一轮股价上行的催化剂不尽相同，但是其背后的共性在于盈利和估值缺口的拉大。图图 3、从从 PB-ROE 模型来看当前估值显著错配模型来看当前估值显著错配-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012-01-312012-05-312012-09-282013-01-312013-05-312013-09-302014-01-302014-05-302014-09-302015-01-302015-05-292015-09-3020

20、16-01-292016-05-312016-09-302017-01-262017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-232020-05-292020-09-302021-01-292021-05-312021-09-302022-01-282022-05-312022-09-30PB区间-ROE区间月度ROE区间PB区间 资料来源：Wind，证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

21、-6-行业行业跟踪跟踪报告报告 2、为什么东方证券是龙头？、为什么东方证券是龙头？剔除交易因素之外，估值扩张和盈利增长是券商行情剔除交易因素之外，估值扩张和盈利增长是券商行情上涨时演绎的上涨时演绎的两条主线。两条主线。复盘过去每一轮券商股领涨的主线，大体可以总结为三个方面：1）次新股带来的自由流通盘的弹性；2）经纪业务或者自营业务带来的利润表弹性；3）估值扩张的弹性。从最近 5 年每一轮券商股的上行来看，2019 年次新股中信建投累计上涨252.6%，领涨券商板块；2020 年光大 MPS 风险事件缓释后，业绩弹性达 311%，同时推动股价上涨 42%；2021 年东方证券股票质押资产减值出清

22、，97%的高业绩弹性推动股价上涨 30%，其后公募基金业务估值扩张又为公司股价带来弹性。2023年以来（截至 1 月 19 日收盘价），东方证券累计上涨 24.72%，同期沪深 300、证券（申万）指数累计上涨 7.35%、12.34%，东方证券表现出明显的超额收益。为什么年初以来东方证券会引领这一轮券商股的上涨？站在当前时点，我们认为为什么年初以来东方证券会引领这一轮券商股的上涨？站在当前时点，我们认为短期来看利润表的弹性是主要矛盾短期来看利润表的弹性是主要矛盾。主要系 2022 年一季度部分公司由于权益自营出现明显回撤，带来较低的业绩基数，如若 2023 年市场保持修复，那么部分券商一季度

23、报的业绩增长弹性将会相对较大，尤其是以自营业务见长的东方证券，因此短期来看在传统券商股中东方证券具备显著的超额收益。中期逻辑来看，财富管理依然是市场相对中期逻辑来看，财富管理依然是市场相对认可度较高的认可度较高的中期主线中期主线。在居民资产配置迁徙的大背景下，未来公募基金规模或将继续保持增长，在 2019-2021 年公募基金的高景气背景下以广发证券、东方证券等为代表的券商实现了有效的估值扩张，如若 2023 年市场持续上行，则有望带来财富管理逻辑的重新兑现。因此东方证券，从短期来看具备业绩弹性，从中期来看具备估值扩张弹性，从两个维度契合了券商股的选股方向，从而成为这一轮券商股上行的旗手。图图

24、 4、预计预计 2023 年东方证券呈现较高的年东方证券呈现较高的利润利润弹弹性性-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0554045502022Q12022Q22022Q32022E2023E（亿元）归母净利润同比（右轴）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；其中 2022 年和 2023 年归母净利润为Wind 一致预期值 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业行业跟踪跟踪报告报告 图图 5、广发证券公募基金广发证券公募基金利润利润占比占比逐年提高逐年提高 图图 6、东方证券

25、公募基金业务东方证券公募基金业务为其盈利提供支撑为其盈利提供支撑 0%5%10%15%20%25%30%35%007080902018H 2018A 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A 2022H（亿元）营业收入净利润收入占比（右轴）利润占比（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%0070802018H 2018A 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A 2022H（亿元）营业收入净利润收入占比（右轴）利润占比（右轴）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整

26、理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 二、二、保险保险交易交易的的是是什么什么兼论兼论修复空间修复空间和和主要主要催化催化 2022 年 11 月以来（截至 1 月 19 日收盘价），申万保险上涨 40.7%，跑赢沪深 300指数 22.3pct，超额收益明显。下面我们重点回答市场关心的几个问题：1）当前）当前保险股交易的是什么？保险股交易的是什么？2）后续估值修复）后续估值修复能否持续、能否持续、空间还有多少？空间还有多少？3）各家公司各家公司主要催化点在哪里？主要催化点在哪里？1、当前时点保险股交易的是什么当前时点保险股交易的是什么？我们认为当前我们认为当前保险股保险股交易

27、的交易的是是资产端回暖和负债端复苏预期资产端回暖和负债端复苏预期；尤其是资产端地产风险缓释+经济复苏预期是估值触底反弹的核心驱动，负债端新单销售改善则是重要催化。本轮估值反弹是对本轮估值反弹是对保险保险行业投资行业投资逻辑逻辑的再一次验证的再一次验证，即，即“资产决定趋势资产决定趋势、负债决负债决定强弱定强弱”。险企盈利受投资和保费销售的双重影响，且投资影响更为直接和短期，因此历史上保险股反转由资产端驱动更为显著，负债端往往扮演催化剂的作用，决定每一轮上行的高度。历史上历史上保险股估值保险股估值反转可以反转可以分分为为经济修复期和政策宽松经济修复期和政策宽松期两类期两类。1）经济修复期）经济修

28、复期，一般分两个阶段；第一阶段经济修复前期主要由预期改善带动估值触底反转；第二阶段则因中期基本面改善，估值强势修复。2）政策放）政策放松期松期，主要指货币政策由紧到松带来的悲观预期逆转和权益市场牛市，从而直接利好保险公司投资收益，此时保险属于强 品种，业绩反馈也非常灵敏。我们认为当前保险股估值正处于经济修复期我们认为当前保险股估值正处于经济修复期第一阶段尾声，即将进入第二阶段。第一阶段尾声，即将进入第二阶段。后续市场关注焦点，资产端在于房地产刺激政策落地效果+经济复苏力度+长期利率走势；负债端在于春节复工后新单销售+代理人规模变动趋势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的

29、信息披露和重要声明 -8-行业行业跟踪跟踪报告报告 图图 7、保险板块历次估值反转过程、保险板块历次估值反转过程 顺周期顺周期08.10-09.07政策宽松期政策宽松期14.03-15.06顺周期顺周期16.02-17.11政策宽松期政策宽松期19.01-19.09-10-5051015200.20.40.60.81.01.21.41.61.808-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114

30、-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01保险（申万，左轴）保险（香港，左轴）沪深300（左轴）10年期国债到期收益率（左轴）GDP实际同比（%，右轴）顺周期顺周期20.03-20.12 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、后续估值修后续估值修复能否持续复能否持续、空

31、间还有多少？、空间还有多少？我们认为基本面向好我们认为基本面向好+外资进场情况下，低估值的保险股修复空外资进场情况下，低估值的保险股修复空间仍大。间仍大。资产资产负债负债两端趋势改善或将成为估值进一步抬升的主要支撑两端趋势改善或将成为估值进一步抬升的主要支撑。从资产端看，考虑疫情管控措施优化、各地生产经营活动逐步恢复，以及后续宏观调控举措和政策工具进一步出台落地，经济复苏基础有望巩固，险企投资收益有望明显改善。从负债端看，开门红进入 2022 年 12 月后受业务收官推进和疫情影响，各家表现分化，但考虑：1）线下展业逐步恢复，队伍脱落改善情况下人力规模有望企稳；2）长期健康险业务经历近两年负增

32、长、基数较低，且疫情改善线下销售和购买意愿，预计对新单拖累有限；3）储蓄型业务凭借收益刚兑属性在市场波动加剧情况下稳健性优势凸显，需求明显回暖，短期明显收缩可能性不大、长期将承接房地产等溢出的理财需求。我们预计我们预计 2023 年新单销售整体呈小幅正增或持平的态势，年新单销售整体呈小幅正增或持平的态势，L 型型反转是大概率事件。低基数下上市险企反转是大概率事件。低基数下上市险企 2023 年归母净利润有望实现年归母净利润有望实现 15-50%的增的增长，长，NBV 有望实现个位数增长。有望实现个位数增长。外资进场可能成为估值持续抬升的推动力量。外资进场可能成为估值持续抬升的推动力量。截至 2

33、023 年 1 月 19 日收盘，近一月陆股通资金净流入 Wind 保险共计 103.4 亿，占 Wind 全行业净流入资金比重由近一年的 5.0%大幅提升至 9.0%。总结外资持股保险股走势，呈现三个特点：1）外资较为关注宏观趋势下的保险行情，往往在宏观趋势变动时期增持保险股，具有一定的前瞻性；2）外资对于短期波动的关注度相对较小，对于保险股的增持往往具有持续性；3）外资更倾向于选择经营稳定、治理结构多元的公司，且对于AH 溢价有一定的考虑，因此针对个股的配置有一定的选择性。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业行业跟踪跟踪报告报告 底部估值

34、测算和历史对标均显示后续保险股修复空间仍大，底部估值测算和历史对标均显示后续保险股修复空间仍大，预计年预计年内仍有内仍有 30%以以上上修复空间修复空间。截至 2023 年 1 月 19 日，国寿、平安、太保、新华四家险企 A 股股价对应 PEV 在 0.36-0.71 倍，处于 2012 年以来 5%-14%分位区间。从底部估值测算结果看，假设 10 年期国债收益率为 3%、投资收益率溢价 150bps，投资收益率为 4.5%，投资收益率和贴现率相比假设同时降低 50bps，对应合理底部 PEV 在0.93-0.97 倍。从历史估值表现看，2011-2012、2019 年初和 2020 下半

35、年，资产端处于经济修复、负债端存在触底改善，基本面趋势与当前存在一定共性，整体 PEV估值 2012 年大部分时间处于 1-1.5 倍区间，2019 和 2020 年下半年在 0.6-1.3 倍之间，明显高于当前估值水平。3、各家公司主要催化点在哪里？各家公司主要催化点在哪里？中国人寿中国人寿（A+H），基本面最稳健，基本面最稳健+H 股折价更高。股折价更高。1 月 19 日 A、H 股股价对应0.71、0.25 倍 PEV，处于 2012 年以来 13.2%、9.9%分位数。负债端表现在主要险企中最为稳健，预期 2023 年核心业务指标仍将保持领先；作为纯寿险标的，资产端弹性较高；自由流通市

36、值占比较低，估值弹性大，在权益市场回暖过程中相对收益往往较好。此外，公司 H 股折价较高，1 月 19 日收盘价对应的 AH 溢价率182.3%，处于 2012 年以来 93.9%分位数，H 股拥有一定补涨空间。中国平安中国平安（A+H），地产风险缓释，地产风险缓释+二次开门提振新单表现。二次开门提振新单表现。1 月 19 日 A、H 股股价对应 0.58、0.58 倍 PEV，处于 2012 年以来 6.9%、8.4%分位数。资产端经济预期修复、地产风险担忧缓解、权益市场向好下投资表现预期改善。负债端考虑低基数、精算假设调整影响消除以及二次开门红策略等，预期温和修复；基本面企稳带来估值向上修

37、复机会。中国太保中国太保（A+H），低低基数下负债端表现有望明显改善。基数下负债端表现有望明显改善。1 月 19 日 A、H 股股价图图 8、陆股通资金持有陆股通资金持有 A 股股中国平安股份变动情况中国平安股份变动情况-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0%100%200%300%400%500%600%2016-07-022016-08-172016-10-042016-11-212017-01-172017-03-202017-05-232017-07-112017-08-252017-10-122017-11-282018-01-162018-03-062018-04-

38、252018-06-122018-07-302018-09-132018-11-012018-12-172019-02-042019-03-252019-05-162019-07-032019-08-172019-10-042019-11-202020-01-082020-02-262020-04-162020-06-032020-07-212020-09-042020-10-222020-12-082021-01-262021-03-162021-05-062021-06-232021-08-092021-09-242021-11-112021-12-292022-02-172022-04-

39、042022-05-262022-07-132022-08-272022-10-152022-11-30AH溢价（右轴）收盘价（左轴）陆股通资金持股占流通A股（左轴）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业行业跟踪跟踪报告报告 对应 0.44、0.31 倍 PEV，处于 2012 年以来 6.5%、7.7%分位数。资产端疫情管控政策优化、地产刺激政策落地下投资收益改善或带来 2023 年利润的较好表现；负债端随着代理人规模触底、质态提升以及长储业务需求回暖，低基数下新单销售预计将温和复苏。此外，

40、从历史情况看后续管理层的变动预期对整体经营影响有限。中国人保中国人保（A），人身险业务回暖，人身险业务回暖+财产险业务稳健。财产险业务稳健。1 月 19 日 A 股股价对应 0.72倍 PEV，处于 2012 年以来 10.9%分位数。人身险随着代理人渠道队伍规模触底企稳、银保渠道结构优化，低基数下新单销售预期明显改善。财产险龙头地位稳固，规模优势、渠道优势和定价优势凸显，预期 2023 年保费增速和成本管控依然稳健，在上市险企中继续保持领先。新华保险新华保险（A），负债端低基数、资产端高弹性。，负债端低基数、资产端高弹性。1 月 19 日 A 股股价对应 0.36 倍PEV，处于 2012

41、年以来 5.6%分位数。资产端弹性较高，经济修复预期加强背景下，投资收益大幅改善可能带动本年利润表现大幅反转；同时负债端去年基数较低，2023 年开门红上市增额终身寿险产品之后业务结构有所改善，预计价值率提升，或带动 NBV 增速改善。中国中国财险财险，经营，经营稳健稳健+股息率高股息率高。1 月 19 日股价对应 0.69 倍 PB，处于 2012 年以来 9.0%分位数。公司 2022 年净利润相对较好，主要源于出险率下降和同期大灾赔付基数较高带来的承保利润改善，此外汇兑收益也有一定贡献。2023 年随着汽车销售减税政策的退出，车险保费收入大概率增速放缓；同时疫情影响减弱、社会活动恢复，赔

42、付压力可能增大，但考虑前期公司已计提较充足的准备金，对净利润影响可能有限。较高的股息率和相对稳健的基本面赋予公司较好的配置价值。友邦保险，友邦保险，保障型保障型业务复苏业务复苏+中国内地布局拓展。中国内地布局拓展。1 月 19 日股价对应 1.62 倍 PEV，处于 2012 年以来 28.2%分位数。资产端考虑权益市场回暖，投资收益改善或将带动 2023 年净利润增速反转。负债端得益于疫情影响减弱，预期中国香港等多个区域长期保障型业务明显复苏，贡献较高价值增量；同时，随着公司加快布局河南等中国内地市场，代理人规模有望进一步扩充，带动新单销售规模提升，价值增速有望在各家上市险企中保持相对领先水

43、平。当前公司估值水平适中，建议择机配置。三、三、交易所交易的是什么兼论港交所投资价值交易所交易的是什么兼论港交所投资价值 1、交易所交易的是什么？交易所交易的是什么？交易所行业：强 属性，来自于股价和港股市场 ADT 表现的高度相关，属性则来自于持续的制度改革和业务创新带来的业绩增量。从不同时间维度来看港交所的投资机会，我们认为短期跟踪重点在于港股流动性改善及港股市值修复带来的交投改善；中期增量或在于互联互通股票标的扩容、“港币-人民币双柜台模式”请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业行业跟踪跟踪报告报告 和特专科技公司上市制度等政策措施落地

44、对于市场活跃度的提升效果。长期来看，对标海外交易所从权益到全品类的扩张+人民币国际化下港交所作为离岸人民币中心的机遇或为港交所带来增长新空间。图图 9、港交所股价和港交所股价和 ADT 高度相关高度相关 0050060005001,0001,5002,0002,5003,0----------112019-09202

45、0--03港元亿港元港股ADT收盘价（右）建设银行上市工商银行A+H股同步上市收购LME推出沪港通签署伦港通合作备忘录深港通开通债券通启动新上市规则生效 资料来源：港交所官网、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、当前时当前时点港交点港交所投资价值在何？所投资价值在何？2022 年在年在大国博弈、疫情反复、海外流动性收紧等因素冲击之下，港股市场经历大国博弈、疫情反复、海外流动性收紧等因素冲击之下，港股市场经历大幅波动。大幅波动。因而全年来看，港股市场整体呈现出交投活跃度较低，IPO 市场冷淡的特点。市场大幅回调导致交投活跃度下滑明显。市场大幅回调导致交投活跃度下

46、滑明显。2022 年港交所月度平均 ADT 为1,249 亿港元，相较于 2021 年 ADT 1,667 亿港元同比-25.1%。主要由于 2022年二季度以来，港股市场整体面临大幅下滑，互联网等新经济板块、房地产行业等面临巨大调整导致港股市场总市值不断下滑，11 月以来有所恢复，截至 2022 年底香港市场总市值规模达 35.67 万亿港元，同比-15.8%。换手率方面，2022 年 8 月港股达到 2020 年来最低日均换手率 0.26%，但全年均值与2021 年相当，均处于 0.34%-0.35%区间内。IPO 市场冷淡，但市场冷淡，但 22H2 有所回暖。有所回暖。2022 年累计新

47、股上市 90 家，募资规模1045.70 亿港元，同比下滑 68.2%。但下半年 IPO 市场明显回暖，22H2 共 63家公司上市，总募资额 848.4 亿元，是上半年集资额的 4.3 倍。图图 10、2021 年二年二季度以来港季度以来港股大幅回调股大幅回调 图图 11、22H2 港交所港交所 IPO 市场回暖市场回暖 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业行业跟踪跟踪报告报告 05001,0001,5002,0002,5003,00001020304050--

48、-------01上市公司市值总值港股ADT（右）万亿港元亿港元 0502003004005006007------11亿港元新股规模新上市公司数（右）家 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：港交所官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1、20

49、23 年，港交所交投年，港交所交投表现将受益于香港市场资产端的估值修复。表现将受益于香港市场资产端的估值修复。美债收美债收益率有望见顶，益率有望见顶，港股对全球资金吸引力有望增强港股对全球资金吸引力有望增强。根据兴证全球策略团队观点，2023年1季度美债长端利率有望确立见顶并震荡回落，人民币汇率有望维持强势，特别是随着中国 reopen 和经济复苏的信号不断加强，这将有利于中国资产特别是港股对全球资金的吸引力。图图 12、美债利率见顶有望吸引海外资金配置港股资产美债利率见顶有望吸引海外资金配置港股资产 0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,0002,5003,000200

50、3------------052022-03亿港币港股ADT美国10年期国债收益率（右）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 港股市值结构以金融地产和科技行业为主，2022 年 11 月以来，在海外市场流动性改善预期升温、国内地产“第三支箭”政策、平台经济政策回暖和科技股业绩改善等因素催化下，2022

51、 年 11-12 月恒生指数累计涨幅达 34.7%，恒生科技指数涨幅 44.7%，港股市场总市值由 10 月底 26.39 万亿的底部水平回升至 35.67 万亿。根据兴证全球策略团队观点，受益于互联网监管政策改善带来的游戏、云等业态复苏，互联网 2023 年有望估值提升；内房股及地产产业链、金融等高分红的价值股龙头，受益于经济复苏及中国特色估值体系构建，特别是优质央企国企港股将有望价值重估。图图 13、港股市值结、港股市值结构主要为金融构主要为金融地产和科技行业地产和科技行业 图图 14、多因素催化下港股指数回暖、多因素催化下港股指数回暖 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文

52、之后的信息披露和重要声明 -13-行业行业跟踪跟踪报告报告 14.60%17.58%9.94%29.58%0%20%40%60%80%100%200202021能源业原材料业工业非必需性消费必需性消费医疗保健业电讯业公用事业金融业地产建筑业资讯科技业综合企业消费品制造业消费品服务业 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00022/01/0322/02/0322/03/0322/04/0322/05/0322/06/0322/07/0322/08/0322/09/0322/

53、10/0322/11/0322/12/0323/01/03恒生指数恒生科技指数 资料来源：港交所官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 2、中中长期，香港金融中心地位仍然稳固。上市制度改革长期，香港金融中心地位仍然稳固。上市制度改革+互联互通推进有望互联互通推进有望为香港交易所注入持续发展的动能。为香港交易所注入持续发展的动能。2022 年年 10 月月 19 日，香港特区行政长官李家超发表上任后首份施政报告日，香港特区行政长官李家超发表上任后首份施政报告，报告中提到香港要“对接国家战略，增强发展动能”，为此，“首要巩固首要巩固国际金融国际金融中

54、心中心地位，以及推进创新科技和文化艺术两个新兴产业发展地位，以及推进创新科技和文化艺术两个新兴产业发展，同时继续发挥国际贸易中心的角色，并充分善用航运和航空发展，提升香港在区域供应链的功能”。推动上市制度改革，进一步吸引海内外优质科技公司来港上市推动上市制度改革，进一步吸引海内外优质科技公司来港上市。继 2018年港交所修改主板上市规则，允许同股不同权的新兴创新公司和未盈利的生物医药公司来港上市、允许符合资格的中资及国际公司在港二次上市后，2022 年 10月 19 日，港交所刊发咨询文件，建议扩大香港现有上市制度，允许特专科技公司来港上市。持续拓展互联互通，推动产品和市场创新，更好地发挥国际

55、金融枢持续拓展互联互通，推动产品和市场创新，更好地发挥国际金融枢纽的纽的作用作用。沪深港通正式纳入 ETF；优化沪深港通交易日历安排；公布将推出“互换通”，开展利率互换市场互联互通；研究优化债券通南向通，并与内地商讨更多互联互通扩容方案。加强香港离岸人民币业务，推动人民币国际化加强香港离岸人民币业务，推动人民币国际化。香港目前处理全球约 75%的离岸人民币结算，香港将推动提供更多以人民币计价投资工具，香港计划推出港股通人民币计价；减免双币股票市场庄家交易的股票买卖印花税等。相较于以往推动“双币双股”，当前随着互联互通机制日趋成熟稳定、南向资金持续增加，内地投资者经港股通南向交易，有明显的人民币

56、交易需求，为港股人民币计价提供了推进的可能。港股通南向引入人民币计价将促进香港作为离岸人民币枢纽的持港股通南向引入人民币计价将促进香港作为离岸人民币枢纽的持续发展，同时也将促进人民币在港股市场的交易活跃度，提升港股市场流动性和续发展，同时也将促进人民币在港股市场的交易活跃度，提升港股市场流动性和活力，建议关注活力，建议关注率先受益于此的香港交易所率先受益于此的香港交易所。我们预计港交所 2023 年 EPS 为 9.44 港元，对应 2023 年 1 月 19 日收盘价 PE 为38.3x，“买入”评级，建议投资者积极关注。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

57、要声明 -14-行业行业跟踪跟踪报告报告 四、四、百融云百融云-W 和众安在线的投资价值如何看和众安在线的投资价值如何看 1、当前时点百融云、当前时点百融云-W 价值在何？价值在何？百融云创于 2021 年 3 月登陆港交所，作为具备成长性的金融科技赛道股，近期已多次走出独立行情。我们认为本次行情主要由政策边际利好、三季度业绩符合预期、以及公司管理层持续回购等三重因素共同催化。剔除香港交易市场环境影响，我们参考公司相对恒生科技板块的超额收益率指标对百融云创股价表现进行复盘，经梳理，公司交易驱动逻辑主要分为三个维度：公司交易驱动逻辑主要分为三个维度：1）财报基本面业绩支撑。财报基本面业绩支撑。百

58、融近一年内业绩披露期营收增速均超预期兑现，但受市场交易情绪和流动性影响，并未出现显著的股价反弹，但从超额收益指标上来看，市场步入下行周期时，基本面业绩支撑为百融带来了更强的韧性。2）交易流动性释放。交易流动性释放。公司暂未进入港股通名单，资金流动性不足导致股价向上驱动力依然更多源于港股市场或板块的周期性提振，鉴于港股科技板块于2021 年二季度至 2022 年三季度持续大幅回调，公司上市后整体股价受严重抑制。流动性释放微观层面来自公司管理层持续回购，宏观方面在于市场对于港股通标的扩容的预期。2022 年 11 月后公司管理层开启集中大力度回购，两个月内回购股数占总股本超过 1.6%，期间一个月

59、内公司股价区间收益最高达46.5%以上。2021 年 8 月公司股价则在恒指调整期与业绩双重催化下达到历史短期超额收益峰值。两者相比，宏观层面的流动性释放对股价驱动力更强。3）业务相关政策利好。业务相关政策利好。百融具备金融与数据科技双重严监管属性，业务风险点较为明晰，因此股价对政策的敏感性也相对较高。图图 15、百融云百融云-W 股价超额收益主要驱动因素一览股价超额收益主要驱动因素一览-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021/032021/042021/052021/062021/062021/072021/082021/082021/092021/102021/102

60、021/112021/122021/122022/012022/022022/032022/032022/042022/052022/052022/062022/072022/072022/082022/092022/092022/102022/112022/112022/122023/01百融云-W股价较恒生科技指数超额收益（%）2021年报营收业绩超预期公司管理层集中大力度回购1.业绩静默期结束恢复回购2.恒指、港股通标的迎调整扩容，百融云纳入恒生综指小型股指数3.2021H业绩超预期三重因素催化下带来主力流入预计为业绩静默期内回购触发联交所禁售国务院金融委召开专题会议，证监会等监管单位释

61、放对资本市场利好信号，恒生科技指数单日涨幅创纪录，主要影响大型中概股恒生科技指数受部分大型消费电商中概股双十一开门红股价拉升，不涉及百融云业务领域发布股份回购计划暂无明确驱动 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：超额收益率按百融云-W 与恒生科技指数日涨跌幅差值计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业行业跟踪跟踪报告报告 对于上述三条交易逻辑的作用机制对于上述三条交易逻辑的作用机制，我们认为：，我们认为：业绩基本面及公司管理层回购对公司股价的影响仍是脉冲式的，未来长期估值修复仍高度依赖监管政策导向。具体而言：一

62、方面，历史估值长期受挫隐含一方面，历史估值长期受挫隐含市场对金市场对金融融 SaaS 板块监管政策悲观预期，监管板块监管政策悲观预期，监管对关键业务政策导向的变化将直接决定公司高增长业绩和以数据驱动的底层商对关键业务政策导向的变化将直接决定公司高增长业绩和以数据驱动的底层商业模式是否可持续。业模式是否可持续。2021 年征信业务管理办法与个人信息保护法出台，加强个人金融信用信息收集和使用的规范性。行业此前对未来金融数据监管以及个人征信试点市场化持分歧态度。2023 年 1 月，央行宣布蚂蚁集团金融业务整改基本完毕，未来建议关注蚂蚁钱塘个人征信牌照申请进展，若顺利落地，则在一定程度彰显监管对个人

63、征信市场化运营的认可态度，公司作为赛道龙头也有望在未来获得牌照并以较低的通道费率进行个人征信业务展业。2022 年 12 月，中共中央、国务院发布“数据 20 条”，要求加强针对企业数据要素的供给激励，鼓励商业化，引导平台赋能中小微企业数字化转型，个人数据方面则明确了数据授权范围，要求加强信息隐私保护。此外，监管明确了数据供应商市场化利益分配的基调，预计未来仍有细则文件出台。数据监管规范性文件及金融信息化鼓励政策的陆续出台将提高市场认知一致性，百融等金融数据分析公司价值有望重估。另一方面，两地互联互通标的扩容带来的另一方面，两地互联互通标的扩容带来的港股港股市场交易流动性释放有利于带动公市场交

64、易流动性释放有利于带动公司股价提升。司股价提升。百融云-W 目前已纳入恒生综合小型股指数，但由于公司实行 AB 股架构，需满足 183 日内日均市值 200 亿港元以上、总成交额 60 亿港元以上等额外入通要求，暂未能达到要求。2022 年 12 月，两地证监会发布联合公告对沪深港通标的进行扩容，有利于吸引资金入市，具体方案大致在今年 3 月落地实施，港股流动性有望迎拐点。表表 1、沪深港通股票筛选条件一览、沪深港通股票筛选条件一览 筛选条件筛选条件 沪港通沪港通/深港通深港通 百融云百融云-W 囊括标的范围囊括标的范围 1、恒生综合大型股指数成份股；2、恒生综合中型股指数成份股；3、恒生综合

65、恒生综合小型股指数成份股小型股指数成份股，且成份股定期调整考察截止日前前 12个月港股平均月末市值不低于港币个月港股平均月末市值不低于港币 50 亿元亿元，上市时间不足 12 个月的按实际上市时间计算市值；4、A+H 股在联交所上市的 H 股 恒生综合小型股指数成分股 前 12 个月平均月末市值为 47.13 亿港元 暂不纳入情形暂不纳入情形 1、沪深上市 A 股为风险警示股票或退市整理股票的 A+H 股上市公司的相应 H 股 2、沪深交易所认定的其他情形 不适用 囊括标的范囊括标的范围 中，非围 中，非A+H 股中的股中的H 股，且具股，且具有不同投票有不同投票已上市时间 联交所上市满联交所

66、上市满 6 个月及其个月及其后后 20 个个港股交易日港股交易日 2021年3 月上市联交所 规定范围内日均市值 考察日前考察日前 183 日（含考察日当日）中的港股交易日的日均市值不低日（含考察日当日）中的港股交易日的日均市值不低于港币于港币 200 亿元亿元 前 183 日港股交易日日均市值约 48.80 亿港元 成交额 考察日前考察日前 183 日（含考察日当日）港股总成交额不低于港币日（含考察日当日）港股总成交额不低于港币 60 亿元亿元 前 183 日（含考察日当日）港股总成交额约 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业行业跟踪跟踪

67、报告报告 权架构的股权架构的股票首次纳入票首次纳入港股通需额港股通需额外满足条件外满足条件 18.59 亿元 其他监管要求 上市以来股票发行人和不同投票权受益人未因违反联交所对具有不同投票权架构的公司企业管治、信息披露以及投资者保障措施等方面的规定，而受到联交所公开指责、其他公开制裁或者触发不同投票权终止情形 满足 资料来源：上海证券交易所沪港通业务实施办法（2022 年 6 月修订），深圳证券交易所深港通业务实施办法（2022 年 6 月修订），港交所，兴业证券经济与金融研究院整理 注 1：百融云-W 采用不同投票权架构 注 2：2022 年 12 月，两地证监会发布联合公告，原则同意两地交

68、易所进一步扩大互联互通标的范围，表中内容仅按证监会答记者问中披露内容进行更新，截至报告发布，具体业务规则仍在修改中，不排除正式实施后存在进一步的细则改动。注 3：表中绿色单元格表示百融云-W 在该项条件下已满足监管纳入港股通条件，粉色单元格则代表尚未达到相应标准。业绩方面，短期看：业绩方面，短期看：1）疫情冲击有望逐步减淡，宏观经济复苏利好有望提振消费信贷以及保险需求，精准营销业务增速有望在上半年回正，保险营销业务预计保持稳健增长；2）受益于金融数据监管政策态度逐步明晰，料 2023 年公司主营数据分析及智能运营等相关业务政策风险较低，预计仍然维持高增长，存在超预期可能。长期看：长期看：1）前

69、期高成本投入周期基本告一段落，数据分析业务模型高复用属性将有效控制成本。2）智能运营、财富管理科技等新业务尚有广阔发展空间，伴随新业务空间逐步打开，市占率提升后形成规模化的增量贡献。3）公司经营战略积极稳健，长期注重数据隐私安全相关领域的技术开发，合规风险可控。预计公司整体利润有望在未来 3 年加速释放。综上所述，综上所述，公司基本面扎实，相比其余港股 SaaS 公司已实现较为稳定的盈利，且拥有更充裕现金流，明晰向好的政策面将成为公司成长性长期稳定兑现的有力保障。可持续的高成长性将赋予公司较高的估值消化能力。公司管理层自 11 月以来持续大力度回购彰显信心。叠加港股市场流动性预计整体改善，公司

70、低估值有望在今年得到进一步修复。建议结合 PS与 PE考虑市场对公司成长性估值的合理性。我们预计百融云-W 2023 年 EPS 为 0.35 元，以 2023 年 1 月 19 日收盘价计算，PE为 25.37x，PS 为 1.81x。目前公司估值相对盈利表现整体低估，距目前股价仍有约 39.6%的上涨空间，给予“审慎增持”评级。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业行业跟踪跟踪报告报告 图图 16、百融云百融云-W PS、PB 估值走势图估值走势图 0.000.501.001.502.002.500246810-

71、----------12PS（左轴）PB（右轴）资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 2023 年 1 月 19 日 2、当前时点众安在线价值在、当前时点众安在线价值在何？何？互联网保险属于强监管行业，2016 年后互联网保险发展红利期结束，行业进入严监管周期，目前市场上四家专业互联网保险中，已有两家由

72、于偿付能力不达标被监管接管或申请破产重整。众安在线为唯一上市的互联网保险标的，近期，伴随疫情政策放开，市场对经济修复的正向预期仍在延续，保险需求回暖，叠加港股流动性趋向改善，港股互联网保险板块股价表现出现底部反转。从对其的历史股从对其的历史股价复盘来看：监管政策与市场交投环境的影响分别作用于公司负债与资产端，通价复盘来看：监管政策与市场交投环境的影响分别作用于公司负债与资产端，通过基本面过基本面盈利指标传导到股价。盈利指标传导到股价。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业行业跟踪跟踪报告报告 图图 17、众安在线股价驱动因素复盘众安在线股价驱

73、动因素复盘 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00000708090100股价（元，左轴）当日成交量（万股，右轴）首次业绩披露1、2018H业绩披露，亏损继续扩大，综合成本率改善不及预期。2、原保监会发布关于继续加强互联网保险监管有关事项的通知，关于推进财产保险业务线上化发展的指导意见发布，鼓励互联网保险业务互联网保险业务监管办法发布蚂蚁集团减持3.2%左右股份2021年年报披露，实现首次承保盈利原保监会发布打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案，将互联网保险列为重点监管领域银保监会针对互联网保险乱象开展专项整治工作1、香港保险和虚拟银

74、行保险代理牌照获批2、预计2020年利润实现扭亏量价齐升互联网财险监管政策继续收紧2022H利润受投资拖累再次转亏港股市场整体下挫互联网保险发展红利期结束，监管导向互联网保险发展红利期结束，监管导向收紧；业绩不及预期收紧；业绩不及预期政策边际放松；业务矩阵拓宽，政策边际放松；业务矩阵拓宽，牌照获批牌照获批港股市场疲软；监管开展互联网港股市场疲软；监管开展互联网保险乱象整治；重要股东减持保险乱象整治；重要股东减持港股市场复苏，险资权益投资端和港股流动性均有改善；上一轮严监管整治周期结束，再次强调以信息化手段驱动保险港股市场复苏，险资权益投资端和港股流动性均有改善；上一轮严监管整治周期结束，再次强

75、调以信息化手段驱动保险行业高质量转型行业高质量转型 资料来源：银保监会，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 政策方面，互联网保险与互联网平台监管导向趋于缓和，惠民保冲击好于预期。政策方面，互联网保险与互联网平台监管导向趋于缓和，惠民保冲击好于预期。对于互联网财险公司，政策监管主要针对渠道端开展，2016 年-2021 年互联网保险整体迎严监管周期，相对密集的收紧政策出台以 2021 年 9 月 关于加强和改进互联网财产保险业务监管有关事项的通知（征求意见稿）为节点暂告一段落，2021年后，政策监管导向趋向缓和。该阶段，部分存在重大合规或经营风险的平台或互联网保险公司逐步出清，头部竞争格局稳

76、定，但整体市场集中度有所回升。根据中保协数据，2022 年上半年，互联网财险保费 CR10 合计 86.4%/同比+3.2pct，新业务增量主要来自众安在内的头部公司。此外，从更广视角上，针对泛互联网平台监管，2022 年全国政协召开的数字经济专题协商会也再次释放了支持平台经济的积极信号，蚂蚁、腾讯等众安在线股东运营环境改善，有利于对旗下公司进行渠道端赋能。表表 2、2016-2022 年互联网保险渠道相关监管政策及导向一览年互联网保险渠道相关监管政策及导向一览 时时 间间 文件名文件名 主要内容主要内容 监管导向监管导向 2016 年 1 月 关于加强互联网平台保证保险业务管理的通知 重点对

77、互联网平台选择、信息披露、内控管理等提出明确要求。收紧收紧 2016 年 3 月 关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知 对不同存续期限的中短存续期产品的销售提出不同要求。存续期限不满 1 年的中短存续期产品应立即停售，存续期限在 1 年以上且不满 3 年的中短存续期产品的销售规模在 3 年内按照总体限额的 90%、70%、50%逐年缩减，3 年后控制在总体限额的 50%以内，强化了对资产负债错配风险和流动性风险的管控。在规定时间内逐步压降销售规模。收紧收紧 2016 年 9 月 中国保监会关于进一步完善人身险精算制度有关事项的通知 收紧收紧 2017 年 7 月 关于整治机动车辆保险市

78、场乱象的通知 加强对第三方车险平台监管，保险公司不得委托未取得合法资质的平台开展保费试算、报价比价、业务推介、资金支付等保险销售活动。收紧收紧 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业行业跟踪跟踪报告报告 2020 年 5 月 关于推进财产保险业务线上化发展的指导意见 要求 2022 年车险、农险、意外险、短期健康险、家财险等业务领域线上化率达到 80%以上。鼓励鼓励/放宽放宽 2020 年 6 月 关于规范互联网保险销售行为可回溯管理的通知 提出了针对互联网保险销售过程的全流程溯源，并且要求该记录可被监管机构/司法机构查验。明确明确/规范规范

79、 2021 年 9 月 关于加强和改进互联网财产保险业务监管有关事项的通知（征求意见稿）保险公司开展互联网财产保险业务需符合偿付能力标准；不得以保费分成等方式、以与保费挂钩的“技术服务费”“营销宣传费”等名义向网络平台企业变相支付畸高手续费、侵害保险消费者权益；保险公司开展互联网融资性信保业务，不得承保保费占据融资义务人综合融资成本比例过高的互联网融资性信保业务 收紧收紧 2021 年 10月 关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知 放宽经营资质条件，上年度未受行政处罚放宽至未受重大行政处罚，对综合偿付能力溢额条件从连续四季度达 50 亿元降至 30 亿元；对互联网人身险产品进

80、行专属管理；提倡利用金融科技手段对业务进行降本增效 明确明确/规范规范 2022 年 1 月 关于银行业保险业数字化转型的指导意见 银行保险机构要推进业务经营管理数字化转型，积极发展产业数字金融，推进个人金融服务数字化转型，加强金融市场业务数字化建设，全面深入推进数字化场景运营体系建设，构建安全高效、合作共赢的金融服务生态，强化数字化风控能力建设。鼓励鼓励/放宽放宽 资料来源：银保监会，国务院，兴业证券经济与金融研究院整理 健康险收入有望进一步复苏，科技输出业务净亏损有望在未来健康险收入有望进一步复苏，科技输出业务净亏损有望在未来中短期内中短期内实现扭实现扭亏亏。惠民保推出至今，众安等健康险主

81、打互联网保险公司通过惠民保将客户进行消费医疗服务、宠物服务等交叉转化，实际对健康险业务需求的挤压效应好于预期，众安 2022 年健康险保费收入整体实现复苏，上半年增速达 10.8%，预计下半年增速进一步提升，惠民保影响边际收窄。国内科技输出业务在前期疫情过程中受影响程度较大，海外输出则基本实现稳定增长，目前受益于疫情政策放开，预计国内业务恢复增长，在研发费用合理管控的前提下，科技板块有望稳步实现扭亏盈利。成本端渠道成本优化为主要逻辑，承保利润有望改善成本端渠道成本优化为主要逻辑，承保利润有望改善。渠道费率优化方面，众安在 2022 上半年综合成本率下降至 99.2%，2022 年 Q3 经自主

82、测算约为 99.4%，有望实现可持续盈利。自有渠道建设是长期成本管控的关键因素之一，截至 2022年上半年，众安在线自营渠道保费占比逐步上升至 22%，预计 2-3 年内达到 30%的目标。预计在宏观经济环境向好，收入端复苏，成本端可控的基础上，公司承保利润得到进一步改善。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业行业跟踪跟踪报告报告 图图 18、众安在线综合成本率向传统大型财险公司靠拢众安在线综合成本率向传统大型财险公司靠拢 0%50%100%150%200%250%300%350%200022Q32

83、001920202022Q32001920202022Q320000212022Q3200022Q3200022Q3200022Q3综合赔付率综合费用率众安在线泰康在线安心财险易安财险人保财险平安产险太保产险国寿产险 资料来源：中国保险业协会，各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注 1*：易安财险 2020 年后数据缺失。注 2*：统一计算口径：综合

84、成本率=（赔付支出-摊回赔付支出+提取保险责任准备金-摊回保险责任准备金+营业税金+手续费及佣金支出+业务管理费-摊回分保费用）/已赚保费 权益市场权益市场复苏复苏，投资投资端底部反转信号显现端底部反转信号显现，投资收益趋势向好有望修复估值，投资收益趋势向好有望修复估值。2022年前三季度，受权益市场波动影响，公司 2022Q3 综合投资收益率为-1.38%，投资收益对互联网财险公司边际影响较大，公司净利润再次转亏。从公司投资资产规模与结构来看，近年来公司持续扩张投资规模，股权与权益基金类资产占比从2021 年年末的 10%上升至 2022 年上半年末的 14%，从历史数据来看，2020 年后

85、，公司股价与权益市场表现相关性增强，权益投资端趋势向好有利于改善整体盈利，从而带来估值阶段性修复。图图 19、众安在线、众安在线 2015-2021 年投资资产扩张年投资资产扩张 图图 20、2022H1 众安在线权益类资产占比约众安在线权益类资产占比约 14%-50%0%50%100%150%200%0500300350200021投资资产总额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）10%14%0%20%40%60%80%100%20212022H股权及权益基金其他固收投资债券型基金债券定期存款货币型基金现金、存放银行及其他金融机构

86、款项 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业行业跟踪跟踪报告报告 图图 21、众安在众安在线股价与线股价与 A 股权益市场月度表现走势图股权益市场月度表现走势图 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000007080902017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019

87、/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11众安在线股价（元，左轴）沪深300指数（点，右轴）投资资产规模较小，业绩与A股权益市场表现相关性低与权益市场表现相关性增强，资产端改善逻辑较为明晰 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 众安在线估值主要仍取决于保险板块业绩。众安在线估值主要仍取决于保险板块业绩。收入端，预计健康险业务稳步复苏，惠民保冲击影响逐步消化

88、，宠物险、碎屏险等创新险种维持高增。成本端，市场对互联网保险强监管长期常态化基本达成一致性预期，上轮监管整治周期基本结束，预计短期渠道端相关政策风险将回归低位，自营渠道稳步建设下公司综合成本率有望进一步优化。在此基础上，2022 年上半年受投资收益拖累的利润也有望随市场复苏迎来底部反转。此外，疫情影响减弱后，公司科技业务在短期内若能扭亏可能将被给予一定的估值溢价，且料美联储加息结束，港股流动性将得到改善，我们预计 2023 年众安估值有望持续上行。考虑到公司轻资产与科技成长属性，采用 PS 估值法，我们预计公司 2023 年 EPS 为 1.06 元，以 2023 年 1 月 19 日收盘价计

89、算，预计 PE 为 25.23x，PS 为 1.35x，给予“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业行业跟踪跟踪报告报告 五、五、盈利盈利预测预测 六六、风险风险提示提示 1、权益市场大幅波动风险。非银金融板块与权益市场表现密切相关，若权益市场景气度出现大幅下行，投资者交易需求保持低迷状态或继续收缩，将直接影响券商经纪业务开总和保险公司投资端权益资产收益。2、政策监管周期趋严风险。非银金融行业是强监管行业，政策敏感性较强，若政策监管周期边际趋严，将对券商和保险各项业务经营产生负面影响，影响公司收入和盈利。3

90、、市场竞争加剧风险。非银金融板块上市公司数量增加，行业竞争激烈，需要各公司创新业务模式和服务模式，否则将会面临较大的竞争压力，对公司经营造成影响。表表 3、非银金非银金融行业重点上市公司估值表融行业重点上市公司估值表 行业行业 公司代码公司代码 公司名称公司名称 业绩增速业绩增速 EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 券商券商 300059.SZ 东方财富东方财富 160.9%79.0%3.6%20.0%0.67 0.80 34.82 29.02 601456.SH 国联证券国联证券 12.8%51.2%-4.6%31.7

91、%0.30 0.39 41.53 31.55 600030.SH 中信证券中信证券 21.9%55.0%-8.6%19.3%1.41 1.70 15.33 12.72 000776.SZ 广发证券广发证券 33.2%8.1%-27.7%37.4%1.03 1.41 17.65 12.84 600958.SH 东方证券东方证券 11.8%97.3%-45.8%118.1%0.34 0.75 32.52 14.91 601688.SH 华华泰证券泰证券 20.2%23.3%-25.6%23.7%1.09 1.35 11.92 9.64 601211.SH 国泰君安国泰君安 28.8%35.0%-2

92、8.2%27.8%1.21 1.55 11.91 9.32 行业行业 公司代码公司代码 公司名称公司名称 业绩增速业绩增速 EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 金融科技金融科技 300033.SZ 同花顺同花顺 92.0%10.9%-8.5%23.4%3.25 4.02 36.99 29.97 06060.HK 众安在线众安在线-222.0%110.3%-17.2%56.9%0.66 1.06 40.84 25.23 06608.HK 百融云百融云-W-48.5%0.26 0.39 40.36 27.17 行业行业 公司

93、代码公司代码 公司名称公司名称 业业绩增绩增速速 EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 多元金融多元金融 600901.SH 江苏租赁江苏租赁 18.6%10.4%15.7%18.9%0.80 0.95 7.67 6.45 00388.HK 香港交易所香港交易所 22.5%9.0%-17.2%12.9%8.36 9.44 43.24 38.30 行业行业 公司代码公司代码 公司名称公司名称 业绩增速业绩增速 EPS PEV 2020A 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 保险

94、保险 601628.SH 中国人寿中国人寿-13.8%1.3%-32.0%31.2%1.22 1.61 0.78 0.71 601318.SH 中国平安中国平安-4.2%-29.0%-0.2%26.3%5.76 7.28 0.63 0.58 601601.SH 中国太保中国太保-11.4%9.2%-9.7%30.8%2.52 3.29 0.48 0.44 601336.SH 新华保险新华保险-1.8%4.6%-51.9%47.7%2.30 3.40 0.39 0.36 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；截至 1 月 19 日收盘价 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅

95、读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业行业跟踪跟踪报告报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪

96、深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相

97、关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与旷世控股有限公司、宁波旷世智源工艺设计股份有限公司、尚晋（国际）控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、建发物业发展集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、堃博医疗控股有限公司、郑州航空港兴港投资集团有限公司、和誉开曼有限责任公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、河南铁路投资有限责任公司、青岛开发区投资建设集团有限公司、青岛市即墨区

98、城市旅游开发投资有限公司、湖州新型城市投资发展集团有限公司、浙江钱塘江投资开发有限公司、无锡市广益建设发展集团有限公司、环龙控股有限公司、湖州吴兴城市投资发展集团有限公司、交运燃气有限公司、绍兴市城市建设投资集团有限公司、东台市交通投资建设集团有限公司、江苏皋开投资发展集团有限公司、湖州南浔旅游投资发展集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、珠海华发实业股份有限公司、泰兴市智光环保科技有限公司、成都市羊安新城开发建设有限公司、淮安市投资控股集团有限公司、周口市城建投资发展有限公司、丹阳投资集团有限公司、怀远县新型城镇化建设有限公司、青岛胶州湾发展集团有限公司、绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团

99、有限公司、兴业银行股份有限公司、兴业银行股份有限公司香港分行、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、珠海华发集团有限公司、嵊州市城市建设投资发展集团有限公司、福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司、中原证券股份有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司、株洲市城市建设发展集团有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、临沂投资发展集团有限公司、江苏腾海投资控股集团有限公司、集友银行有限公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、南京未来科技城经济发展有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司、泰兴市襟江投

100、资有限公司、南洋商业银行有限公司、中国长城资产（国际）控股有限公司、China Great Wall International Holdings VI Limited、岳阳市城市建设投资集团有限公司、浙江长兴金融控股集团有限公司、兰溪市交通建设投资集团有限公司、重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、四海国际投资有限公司、无锡恒廷实业有限公司、重庆市合川城市建设投资（集团）有限公司、曹妃甸国控投资集团有限公司、长沙金霞新城城市发展有限公司、太原国有投资集团有限公司、山东高速集团有限公司、Coastal Emerald Limited、新奥能源控股有限公司、新奥天

101、然气股份有限公司、湖州燃气股份有限公司、溧源国际有限公司、晋江市路桥建设开发有限公司、临沂城市发展国际有限公司、临沂城市发展集团有限公司、成都经开产业投资集团有限公司、青岛城市建设投资（集团）有限责任公司、香港国际（青岛）有限公司、西安市灞桥投资控股集团有限公司、山东仙境控股有限公司、蓬莱阁（烟台市蓬莱区）旅游有限责任公司、宁波市海曙开发建设投资集团有限公司、恒源国际发展有限公司、济南高新控股集团有限公司、绍兴市柯桥区建设集团有限公司、江苏句容投资集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、Higher Key Management Limited、镇江交通产业集团有限公司、天津滨海新区建设投

102、资集团有限公司、兆海投资(BVI)有限公司、漳州圆山发展有限公司、山海（香港）国际投资有限公司、连云港港口集团、厦门象屿集团有限公司、香港象屿投资有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、邵东市城市发展集团有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、海宁市城市发展投资集团有限公司、潍坊市城市建设发展投资集团有限公司、郑州城建集团投资有限公司、镇江文化旅游产业集团有限责任公司、晋城市国有资本投资运营有限公司、郑州地产集团有限公司、赣州城市投资控股集团有限责任公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、政金

103、金融国际（BVI）有限公司、润歌互动有限公司、东方资本有限公司、盐城东方投资开发集团有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、历城国际发展有限公司、济南历城控股集团有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、多想云控股有限公司、嵊州市交通投资发展集团有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司、新昌县交通投资集团有限公司、龙口市城乡建设投资发展有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEVELOPMENT LIMITED、杭州上城区国有资本运营集团有限公司、Zhejiang Kunpeng(BVI)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后

104、的信息披露和重要声明 -24-行业行业跟踪跟踪报告报告 Company Limited、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、中国国际金融（国际）有限公司、中国国际金融股份有限公司、上饶投资控股国际有限公司、上饶投资控股集团有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、国晶资本 bvi 有限公司、中国国新控股有限责任公司、国贸控股（香港）投资有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、交银租赁管理香港有限公司、交银金融租赁有限责任公司、台州市黄岩经济开发集团有限公司、澳门国际银行股份有

105、限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、平度市城市开发集团有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生银行（MINSHENG BANK）、南京银行南通分行、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、高密市交运天然气有限公司有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声

106、明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见

107、进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、

108、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务

109、。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易

110、代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 深深 圳圳 香香 港（兴证国际）港（兴证国际）地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱： 地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 传真：（852）35095929 邮箱：.hk