1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 西南龙头，多业态稳步向前 主要观点：主要观点：一心堂：以西南为核心，资本助力高效扩张一心堂：以西南为核心，资本助力高效扩张 一心堂于 2000 年在云南成立，是一家以零售药店连锁经营为核心产业，集药材加工与销售、中西成药批发为一体的大型医药上市公司。目前公司已初步形成了以西南为核心经营区、华南为战略纵深经营区、华北为补充经营区、华中和华东为逐步探索经营区的发展格局。近十年间公司营业收入都保持较为迅猛的增长态势。2012-2021 年公司营业收入 CAGR 为 17.77%。其中 2020 年公司实现营业收入 126.56亿元，同比增长 20.78

2、%。2021 年公司实现营业收入 145.87 亿元，同比增长 21.78%。公司 2022 年前三季度实现营业收入 120.25 亿元，同比增长 14.55%；实现归母净利润 6.77 亿元，同比下降 11.33%；实现扣非归母净利润 6.48 亿元，同比下降 13.42%。单三季度实现营业收入40.60 亿元，同比增长 6.94%；实现归母净利润 2.59 亿元，同比增长7.95%；实现扣非归母净利润 2.50 亿元，同比增长 5.90%。药店行业：长中短期逻辑推动持续发展药店行业：长中短期逻辑推动持续发展 零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提

3、升。2021 年药店零售终端市场销售额为 4774 亿元，占整体药品销售额的 26.9%。长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从 2006 年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，连锁率从 38%升至 57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道

4、”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的 3-5 年内处方外流会走上快车道。短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022 年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元

5、化之路，头部药店充分受益。发挥规模与地区优势，多业态稳步向前发挥规模与地区优势，多业态稳步向前 Table_StockNameRptType 一心堂（一心堂（002727）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2023-01-18 收盘价（元）32.12 近 12 个月最高/最低（元）37.34/18.61 总股本（百万股）596 流通股本（百万股）398 流通股比例（%）66.83 总市值（亿元）191 流通市值（亿元）128 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮

6、箱： 分析师：李昌幸分析师：李昌幸 执业证书号：S00 邮箱： -58%-40%-22%-4%14%1/224/227/2210/22一心堂沪深300Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/23 证券研究报告 核心区域密度布局，省外扩张与并购助力。一心堂坚持核心区域门店高密度布局的扩张模式，形成城乡一体化的门店网络布局结构。公司重点发展区域在西南、华南地区，同时兼顾华北地区的门店发展，一心堂门店扩张战略将逐步着眼于全国市场。截至 2022 年三季度，一心堂拥有直营门店数量为 9164 家。顺应处方外流，

7、优化软硬件提升经营效率。一心堂通过开展与政府、医疗机构、医保机构以及供应商的合作，加快医院周边门店的新建和收购步伐，在医疗保险支付、社区医疗职能承接、医院处方信息共享等方面进行积极探索。一心堂自有物流体系网络遍布 6 个省份、2 个直辖市和1 个自治区。云南资源帮助中药投入，电商业务逐渐放量。一心堂公司总部地处云南，公司已完成建立中药种植、初加工、精加工、批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链。同时，一心堂线上业务发展迅猛。一心堂积极迎接互联网化和移动互联网化，积极建设全渠道销售、沟通和服务网络。投资建议投资建议 我们预计，公司 20222024 年收入分别 168.2/197.7/2

8、32.1 亿元，分别同比增长15.3%/17.5%/17.4%，归母净利润分别为10.0/11.6/13.7亿元，分别同比增长 8.1%/16.8%/18.0%，对应估值为 19X/16X/14X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示风险提示 政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14587 16825 19775 23208 收入同比（%）15.3%15.3%17.5%17.4%归属母公司净利润 922 996 1164 1373 净

9、利润同比（%）16.7%8.1%16.8%18.0%毛利率（%）37.0%35.6%35.6%35.6%ROE（%）14.0%13.2%13.3%13.6%每股收益（元）1.56 1.67 1.95 2.30 P/E 24.66 19.22 16.45 13.94 P/B 3.49 2.53 2.19 1.89 EV/EBITDA 9.84 9.64 8.05 7.55 资料来源：wind，华安证券研究所 0VrV8WiXbYmNuMpN9P8Q9PmOrRmOnOiNqQrQfQsQqQ6MqRmQuOtRtOuOqQsOTable_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（00272

10、7）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/23 证券研究报告 正文目录正文目录 1 一心堂：以西南为核心，资本助力高效扩张一心堂：以西南为核心，资本助力高效扩张.5 2 药店行业：长中短期逻辑推动持续发展药店行业：长中短期逻辑推动持续发展.8 2.1 零售药店是不可或缺的医疗终端零售药店是不可或缺的医疗终端.8 2.2.长期趋势：连锁率提升进行时.9 2.3 中期增量：政策加持，处方外流走上快车道.10 2.4 短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期.12 2.5 日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路.13 3

11、发挥规模与地区发挥规模与地区优势，多业态稳步向前优势，多业态稳步向前.15 3.1 核心区域密度布局，省外扩张与并购助力.15 3.2 顺应处方外流，优化软硬件提升经营效率.17 3.3 云南资源帮助中药投入，电商业务逐渐放量.18 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.19 4.1 盈利预测与估值分析.19 4.2 投资逻辑与建议.20 风险提示：风险提示：.21 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.22 Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/23 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 一心堂发展历史一心堂

12、发展历史.6 图表图表 2 一心堂股权结构一心堂股权结构.6 图表图表 3 2012-2022 年前三季度一心堂营业收入与归母净利润及增长情况年前三季度一心堂营业收入与归母净利润及增长情况.7 图表图表 4 2021 年一心堂主营业务结构年一心堂主营业务结构.8 图表图表 5 2016-2021 一心堂各主营业务毛利率一心堂各主营业务毛利率.8 图表图表 6 2012 年年-2021 一心堂毛利率与净利率一心堂毛利率与净利率.8 图表图表 7 2012 年年-2021 一心堂毛利率与净利率一心堂毛利率与净利率.8 图表图表 8 三大药品终端市场销售额占比情况三大药品终端市场销售额占比情况.9

13、图表图表 9 三大药品终端销售额增速比较三大药品终端销售额增速比较.9 图表图表 10 中国零售药店数量（家）及增速中国零售药店数量（家）及增速.9 图表图表 11 2017-2021 年中国百强连锁药店行业集中度变化年中国百强连锁药店行业集中度变化.9 图表图表 12 中国药店连锁率有很大提升空间中国药店连锁率有很大提升空间.10 图表图表 13 处方外流相关政策梳理处方外流相关政策梳理.10 图表图表 14 2020 年中国医药市场年中国医药市场 RX贡献率贡献率.11 图表图表 15 2019-2021 年零售端处方药销售份额逐年增长年零售端处方药销售份额逐年增长.11 图表图表 16

14、零售渠道进一步受到重视零售渠道进一步受到重视.12 图表图表 17 2019-2022Q3 药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况.12 图表图表 18 药店板块季度收入增速药店板块季度收入增速.13 图表图表 19 药店板块季度净利润增速药店板块季度净利润增速.13 图表图表 20 日本医药分离发展进程日本医药分离发展进程.14 图表图表 21 日本医药分离发展进程日本医药分离发展进程.14 图表图表 22 日本药店龙头日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道鹤羽的破局之道.14 图表图表 23 2013-2021 年中国实体药店和网上药店年中

15、国实体药店和网上药店(含药品和非药品含药品和非药品)销售额占比销售额占比.15 图表图表 24 各级城市各级城市 O2O 规模占比（规模占比（2021Q1）.15 图表图表 25 一心堂门店总数增长情况一心堂门店总数增长情况.16 图表图表 26 一心堂单季度新开门店数和净增加数一心堂单季度新开门店数和净增加数.16 图表图表 27 一心堂主要省外市场门店总数增长情况一心堂主要省外市场门店总数增长情况.16 图表图表 28 四川连锁药店门店数和销售额分布四川连锁药店门店数和销售额分布.16 图表图表 29 一心堂各区域门店数增长情况一心堂各区域门店数增长情况.17 图表图表 30 一心堂一心堂

16、 2022 年主要并购事件年主要并购事件.17 图表图表 31 各区域门店日均坪效（含税，元各区域门店日均坪效（含税，元/平方米）平方米）.18 图表图表 32 各区域门店租金效率（含税，年销售额各区域门店租金效率（含税，年销售额/租金）租金）.18 图表图表 33 一心堂一心堂 O2O 门店数量及覆盖率门店数量及覆盖率.19 图表图表 34 一心堂线上业务开展情况一心堂线上业务开展情况.19 图表图表 35 业绩拆分业绩拆分（百万元）（百万元）.19 图表图表 36 可比估值可比估值.20 Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说

17、明 5/23 证券研究报告 1 一心堂：以西南为核心，资本助力高效扩张一心堂：以西南为核心，资本助力高效扩张 一心堂于 2000 年在云南成立，是一家以零售药店连锁经营为核心产业，集药材加工与销售、中西成药批发为一体的大型医药上市公司。自成立以来，公司坚持“少区域高密度网点”和“高度标准化统一管理”的发展策略，经历深耕云南、遍布西南、改制引资、挂牌上市四个阶段，以点到面迅猛扩张。目前公司已初步形成了以西南为核心经营区、华南为战略纵深经营区、华北为补充经营区、华中和华东为逐步探索经营区的发展格局。除云南外，在四川、广西、山西、贵州等地，均具有品牌影响力。根据中国药店杂志发布数据，自 2007 年

18、起，公司销售额及直营门店数连续多年进入中国连锁药店十强，并获 2018-2019 年度中国连锁药店直营力百强榜第一。2000-2003 年：成立初期，深耕云南年：成立初期，深耕云南 2000 年云南鸿翔药业有限公司成立于云南，一心堂连锁药店随之诞生。到 2002 年一心堂门店数量及营业额就双双跃居云南第一，发展成为云南药店龙头。公司成立之初就明确“百姓药房”的定位，坚持贯彻低价策略，并积极寻求与上游厂商合作或 OEM，创立了一系列拥有自身品牌的百姓用药，迅速抢占云南市场。2004 年年-2008 年：跨省扩张，遍布西南年：跨省扩张，遍布西南 2004 年，一心堂进军四川、贵州市场，迈出跨省经营

19、的步伐。从此正式吹响了一心堂以西南为核心的全国布局的号角。紧接着 2006 年一心堂进入广西市场。2009-2013 年：门店破千，改制引资年：门店破千，改制引资 2009 年，一心堂直营门店数量突破 1000 家，并进军山西市场。同时公司完成股份制改制，变更为“云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司”，实现集团经营管理。紧接着于 2010 年引入三家机构投资者，不断完善股权结构。资本的助力也加快了公司各方面的发展，2011 年投资 3.5 亿元的昆明呈贡新物流中心投入使用，进一步夯实了西南地区的物流配送能力。同时，公司也在加快门店扩张和外省拓展的步伐，2011 年进军重庆。2013 年，一心

20、堂以 2389 家的直营门店数荣登中国直营药店数量榜首。2014 年至今：挂牌上市，全国扩张年至今：挂牌上市，全国扩张 2014 年 7 月 2 日，一心堂在深圳证券交易所成功上市，成为中国首家 A 股上市的直营连锁药店。一方面，公司不断扩张、提高市场份额，2019 年，直营门店突破 6000家。在地域拓展上，2014 年进驻上海；2015 年进驻天津、海南；2016 年进驻河南。未来三年，川渝地区是一心堂第一重要拓展区域，广西、海南是第二拓展区域。另一方面，公司也顺应互联网的发展，不断探索“互联网+”销售新模式。2016 年一心堂全网、全渠道电商上线。2020 年 11 月，一心堂宣布与京东

21、健康达成战略合作，双方将在药房门店数字化升级、联盟大药房、互联网医院及医生资源、专科互联网医疗、O2O、中药产业链等方面进行深入合作，共同打造“互联网+医药零售”新样板。2021 年公司门店规模得到进一步发展，门店一体化布局已形成一定规模。在省会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已突破 1600 家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/23 证券研究报告 图表图表 1 一心堂发展历史一心堂发展历史 资料来源：公司公告，华安证券研究所 截至 2022 年三季报，公司实际控制人

22、阮鸿献先生持有公司股份 30.56%，第二大股东刘琼女士持股 13.08%。其中，2017 年 1 月 4 日，阮鸿献先生、刘琼女士经友好协商，已办理离婚手续，解除婚姻关系，阮鸿献成为公司实际控制人。图表图表 2 一心堂股权结构一心堂股权结构 资料来源：wind，华安证券研究所 近十年间公司营业收入都保持较为迅猛的增长态势近十年间公司营业收入都保持较为迅猛的增长态势。2012-2021 年公司营业收入CAGR 为 17.77%。其中 2020 年公司实现营业收入 126.56 亿元，同比增长 20.78%。2021 年公司实现营业收入 145.87 亿元，同比增长 21.78%。近十年间公司扣

23、非归母净利润增幅虽有波动，但总体增长态势良好，利润端不断得到改善。2012-2021 年扣非归母净利润 CAGR 为 17.61%。其中 2021 年实现扣非归母净利润 8.99 亿元，同比增长 28.43%，保持回升态势。值得说明的是 2016 年扣非归母净利润增幅出现较大幅度下降，有两方面原因：一方面公司高强度开店，导致新店与次新店较多，2016 年新店 589 家，次新店 873 家，影响了当年度的利润水平。另外一方面，2016 年公司开始上线电商平台，公司需要投入大量的成本用于初期互联网平台的建设与维护。公司 2022 年前三季度实现营业收入 120.25 亿元，同比增长 14.55%

24、；实现归母净阮鸿献阮鸿献30.56%13.08%6.03%一心堂药业集团股份有限公司刘琼刘琼广州白云山医药集广州白云山医药集团股份有限公司团股份有限公司Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/23 证券研究报告 利润 6.77 亿元，同比下降 11.33%；实现扣非归母净利润 6.48 亿元，同比下降 13.42%。单三季度实现营业收入 40.60 亿元，同比增长 6.94%；实现归母净利润 2.59 亿元，同比增长 7.95%；实现扣非归母净利润 2.50 亿元，同比增长 5.90%。图表图表 3 2012-2022 年年

25、前三季度前三季度一心堂营业收入与归母净利润及增长情况一心堂营业收入与归母净利润及增长情况 资料来源：wind，华安证券研究所 主营业务结构层面，公司三大主营业务都保持较高的毛利率。公司以药品销售为主，并辅以医疗器械及计生、消毒用品的销售。其中，中西成药所占比重最大。2021 年中西成药在总业务中的占比高达 73.49%，是公司最主要的收入来源。其次是中药（9.52%）以及其他商品（8.51%）。2020 年上半年的疫情导致公司医疗器械及计生、消毒用品营收大幅增长，2021 这种影响依然显著。毛利率上，从公司披露的数据来看，2020 年中成药、中药以及医疗器械及计生、消毒用品这三大主营业务的毛利

26、率分别达到 32.79%、45.66%、43.08%。在疫情的影响下，整体毛利率受防疫用品毛利率降低的因素影响呈现下降趋势，但随着正常生活的逐步恢复，毛利率逐步恢复到正常水平。-20%-10%0%10%20%30%40%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00营业总收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）营业总收入同比增长率(%)归属母公司股东的净利润同比增长率(%)Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/23 证券研究报告 图表图表 4 2021 年一心堂主营业务结

27、构年一心堂主营业务结构 图表图表 5 2016-2021 一心堂各主营业务毛利率一心堂各主营业务毛利率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 各区域营收上看，西南地区一直是公司的绝对根据地，2021 年西南的营收为 123.28亿元，占比为 86.36%。华南、华北地区占比分别为 8.85%和 4.37%，在扩张不断推进和原先门店进入成熟期，收入增速也在不断提升。图表图表 6 2012 年年-2021 一心堂毛利率与净利率一心堂毛利率与净利率 图表图表 7 2012 年年-2021 一心堂毛利率与净利率一心堂毛利率与净利率 资料来源：wind，华安证券研究所

28、资料来源：wind，华安证券研究所 2 药店行业药店行业：长中短期逻辑推动持续发展长中短期逻辑推动持续发展 2.1 零售药店是不可或缺的医疗终端零售药店是不可或缺的医疗终端 根据米内网数据显示，2021 年三大药品销售终端的销售额为 17747 亿元，虽然公立医院以 63.5%占据主要地位，但从近几年销售额占比的变化情况来看，零售药店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大。尤其是在 2020 年受新冠疫情影响后，医院端销售额进一步减少，而药店端重要性得到凸显，2021 年药店销售额占比提升至26.9%。对比三大药品终端的销售额增速，2020 年疫情影响下三大终端增速都出现下滑的情况下，零售端仍旧保持

29、正增长状态。而 2021 年零售端也仍以 10.3%的增速领先医院和基层医疗终端，可见零售药店终端的增长动力与韧性。73.49%9.52%8.47%8.51%中西成药中药医疗器械及计生、消毒用品其他商品0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2001920202021中西成药中药医疗器械及计生、消毒用品其他商品0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率（%

30、）净利率（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021期间费用率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/23 证券研究报告 图表图表 8 三大药品终端市场销售额占比情况三大药品终端市场销售额占比情况 图表图表 9 三大药品终端销售额增速比较三大药品终端销售额增速比较 资料来源：米内网，华安证券研究所 资料来源：米

31、内网，华安证券研究所 2.2.长期趋势：连锁率提升进行时长期趋势：连锁率提升进行时 中国药店在经历了初创期、快速成长期、跨区域连锁发展期、集中度提高期、多元化发展期这 5 个阶段的快速发展后，中国药店数量也从 2006 年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，2021 年增速为 5.89%。我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升。2017 年中国百强连锁药店市场集中度为 40.47%，2021 年增至 52.45%，平均每年提升约 3pct。图表图表 10 中国零售药店数量（家）及中国零售药店数量（家）及连锁率连锁率 图表图表 11 2017-2021 年中国百强连锁药店行业集

32、中度变化年中国百强连锁药店行业集中度变化 资料来源：国家食品药品监管局，华安证券研究所 资料来源：华经研究院，华安证券研究所 借鉴美日药店的发展经验，可以看出零售药店连锁化是药品零售行业的大势所趋。相较于美日零售药店连锁化率基本达到 60%以上的态势，中国药店连锁率仍有很大的提升空间。并且集中度上，中国十强连锁的市占率仅为 25.2%，远不及日本CR10 市占率的 70.7%，更不及美国 CR4 的 79.6%。参考美日的连锁率水平，假设到 2025 年中国药店连锁率达到 60%水平，期间每年以 5%的增速增长，到 2025 年中国的连锁药店数将突破 40 万家，仍有不小增长空间。68.7%6

33、8.9%68.6%69.0%68.8%68.4%68.0%67.4%66.6%64.0%63.5%24.7%23.7%23.3%22.7%22.5%22.5%22.6%22.9%23.4%26.3%26.9%6.6%7.4%8.1%8.3%8.7%9.1%9.4%9.7%10.0%9.7%9.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公立医院零售药店基层医疗机构-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%200142

34、00021公立医院零售药店基层医疗机构0%10%20%30%40%50%60%05000002000002500003000003500002006200720082009200001920202021连锁药店数量（家）连锁率40.47%52.45%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20172021我国药店市场集中度不断提高，平均每年 3%Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请

35、参阅末页重要声明及评级说明 10/23 证券研究报告 图表图表 12 中国药店连锁率有很大提升空间中国药店连锁率有很大提升空间 资料来源：前瞻经济学人，中国药店，华安证券研究所 2.3 中期增量：政策加持，处方外流走上快车道中期增量：政策加持，处方外流走上快车道 处方外流是指医院对外开放处方单，从而患者可以凭借处方单在零售药店购买处方药。其和医院药占比设置、“零加成”等政策一起，都是为打破国内医院长久以来的“以药养医”问题。一直以来医院都是处方药的主要开具渠道，但处方外流通过让处方流向非指定药店，以此来截断以药养医的渠道。为推动处方外流，早在 2006 年卫生部就提出医院不得以任何方式限制处方

36、外流推进医药分开，经过多年的发展，处方外流相关政策不断，主要都是集中在明确禁止限制处方外流、对零售药店的规范以及鼓励电子处方三大方向推动处方外流。图表图表 13 处方外流相关政策梳理处方外流相关政策梳理 颁布时间颁布时间 颁布主体颁布主体 文件文件 内容内容 20172017 年年 1 1 月月 国务院办公厅 国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见 统筹推进取消药品加成、调整医疗服务价格、鼓励到零售药店购药，门诊患者可以自主选择在医疗机构或零售药店购药，医疗机构不得限制门诊患者凭处方到零售药店购药 20172017 年年 2 2 月月 国家卫生和计划生育委员会、国家中医药

37、管理局 电子病历应用管理规范（试行）政府开始推动医药分开和电子处方外流 20172017 年年 4 4 月月 国家七部委 关于全面推开公立医院综合改革工作的通知 到 2017 年底，前 4 批试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体下降到 30%左右，百元医疗收入（不含药品收入）中消耗的卫生材料降到 20 元以下。20172017 年年 5 5 月月 国务院办公厅 深化医疗卫生体制改革2017 年重点工作任务 试行零售药店分类分级管理，鼓励连锁药店发展，探索医疗机构处方信息，医保结信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享 20172017 年年 7 7 月月 国家发展和改革委员会 关于促进医

38、药产业健康发展的指导意见重点工作部门分工方案 禁止医疗机构限制处方外流，并且要求医疗机构应当按照药品通用名开具处方，主动向患者提供处方 20182018 年年 4 4 月月 国务院办公厅 关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 对线上开具的常见病、慢性病处方，经药师审核后，医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送。探索医疗卫生机构处方信息与药品零售消费信息互联互通、实时共享，促进药品网络销售和医疗物流配送等规范发展 20182018 年年 8 8 月月 国务院办公厅 关于印发深化医药卫生体制改革2018 年下半年重制定零售药店分类分级管理的指导性文件，支持零售药店连锁发展，允许门诊

39、患者自主选择在医疗机构或零售药店购药。18.9%25.2%79.6%70.7%0%20%40%60%80%100%2017中国CR102020中国CR102017美国CR42020日本CR10Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/23 证券研究报告 点工作任务的通知 20182018 年年 1111 月月 国务院办公厅 国家组织药品集中采购试点方案 4+7 城市药品集中采购文件 在试点地区公立医疗机构报送的采购量基础上，进行带量采购，量价挂钩、以量换价，形成药品集中采购价格，试点城市公立医疗机构或其代表根据上述采购价格与

40、生产企业签订带量购销合同。20182018 年年 1111 月月 国家卫健委、国家中医药管理局 关于加快药学服务高质量发展的意见 坚持公立医院药房的公益性，公立医院不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房。20192019 年年 7 7 月月 国务院办公厅 国务院办公厅关于印发治理高值医用耗材改革方案的通知 取消公立医疗机构医用耗材加成，2019 年底前实现全部公立医疗机构医用耗材“零差率”销售，高值医用耗材销售价格按采购价格执行。20202020 年年 2 2 月月 国务院 关于印发加强医疗机构药事管理促进合理用药意见的通知 坚持公立医疗机构药房的公益性，公立医疗机构不得承包、出租药房，

41、不得向营利性企业托管药房，不得以任何形式开设营利性药房。20202020 年年 3 3 月月 国家医保局、国家卫健委 关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见 符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，各地可依规纳入医保基金支付范围。互联网医疗机构为参保人在线开具电子处方，线下采取多种方式灵活配药，参保人可享受医保支付待遇。20212021 年年 1 1 月月 国家医保局 零售药店医疗保障定点管理暂行办法 零售药店正式运营 3 个月后即可申请定点，医保经办机构的评估完成时限不得超过 3 个月：定点零售药店可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品。

42、定点零售药店可以申请纳入门诊慢特病购药定点机构，相关规定由统筹地区医疗保障部门另行制定。20212021 年年 4 4 月月 国务院办公厅 国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见 将符合条件的定点零售药店提供的用药保障服务纳入门诊保障范围，支持外配处方在定点零售药店结算和配药，充分发挥定点零售药店便民、可及的作用。资料来源：国务院，国家医保局，中国药店，华安证券研究所 从处方药的渠道贡献来看，医院仍是主要渠道，大小型医院占比合计超过 70%。不过作为处方承接方的零售市场，处方药占比提升明显。根据 RPDB 中国药品零售数据库数据统计，我国零售市场中，处方药份额从 2

43、019 年的 66.4%稳步上升至 2021年的 68%。图表图表 14 2020 年中国医药市场年中国医药市场 Rx 贡献率贡献率 图表图表 15 2019-2021 年零售端处方药销售份额逐年增长年零售端处方药销售份额逐年增长 资料来源：RPDB，华安证券研究所 资料来源：RPDB，华安证券研究所 在集采之前，医院端作为主要的药品销售渠道，坐享药品加成的高利润。因此大型医院68%小型医院城市药店10%县药店3%网上药店1%乡镇卫生所7%诊所1%大型医院小型医院城市药店县药店网上药店66.4%66.5%68.0%19.0%19.4%18.8%14.6%14.1%13.2%0%20%40%60

44、%80%100%201920202021处方药销售额占比非处方药销售额占比双跨药品销售额占比Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/23 证券研究报告 无论是医院方还是厂家都有动力从医院药房开具药品，而那时的药店只能是一个医院的补充角色。作为药店营收主体的成药由于药店议价能力弱、厂家不重视，导致其往往是药店的负利润产品。而无奈的是，药店的客流量需要这些药品来维持，所以不得不仍然要上架这些负利润药品，再从其他产品中填补利润。而如今集采加上医院药品“零加成”等政策将之前的平衡格局打破。图表图表 16 零售渠道进一步受到重视零售

45、渠道进一步受到重视 资料来源：医保局，华安证券研究所 2.4 短期催化：短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期期 2022 年逐步恢复正常。选取申万三级分类作为行业整体指标，2021 年营业收入和利润端受 2020 年高基数、租金会计准则变化以及社保等多方面影响，导致增速相对放缓。但 2022 前三季度逐步恢复，收入端增速提升至 22.92%，利润增速恢复至 15.15%。图表图表 17 2019-2022Q3 药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况 线下药店线下药店(申申万万)2019A20

46、19A 2020A2020A 2021A2021A 2021Q12021Q1-Q3Q3 2022Q12022Q1-Q3Q3 营业收入营业收入 YOYYOY 25.87%24.85%14.23%13.80%22.92%归母净利润归母净利润 YOYYOY 18.21%23.33%14.26%11.77%15.15%毛利率毛利率 37.12%35.43%35.86%36.59%35.79%净利率净利率 5.75%6.33%5.33%6.20%5.51%期间费用率期间费用率 29.52%27.32%29.15%28.89%28.49%销售费用率销售费用率 24.67%22.81%24.18%24.22

47、%23.75%ROEROE（平均）（平均）14.89%17.16%14.03%11.92%11.20%经营性现金净经营性现金净流量流量/营业收入营业收入 10.69%10.22%11.86%11.35%13.42%资料来源：wind，华安证券研究所 线下药店（申万）板块收入增速恢复具有持续性，2022Q2、Q3 收入增速分别药企药企多级流通商多级流通商医院医院药店药店患者患者学术推广学术推广+商业推广商业推广药企药企流通商流通商医院医院药店药店医保局医保局患者患者带量采购：降价保量确保量价直接协商直接协商Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要

48、声明及评级说明 13/23 证券研究报告 为 26.07%、24.66%，增速水平恢复到 2020 年疫情间 25%左右水平线。利润端季度增速恢复明显，2022Q1-Q3季度增速分别为-2.76%、8.26%、23.34%，从 2022 年第二季度开始增速转正，第三季度更是恢复到疫情前的正常水平。可预期在疫情防控逐步正常化下，板块恢复将逐步兑现。经历经历 2021 年疫情反复、年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有

49、所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好，看好 2023 年药店板块。年药店板块。图表图表 18 药店板块季度收入增速药店板块季度收入增速 图表图表 19 药店板块季度净利润增速药店板块季度净利润增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2.5 日本药店发展日本药店发展经验有借鉴意义，经验有借鉴意义，对比医药电商线下优

50、势仍对比医药电商线下优势仍旧不可替代旧不可替代，药店行业，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路开启集中化、专业化与多元化之路 日本同样走过一条从“以药养医”到“医药分离”的漫长道路。日本医药分离可以追溯至明治时期，1874 年日本颁布医制首次写入“医药分业”，但在 1955年日本通过的 医药分业法的部分修订案 才正式实施“医药分业”制度，截至 2019年日本医药分离率达到了 74.9%，日本用了上百年时间才基本完成“医药分离”的改革。整体来看也是从最初的行政手段再到调整结构的过程，将医院的盈利重心从药品利润转移至诊疗服务上。经过多年努力，日本处方数量从 1989 年的 1.35 亿增长至20

51、15年的7.82亿张，而医药分离率也从1989年的11.3%增长至2015年的70%。根据健康商务杂志社的调查，2019 年日本医药分离率达到 74.9%，处方量更是接近8.2 亿张。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/23 证券研究报告 图表图表 20 日本医药分离发展进程日本医药分离发展进程 图表图表 21 日本医

52、药分离发展进程日本医药分离发展进程 资料来源：中国药店，华安证券研究所 资料来源：日本厚生劳动省，wind，华安证券研究所 日本是全球医药强国，2015 年日本医药市场规模就已经达 971 亿美元（6506亿人民币）。在 2015 年医药分离率达到 70%的时代，其推动力来源于国家的政策引导，也来自医院门口和百米之内开设的药店（院边药店）而牵引的。面对医药改革，日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道在于：围绕消费者健康生活展开破局，通过美容、处方配药、健康的融合实现客流变现。图表图表 22 日本药店龙头日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道鹤羽的破局之道 资料来源：西普会，华安证券研究

53、所 线上增速虽快但占比仍小。线上增速虽快但占比仍小。根据米内的数据，2021 年中国网上药店销售规模突破 2000 亿元，同比增长 40.2%。占比上，2021 年网上药店(含药品和非药品)销售额占比上涨至 28.1%。虽然增速快速，但相较于整个医药零售 5000 亿+的市场规模，占比还是相对较小，预计在未来线下仍是医药零售端的主流渠道。O2O 依托于线下药房，覆盖受限于城市发展水平。依托于线下药房，覆盖受限于城市发展水平。目前 O2O 集中在一二线城市，TOP10 城市占比达到 54.5。主要原因是 O2O 需要强大的城市人力和运力基础，并且人口越密集效率越高，而目前一线城市才能满足这样的条

54、件。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%020,00040,00060,00080,000100,00039200072009200172019日本处方数量（张）日本医药分离比（右轴）Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/23 证券研究报告 图表图表 23 2013-2021 年中国实体药店和网上药店年中国实体药店和网上药店(含药品和含药品和非药品非药品)销售额占比销售额占比 图表图表 24 各级城市各级城市 O

55、2O 规模占比（规模占比（2021Q1）资料来源：米内，华安证券研究所 资料来源：中康 CMH，华安证券研究所 发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益店充分受益 集中化：扩张进行时。集中度提升是大趋势，而扩张是头部连锁药店的必选之路。全国空白市场仍旧空间巨大，对于头部连锁药店而言，无论是自建、并购还是加盟的方式，依靠资本和品牌加速拓展大有可为。专业化：药店是医疗的最前线，管理要求也更精细。药店是直面患者的医疗最前线机构之一，专业化能力将逐步成为发展的必要要素。而专业化体现在人员、物流、品种管理、

56、医保资质等多个方面，其中头部连锁药店已经成为行业标杆。多元化：布局多场景，发展新增量。在处方外流的大背景下，各种渠道都成为药店未来发展的布局点。无论是院边店、DTP 还是电商，都为传统线下药店拓展提供新的增量，而各头部连锁药店在布局上也是走在行业前列。3 发挥规模与地区优势，多业态稳步向前发挥规模与地区优势，多业态稳步向前 3.1 核心区域密度布局，省外扩张与并购助力核心区域密度布局，省外扩张与并购助力 一心堂坚持核心区域门店高密度布局的扩张模式，形成城乡一体化的门店网络布局结构。一心堂品牌自上而下下沉式渗透发展，各行政区域门店规模保持均衡发展势头。公司重点发展区域在西南、华南地区，同时兼顾华

57、北地区的门店发展，一心堂门店扩张战略将逐步着眼于全国市场。截至 2022 年三季度，一心堂拥有直营门店数量为 9164 家。前三季度新建门店885 家，净增门店 604 家，第三季度新增门店 307 家，净增门店 174 家。0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国实体药店中国网上药店54.50%20.50%11.10%13.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%Top10Top11-20Top21-30其他Table_CompanyRptType1 一心堂

58、（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/23 证券研究报告 图表图表 25 一心堂门店总数增长情况一心堂门店总数增长情况 图表图表 26 一心堂单季度新开门店数和净增加数一心堂单季度新开门店数和净增加数 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 截止 2022 年 3 季度末，一心堂云南省以外门店达到 3944 家，占比 43.04%。公司逐步加强省外门店规模的建设，当前在四川省门店突破 1200 家，在广西省门店突破 800 家，在山西省门店突破 600 家。以四川省为例，根据中康 CMH 数据显示，一心堂、四川正和祥等四川前五大药店连锁门

59、店数占比仅为 17.9%，销售额占比仅为 21.3%。一心堂省外集中化拓展空间巨大。图表图表 27 一心堂主要省外市场门店总数增长情况一心堂主要省外市场门店总数增长情况 图表图表 28 四川连锁药店门店数和销售额分布四川连锁药店门店数和销售额分布 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：中康 CMH，华安证券研究所 2022 年上半年，一心堂持续开展市县乡一体化垂直渗透拓展，将区域市场做深做透，各区域门店数量稳步增加。2022 年上半年，一心堂地市级和县市级的门店增速较快，门店垂直渗透效果显著。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200040006000800010000店总数店总数增

60、长率0050060070020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3新开业门店净增加数0200400600800020Q1 20H1 20Q3 2020 21Q1 21H1 21Q3 2021 22Q1 22H1 22Q3山西广西四川82.10%78.80%0%20%40%60%80%100%门店数销售额其他一心堂四川正和祥苏州全亿四川德仁堂高济医疗Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/23 证券研究报告 图表图

61、表 29 一心堂各区域门店数增长情况一心堂各区域门店数增长情况 资料来源：wind，华安证券研究所 一心堂在自开门店同时，进一步参与行业资产整合，通过收购区域优质医药零售资产开拓市场、提高市场份额，加快四川区域的拓展，形成川渝、云贵、桂琼三足鼎立，与华北的晋、豫、津遥相呼应的布局。图表图表 30 一心堂一心堂 2022 年年主要并购事件主要并购事件 披露日期披露日期 交易标的交易标的 交易买方交易买方 交易总额（万元）交易总额（万元）2022.06.18 一心堂思迈乐 50%股权 山西鸿翔一心堂药业有限公司 18315 2022.03.30 山西一心堂广生药业 51%股权 山西鸿翔一心堂药业有

62、限公司 2097 2022.03.30 云南一心便利 51%股权 一心堂(002727.SZ)918 2022.03.30 四川鸿翔一心堂 100%股权 一心堂药业(四川)有限公司 15400 资料来源：公司公告，华安证券研究所 3.2 顺应处方外流，优化软硬件提升经营效率顺应处方外流，优化软硬件提升经营效率 在医保政策改革、带量采购推进等一系列政策影响下，药品零售市场发生了很大变化，一心堂认识到药店加入集采已经成为零售药店改革不可阻挡的趋势。同时，随着双通道等政策的推进，将有大量品种从医院市场转向院外市场，因此也将驱动处方品种在零售渠道的发展。一心堂通过开展与政府、医疗机构、医保机构以及供应

63、商的合作，加快医院周边门店的新建和收购步伐，在医疗保险支付、社区医疗职能承接、医院处方信息共享等方面进行积极探索。据一心堂 2021 年报披露，鸿翔一心堂及其全资子公司拥有院边店门店数为 623 家，覆盖多等级医院。据一心堂 2022 年半年度报告，一心堂自有物流体系网络遍布 6 个省份、2 个直辖市和 1 个自治区。各仓储中心依托公司电商 PC 端、移动端、微信、实体店实现一份库存供全国，一方面为门店提供无线延展的虚拟货架，另一方面多渠道满足顾客特定的商品需求。一心堂持续加大对新开门店经营质量的各项把控，加强收购标的门店的经济数据分析、未来市场预期分析、可行性研究等方面的工作。以单店为经营单

64、元，通过各项经营指标的优化，从而提升单店经营效率。209628982299003000350019H1201920H1202021H1202122H1省会级地市级县市级乡镇级Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/23 证券研究报告 图表图表 31 各区域门店各区域门店日均坪效（含税，元日均坪效（含税，元/平方米）平方米）图表图表 32 各区域门店各区域门店租金效率（含税，年销售额租金效率（含税，年销售额/租金）租金）资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证

65、券研究所 2022 年上半年，一心堂管理层深耕细作努力搭建先进数字化系统的转型升级。从长远角度关注门店专业化服务能力的持续提升，通过专项培训和新老员工带教的模式增强门店端店长及店员的专业知识储备。在传统实体门店经营模式下，利用现代化信息技术全面参与到新零售运营模式当中。3.3 云南资源帮助中药投入，电商业务逐渐放量云南资源帮助中药投入，电商业务逐渐放量 云南是中药生产大省，中药原料和生产企业数量位居全国领先地位，一心堂公司总部地处云南，主营业务也涉及中药，其中药品牌“鸿翔”远销全国各地，品牌影响力大。中药是未来公司主要发展的产业之一，公司已初步完成建立中药种植、初加工、精加工、批发、医疗机构供

66、应、零售销售业务等完整的产业链。公司目前设有云南鸿翔中药科技有限公司、鸿翔中药科技有限责任公司、云中药业有限公司三个专注于中药研究、种苗培育、中药材料收储、饮片加工、配方颗粒生产业务。2020 年公司全资子公司鸿翔中药科技有限责任公司专注配方颗粒生产业务，在配方颗粒业务上继续探索，计划研究配方颗粒品种 314 个。2021 年 12 月云南省药监局已组织完成第二批 10 个中药配方颗粒标准的审定。2022 年 1 月经公司研究决定，正式成立中药配方颗粒国标省标工艺验证项目组，并承担目前发布的 307 个中药配方颗粒的工艺验证和备案工作。同时，一心堂线上业务发展迅猛。一心堂积极迎接互联网化和移动

67、互联网化，积极建设全渠道销售、沟通和服务网络。一心堂信息化团队在“互联网+”业务方面组织实施自营 O2O 业务的自主搭建。目前已上线一心到家 O2O 业务，自建一心到家、一心堂药城、积分商城等程序，依托互联网平台结合自身门店网点优势及品牌影响力的优势条件，配套建立相应的线上经营管理制度，融合线上流量及线下门店优势以及自有物流资源，开展渠道融通业务。截至 2022 年上半年，公司涉足的 10 个省份及直辖市 O2O 业务全覆盖，O2O业务门店数共计达到 8833 家，门店数覆盖率达到门店总数的 98.25%。经过近几年电商业务的发展，一心堂 O2O 业务已实现与线下门店同步融合。同期，电商总销售

68、额为 2.26 亿元,同比增长 62.64%。其中 O2O 业务销售占电商业务总销售额的85.53%，B2C 业务占电商总销售比重为 14.47%。20253035404550556019H1201920H1202021H1202122H1省会级地市级县市级乡镇级合计05519H1201920H1202021H1202122H1省会级地市级县市级乡镇级合计Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/23 证券研究报告 图表图表 33 一心堂一心堂 O2O 门店数量及覆盖率门店数量及覆盖率 图表图表 34

69、一心堂线上业务开展情况一心堂线上业务开展情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 关键假设 零售业务：经历 2021 年的一次性因素后，2022 年 12 月疫情防控政策调整，后续药店行业逐步恢复到疫情前增长水平，预计未来零售板块增速在15%以上，毛利率恢复到 35.5%。图表图表 35 业绩拆分（百万元）业绩拆分（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 12,656 14,587 16,825 19,775 23,208 (

70、+/-%)20.8%15.3%15.3%17.5%17.4%营业成本营业成本 8,123 9,197 10,836 12,738 14,951 毛利率 35.8%37.0%35.6%35.6%35.6%一、一、零售业务零售业务 12,401 14,275 16,481 19,397 22,793 YOY 24.8%15.1%15.5%17.7%17.5%占公司收入百分比 98.0%97.9%98.0%98.1%98.2%成本 7,859 9,122 10,630 12,511 14,701 毛利毛利 4,543 5,153 5,850.8 6,886.0 8,091.4 YOY 20.3%13

71、.4%13.5%17.7%17.5%毛利率毛利率 36.6%36.1%35.5%35.5%35.5%二、二、其他（批发、工业等）其他（批发、工业等）255 312 343 378 416 YOY-53.2%22.4%10.0%10.0%10.0%占公司收入百分比 2.0%2.1%2.0%1.9%1.8%成本 264.3 74.7 206.1 226.7 249.3 毛利毛利 -9.3 237.5 137.4 151.1 166.2 YOY-103.3%-2664.9%-42.2%10.0%10.0%毛利率毛利率 -3.6%76.1%40.0%40.0%40.0%资料来源：wind，华安证券研究

72、所测算 86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%02000400060008000100002021H120212022H1O2O门店总数O2O门店覆盖率3.82.263.05 1.93 0.75 0.33 00.511.522.533.5420212022H1电商销售总额（亿元）O2O销售总额B2C销售总额Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/23 证券研究报告 图表图表 36 可比估值可比估值 股票股票 股票股票 总市值总市值 净利润（亿元）净利润（亿元）PE

73、PE 代码代码 名称名称 （亿（亿元）元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 可比公司可比公司 603939.SH 益丰药房 433 8.888.88 11.05 13.84 17.24 52 39 31 25 603883.SH 老百姓 242 6.696.69 7.89 9.64 11.69 32 31 25 21 603233.SH 大参林 389 7.917.91 10.41 13.06 16.15 31 37 30 24 605266.SH 健之

74、佳 86 3.013.01 3.33 4.10 5.09 21 26 21 17 301017.SZ 漱玉平民 69 1.151.15 1.38 1.67 2.03 45 50 41 34 平均值平均值 3636 3737 3030 2424 公司公司 002727.SZ002727.SZ 一心堂一心堂 191191 9.229.22 9.969.96 11.6411.64 13.7313.73 29 1919 1616 1414 资料来源：wind（一致预期，2023/1/17），华安证券研究所 4.2 投资逻辑与建议投资逻辑与建议 一心堂：以西南为核心，资本助力高效扩张一心堂：以西南为核心

75、，资本助力高效扩张 一心堂于 2000 年在云南成立，是一家以零售药店连锁经营为核心产业，集药材加工与销售、中西成药批发为一体的大型医药上市公司。目前公司已初步形成了以西南为核心经营区、华南为战略纵深经营区、华北为补充经营区、华中和华东为逐步探索经营区的发展格局。近十年间公司营业收入都保持较为迅猛的增长态势。2012-2021 年公司营业收入CAGR为17.77%。其中2020年公司实现营业收入126.56亿元，同比增长20.78%。2021 年公司实现营业收入 145.87 亿元，同比增长 21.78%。公司 2022 年前三季度实现营业收入 120.25 亿元，同比增长 14.55%；实现

76、归母净利润 6.77 亿元，同比下降 11.33%；实现扣非归母净利润 6.48 亿元，同比下降 13.42%。单三季度实现营业收入 40.60 亿元，同比增长 6.94%；实现归母净利润 2.59 亿元，同比增长 7.95%；实现扣非归母净利润 2.50 亿元，同比增长 5.90%。药店行业：长中短期逻辑推动持续发展药店行业：长中短期逻辑推动持续发展 零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021 年药店零售终端市场销售额为 4774 亿元，占整体药品销售额的 26.9%。长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从 20

77、06年的近 32 万家增长为 2021 年的 58.7 万家，连锁率从 38%升至 57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/23 证券研究报告 着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠

78、道的价值将进一步强化，预计在中期的 3-5 年内处方外流会走上快车道。短期催化：2022 年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。发挥

79、规模与地区优势，多业态稳步向前发挥规模与地区优势，多业态稳步向前 核心区域密度布局，省外扩张与并购助力。一心堂坚持核心区域门店高密度布局的扩张模式，形成城乡一体化的门店网络布局结构。公司重点发展区域在西南、华南地区，同时兼顾华北地区的门店发展，一心堂门店扩张战略将逐步着眼于全国市场。截至 2022 年三季度，一心堂拥有直营门店数量为 9164 家。顺应处方外流，优化软硬件提升经营效率。一心堂通过开展与政府、医疗机构、医保机构以及供应商的合作，加快医院周边门店的新建和收购步伐，在医疗保险支付、社区医疗职能承接、医院处方信息共享等方面进行积极探索。一心堂自有物流体系网络遍布 6 个省份、2 个直辖

80、市和 1 个自治区。云南资源帮助中药投入，电商业务逐渐放量。一心堂公司总部地处云南，公司已完成建立中药种植、初加工、精加工、批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链。同时，一心堂线上业务发展迅猛。一心堂积极迎接互联网化和移动互联网化，积极建设全渠道销售、沟通和服务网络。我们预计，公司 20222024 年收入分别 168.2/197.7/232.1 亿元，分别同比增长 15.3%/17.5%/17.4%，归母净利润分别为 10.0/11.6/13.7 亿元，分别同比增长8.1%/16.8%/18.0%，对应估值为 19X/16X/14X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示：风险提示

81、：政策调整不及预期政策调整不及预期：医药行业受到较多政策影响，作为下游企业，上下游产业链的政策可能冲击连锁药店。处方外流规模不及预期处方外流规模不及预期：处方外流是国家的政策导向，但受国家宏观调控影响，外流规模不及预期影响药店短期利润。药店扩张不及预期：药店扩张不及预期：扩张作为连锁药店提升规模的重要手段，在扩张中可能遇到各种困难导致扩张（包括自建和并购）不顺利，带来营收增速下滑。Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/23 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润

82、表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7692 7754 8233 9041 营业收入营业收入 14587 16825 19775 23208 现金 2235 1999 1197 1043 营业成本 9197 10836 12738 14951 应收账款 1350 1318 1690 1901 营业税金及附加 39 45 53 63 其他应收款 207 219 269 309 销售费用 3701 4290 5082 5965 预付账款 195 399 369 492

83、 管理费用 399 454 514 603 存货 3317 3418 4306 4885 财务费用 101 79 80 84 其他流动资产 389 401 403 413 资产减值损失-121 0 0 0 非流动资产非流动资产 6645 7936 9783 11262 公允价值变动收益-6 0 0 0 长期投资 107 119 137 152 投资净收益 14 16 19 23 固定资产 864 859 794 669 营业利润营业利润 1068 1180 1379 1627 无形资产 123 139 147 159 营业外收入 37 15 15 15 其他非流动资产 5551 6819 87

84、05 10283 营业外支出 9 16 16 16 资产总计资产总计 14337 15690 18016 20303 利润总额利润总额 1097 1179 1378 1626 流动负债流动负债 5884 6251 7424 8351 所得税 179 193 225 266 短期借款 128 128 128 128 净利润净利润 917 986 1152 1360 应付账款 2334 2575 3130 3613 少数股东损益-4-10-12-14 其他流动负债 3422 3548 4166 4610 归属母公司净利润归属母公司净利润 922 996 1164 1373 非流动负债非流动负债 1

85、781 1781 1781 1781 EBITDA 2402 2081 2591 2781 长期借款 35 35 35 35 EPS（元）1.56 1.67 1.95 2.30 其他非流动负债 1746 1746 1746 1746 负债合计负债合计 7665 8032 9205 10132 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 95 85 73 60 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 596 596 596 596 成长能力成长能力 资本公积 2157 2157 2157 2157 营业收入 15.3%15.3%17.5%17.4%留存收益 3825

86、4821 5985 7358 营业利润 16.3%10.5%16.8%18.0%归属母公司股东权 6578 7574 8738 10111 归属于母公司净利 16.7%8.1%16.8%18.0%负债和股东权益负债和股东权益 14337 15690 18016 20303 获利能力获利能力 毛利率（%）37.0%35.6%35.6%35.6%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）6.3%5.9%5.9%5.9%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）14.0%13.2%13.3%13.6%经营活动现金流经营活动现金流 1792 1944 2238

87、 2451 ROIC（%）10.3%10.0%10.5%11.0%净利润 922 996 1164 1373 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1217 813 1122 1058 资产负债率（%）53.5%51.2%51.1%49.9%财务费用 136 90 90 90 净负债比率（%）114.9%104.9%104.5%99.6%投资损失-14-16-19-23 流动比率 1.31 1.24 1.11 1.08 营运资金变动-572 69-108-35 速动比率 0.71 0.63 0.48 0.44 其他经营现金流 1596 918 1261 1396 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动

88、现金流 132-2089-2951-2515 总资产周转率 1.02 1.07 1.10 1.14 资本支出-387-2083-2938-2510 应收账款周转率 10.80 12.76 11.70 12.21 长期投资 838-23-32-28 应付账款周转率 3.94 4.21 4.07 4.14 其他投资现金流-319 16 19 23 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-1305-90-90-90 每股收益 1.56 1.67 1.95 2.30 短期借款 68 0 0 0 每股经营现金流薄）3.01 3.26 3.76 4.11 长期借款 35 0 0 0 每股

89、净资产 11.03 12.71 14.66 16.96 普通股增加 1 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 60 0 0 0 P/E 24.66 19.22 16.45 13.94 其他筹资现金流-1468-90-90-90 P/B 3.49 2.53 2.19 1.89 现金净增加额现金净增加额 618-236-803-154 EV/EBITDA 9.84 9.64 8.05 7.55 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 一心堂（一心堂（002727）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/23 证券研究报告 分析师与研究助理简介分析师与研究

90、助理简介 分析师：分析师：谭国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生医疗（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。分析师：分析师：李昌幸，医药分析师，主要负责消费医疗（药店+品牌中药+OTC）、生命科学上游、智慧医疗领域行业研究。山东大学药学本科、中南财经政法大学金融硕士，曾任职于华西证券研究所。重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准

91、确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下

92、，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安

93、证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6

94、个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。