1、 1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Table_First|Table_Summary 甬金股份（甬金股份（603995.SH603995.SH）甬金股份：藏器于身，待时而动甬金股份：藏器于身，待时而动 投资要点：投资要点：不锈钢冷轧龙头产能扩张进入快车道，产品结构优化。不锈钢冷轧龙头产能扩张进入快车道，产品结构优化。2019-2022年公司不锈钢产能年复合增长率达到38.7%，我们预计2023年公司产能增速达到48.0%，2024仍将保持24.2%产能增速。公司产品结构持续优化，高附加值的精密和BA产能占比逐年提升

2、，并且公司向下游业务拓展，依托冷轧技术和设备优势，布局不锈钢水管、柱状电池外壳材料、金属层状复合材料以及钛合金，扩大盈利能力。设备自研以及上游深度绑定，公司成本优势明显。设备自研以及上游深度绑定，公司成本优势明显。公司自主研发制造的设备成本较进口设备的成本大幅降低，能有效降低公司项目的前期投入，减少资金成本，以及投产后的折旧成本。以甘肃甬金为例，项目折合单吨投资5585元/吨，光亮板单吨投资成本较同行节省35.4%。与上游公司青山集团深度绑定，并且子公司与上游厂家同处一个产业园，自提原材料节省运费，相较非园区客户采购价格低50-150元/吨，保障原材料的同时巩固成本优势。产能出海抢占需求增长高

3、地，部分规避贸易壁垒进入海外市场，盈利产能出海抢占需求增长高地，部分规避贸易壁垒进入海外市场，盈利能力有望提升能力有望提升。越南和泰国GDP增长高于全球水平，越南2022年将以亚洲最快的速度增长，不锈钢需求也将进一步提高，越南甬金25万吨冷轧产能已经于2022年中顺利投产，泰国工厂也在推进中。越南、泰国公司可部分规避欧美等国对印尼和中国不锈钢发起的反倾销和限额等制度，并且越南相较于国内在税收上也更有优势，意味着更低成本的不锈钢将去往更高价格的市场，加强产品盈利能力。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利分别为5.9/10.7/15.2亿元，对应EPS为

4、 1.75/3.16/4.49 元/股。2023年1月17日公司收盘价 28.8 元，对应PE为 16.4/9.1/6.4 倍，2023年、2024年估值均低于行业平均水平。公司从产能投资、原料获取以及摊销折旧等方面造就成本端综合优势，考虑到2023-2025年为公司产能扩张集中释放期，并且冷轧优势向下游多个产业延伸提高产品盈利能力，2024年给予公司11倍估值，对应目标价 49.39 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：产能释放不及预期，全球经济增速不及预期，同行业连轧产能释放不及预期，全球经济增速不及预期，同行业连轧工艺技术突破工艺技术突破 Table_First|Ta

5、ble_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）20,443 31,366 39,961 50,725 70,139 增长率（%）29%53%27%27%38%净利润（百万元）414 591 592 1,067 1,517 增长率（%）25%43%0%80%42%EPS（元/股）1.23 1.75 1.75 3.16 4.49 市盈率（P/E）23.5 16.5 16.4 9.1 6.4 市净率（P/B）3.1 2.6 2.3 1.9 1.5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 钢铁

6、2023 年 01 月 17 日 Table_First|Table_Rating 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：28.8元 目标价格：49.39 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）338/164 总市值/流通市值（百万元）9735/4711 每股净资产（元）11.22 资产负债率（%）59.30 一年内最高/最低（元）45.65/23.99 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师分析师 王保庆王保庆 执业证书编号：S02

7、 邮箱：WBQ Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%40%------12甬金股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 投资投资要件要件 关键假设关键假设 假设假设 1 1：产量：假设公司产能按规划时间如期释放。：产量：假设公司产能按规划时间如期释放。根据

8、公司产能规划，假设所有项目均能按计划如期投产，预计 2022-2025 年公司冷轧不锈钢总产能分别为 268/397/493/553 万吨，对应公司产量预测分别为259/336/457/523 万吨。其中，精密冷轧不锈钢产量为 25/39/48/48 万吨；300BA 产量为 6.6/8.5/8.5/8.5 万吨；400BA 产量为 26/39/43/43 万吨；宽幅 300 系 2B 产量为 201/250/357/423 万吨。假设假设 2 2：销量：假设公司产能释放的同时维持一定的产销率：销量：假设公司产能释放的同时维持一定的产销率。近三年产销率分别为 100.3%/99.4%/98.2

9、5%，2022 年公司前三季度产销率 300 系 98.8%，400 系 99.1%，四季度市场有所改善，我们以此预估 2022 年总产销率达到 99.0%。未来公司产能增加，但上下游均放量，预计 2023-2025 年产销率分别为 99.0%/98.9%/98.9%，对应总销量分别为 256/332/451/517 万吨。其中，精密冷轧不锈钢为 25/38/48/48 万吨；300 系 BA 为6.4/8.2/8.2/8.2 万吨；400 系 BA 为 26/38/42/42 万吨；宽幅 300 系 2B 为 199/248/353/419 万吨。假设假设 3 3：价：假设不锈钢价格随成本下

10、降而走低。价：假设不锈钢价格随成本下降而走低。不锈钢近期在成本线附近震荡，预计 2022-2024 年公司销售宽幅 300 系均价为 15600/14800/14400 元/吨；400 系宽幅均价为 9300/9000/8500 元/吨；300 系 BA 均价为17900/17200/16700 元/吨；精密冷轧均价为 14000/13500/13000 元/吨。假设假设 4 4：利：假设不锈钢冷轧加工费已经经过充分竞争，未来加工费相对稳定。：利：假设不锈钢冷轧加工费已经经过充分竞争，未来加工费相对稳定。冷轧 300 系宽幅 2B 市场已经充分竞争，2019-2021 年公司单吨毛利在 520

11、-770 元/吨波动，考虑到 2023 年冷轧产能增量稍高于冶炼产能增量以及海外产能的陆续投产，我们参照 2020 年单吨毛利水平保守预计公司 2023-2025 年单吨毛利水平在 540-550 元/吨；400 系 BA、300 系 BA、精密单吨毛利分别为 900/2200/1700 元/吨。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场担忧不锈钢价格回落影响公司盈利水平。我们认为：市场担忧不锈钢价格回落影响公司盈利水平。我们认为：公司所处不锈钢加工行业，加工费模式公司单吨毛利影响并不大，并且不锈钢生产原料镍有进一步下降的可能，不锈钢价格回落反而提高公司利润率水平。另外，公司具备完善的生产

12、管理体系和生产计划安排机制，一般根据销售订单、销售计划及库存情况，综合制定生产计划，高周转也是公司的优势之一，价格下跌导致的存货减值影响相对有限。市场担忧不锈钢行业产能释放快，竞争加剧。我们认为：市场担忧不锈钢行业产能释放快，竞争加剧。我们认为：国内不锈钢粗钢产量增速虽然逐渐进入平台期，但国内不锈钢发展重点正逐渐向高质量转变，公司单轧机工艺的产品平整度和均匀性更有优势，主要面向中高端市场。不锈钢冷轧市场竞争分级，连轧与单轧共存而非替代。另外，公司拥有设备优势，单吨投资和折旧摊销更低，叠加上游公司深度绑定保障了原料优势，成本优势突出。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 2023 年国内经济维持

13、高增长不锈钢需求增加，新产能如期释放，产销率超预期，不锈钢冷热轧价差走扩等。估值与目标估值与目标 我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 5.9/10.7/15.2 亿元，对应 EPS 为 1.75/3.16/4.49 元/股。2023 年 1 月 17 日公司收盘价 28.8 元，对应 PE 为 16.4/9.1/6.4 倍，2023 年、2024 年估值均低于行业平均水平。公司从产能投资、原料获取以及摊销折旧等方面造就成本端综合优势，考虑到 2023-2025 年为公司产能扩张集中释放期，并且冷轧优势向下游多个产业延伸提高产品盈利能力，2024年给予公司11倍估值，对应目标价

14、49.39 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 产能释放不及预期，全球经济增速不及预期，同行业连轧工艺技术突破 WZqUbVhUcXmNyQtR9P8QaQmOpPpNmPkPmMqReRsQnO8OmNuNvPnQtMvPoMrQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 正文目录正文目录 1 1 冷轧不锈钢龙头，产能释放高峰冷轧不锈钢龙头，产能释放高峰 .6 6 1.1 深耕不锈钢冷轧二十年，技术与装备实力兼备.6 1.2 管理层对公司拥有绝对控制权.6 1.3 精密和宽幅齐发展，产能快速释放.7 1.4 单吨毛利相对稳定，

15、产销放量带动业绩高增长.10 2 2 行业层面：不锈钢享经济发展红利，供需均有增长潜力行业层面：不锈钢享经济发展红利，供需均有增长潜力 .1212 2.1 全球不锈钢产量增速高于全球 GDP 增长，中国和印尼增速最快.12 2.1.1 中国不锈钢蓬勃发展，占据全球重要地位.13 2.1.2 印尼成为全球不锈钢新生力量，中印协同发展.14 2.2 需求已触底，消费升级新机遇.16 2.2.1 疫情对消费的影响逐渐消退，中国将引领需求增长.16 2.2.2 消费升级新机遇，不锈钢仍有广阔前景.19 2.3 上下游齐放量，冷轧产能需求进一步增加.19 2.3.1 热轧产能增长领先冷轧，冷轧增量空间更

16、大.19 2.3.2 精密冷轧壁垒更高，市场竞争格局更优.22 3 3 公司层面：全球布局产能集中释放公司层面：全球布局产能集中释放+自研设备优势外溢，驱动业绩高增长自研设备优势外溢，驱动业绩高增长 .2323 3.1 研发能力造就设备自研优势.23 3.2 技术和设备优势外溢品质提升，单吨售价更高.24 3.3 深度绑定上游龙头，原材料有保障，保障利润空间.25 3.4 紧跟发展趋势布局海外产能，抢占潜力市场的同时提升产品利润.26 3.5 产能集中释放期，助推业绩再腾飞.28 3.6 冷轧优势延伸，下游拓展多点开花.29 4 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 .3131 4.1 核心假设.

17、31 4.2 盈利预测.31 4.3 估值及投资建议.32 5 5 风险提示风险提示 .3333 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展史：公司发展史.6 图表图表 2 2：公司股权结构图：公司股权结构图.7 图表图表 3 3：公司所处行业产业链：公司所处行业产业链.7 图表图表 4 4：硬态精密冷轧不锈钢板带生产流程：硬态精密冷轧不锈钢板带生产流程.8 图表图表 5 5：宽幅冷轧不锈钢板带生产流程：宽幅冷轧不锈钢板带生产流程.8 图表图表 6 6：精密和宽幅冷轧不锈钢板带主要用途：精密和宽幅冷轧不

18、锈钢板带主要用途.8 图表图表 7 7：20 年公司产销量年公司产销量/万吨万吨.9 图表图表 8 8：20 年公司营业收入年公司营业收入/亿元亿元.10 图表图表 9 9：20 年公司归母净利年公司归母净利/亿元亿元.10 图表图表 1010：主营业务收入构成：主营业务收入构成/亿元亿元.10 图表图表 1111：公司毛利润构成：公司毛利润构成/亿元亿元.10 图表图表 1212：单吨毛利：单吨毛利相对稳定相对稳定/万元万元.11 图表图表 1313：公司产品销量结构：公司产品销量结构/万吨万吨.11

19、图表图表 1414：期间费用率：期间费用率/%/%.11 图表图表 1515：存货周转天数：存货周转天数/天天.11 图表图表 1616：全球及中国经济增长预期：全球及中国经济增长预期.12 图表图表 1717：19 主要金属主要金属产量产量年复合增长率年复合增长率/%/%.13 图表图表 1818：20 年全球不锈钢粗钢产量年全球不锈钢粗钢产量/kt/kt.13 图表图表 1919：中国不锈钢粗钢产量：中国不锈钢粗钢产量/kt/kt.13 图表图表 2020：中国不锈钢粗钢产量全球占比：中国不锈钢粗钢产量全球占比/%/%.13 图表

20、图表 2121：中国不锈钢冷卷进口：中国不锈钢冷卷进口/万吨万吨 .14 图表图表 2222：中国不锈钢冷卷出口：中国不锈钢冷卷出口/万吨万吨.14 图表图表 2323：全球镍资源储量占比：全球镍资源储量占比/%/%.14 图表图表 2424：中国和印尼镍铁产量中国和印尼镍铁产量/万镍吨万镍吨.14 图表图表 2525：红土镍矿价格：红土镍矿价格/（美元（美元/吨）吨）.15 图表图表 2626：中国和印尼：中国和印尼 RKEFRKEF 成本成本/（美元（美元/镍吨）镍吨）.15 图表图表 2727：中国：中国 NPINPI 较纯镍溢价较纯镍溢价/（元（元/镍吨）镍吨）.15 图表图表 282

21、8：印尼印尼 HengjayaHengjaya 镍铁项目成本构成镍铁项目成本构成/%/%.15 图表图表 2929：中国不锈钢表观消费量及增速：中国不锈钢表观消费量及增速/万吨万吨 .16 图表图表 3030：分地区不锈钢市场占比：分地区不锈钢市场占比/%/%.16 图表图表 3131：20212021 年全球不锈年全球不锈钢分行业消费占比钢分行业消费占比/%/%.16 图表图表 3232：20212021 年中国不锈钢分行业消费占比年中国不锈钢分行业消费占比/%/%.16 图表图表 3333：中国社零餐饮收入：中国社零餐饮收入/亿元亿元.17 图表图表 3434：中国住宿餐饮业固定资产投资中

22、国住宿餐饮业固定资产投资/%/%.17 图表图表 3535：中国地产竣工面积：中国地产竣工面积/亿元亿元.17 图表图表 3636：房地产业固定资产投资完成房地产业固定资产投资完成额累计同比额累计同比/%/%.17 图图表表 37：石油和天然气开采固定投资完成额同比：石油和天然气开采固定投资完成额同比/%.18 图表图表 38：三桶油资本支出情况：三桶油资本支出情况/亿元亿元.18 图表图表 3939：全球人均不锈钢用量：全球人均不锈钢用量/（公斤（公斤/人）人）.18 图表图表 4040：美国匹兹堡威廉：美国匹兹堡威廉佩恩广场大堂佩恩广场大堂.19 图表图表 41：中国冷热轧产能：中国冷热轧

23、产能/万吨万吨.20 图表图表 42：中国冷轧：中国冷轧/粗钢比例粗钢比例.20 图表图表 4343：近五年国家出台了一系列有利于行业发展的产业政策及法律法规：近五年国家出台了一系列有利于行业发展的产业政策及法律法规.20 图表图表 4444：20232023 年中国不锈钢冷轧产能规划年中国不锈钢冷轧产能规划/万吨万吨.21 图表图表 4545：中国不锈钢粗钢产能规划：中国不锈钢粗钢产能规划/万吨万吨.21 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 图表图表 4646：印尼不锈钢粗钢产能规划：印尼不锈钢粗钢产能规划/万吨万吨.21 图表图表 47

24、47：精密不锈钢产量及表观消费：精密不锈钢产量及表观消费量量.22 图表图表 4848：江苏甬金金属科技有限公司三期二十辊轧机：江苏甬金金属科技有限公司三期二十辊轧机.23 图表图表 4949：甘肃甬金光亮板单吨投资成本较同行节省：甘肃甬金光亮板单吨投资成本较同行节省 35.4%35.4%.24 图表图表 5050：佛山市场甬金较德龙溢价：佛山市场甬金较德龙溢价/（元（元/吨）吨）.24 图表图表 5 51 1：广东甬金毗邻主要供应商广东广青金属科技：广东甬金毗邻主要供应商广东广青金属科技.25 图表图表 5252：印尼镍铁产量远超当地需求，下游配套不锈钢冶炼建设加速：印尼镍铁产量远超当地需求

25、，下游配套不锈钢冶炼建设加速/万吨万吨.26 图表图表 5353：20012001 年以来越南、泰国年以来越南、泰国 GDPGDP 增速明显高于全球水平增速明显高于全球水平.27 图表图表 5454：各国对中国、印尼不锈钢反倾销政策：各国对中国、印尼不锈钢反倾销政策.27 图表图表 5555：欧美日韩等市场不锈钢价格明显高于国内：欧美日韩等市场不锈钢价格明显高于国内/(/(美元美元/吨吨).27 图表图表 5656：在建及规划项目进展：在建及规划项目进展.28 图表图表 5757：公司不锈：公司不锈钢产能维持增长态势，钢产能维持增长态势，20232023 年增幅高达年增幅高达 48.0%48.

26、0%.29 图表图表 5858：“双管双管”齐下，布局不锈钢华南、华东两大市场齐下，布局不锈钢华南、华东两大市场.29 图表图表 5959：江苏镨赛精工一期项目：江苏镨赛精工一期项目 20212021 年底成功投产年底成功投产.30 图表图表 6060：柱状电池外壳专用材料：柱状电池外壳专用材料.30 图表图表 6161：钛合金新材料：钛合金新材料.31 图表图表 6262：盈利预测：盈利预测.32 图表图表 6363：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 1 1 月月 1010 日收盘价）日收盘价）.33 图表图表 64：财务预测摘要：财务预测摘要.34 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6

27、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 1 冷轧不锈钢龙头，产能释放高峰冷轧不锈钢龙头，产能释放高峰 1.1 深耕不锈钢冷轧二十年，技术与装备实力兼备深耕不锈钢冷轧二十年，技术与装备实力兼备 浙江甬金金属科技股份有限公司始创于 2003 年 8 月，是国内最早进入冷轧不锈钢行业的民营企业之一，也是业内少数拥有自主设计研发不锈钢冷轧自动化生产线能力的企业。公司凭借雄厚的生产工艺积累和技术装备研发实力，迅速成长为国内精密冷轧不锈钢龙头，并先后投资设立了江苏甬金、福建甬金、广东甬金等，将主营业务拓展至宽幅冷轧不锈钢板带生产领域。2019 年成立甬金金属科技（越南）公司开始进军海外，2

28、020、2022 年相继设立泰国和印尼公司，强化海外布局。2021 年公司收购银羊管业 51%的股权并开始向下游业务延伸，2022 年 8 月收购民乐管业 65%股权，“双管”齐下；2022 年布局钛合金新材料和柱状电池外壳材料项目，业务拓展多点开花。目前公司产品覆盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状复合材料、不锈钢水管领域，广泛应用于电子信息、医疗器械、环保化工、汽车交通等领域。2021 年公司实现精密冷轧不锈钢板带销量 11.67 万吨，宽幅冷轧不锈钢板带 197.34 万吨，市场份额分别为 18.16%和 14.86%，2022-2025 产量将继续释放，预计年化复合增长率

29、将达到 28.1%，巩固冷轧不锈钢行业龙头地位。图表图表 1 1：公司发展史：公司发展史 时间时间 重要事件重要事件 2022 年 11 月 设立全资子公司浙江镨赛新材料，投资建设年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目 2022 年 10 月 设立控股子公司河南中源钛业，投资建设年产 6 万吨钛合金新材料项目 2022 年 7 月 全资子公司江苏甬金收购民乐管业 65%股权 2022 年 7 月 全资子公司江苏甬金收购靖江青拓 70%股权，并增资靖江甬金建设年加工 120 万吨宽幅不锈钢板带 2022 年 1 月 与青山实业共同出资设立甬金金属科技（印尼）有限公司，建设 70 万吨冷轧项

30、目 2021 年 12 月 公司发行可转债募集资金部分用于建设年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目 2021 年 11 月 设立全资子公司甘肃甬金金属科技有限公司 2021 年 3 月 全资子公司江苏甬金收购银羊管业 51%股权，投资建设年产 10 万吨不锈钢钢管及配件 2020 年 9 月 控股子公司福建甬金收购青拓上克 30 万吨产能 2020 年 8 月 设立控股子公司浙江镨赛精工，建设 5.5 万吨金属层状复合材料项目 2020 年 4 月 设立控股子公司甬金金属科技（泰国）有限公司 2019 年 12 月 主板上市主板上市，募集资金分别建设 7.5 万吨和 22 万吨不锈钢板

31、带项目 2019 年 4 月 设立控股子公司甬金金属科技（越南）有限公司，开始向海外进军 2018 年 12 月 年加工精密/冷轧不锈钢生产能力突破 120 万吨 2018 年 2 月 设立控股子公司广东甬金金属科技有限公司 2014 年 3 月 与青拓实业共同设立控股子公司 福建甬金金属科技有限公司 2010 年 11 月 设立全资子公司江苏甬金金属科技有限公司 2009 年 9 月 完成股份改制更名为浙江甬金金属科技股份有限公司 2003 年 8 月 成立兰溪市甬金不锈钢有限公司 数据来源：公司官网、招股书、华福证券研究所 1.2 管理层对公司拥有绝对控制权管理层对公司拥有绝对控制权 公司

32、实际控制人为虞纪群、曹佩凤夫妇。截止 2022 年 9 月底，虞纪群、曹 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 佩凤、曹静分别持有公司 25.81%、20.98%、3.47%股份，三人为一致行动人，合计股权比例 50.26%，对公司拥有绝对控制权；其他前十股东还有周德勇、董赵勇合计持有公司股份 2.17%，两人均为公司董事，管理层合计持有公司股份52.43%。图表图表 2 2：公司股权结构图：公司股权结构图 数据来源：公司官网、招股书、华福证券研究所 1.3 精密和宽幅齐发展，产能快速释放精密和宽幅齐发展，产能快速释放 公司所处不锈钢加工行业

33、，加工费模式盈利相对稳定，上游为不锈钢冶炼和热轧，下游终端/贸易环节。图表图表 3 3：公司所处行业产业链：公司所处行业产业链 数据来源：招股书、华福证券研究所 精密冷轧不锈钢板带：精密冷轧不锈钢板带：采用高品质热轧或冷轧不锈钢板带为原材料，在常温条件下高精度、可逆式多辊冷轧机组进行轧制，经光亮退火达到所需机械性能后再经多次轧制达到目标厚度，最后清洗、拉矫或平整处理后的具有特殊功 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 能要求的不锈钢板带。一般把厚度在 0.01-1.5mm 之间，强度在 600-2100N/mm2 的不锈钢和耐热的冷轧不锈钢带

34、钢定义为高强度不锈钢精密带钢，与厚度在 0.3-1.5mm范围内的冷轧带钢(纵剪分条)在尺寸上有重叠的地方，但只但只有特殊轧制的产品和纵切产品才能符合精密带钢的要求有特殊轧制的产品和纵切产品才能符合精密带钢的要求。公司生产该类产品的厚度主要为 0.08-2.0mm，宽度小于 1,250mm的 300 系 BA 和 400 系 BA。图表图表 4 4：硬态精密冷轧不锈钢板带生产流程：硬态精密冷轧不锈钢板带生产流程 数据来源：招股书、华福证券研究所 宽幅冷轧不锈钢板带：宽幅冷轧不锈钢板带：指在常温条件下将热轧不锈钢原材料轧至目标厚度，经光亮退火或者酸洗退火达到所需机械性能，并经平整处理且宽度在 1

35、,000mm 以上的冷轧不锈钢板带，厚度 0.25-2.0mm。公司生产该类产品主要为宽度大于1000mm 的 300 系 2B 和 400 系 2B、BA。图表图表 5 5：宽幅冷轧不锈钢板带生产流程：宽幅冷轧不锈钢板带生产流程 数据来源：招股书、华福证券研究所 精密冷轧更倾向于高端应用偏定制化，宽幅市场流通更广泛。精密冷轧更倾向于高端应用偏定制化，宽幅市场流通更广泛。精密冷轧不锈钢板带生产工艺相对复杂、工序较多，所以具有更高性能、更高尺寸精度、更优板形和更优质表面，并且生产过程废料比例高，根据公司招股书，精密不锈钢冷轧板带废料量基本保持在 7%左右；宽幅冷轧不锈钢板带具有产品定位更加基础、

36、市场流通量更大，生产过程废料率在 1%，且随着 400 系 BA 占比走低而回落。综合看，两者主要用途有差别，精密拥有更高的产品附加值，加工费水平明显高于宽幅。图表图表 6 6：精密和宽幅冷轧不锈钢板带主要用途：精密和宽幅冷轧不锈钢板带主要用途 主要应用行业主要应用行业 主要用途主要用途 精密冷轧不锈精密冷轧不锈钢板带钢板带 家用电器 冰箱、洗衣机、电饭煲、微波炉、烤箱、电热水器等产品组件材料。环保设备 烟气脱硝催化剂等产品组件材料。电子信息 智能手机、平板电脑、笔记本电脑、音箱、智能穿戴等电子产品的精 密外观件、组件、冲压件、连接器、精密 LED 支架等材料。汽车配件 油冷器、汽车灯座和灯头

37、、燃烧管道、消音器、水箱、中冷器、节温器等汽车配件材料。丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 厨电厨具 集成灶、燃气灶、吸油烟机、洗碗机、消毒柜、橱柜、净水机、不锈 钢厨具等产品组件材料。化工 填料、塔盘、滤网、塔内件等材料。电池 碱性电池、碳性电池、纽扣式电池、锂电池等产品组件材料。宽幅冷轧不锈宽幅冷轧不锈钢板带钢板带 家用电器 电熨斗、搅拌机、吸尘器、打蛋机、面包机、咖啡机、电水壶、电炖锅、电蒸锅、多士炉、榨汁机等产品组件材料。汽车配件 汽车排气管、进气管、空气管、隔热罩、汽缸垫、内外装饰材料等。机械设备 冶金设备、制药机械、医疗器械、机

38、电设备等产品组件材料。环保设备 环保水箱、水泵、锅炉、紫外线消毒器等产品原料或组件。五金 锁具、门把手、拉手、阀门、球阀、蝶阀等产品配件材料。仪器仪表 压力表、压力弯管、不锈钢套温度计、温控器、波纹管等产品组件材料。电梯 电梯面板、装饰板材料。建筑装饰 建筑工程内外装饰板材、幕墙、厂房建筑钢结构等材料。日用品 保温杯、旅行壶、真空饭盒、真空咖啡壶、不锈钢餐具等产品材料。数据来源：招股书、华福证券研究所 公司产能快速释放，产品结构优化。公司产能快速释放，产品结构优化。根据已公开项目整理，2022 年公司冷轧不锈钢板带产能达到 268 万吨，2018-2022 年公司产能年复合增长率达到30.1%

39、。其中，精密和 BA 共计 66 万吨、宽幅 202 万吨，公司宽幅产能利用率常年在 100%以上（备案时立项按平均厚度折算相对谨慎，实际生产会根据下游需求调整厚度，厚度越厚产能利用率就会越高）。2023 年 1 月份，甘肃甬金 22万吨精密不锈钢板带项目主体设备已完成安装，预计将于2月底试车调试；可转债“年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目（迁建二期）”预计 2023 年 6 月投产。宽幅方面还有广东甬金三期 35 万吨宽幅冷轧项目和靖江甬金“年产能120 万吨高品质宽幅不锈钢”的一期 60 万吨也预计 2023 年投产，以上项目完成后 2023年公司产能实现 50%以上的增长。并且

40、，精密冷轧不锈钢板带产能占比更高，公司盈利能力更加强劲。2022年前三季度累计产量181.1万吨，同比增长12.8%，销量179.2万吨，同比增长 13.2%，基本实现产销平衡，我们预计 2022 全年产量能达到 250-260万吨。图表图表 7 7：2 2017017-2 2021021 年公司产销量年公司产销量/万吨万吨 2017 2018 2019 2020 2021 宽幅 300 系 产量 78.89 104.97 105.54 145.46 170.64 销量 79.37 104.58 105.69 144.57 168.32 产销率 100.6%99.6%100.1%99.4%98

41、.6%宽幅 400 系 产量 5.30 5.33 6.14 9.92 23.71 销量 5.42 5.35 6.18 9.83 22.62 产销率 102.2%100.4%100.6%99.0%95.4%300系 BA 产量/6.61 销量/6.40 产销率/96.7%精密冷轧 产量 9.96 10.89 10.59 11.13 11.75 销量 9.80 10.82 10.76 11.12 11.67 产销率 98.3%99.3%101.6%99.9%99.3%总计 产量 94.15 121.19 122.26 166.51 212.72 销量 94.58 120.75 122.63 165

42、.51 209.01 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 产销率 100.5%99.6%100.3%99.4%98.3%精密+300BA 占比 10.6%9.0%8.7%6.7%10.8%数据来源：公司公告、环评报告、华福证券研究所 1.4 单吨毛利相对稳定，产销放量带动业绩高增长单吨毛利相对稳定，产销放量带动业绩高增长 三年产量翻倍，公司业绩维持高增长。三年产量翻倍，公司业绩维持高增长。2018 年公司总产量首次突破 100 万吨，2021 年总产量已经达到 212.72 万吨，三年时间产量翻倍。2021 年营收规模达到313.66亿元

43、，同比增加53.43%，归母净利5.91亿元，同比增加42.62%。三季度国内疫情对于需求的影响以及全球制造业 PMI 指数走弱，不锈钢价格走低导致公司存货减值，并且产销量环比下降导致公司利润出现阶段性回落：Q3 销量 58.5 万吨，环比下降 14.3%；304/2B 均价 16271 元/吨，环比下降13.0%。但价格的回落对于毛利率水平影响并不大，销售毛利率环比仅下降0.72pct，凸显中间加工环节的稳定盈利。另外，公司当前处于产能扩张期，财务费用同比 2021 年有较大的增加，导致前三季度归母净利润同比下降 19.72%，但公司目前正启动增发，还有可转债转股事宜，预计未来融资利息会下降

44、。四季度不锈钢价格已经回升，304/2B 均价 16909 元/吨，环比上涨 3.9%，市场环比有所改善，公司业绩有修复预期。产品结构优化，高毛利产品营收占比增加。产品结构优化，高毛利产品营收占比增加。根据公司年报披露，2021 年精密和 BA 冷轧不锈钢板带毛利率在 12-15.5%，而 300 系 2B 产品毛利率只有5.0%，精密和 BA产品盈利能力明显优于宽幅 300系 2B。2021年公司营收结构优化，高毛利产品营收占比明显提高：2021 年 300 系宽幅 2B 冷轧不锈钢带在主营业务收入占比达到84.3%，较2020年下降5.6pct，毛利贡献占比63.06%；精密冷轧和 BA

45、占主营业务营收 15.7%，毛利贡献达到 36.94%。未来随着公司产品结构的变化以及下游拓展产能的投产，高毛利产品营收占比有望进一步提高。图表图表 8 8：2 2017017-2 2021021 年公司营业收入年公司营业收入/亿元亿元 图表图表 9 9：2 2 年公司归母净利年公司归母净利/亿元亿元 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 1010：主营业务收入构成：主营业务收入构成/亿元亿元 图表图表 1111：公司毛利润构成：公司毛利润构成/亿元亿元 49.41%28.64%1.13%29.16%53.43%35.0

46、3%0%10%20%30%40%50%60%05003003502002020212022Q1-3营业收入YOY-11.72%52.60%0.48%24.52%42.62%-19.72%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200212022Q1-3归母净利YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 公司所处中间冷轧加工环节，单吨毛利稳定。公司所处中间冷轧加工环节，单吨毛利稳定。公司的生产和销售模式是通过先向下游接单，根据订

47、单情况同步向上游锁定原料供应量，再根据上游市场报价的基础上加加工费模式向下游报价，同步双向锁定模式，规避原料价格波动的风险。产品单吨毛利水平主要受加工费影响，而加工费近年来保持相对稳定，尤其以市场经历完全竞争的宽幅 300系 2B产品，2017-2021年单吨毛利常年在500-750元/吨，并且下方空间有限；400系宽幅产品主要以BA为主，单吨毛利维持在760-1150元/吨；精密产品单吨毛利在1800-2200元/吨，主要与300系和 400 系占比相关性比较大，拆分来看，300 系精密单吨毛利相对稳定在2900-3300 元/吨，400 系精密单吨毛利 1100-1900 元/吨，两者生产

48、装备和生产工艺基本相同，除了部分老型产线，公司精密产能可以相互转换。成本控制能力强，期间费用率明显低于同行业。成本控制能力强，期间费用率明显低于同行业。受益于设备自研和精细化管理优势，公司期间费用率自 2017 年以来，常年维持在 3%以下并逐年递减，成本控制能力明显优于同行业。公司存货周转天数明显低于同行业，凸显销售能力和高周转，筑造加工企业核心竞争力。数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 1212：单吨毛利相对稳定：单吨毛利相对稳定/万元万元 图表图表 1313：公司产品销量结构：公司产品销量结构/万吨万吨 数据来源：wind，华福证券研究所 数

49、据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 1414：期间费用率：期间费用率/%图表图表 1515：存货周转天数：存货周转天数/天天 05003003502017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01300系宽幅冷轧不锈钢板带400系宽幅冷轧不锈钢板带宽幅冷轧300系BA300系精密冷轧不锈钢板带400系精密冷轧不锈钢板带024687-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01300系宽幅冷轧不锈钢板带400系宽幅冷轧不锈钢板带宽幅冷轧300系BA3

50、00系精密冷轧不锈钢板带400系精密冷轧不锈钢板带0.000.050.100.150.200.250.302017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1300宽幅400宽幅精密300BA0500200202021300宽幅400宽幅精密BA 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 2 行业层面：不锈钢享经济发展红利，供需均有增长潜力行业层面：不锈钢享经济发展红利，供需均有增长潜力 2.1 全球不锈钢产量增速高于全球全球不锈钢产量增速高于全球 GDP 增长，中国和印尼

51、增速最快增长，中国和印尼增速最快 2015-2022 年全球不锈钢粗钢产量复合增长率达到年全球不锈钢粗钢产量复合增长率达到 4.3%。随着工业化进程的推进，以及不锈钢下游应用领域的不断增强，不锈钢产量持续高增长。据奥地利 SMR 钢铁金属市场研究数据，2015-2022年全球不锈钢粗钢产量从 4419.4万吨增至 5922.2 万吨，CAGR 达到 4.3%。不锈钢产量增速与全球不锈钢产量增速与全球 GDP 增长率趋势相同，但增幅更大。增长率趋势相同，但增幅更大。2020 年突发疫情致全球经济出现下行，GDP 同比下降 3.0%，而不锈钢产量也出现了 2015年以来的首次负增长。2021 年海

52、外消费率先修复，全球 GDP 同比增长 6.0%，不锈钢产量同比增幅更是实现了两位数的增长。不锈钢消费向下游快速渗透，增速领涨金属品种，1980-2021年全球主要金属复合增长率中，不锈钢以5.53%的增速领先。不锈钢供需均有增长潜力，但增速随不锈钢供需均有增长潜力，但增速随 GDP 增长率会有回落。增长率会有回落。虽然 2023 年各机构均下调全球经济预测，但仍能保持增长预期。中国社会科学院数量经济与技术经济研究所与社会科学文献出版社共同发布经济蓝皮书：2023 年中国经济形势分析与预测，预计 2023 年中国经济增长 5.1%左右，呈现进一步复苏态势。2015-2022 年，中国和其他亚洲

53、国家一直是全球不锈钢产量增长的主要力量，欧洲不锈钢产量持续被压缩，尤其 2022 年欧洲能源价格高企导致企业成本压力增加，钢厂面临减停产的局面，拥有成本优势的中国和印尼等亚洲国家将继续带动全球产量的提升。图表图表 1616：全球及中国经济增长预期：全球及中国经济增长预期 全球经济增长预期全球经济增长预期 IMF（2022 年 12 月 28 日）2.7%世界银行（2023 年 1 月 13 日）1.7%经合组织（2022 年 11 月 26 日）2.2%国际金融论坛（IFF）（2022年 12 月 3 日）2.8%联合国贸易和发展会议（2022年 12 月 13 日）3.3%中国经济增长预期中

54、国经济增长预期 经济蓝皮书：2023 年中国经济形势分析与预测 5.1%数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%200022Q1-3甬金股份酒钢宏兴太钢不锈武进不锈0500200022Q1-3甬金股份酒钢宏兴太钢不锈武进不锈 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 数据来源：IMF，IBRD，OECD，IFF，UNCTAD，经济蓝皮书，华福证券研究所 2.1.

55、1 中国不锈钢蓬勃发展，占据全球重要地位中国不锈钢蓬勃发展，占据全球重要地位 中国不锈钢后来居上，中国不锈钢后来居上，2013-2021 年年产量产量复合增长率复合增长率 6.2%，大于全球的，大于全球的5.3%。不锈钢起源于 20 世纪初的英、美、德等国家，而我国不锈钢生产起步较晚，2001年的不锈钢粗钢产量仅有 65.8 万吨，占全球不锈钢粗钢产量的 3.43%。随着我国生产技术的不断进步及对不锈钢需求的增加，2010-2016 年我国不锈钢产业经历了一个高速增长的阶段，年均复合增长率为 14.18%，并逐渐从以国企钢厂为主发展到如今国企、民营、外资企业共同发展。2017-2020 年，中

56、国不锈钢产业持续扩张过程中逐渐出现产能过剩，通过供给侧结构性改革，淘汰了过剩、违规与落后的不锈钢产能，使合规优质产能得以有效发挥，2021 年我国不锈钢产量全球占比已经冲至 56.0%。国内不锈钢产品竞争力提升，国内不锈钢产品竞争力提升，2010 年实现净进口到净出口转型。年实现净进口到净出口转型。2010 年 5月份我国首次实现出口量大于进口量，实现了不锈钢净进口国到净出口国的角色转型，2014 年迎来了阶段性出口高峰 385 万吨。但产能过剩的担忧以及各国图表图表 1717：19 主要金属主要金属产量产量年复合增长率年复合增长率/%图表图表 1818：2015

57、 年全球不锈钢粗钢产量年全球不锈钢粗钢产量/kt/kt 数据来源：worldstainless，华福证券研究所 数据来源：SMR，WIND，华福证券研究所 图表图表 1919：中国不锈钢粗钢产量：中国不锈钢粗钢产量/kt/kt 图表图表 2020：中国不锈钢粗钢产量全球占比：中国不锈钢粗钢产量全球占比/%数据来源：中国特钢协会不锈钢分会，华福证券研究所 数据来源：中国特钢协会不锈钢分会，华福证券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200182

58、0022ECHINAOTHER ASIAEUROPEAMERICASMEAFRCISROW(IN.INDIA)增长率GDP增长率14.3%-0.6%14.1%4.7%3.6%10.1%2.5%1.6%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500025003000350020001920202021中国不锈钢粗钢产量年增长率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20004200520062007200820092010

59、20000202021中国不锈钢粗钢产量全球占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 贸易“反倾销”的措施，给中国不锈钢产业的发展笼上一层阴霾，再加之印尼不锈钢挤占中国不锈钢出口市场，致使不锈钢出口有所下降。高质量发展，逐渐对不锈钢冷卷进口替代。高质量发展，逐渐对不锈钢冷卷进口替代。国家统计局和国家发改委分别在 2018 年、2019 年将高品质、高性能不锈钢纳入了战略性新兴产业分类(2018)和2019 年产业结构调整指导目录鼓励类，国内不锈钢品质再提升。单从冷轧卷进出口

60、数据来看，进口量从2005年最高接近794.7万吨下降至2021年的 195.6 万吨，降幅达到 75.4%；而出口量因海外反倾销的原因，从 2015 年也开始回落，2021 年随着海外需求的复苏，国内冷轧出口量再次突破历年高峰达到 467.5 万吨。2.1.2 印尼成为全球不锈钢新生力量，中印协同发展印尼成为全球不锈钢新生力量，中印协同发展 印尼得益于镍资源储备，镍铁迅速发展带动不锈钢产业。印尼得益于镍资源储备，镍铁迅速发展带动不锈钢产业。镍是200系和300系不锈钢生产的主要原材料之一，全球镍矿储量主要集中在印度尼西亚、澳大利亚和巴西，根据USGS数据，截止2021年占全球资源储量的55.

61、2%，其中印尼主要以红土镍矿为主，资源储量占比 21%。随着印尼公共基础建设的完善，越来越多的公司寻求在印尼投资，尤其中国镍铁产能已经开始转移，2020 年 6月印尼镍铁月度产能首次超越中国。图表图表 2121：中国不锈钢冷卷进口：中国不锈钢冷卷进口/万吨万吨 图表图表 2222：中国不锈钢冷卷出口：中国不锈钢冷卷出口/万吨万吨 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 2323：全球镍资源储量占比：全球镍资源储量占比/%图表图表 2424：中国和印尼镍铁产量中国和印尼镍铁产量/万镍吨万镍吨 数据来源：USGS，华福证券研究所 数据来源：Mysteel，

62、华福证券研究所 005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.3mm冷卷0.3-0.5mm冷卷0.5-1mm冷卷1-3mm冷卷05003003504004505002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210.3mm冷轧卷0.3-0.5mm冷轧卷0.5-1mm冷轧卷1-3mm冷轧卷0%21%16%2%3%2%21%2%5%8%20%United StatesAustraliaBrazi

63、lCanadaChinaCubaGuatemalaIndonesiaMadagascarPhilippinesRussiaSouth AfricaOther countries0246810122019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/12中国印尼 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 中国和印尼一体化不锈钢产线拥有成本优势，但中国和印尼一体化不锈钢产线拥有成本优势，但 2022 年随着镍价和煤炭价年

64、随着镍价和煤炭价格的异常波动，印尼优势暂时削弱。格的异常波动，印尼优势暂时削弱。目前不锈钢主要有三种不锈钢生产工艺：废不锈钢工艺、RKEF 一体化工艺、低镍铁+镍板工艺。由于低镍铁+镍板式模式下生产的杂质较多且不易控制，一般较少用于 304 不锈钢的生产。2005 年，中国首创用低品位的红土镍矿生产含镍生铁，这一工艺在中国得到快速发展，民营钢厂利用 RKEF 镍铁冶炼技术和 RKEF-AOD 一体化生产工艺的成本优势，产能快速扩张并形成国内主流工艺。印尼不锈钢厂多为中资企业投资的一体化产线，但印尼禁止镍矿出口后抬升国内镍矿成本，印尼更具成本优势。印尼镍矿内贸价格根据 LME 镍价格公式计算，因

65、纯镍和镍铁价格的背离导致印尼较中国镍铁优势逐渐被削弱。而欧美国家主要使用废不锈钢与镍板作为原料冶炼不锈钢，成本相对于镍铁更高，尤其 2022 年纯镍价格较镍铁大幅升水以及俄乌问题带来的能源价格高企，欧洲钢厂将继续面临较大的成本压力，供应增长仍将继续倾向于来自中国、印尼。中国对印尼热轧反倾销进一步加速冷轧产能扩张。中国对印尼热轧反倾销进一步加速冷轧产能扩张。2019年7月22日，我国商务部最终裁定对原产于欧盟、日本、韩国和印度尼西亚的进口不锈钢钢坯和不锈钢热轧板/卷征收反倾销税，税率为18.1%-103.1%不等，征收期限为5年。印尼不锈钢几乎是以出口为主的，当地对于不锈钢的消费非常少。2021

66、 年，印图表图表 2525：红土镍矿价格：红土镍矿价格/（美元（美元/吨）吨）图表图表 2626：中国和印尼：中国和印尼 RKEFRKEF 成本成本/（美元（美元/镍吨）镍吨）数据来源 SMM，华福证券研究所 数据来源：SMM，企业公告，华福证券研究所 图表图表 2727：中国：中国 NPINPI 较纯镍溢价较纯镍溢价/（元（元/镍吨）镍吨）图表图表 2828：印尼印尼 HengjayaHengjaya 镍铁项目成本构成镍铁项目成本构成/%数据来源：SMM，华福证券研究所 数据来源：Nickel Mines，华福证券研究所 0204060800印尼1.8%品位内贸基准价1

67、.8%品位CIF中国均价菲律宾镍矿1.5%品位CIF中国均价0200040006000800040000000中国-山东印尼-Hengjaya--100000-80000-60000-0 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 尼出口至中国的量占印尼整体出口量的 50%；第二大出口地区，即中国台湾，占比在近几年稳定在 20%左右；其余的主要出口国，分布在越南，韩国，马来西亚，土耳其，意大利等欧洲和亚洲国家。随着印尼不锈钢半制成品以及冷轧成品产

68、能扩张，中国的权重或会有所下降，而进一步转向经济快速发展的越南、印度市场。中印协同发展。中印协同发展。印尼和中国在海外市场多有竞争，但印尼不锈钢行业多来自于国内钢厂的布局，从行业发展角度看属于内部产能的转移并在一定程度上规避部分国家和地区的贸易壁垒以及推进行业向低成本和高质量发展，形成产业协同。低成本不锈钢也利于向下游进一步的渗透和替代，中印协同发展，所以更应该当作一个整体看待。2.2 需求已触底，消费升级新机遇需求已触底，消费升级新机遇 2.2.1 疫情对消费的影响逐渐消退，中国将引领需求增长疫情对消费的影响逐渐消退，中国将引领需求增长 中国是全球不锈钢的主要市场，中国是全球不锈钢的主要市场

69、，2023 引领消费复苏。引领消费复苏。中国不锈钢消费全球占比 50%以上，2013年以来维持增长态势，即使疫情初期的 2020年仍维持 6.5%的增速，一部分是受医疗/抗菌行业的带动，另一方面来自于出口订单的支撑。但 2022 年海外滞胀以及国内疫情频繁扰动，不锈钢表观消费量出现近十年内的首次下降。2023 年疫情影响褪去和政策托底，国内经济有望迎来复苏。Worldstainless 预计 2022 年全球不锈钢消费同比下降 0.6%，2023 年恢复 3.2%的增长，当前不锈钢消费已触底。终端板块向好带动不锈钢消费触底反弹。终端板块向好带动不锈钢消费触底反弹。不锈钢终端消费相对分散，餐饮器

70、具、石化、设备、建筑装饰和轨道交通合计占比 70%以上。中国疫后餐饮消费将率先复苏，叠加地产边际改善、电梯家电受益、基建持续发力、化工景气度筑底回升等，对不锈钢消费存在拉动作用。图表图表 2929：中国不锈钢表观消费量及增速：中国不锈钢表观消费量及增速/万吨万吨 图表图表 3030：分地区不锈钢市场占比：分地区不锈钢市场占比/%数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源 Worldstainless，华福证券研究所 图表图表 3131：20212021 年全球不锈钢分行业消费占比年全球不锈钢分行业消费占比/%图表图表 3232：20212021 年中国不锈钢分行业消费占比年中国不锈钢分行业消

71、费占比/%8.4%1.4%13.6%7.7%7.0%12.8%6.5%1.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05001,0001,5002,0002,5003,00020001920202021中国表观消费量YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份“受损越重，恢复越快”，新型冠状病毒感染“乙类乙管”后国内餐饮将率“受损越重，恢复越快”，新型冠状病毒感染“乙类乙管”后国内餐饮将率先修复。先修复。2020 年公共卫生事件以来，社零餐饮业收入出现首次

72、下降，2021-2022 虽有修复但仍未达到前期水平，2022 年 1-11 月同比下降 8.3%。参照海外疫后复苏情况，日本 2022 年 3 月解除疫情防控重点措施后餐饮业迅速恢复，10月餐饮业首次恢复至疫情前水平，达到了疫情前的 105%。2023 年国内餐饮零售增加将带动住宿和餐饮业的固定资产投资恢复正增长，率先带动餐厨不锈钢的消费。国内地产政策底，后地产周期的不锈钢消费再放量。国内地产政策底，后地产周期的不锈钢消费再放量。2022 年 11 月 24 日，央行、银保监会发布了关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，其中共 16 条措施，主要包括：保持房地产融资平稳有序、

73、积极做好“保交楼”金融服务，对现有风险进行纾困、并增强房企自身抗风险能力。“四支箭”更是具体落实，金融端、资金端的支持在有效控制房企信用风险的同时，有望进一步推动优质主体率先修复，进而带动行业整体回暖，后地产周期的电梯、装饰、五金、家电等行业的不锈钢消费将再次放量。数据来源：SMM，华福证券研究所 数据来源：SMM，华福证券研究所 图表图表 3333：中国社零餐饮：中国社零餐饮收入收入/亿元亿元 图表图表 3434：中国住宿餐饮业固定资产投资中国住宿餐饮业固定资产投资/%数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 3535：中国地产竣工面积：中国地产竣工面

74、积/亿元亿元 图表图表 3636：房地产业固定资产投资完成额累计同比房地产业固定资产投资完成额累计同比/%16.0%21.2%22.2%19.0%8.4%7.3%5.9%餐饮器具石化设备建筑装饰轨道交通家电其他15.4224.0422.9116.687.296.716.95餐饮器具石化设备建筑装饰轨道交通家电其他05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000-40-200204060801-----022

75、----022022-02 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 石化及能源领域投资增加。石化及能源领域投资增加。受到新冠疫情影响，2020 年上半年油价处于低位，油气开采及炼化行业纷纷减少资本开支和固定资产投资。2021 年油价持续处于高位，三桶油也纷纷增加资本开支，中国海洋石油、中国石化、中国石油资本开支分别为 887、1679、2512 亿元，同比分别增长 43%、24%、2%，固定资产投资实际完成额累计同比由负转正，在 2021 年年底

76、达到 4.2%。2022 年上半年俄乌冲突继续推动油价维持高位，预计未来三桶油资本开支和石油和天然气开采业固定资产投资实际完成额累计同比会继续增加，油气开采及炼化行业对特钢需求将不断提升。中国不锈钢人均消费量逐年提升。中国不锈钢人均消费量逐年提升。2010-2020 年，中国不锈钢人均消费量年复合增长率为 10.75%。据中国特钢企业协会统计，截至 2020 年我国人均消费量 18.1 公斤/人，同比增长 6.5%，已超过日本、德国、美国等发达国家不锈钢人均使用水平，已逐渐接近韩国不锈钢人均使用量（34.5公斤/人）。中国作为主要不锈钢生产国，不锈钢使用成本有优势，未来人均不锈钢用量仍有一定的

77、空间。图表图表 3939：全球人均不锈钢用量：全球人均不锈钢用量/（公斤（公斤/人）人）数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 37：石油和天然气开采固定投资完成额同比：石油和天然气开采固定投资完成额同比/%图表图表 38：三桶油资本支出情况：三桶油资本支出情况/亿元亿元 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所-40-200204060800,00040,00060,00080,000100,000120,0---112

78、------11房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积:累计同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.----------10固定资产投资完成额

79、:房地产业:累计同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 数据来源：worldstainless、华福证券研究所 2.2.2 消费升级新机遇，不锈钢仍有广阔前景消费升级新机遇，不锈钢仍有广阔前景 不锈钢拥有优异的物理化学性能，继续加速消费升级领域替代。不锈钢拥有优异的物理化学性能，继续加速消费升级领域替代。不锈钢介于普碳钢与特殊钢之间，具有广阔市场空间与高附加值的双重特性，良好的耐腐蚀、耐高温、易加工、外观精美、百分之百可循环利用等特性，对传统普碳钢的替代趋势明显。虽然与其他材料相比，不锈钢可能需要更高的初始投资，但不锈钢的独特性能提供了

80、长期性能和经济效益，包括最短的停机时间、降低的维护成本和减少对环境的影响，从全生命周期来看，相比彩铝、铜、锌、混凝土等具有成本优势。如美国匹兹堡威廉佩恩广场的大堂在建成 50 年后进行了翻新，不需要更换不锈钢材料。随着中国民众生活水平的提高和绿色建筑的大量建设，不锈钢在建筑、高端装备制造、家电产品用钢升级等方面会有更大的市场空间。图表图表 4040：美国匹兹堡威廉佩恩广场大堂：美国匹兹堡威廉佩恩广场大堂 数据来源：国际镍业协会，华福证券研究所 2.3 上下游齐放量，冷轧产能需求进一步增加上下游齐放量，冷轧产能需求进一步增加 2.3.1 热轧产能增长领先冷轧，冷轧增量空间更大热轧产能增长领先冷轧

81、，冷轧增量空间更大 上游放量迅速，冷轧增量空间更大上游放量迅速，冷轧增量空间更大。从不锈钢的轧制工艺和产品状态来分，不锈钢可分为冷轧和热轧两大类。不锈钢热轧主要有两种用途，一种是作为制成品直接使用，主要应用于工业领域；另一种是作为冷轧产品的原材料，丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 通过退火、酸洗、冷轧等加工程序轧制成不锈钢冷轧卷，而近些年来冶炼和热轧等上游产业链放量领先冷轧，2022 年 11 月国内不锈钢冷轧产能占比降至51%，冷轧拥有更大的增量空间。相比上游不锈钢冶炼和热轧行业，冷轧不锈钢行业更接近下游的流通和应相比上游不锈钢冶炼和

82、热轧行业，冷轧不锈钢行业更接近下游的流通和应用领域。用领域。热轧板材，轧制厚度多数在 3.0mm 及 3.0mm 以上，和冷轧产品相比，热轧产品往往尺寸精度不高，表面质量相对冷轧较差，在加工性能如热处理等方面也不及冷轧好用。冷轧薄板的尺寸精度较高，表面质量更好，后期加工性能比较优良，厚度范围基本在 5.0mm 以下，一般常见厚度范围是 0.05mm-3.0mm，应用范围更广，所以不锈钢应用的拓展对接近下游的冷轧工厂具有更大的依赖性和提振作用。另外，国内也出台了一系列宏观调控政策，以产业升级和节能环保为重心，确保不锈钢行业的健康、有序、长久发展。2015 年发布的中国制造2025提出要促进钢铁等

83、产业向价值链高端方向发展；2022 年发布的关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见指出要依托行业优势企业，在不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管等领域分别培育 1-2 家专业化领航企业。图表图表 4343：近五年国家出台了一系列有利于行业发展的产业政策及法律法规：近五年国家出台了一系列有利于行业发展的产业政策及法律法规 序号序号 名称名称 年份年份 机构机构 相关内容相关内容 1 关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见 2022 年 工业和信息化部 在不锈钢、特殊钢、无缝钢管、铸管等细分领域分别培育 1-2 家世界级专业化引领型企业 2 产业结构调整指导目录（2019 年本）2019 年 国家发展改革委

84、“高性能不锈钢”位列国家鼓励产业 3 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）2017 年 国家发展改革委 高品质特种钢铁材料核电用、超超临界火电用、高性能汽车用、高速铁路用等特殊钢型材及其锻件，高品质不锈钢，高性能工模具用钢，耐腐蚀及耐高温，高压高强钢，高性能工程用钢等；铁基高温合金铸件，特殊钢铸件，高强度低温和超低温用可焊接铸钢件等，特殊品种高级无缝管等。4 2017 年工业转型升级（中国制造 2025）资金（国家工业和信息化部）重点任务 2017 年 工业和信息化部 重点新材料产业链技术能力提升项目重点支持高性能结构钢，超薄精密不锈钢带（钢管）等产业链技术能力提升。提升超薄精

85、密不锈钢带（钢管）共性技术和产业化水平，带动不锈钢行业产品升级和技术进步。数据来源：国际镍业协会，华福证券研究所 图表图表 41：中国冷热轧产能：中国冷热轧产能/万吨万吨 图表图表 42：中国冷轧中国冷轧/粗钢比例粗钢比例 数据来源：Mysteel，华福证券研究所 数据来源：Mysteel，华福证券研究所 05003003504002018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-0120

86、22-01-012022-05-012022-09-01中国冷轧产能中国热轧产能0%10%20%30%40%50%60%70%2018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-01 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 2023 年国内冷轧产能继续扩张，竞争有所升级。年国内冷轧产能继续扩张，竞争有所

87、升级。随着青山、太钢等上游冶炼企业快速扩产，配套加工领域将迎来快速发展期：2023 年国内不锈钢粗钢产能预计增加 572 万吨、冷轧产能将增加 777.5 万吨，冷轧增量大于粗钢增量，产业竞争有进一步升级的可能。但将印尼和中国作为一个整体考虑，2023 年印尼青山尚有 100万吨冶炼新增，2023年冷轧产能增量较冶炼产能增量多 100万吨，而且需要注意的是，主流增量德龙、宏旺多以冷连轧为主，甬金以单轧为主，增量产能目标市场有分化。图表图表 4444：2 2023023 年中国不锈钢冷轧产能规划年中国不锈钢冷轧产能规划/万吨万吨 钢厂钢厂 产能产能 系别系别 投产时间投产时间 江苏德龙溧阳 42

88、0 连轧 预计 2023 年底投产 福建宏旺 113 连轧 预计 2023 年底投产 甬金股份 136.5 单轧 2023 年陆续投产 北材南通 60 连轧 预计 2023 年底投产 柳钢中金-玉林 30 单轧+连轧 预计 2023 年低投产 总计 777.5 数据来源：SMM，各企业公告，华福证券研究所 图表图表 4545：中国不锈钢粗钢产能规划：中国不锈钢粗钢产能规划/万吨万吨 年份年份 不锈钢厂名称不锈钢厂名称 产能产能 系别系别 2021 宝钢德盛 135 400 合计 135/2022 江苏众拓 41 300 江苏德龙二期 135 300 梧州永达不锈钢 110 200 梧州金海不锈

89、钢有限公司 120 300 山东鑫海实业有限公司 162 300 合计 568/2023E 江苏德龙镍业-溧阳宝润钢铁 276 300 福建青拓特钢有限公司 90 300 内蒙古奈曼经安 126 200 明拓集团 80 400 合计 572/2024E 临沂钢铁投资集团有限公司 270 300/400 临沂钢铁投资集团二期 170 300 柳钢集团 146 200/300 山东鑫海 380 300 戴南地区 400 300/400 内蒙古上泰实业 30 300 太钢不锈 100 400 合计 1496/数据来源：SMM，各企业公告，华福证券研究所 图表图表 4646：印尼不锈钢粗钢产能规划：印

90、尼不锈钢粗钢产能规划/万吨万吨 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 年份年份 钢厂钢厂 产能产能 系别系别 2021 印尼象屿(德龙)炼钢厂 150 300 系 印尼象屿(德龙)炼钢厂 50 300 系 总计 200 2022 印尼象屿(德龙)炼钢厂 100 300 系 印尼青山 100 300 系 总计 200 2023E 印尼青山 100 300 系 总计 100 2024E 宁波力勤资源科技开发有限公司 300 300 系 总计 300 数据来源：SMM，各企业公告，华福证券研究所 2.3.2 精密冷轧壁垒更高，市场竞争格局更优精密

91、冷轧壁垒更高，市场竞争格局更优 国内高端精密冷轧不锈钢板带仍不能满足国内日益增长的需求，进口替代国内高端精密冷轧不锈钢板带仍不能满足国内日益增长的需求，进口替代仍有空间。仍有空间。2013 年之前，我国对精密冷轧不锈钢板带的表观消费量一直大于生产量，随着行业内企业技术水平和产品质量的提高，国内精密冷轧不锈钢板带的生产量逐年增长，目前已基本能够满足国内的市场需求。但厚度在 0.2mm 以下的超薄、超平、超硬精密冷轧不锈钢板带，国内仅有少数企业能够生产，尚不能满足国内日益增长的高端产业需求。在一些关键领域上，我国不锈钢产品质量仍难以满足生产需求，每年仍有 100 多万吨高端不锈钢产品依赖进口。高品

92、质超薄精密冷轧不锈钢板带生产工艺复杂、投入资金多、建设周期长高品质超薄精密冷轧不锈钢板带生产工艺复杂、投入资金多、建设周期长并且更偏于定制化，具有更高的壁垒。并且更偏于定制化，具有更高的壁垒。精带企业普遍采用二十辊轧机生产，厚度控制精度比一般的冷轧产品要高，拥有一定的技术壁垒，并且退火/轧机多采用进口设备，资金门槛高。国内精密冷轧不锈钢板带领域较大规模企业主要包括甬金股份、宁波奇亿、上海实达、太钢精密、呈飞精密、无锡华生和上海业展等，上述前七大厂商占国内精密冷轧不锈钢板带领域市场份额的 50%至 60%左右。2020 年，甬金股份精密冷轧不锈钢板带产量超过 10 万吨，已成为中国规模最大的精密

93、冷轧不锈钢板带生产企业之一。图表图表 4747：精密不锈钢产量及表观消费量：精密不锈钢产量及表观消费量 数据来源：招股书，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 精密冷轧扩产节奏慢，市场竞争格局更优。精密冷轧扩产节奏慢，市场竞争格局更优。头部精密冷轧不锈钢如宁波奇亿、上海实达等近些年鲜有产能扩张，由于存在比较高的技术和资金门槛，国内精密冷轧不锈钢板带领域市场格局比较稳定。而公司作为唯一一家上市的冷轧不锈钢企业，融资能力加强产能扩张优势。未来行业发展趋势中，有规模优势、持续技术创新能力、良好品牌形象、完善渠道和良好市场服务能力的

94、企业将在行业整合中生存下来并发展壮大。3 公司层面：全球布局产能集中释放公司层面：全球布局产能集中释放+自研设备优势外溢，驱动业自研设备优势外溢，驱动业绩高增长绩高增长 3.1 研发能力造就设备自研优势研发能力造就设备自研优势 研发能力和技术积累是公司快速发展的基石。研发能力和技术积累是公司快速发展的基石。公司自成立以来十分重视工艺技术的改进和生产装备的研发，2010 年设立甬金股份装备研发中心，致力于提升国产冷轧生产装备的技术水平。截至 2021 年末，甬金股份拥有专利技术共215 项，其中发明专利 30 项，年度新增 9 项；实用新型专利 185 项，年度新增54 项，研发实力突出。自主研

95、发二十辊轧机设备逐步完成进口替代。自主研发二十辊轧机设备逐步完成进口替代。我国不锈钢生产企业新增的冷轧产能中，众多高端机组设备如二十辊单体轧机或连轧机组的引进和投产，整体提升了我国冷轧不锈钢行业的技术和装备水平，二十辊森吉米尔进口轧机是目前轧辊数最多的轧制极薄带材的轧机，如太钢、酒钢、宝钢、联众、北海诚德等都装了多台二十辊轧机。而公司自主设计研发出 1,350mm 二十辊可逆式精密冷轧机组、1,350mm 连续退火酸洗机组、1,350mm 可逆式不锈钢带平整机组、准备机组和分卷机组等不锈钢冷轧主体装备，形成了具有自主知识产权的全套不锈钢冷轧自动化生产线解决方案。图表图表 4848：江苏甬金金属

96、科技有限公司三期二十辊轧机：江苏甬金金属科技有限公司三期二十辊轧机 数据来源：通州日报，华福证券研究所 自研设备有效降低资金成本和折旧。自研设备有效降低资金成本和折旧。公司自主研发制造的设备成本较进口设备的成本大幅降低，能有效降低公司项目的前期投入，减少资金成本，以及 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 投产后的折旧成本。根据公司投资者交流纪要披露，一台国际先进、相当水平的二十辊冷轧机组市场价约为 1.2 亿至 1.5 亿元，而甬金自主研发的这类轧机销售价为 7000 万元左右，对于后期的单吨产品折旧更有优势。以甘肃甬金“年加工 22 万

97、吨精密不锈钢板带项目”为例，选用进口及甬金自主研发的 1350mm二十辊轧机、1350mm 立式光亮退火炉、1350mm 拉矫机等精密不锈钢带专用设备，项目总投资 122,868.00 万元，项目折合单吨投资 5585 元/吨；同期宁波宝新“6 万吨高品质不锈钢光亮板项目”总投资 7144.2 万美元，折合单吨投资8646 元/吨，依托自研设备优势，光亮板单吨投资成本较同行节省 35.4%。截止2021年末，公司先后自主设计研发出32条二十辊可逆式精密冷轧机组及配套生产线用于公司及子公司的生产。图表图表 4949：甘肃甬金光亮板单吨投资成本较同行节省：甘肃甬金光亮板单吨投资成本较同行节省 35

98、.4%35.4%公司名称公司名称 项目名称项目名称 产品类型产品类型 产能产能/万吨万吨 总投资总投资/万元万元 单吨投资单吨投资/（元（元/吨）吨）宁波宝新 6 万吨高品质不锈钢光亮板 BA 6 51878.2 8646 甘肃甬金 年加工 22 万吨精密不锈钢板带项目 BA 22 122868 5585 数据来源：宁波市北仑区农业农村局，公司公告，华福证券研究所 3.2 技术和设备优势外溢品质提升，单吨售价更高技术和设备优势外溢品质提升，单吨售价更高 国内不锈钢冷轧工艺主要有两种，分别是单机可逆的多辊轧机生产工艺和连续式多机架冷连轧，两者的生产工艺不同，也决定了厚度、公差、质量等的差别。因单

99、轧机工作中需要换辊操作，所以连轧的工作效率更高，近些年也形成了以宏旺、德龙为首的大规模产能建设，冲击冷轧市场。但连轧产品主要用于相对精密度较低的领域，而单机冷轧质量更优，两者长期共存分别面对不同的市场。高端设备“精密制造”，品牌高端设备“精密制造”，品牌/品质优势明显。品质优势明显。公司通过十几年生产经验的积累和自主研发创新取得了冷轧不锈钢板带生产的一系列核心技术，保证了甬金股份卓越的产品品质和市场竞争力。以“精密冷轧”设备生产宽幅冷轧，产品性能更优，在市场上的售价更高，运行效率造成的成本端劣势逐渐收窄。以Mysteel 价格为例，1.5mm 厚宽幅 304/2B 冷轧不锈钢佛山价格，甬金长期

100、较德龙溢价在 200 元/吨以上，2021 年最高达到 1200 元/吨。图表图表 5050：佛山市场甬金较德龙溢价：佛山市场甬金较德龙溢价/（元（元/吨）吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 数据来源：Mysteel，华福证券研究所 3.3 深度绑定上游龙头，原材料有保障，保障利润空间深度绑定上游龙头，原材料有保障，保障利润空间 强强联合，公司深度绑定上游龙头企业青山集团。强强联合，公司深度绑定上游龙头企业青山集团。公司与青山集团子公司鼎信科技合资设立福建甬金，分别占比 70%和 30%；印尼甬金由青山控股子公司青山实业持有 40%股

101、权，甬金股份子公司持有 60%股权；浙江甬金和青山控股集团共同出资建设靖江年产 120 万吨精密不锈钢板带项目。青山集团是全球不锈钢生产龙头企业，产能主要分布在中国和印尼成本优势地区，2021 年青山集团不锈钢产量 1100 多万吨，份额达到全球不锈钢粗钢产量的 18.7%，上下游强强联合、深度绑定。背靠大树好乘凉，原料成本有保障。背靠大树好乘凉，原料成本有保障。甬金股份多家子公司落户在青山控股旗下的产业园内，福建甬金、青拓上克生产基地；广东甬金生产基地紧邻广东广青金属科技有限公司，在一定程度上节省了原材料运输成本。根据公司招股书，青山控股子公司鼎信科技均为福建甬金、江苏甬金供货，福建甬金因与

102、鼎信科技处于同一产业园，可自提原材料，相较非园区客户采购价格低 50-150 元/吨。而且付款条件有优势，青山集团及其参股公司广东广青对江苏甬金采取货到付款政策，并对福建、广东甬金一般给予了 7-15 天账期，优于行业款到发货的结算方式，大大提升公司资金利用效率。青山集团是公司的主要供应商，根据公司 2021 年年报，青山控股集团及其同一控制企业占年度采购总额的36.67%，广东广青占比 45%。图表图表 5151：广东甬金毗邻主要供应商广东广青金属科技：广东甬金毗邻主要供应商广东广青金属科技-2000200400600800005000000025

103、0002020-08-062020-10-062020-12-062021-02-062021-04-062021-06-062021-08-062021-10-062021-12-062022-02-062022-04-062022-06-062022-08-062022-10-062022-12-06佛山市场甬金溢价甬金德龙 丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 数据来源：环评报告，华福证券研究所 3.4 紧跟发展趋势布局海外产能，抢占潜力市场的同时提升产品利润紧跟发展趋势布局海外产能，抢占潜力市场的同时提升产品利润 公司出海东南亚，市

104、场空间和成本优势更突出。公司出海东南亚，市场空间和成本优势更突出。东南亚地区人工、电力、土地成本等均有较大优势，并且从地理位置上看拥有相对有利的贸易条件对欧美的出口，公司产能出海具备一定的发展潜力。印尼上游优先放量，冷轧亟待补位。印尼上游优先放量，冷轧亟待补位。印尼依托优质镍资源而镍铁产能迅速起量并向下延伸，铁水到不锈钢红送一体化工艺节省中间重熔成本，不锈钢产能也顺势而起。但目前印尼镍铁产量单月已经达到 10 万吨以上远超不锈钢对于镍铁的需求，故多以出口为主。2022 年印尼关于镍铁出口关税的消息频频扰动市场，印尼当局后期将着力限制镍粗炼产品出口以发展下游产业链，不锈钢产业将进一步加速发展。参

105、考镍铁和不锈钢的发展进程，冷轧属于不锈钢粗钢的下游加工环节并且更靠近终端，未来冷轧产能的需求也将快速释放。目前印尼拥有冷轧产能青山 36 万吨和宏旺 60 万吨，印尼甬金产能规划 70 万吨将直接晋升第一梯队，扩大生产规模优势。图表图表 5252：印尼镍铁产量远超当地需求，下游配套不锈钢冶炼建设加速：印尼镍铁产量远超当地需求，下游配套不锈钢冶炼建设加速/万吨万吨 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 印尼印尼 NPI 产量产量 25.62 28.40 29.78 29.71 印尼不锈钢产量印尼不锈钢产量 120.10 127.90 118.30 112.35 印尼不锈钢原生镍

106、需求测算印尼不锈钢原生镍需求测算 9.80 10.44 9.66 9.17 印尼镍铁供需平衡印尼镍铁供需平衡 15.82 17.96 20.12 20.54 数据来源：Mysteel，华福证券研究所 布局越南、泰国产能，抢占东南亚不锈钢需求增速高地。布局越南、泰国产能，抢占东南亚不锈钢需求增速高地。越南经济 2022 年将以亚洲最快的速度增长，在全球经济放缓的风险开始显现之前显示出增长势头，2022年越南国内生产总值增长了 8.02%，高于越南政府最初设定的 6%-6.5%丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 的增长目标。而制造业是越南经济

107、增长的主要动力，2022年增长了8.1%。随着越南和泰国的经济发展，不锈钢需求也将进一步提高，越南甬金 25 万吨冷轧产能已经于 2022 年中顺利投产，泰国工厂也在推进中。图表图表 5353：2 2001001 年以来越南、泰国年以来越南、泰国 GDPGDP 增速明显高于全球水平增速明显高于全球水平 数据来源：Wind，华福证券研究所 海外产能规避贸易壁垒，提升产品利润。海外产能规避贸易壁垒，提升产品利润。因产能扩张迅速以及成本优势，各国纷纷对印度尼西亚和中国不锈钢发起贸易壁垒，一种是关税壁垒，即通过征收高额关税降低外国商品的进口积极性；另一种是非关税壁垒，即采取进口许可证、进口配额制等措施

108、限制外国商品自由进出口。越南、泰国公司可部分规避以上贸易壁垒，并且越南相较于国内在税收上也更有优势，意味着更低成本的不锈钢可以去往更高价格的市场，提升产品盈利能力。图表图表 5454：各国对中国、印尼不锈钢反倾销政策：各国对中国、印尼不锈钢反倾销政策 泰国对印尼和马来西亚冷轧不锈钢板卷反倾销 2022 年 11 月 29 日，泰国对原产于印度尼西亚和马来西亚的厚度为 0.33.0 毫米、宽度小于等于 1320 毫米的冷轧不锈钢板卷带材作出反倾销肯定性终裁，决定对上述国家的涉案产品基于到岸价(CIF)征收为期 5 年的反倾镇税，印度尼西亚生产商PT，IMR ARC STEEL 为 6.28%、P

109、T，Indonesia Ruipu Nickel and Chrome Alloy 为7.02%、印度尼西亚其他生产商为 51.69%。韩国对中国不锈钢反倾销 2022 年 8 月韩国将对来自中国的不锈钢产品实施 23.1%和 103.1%的反倾销税率 越南继续对进口自中国、印尼及马来西亚的冷轧不锈钢实施反倾销 2022 年 4 月，越南继续对中国不锈钢反倾销，具体关税：中国大陆太钢 17.94%，其他生产商/出口商为 31.85%；台湾地区涉案企业为 37.29%；印度尼西亚企业PT.Jindal Stainless Indonesia 为 10.91%，其他涉案企业为 25.06%。印度对

110、中国、韩国、欧盟、日本、印度尼西亚等不锈钢产品反倾销 2022 年 12 月印度商工部发布公告称，对原产于或进口自中国、韩国、欧盟、日本、印度尼西亚、美国、泰国、南非、阿联酋、新加坡、墨西哥、越南、马来西亚、中国香港和中国台湾地区的不锈钢卷板作出反倾销终裁 欧盟对中国大陆、印尼等不锈钢反倾销 2022 年 4 月欧盟委员会正式在官方公报公布对原产自中国大陆、印尼和台湾的部分不锈钢产品征收反倾销税。数据来源：51 不锈钢，Mysteel、路透、界面新闻、华福证券研究所 图表图表 5555：欧美日韩等市场不锈钢价格明显高于国内：欧美日韩等市场不锈钢价格明显高于国内/(美元美元/吨吨)-20-100

111、000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020泰国:GDP:同比越南:GDP:同比全球:GDP:同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 数据来源：51 不锈钢，Mysteel、路透、界面新闻、华福证券研究所 3.5 产能集中释放期，助推业绩再腾飞产能集中释放期，助推业绩再腾飞 2023 年公司近年来不锈钢产能增速最大，达到年公司近年来不锈钢产能增速最大，达到 48.0%。2022 年公司现拥有冷轧不锈钢产能 268万吨，其中精密和 BA 产能 66 万吨，

112、300 系宽幅产能 202万吨，占比 74.7%。2023 年底冷轧产能预计达到 397 万吨，同比增加 48.0%，其中精密和 BA 产能 99.5 万吨，宽幅 300 系 2B 产能 296.5 万吨，高附加值产能占比提升，公司产品结构优化。精密产能主要集中在浙江和江苏，浙江甬金迁建项目“年加工 12.5 万吨精密冷轧不锈钢生产线项目”2021 年底投产，原有部分产能仍在生产。江苏甬金技改项目“年加工 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目”已经于年内全部投产，根据项目环评报告记录，项目包含 4.5 万吨精密，以及 5 万吨 BA。在建精密冷轧项目，可转债“年加工 19.5 万吨超薄精密

113、不锈钢板带项目（迁建二期）”投产时间调整为2023年 6 月底；甘肃甬金一期 22万吨全部为 400系 BA，第一条产线预计 2023Q1建成投产。宽幅冷轧项目主要布局在江苏、福建、广东、靖江及海外。2023 年增量主要来自广东甬金三期 35 万吨和靖江，靖江“年产能 120 万吨高品质宽幅不锈钢”分三期建设，一期 60 万吨预计 2023 年三季度建成。公司仍有产能正在规划中，以全口径产品计算，2024 年公司仍将保持 26.3%产能增速，2023-2025 公司正处于高速发展阶段，产能集中释放。图表图表 5656：在建及规划项目进展：在建及规划项目进展 实施主体实施主体 项目名称项目名称

114、产能产能 产品产品 进度进度 甬金科技 可转债-年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目（迁建二期）19.5 宽幅+精密 预计 2023 年 6 月底基本能达到全流程试生产 甘肃甬金 22 万吨精密不锈钢板带项目 22 BA 预计 2023 年 2 月试车调试 广东甬金 三期 35 万吨宽幅冷轧项目 35 宽幅 预计 2023 年 4 月投产 靖江甬金 年产能 120 万吨高品质宽幅不锈钢，一期 60 万吨 60 宽幅 预计 2023 年 Q3 投产 印尼甬金 年加工 70 万吨宽幅冷轧不锈钢板带项目 70 宽幅 计划 2022 年底开工建设，2024 年投产 泰国甬金 年产能 26 万吨

115、精密不锈钢板带项目 26 宽幅 计划 2022 年底开工建设，2024 年投产 中源钛业 年产 6 万吨钛合金新材料项目 6 钛材 计划 2023 年初开工建设，2024 年第二季度投入试生产 镨赛精工 二期年加工 7.5 万吨金属层状复合材料及制品项目 7.5 复合材料 预计 2023 年投产 浙江镨赛 年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目，一期 7.5 万吨 7.5 电池外壳材料 2022 年 1 月开工建设，总建设期为 2年，实行分步建设 0040005000600070008000韩国美国欧洲日本中国 丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末

116、页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 银羊 年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目二期7.5 万吨 7.5 不锈钢水管 预计 2023 年投产 数据来源：公司公告、环评报告、华福证券研究所 图表图表 5757：公司不锈钢产能维持增长态势，：公司不锈钢产能维持增长态势，2 2023023 年增幅高达年增幅高达 48.0%48.0%年份年份 不锈钢不锈钢 其他其他 总计总计 精密精密 300 BA 400 BA 300/2B 不锈钢不锈钢产能产能 YOY 300 系系2B 占比占比 复合复合材料材料 水管水管 钛材钛材 电池电池壳壳 产能产能 YOY 2019 10.45 15 75 100.45

117、7.49%74.66%0 0 0 0 100.45 7.49%2020 16.75 23 128 167.75 67.00%76.30%0 0 0 0 167.75 67.00%2021 24.25 23 153 200.25 19.37%76.40%2.5 3 0 0 205.75 22.65%2022 28.75 37.2 202 267.95 33.81%75.39%5.5 3 0 0 276.45 34.36%2023 48.25 51.2 297 396.45 47.96%74.91%13 10 0 7.5 426.95 54.44%2024 48.25 51.2 393 492.4

118、5 24.21%79.81%13 10 1.5 22.5 539.45 26.35%数据来源：公司公告、环评报告、华福证券研究所 3.6 冷轧优势延伸，下游拓展多点开花冷轧优势延伸，下游拓展多点开花 不锈钢水管市场空间广阔。不锈钢水管市场空间广阔。不锈钢水管发展势头强劲，已应用于建筑给水和直饮水管道，随着我国改革开放政策的实施，国民经济获得快速增长，城镇住宅、公共建筑和旅游设施大量兴建，对热水供应和生活用水供给提出了新的要求。薄壁不锈钢管在优质饮用水系统、热水系统及将安全、卫生放在首位的给水系统，具有安全可靠、卫生环保、经济适用等特点。市场监管总局 2019 年11 月关于食品中“塑化剂”污染

119、风险防控的指导意见中明确鼓励企业使用不锈钢材质的设备设施、管道、容器、工具等；2020 年 3 月 1 日，住建部建筑给水排水设计标准鼓励室内给水管道采用不锈钢等耐腐蚀，安全可靠的管材。水管市场尚在起步阶段，不锈钢水管在我国供水系统中约占 1%，日本、韩国在20 世纪 80 年代至 90 年代开始大规模使用不锈钢水管，目前其普及率已达 90%以上，我国自来水管中不锈钢管的渗透率有较大的发展空间。“双管”齐下，协同发展。“双管”齐下，协同发展。2021 年，公司与专业从事不锈钢供水管道系统业务的江苏银羊不锈钢管业有限公司签署协议，以 1.038 亿元收购后者 51%的股权，并投建年产 10 万吨

120、不锈钢钢管及配件项目，一期 2.5 万吨已经投产，二期7.5 万吨将在 2022-2023 完成；2022 年公司再收购深圳市民乐管业有限公司 65%股权，进一步拓展不锈钢管业务版图。公司在不锈钢管道领域“双管”齐下，快速实现了华南、华东两大市场的布局，同时作为不锈钢管企业上游，从材料端进行个性化定制，上下游协同发展，提高产品竞争力。图表图表 5858：“双管”齐下，布局不锈钢华南、华东两大市场：“双管”齐下，布局不锈钢华南、华东两大市场 公司公司 总额总额 股权占比股权占比 进度进度 江苏银羊不锈钢管业有限公司 1.038 亿元 51%成立于 2016 年 6 月，专业从事研发、生产、销售不

121、锈钢供水管道系统，拥有 14 条管材生产线，100 多台/套管件生产设备。由银羊管业下设的全资子公司银家执行“年产 10 万吨不锈钢钢管及配件项目”一期工程，2021 年年末已有约 3 万吨管材产能。深圳市民乐管业有限公司 3.5-4 亿元 65%专业生产经营薄壁不锈钢水管和不锈钢管件的高新技术企业，末来年营销目标同比成倍增长；民乐江门生产基地已在建设中，预计会在 2023 年 10 月 30日建成投产。数据来源：公司公告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 冷轧优势延伸金属层状复合材料高端制造。冷轧优势延伸金属层状复合材

122、料高端制造。金属层状复合材料，是利用轧制复合技术使两种或两种以上物理、化学性能不同的金属材料结合成一体的层状复合材料，该材料在保持母材金属特性的同时具有“互补效应”，经过合理的组合可获得相比母材金属更为优异的综合性能，具有节约资源和降低成本的优势，是一种应用前景广阔的新材料。根据天力复合招股书，2018 年至 2021 年（预计）期间，层状金属复合材料行业总体呈扩张态势。2020 年受疫情影响，行业整体产值较 2019 年下滑 6.38%，为 379,422.00 万元；2021 年，伴随国家一系列工业稳增长的政策举措，行业产值得到大幅提升，预计为 49.42 亿元，较 2020 年上升 30

123、.26%。产品盈利水平接近精密冷轧不锈钢板带。产品盈利水平接近精密冷轧不锈钢板带。复合材料项目，一期第一条线 2.5万吨主要为宽度 800mm-1250mm 的不锈钢、铝等基材的二层及三层复合材料，项目产品应用于厨卫炊具行业，根据生产效率测算，年产能可达4万吨。一期第二条窄幅复合材料生产线，主要生产不锈钢、铝、铁、铜、钛等多金属二层至七层复合材料，计划年产能3万吨，产品定位较一期宽幅更高端，将主要应用于汽车零部件、电子信息产业等定制化的高附加值产业领域。根据公司交流纪要，复合材料拥有高附加值，其盈利水平接近精密不锈钢业务。图表图表 5959：江苏镨赛精工一期项目：江苏镨赛精工一期项目 2 20

124、21021 年底成功投产年底成功投产 项目名称项目名称 投资额投资额 进度进度 镨赛精工一期 5.5 万吨金属层状复合材料 3.3 亿元 第一条线已于 2021 年 12 月成功投产，2.5 万吨产能根据生产效率测算可达 4 万吨。第二条线 3 万吨，产品定位更高端 镨赛精工二期 7.5 万吨金属层状复合材料 6.67 亿元 计划 2022 年初动工，总建设期为 2 年,实行分步建设。数据来源：公司公告、华福证券研究所 电池外壳材料提前导入。电池外壳材料提前导入。圆柱电池外壳多采用物理性能稳定高强度钢材为主，为避免钢壳氧化，多在壳体材质表面做镀镍处理，目前主要供应商多以海外东洋、新日铁、TCC

125、 等为主。在需求快速提升的背景下，公司布局柱状电池壳体材料，先期进口原材料加工，后期重点开发自身产品做进口替代，公司目前已经新引入材料开发团队，并提前向电池产业链导入。项目一期利用现有土地厂房安装设备缩短建设期，有望一年内出产品。图表图表 6060：柱状电池外壳专用材料：柱状电池外壳专用材料 项目名称项目名称 投资额投资额 进度进度 浙江镨赛新材料科技有限公司 年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目 14 亿元 一期工程建设期 12 个月，建成年加工 7.5 万吨柱状电池外壳专用材料生产线，二期工程建设期 18 个月，建成年加工 15万吨柱状电池外壳专用材料生产线 数据来源：公司公告、华

126、福证券研究所 从上到下强强联手成立钛合金材料“黄金组合”。从上到下强强联手成立钛合金材料“黄金组合”。公司携手龙佰集团、航宇科技以及合伙企业焦作汇鸿设立河南中源钛业有限公司，共同建设投资 6 万吨钛合金新材料项目，其中甬金将控股 51%股份。龙佰集团作为钛白粉和海绵钛生产龙头企业提供稳定的海绵钛原材料；航宇科技拥有钛合金锻材深加工产业链优势；焦作汇 丨公司名称 诚信专业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 鸿有着三十多年高端钛合金新材料的经营管理和丰富的钛材生产制造经验；甬金股份金属拥有板卷材深加工产业链和设备优势。图表图表 6161：钛合金新材料：钛合金新材

127、料 项目名称项目名称 投资额投资额 进度进度 河南中源钛业有限公司 6 万吨规模的钛合金新材料项目 31.44 亿元 6 万吨规划产能将会分三个阶段推进，一期项目将建成 1.5万吨钛合金新材料产能，建设期 18 个月；二期项目建设1.5 万吨产能，建设期同样是 18 个月；第三期将建设 3 万吨钛合金新材料深加工生产线，工程建设期预计 24 个月 数据来源：公司公告、华福证券研究所 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 核心假设核心假设 产量：产量：假设公司产能按规划时间如期释放。假设公司产能按规划时间如期释放。根据公司产能规划，假设所有项目均能按计划如期投产，预计 2022-2025 年

128、公司冷轧不锈钢总产能分别为268/397/493/553 万吨，对应公司产量预测分别为 259/336/457/523 万吨。其中，精密冷轧不锈钢产量为 25/39/48/48 万吨；300BA 产量为 6.6/8.5/8.5/8.5 万吨；400BA 产量为 26/39/43/43万吨；宽幅 300 系 2B产量为 201/250/357/423 万吨。销量：销量：假设公司产能释放的同时维持一定的产销率假设公司产能释放的同时维持一定的产销率。近三年产销率分别为100.3%/99.4%/98.25%，2022 年公司前三季度产销率 300 系 98.8%，400 系 99.1%，四季度市场有所

129、改善，我们以此预估 2022 年总产销率达到 99.0%。未来公司产能增加，但上下游均放量，预计 2023-2025 年产销率分别为 99.0%/98.9%/98.9%，对应总销量分别 为 256/332/451/517 万吨。其中，精密冷轧不锈钢为25/38/48/48万吨；300系BA为6.4/8.2/8.2/8.2万吨；400系BA为26/38/42/42万吨；宽幅 300 系 2B 为 199/248/353/419 万吨。价：价：不锈钢原料不锈钢原料镍铁供需趋于过剩，假设不锈钢价格随成本下降而走低。镍铁供需趋于过剩，假设不锈钢价格随成本下降而走低。当前不锈钢价格在成本线附近震荡，后市

130、随成本下降而回落，预计 2022-2024年公司销售宽幅 300 系均价为 15600/14800/14400 元/吨；400 系宽幅均价为9300/9000/8500元/吨；300系 BA均价为 17900/17200/16700元/吨；精密冷轧均价为 14000/13500/13000 元/吨。利：利：假设不锈钢冷轧加工费已经经过充分竞争，未来加工费相对稳定。假设不锈钢冷轧加工费已经经过充分竞争，未来加工费相对稳定。冷轧 300 系宽幅 2B 市场已经充分竞争，2019-2021 年公司单吨毛利在 520-770 元/吨波动，考虑到 2023 年冷轧产能增量稍高于冶炼产能增量以及海外产能的

131、陆续投产，我们参照 2020 年单吨毛利水平保守预计 2023-2025 年单吨毛利水平在540-550 元/吨；400 系 BA、300 系 BA、精密单吨毛利分别为 900/2200/1700 元/吨。4.2 盈利预测盈利预测 随着公司产能释放和下游拓展。我们预计 2022-2025 年公司分别实现营业收入 399.6、507.3、701.4、844.3 亿元，分别同比+27.4%、+26.9%、+38.3%、+20.4%；毛利 18.2、27.7、38.9、55.4 亿元，毛利率 4.55%、5.46%、5.54%、丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司

132、深度研究|甬金股份 6.56%。图表图表 6262：盈利预测：盈利预测 业务 指标 单位 2021 2022 2023 2024 2025 宽幅 300 系2B 销售量 万吨 168.3 200.1 248.7 390.9 420.2 单吨毛利 元/吨 769 540 540 550 550 营业收入 亿元 258.7 309.8 366.5 506.9 601.2 毛利 亿元 9.6 8.0 10.0 14.1 17.3 毛利率%3.70%2.59%2.72%2.79%2.88%宽幅 400 系BA 销售量 万吨 22.6 25.8 38.3 42.1 41.9 单吨毛利 元/吨 1008

133、900 900 900 900 营业收入 亿元 20.7 24.0 34.4 35.8 35.6 毛利 亿元 2.3 2.3 3.5 3.8 3.8 毛利率%11.01%9.77%10.11%10.74%10.78%宽幅 300 系BA 销售量 万吨 6.4 6.4 8.2 8.2 8.2 单吨毛利 元/吨 2428 2200 2200 2200 2200 营业收入 亿元 11.3 11.4 14.1 13.7 13.7 毛利 亿元 1.2 1.4 1.8 1.8 1.8 毛利率%10.77%12.27%12.82%13.17%13.17%精密冷轧 销售量 万吨 11.7 25.1 38.4

134、48.0 48.0 单吨毛利 元/吨 1800 1700 1700 1700 1700 营业收入 亿元 16.2 35.2 51.8 62.5 62.5 毛利 亿元 2.1 4.0 6.3 7.8 7.8 毛利率%12.98%11.41%12.11%12.44%12.45%不锈钢制品及其他 营业收入 亿元 6.7 19.2 40.4 82.5 131.2 营业成本 亿元 5.3 16.5 33.8 70.6 106.0 毛利 亿元 1.4 2.6 6.6 11.8 25.3 毛利率%20.85%13.71%16.26%14.34%19.24%总计 营业收入 亿元 313.7 399.6 507

135、.3 701.4 844.3 YOY%27.4%26.9%38.3%20.4%营业成本 亿元 297.1 381.4 479.5 662.5 788.9 毛利 亿元 16.6 18.2 27.7 38.9 55.4 YOY%9.8%52.3%40.3%42.4%毛利率%5.28%4.55%5.46%5.54%6.56%数据来源：公司公告、华福证券研究所 期间费用率期间费用率 公司综合期间费用率明显低于同行业，自 2017 年以来常年维持在 3%以下并逐年递减，成本控制能力明显优于同行业。销售费用率、管理费用率和研发费用率均以近五年平均水平预测，2022-2024 年对应销售费用率分别为0.09

136、%/0.09%/0.09%；管理费用率分别为 0.33%/0.33%0.34%；研发费用率分别为 1.77%/1.77%/1.77%。4.3 估值及投资建议估值及投资建议 选取国内特钢行业公司久立特材、武进不锈、中信特钢、方大特钢作为可比公司，以 2023 年 1 月 17 日收盘价计算，可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值分别为 14.8/11.2/9.3 倍。我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 5.9/10.7/15.2 亿元，对应 EPS 为 1.75/3.16/4.4

137、9 元/股。2023 年 1 月 17 日公司收盘价 28.8 元，对应 PE 为 16.4/9.1/6.4 倍，2023 年、2024 年估值均低于行业平均水平。公司从产能投资、原料获取以及摊销折旧等方面造就成本端综合优势，考虑到 2023-2025 年为公司产能扩张集中释放期，并且冷轧优势向下游多个产业延伸提高产品盈利能力，2024 年给予公司 11 倍估值，对应目标价 49.39 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。图表图表 6363：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 1 1 月月 1 17 7 日日收盘价）收盘价）证券代码 可比公司 总市值（亿元）EPS（元）PE 最新股价 20

138、22E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002318.SZ 久立特材 153 1.2 1.3 1.4 13.6 12.1 10.8 15.6 603878.SH 武进不锈 49 0.5 0.8 1.2 24.4 15.0 10.7 12.3 000708.SZ 中信特钢 909 1.5 1.8 2.0 11.7 9.9 8.8 18.0 600507.SH 方大特钢 142 0.6 0.8 0.9 9.6 7.7 6.8 6.1 平均-14.8 11.2 9.3-数据来源：Wind、华福证券研究所 5 风险提示风险提示 产能释放不及预期产能释放不及预期 公司 IPO

139、 项目和可转债项目发生过投产时间延期的情况，公司主要依赖产能释放提升业绩，在线项目投产不及预期将压低公司盈利预期。全球经济增速不及预期全球经济增速不及预期 2023 年海外面临衰退风险，不锈钢终端消费与基建、消费相关，若宏观经济不及预期将压低不锈钢需求增速，公司扩产节奏和盈利水平受到不利影响。同行业技术突破同行业技术突破 公司盈利水平高于同行主要依赖设备和技术优势传导，公司单轧工作效率低于连轧，但质量更优，产品拥有溢价，若连轧形成技术突破改善产品质量，公司将直面更严峻的市场格局，进一步影响盈利水平。丨公司名称 诚信专业 发现价值 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 图表

140、图表 64：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,721 2,550 2,338 2,851 营业收入营业收入 31,366 39,961 50,725 70,139 应收票据及账款 364 599 556 879 营业成本 29,709 38,141 47,954 66,250 预付账款 373 629 718 972 税金及附加 37 63 75 98 存货 1,582 1,478

141、1,955 2,809 销售费用 27 34 43 60 合同资产 1 0 0 1 管理费用 131 130 169 241 其他流动资产 392 603 588 901 研发费用 555 707 897 1,240 流动资产合计 4,433 5,860 6,156 8,413 财务费用 37 49 46 77 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失-17-18-2-2 固定资产 3,107 4,379 5,799 7,549 资产减值损失-19-2-2-2 在建工程 1,807 1,651 1,617 1,734 公允价值变动收益 2 0 1 1 无形资产 376 409 461 490

142、 投资收益 5-10 3-1 商誉 46 46 46 46 其他收益 31 37 37 37 其他非流动资产 99 100 100 95 营业利润营业利润 872 844 1,577 2,206 非流动资产合计 5,435 6,585 8,024 9,914 营业外收入 0 0 0 0 资产合计资产合计 9,868 12,445 14,180 18,327 营业外支出 1 1 1 1 短期借款 435 435 807 1,656 利润总额利润总额 871 843 1,576 2,205 应付票据及账款 1,474 3,021 2,524 3,741 所得税 161 156 292 408 预收

143、款项 148 593 715 650 净利润净利润 710 687 1,284 1,797 合同负债 929 824 1,394 1,817 少数股东损益 119 95 217 280 其他应付款 53 53 53 53 归属母公司净利润归属母公司净利润 591 592 1,067 1,517 其他流动负债 438 621 675 775 EPS（按最新股本摊薄）1.75 1.75 3.16 4.49 流动负债合计 3,476 5,546 6,168 8,692 长期借款 939 939 939 939 主要财务比率主要财务比率 应付债券 847 847 847 847 2021A 2022E

144、 2023E 2024E 其他非流动负债 255 255 255 255 成长能力成长能力 非流动负债合计 2,041 2,041 2,041 2,041 营业收入增长率 53.4%27.4%26.9%38.3%负债合计负债合计 5,517 7,587 8,209 10,733 EBIT 增长率 45.1%-1.7%81.8%40.7%归属母公司所有者权益 3,742 4,154 5,050 6,394 归母公司净利润增长率 42.6%0.2%80.3%42.1%少数股东权益 609 704 921 1,200 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 4,352 4,858 5,971

145、 7,594 毛利率 5.3%4.6%5.5%5.5%负债和股东权益负债和股东权益 9,868 12,445 14,180 18,327 净利率 2.3%1.7%2.5%2.6%ROE 13.6%12.2%17.9%20.0%现金流量表现金流量表 ROIC 13.2%11.9%18.0%19.9%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 826 2,382 1,489 2,354 资产负债率 55.9%61.0%57.9%58.6%现金收益 1,012 1,044 1,751 2,423 流动比率 1.3 1.1 1

146、.0 1.0 存货影响-871 104-477-854 速动比率 0.8 0.8 0.7 0.6 经营性应收影响-282-488-44-574 营运能力营运能力 经营性应付影响 990 1,992-375 1,152 总资产周转率 3.2 3.2 3.6 3.8 其他影响-23-269 633 206 应收账款周转天数 3 4 4 4 投资活动现金流投资活动现金流-1,759-1,468-1,857-2,439 存货周转天数 14 14 13 13 资本支出-1,991-1,457-1,860-2,445 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.75 1.75 3.

147、16 4.49 其他长期资产变化 232-11 3 6 每股经营现金流 2.44 7.05 4.40 6.96 融资活动现金流融资活动现金流 1,392-85 156 598 每股净资产 11.07 12.29 14.94 18.91 借款增加 1,605 151 373 848 估值比率估值比率 股利及利息支付-269-289-307-332 P/E 16.5 16.4 9.1 6.4 股东融资 34 0 0 0 P/B 2.6 2.3 1.9 1.5 其他影响 22 53 90 82 EV/EBITDA 875 856 503 363 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专

148、业 发现价值 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|甬金股份 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资

149、料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告

150、以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资

151、银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：